O impacto do capitalismo de estado no desempenho financeiro de empresas estatais: Caso Petrobras

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Fundação Instituto de Administração - FIA
THIAGO GONÇALVES DIAS ARBULU
O IMPACTO DO CAPITALISMO DE ESTADO NO DESEMPENHO FINANCEIRO
DE EMPRESAS ESTATAIS: CASO PETROBRAS
Monografia apresentada como parte dos
requisitos para a conclusão da Pós Graduação
em Gestão de Negócios e Finanças, turma
Berrini II, sob a orientação do Prof. Marco
Antônio Couto.
São Paulo
Novembro – 2014

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RESUMO
O nível de intervenção do Estado sobre a economia varia conforme o momento histórico do
país, a situação econômica internacional e a filosofia de gestão no comando. Dessa forma, à
medida que a economia planificada foi descartada pelo Socialismo para formação da
sociedade igualitária e o Estado seguiu com o anseio de manter o máximo de controle sobre
os agentes sociais e econômicos, encontraram-se no capitalismo de estado as ferramentas
necessárias para aliar o desenvolvimento econômico e social à promoção política em território
nacional e especialmente internacional. De maneira híbrida e heterogênea, o Estado divide
com a iniciativa privada o controle das empresas pertencentes a setores estratégicos mantendo
o poder de influência necessário para conduzir as decisões de acordo com seus interesses.
Com isso, o objetivo deste trabalho é identificar quais são os impactos que a intervenção do
Estado pode causar no desempenho econômico de uma empresa estatal. Por meio da análise
dos principais índices econômicos aliado aos levantamentos históricos pertinentes, os
resultados revelaram quais parâmetros foram mais afetados.

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SUMÁRIO
1 INTRODUÇÃO .....................................................................................................................4
1.1 Problema de pesquisa.........................................................................................................5
1.2 Objetivo do Trabalho.........................................................................................................5
1.3 Justificativa de Estudo .......................................................................................................5
2 CAPITALISMO DE ESTADO ............................................................................................6
2.1 Ferramentas do capitalismo de estado..............................................................................7
2.1.1 Corporações nacionais de petróleo e gás (NOCs) .............................................................8
2.1.2 Líderes Nacionais Privadas ...............................................................................................8
2.1.3 Fundos Soberanos (SWFs) ................................................................................................9
2.2 Impacto do capitalismo de estado nas SOEs..................................................................10
2.3 História do capitalismo de estado ...................................................................................11
3 CAPITALISMO DE ESTADO NO BRASIL....................................................................15
3.1 Intervenções na Petrobras ...............................................................................................19
4 ANÁLISE FINANCEIRA...................................................................................................20
4.1 Índice de liquidez..............................................................................................................20
4.2 Índice de estrutura ...........................................................................................................20
4.3 Índice de rentabilidade.....................................................................................................21
5 METODOLOGIA DE PESQUISA....................................................................................22
5.1 Abordagem e estratégia da pesquisa...............................................................................22
5.2 Coleta e análise de dados .................................................................................................22
5.3 Objeto de Estudo ..............................................................................................................23
6 ANÁLISE DESCRITIVA DOS RESULTADOS..............................................................25
7 CONSIDERAÇÕES FINAIS..............................................................................................28
REFERÊNCIAS .....................................................................................................................29

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1 INTRODUÇÃO
Habitualmente a intervenção estatal é adotada como critério base para distinguir os
economistas conservadores (neoliberais, neoclássicos, monetaristas e defensores do mercado
livre) dos progressistas (keynesianos, “liberais” no sentido norte-americano, estruturalista e
neomarxista). Os conservadores são contra a intervenção do Estado por temerem o
Socialismo, já os Socialistas em sua essência acreditavam que a nacionalização e planificação
da economia seria a base do socialismo (PEREIRA, 1989. p. 115).
Entretanto os acontecimentos históricos, especialmente as guerras e crises econômicas
mundiais, além das condições de cada país, interferem diretamente no modelo e no nível de
intervenção do Estado. Nesse sentido, será possível observar nesse trabalho que a partir do
início do século XIX, que o papel econômico do Estado deve ser encarado como uma fase do
caráter cíclico da intervenção estatal, e que, além disso, cada ciclo ou momento histórico a
intervenção do Estado muda (PEREIRA, 1989. p. 116).
Em determinado momento da história as empresas estatais dominaram os mercados,
sendo os principais responsáveis pelo desenvolvimento, em termos econômicos e sociais. Em
outros momentos devido às alterações de mercado, as estatais se tornaram passivos
financeiros causando déficit fiscal e prejudicando a condução da economia das nações. A
definição do modelo econômico capitalista estatal se torna fundamental para compreensão
dessas variáveis intervencionista.
Dessa maneira, segundo Gobetti (2010. p. 30), grande parte do desenvolvimento
econômico brasileiro deve-se as empresas estatais. Sendo as responsáveis pelo desempenho
da economia durante a ditadura militar na década de 70. Entretanto, tal desempenho e rápido
desenvolvimento, sustentando pelo alto nível de endividamento, deixou a economia
vulnerável, causando desequilíbrio na balança comercial, redução da oferta de crédito,
aumento da inflação aos maiores níveis histórica, entre outros.
Aparentemente a intervenção do Estado foi reduzida nos anos seguintes a crise, com a
privatização e abertura de capital das empresas de diversos setores da economia brasileira. No
entanto, o governo tem diversificado a maneira de influenciar a economia por meio de bancos
de desenvolvimento, bancos nacionais e fundos de pensão, ou seja, o governo de fato
aumentou a centralidade na economia (LAZZARINI, 2011).
Dentro desse contexto de influência política sobre a estratégia da empresa,
especificamente a Petrobras, e com consequente impacto sobre os seus resultados, a análise de
sua atividade por meio do desempenho econômico-financeiro através das demonstrações
contábeis tem como finalidade relatar a posição atual, as causas que determinam a evolução

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apresentada e as tendências futuras (ASSAF NETO, 2010). Ou seja, auxilia a compreender
qual o real impacto da influência estatal no âmbito operacional e financeiro da empresa.
1.1 Problema de pesquisa
Quais são os impactos no desempenho financeiro na empresa estatal Petrobras, quando
há interferência direta do Governo Federal?
1.2 Objetivo do Trabalho
Este trabalho tem por objetivo analisar quais são os impactos das políticas econômicas
intervencionistas do Governo Federal Brasileiro no desempenho econômico, financeiro e
operacional da empresa nacional Petróleo Brasileiro S. A, Petrobras, através do estudo de
períodos marcantes nem sua história.
Como objetivos específicos têm-se:
a) comparar os principais indicadores operacionais da organização;
b) comparar os principais indicadores financeiros da organização;
c) analisar a situação política e econômica de cada momento para compreender quais
são impactos no desempenho da empresa.
1.3 Justificativa de Estudo
O petróleo e o gás natural são as principais fontes de energia em todo o mundo,
representando 53,1% de todas as fontes de energia e com perspectiva de até 2035 continuar na
liderança entre as fontes com 52,3% (OPEC, 2013). Dessa maneira, a Petrobras figura-se
como a maior e a principal empresa para o Brasil, tanto no papel de suprir a demanda local
dos derivados do petróleo, mas também como principal agente econômico externo brasileiro.
Com toda a relevância da Petrobras para o Brasil e também para o mundo, os
formuladores das políticas econômicas dos últimos anos adotaram uma política industrial
mais atuante, interferindo diretamente nas diretrizes operacionais da estatal, com o intuito de
sustentar a popularidade do governo e controle da economia.

