finance

1. ‫مبان‬‫ی‬‫ارزش‬‫ی‬‫اب‬‫ی‬:‫بازار‬ ‫در‬ ‫سهام‬‫تجربه‬‫های‬‫ا‬‫ی‬‫ران‬1
‫هاد‬‫ی‬‫الر‬‫ی‬
‫در‬‫ا‬‫ی‬‫ن‬‫اسال‬ ‫چند‬ ‫ارائة‬ ‫با‬ ‫نخست‬ ‫نشست‬‫ی‬‫د‬‫ارزش‬ ‫اصول‬ ‫مورد‬ ‫در‬‫ی‬‫اب‬‫ی‬‫م‬ ‫صحبت‬‫ی‬‫کن‬‫م‬‫بعد‬ ‫و‬‫به‬
‫نمونه‬‫ها‬‫یی‬‫ارزش‬ ‫از‬‫ی‬‫اب‬‫ی‬‫های‬‫انجام‬‫ا‬ ‫بازار‬ ‫در‬ ‫شده‬‫ی‬‫ران‬‫اشاره‬‫م‬‫ی‬‫کنم‬‫وقت‬ .‫ی‬‫م‬‫ی‬‫خواهی‬‫م‬‫ارزش‬ ‫مورد‬ ‫در‬
‫صحبت‬ ‫شرکت‬‫کن‬‫ی‬،‫م‬‫ا‬‫ی‬‫ن‬‫پ‬ ‫سئوال‬‫ی‬‫ش‬‫م‬‫ی‬‫آی‬‫د‬‫ضرورت‬ ‫چه‬ ً‫ال‬‫اص‬ ‫که‬‫ی‬‫شرکت‬ ‫که‬ ‫دارد‬‫ت‬ ‫ها‬‫مرکزشان‬
‫رو‬‫ی‬‫وقت‬ ‫باشد؟‬ ‫ارزش‬‫ی‬‫م‬ ‫صحبت‬ ‫ارزش‬ ‫مورد‬ ‫در‬‫ی‬‫کن‬‫ی‬،‫م‬‫بخواه‬ ‫اگر‬‫ی‬‫م‬‫بدل‬‫ی‬2‫برا‬‫ی‬‫شرکت‬ ‫ارزش‬
‫بگ‬ ‫نظر‬ ‫در‬‫ی‬‫ر‬‫ی‬،‫م‬‫ارزش‬ ‫منظور‬‫ی‬‫عا‬ ‫که‬ ‫است‬‫ی‬‫د‬‫م‬ ‫سهامداران‬‫ی‬،‫شود‬‫ی‬‫عن‬‫ی‬‫چ‬ ‫کل‬‫ی‬‫ز‬‫ی‬‫نص‬ ‫که‬‫ی‬‫ب‬
‫م‬ ‫سهامداران‬‫ی‬‫شود‬‫وقت‬ .‫ی‬‫شرکت‬ ‫سهام‬ ‫سهامداران‬‫ی‬‫م‬ ‫را‬‫ی‬،‫خرند‬‫ی‬‫ا‬‫افزا‬ ‫با‬‫ی‬‫ش‬‫ق‬‫ی‬‫مت‬‫و‬‫ی‬‫ا‬‫د‬ ‫با‬‫ر‬‫ی‬‫افت‬
‫تقس‬ ‫سود‬‫ی‬‫م‬‫ی‬3‫عا‬‫ی‬‫د‬‫ی‬‫م‬‫ی‬‫گ‬‫ی‬‫رند‬‫چ‬ ‫کل‬ .‫ی‬‫ز‬‫ی‬‫ط‬ ‫که‬‫ی‬‫در‬ ‫سهامداران‬ ‫سال‬‫ی‬‫افت‬‫م‬‫ی‬‫کنند‬‫بدل‬ ‫را‬‫ی‬‫برا‬‫ی‬
‫م‬ ‫نظر‬ ‫در‬ ‫شرکت‬ ‫ارزش‬‫ی‬‫گی‬‫ر‬‫ی‬‫م‬.
‫در‬‫کشورها‬‫یی‬‫درست‬ ‫مقررات‬ ‫که‬‫ی‬‫آن‬ ‫در‬‫جا‬‫وضع‬،‫شده‬‫تمرکز‬‫شما‬‫به‬‫عنوان‬‫مدی‬‫ر‬‫با‬‫ی‬‫د‬‫رو‬‫ی‬‫ارزش‬
‫رو‬ ‫باشد؛‬ ‫شرکت‬‫ی‬‫ق‬ ‫حداکثرشدن‬‫ی‬‫مت‬‫سهام‬‫با‬ ‫و‬ ،‫ی‬‫د‬‫ب‬‫ی‬‫ش‬‫تر‬‫ی‬‫ن‬‫عا‬ ‫را‬ ‫سود‬‫ی‬‫د‬‫کن‬ ‫سهامداران‬‫ی‬‫د‬.
