“Never think that lack of variability is stability. Don't confuse lack of volatility with stability, ever.”- Nassim Nicholas Taleb L’indice VIX semble enfin amorcer son changement de régime. C’est du moins ce que notre modèle a cru déceler dès le 13 octobre 2014. L'ensemble de nos publications sont dorénavant disponibles sur www.finlightresearch.com , rubrique « Contributions ».

1. Risk Radar
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FinLight Research | www.finlightresearch.com | Risk Radar 20 Février 2015
Un avant-goût de fête…
– 20 février 2015 –
“Never think that lack of variability is stability. Don't confuse lack of volatility with stability,
ever.”- Nassim Nicholas Taleb
Avec l’arrêt progressif des mesures d’assouplissement monétaire de la Fed et le rehaussement éventuel
des taux d’intérêt, la pression haussière sur la volatilité actions ne fait qu’augmenter.
Sur 2015, ce mouvement devrait être soutenu par l’incertitude croissante sur les earnings qui commencent
à montrer des signes de fatigue
L’indice VIX semble amorcer son changement de régime. C’est du moins ce que notre modèle a cru
déceler dès le 13 octobre 2014.
Bien que nos autres indicateurs de stress ne semblent pas, pour l’instant, corroborer ce changement de
régime sur la volatilité du marché actions, nous pensons que ce changement est bien là, et constituera un
thème majeur qui doit être intégré dans toute stratégie d’investissement / allocation.
Sans vraiment le vouloir, la Fed est en train d’injecter de la volatilité dans toutes les classes d’actifs.
Sur les quelques dernières années, nous nous sommes tous habitués à cet environnement du « tout
bas » façonné par l’interventionnisme des banques centrales, et caractérisé par une faible croissance, une faible
volatilité (qui persiste sur les marchés actions) et des taux d’intérêt anémiques.
Depuis la fin de l’été 2014, les volatilités des marchés de taux et de change sont reparties sur une tendance
haussière indiscutable, très probablement en prévision d’une fin imminente à la politique des taux zéro aux Etats-
Unis. La tendance sur la volatilité des actions a été moins claire, mais néanmoins ascendante. La fin de
l’assouplissement quantitatif US y était aussi pour quelque chose.
Jusqu’au mois d’octobre 2014, et avec le soutien actif des banquiers centraux les plus en vue, les marchés
actions ont continué leur ascension, sans contrecoups notables. La crise Ukrainienne, la dégringolade des cours
du pétrole et la vigueur soutenue du dollar ont fini par avoir raison de la sérénité des opérateurs. Une certaine
frilosité est revenue sur les marchés, poussant les primes de risque à la hausse et l’indice VIX au-dessus de 24-
25. Le rally de fin d’année (qui a pourtant eu lieu) et l’annonce de la BCE de son prochain QE (avec ses quelques
centaines de millions d’euros qui se déverseraient bientôt sur les marchés) n’ont pas vraiment réussi à calmer le
jeu. La montée des indices actions se poursuit, mais avec une giration croissante.

2. Risk Radar
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FinLight Research | www.finlightresearch.com | Risk Radar 20 Février 2015
A ce stade, l’interprétation du dernier rapport de la Fed, telle qu’elle prévaut sur les marchés, reste plutôt
« dovish ». Elle risque, cependant, de se révéler erronée quant au timing de la prochaine hausse des taux US.
L’incertitude induite par la politique monétaire de la Fed constitue ainsi un facteur supplémentaire de
volatilité. L’intervention prochaine de Mme Yellen devant le Congrès pourrait nous apporter un éclairage
nouveau sur les intentions de la Réserve fédérale américaine à court-terme.
Outre la nécessaire adaptation à une politique monétaire moins accommodante aux US et le risque géopolitique
lié à la crise Ukrainienne, un certain nombre de facteurs ont pu contribuer à la turbulence qui secoue les marchés
depuis peu :
- Le risque de ralentissement de la zone euro et les défis que la BCE doit relever pour relancer l’économie
de la région, contrer la pression déflationniste et préserver l’intégrité de l’union (avec la Grèce de
nouveau sur la sellette).