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2 CAPITALISMO DE ESTADO
Bremmer (2011. p. 53), define capitalismo de estado como um sistema em que o
Estado domina os mercados com intuito de ganhos políticos. Contudo não existe uma maneira
bem definida quanto à divisão entre os modelos econômicos de livre mercado e de Estado, ou
seja, não existe alguma característica básica que possa determinar o modelo adotado de forma
clara. Dessa maneira, nenhuma nação é puramente praticante do livre mercado ou capitalista
estatal. Além disso, a intervenção do governo de cada país varia conforme o período, e as
circunstâncias.
A ilustração a seguir auxilia na contextualização e entendimento do capitalismo de
estado e suas variações. Trata-se de uma adaptação das obras base desse trabalho que além de
apresentar a concepção de Bremmer (2011. p. 54), a qual o capitalismo de estado é um
modelo geral do capitalismo, justaposto com uma forma idealizada de economia liberal de
mercado em que o governo não intervém na gestão de empresas ou na atribuição de crédito,
inclui também as variações do capitalismo de estado proposta por Lazzarini e Musacchio
(2014), em que o nível de influência, as maneiras de intervenções do governo e as ferramentas
variam de acordo com momento econômico.
Figura 1 – Espectro de mercado e variações do capitalismo de estado.
Fonte: Autor “adaptado de” Bremmer (2011. p. 54) e Lazzarini e Musacchio (2014).
O extremo esquerdo da Figura 1 apresenta o modelo econômico sem qualquer
atividade de livre mercado. Nesse cenário, o governo tem controle total sobre os movimentos
de mercado. Contudo segundo Bremmer (2011. p. 54), esse extremo nunca existiu, mesmo
por que até o Estado sujeito ao mais rigoroso controle, sofre com a geração de oferta do
mercado negro. O exemplo mais próximo desse extremo seria Cuba. Já no outro extremo está

7
o Libertarianismo utópico, onde não existiria governo, tampouco qualquer autoridade
reguladora. Os Estados Unidos seriam a nação mais próxima desse extremo. Porém nem Cuba
e nem Estados Unidos e nenhuma outra nação atendem 100% aos critérios para afirmar seu
posicionamento econômico nos extremos do espectro.
Entre os extremos estão às diversas formas de capitalismo de estado, as quais não
podem ser consideradas estáticas uma vez que uma nação pode ocupar determinado estágio de
acordo com o seu momento político e econômico, além de variar em determinados setores e
determinadas empresas. Seguindo o espectro da esquerda para direita, inicia-se com o modelo
que o Estado controla totalmente as organizações estatais, limitando sua autonomia e
transparência. Já na posição de investidor majoritário, as empresas são parcialmente
privatizadas, havendo variação na governança de cada empresa. Essas empresas contam com
certo grau de autonomia e transparência, em alguns casos o Estado controla por meio de
Conglomerados.
Outra maneira do Estado influenciar a economia de maneira indireta é como acionista
minoritário. Dessa maneira, as intervenções são minimizadas, contudo o governo por meio de
suporte financeiro consegue determinado grau de intervenção. E por fim, quando não há
participação do governo, não há interferência direta, porém não é possível descartar as
possibilidades de influência do Estado (LAZZARINI; MUSACCHIO, 2014).
A diferença básica, entre o capitalista de livre mercado e o capitalista de estado, está
no fato de que os criadores de políticas públicas não adotam o capitalismo estatal de forma
temporária para reconstrução econômica, e também no fato de que os capitalistas de estado
veem os mercados como ferramenta para atender aos interesses nacionais ou ao menos da
elite dominante, de modo que amplia a alavancagem econômica e política, no âmbito social e
internacional (BREMMER, 2011. p. 61).
2.1 Ferramentas do capitalismo de estado
Para garantir a gestão estatal do capitalismo, o Estado conta com diversas ferramentas
e instituições intermediadoras: as grandes corporações de petróleo e gás (NOCs, sigla em
inglês), outras empresas estatais (SOE, sigla em inglês), as grandes empresas privadas
nacionais (campeãs) e os fundos soberanos (SWFs, sigla em inglês) (BREMMER, 2011. p.
64). Fundos de pensão e bancos nacionais de desenvolvimento devem ser incluídos na mesma
categoria dos SWFs. (LAZZARINI; MUSACCHIO, 2014).

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2.1.1 Corporações nacionais de petróleo e gás (NOCs)
Por mais que as nações tenham investido no desenvolvimento de fontes de energia
renovável, o petróleo e o gás ainda correspondem a 53,1% de toda a fonte de energia do
mundo, e até o ano de 2035 serão responsáveis por 52,3% (OPEC, 2013). Segundo a agência
americana de administração da informação de energia, EIA (2014), atualmente o mundo conta
com uma reserva comprovada de 1,65 trilhões de barris de petróleo e o consumo médio diário
é de 90,4 milhões de barris, ou seja, com esse nível de consumo as atuais reservas serão
extintas dentro de 50 anos. Isso é prova concreta que o petróleo e justaposto o gás natural
serão bens extremamente preciosos.
Toda a importância desses bens naturais esta canalizada nas grandes petrolíferas, às
quais 77% das reservas pertencem as 10 principais empresas nacionais do setor mundial,
liderados por Irã, Arábia Saudita, Venezuela e Qatar (PETROSTRATEGIES, 2010). Dessa
maneira, por deterem grandes influências sobre a economia interna são utilizadas pelos
governos com intuito de atender a suas necessidades de programas sociais e manutenção da
popularidade. Além de serem integrantes fundamentais no processo produtivo e representarem
supremacia nos números da economia nacional, como é o caso da PDVSA da Venezuela,
responsável por 1/3 do PIB nacional e 80% das exportações, (BREMMER, 2011. p. 69).
O autor afirma que o fato de existir uma empresa nacional petrolífera, não indica que o
governo tenha aderido ao capitalismo de estado, mas sim o nível de intervenção do Estado e o
quanto a NOC é utilizada para promover a popularidade do governo. Exemplo maior é a
empresa nacional da Noruega que, apesar de ser estatal, conta com autonomia necessária para
gerir a sua operação como uma empresa privada.
Em contrapartida, nações adeptas ao capitalismo de estado utilizam esse tesouro para
fins políticos de três maneiras: a primeira seria o desvio dos lucros para benefício da elite
dominante; a segunda é a utilização das estatais como negócios lucrativos que suportariam o
desenvolvimento político, econômico e principalmente social da nação; por último, como
arma política internacional para estabelecer influência sobre outros países.
Posto isto, a vulnerabilidade dos governos ao preço do barril de petróleo fica evidente,
desfrutando de grandes lucros nos períodos de alta e amargando grandes perdas e dificuldades
nos períodos de baixa.
2.1.2 Líderes Nacionais Privadas
Segundo Bremmer (2011. p. 64), as líderes nacionais são empresas que estão sob
comando privado, embora o governo possa obter alguma participação minoritária, elas

