titman

2. ‫مالی‬ ‫در‬ ‫تجربی‬ ‫های‬‫پژوهش‬ ‫درس‬
‫بهشتی‬ ‫شهید‬ ‫دانشگاه‬ ‫مدیت‬ ‫و‬ ‫حسابداری‬ ‫دانشکدۀ‬–‫ماه‬ ‫آبان‬1395
‫تبریزی‬ ‫عبده‬ ‫حسین‬
‫رادپور‬ ‫میثم‬
Titman, Sheridan & Wessels, Roberto, 1988. "The Determinants of Capital Structure Choice," Journal of
Finance, American Finance Association, vol. 43(1), pages 1-19, March.

3. ‫مطالب‬ ‫فهرست‬
‫چکیده‬
‫مقدمه‬
‫پژوهش‬ ‫پیشینه‬
‫ها‬‫داده‬
‫پژوهش‬ ‫مدل‬
‫گیری‬‫نتیجه‬ ‫و‬ ‫ها‬‫یافته‬
3

4. ‫چکیده‬:‫مقاله‬‫علمی‬‫کمک‬
‫ساختارسرمایه‬ ‫ی‬‫حوزه‬ ‫های‬‫مقاله‬ ‫دیگر‬ ‫به‬ ‫نسبت‬ ‫مقاله‬ ‫این‬
•‫می‬ ‫بررسی‬ ‫را‬ ‫ساختارسرمایه‬ ‫های‬‫نظریه‬ ‫از‬ ‫تری‬‫گسترده‬ ‫ی‬‫مجموعه‬‫کند‬.
•‫ا‬ ‫ر‬ ‫اورار‬ ‫و‬ ‫بدندماد‬ ‫ب‬ ‫ماد‬‫کوتااه‬ ‫ی‬‫سنجه‬ ‫سه‬ ‫اساس‬ ‫بر‬ ‫را‬ ‫بدهی‬‫ی‬‫ه‬
‫کند‬‫می‬ ‫گیری‬‫اندازه‬ ‫تبدیل‬‫ابل‬.
•‫استفاد‬ ‫گیری‬‫اندازه‬ ‫مشکال‬ ‫بر‬ ‫غدبه‬ ‫برای‬ ‫عامدی‬ ‫تحدیل‬ ‫از‬‫است‬ ‫شده‬ ‫ه‬.
4

5. ‫مقدمه‬:‫مسائل‬‫های‬‫پژوهش‬‫پیشین‬
‫تو‬ ‫متغیرهای‬ ‫کردن‬ ‫رگرس‬ ‫جهت‬ ‫رگرسیون‬ ‫معادال‬ ‫از‬ ‫که‬ ‫است‬ ‫چنین‬ ‫پیشین‬ ‫های‬‫پژوهش‬ ‫رویکرد‬‫بر‬ ‫یحی‬
‫است‬ ‫شده‬ ‫استفاده‬ ‫مشاهده‬ ‫ابل‬ ‫غیر‬ ‫نظری‬ ‫های‬‫ویژگی‬.‫است‬ ‫همراه‬ ‫مسائدی‬ ‫با‬ ‫رویکرد‬ ‫این‬:
•‫هساتی‬ ‫شان‬ ‫گیری‬‫اندازه‬ ‫دنبال‬‫به‬ ‫که‬ ‫هایی‬‫ویژگی‬ ‫تعریف‬ ‫برای‬ ‫فردی‬ ‫به‬ ‫منحصر‬ ‫روش‬ ‫است‬ ‫ممکن‬‫نداشاته‬ ‫وجاود‬ ‫مب‬
‫لحاا‬ ‫باه‬ ‫که‬ ‫برگزیند‬ ‫را‬ ‫تعاریفی‬ ‫است‬ ‫ممکن‬ ‫پژوهشگر‬ ‫نظری‬ ‫رهنمودهای‬ ‫نبود‬ ‫دلیل‬ ‫به‬ ‫و‬ ‫باشد؛‬‫بیشاترین‬ ‫آمااری‬
‫مای‬ ‫ساوگیری‬ ‫دچاار‬ ‫هاا‬‫آزماون‬ ‫دار‬‫معنای‬ ‫سطوح‬ ‫از‬ ‫ما‬ ‫تعابیر‬ ‫ترتیب‬ ‫بدین‬ ‫و‬ ‫باشدب‬ ‫داشته‬ ‫را‬ ‫برآزندگی‬‫شاود‬( .‫دیتاا‬
‫بایاس‬ ‫ماینینگ‬)
•‫اسات‬ ‫مشکل‬ ‫خاص‬ ‫ویژگی‬ ‫یک‬ ‫برای‬ ‫مستقل‬ ‫های‬‫سنجه‬ ‫یافتن‬.‫م‬ ‫هاای‬‫شااخی‬ ‫اسات‬ ‫ممکان‬ ‫بناابراین‬‫ارار‬ ‫نتخاب‬
‫نماید‬ ‫گیری‬‫اندازه‬ ‫را‬ ‫متفاو‬ ‫ویژگی‬ ‫چندین‬.
•‫اساتفاده‬ ‫کننادب‬‫مای‬ ‫ارائاه‬ ‫مربوطاه‬ ‫های‬‫ویژگی‬ ‫از‬ ‫را‬ ‫صی‬ ‫نا‬ ‫تعاریف‬ ‫مشاهده‬‫ابل‬ ‫متغیرهای‬ ‫که‬ ‫آنجا‬ ‫از‬‫در‬ ‫هاا‬‫آن‬ ‫از‬
‫ی‬‫مسأله‬ ‫رگرسیون‬ ‫تحدیل‬"‫متغیر‬ ‫در‬ ‫خطا‬"‫کند‬‫می‬ ‫ایجاد‬ ‫را‬.
•‫وابسته‬ ‫متغیرهای‬ ‫در‬ ‫گیری‬‫اندازه‬ ‫خطاهای‬ ‫با‬ ‫است‬ ‫ممکن‬ ‫شاخصی‬ ‫متغیرهای‬ ‫در‬ ‫گیری‬‫اندازه‬ ‫خطاهای‬‫باشد‬ ‫همبسته‬
‫شود‬‫می‬ ‫جعدی‬ ‫رگرسیون‬ ‫ایجاد‬ ‫باعث‬ ‫مسأله‬ ‫این‬ ‫که‬.
5