- La baisse accentuée des attentes inflationnistes tant aux États-Unis que dans la zone Euro. La baisse de
l’inflation implicite dans les TIPS américains semble indiquer que le marché a peur d’un faux pas de la
Fed qui augmenterait ses taux trop vite et/ou trop tôt pour que l’économie puisse le supporter.
- La baisse de régime que connait l’économie chinoise, les risques inhérents à ses marchés du crédit et de
l’immobilier, et l’impact éventuel de l’ensemble sur la croissance mondiale.
Ceci n’est qu’un prélude à la fête qui se prépare… C’est, du moins, ce que laisse supputer le
comportement récent de l’indice VIX.

3. Risk Radar
3
FinLight Research | www.finlightresearch.com | Risk Radar 20 Février 2015
En se basant sur notre approche
HMMLens (apparenté aux
modèles de Chaines de Markov
Cachées), le VIX semble
amorcer un changement de
régime significatif. Il vient en
toute vraisemblance de quitter
son régime le plus bas, pour
renouer avec ses pérégrinations
entre les niveaux moyen et haut.
La dernière fois qu’on a
enregistré un phénomène
similaire remonterait à juillet
2007, juste avant la crise
financière.
Notre hypothèse de changement de régime est d’autant plus justifiable
que la probabilité associée au régime le plus bas reste sur sa tendance
baissière (mise en évidence par sa moyenne glissante 6 mois – courbe
noire du graphique de gauche).
Mais, on ne peut exclure, à ce stade, un faux signal comparable à ce
qu’on a pu voir mi-2006. Mais l’alerte ne sera levée que si le VIX
retrouve son niveau bas (~12.4+/- 1 pt)
Nous tenons, aussi, à signaler que nos autres indicateurs de stress (présentés à la fin de ce document) ne
semblent pas, pour l’instant, corroborer ce changement de régime sur la volatilité du marché actions…
A son niveau actuel (@14.3 au 20 janvier 2014),
le VIX reste dans la zone de « sérénité » (cadran
haut gauche du graphique ci-contre) et semble
encore compatible avec une performance positive
à 6 mois sur le S&P 500.
Visuellement, le VIX doit dépasser la zone des
16-17 pour qu’on commence à redouter une
correction conséquente à court-terme qui viendra
alimenter la hausse de la volatilité…
.
5
15
25
35
45
55
65
75
85
01/01/90
01/01/91
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31/12/92
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30/12/96
30/12/97
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29/12/00
29/12/01
29/12/02
29/12/03
28/12/04
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28/12/06
28/12/07
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27/12/09
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26/12/12
26/12/13
26/12/14
26/12/15
Volatility
VIX Index
Source : Bloomberg & Finlight Research
0.0%
25.0%
50.0%
75.0%
100.0% Probabilité du Régime Bas
Source: Bloomberg & Finlight Research
-50%
-40%
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29
S&P500-Following6monthPriceRetrun
VIX Index
Source : Bloomberg data & Finlight Research. Monthly data since Jan 1986. Before Jan '90, VXO is used
Niveau Bas
Niveau Moyen
Niveau Haut
Niveau Extra-
Haut

4. Risk Radar
4
FinLight Research | www.finlightresearch.com | Risk Radar 20 Février 2015
Quelle volatilité pour les actions ?
Une façon de rendre la volatilité plus lisible est de la
regarder comme la résultante :
- D’un volume de surprises arrivant au sein
du flux d’informations (annonces de
résultats, chiffres macro, chocs exogènes…)
- Et de la vulnérabilité du marché à ces
surprises (expositions courantes aux risques
sous-jacents, levier, vulnérabilité aux
changements de réglementation…)
La volatilité a ainsi naturellement tendance à être sur
ses plus bas à mi-expansion, quand l’économie
paraît la plus stable et la plus facile à prédire. Nous
avons été dans cette phase quelque part durant le
Q3-2014.