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dependem de agressivo apoio governamental, por meio de linhas de crédito subsidiada de
bancos estatais, reduções fiscais dos governos central e local, controle quase que
monopolístico de setores da economia, além de se beneficiarem de licitações públicas.
Por razões políticas, essas empresas foram “criadas” pelos capitalistas de estado, para
obter não somente liderança nacional, mas principalmente para ocupar lugar de destaque na
economia mundial. Essa prática não é nova, e esteve presente na recuperação econômica da
Coreia do Sul e Japão, com a criação dos Chaebol e dos Keiretsu respectivamente. Esses
Conglomerados integravam todos os estágios de fabricação de produtos individuais ou de
vários tipos diferentes operados por subsidiárias e controlados pela mesma tutela. Em troca,
esses grupos receberam contratos, créditos e garantias do governo, que ajudaram a manter sua
dominância no mercado interno e posteriormente no mercado externo.
2.1.3 Fundos Soberanos (SWFs)
Apesar de não serem novidade no cenário econômico mundial, recentemente após
aumento do preço do petróleo, globalização financeira e os desequilíbrios globais, os fundos
desenvolveram-se rapidamente, especialmente nas nações exportadoras de petróleo (FMI,
2008).
São fundos de excedente de caixa gerenciados pelo Estado que podem utilizar os lucros
por eles gerados para fins políticos, podendo utilizar também os próprios fundos para adquirir
participação em empresas e instituições de valor estratégico, basicamente no exterior
(BREMMER, 2011, p 78).
O capital para os SWFs provem basicamente de três fontes principais. A primeira,
moeda estrangeira proveniente da exportação, em particular petróleo e gás natural. A segunda,
é o caixa residual de uma balança comercial positiva, especialmente originária dos lucros
gerados pelas estatais, impostos recolhidos pelos governos ou por meio de transferências dos
planos de pensão administrados pelo governo. A terceira, os fundos podem ser eventualmente
financiados por transferências diretas avulsas de reservas cambiais ou orçamento federal
(FMI, 2008).
Segundo Bremmer (2011. p. 78), os fundos não são contas com rentabilidade modesta,
que ajudam o governo a poupar para qualquer eventualidade, na realidade são veículos de
investimento que assumem riscos significativos para maximizar as taxas de retorno. Além
disso, são independentes dos bancos centrais avessos ao risco, trabalhando com perspectiva de
longo prazo e extremamente arrojados, e com valores líquidos muito superiores à sua liquidez.

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2.2 Impacto do capitalismo de estado nas SOEs
Cada modelo de capitalismo de estado apresentado neste capítulo e ilustrado na figura
1 gera um determinado nível de impacto na empresa e no país em três principais dimensões:
social, política e da própria empresa. Lazzarini e Musacchio (2014), desenvolveram a teoria
da ineficiência das SOEs direcionados pelo grau de atuação e influência do estado como
principal acionista ou com menor participação. A tabela 1 resume os principais aspectos para
cada nível de envolvimento e influência do governo.
Tabela 1 - Teoria da Eficiência e Ineficiência das SOEs.
Teoria da
Ineficiência
Governo com controle total
Governo como investidor
Majoritário
Minoritário
Perspectiva
Social
Além do lucro a empresa tem
aspirações sociais, como por
exemplo, baixa inflação, alta
taxa de emprego.
A maximização do valor ao
acionista esta sujeito as
interferência políticas, caso a
empresa não esteja isolada.
Enquanto acionistas minoritários
procuram incrementar o lucro, o
governo procura atender metas
políticas e sociais.
Maximização do valor ao
acionista. Minimização da
intervenção do governo para
atender metas sociais. (exceção
para casos onde o governo tem
habilidade residual para intervir).
Horizonte de longo prazo, o
Estado tolera perda em
contrapartida de benefícios
sociais e políticos.
Horizonte mais curto, o mercado
não é tão tolerante as perdas,
além disso, as diretrizes de
mercado podem prevenir dos
impactos de ciclos políticos.
Horizonte de curto prazo, para
atender o mercado, analistas e
investidores.
Perspectiva
Política
A seleção do CEO vai além de
critérios de meritocracia.
(Exemplo: conexões políticas).
Os profissionais de gestão são
selecionados pelo Conselho
Administrativo da empresa. O
Governo tem forte poder de
influência na seleção.
Os profissionais de gestão são
selecionados pelo Conselho
Administrativo da empresa. A
opinião do governo importa
quando é um importante
acionista ou quando esta
associado com algum outro
acionista.
O Governo utiliza as SOEs para
minimizar impactos de ciclos
econômicos. (Exemplo: contratar
mais ou demitir menos do que
necessário)
Os efeitos são reduzidos caso a
empresa esteja isolada de
intervenção política.
Pouca intervenção política, a
exceção está em indústrias onde
o governo tem "tentação" de
intervir. (Exemplo: Setores de
recursos naturais)
Poucas restrições orçamentárias.
Grandes possibilidades de
subsídio ou recuperação por
parte do governo em caso de
perda financeira.
Poucas restrições orçamentárias.
parte do governo em caso de
perda financeira.
Restrições orçamentárias
moderadas ao menos que a
empresa seja selecionada como
uma Líder Nacional (Campeã).
parte do governo, já que a
empresa é muito grande ou
importante para falir.
Fonte: Autor adaptado e traduzido de Lazzarini, Musacchio (2014).

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Continuação tabela 2 - Teoria da Eficiência e Ineficiência das SOEs.
Teoria da
Ineficiência
Governo com controle total
Majoritário
Minoritário
Perspectiva
da Empresa
Os gestores têm poucos
incentivos.
Há maiores possibilidades de
haver contratos com clausulas de
desempenho, bônus, e opções de
ações. Apesar disso, os
incentivos podem não ser tão
atrativos como em empresas
privadas.
Altos níveis de incentivo.
Difícil de mensuração o
desempenho (desempenho
financeiro não é suficiente e
metas políticas e sociais são
difíceis).
Há algumas métricas
comumente utilizadas como,
valor das ações, desempenho
financeiro, assim como,
satisfação dos clientes para
medir nível de qualidade dos
produtos/serviços.
Valor de ação e desempenho
financeiro são métricas chaves
de desempenho.
Pobre monitoramento: não há
Conselho Administrativo, o
ministro é responsável por
regular a empresa, baixo nível
de acompanhamento de
monitoração.
Conselho Administrativo com
alguns membros independentes
e algumas indicações do
governo.
Conselho Administrativo acima
do CEO (monitoração e
cobrança de resultado).
Não há nenhum tipo de punição
para baixo desempenho.
O Conselho pode demitir em
caso de baixo desempenho.
O Conselho pode demitir em
caso de baixo desempenho.
Não há transparência:
informações financeiras são
incompletas.
Maior transparência, normas de
contabilidade internacionais,
GAAP e IFRS.
Maior transparência, normas de
contabilidade internacionais,
GAAP e IFRS.
Fonte: Autor adaptado e traduzido de Lazzarini, Musacchio (2014).
Apesar da classificação acima, os mercados não são tão alinhados e definidos a ponto
de não haver qualquer tipo de variação. Um dos principais veículos de interferência e
participação minoritária do Estado são os bancos de desenvolvimento nacional, instituições
relativamente autônomas constituídas para oferecer crédito de longo prazo, muitas vezes
subsidiados para promover projetos de industrialização e infraestrutura (Armendáriz de
Aghion 1999 apud LAZZARINI; MASACCHIO, 2014).
2.3 História do capitalismo de estado
Ao longo dos anos a evolução do capitalismo de estado tem sido impulsionada por
diversas razões, contudo podem-se destacar três principais motivos que conduziram a
expansão do modelo entre o final do século XIX e início do século XX (TONINELLI, 2008.
p. 678).
O primeiro motivo foi político e ideológico com respeito a diversos setores da
economia como transporte, telecomunicação e energia, em alguns casos esse processo foi
marcado por concessões a empresas privadas, amparadas pelo governo (TONINELLI 2008. p.
678). Nesse período os governos agiam como seguradoras, garantindo rentabilidade às
empresas. Contudo, com a instauração da Primeira grande Guerra Mundial e em seguida pela