6. ‫مقدمه‬:‫نتایج‬‫پژوهش‬
‫که‬ ‫هایی‬‫شرکت‬‫فرد‬‫به‬‫منحصر‬ ‫محصوال‬‫تخصص‬ ‫یا‬‫دارندب‬ ‫ی‬
‫دارند‬ ‫تری‬‫پایین‬ ً‫ا‬‫نسبت‬ ‫بدهی‬ ‫نسبت‬.
‫تر‬‫کوچک‬ ‫های‬‫شرکت‬‫بزرگ‬ ‫های‬‫شرکت‬ ‫به‬ ‫نسبت‬‫تمایل‬ ‫تر‬
‫استفا‬ ‫مد‬‫کوتاه‬ ‫بدهی‬ ‫از‬ ‫بیشتری‬ ‫میزان‬ ‫به‬ ‫دارند‬‫کنند‬ ‫ده‬.
‫برا‬ ‫دهندگی‬‫یح‬ ‫تو‬ ‫خاصیت‬ ‫ها‬‫ویژگی‬ ‫از‬ ‫کدام‬ ‫هیچ‬‫ی‬‫اورار‬
‫تبدیل‬‫ابل‬ ‫ی‬‫ه‬ ‫ر‬‫ندارند‬.
6

7. ‫مقدمه‬:‫نتایج‬‫پژوهش‬(‫ادامه‬)...
‫با‬ ‫بدهی‬ ‫های‬‫نسبت‬ ‫که‬‫این‬ ‫بر‬ ‫دال‬ ‫سندی‬‫مورد‬ ‫رشاد‬‫انتظاار‬
‫ارز‬ ‫و‬ ‫ام‬‫ا‬‫تالط‬ ‫ادهیب‬‫ا‬‫غیرب‬ ‫ااتی‬‫ا‬‫مالی‬ ‫ایرهای‬‫ا‬‫س‬ ‫و‬ ‫ارکتب‬‫ا‬‫ش‬‫ش‬
‫ورایق‬‫نشد‬ ‫یافت‬ ‫دارندب‬ ‫ارتباط‬.
‫که‬‫این‬ ‫بر‬ ‫مبنی‬ ‫شد‬ ‫یافت‬ ‫شواهدی‬‫سا‬ ‫هاای‬‫شارکت‬‫ودآور‬
"‫سهام‬ ‫صاحبان‬ ‫حقور‬ ‫بازار‬ ‫ارزش‬ ‫به‬ ‫بدهی‬ ‫نسبت‬"ً‫ا‬‫نسابت‬
‫دارند‬ ‫کمتری‬.
7

8. ‫پیشینه‬‫تحقیق‬
8
‫اثرگذار‬ ‫های‬‫ویژگی‬
‫تجربی‬‫و‬‫نظری‬‫روابط‬
‫ها‬‫ویژگی‬ ‫عملیاتی‬ ‫تعاریف‬

9. ‫های‬‫ویژگی‬‫اثرگذار‬
‫اساس‬ ‫بر‬
‫مختدف‬ ‫های‬‫نظریه‬
‫سرمایه‬ ‫ساختار‬
‫دارایی‬ ‫ساختار‬
‫غیربدهی‬ ‫مالیاتی‬ ‫سیرهای‬
‫رشد‬
‫بودن‬ ‫فرد‬‫منحصربه‬
‫صنعت‬
‫اندازه‬
‫سود‬ ‫تالطم‬
‫سودآوری‬
9

10. ‫ساختار‬‫دارایی‬
•‫ه‬‫هزینه‬ ‫دارندب‬ ‫خارجی‬ ‫سهامداران‬ ‫به‬ ‫نسبت‬ ‫بیشتری‬ ‫اطالعا‬ ‫ها‬‫آن‬ ‫مدیران‬ ‫که‬ ‫هایی‬‫شرکت‬ ‫در‬‫انتشاار‬ ‫ای‬
‫است‬ ‫بیشتر‬ ‫بهادار‬ ‫اورار‬.‫ایان‬ ‫از‬ ‫اجتناان‬ ‫باعاث‬ ‫شارکت‬ ‫اماوال‬ ‫باا‬ ‫شاده‬ ‫امانت‬ ‫بدهی‬ ‫انتشار‬‫هاا‬‫هزیناه‬
‫شود‬‫می‬.‫نسابت‬ ‫دارنادب‬ ‫توریاق‬ ‫ابال‬ ‫هاای‬‫دارایای‬ ‫که‬ ‫هایی‬‫شرکت‬ ‫که‬ ‫رود‬‫می‬ ‫انتظار‬ ‫بنابراین‬‫بادهی‬ ‫هاای‬
‫باشند‬ ‫داشته‬ ‫باالتری‬.
‫اطالعا‬ ‫رینگی‬ ‫بی‬ ‫ی‬‫هزینه‬ ‫کاهش‬
•‫ما‬ ‫فاراهم‬ ‫مادیران‬ ‫برای‬ ‫را‬ ‫فرصت‬ ‫این‬ ‫کنندب‬‫نمی‬ ‫ایجاد‬ ‫توریق‬‫ابل‬ ‫های‬‫دارایی‬ ‫که‬ ‫هایی‬‫پروژه‬‫کاه‬ ‫کنناد‬‫ی‬
‫پاروژه‬ ‫گوناه‬‫ایان‬ ‫بناابراین‬ ‫کننادب‬ ‫صرف‬ ‫پروژه‬ ‫از‬ ‫غیر‬ ‫هایی‬‫محل‬ ‫در‬ ‫مالی‬ ‫تأمین‬ ‫از‬ ‫ناشی‬ ‫وجوه‬‫مساائل‬ ‫هاا‬
‫با‬ ‫تا‬ ‫دارند‬ ‫کمتری‬ ‫امکان‬ ‫اهرمی‬ ‫های‬‫شرکت‬ ‫مدیران‬ ‫که‬ ‫جا‬‫آن‬ ‫کنندباز‬‫می‬ ‫تشدید‬ ‫را‬ ‫نمایندگی‬‫خاود‬ ‫رای‬
‫دارندب‬ ‫کمتری‬ ‫توریق‬‫ابل‬ ‫های‬‫دارایی‬ ‫که‬ ‫هایی‬‫شرکت‬ ‫کنندب‬ ‫ایجاد‬ ‫مدیریتی‬ ‫تسهیال‬‫باه‬ ‫بیشاتری‬ ‫تمایل‬
‫دارند‬ ‫بدهی‬ ‫سطح‬ ‫افزایش‬.
‫نمایندگی‬ ‫ی‬‫هزینه‬ ‫کاهش‬
10