A contrario, la volatilité a plutôt tendance à
augmenter à la fin des phases d’expansion
1
, et
ce suite à une augmentation combinée :
- des surprises / incertitudes sur la
croissance, la politique monétaire, la
valorisation…
- de la vulnérabilité ambiante liée à l’utilisation
accrue du levier (dans un environnement où
l’accès au crédit se trouve grandement
facilité), mais aussi aux expositions
extrêmes des opérateurs de marché (plus
d’actions, moins d’obligations, cash au
taquet). Le levier des entreprises augmente.
La dette commence à évoluer plus vite que
les bénéfices.
Comme expliqué dans un précédent papier
2
consacré au crédit High Yield, nous nous situons a
priori dans la seconde moitié de la phase
d’expansion, avec des ratios de dette qui se
détériorent, des bénéfices qui s’assagissent, et
une certaine complaisance qui s’installe dans le
marché.
Dans ce même papier, nous avons soulevé
l’accroissement du levier des entreprises (surtout de
rating spéculatif) tel qu’il transparait des données de
S&P LCD, tout en le relativisant. En effet, et bien
que le ratio Dette / EBITDA soit revenu sur ses plus
hauts de 2007, la capacité des entreprises HY à
honorer leurs dettes semble, pour l’instant, intacte
avec un ratio de couverture des intérêts (interest
coverage) de 3.9x (bien loin des 2.5x touchés mi-
2007), partiellement explicable par la faiblesse des
taux d’intérêt. A ce stade, le problème du levier
reste latent. Il deviendra actif si les taux
1
Comme d’ailleurs au début des phases de redémarrage
2
« Heureux comme une palourde à marée haute » – 20 Juil.
2014
remontent sensiblement et si les entreprises se
trouvent obligées de repasser par la case
refinancement.
Dans le contexte actuel, combinant levier
(vulnérabilité), risque de resserrement des politiques
monétaire et fiscale (incertitudes) et risque de
déception sur les profits annoncés (surprises), la
hausse de la volatilité nous parait inéluctable…
C’est exactement ce que notre modèle de volatilité
réalisée sur le S&P500 semble mettre en évidence
depuis quelques mois.
Ce modèle projette la volatilité réalisée sur un
certain nombre de facteurs explicatifs, les plus
importants étant la volatilité des « earnings
forward », (prévisions IBES), le taux d’activité de
rating et le levier médian (ratio des charges
d’intérêts rapportées aux profits).
Le graphique ci-dessus met en évidence le
mouvement haussier qu’a amorcé la valeur
théorique de la volatilité du S&P500 depuis une
dizaine de mois.
Sur 2015, ce mouvement devrait être soutenu par
l’incertitude croissante sur les earnings qui
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%
25.0%
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%
25.0%
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45.0%
50.0%
janv.-93
janv.-94
janv.-95
janv.-96
déc.-96
déc.-97
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déc.-00
déc.-01
déc.-02
déc.-03
déc.-04
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déc.-06
déc.-07
déc.-08
déc.-09
déc.-10
déc.-11
déc.-12
déc.-13
déc.-14EarningsVolatility
Volatility
12-month S&P500
Realized Vol
Modeled Volatility
1 year-Earnings vol
Source: Bloomberg , IBES & Finlight Research
Source : S&P LCD, Univers High Yield

5. Risk Radar
5
FinLight Research | www.finlightresearch.com | Risk Radar 20 Février 2015
commencent à montrer des signes de fatigue (du
moins sur les 2 premiers trimestres de 2015).
Selon notre modèle, une augmentation de la
volatilité des profits de 1 pt induirait une hausse de
la volatilité réalisée du S&P500 de quelques 1.5 à 2
pt.
Indicateur de turbulences de marché – IMS
3
:
La construction de l’indicateur IMS est inspirée de
celle de l’échelle de Guttenberg-Richter utilisée en
sismologie. A la différence des mesures classiques
de volatilité, l’IMS combine plusieurs horizons
d’observation, intégrant ainsi l’hétérogénéité des
intervenants sur le marché.