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grande depressão, os governos foram obrigados a “socorrer” as empresas, assumindo as suas
operações (LAZZARINI; MUSACCHIO, 2014).
O segundo motivo foi social, o desejo de garantir pleno emprego, melhores condições
de trabalho e uma relação mais justa entre empresa e empregado. Esse apelo social pôde ser
identificado na Europa, América Latina e especialmente na União Soviética, fruto da forte
influência dos movimentos sociais (TONINELLI, 2008. p. 678). Este último, como destaque
pelo fato de ter sido liderada pelo Partido Comunista que conduziu para que 90% do PIB
fosse proveniente de SOEs.
O terceiro motivo foi econômico, para corrigir falhas de mercado, muito encontrado
nos países em desenvolvimento, onde as SOEs poderiam tomar decisões considerando o
longo prazo, que não somente a rentabilidade operacional do negócio (Kaldor 1980 apud
TONELINNI, 2008. p. 679).
O momento áureo do capitalismo de estado foi na década de 70, quando as SOEs
representavam 10% do PIB mundial e cerca de 16% do PIB dos países em desenvolvimento,
esse fato foi sustentado pelo processo de nacionalização de empresas que ocorreu
especialmente na Europa (LAZZARINI; MUSACCHIO, 2014).
Existiram diversos motivos para o crescente processo de estatização deste período.
Entre eles, estão a relutância em acreditar nos investimentos estrangeiros, especialmente nos
países que a pouco haviam conquistado a independência, e a força do socialismo sobre o
eminente fracasso do capitalismo na grande depressão mundial de 1929. Além disso, nos
países em desenvolvimento o mercado de capitais interno era muito subdesenvolvido para
liderar grandes investimentos de longo prazo na indústria e em infraestrutura (GÓMEZ-
IBAÑEZ, 2007. p. 1).
Segundo o autor, os anos seguintes ao boom das nacionalizações foram constituídos
por inúmeras tentativas de aperfeiçoamento dos modelos de gestão e eficiência das estatais,
reforma na governança das estatais além de treinamento para os gestores das empresas.
Contudo o período seguinte à nacionalização foi inundado de crises e pessimismo econômico
com destaque para a crise do preço do petróleo e a redução do crédito no mercado, após
declaração de moratória da dívida externa do México no ano de 1982 (FRIEDEN, 1991. p.
427).
Consequentemente as SOEs que até então eram empresas propulsoras do
desenvolvimento econômico e social, passaram a sofrer altos prejuízos que se transformaram
em déficits nas contas públicas, ou seja, nesse período o custo político de privatizar as SOEs
já não era uma das maiores preocupações (LAZZARINI; MUSACCHIO, 2014).

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Os autores elencaram cinco principais razões que conduziram os governos a privatizar
as SOEs no início da década de 90. Primeiro motivo foi a inclusão da privatização nos planos
de reforma estrutural, como é o caso dos países da Europa Ocidental que se comprometeram a
atrelar às políticas que promoviam a integração ao bloco econômico europeu. Segundo motivo
foi a forte rejeição as SOEs e sua associação a crise econômica das principais nações (Kalyvas
1994, 335 apud LAZZARINI; MUSACCHIO, 2014). Terceiro motivo foi a crença da
importância da responsabilidade fiscal e do superávit primário para estabilizar a economia e
obter crédito no mercado externo. A quarta razão foi o acordo, durante a rodada de
negociações do Uruguai, entre as nações para abertura da economia com o intuito de tornar a
economia mais eficiente, para aumentar a competitividade internacional. Este acordo estava
baseado na exclusão ao controle de preço e às tarifas de proteção a empresas públicas e
privadas. O quinto motivo foi a forte corrente anti-intervenção do governo que rondava o
mundo acadêmico e político.
O processo de privatização nesse período pode ser dividido em duas partes, a primeira
na década de 90, a qual foi caracterizada pelos inúmeros planos de reforma estrutural e
também pelo fato de que mais de 50% das transações envolviam a transferência de controle
do público para o privado. E a outra parte a partir do ano de 2003, caracterizado pela
privatização de empresas na China, nesse período o modelo de estatização foi
predominantemente liderado pelas concessões e venda de participação minoritária para os
investidores privados (LAZZARINI; MUSACCHIO, 2014). A figura 2 a seguir, ilustra os
montantes movimentados em transações relacionadas à privatização em todo o mundo.
Figura 2: Receita mundial proveniente das privatizações (Bilhões de dólares).
Fonte: Lazzarini; Musacchio (2014).
Contudo mesmo quando todo o cotrole da empresa é destinado ao setor privado, é
comum que o Estado continue inserido na estrutura societária, por meio dos fundos de pensão,
0
50
100
150
200

14
investimento público, banco de desenvolvimento nacional, bancos estatais e conglomerados
estatais (LAZZARINI; MUSACCHIO, 2014).
Porém apesar do forte movimento de privatização, o ano de 2008 foi marcado pela
grande crise do sistema financeiro mundial e especialmente o americano. Dessa maneira, de
acordo com Bremmer (2011. p. 58), o choque econômico foi o suficiente para reacender toda
a desconfiança sobre o sistema de livre mercado e assim reinserir o capitalismo de estado na
agenda econômica das nações, até mesmo de países como Japão, Austrália e Estados Unidos,
se viram, “obrigados” a intervir de maneira ativa na economia para socorrer corporações
privadas da falência, recuperar economias destruídas e minimizar o impacto social causado
pela crise.

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3 CAPITALISMO DE ESTADO NO BRASIL
No Brasil no início do século XX, surgiram os primeiros indícios do capitalismo de
estado, naquele período o governo atuava como uma seguradora, oferecendo subsídio para as
empresas e se necessário atuaria como dono residual, ou seja, de qualquer maneira a empresa
estaria amparada em qualquer circunstância. Seu foco de atuação era em determinados setores
da economia, como bancos, estaleiro, portos e ferrovias (LAZZARINI; MUSACCHIO, 2014).
Todo suporte do governo veio a ser utilizado ao longo dos anos, como ilustra a figura 3, no
ano 1990 o governo controlava 20% de extensão da ferroviária, porém 53 anos depois,
controlava mais do que 90%.
Figura 3: Porcentagem de distancia de ferrovia controlada pelo governo do Brasil.
Fonte: Lazzarini; Musacchio (2014).
No ano de 1937 o então presidente-ditador Getúlio Vargas, após ter um início de
mandato aberto ao mercado internacional, tornou-se protecionista durante o período da
Segunda Guerra Mundial. Nesse período instaurou uma espécie de banco de desenvolvimento
nacional, chamado de Carteira de Crédito Agrícola e Industrial ligado ao Banco do Brasil,
com o objetivo de oferecer crédito de longo prazo a indústria local (LAZZARINI;
MUSACCHIO, 2014).
Os anos seguintes foram marcados pela forte intervenção do Estado na economia, com
a criação de empresas de diversos setores. Esse movimento foi impulsionado pela promoção
do plano de substituição da importação pela indústria local, além disso, o cenário externo não
estava favorável ao investimento, pela falta de liquidez no mercado e pelos altos índices de
inflação da economia brasileira. Entre as empresas criadas estão a Vale do Rio Doce,
Companhia Nacional Siderúrgica, Fábrica Nacional de Motores, entre outras (Musacchio
2009 apud LAZZARINI; MUSACCHIO, 2014).
0%
20%
40%
60%
80%
100%
1870 1880 1890 1900 1910 1929 1932 1935 1945 1953