11. ‫عملیاتی‬‫تعریف‬‫دارایی‬‫ساختار‬
‫به‬ ‫نامدموس‬ ‫های‬‫دارایی‬ ‫نسبت‬
‫ها‬‫دارایی‬ ‫کل‬
𝐼𝑁𝑇
𝑇𝐴
‫ی‬‫عالوه‬‫به‬ ‫موجودی‬ ‫نسبت‬
‫دارای‬ ‫کل‬ ‫به‬ ‫کارخانه‬ ‫ناخالی‬‫ها‬‫ی‬
𝐼𝐺𝑃
𝑇𝐴
11

12. ‫مالیاتی‬‫سپر‬‫غیربدهی‬
‫مزایا‬ ‫بارای‬ ‫جاایگزینی‬ ‫بادهی‬ ‫از‬ ‫غیار‬ ‫هاایی‬‫محال‬ ‫از‬ ‫ناشای‬ ‫مالیا‬ ‫کاهش‬‫ای‬
‫است‬ ‫بدهی‬ ‫طریق‬ ‫از‬ ‫مالی‬ ‫تأمین‬ ‫مالیاتی‬.
•‫عملیاتی‬ ‫تعریف‬
12
‫مالیاتی‬ ‫های‬‫تخفیف‬
‫دارای‬ ‫کل‬ ‫به‬ ‫گذاری‬‫سرمایه‬‫ها‬‫ی‬
𝐼𝑇𝐶
𝑇𝐴
‫کل‬ ‫به‬ ‫استهالک‬ ‫نسبت‬
‫ها‬‫دارایی‬
𝐷𝑒𝑝
𝑇𝐴
‫غیر‬ ‫مالیاتی‬ ‫سیر‬ ‫نسبت‬‫بر‬ ‫بدهی‬
‫ها‬‫دارایی‬ ‫کل‬
𝑁𝐷𝑇
𝑇𝐴

13. ‫رشد‬
‫بیشااتری‬ ‫گااذاری‬‫ساارمایه‬ ‫هااای‬‫فرصاات‬ ‫از‬ ‫رشاادی‬ ‫هااای‬‫شاارکت‬ ‫کااه‬ ‫جااا‬‫آن‬ ‫از‬
‫برخو‬ ‫باالتری‬ ‫پذیری‬‫انعطاف‬ ‫از‬ ‫شده‬‫تأمین‬ ‫وجوه‬ ‫مصرف‬ ‫در‬ ‫برخوردارندب‬‫ردارناد‬.
‫اود‬‫ا‬‫ش‬‫ای‬‫ا‬‫م‬ ‫ادگی‬‫ا‬‫نماین‬ ‫اائل‬‫ا‬‫مس‬ ‫ادید‬‫ا‬‫تش‬ ‫اث‬‫ا‬‫باع‬ ‫اذیری‬‫ا‬‫پ‬ ‫ااف‬‫ا‬‫انعط‬ ‫ان‬‫ا‬‫ای‬.‫اابرای‬‫ا‬‫بن‬‫اد‬‫ا‬‫رش‬ ‫ن‬
‫دارد‬ ‫معکوس‬ ‫ی‬‫رابطه‬ ‫بدندمد‬ ‫های‬‫بدهی‬ ‫سطح‬ ‫با‬ ‫آتی‬ ‫موردانتظار‬.
•‫ت‬‫ابال‬ ‫ی‬‫اه‬ ‫ر‬ ‫اورار‬ ‫یاا‬ ‫هاای‬‫بادهی‬ ‫انتشار‬ ‫با‬ ‫نمایندگی‬ ‫های‬‫هزینه‬ ‫این‬‫بادیل‬
‫یابد‬‫می‬ ‫کاهش‬ ‫حدودی‬ ‫تا‬ ‫مد‬‫کوتاه‬.‫ک‬ ‫های‬‫بدهی‬ ‫نسبت‬ ‫بنابراین‬‫ماد‬‫وتاه‬
‫مستقیم‬ ‫ی‬‫رابطه‬ ‫رشد‬ ‫نرخ‬ ‫با‬ ‫تبدیل‬‫ابل‬ ‫ی‬‫ه‬ ‫ر‬ ‫اورار‬ ‫نسبت‬ ‫و‬‫دارد‬.
•‫دارنادب‬ ‫کمتاری‬ ‫پاذیر‬ ‫مالیاا‬ ‫درآماد‬ ‫رشاد‬ ‫حال‬ ‫در‬ ‫های‬‫شرکت‬ ‫که‬ ‫جا‬‫آن‬ ‫از‬
‫یابد‬‫می‬ ‫کاهش‬ ‫ها‬‫شرکت‬ ‫آن‬ ‫در‬ ‫بدهی‬ ‫از‬ ‫استفاده‬ ‫به‬ ‫تمایل‬.
13

14. ‫عملیاتی‬‫تعریف‬‫رشد‬
‫سرمایه‬ ‫مخارج‬ ‫نسبت‬‫ای‬
‫ها‬‫دارایی‬ ‫کل‬ ‫به‬
𝐶𝐸
𝑇𝐴
‫کل‬ ‫در‬ ‫تغییر‬ ‫درصد‬
‫ها‬‫دارایی‬
𝐺𝑇𝐴
‫تح‬ ‫های‬‫هزینه‬ ‫نسبت‬‫قیق‬
‫فروش‬ ‫به‬ ‫توسعه‬ ‫و‬
𝑅𝐷
𝑇𝐴
14