‫مطالعات‬‫ی‬‫م‬ ‫نشان‬ ‫که‬ ‫دارد‬ ‫وجود‬‫ی‬‫دهد‬‫م‬ ‫طور‬ ‫به‬‫ی‬‫انگ‬‫ی‬‫ن‬‫شرکت‬‫ها‬‫یی‬‫ب‬ ‫که‬‫ی‬‫ش‬‫تر‬‫ی‬‫ن‬‫تول‬ ‫را‬ ‫ارزش‬‫ی‬‫د‬
1
‫ا‬‫ی‬‫ن‬‫صوت‬ ‫نوار‬ ‫از‬ ‫متن‬‫ی‬‫س‬ ‫جل‬ ‫در‬ ‫سخنران‬‫ة‬‫درس‬ ‫دوم‬«‫مال‬ ‫منتخب‬ ‫مباحث‬ِ‫ی‬»‫شکد‬ ‫دان‬‫ة‬‫مد‬‫ی‬‫ر‬‫ی‬‫ت‬‫شر‬ ‫شگاه‬ ‫دان‬ ‫صاد‬ ‫اقت‬ ‫و‬‫ی‬‫ف‬‫د‬‫روز‬ ‫ر‬
‫سه‬‫شنبه‬۸‫مهرماه‬13۱۱‫نوشتار‬ ‫متن‬ .‫است‬ ‫شده‬ ‫استخراج‬‫ی‬‫محتوا‬ ‫نظر‬ ‫از‬‫یی‬‫ه‬‫ی‬‫چ‬‫تفاوت‬‫ی‬‫ارائ‬ ‫با‬‫ة‬‫جمله‬ ‫اندک‬ ‫و‬ ،‫ندارد‬ ‫سخنران‬‫ها‬‫ی‬
‫و‬‫ی‬‫را‬‫ی‬‫ش‬‫ت‬ ‫به‬ ‫شده‬‫أیی‬‫د‬‫ا‬‫ی‬‫شان‬‫رس‬‫ی‬.‫است‬ ‫ده‬
2
. proxy
3
. dividend

2. ‫نمودار‬1.‫هم‬‫اشتغالزایی‬ ‫رشد‬ ‫و‬ ‫سهامداران‬ ‫کل‬ ‫بازده‬ ‫بین‬ ‫بستگی‬
‫م‬‫ی‬،‫کنند‬‫ذ‬‫همة‬ ‫منافع‬‫ی‬‫نفعان‬‫م‬‫نظر‬‫در‬‫را‬‫ی‬‫گ‬‫ی‬‫رند‬‫ع‬‫در‬.‫ی‬‫ن‬‫ا‬ ،‫حال‬‫ی‬‫ن‬‫شرکت‬‫ها‬‫منافع‬‫مدی‬،‫ران‬‫کارمندان‬
‫حت‬ ‫و‬‫ی‬‫دولت‬‫تأم‬ ‫هم‬ ‫را‬ ‫ها‬‫ی‬‫ن‬‫م‬‫ی‬‫کنند‬‫نمودار‬ ‫مطالعة‬ .1‫م‬ ‫نشان‬‫ی‬‫دهد‬‫شرکت‬‫ها‬‫یی‬‫ب‬ ‫که‬‫ی‬‫ش‬‫تر‬‫ی‬‫ن‬‫ارزش‬
‫زمان‬ ‫بازة‬ ‫در‬ ‫را‬‫ی‬‫طوالن‬ ً‫ا‬‫نسبت‬‫ی‬1۱۸1‫تا‬2001‫کرده‬ ‫خلق‬‫شرکت‬ ‫همان‬ ،‫اند‬‫ها‬‫یی‬‫بوده‬‫اند‬‫ب‬ ‫که‬‫ی‬‫شتر‬‫ی‬‫ن‬
‫اشتغال‬‫زایی‬‫داشته‬ ‫را‬‫اند‬.