16
A década de 50, foi marcada pela segunda onda de criação de corporações de grande
porte, especificamente no ano de 1953 foi criada Petrobras, responsável pelo monopólio de
exploração, extração, refino e transporte do petróleo e produtos refinados (Lei 2004 de
Outubro de 1953 apud LAZZARINI; MASACCHIO, 2014).
Nesse mesmo período, foi criado o banco nacional de desenvolvimento, BNDE
(Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico), anos mais tarde tornar-se-ia BNDES,
assumindo missão social sob sua responsabilidade. O principal propósito era oferecer crédito
de longo prazo para setores chave da economia, como energia e transporte. Ao longo dos
anos, tem se tornado um dos agentes mais importantes para o desenvolvimento econômico do
Brasil, já que além de promover o desenvolvimento por meio de crédito, tem sido
fundamental no financiamento de maquinário, banco garantidor de crédito para operações
internacionais, financiando diversas empresas, e a partir da década de 70 investindo
diretamente nas empresas através da BNDESPAR (BNDES Participações), braço de
investimento do banco (LAZZARINI; MASACCHIO, 2014).
De acordo com os autores, o período da história no qual o capitalismo de estado esteve
mais presente, foi durante a ditadura militar, fato que pode ser comprovado com os números
da figura 4. Nela pode-se perceber que a criação de SOEs atingiu seu pico na década de 70.
De acordo com Trebat (1983 apud Lazzarini; Masacchio, 2014) algumas SOEs nessa época
tinha, autonomia similares a de empresas privadas, e a intervenção do governo era baseada
pela rentabilidade do negócio, quanto mais rentável menor influência.
Figura 4: Número de novas SOEs por ano.
Fonte: Lazzarini; Masacchio (2014).
Esse grande movimento culminou na grande dependência do país sobre o desempenho
das SOEs, sendo responsável à época por 40% da formação do capital bruno nacional (Kohli

17
2004 apud LAZZARINI; MASACCHIO, 2014). Além disso, poucas empresas privadas
integravam o seleto ranking das 100 maiores empresas no Brasil.
Os anos seguintes ao grande período de estatização foram marcados por uma das
maiores crises financeiras da história mundial, a qual causou maior impacto na economia do
Brasil. Com aumento repentino do preço do barril do petróleo, o país não pôde compensar
com aumento das exportações para amenizar o impacto da balança comercial, portanto a
alternativa era captar recursos no mercado internacional.
Contudo, a crise foi acentuada pelo fato de que a oferta de crédito internacional foi
drasticamente reduzida pelo fato de que o governo americano reduziu a liquidez da moeda
para combater a inflação local e também pelo pedido moratória para pagamento da divida em
moeda estrangeira do governo mexicano (LAZZARINI; MASACCHIO, 2014).
Como já mencionado, os impactos econômicos foram demasiados, aponto de
caracterizar esse período como a década perdida, especialmente pelo fato do governo perder
controle da economia devido às inúmeras necessidades de suporte às SOEs, além das altas
taxas de inflação, que indexavam a dívida pública e atingiram patamares de hiperinflação na
casa dos três dígitos mensais.
De acordo com Lazzarini e Masacchio (2014), tecnicamente as estatais estavam
falidas. Por esse motivo, durante a campanha eleitoral de 1989 a necessidade de privatização
foi profundamente discutida.
Os autores explicam que os anseios a desestatização estava fundamentado em três
princípios. O primeiro era a necessidade de aumentar o controle econômico, que havia sido
perdido pela política de controle de preço e controle dos gastos das SOEs, os quais geraram
perdas contínuas às estatais. O segundo foi o custo de oportunidade de manter investimento
em SOEs que não compensava financeiramente devido à instabilidade financeira,
hiperinflação e déficits orçamentários. O terceiro foi a liberação do mercado, dessa maneira,
privatização significava aumento da eficiência e aumento da confiança do capital externo de
que a intervenção do governo seria minimizada. Por exemplo, liberação no controle de preço.
Apesar de ocorrer algumas poucas privatizações durante a década de 80, em que cerca
de vinte pequenas SOEs foram privatizadas, esse movimento ganhou força durante a década
de 90 quando o Programa Nacional de Desestatização – PND foi implementado pelo então
Presidente Fernando Collor de Melo, e continuado pelos Presidentes Itamar Franco, que
assumiu após processo de Impeachment, e Fernando Henrique Cardoso. Foram privatizadas
empresas de minas e energia, telecomunicação, bancos nacionais, portos e empresas de

18
utilidade pública com intuito de melhorar o serviço. Durante o último estágio de privatização
foram arrecadados cerca 78 bilhões de dólares (LAZZARINI; MASACCHIO, 2014).
Segundo os autores, o BNDES foi agente fundamental no processo de desestatização,
atuando diretamente na formação dos consórcios para aquisição das SOEs, disponibilizando
financiamento aos grupos privados interessados e adquirindo participação minoritária por
meio do BNDESPAR. De acordo com Lazzarini (2011), esses consórcios representaram 53%
das compras e normamente eram formados por grupos nacionais, investidores estrangeiros e
entidades públicas como BNDES e fundos de pensão de SOEs.
A formação desses grupos de controle foi a maneira encontrada pelo Governo para
viabilizar politicamente o processo de desestatização. A figura 5 ilustra a composição de
controle da Embraer e da Vale. Como se pode observar, há presença dos grupos privados
nacionais (Bradesco e Bozano), grupos estrangeiros (Mitsui e Oppenheimer) e as entidades
públicas (BNDES e Fundo de Pensão Previ).
Figura 5 – Relação entre empresa e proprietário Vale e Embraer 2009.
Fonte: Lazzarini (2011).
Lazzarini (2011) define a relação entre os agentes econômicos e políticos brasileiros
como capitalismo de laço, sendo “o emaranhado de contatos, alianças e estratégias de apoio
gravitando em torno de interesses políticos e econômicos. Trata-se de um modelo assentado
no uso das relações para explorar oportunidades de mercado ou para influenciar determinadas
decisões de interesse”.
Apesar do processo generalizado de privatizações, o Estado manteve-se no controle de
importantes SOEs, destacando-se a Petrobras. Até o ano de 2009, o governo brasileiro
controlava 115 estatais, incluindo as subsidiárias, com valor patrimonial de 757 bilhões de
dólares (LAZZARINI; MASACCHIO, 2014).