15. ‫بودن‬‫فرد‬ ‫به‬‫منحصر‬
‫ک‬‫می‬ ‫تولید‬ ‫فرد‬‫به‬‫منحصر‬ ‫محصوال‬ ‫که‬ ‫هایی‬‫شرکت‬ ‫کنندگان‬‫ه‬ ‫عر‬ ‫و‬ ‫کارگران‬ ‫مشتریانب‬‫صورتی‬ ‫در‬ ‫نند‬
‫شوند‬‫می‬ ‫متحمل‬ ‫را‬ ‫باالیی‬ ً‫ا‬‫نسبت‬ ‫های‬‫هزینه‬ ً‫ال‬‫احتما‬ ‫ها‬‫شرکت‬ ‫آن‬ ‫ورشتکستگی‬.‫م‬ ‫بنابراین‬‫با‬ ‫بودن‬ ‫فرد‬‫به‬‫نحصر‬
‫دارد‬ ‫عکس‬ ‫ی‬‫رابطه‬ ‫بدهی‬ ‫های‬‫نسبت‬.
•‫عملیاتی‬ ‫تعریف‬
15
‫تح‬ ‫های‬‫هزینه‬ ‫نسبت‬‫قیق‬
‫فروش‬ ‫به‬ ‫توسعه‬ ‫و‬
𝑅𝐷
𝑆
‫فرو‬ ‫های‬‫هزینه‬ ‫نسبت‬‫ش‬
‫فروش‬ ‫کل‬ ‫به‬
𝑆𝐸
𝑆
‫ا‬ ‫داوطدبانه‬ ‫خروج‬ ‫نرخ‬‫ز‬
‫شرکت‬
𝑄𝑅

16. ‫مالیاتی‬‫سپر‬‫غیربدهی‬
‫ورشکستگ‬ ‫دهندب‬‫می‬ ‫ارائه‬ ‫خاص‬ ‫یدکی‬ ‫طعا‬ ‫و‬ ‫خدما‬ ‫که‬ ‫هایی‬‫شرکت‬ ‫برای‬‫بار‬‫هزینه‬ ‫ی‬
‫است‬ ‫تر‬.‫ساطح‬ ‫کنناد‬‫مای‬ ‫تولیاد‬ ‫تجهیازا‬ ‫و‬ ‫ماشین‬ ‫که‬ ‫هایی‬‫شرکت‬ ‫بنابراین‬ً‫ا‬‫نسابت‬ ‫بادهی‬
‫دارند‬ ‫تری‬‫پایین‬.
•‫عملیاتی‬ ‫تعریف‬
•‫که‬ ‫که‬ ‫هایی‬‫شرکت‬SIC(‫صنعت‬ ‫استاندارد‬ ‫بندی‬‫طبقه‬‫ی‬)
‫بین‬ ‫ها‬‫آن‬3400‫تا‬4000‫است‬.
16

17. ‫اندازه‬
‫با‬ ‫نسابت‬ ‫دارنادب‬ ‫کمتاری‬ ‫ارزش‬ ‫که‬ ‫هایی‬‫شرکت‬ ‫در‬ ‫ورشکستگی‬ ‫مستقیم‬ ‫های‬‫هزینه‬‫از‬ ‫تاری‬‫زرگ‬
‫هاست‬‫شرکت‬ ‫آن‬ ‫ارزش‬.‫دارناد‬ ‫بیشاتری‬ ‫تناو‬ ً‫ا‬‫عموم‬ ‫بزرگ‬ ً‫ا‬‫نسبت‬ ‫های‬‫شرکت‬ ‫چنین‬‫هم‬‫پتانسایل‬ ‫و‬
‫دارند‬ ‫ورشکستگی‬ ‫برای‬ ‫کمتری‬.‫ی‬‫رابطه‬ ‫بدهی‬ ‫سطح‬ ‫با‬ ‫شرکت‬ ‫ی‬‫اندازه‬ ‫بنابراین‬‫دارد‬ ‫مستقیم‬.
‫ارزش‬ ‫از‬ ‫تاری‬‫بازرگ‬ ‫کسار‬ ‫کوچاک‬ ‫هاای‬‫شارکت‬ ‫بارای‬ ‫ماالی‬ ‫تاأمین‬ ‫رابات‬ ‫هاای‬‫هزینه‬ ‫چنین‬‫هم‬
‫هاست‬‫آن‬.‫هزین‬ ‫چراکه‬ ‫کنندب‬ ‫مالی‬ ‫تأمین‬ ‫مد‬‫کوتاه‬ ‫دهند‬‫می‬ ‫ترجیح‬ ‫ها‬‫آن‬ ‫دلیل‬ ‫همین‬‫به‬‫رابت‬ ‫های‬‫ه‬
‫دارد‬ ‫تری‬‫پایین‬.
17

18. ‫عملیاتی‬‫تعریف‬‫اندازه‬
‫ف‬ ‫طبیعی‬ ‫لگاریتم‬‫روش‬
𝐿𝑛 𝑆
‫داوطدبانه‬ ‫خروج‬ ‫نرخ‬
‫شرکت‬ ‫از‬
𝑄𝑅
18

19. ‫سود‬‫تالطم‬
•‫با‬ ‫نسبت‬ ‫رسد‬‫می‬ ‫نظر‬‫به‬‫دهی‬
‫شاارکت‬ ‫سااود‬ ‫تالطاام‬ ‫بااا‬
‫دارد‬ ‫معکوس‬ ‫ی‬‫رابطه‬.
‫سود‬ ‫تالطم‬
‫نو‬ ‫عملیاتی‬ ‫تعریف‬‫سان‬
‫درصد‬ ‫معیار‬‫انحراف‬
‫عملی‬ ‫سود‬ ‫تغییرات‬‫اتی‬
(𝑆𝐼𝐺𝑂𝐼)
19

20. ‫سودآوری‬
‫ا‬ ‫دهند‬‫می‬ ‫ترجیح‬ ‫ها‬‫شرکت‬ ‫سرمایهب‬ ‫ساختار‬ ‫مراتبی‬ ‫سدسده‬ ‫ی‬‫نظریه‬ ‫اساس‬ ‫بر‬‫منابع‬ ‫از‬ ‫بتدا‬
‫مال‬ ‫تأمین‬ ‫سهام‬ ‫انتشار‬ ‫طریق‬ ‫از‬ ‫نهایت‬ ‫در‬ ‫و‬ ‫بدهی‬ ‫انتشار‬ ‫طریق‬ ‫از‬ ‫سیس‬ ‫داخدیب‬‫کنند‬ ‫ی‬.
‫دارد‬ ‫معکوس‬ ‫ی‬‫رابطه‬ ‫آن‬ ‫سودآوری‬ ‫با‬ ‫شرکت‬ ‫بدهی‬ ‫سطح‬ ‫بنابراینب‬.
•‫عملیاتی‬ ‫تعریف‬
20
‫عمدیات‬ ‫سود‬ ‫نسبت‬‫به‬ ‫ی‬
‫فروش‬
𝑂𝐼
𝑆
‫عمدیات‬ ‫سود‬ ‫نسبت‬‫به‬ ‫ی‬
‫ها‬‫دارایی‬ ‫کل‬
𝑂𝐼
𝑇𝐴