‫اشتغال‬‫زایی‬‫م‬ ‫حساب‬ ‫به‬ ‫ارزش‬‫ی‬‫آ‬‫ی‬‫د‬‫دربرگ‬ ‫و‬‫ی‬‫رندة‬‫مسئول‬‫ی‬‫ت‬‫اجتماع‬‫ی‬‫بنابرا‬ .‫است‬‫ی‬،‫ن‬‫اگر‬‫رو‬‫ی‬
‫کن‬ ‫تمرکز‬ ‫ارزش‬‫ی‬،‫د‬‫مسئول‬‫ی‬‫ت‬‫اجتماع‬‫ی‬‫تان‬‫م‬ ‫انجام‬ ‫هم‬ ‫را‬‫ی‬‫ده‬‫ی‬‫د‬‫مح‬ ‫به‬ :‫ی‬‫ط‬‫سود‬ ‫شرکت‬ ‫اطراف‬
‫م‬‫ی‬‫رسان‬‫ی‬‫د‬‫ب‬ ‫و‬‫ی‬‫ش‬‫تر‬‫ی‬‫ن‬‫مال‬‫ی‬‫ات‬‫م‬ ‫دولت‬ ‫به‬ ‫را‬‫ی‬‫پرداز‬‫ی‬‫د‬‫رو‬ ‫تمرکز‬ .‫ی‬‫ا‬ ‫در‬ ‫ارزش‬‫ی‬،‫ران‬‫مح‬ ‫چون‬‫ی‬‫ط‬
‫رقابت‬‫ی‬‫ن‬‫ی‬،‫ست‬‫رانت‬ ً‫ا‬‫بعض‬ ‫است‬ ‫ممکن‬‫ی‬‫بعض‬ .‫باشد‬‫ی‬‫شرکت‬‫م‬ ‫فکر‬ ‫ها‬‫ی‬‫کنند‬‫سو‬ ‫اگر‬‫م‬ ‫د‬‫ی‬،‫کنند‬‫در‬
‫با‬ ‫کنارش‬‫ی‬‫د‬‫اجتماع‬ ‫کار‬‫ی‬‫حال‬ ‫در‬ ‫دهند؛‬ ‫انجام‬ ‫هم‬‫ی‬‫اگر‬ ،‫بدهند‬ ‫انجام‬ ‫درست‬ ‫را‬ ‫کارشان‬ ‫اگر‬ ‫که‬
‫مح‬‫ی‬‫ط‬‫رقابت‬‫ی‬‫به‬ ‫مقررات‬ ‫و‬ ‫باشد‬‫درست‬‫ی‬‫رعا‬‫ی‬‫ت‬‫با‬ ،‫شود‬‫ی‬‫د‬‫رو‬ ‫تمرکزشان‬‫ی‬‫با‬ ‫شرکت‬ ‫ارزش‬‫و‬ ،‫شد‬
‫بق‬‫ی‬‫ة‬‫چ‬‫ی‬‫زها‬‫به‬ ً‫ا‬‫ضرورت‬‫درست‬‫ی‬‫م‬‫انجام‬‫ی‬‫شود‬‫بنابرا‬ .‫ی‬،‫ن‬‫رو‬ ‫تمرکز‬‫ی‬‫موضوع‬‫ارزش‬‫ی‬‫اهم‬ ‫حائز‬‫ی‬‫ت‬.‫است‬
‫عوامل‬‫ارزش‬
‫ارزش‬‫عوامل‬ ‫چه‬ ‫از‬‫ی‬‫تشک‬‫ی‬‫ل‬‫ارز‬ ‫شده؟‬‫اصل‬ ‫مؤلفة‬ ‫دو‬ ‫ش‬‫ی‬‫جر‬ :‫دارد‬‫ی‬‫ان‬‫نقد‬‫ی‬‫هز‬ ‫و‬‫ی‬‫نة‬‫سرما‬‫ی‬‫ه‬‫جر‬ .‫ی‬‫ان‬
‫نقد‬‫ی‬‫چ‬ ‫شرکت‬ ‫آزاد‬‫ی‬‫ز‬‫ی‬‫حسابدار‬ ‫مفهوم‬ ‫در‬ ‫سود‬ ‫محاسبة‬ ‫در‬ ً‫ال‬‫مث‬ .‫است‬ ‫شرکت‬ ‫سود‬ ‫از‬ ‫فراتر‬‫ی‬،
‫م‬ ‫کم‬ ‫درآمد‬ ‫رقم‬ ‫از‬ ‫را‬ ‫استهالک‬‫ی‬‫کن‬‫ی‬‫م؛‬‫شرکت‬‫ی‬‫ماش‬ ‫که‬‫ی‬‫ن‬‫آالت‬‫م‬ ‫راکم‬ ‫آن‬ ‫استهالک‬ ،‫دارد‬‫ی‬‫کند‬
‫و‬‫رقم‬‫م‬ ‫نشان‬ ‫را‬ ‫سود‬‫ی‬‫دهد‬‫در‬ ‫اما‬ .‫جر‬‫ی‬‫ان‬‫نقد‬‫ی‬،‫نقد‬4‫برا‬‫ی‬‫اهم‬ ‫ما‬‫ی‬‫ت‬‫ا‬ ‫نه‬ ،‫دارد‬‫ی‬‫ن‬‫که‬‫حسابدار‬ ‫سود‬‫ی‬