19
Lazzarini (2011) destaca que no governo Lula (2002 até 2010), o BNDES e os fundos
de pensões das estatais tiveram sua atuação potencializada, aumentando ainda mais a área de
influência do governo sobre a economia.
Esta forte influência, direta ou indiretamente, culmina na forte interferência do Estado
no dia-a-dia das empresas, especialmente das estatais. Dessa maneira, até os dias de hoje
processos de corrupção e benefício político são constantemente denunciados e investigados no
Brasil. Ainda que no primeiro mandato da atual presidente Dilma Rousseff ter nomeado
tecnocratas para comandar alguns setores da economia, os escândalos continuam a aflorar e a
prejudicar o desempenho das empresas.
3.1 Intervenções na Petrobras
Ainda que a Petrobras seja uma SOE, listada na Bolsa de Valores de São Paulo
(BOVESPA) e de Nova York, não é o suficiente para blindar a empresa das intervenções do
Estado. A seguir alguns fatos relevantes mais recentes.
No ano de 2010, foi aprovado pelo conselho da empresa um investimento de 224
bilhões de dólares até 2014, sem a necessidade de financiamento. Montante acima do valor de
mercado da empresa de 158 bilhões de dólares naquela época. Conhecida por ter sido a maior
captação no mercado mundial, contou com a participação de diversas instituições. Entretanto,
foi “manipulada” pelo acionista majoritário, o governo, de modo que não diluísse sua
participação na empresa e que consequentemente diluiu a participação dos investidores
minoritários.
Em 2012, mesmo com a nomeação de Maria das Graças Foster para Presidente da
Petrobras, conhecida por ser de origem técnica e carreira longa na empresa, as intervenções
implícitas do governo no controle de preços foram inevitáveis, com objetivo de controle da
inflação. Afetando diretamente a rentabilidade da empresa e prejudicando o fluxo de caixa
necessário para futuros investimentos.
Além desses casos, as políticas de compra da empresa a obrigam a contratar empresas
ou adquirir equipamentos que tenham determinado nível mínimo de nacionalização, para que
de alguma maneira possa contribuir para o desenvolvimento da indústria nacional.
Normalmente, devido à falta de tecnologia e preparo, os custos associados a esta ação são
maiores e menos eficientes quando comparados com fornecedores estrangeiros (LAZZARINI;
MASACCHIO, 2014).

20
4 ANÁLISE FINANCEIRA
Segundo Iudícibus (2008) a análise de balanços, baseada em índices padrões, com o
objetivo de extrair tendências e compará-los com padrões pré-estabelecidos retrata o que
aconteceu no passado e fornece bases para inferir o que poderá acontecer no futuro.
Por meio desses índices, Matarazzo (2010) afirma ser possível chegar a uma avaliação
global da empresa, sendo de extrema importância nas decisões de crédito. Não somente
relacionado ao crédito, a análise dos índices subsidia informações necessárias para tomada de
decisão em todos os aspectos relacionados ao desempenho operacional e financeiro da
empresa.
4.1 Índice de liquidez
Assaf Neto (2010) afirma que os indicadores de liquidez demonstram a situação
financeira da empresa em relação aos diversos compromissos financeiros assumidos. Os
valores do balanço patrimonial são a base para o cálculo dos índices apresentados na tabela 2.
Tabela 3 – Índices de Liquidez.
Indicador Cálculo Definição
Liquidez Geral (LG)
Utilizada como uma medida de
segurança de longo prazo. Revela a
capacidade da empresa de saldar todas
as dívidas.
Liquidez Corrente (LC)
Indica o quanto de ativo circulante
existe para cada 1 $ de dívida de curto
prazo.
Liquidez Seca (LS)
Representa o percentual da dívida de
curto prazo a ser saldada mediante a
utilização de itens de maior liquidez.
Liquidez Imediata (LI)
Representa quanto a empresa dispõe
para saldar as dívidas de curto prazo.
Fonte: Autor adaptado de Rezende et al (2010).
4.2 Índice de estrutura
Segundo Perez e Begalli (2009b apud Rezende et. al, 2010), os índices de estrutura
demonstram a participação de capital de terceiros na atividade da empresa. Servem de base
para tomada de decisão em relação à obtenção e retenção de recursos.

21
Tabela 4 – Índices de Estrutura.
Capital de Terceiros
sobre Ativo Total
Indica o montante de recursos de
terceiros que está sendo utilizado
para gerar lucro.
Composição do
Endividamento (CE)
Volume de dívidas de curto prazo
com relação ao volume de dívidas
totais.
Imobilização do
Patrimônio Líquido
(IPL)
Indica quanto do Imobilizado é
financiado pelo Patrimônio Líquido.
Assim, se há dependência do aporte
de recursos de terceiros.
Endividamento de curto
prazo (ECP)
Indica a proporção de dívidas no
curto prazo em relação ao capital
próprio.
Alavancagem
Identifica se o nível de alavancagem
é prejudicial ou não a empresa,
estabelece relação com o ROA.
4.3 Índice de rentabilidade
De acordo com Iudícibus (2008), a análise da rentabilidade em termos absolutos, tem
utilidade bastante reduzida, por isso é importante estabelecer relação com outras informações
com intuito de avaliar a real rentabilidade da empresa.
Tabela 5 – Índices de Rentabilidade.
Margem Bruta (MB)
Indica o quanto a empresa gera de
lucro bruto para cada 1$ de receita
líquida.
Margem Operacional
(MO)
Representa a capacidade da empresa
de gerar resultados com as vendas.
Margem Líquida (ML)
Índice que indica a proporção de
lucro líquido gerado.
Rentabilidade do Ativo
Total (RAT ou ROA)
Indicador que mede a eficiência
geral da gestão do lucro da empresa.
Retorno do Patrimônio
Líquido (RsPL ou ROE)
Representa a remuneração do capital
próprio, importante indicador da
saúde financeira.

22
5 METODOLOGIA DE PESQUISA
5.1 Abordagem e estratégia da pesquisa
Segundo Beuren e Raupp (2006), a tipologia de pesquisa deste trabalho tem um papel
significativo no trabalho científico, no sentido de articular plano e estrutura a fim de obter
respostas para o problema de estudo. Dessa maneira, pode ser dividido em três categorias: (I)
quanto ao seu objetivo; (II) procedimento, maneira pela qual se obtêm os dados e (III)
abordagem do problema.
Quanto ao seu objetivo, a pesquisa tem caráter descritivo, pois o pesquisador não
interfere nos fatos. Sendo assim, os fenômenos serão registrados, analisados, classificados e
por fim interpretados (Andrade, 2002 apud BEUREN; RAUPP, 2006). Triviños (1987 apud
BEUREN; RAUPP, 2006) complementa que a população e a amostra devem ser limitadas,
assim como os objetivos, as variáveis, as hipóteses e as questões de pesquisa.
Com relação ao procedimento, por meio da revisão bibliográfica, Gil (1999, apud
RAUPP; BEURE, 2006) afirma que este tipo de pesquisa é desenvolvida mediante material já
elaborado, principalmente livros e artigos científicos. E busca compilar conhecimentos
prévios acerca de um problema que se procura resposta ou de uma hipótese que deseja
experimentar.
Além desse método, será desenvolvido um estudo de caso, para maior aprofundamento
da teoria desenvolvida e identificação na prática da revisão teórica. Gil (1999, apud
BEUREN; RAUPP, 2006) define, como sendo o “estudo profundo e exaustivo de um ou de
poucos objetos, de maneira a permitir conhecimentos amplos e detalhados do mesmo...”.
Quanto à forma de abordagem do problema, como pesquisa qualitativa, aquela que
tem como objetivo estudar um fenômeno em profundidade por meio de descrições,
comparações e interpretações. Assim sendo, neste trabalho procura-se analisar os momentos
da empresa Petrobras e os resultados financeiros e operacionais, de modo que possa
identificar qual é o impacto da intervenção do governo no desempenho da estatal.
5.2 Coleta e análise de dados
A coleta dos dados foi realizada através das demonstrações contábeis consolidadas:
balanço patrimonial e demonstrativo de resultados do exercício (DRE), publicados nos site da
Petrobras.
Com o objetivo de acompanhar o desenrolar operacional, financeiro e econômico da
empresa, optou-se pela coleta e análise dos dados disponíveis no site de relacionamento com