21. ‫ساختار‬‫های‬‫سنجه‬‫سرمایه‬
‫ارزش‬ ‫گیری‬‫اندازه‬ ‫معیار‬‫سنجه‬‫مالی‬ ‫نسبت‬
‫دفتری‬ ‫ارزش‬
‫به‬ ‫مد‬ ‫کوتاه‬ ‫بدهی‬‫سهام‬ ‫صاحبان‬ ‫حقور‬ൗ𝑆𝑇𝐷
𝐸
‫به‬ ‫مد‬ ‫بدند‬ ‫بدهی‬‫سهام‬ ‫صاحبان‬ ‫حقور‬ൗ𝐿𝑇𝐷
𝐸
‫تبدیل‬ ‫ابل‬ ‫ی‬‫ه‬ ‫ر‬ ‫اورار‬‫به‬‫س‬ ‫صاحبان‬ ‫حقور‬‫هام‬ൗ𝐶𝐵
𝐸
‫بازار‬ ‫ارزش‬
‫به‬ ‫مد‬ ‫کوتاه‬ ‫بدهی‬‫سهام‬ ‫صاحبان‬ ‫حقور‬ൗ𝑆𝑇𝐷
𝐸
‫به‬ ‫مد‬ ‫بدند‬ ‫بدهی‬‫سهام‬ ‫صاحبان‬ ‫حقور‬ൗ𝐿𝑇𝐷
𝐸
‫به‬ ‫تبدیل‬ ‫ابل‬ ‫ی‬‫ه‬ ‫ر‬ ‫اورار‬‫س‬ ‫صاحبان‬ ‫حقور‬‫هام‬ൗ𝐶𝐵
𝐸
21

22. ‫ها‬‫داده‬
22
‫نمونه‬ ‫مشخصات‬
‫مالحظات‬:‫فیلترکردن‬
‫متغیرها‬ ‫گیری‬‫اندازه‬ ‫های‬‫زیرنمونه‬

23. ‫ها‬‫داده‬
‫زمانی‬ ‫افق‬
1974-1982
‫شرکت‬ ‫تعداد‬‫ها‬
469
23

24. ‫ها‬‫داده‬
‫مالحظات‬
‫ها‬‫آن‬ ‫های‬‫داده‬ ‫که‬ ‫هایی‬‫شرکت‬
‫موردبررسی‬ ‫زمانی‬ ‫افق‬ ‫برای‬‫در‬
‫اند‬‫شده‬ ‫حذف‬ ‫نبودب‬ ‫دسترس‬.
‫م‬ ‫های‬‫نسبت‬ ‫که‬ ‫هایی‬‫شرکت‬‫نفی‬
‫اند‬‫شده‬ ‫حذف‬ ‫اندب‬‫کرده‬ ‫ایجاد‬.
24

25. ‫ها‬‫زیرنمونه‬‫متغیرهادر‬‫گیری‬‫اندازه‬
‫ها‬‫نمونه‬ ‫زیر‬
‫ویژگی‬‫سنجه‬1974-19761977-19791980-1982
‫وریقه‬ ‫ارزش‬
𝐼𝑁𝑇
𝑇𝐴
Ok
𝐼𝐺𝑃
𝑇𝐴
Ok
‫غیربدهی‬ ‫مالیاتی‬ ‫سیر‬
𝐼𝐺𝑃
𝑇𝐴
Ok
𝐷𝑒𝑝
𝑇𝐴
Ok
𝑁𝐷𝑇
𝑇𝐴
Ok
‫رشد‬
𝐶𝐸
𝑇𝐴
Ok
𝐺𝑇𝐴Ok
𝑅𝐷
𝑇𝐴
‫بودن‬ ‫فرد‬ ‫به‬ ‫منحصر‬
𝑅𝐷
𝑆
Ok
𝑆𝐸
𝑆
Ok
𝑄𝑅Ok
‫صنعت‬SICOk
‫اندازه‬𝐿𝑛 𝑆Ok
𝑄𝑅Ok
‫نوسان‬𝑆𝐼𝐺𝑂𝐼OkOkOk
‫سودآوری‬
𝑂𝐼
𝑆
Ok
𝑂𝐼
𝑇𝐴
Ok
25

26. ‫پژوهش‬ ‫مدل‬
26
‫فرموله‬‫مدل‬‫سازی‬
‫ها‬‫محدودیت‬
‫پارامترها‬‫برآورد‬ ‫ی‬‫نحوه‬

27. ‫مدل‬‫مشخصات‬
‫ساختاری‬ ‫مدل‬:‫بادهی‬ ‫هاای‬‫سانجه‬ ‫میاان‬ ‫ارتبااط‬ ‫راری‬ ‫بر‬(‫بادهی‬ ‫هاای‬‫نسابت‬)‫مشا‬‫ابال‬ ‫غیر‬ ‫متغیرهاای‬ ‫و‬‫اهده‬
(‫ها‬‫ویژگی‬.)
‫گیری‬‫اندازه‬ ‫مدل‬:‫مشاهده‬‫ابل‬ ‫متغیرهای‬ ‫میان‬ ‫ارتباط‬ ‫راری‬ ‫بر‬(‫هاا‬‫ویژگای‬ ‫هاای‬‫سانجه‬)‫غ‬ ‫متغیرهاای‬ ‫و‬‫ابال‬ ‫یر‬
‫مشاهده‬(‫ها‬‫ویژگی‬.)
27