‫ا‬ .‫است‬ ‫چقدر‬ ‫شرکت‬‫ی‬‫ن‬‫جر‬‫ی‬‫ان‬‫نقد‬‫ی‬‫با‬‫ی‬‫د‬‫جر‬ ‫آن‬‫ی‬‫ان‬‫نقد‬‫ی‬‫نها‬ ‫در‬ ‫که‬ ‫باشد‬ ‫آزاد‬‫ی‬‫ت‬‫سهامداران‬ ‫به‬
‫م‬ ‫شرکت‬‫ی‬‫رسد‬‫جر‬ ‫شرکت‬ ‫هر‬ .‫ی‬‫ان‬‫نقد‬‫ی‬‫ا‬‫ی‬‫جاد‬‫م‬‫ی‬،‫کند‬‫با‬ ‫اما‬‫ی‬‫د‬‫اولو‬ ‫با‬‫ی‬‫ت‬‫د‬ ‫به‬ ‫را‬ ‫آن‬‫ی‬‫گران‬‫پرداخت‬
‫بده‬ ،‫کند‬ ‫پرداخت‬ ‫را‬ ‫خود‬ ‫کارمندان‬ ‫حقوق‬ ‫اول‬ .‫کند‬‫ی‬‫های‬‫ش‬‫پرونده‬ ‫اگر‬ ،‫بپردازد‬ ‫را‬‫ها‬‫ی‬‫حقوق‬‫ی‬
‫آن‬ ‫بابت‬ ‫و‬ ‫دارد‬‫پول‬ ‫ها‬‫ی‬‫با‬ ‫را‬‫ی‬‫د‬‫شاک‬ ‫به‬‫ی‬‫ان‬‫نها‬ ‫در‬ ‫آنچه‬ ‫و‬ ...،‫بپردازد‬ ‫را‬ ‫آنها‬ ،‫کند‬ ‫پرداخت‬‫ی‬‫ت‬‫آزاد‬
‫سهام‬ ‫صاحبان‬ ‫به‬ ‫و‬ ‫است‬5‫شرکت‬‫می‬،‫رسد‬‫جر‬ ‫آن‬‫ی‬‫ان‬‫نقد‬‫ی‬‫آزاد‬‫است‬‫که‬‫از‬ ‫پس‬‫تنزیل‬‫چ‬ ‫تنها‬‫ی‬‫ز‬‫ی‬
‫م‬ ‫را‬ ‫شرکت‬ ‫ارزش‬ ‫که‬ ‫است‬‫ی‬‫سازد‬.
4
. cash
5
. equity holder

3. ‫خود‬‫ا‬‫ی‬‫ن‬‫جر‬‫ی‬‫ان‬‫نقد‬‫ی‬‫اصل‬ ‫محرک‬ ‫دو‬‫ی‬‫ز‬ ‫و‬ ‫کم‬ ‫باعث‬ ‫که‬ ‫دارد‬‫ی‬‫اد‬‫شدن‬‫جر‬‫ی‬‫ان‬‫نقد‬‫ی‬‫م‬ ‫شرکت‬‫ی‬‫شود‬:
‫بازده‬ ‫و‬ ‫درآمدها‬ ‫رشد‬‫ی‬‫رو‬‫ی‬‫سرما‬‫ی‬‫ه‬‫گذار‬‫ی‬‫ها‬‫بنابرا‬ .‫ی‬،‫ن‬‫ا‬‫ی‬‫ن‬‫م‬‫ی‬‫شود‬‫برا‬ ‫کسر‬ ‫صورت‬ ‫در‬ ‫آنچه‬‫ی‬
‫م‬ ‫حساب‬ ‫ارزش‬ ‫محاسبة‬‫ی‬‫کن‬‫ی‬‫م‬‫هز‬ ‫مخرج‬ ‫در‬ .‫ی‬‫نة‬‫سرما‬‫ی‬‫ه‬‫دار‬ ‫را‬‫ی‬‫م؛‬‫ی‬‫عن‬‫ی‬‫هز‬‫ی‬‫نة‬‫پول‬‫ی‬‫م‬ ‫کسب‬ ‫که‬‫ی‬‫کن‬‫ی‬‫م‬
‫و‬‫م‬ ‫شرکت‬ ‫به‬‫ی‬‫آور‬‫ی‬‫م‬‫ا‬ .‫ی‬‫ن‬‫هز‬‫ی‬‫نه‬‫ا‬ ‫است؟‬ ‫چقدر‬ ً‫ال‬‫عم‬‫ی‬‫ن‬‫جر‬‫ی‬‫ان‬‫نقد‬‫ی‬‫سال‬‫های‬‫آ‬‫ی‬‫نده‬‫نرخ‬ ‫چه‬ ‫با‬‫ی‬‫با‬‫ی‬‫د‬
‫تنز‬‫ی‬‫ل‬‫بنابرا‬ ‫شود؟‬‫ی‬،‫ن‬‫ا‬‫ی‬‫ن‬‫چ‬ ‫تنها‬ ‫مؤلفه‬ ‫دو‬‫ی‬‫ز‬‫ی‬‫م‬ ‫را‬ ‫شرکت‬ ‫ارزش‬ ‫که‬ ‫است‬‫ی‬‫سازد‬.