23
investidor da Petrobras, os quais são desde o ano de 2006 até segundo trimestre de 2014. Para
análise deste último período foi considerado a sazonalidade das operações desde o ano de
2006 e projetado o resultado futuro da companhia para o ano de 2014, mesmo por que a
divulgação dos dados da companhia foi prejudicada pela investigação de casos de corrupção
dentro da empresa que envolve, partidos políticos, empreiteiras fornecedoras e a Petrobras.
Com isso, serão considerados com moderação os dados referentes ao ano de 2014
quanto à demonstração de resultado, uma vez que se admite que possa haver ajustes nos
resultados pelo fato de que os valores (ainda desconhecido) desviados tem potencial suficiente
para alterar o desempenho da empresa.
A partir dos dados coletados foi possível por meio dos cálculos, apresentados na
revisão bibliográfica, estabelecer análise para a situação financeira (índice de estrutura e
liquidez) e situação econômica (índice de rentabilidade). A seguir, o quadro apresenta de
forma simplificada os dados que serão utilizados.
Tabela 6 – Principais indicadores para análise de desempenho da Petrobras.
Grupo dos principais indicadores
Situação Financeira
Índices de Liquidez
a) Liquidez Geral;
b) Liquidez Corrente;
c) Liquidez Seca;
d) Liquidez Imediata.
Índice de Estrutura
a) Capital de Terceiros sobre Ativo Total;
b) Composição do Endividamento;
c) Imobilização do Patrimônio Líquido;
d) Endividamento de Curto Prazo;
e) Alavancagem.
Situação Econômica
Índices de
Rentabilidade
a) Margem Bruta;
b)Margem Operacional;
c) Margem Líquida;
d)Retorno do Patrimônio Líquido;
e) Rentabilidade do Ativo;
Fonte: Autor.
5.3 Objeto de Estudo
Como objeto de estudo, optou-se pelo desenvolvimento da pesquisa na empresa
Petrobras, Petróleo Brasileiro S.A, uma empresa de economia mista, sob controle da União
com prazo de duração indeterminado. A importância desse estudo já fora mencionada,
contudo é relevante salientar o prestígio desta empresa para economia brasileira, sendo a que
tem maior valor de mercado no país com R$ 218 bilhões (PETROBRAS, 2014).
A companhia, segundo seu Estatuto Social (2014), “tem como objetivo a pesquisa, a
lavra, a refinação, o processamento, o comércio e o transporte de petróleo proveniente de
poço, de xisto, ou de outras rochas, de seus derivados, de gás natural e de outros

24
hidrocarbonetos.”. A partir do ano de 1997, a empresa realiza suas atividades em caráter de
livre comércio, contudo o Estado garante participação mínima de 30% sobre a exploração em
áreas do pré-sal e outras áreas estratégicas (BRASIL, Lei n 12.351, 22 de Dezembro de 2010).
Seu capital social é composto de acordo com o quadro a seguir. Observa-se que a
União tem controle total, se considerar que tanto o BNDES quanto o BNDESPAR são
instituições ligados ao governo federal.
Tabela 7 – Capital Social Petrobras.
Ações Ordinárias 7.442.454.142,00 100%
União Federal 3.740.470.811,00 50%
ADR Nível 3 1.470.896.452,00 20%
BNDES 734.202.699,00 10%
Estrangeiros (Resolução nº 2.689 C.M.N) 711.851.310,00 10%
Demais pessoas físicas e jurídicas (1) 620.935.829,00 8%
FMP - FGTS Petrobras 146.396.649,00 2%
BNDESPar 11.700.392,00 0%
Fundo de Participação Social - FPS 6.000.000,00 0%
Fonte: Petrobras (2014).

25
6 ANÁLISE DESCRITIVA DOS RESULTADOS
Apesar de o mundo ter enfrentado grande recessão entre os anos de 2008 e 2009, e que
ainda países da Europa e os Estados Unidos estão se recuperando dos impactos sofridos, a
Petrobras durante esse período obteve de modo geral excelente desempenho. Contudo, nos
últimos anos, muito em função do alto nível de endividamento e da produção insuficiente para
atender a demanda local, dado que as importações correspondem a 30% da produção
(PETROBRAS, 2014).
Além disso, segundo a consultoria PFC (2014), especializada no ramo de energia, a
empresa hoje ocupa a nona posição entre as maiores empresas petrolíferas no mundo,
entretanto no ano de 2010 ocupou a terceira posição. Esta avaliação considera o valor das
ações operadas em bolsa e neste período as ações ordinárias da Petrobras, PETR3, caíram de
R$38,30 em 30 de Novembro de 2010 para R$13,59 em 21 de Novembro de 2014 (EXAME,
2014).
Nesse sentido, inicia-se pela análise da situação financeira da empresa, por meio dos
indicadores de liquidez e estrutura que identificam a capacidade que a empresa tem de
cumprir com os compromissos nos respectivos vencimentos.
Tabela 8 – Índices de Liquidez da Petrobras de 2006 a 2014.
Indicador 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Liquidez Geral 0,776 0,513 0,428 0,560 0,630 0,645 0,547 0,452 0,424
Liquidez Corrente 1,404 0,758 0,626 1,163 1,596 1,822 1,736 1,587 1,696
Liquidez Seca 1,078 0,408 0,285 0,820 1,237 1,436 1,314 1,173 1,248
Liquidez Imediata 0,300 0,310 0,263 0,371 0,515 0,528 0,460 0,426 0,604
Fonte: Autor com base nos demonstrativos de 2006 a 2014 (segundo trimestre).
Como se pode observar no índice de liquidez geral, a Petrobras atingiu seu nível mais
baixo dos últimos anos. Isso indica a capacidade da empresa de pagar as dívidas adquiridas no
curto e no longo prazo, ou seja, a empresa ao longo dos anos vem perdendo a capacidade de
cumprir com esses compromissos, todavia não indica inadimplência da mesma. Apesar disso,
no curto prazo a empresa tem apresentado liquidez, o que demonstra que maior parte de seu
endividamento é de longo prazo, a liquidez corrente, comprova essa observação.
O índice de liquidez seca exclui os estoques, e como se pode observar, a empresa
continua com condições de cumprir com os compromissos de curto prazo. Contudo, quando
considera somente o caixa e equivalentes no índice de liquidez imediata, o fato de estar
abaixo de um (1) indica que para os ativos de liquidez garantida, a empresa não poderia
cumprir com os passivos de curto prazo, entretanto essa análise seria muito conservadora.