28. ‫گیری‬‫اندازه‬‫مدل‬ ‫ساختار‬
28

29. ‫مدل‬ ‫ساختار‬‫گیری‬‫اندازه‬(‫ادامه‬)...
‫شناسایی‬ ‫ی‬‫مسأله‬(identification problem)
•‫م‬ ‫تعاداد‬ ‫از‬ ‫بایش‬ ‫نباید‬ ‫گیری‬‫اندازه‬ ‫مدل‬ ‫در‬ ‫موردتخمین‬ ‫پارامترهای‬ ‫تعداد‬ ‫که‬ ‫جا‬‫آن‬ ‫از‬‫عاادال‬
‫کاهش‬ ‫را‬ ‫موردتخمین‬ ‫پارامترهای‬ ‫تعداد‬ ‫هایی‬‫محدودیت‬ ‫ایجاد‬ ‫با‬ ‫ناچاریم‬ ‫باشدب‬ ‫مدل‬ ‫آن‬‫دهیم‬.
‫صفر‬ ‫طریق‬ ‫از‬ ‫ها‬‫محدودیت‬ ‫این‬ ‫جا‬‫این‬ ‫در‬(‫یک‬ ‫یا‬)‫وارد‬ ‫تخمینایب‬ ‫ارایب‬ ‫کردن‬ ‫لحا‬‫مادل‬
‫است‬ ‫شده‬.‫تعداد‬ ‫مجمو‬ ‫در‬105‫در‬ ‫کاه‬ ‫است‬ ‫شده‬ ‫ایجاد‬ ‫محدودیت‬103‫جاای‬ ‫باه‬ ‫آن‬ ‫ماورد‬
‫ایام‬‫داده‬ ‫ارار‬ ‫یک‬ ‫عدد‬ ‫رایب‬ ‫جای‬ ‫به‬ ‫مورد‬ ‫دو‬ ‫در‬ ‫و‬ ‫صفر‬ ‫عدد‬ ‫رایب‬.‫ت‬ ‫ترتیاب‬‫بادین‬‫عاداد‬
‫گیری‬‫اندازه‬ ‫مدل‬ ‫معادال‬(15‫معادله‬)‫رایب‬ ‫تعداد‬ ‫با‬(15)‫مادل‬ ‫و‬ ‫شاود‬‫مای‬ ‫برابار‬ ‫اریب‬
‫شود‬‫می‬ ‫تخمین‬‫ابل‬.‫مت‬ ‫میاان‬ ‫ارتباط‬ ‫وجود‬ ‫مورد‬ ‫در‬ ‫ما‬ ‫منطق‬ ‫اساس‬ ‫بر‬ ‫ها‬‫محدودیت‬ ‫این‬‫غیرهاای‬
‫شود‬‫می‬ ‫ایجاد‬ ‫مشاهده‬ ‫ابل‬ ‫غیر‬ ‫و‬ ‫مشاهد‬‫ابل‬.‫متغیر‬ ‫بین‬ ‫که‬ ‫آنجا‬ ‫از‬ ‫مثال‬ ‫عنوان‬‫به‬‫ی‬‫مشااهده‬‫ابل‬
"‫فاروش‬ ‫باه‬ ‫توسعه‬ ‫و‬ ‫تحقیق‬ ‫های‬‫هزینه‬ ‫نسبت‬"‫ی‬‫مشااهده‬‫ابال‬ ‫غیر‬ ‫متغیار‬ ‫و‬"‫انادازه‬"‫ای‬‫رابطاه‬
‫ایم‬‫کرده‬ ‫لحا‬ ‫صفر‬ ‫گیری‬‫اندازه‬ ‫مدل‬ ‫در‬ ‫را‬ ‫آن‬ ‫ریب‬ ‫نیستیمب‬ ‫متصور‬.
29

30. ‫مدل‬ ‫ساختار‬‫ساختاری‬
•‫هرگو‬ ‫از‬ ‫آزاد‬ ً‫ال‬‫کام‬ ‫ساختاری‬ ‫مدل‬ ‫گیریب‬‫اندازه‬ ‫مدل‬ ‫برخالف‬‫ناه‬
‫است‬ ‫محدودیتی‬.‫با‬ ‫هاای‬‫نسابت‬ ‫بار‬ ‫را‬ ‫ها‬‫ویژگی‬ ‫ارر‬ ‫مدل‬ ‫این‬‫دهی‬
‫بارون‬ ‫صاور‬‫باه‬ ‫هاا‬‫ویژگای‬ ‫ارایب‬ ‫از‬ ‫کدام‬‫هیچ‬ ‫و‬ ‫سنجدب‬‫می‬‫زا‬
‫شوند‬‫نمی‬ ‫تعیین‬.‫فرآینا‬ ‫طای‬ ‫در‬ ‫خطا‬ ‫جمال‬ ‫همبستگی‬‫تخماین‬ ‫د‬
‫ویژگ‬ ‫سایر‬ ‫وجود‬ ‫امکان‬ ‫بررسی‬ ‫امر‬ ‫این‬ ‫و‬ ‫شودب‬‫می‬ ‫بررسی‬‫هاای‬‫ی‬
‫سازد‬‫می‬ ‫فراهم‬ ‫اندب‬‫واردنشده‬ ‫مدل‬ ‫در‬ ‫که‬ ‫را‬ ‫مالی‬ ‫اهرم‬ ‫بر‬ ‫مؤرر‬.
‫محدودیت‬ ‫بدون‬ ‫مدلی‬
30

31. ‫برآورد‬(‫تخمین‬)‫پارامترها‬
31
‫مش‬‫ابل‬ ‫متغیرهای‬ ‫کوواریانس‬ ‫ماتریس‬ ‫برازش‬ ‫طریق‬ ‫از‬ ‫مدل‬ ‫پارامترهای‬‫اهده‬(∑)
‫تجربای‬ ‫کوواریاانس‬ ‫مااتریس‬ ‫باا‬ ‫آیاد‬‫مای‬ ‫دست‬‫به‬ ‫گیری‬‫اندازه‬ ‫مدل‬ ‫از‬ ‫که‬S‫آن‬
‫متغیرها‬‫شوند‬‫می‬ ‫برآورد‬.‫تابع‬ ‫که‬ ‫شوند‬‫می‬ ‫برآورد‬ ‫ای‬‫گونه‬‫به‬ ‫رایب‬‫زیار‬ ‫بارازش‬
‫شود‬ ‫کمینه‬ ‫ایجادشدهب‬ ‫درستنمایی‬ ‫حداکثر‬ ‫روش‬ ‫اساس‬ ‫بر‬ ‫که‬.‫ب‬ ‫فرض‬‫اسات‬ ‫این‬ ‫ر‬
‫اند‬‫چندمتغیره‬ ‫نرمال‬ ‫شرطی‬ ‫توزیع‬ ‫دارای‬ ‫مشاهده‬‫ابل‬ ‫متغیرهای‬ ‫که‬.