‫نمودار‬2‫مولفه‬ .‫شرکت‬ ‫ارزش‬ ‫های‬
‫اهم‬‫ی‬‫ت‬‫درآمد‬ ‫رشد‬
‫مطالعات‬‫م‬ ‫نشان‬‫ی‬‫دهد‬‫ب‬‫ی‬‫ن‬‫جر‬ ‫محرک‬ ‫دو‬‫ی‬‫ان‬‫نقد‬‫ی‬،‫آزاد‬‫ی‬‫عن‬‫ی‬«‫درآمد‬ ‫رشد‬»‫و‬«‫وجوه‬ ‫بازده‬
‫سرما‬‫ی‬‫ه‬‫گذار‬‫ی‬،‫شده‬»‫شرکت‬ ‫اول‬ ‫تمرکز‬‫با‬ ‫ها‬‫ی‬‫د‬‫رو‬‫ی‬.‫باشد‬ ‫درآمد‬ ‫رشد‬‫ی‬‫عن‬‫ی‬،‫خ‬‫ی‬‫ل‬‫ی‬‫به‬‫ندرت‬‫پی‬‫ش‬
‫م‬‫ی‬‫آ‬‫ی‬‫د‬‫افزا‬ ‫با‬ ‫که‬‫ی‬‫ش‬‫بازده‬‫ی‬‫ب‬ ‫را‬ ‫ارزش‬ ،‫شرکت‬‫ی‬‫ش‬‫تر‬‫تحر‬‫ی‬‫ک‬‫کن‬‫ی‬‫د‬‫افزا‬ ‫با‬ ‫تا‬‫ی‬‫ش‬‫رش‬‫درآمد‬ ‫د‬
‫معم‬ .‫شرکت‬ً‫ال‬‫و‬‫ی‬‫ک‬‫افزا‬ ‫درصد‬‫ی‬‫ش‬‫تأث‬ ‫درآمد‬ ‫رشد‬‫ی‬‫ر‬‫بس‬‫ی‬‫ار‬‫ب‬‫ی‬‫شتر‬‫ی‬‫تا‬ ‫دارد‬ ‫ارزش‬ ‫بر‬‫ی‬‫ک‬‫درصد‬
‫افزا‬‫ی‬‫ش‬‫رو‬ ‫بازده‬‫ی‬‫سرما‬‫ی‬‫ه‬‫گذاری‬‫رشد‬ ‫هر‬ ‫و‬ ،‫دارد‬ ‫مختلف‬ ‫انواع‬ ‫رشد‬ .‫ی‬‫ن‬ ‫ما‬ ‫منظور‬‫ی‬‫ست‬‫رشد‬ ً‫ال‬‫مث‬ .
‫طر‬ ‫از‬‫ی‬‫ق‬‫شرکت‬ ‫تملک‬‫ی‬‫د‬‫ی‬،‫گر‬‫خ‬‫ی‬‫ل‬‫ی‬‫ا‬ ‫افزوده‬ ‫ارزش‬‫ی‬‫جاد‬‫نم‬‫ی‬‫کند‬‫وقت‬ .‫ی‬‫رشد‬‫ی‬‫م‬‫ی‬‫کن‬‫ی‬‫د‬‫هز‬ ‫که‬‫ی‬‫نة‬
‫جد‬‫ی‬‫تحم‬ ‫رقبا‬ ‫به‬‫ی‬‫ل‬‫م‬‫ی‬،‫کند‬‫ب‬ ،‫رشد‬ ‫از‬ ‫ما‬ ‫منظور‬ .‫کنند‬ ‫مثل‬ ‫به‬ ‫مقابله‬ ‫است‬ ‫ممکن‬ ‫رقبا‬‫ی‬‫ش‬‫تر‬‫رشد‬‫ی‬
‫طر‬ ‫از‬ ‫که‬ ‫است‬‫ی‬‫ق‬‫بازارها‬‫ی‬‫جد‬‫ی‬‫د‬‫به‬‫دست‬‫می‬‫آ‬‫ی‬‫د؛‬‫ی‬‫عن‬‫ی‬‫در‬ ‫شرکت‬ ‫اگر‬‫ی‬‫ک‬‫بازار‬ ‫و‬ ‫است‬ ‫فعال‬ ‫بازار‬
‫جد‬‫ی‬‫د‬‫ی‬‫م‬ ‫دست‬ ‫به‬ ‫را‬‫ی‬‫آورد‬‫و‬‫ی‬‫ا‬‫جد‬ ‫محصول‬‫ی‬‫د‬‫ی‬‫م‬ ‫ارائه‬‫ی‬‫کند‬‫بق‬ ‫که‬‫ی‬‫ة‬‫رقبا‬‫از‬‫ا‬‫ی‬‫ن‬‫جد‬ ‫محصول‬‫ی‬‫د‬
‫استفا‬‫ده‬‫م‬‫ی‬،‫کنند‬‫د‬ ً‫ا‬‫لزوم‬‫ی‬‫گر‬‫نم‬ ‫مقابله‬ ‫شرکت‬ ‫با‬ ‫رقبا‬‫ی‬‫کنند‬.