26
Com exceção da liquidez geral, a empresa obteve índices superiores aos anos
anteriores ou em mesmo nível.
Tabela 9 – Índices de Estrutura da Petrobras de 2006 a 2014.
Indicador 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Capital de 3° sobre Ativo 52% 49% 50% 53% 46% 43% 47% 51% 54%
Comp. do Endividamento 45% 44% 42% 36% 29% 26% 23% 21% 19%
Imobilização do Pat. Líquido 1,277 1,258 1,353 1,443 1,279 1,230 1,364 1,540 1,638
Endividamento de curto 51% 45% 43% 40% 24% 19% 20% 22% 22%
Alavancagem 2,235 2,095 2,057 2,111 1,837 1,742 1,884 2,059 2,183
Em se tratando dos índices de estrutura de capitais, que auxiliam os gestores na
tomada de decisão quanto à obtenção ou aplicação de recursos, quanto menor o índice, melhor
os indicadores. Pois caso contrário, a empresa pode correr risco e comprometer seu
patrimônio.
A proporção de capital de terceiros sobre o ativo atingiu maior nível desde 2006, com
54%. Fato que reforça o que havia sido revelado pela liquidez geral (LG). Isso significa que
quanto maior essa relação, menor a liberdade de tomada de decisões da empresa.
Sobre a dívida de curto prazo, a composição de endividamento indica o menor nível,
somente 19%, sendo 22% refere-se a terceiros. Sendo assim, como custo do capital próprio
normalmente é mais alto, a dívida de curto prazo da Petrobras deve ter um custo maior.
Nos últimos anos a aplicação do patrimônio líquido atingiu o maior nível do período
analisado. Matarazzo (2010) afirma que quanto mais a empresa investir nesses subgrupos,
menos recursos próprios sobrarão para o ativo circulante. Entretanto, como a empresa em
análise está no ramo petroquímico que exige altos investimentos em plataformas, refinarias,
gasodutos, oleodutos, entre outros, o aumento para 1,638 do índice representa o aumento dos
investimentos já reportados pela companhia, comprovado pela alavancagem de 2,183, maior
nível desde 2010.
Tabela 10 – Índices de Rentabilidade da Petrobras de 2006 a 2014.
Indicador 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Margem Bruta 40% 39% 34% 41% 36% 32% 25% 23% 19%
Margem Operacional 26% 21% 22% 24% 23% 18% 10% 9% 7%
Margem Líquida 16% 13% 15% 18% 17% 14% 7% 8% 6%
Rentabilidade do Ativo Total 21% 16% 18% 14% 11% 8% 4% 4% 3%
Retorno do Patrimônio Líquido 29% 20% 26% 22% 15% 10% 6% 7% 6%

27
Com exceção do ano de 2009, a qual a empresa conseguiu obter desempenho positivo
em todos os índices de rentabilidade, desde então a Petrobras tem alcançado níveis muito
abaixo do que no ano de 2006. Nessa análise, considerou-se somente o ano de 2013, já que o
ano de 2014 está sujeito às variáveis já mencionadas que poderão impactar a sua operação.
Mesmo assim, observa-se queda dos indicadores.
Dessa maneira, apesar das vendas terem crescido em uma média de 10% ao ano, a
margem bruta tem caído, o que indica que o valor de venda não está acompanhando o custo
de produto, que cresceu em média 14% ao ano. Pode-se assumir que a intervenção do governo
em manter o preço da gasolina tenha influenciado esse indicador.
Além disso, a margem operacional atingiu o nível de 9% e a margem líquida o nível
de 8%, o impacto nesse último caso é o fato de a empresa ter se endividado para atender aos
altos níveis de investimentos estabelecidos no ano de 2010. Na época, ação tomada com o
objetivo de promover a prosperidade da nação internamente e especialmente
internacionalmente.
Se tratando da rentabilidade do patrimônio líquido, o potencial de geração de lucro em
relação ao patrimônio próprio tem caído, ou seja, no ano de 2013 para cada 100R$ investido a
empresa gerou 7R$ de lucro para os acionistas. Comparando com a taxa SELIC (taxa básica
de juros do Brasil) do mesmo ano, de 10% ao ano (EXAME, 2014), o investimento na
Petrobras era menos atrativo.
Por fim, analisando a eficiência da aplicação dos ativos na conversão de lucro, índice
de rentabilidade dos ativos, para o ano de 2013 indica somente 4%, o qual pode ser justificado
pela queda no lucro e investimento em ativos que estão operando abaixo de sua capacidade ou
ainda não iniciaram a sua operação. A operação do pré-sal representa somente 20% de toda
produção da Petrobras, a meta é que seja de 50% até 2018 (PETROBRAS, 2014).

28
7 CONSIDERAÇÕES FINAIS
Considerando a complexidade em determinar com exatidão o impacto da influência do
Estado sobre os resultados da Petrobras, devido às variáveis na operação da empresa, dos
inúmeros mercados de atuação, à sua exposição à variação cambial e especialmente às
movimentações do mercado nacional e internacional, foram analisados todos os dados
associados aos fatos ocorridos em cada período.
Contudo, como mencionado pelo autor Lazzarini (2011), durante o governo Lula a
intervenção do Estado foi potencializada e de acordo com mesmo autor e Musacchio (2014),
foi intensificado durante o primeiro mandato de Dilma Rouseff.
Dessa maneira, os períodos analisados figuram exatamente os momentos de liderança
do partido centro-esquerda e como sua intervenção impactou nos resultados. Com o controle
dos preços da gasolina para estabilização da inflação houve impacto direto na queda da
margem bruta de 40% em 2006 para 23% em 2013. Além disso, o nível de endividamento da
empresa para cumprir as agressivas metas de investimento de exploração dos campos do pré-
sal fizeram com que aumentasse para 54% o capital de terceiros.
Com relação à rentabilidade da empresa, no ano de 2013 ela atingiu 7% nível inferior
à taxa básica de juros (SELIC), que no mesmo ano era de 10%. Isso por que o lucro por ação
que em 2006 era de 5,91R$, em 2013 foi de somente 1,81R$. Além disso, devido à
ineficiência dos investimentos, o índice que mede o retorno sobre os ativos atingiu a marca de
4% em 2013, os altos investimentos ainda não produziram o retorno planejado, devido às
dificuldades de exploração do pré-sal.
Portanto, os impactos sofridos pela empresa são heterogêneos e complexos, porém é
claro que a prática do capitalismo de estado, prioriza outros aspectos, como nesse caso a
inflação e a promoção política do país perante a sociedade internacional, ao invés do lucro e
do desempenho operacional. Contudo, essa influência sobre a Petrobras sofre resistência da
comunidade internacional, por ser uma companhia de capital aberto tanto no Brasil quanto
nos Estados Unidos. Este trabalho encerra-se em meio de uma investigação sobre um dos
maiores casos de corrupção dentro da estatal, não se sabe qual será seu desfecho e impacto
sobre a empresa no futuro.

29
REFERÊNCIAS
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ed. São Paulo: Atlas, 2010.
BEUREN, M; RAUPP, M. Metodologia da pesquisa aplicável às ciências sociais. In:
BEUREN, M et al (Coord). Como elaborar trabalhos monográficos em contabilidade:
teoria e prática. São Paulo. Atlas. 2006. pp 76-97.
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petróleo, de gás natural e de outros hidrocarbonetos fluidos, sob o regime de partilha de
produção, em áreas do pré-sal e em áreas estratégicas. Disponível em: <
http://www.planalto.gov.br/ccivil_03/_Ato2007-2010/2010/Lei/L12351.htm>. Acesso: 07
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BREMMER, I. O Fim do Livre Mercado: Quem vence a Guerra entre Estado e corporações?
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