32. ‫گیری‬‫نتیجه‬ ‫و‬ ‫ها‬‫یافته‬
32
‫ها‬‫مدل‬ ‫های‬‫یافته‬
‫ها‬‫یافته‬‫بررسی‬
‫گیری‬‫نتیجه‬‫و‬‫خالصه‬

33. ‫گیری‬‫اندازه‬ ‫مدل‬‫های‬‫یافته‬
33

34. ‫مدل‬‫های‬‫یافته‬‫ساختاری‬
34

35. ‫ها‬‫یافته‬ ‫بررسی‬
•‫با‬ ‫سااختار‬ ‫غیربدهیب‬ ‫مالیاتی‬ ‫سیر‬‫و‬ ‫دهی‬
‫سنجه‬ ‫با‬ ‫ارتباطی‬ ‫نوسان‬‫ند‬ ‫اهرم‬ ‫های‬‫ارند‬
‫وجود‬‫عدم‬
‫ارتباط‬
•‫در‬ ‫تغییاارا‬ ‫توانااد‬‫نماای‬ ‫ماادل‬"‫اورار‬
‫تبدیل‬‫ابل‬ ‫ی‬‫ه‬ ‫ر‬"‫د‬ ‫یح‬ ‫تو‬ ‫را‬‫هد‬.
‫عدم‬
‫دهندگ‬‫یح‬ ‫تو‬‫ی‬
35

36. ‫ها‬‫یافته‬ ‫بررسی‬(‫ادامه‬) ...
•‫م‬ ‫از‬ ‫بیشتری‬ ‫میزان‬ ‫به‬ ‫که‬ ‫دارند‬ ‫تمایل‬ ‫تر‬‫کوچک‬ ‫های‬‫شرکت‬‫ماالی‬ ‫ناابع‬
‫کنند‬ ‫استفاده‬ ‫مد‬‫کوتاه‬.
‫تأمی‬ ‫بر‬ ‫اندازه‬ ‫ارر‬‫ن‬
‫مد‬‫کوتاه‬ ‫مالی‬
•‫اا‬‫ا‬‫ب‬ ‫اا‬‫ا‬‫ه‬‫ارکت‬‫ا‬‫ش‬ ‫ادازه‬‫ا‬‫ان‬ ‫اه‬‫ا‬‫ک‬ ‫ات‬‫ا‬‫اس‬ ‫آن‬ ‫از‬ ‫ااکی‬‫ا‬‫ح‬ ‫اواهد‬‫ا‬‫ش‬"‫ادهی‬‫ا‬‫ب‬ ‫ابت‬‫ا‬‫نس‬
‫ساهام‬ ‫صاحبان‬ ‫حقور‬ ‫دفتری‬ ‫ارزش‬ ‫به‬ ‫بدندمد‬"‫ناه‬ ‫و‬"‫نسابت‬‫بادهی‬
‫سهام‬ ‫صاحبان‬ ‫حقور‬ ‫بازار‬ ‫ارزش‬ ‫به‬ ‫بدندمد‬"‫مستقی‬ ‫نسبت‬‫دارد‬ ‫م‬.
‫بدهی‬ ‫بر‬ ‫اندازه‬ ‫ارر‬
‫بدندمد‬
•‫و‬ ‫ساودآوری‬ ‫میاان‬ ‫دار‬‫معنی‬ ‫و‬ ‫معکوس‬ ‫ارتباط‬"‫با‬ ‫بادهی‬ ‫هاای‬‫نسابت‬‫ه‬
‫سهام‬ ‫صاحبان‬ ‫حقور‬ ‫بازار‬ ‫ارزش‬"‫نه‬ ‫و‬"‫ارزش‬ ‫باه‬ ‫بادهی‬ ‫هاای‬‫نسابت‬
‫سهام‬ ‫صاحبان‬ ‫حقور‬ ‫دفتری‬"‫شد‬ ‫یافت‬.
‫سودآوری‬ ‫ارر‬
36

37. ‫ها‬‫یافته‬ ‫بررسی‬(‫ادامه‬) ...
‫ارر‬
"‫فردبو‬‫منحصربه‬‫دن‬"
•‫ا‬‫ا‬‫اه‬ ‫ادب‬‫ا‬‫کنن‬‫ای‬‫ا‬‫م‬ ‫اد‬‫ا‬‫تولی‬ ‫ارد‬‫ا‬‫ف‬ ‫اه‬‫ا‬‫ب‬ ‫ار‬‫ا‬‫منحص‬ ‫اوال‬‫ا‬‫محص‬ ‫اه‬‫ا‬‫ک‬ ‫اایی‬‫ا‬‫ه‬‫ارکت‬‫ا‬‫ش‬‫رم‬
‫دارند‬ ‫تری‬‫پایین‬.‫منفی‬ ‫ارتباط‬ ‫البته‬"‫بودن‬ ‫فرد‬ ‫به‬ ‫منحصر‬"‫ممکان‬ ‫اهرم‬ ‫و‬
‫اای‬‫ا‬‫ه‬‫ای‬‫ا‬‫ویژگ‬ ‫اا‬‫ا‬‫ب‬ ‫ای‬‫ا‬‫ویژگ‬ ‫ان‬‫ا‬‫ای‬ ‫اتگی‬‫ا‬‫همبس‬ ‫ال‬‫ا‬‫مح‬ ‫از‬ ‫ات‬‫ا‬‫اس‬"‫ا‬‫ا‬‫مالی‬ ‫ایر‬‫ا‬‫س‬‫اتی‬
‫غیربدهی‬"‫و‬"‫وریقه‬ ‫ارزش‬"‫باشد‬ ‫شده‬ ‫ایجاد‬.‫ایان‬ ‫بررسی‬ ‫برای‬‫مساألهب‬
‫تنها‬ ‫کاه‬ ‫شاد‬ ‫مقایساه‬ ‫مادلی‬ ‫باا‬ ‫پژوهشب‬ ‫مدل‬ ‫از‬ ‫حاصل‬ ‫احتمال‬ ‫تابع‬‫دو‬ ‫ا‬
‫ویژگی‬"‫بودن‬ ‫فرد‬ ‫به‬ ‫منحصر‬"‫و‬"‫صنعت‬"‫کناد‬‫مای‬ ‫لحاا‬ ‫را‬.‫اخات‬‫الف‬
‫توزیاع‬ ‫دارای‬ ‫مادل‬ ‫دو‬ ‫ایان‬ ‫احتماال‬ ‫تاابع‬ ‫نسبت‬"‫مرباع‬ ‫کاای‬"‫شا‬ ‫باا‬‫ش‬
‫آما‬ ‫دست‬‫به‬ ‫دار‬‫معنی‬ ‫آماری‬ ‫باالی‬ ‫سطوح‬ ‫در‬ ‫که‬ ‫استب‬ ‫آزادی‬ ‫ی‬‫درجه‬‫د‬
‫دار‬‫معنی‬ ‫ارر‬ ‫بر‬ ‫مبنی‬ ‫شاهدی‬ ‫و‬"‫بودن‬ ‫فرد‬ ‫به‬ ‫منحصر‬"‫م‬ ‫اهرم‬ ‫بر‬‫باشد‬‫ی‬.
37