‫مفهوم‬‫تقل‬‫ی‬‫ل‬‫ی‬‫افتة‬‫ارزش‬
‫جر‬ ‫حاصل‬ ‫ارزش‬‫ی‬‫ان‬‫ها‬‫ی‬‫نقد‬‫ی‬‫آت‬‫ی‬‫ناش‬ ‫خود‬ ‫که‬ ‫است‬ ‫شرکت‬ ‫آزاد‬‫ی‬‫به‬ ‫توجه‬ ‫با‬ ‫و‬ ‫است‬ ‫بازده‬ ‫از‬

4. ‫هز‬ ‫با‬ ‫زمان‬‫ی‬‫نة‬‫سرما‬‫ی‬‫ة‬‫تنز‬ ‫شرکت‬‫ی‬‫ل‬‫م‬‫ی‬‫شود‬.‫چ‬‫ی‬‫ز‬‫ی‬‫ارائه‬ ‫ارزش‬ ‫عنوان‬ ‫به‬ ‫و‬ ‫شده‬ ‫معمول‬ ‫ما‬ ‫بازار‬ ‫در‬ ‫که‬
‫م‬‫ی‬،‫شود‬‫تقل‬ ‫مفهوم‬‫ی‬‫ل‬‫ی‬‫افته‬‫ساده‬ ‫و‬‫شد‬‫ة‬‫ارزش‬.‫است‬
‫اکثر‬‫بازار‬ ‫فعاالن‬‫ی‬‫ک‬EPS‫ی‬‫ا‬«‫عا‬‫ی‬‫د‬‫ی‬‫سهم‬ ‫هر‬6»‫برا‬‫ی‬‫م‬ ‫محاسبه‬ ‫شرکت‬‫ی‬،‫کنند‬‫ی‬‫عن‬‫ی‬‫در‬ ‫شرکت‬
‫برا‬ ‫سود‬ ‫چقدر‬ ‫سال‬‫ی‬‫م‬ ‫سهم‬ ‫هر‬‫ی‬‫سازد‬‫ا‬ ‫بعد‬ .‫ی‬‫ن‬‫در‬ ‫را‬ ‫سهم‬ ‫هر‬ ‫درآمد‬‫ی‬‫ک‬‫ضر‬‫ی‬‫ب‬P/E‫ضرب‬
‫م‬‫ی‬‫کنند‬‫ا‬ .‫ی‬‫ن‬‫که‬P/E‫م‬ ‫کجا‬ ‫از‬‫ی‬‫آ‬‫ی‬،‫د‬‫جا‬ ‫واقعا‬‫ی‬‫گاه‬ .‫دارد‬ ‫سؤال‬‫ی‬‫از‬‫رقم‬‫میان‬‫ة‬‫شرکت‬‫های‬‫گروه‬
‫استفاده‬‫م‬‫ی‬‫شود‬‫وقت‬ ،ً‫ال‬‫مث‬ .‫ی‬‫م‬‫ی‬‫خواهند‬‫شرکت‬‫ی‬‫فوالد‬‫ی‬‫ارز‬ ‫را‬‫ی‬‫اب‬‫ی‬‫شرکت‬ ‫ده‬ ،‫کنند‬‫فوالد‬‫ی‬‫را‬
‫م‬ ‫فهرست‬‫ی‬‫کنند؛‬‫آن‬‫گاه‬‫پنجمی‬‫ن‬‫م‬ ‫انتخاب‬ ‫را‬ ‫شرکت‬‫ی‬‫کنند‬‫که‬P/E‫خ‬ ‫نه‬ ‫آن‬‫ی‬‫ل‬‫ی‬‫خ‬ ‫نه‬ ‫و‬ ‫باال‬‫ی‬‫ل‬‫ی‬‫پا‬‫یی‬‫ن‬
‫وقت‬ ً‫ال‬‫مث‬ .‫است‬‫ی‬P/E‫برابر‬ ‫وسط‬1‫آن‬ ،‫باشد‬‫گاه‬EPS‫م‬ ‫حساب‬ ‫را‬ ‫شرکت‬‫ی‬‫کنند‬‫در‬ ‫ضرب‬ ‫و‬1
‫م‬‫ی‬‫کنند‬‫ق‬ ‫اگر‬ .‫ی‬‫مت‬‫ا‬ ‫از‬ ‫باالتر‬‫ی‬‫ن‬‫نم‬ ‫را‬ ‫آن‬ ‫و‬ ‫است‬ ‫گران‬ ‫شرکت‬ ،‫باشد‬ ‫رقم‬‫ی‬‫خرند؛‬‫ق‬ ‫اگر‬‫ی‬‫مت‬‫پا‬‫یی‬‫ن‬‫تر‬
‫ا‬ ‫از‬‫ی‬‫ن‬‫م‬ ‫را‬ ‫آن‬ ‫و‬ ‫است‬ ‫ارزان‬ ‫شرکت‬ ،‫باشد‬‫ی‬‫خرند‬.