A son niveau actuel de 0.8, l’IMS reste contenu, et
bien loin de son seuil d’alerte (2.9 qui correspond au
quantile empirique de 90%), et encore plus de son
seuil de crise (4 correspondant au quantile 95%).
Depuis mi-2014, l’IMS sur le taux 10 ans US s’est
complètement dissocié de celui sur le S&P500. A
4.8, Il retrouve ses niveaux extrêmes de l’été 2011
et de juillet 2013.
3
Index of Market Shocks
Nous constatons une divergence similaire avec
l’indice VIX qui, mettant fin à une longue phase
d’accord avec l’IMS, semble amorcer son
changement de régime, en quittant son régime le
plus bas. C’est du moins ce que notre HMMLens
(modèle propriétaire issu de l’approche par Chaines
de Markov Cachées), a cru déceler, et ce dès le 13
octobre 2014.
Indicateur de contagion de marché – IMC
4
:
L’IMC est un indicateur qui synthétise l’ampleur du
mouvement de fond commun à l’ensemble des
classes d’actifs (actions, obligations souveraines,
obligations d’entreprises, matières premières, Dollar
US).
4
Index of Market Contagion
0.00
1.00
2.00
3.00
4.00
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IMS - S&P 500
Source : Bloomberg & Finlight Research
0.00
1.00
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déc.-95
déc.-96
déc.-97
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déc.-00
déc.-01
déc.-02
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déc.-04
déc.-05
déc.-06
déc.-07
déc.-08
déc.-09
déc.-10
déc.-11
déc.-12
déc.-13
déc.-14
IMS - S&P 500
IMS - UST 10y Yield
Source : Bloomberg & Finlight ResearchSource : Bloomberg & Finlight Research
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29/12/02
29/12/03
28/12/04
28/12/05
28/12/06
28/12/07
27/12/08
27/12/09
27/12/10
27/12/11
26/12/12
26/12/13
26/12/14
26/12/15
Volatility
VIX Index
Source : Bloomberg & Finlight Research

6. Risk Radar
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FinLight Research | www.finlightresearch.com | Risk Radar 20 Février 2015
A ce stade, et en l’absence de tout catalyseur de
crise, l’IMC reste en bas de sa zone de confort.
La contagion entre classes d’actifs est, en grande
partie, régie par un facteur commun dont le pouvoir
explicatif a connu une hausse vertigineuse durant la
dernière crise, passant en l’espace de quelques
semaines de 45% à 80%.
Depuis ses sommets, ce premier facteur a vu son
pouvoir explicatif baisser progressivement, sans
pour autant retrouver ses niveaux d’avant crise.
L’indicateur IMC semble se stabiliser autour de 55%
depuis fin 2013.
Avertissement : Les informations ici présentées ne constituent, en aucune façon, une
offre de vente ou une sollicitation, directe ou indirecte, en vue de la souscription
d’instruments financiers. Cet article est basé sur des sources considérées fiables, sans
pour autant que ceci ne soit une garantie d’exactitude, ni d’exhaustivité. Les vues
exprimées par FinLight Research dans cet article peuvent changer à tout moment et
sans aucune annonce préalable. FinLight Research ne peut être tenu responsable de
toutes pertes ou dommages résultant de renseignements obtenus dans cet article. Les
documents produits par FinLight Research ne sont guère destinés aux particuliers. Tout
particulier ayant obtenu une copie de ces documents / informations, ne doit aucunement
les utiliser pour fonder ses décisions d’investissement.
0.00
1.00
2.00
3.00
4.00
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6.00
Jan-00
Sep-02
Jun-05
Mar-08
Dec-10
Sep-13
IMC Index
Source : FinLight Research
30.0%
35.0%
40.0%
45.0%
50.0%
55.0%
60.0%
65.0%
70.0%
75.0%
80.0%
Jan-00
Sep-02
Jun-05
Mar-08
Dec-10
Sep-13
MarketContagion
Explanatory
Power (F1)
Source : FinLight Research