38. ‫نتایج‬‫استحکام‬
‫با‬ ‫استانداردشده‬ ‫متغیرهای‬...
•‫بررسای‬ ‫بارای‬ ‫را‬ ‫فرصاتی‬ ‫اهرمیب‬ ‫های‬‫نسبت‬ ‫و‬ ‫مشاهده‬‫ابل‬ ‫متغیرهای‬ ‫همبستگی‬ ‫ماتریس‬ ‫بررسی‬‫نتاای‬ ‫اساتحکام‬
‫کند‬‫می‬ ‫فراهم‬.‫بر‬ ‫که‬ ‫متغیرهایی‬ ‫مورد‬ ‫در‬ ‫بیشتری‬ ‫حد‬ ‫تا‬ ‫باید‬ ‫همبستگی‬ ‫رایب‬ ‫تفسیر‬ ‫در‬"‫عمدیاتی‬ ‫سود‬"(‫باا‬ ‫که‬
‫دارند‬ ‫مثبت‬ ‫همبستگی‬ ‫اهرمی‬ ‫های‬‫نسبت‬)‫کا‬ ‫متغیرهاا‬ ‫ماورد‬ ‫در‬ ‫کمتاری‬ ‫حاد‬ ‫تاا‬ ‫و‬ ‫شاوندب‬ ‫مای‬ ‫تقسیم‬‫بار‬ ‫ه‬"‫کال‬
‫دارایی‬"(‫دارند‬ ‫منفی‬ ‫همبستگی‬ ‫اهرمی‬ ‫های‬‫نسبت‬ ‫با‬ ‫که‬)‫چراکه‬ ‫کردب‬ ‫احتیاط‬ ‫شوندب‬‫می‬ ‫تقسیم‬‫استانداردسازی‬ ‫با‬
‫دار‬ ‫یاا‬ ‫ساود‬ ‫و‬ ‫اهرمای‬ ‫هاای‬‫نسبت‬ ‫میان‬ ‫ارتباط‬ ‫دلیل‬‫به‬ ‫نتای‬ ‫است‬ ‫ممکن‬ ‫ذکرشدهب‬ ‫مورد‬ ‫دو‬ ‫با‬ ‫متغیرها‬‫دچاار‬ ‫ایایب‬
‫شوند‬ ‫انحراف‬.‫بزرگ‬ ً‫ا‬‫نسبت‬ ‫و‬ ‫مثبت‬ ‫همبستگی‬ ‫مثال‬ ‫عنوان‬‫به‬"‫باد‬ ‫غیر‬ ‫مالیاتی‬ ‫سیر‬ ‫نسبت‬‫دارایای‬ ‫باه‬ ‫هی‬"‫اهارم‬ ‫باا‬
‫نسبت‬ ‫با‬ ‫با‬ ‫متغیر‬ ‫آن‬ ‫بزرگ‬ ‫و‬ ‫مستقیم‬ ‫همبستگی‬ ‫خاطر‬‫به‬ ‫است‬ ‫ممکن‬ ‫مالی‬"‫ب‬ ‫عمدیاتی‬ ‫سود‬‫دارایی‬ ‫کل‬ ‫ه‬"‫باشد‬.
38

39. ‫گیری‬‫نتیجه‬‫و‬ ‫خالصه‬
‫میازان‬ ‫باا‬ ‫بادهی‬ ‫سطح‬ ‫که‬ ‫شد‬ ‫گیری‬‫نتیجه‬"‫فردباودن‬‫باه‬‫منحصار‬"‫نتاای‬ ‫باا‬ ‫کاه‬ ‫دارد‬ ‫معکاوس‬ ‫ی‬‫رابطاه‬ ‫شارکت‬Titman
(1984)‫دارد‬ ‫همخوانی‬.
‫دارد‬ ‫وجود‬ ‫مد‬‫کوتاه‬ ‫های‬‫بدهی‬ ‫میزان‬ ‫و‬ ‫شرکت‬ ‫ی‬‫اندازه‬ ‫میان‬ ‫معکوس‬ ‫ی‬‫رابطه‬.‫هز‬ ‫از‬ ‫ناشی‬ ‫است‬ ‫ممکن‬ ‫رابطه‬ ‫این‬‫هایی‬‫ینه‬
‫شاوند‬‫مای‬ ‫متحمل‬ ‫بدندمد‬ ‫مالی‬ ‫تأمین‬ ‫برای‬ ‫کوچک‬ ‫های‬‫شرکت‬ ‫که‬ ‫باشد‬.‫سا‬ ‫هاای‬‫سانجه‬ ‫باین‬ ‫معکاوس‬ ‫ی‬‫رابطاه‬‫ودآوری‬
‫و‬ ‫گذشته‬ ‫ی‬‫دوره‬"‫سهام‬ ‫صاحبان‬ ‫حقور‬ ‫بازار‬ ‫ارزش‬ ‫با‬ ‫استانداردشده‬ ‫اهرمی‬ ‫های‬‫نسبت‬"‫مؤیاد‬ ‫نیز‬ ‫جاری‬ ‫ی‬‫دوره‬ ‫در‬‫اهمیات‬
‫اسات‬ ‫معاامال‬ ‫های‬‫هزینه‬.‫نتاای‬ ‫از‬ ‫بخشای‬ ‫باا‬ ‫نتاای‬ ‫ایان‬Meyers (1977)‫و‬Meyers and Majluf (1980)
‫دارد‬ ‫همخوانی‬.
‫نش‬ ‫فراهم‬ ‫آتی‬ ‫رشد‬ ‫و‬ ‫وریقه‬ ‫ارزش‬ ‫نوسانب‬ ‫غیربدهیب‬ ‫مالیاتی‬ ‫سیر‬ ‫و‬ ‫اهرم‬ ‫میان‬ ‫رابطه‬ ‫وجود‬ ‫بر‬ ‫مبنی‬ ‫شواهدی‬‫د‬.
39

40. ‫سواالت‬
40

41. 41