‫در‬‫موارد‬‫ی‬‫بانک‬ ‫سود‬‫ی‬‫م‬ ‫نظر‬ ‫در‬ ‫مبنا‬ ‫عنوان‬ ‫به‬ ‫را‬‫ی‬‫گ‬‫ی‬‫رند‬‫م‬ .‫ی‬‫گو‬‫ی‬‫ند‬‫اگر‬‫ی‬‫ک‬‫م‬‫ی‬‫ل‬‫ی‬‫ون‬‫توم‬‫را‬ ‫پول‬ ‫ان‬‫در‬
‫بگذار‬ ‫بانک‬‫ی‬،‫م‬200‫ا‬ .‫دارد‬ ‫بازده‬ ‫تومان‬ ‫هزار‬‫ی‬‫ن‬‫نسبت‬‫ی‬5‫هم‬ ‫سهام‬ ‫بازار‬ ‫در‬ ‫اگر‬ ‫حال‬ .‫است‬ ‫برابر‬
‫چ‬‫ی‬‫ز‬‫ی‬‫آور‬ ‫دست‬ ‫به‬‫ی‬‫م‬‫نسب‬ ‫ما‬ ‫به‬ ‫که‬‫ت‬P/E‫پنج‬‫ی‬‫ا‬‫بانک‬ ‫سود‬ ‫همان‬‫ی‬.‫است‬ ‫خوب‬ ‫پس‬ ،‫بدهد‬ ‫را‬EPS
‫عدد‬ ‫در‬ ‫و‬ ‫محاسبه‬ ‫را‬5‫م‬ ‫ضرب‬‫ی‬‫کنند؛‬‫ی‬‫عن‬‫ی‬‫با‬ ‫شرکت‬‫ی‬‫د‬‫بازده‬‫ای‬‫معادل‬ ‫حداقل‬‫بانک‬ ‫سود‬‫ی‬.‫بدهد‬
‫بعض‬‫ی‬‫م‬‫ی‬‫انگ‬‫ی‬‫ن‬EPS‫م‬ ‫حساب‬ ‫را‬ ‫سال‬ ‫دو‬‫ی‬‫کنند‬‫رقم‬ ‫و‬‫ی‬‫ب‬‫ی‬‫ن‬‫م‬ ‫نظر‬ ‫در‬ ‫را‬ ‫سال‬ ‫دو‬‫ی‬‫گ‬‫ی‬‫رند‬‫برا‬ .‫ی‬‫نش‬‫ان‬
‫دادن‬‫ای‬‫ن‬‫که‬‫چرا‬EPS‫جر‬ ‫آنچه‬ ‫با‬‫ی‬‫ان‬‫نقد‬‫ی‬1‫م‬ ‫گفته‬‫ی‬،‫شود‬‫م‬ ‫مثال‬ ‫چند‬ ،‫دارد‬ ‫فرق‬‫ی‬‫زن‬‫ی‬‫م‬.‫با‬‫ی‬‫د‬‫بب‬‫ی‬‫ن‬‫ی‬‫م‬
‫برا‬ ‫است‬ ‫مهم‬ ‫چرا‬‫ی‬‫جر‬ ‫سال‬ ‫به‬ ‫سال‬ ‫شرکت‬ ‫هر‬‫ی‬‫ان‬‫نقد‬‫ی‬‫کن‬ ‫حساب‬‫ی‬‫م؟‬‫چرا‬ ‫و‬‫تمرکز‬‫رو‬ ‫محض‬‫ی‬
EPS‫م‬‫ی‬‫تواند‬‫خطا‬ ‫به‬ ‫را‬ ‫ما‬‫ی‬‫ب‬ ‫بزرگ‬‫ی‬‫ندازد؟‬‫جاها‬ ‫آن‬ ً‫ا‬‫اتفاق‬‫یی‬‫دست‬ ‫فرصت‬ ‫شما‬ ‫که‬‫ی‬‫اب‬‫ی‬‫ب‬‫جد‬ ‫سود‬ ‫ه‬‫ی‬
‫دار‬‫ی‬،‫د‬‫جاها‬ ‫همان‬‫یی‬‫مفهوم‬ ‫که‬ ‫است‬EPS‫و‬P/E‫نم‬ ‫کار‬‫ی‬‫کند‬‫؛‬‫جاها‬ ‫همان‬‫یی‬‫مغلطه‬ ‫که‬‫ای‬‫پ‬‫ی‬‫ش‬
‫برا‬ ،‫آمده‬‫ی‬‫ا‬‫ی‬‫ن‬‫مغلطه‬ ‫آن‬ ‫شما‬ ‫که‬‫را‬‫شناسایی‬‫عمده‬ ‫سود‬ ‫و‬ ‫کرده‬‫ای‬‫ببر‬‫ی‬،‫د‬‫با‬‫ی‬‫د‬‫رو‬‫ی‬‫جر‬ ‫مفهوم‬‫ی‬‫ان‬
‫نقد‬‫ی‬‫کن‬ ‫تمرکز‬‫ی‬‫د‬‫تحل‬ ‫از‬ ‫استفاده‬ ،‫پس‬ .‫ی‬‫ل‬EPS‫امسال‬‫ی‬‫ا‬‫کاف‬ ‫سال‬ ‫دو‬‫ی‬‫ن‬‫ی‬‫ست‬‫به‬ .‫کارگی‬‫ر‬‫ی‬‫فرمول‬
‫سادة‬VALUE=EPS×P/E‫خطا‬‫ی‬‫را‬‫ی‬‫ج‬‫ی‬‫شا‬ .‫است‬‫ی‬‫د‬EPS‫دم‬ ‫و‬ ‫ساده‬ ‫ابزار‬‫دست‬‫ی‬‫برا‬‫ی‬،‫باشد‬ ‫ارتباط‬
‫ول‬‫ی‬‫چ‬ ‫همه‬‫ی‬‫ز‬‫ن‬‫ی‬‫ست‬.
6
. earning per share
1
. cash flow

5. ‫فرق‬‫ارزش‬ ‫روش‬‫ی‬‫اب‬‫ی‬‫جر‬‫ی‬‫ان‬‫نقد‬‫ی‬‫با‬EPS
‫مفهوم‬‫جر‬‫ی‬‫ان‬‫نقد‬‫ی‬‫فرق‬ ‫چه‬‫ی‬‫با‬EPS‫دارد؟‬‫ی‬‫ک‬‫ی‬‫فرق‬ ‫از‬‫های‬‫جر‬ ‫که‬ ‫است‬ ‫آن‬ ‫مهم‬‫ی‬‫ان‬‫نقد‬‫ی‬‫مستقل‬
‫رو‬ ‫از‬‫ی‬‫ه‬‫هاست؛‬‫ی‬‫عن‬‫ی‬‫ا‬‫ی‬‫ن‬‫رو‬ ‫چه‬ ‫از‬ ‫که‬‫ی‬‫ه‬‫ا‬‫ی‬‫حسابدار‬ ‫استاندارد‬ ‫چه‬ ‫از‬ ‫و‬‫ی‬‫م‬ ‫استفاده‬‫ی‬‫کن‬‫ی‬،‫د‬‫نم‬‫ی‬‫تواند‬
‫تأث‬‫ی‬‫ر‬‫ی‬‫رو‬‫ی‬‫جر‬‫ی‬‫ان‬‫نقد‬‫ی‬.‫باشد‬ ‫داشته‬‫ی‬‫ک‬‫مثال‬‫واقع‬‫ی‬‫م‬ ‫ذکر‬ ‫را‬‫ی‬،‫کنم‬‫بدون‬‫ا‬‫ی‬‫ن‬‫را‬ ‫شرکت‬ ‫اسم‬ ‫که‬
‫ساختمان‬ ‫شرکت‬ .‫ببرم‬‫ی‬‫پروژه‬ ،‫الف‬‫ا‬‫ی‬‫شهر‬ ‫در‬ ‫را‬‫اند‬‫ی‬‫شه‬‫م‬‫ی‬‫سازد؛‬‫ا‬‫ی‬‫ن‬‫و‬ ‫ساخت‬ ‫حال‬ ‫در‬ ‫پروژه‬
‫پ‬‫ی‬‫شرفت‬‫استانداردها‬ ‫براساس‬ .‫است‬‫ی‬‫حسابدار‬‫ی‬،‫ن‬ ‫الزم‬‫ی‬‫ست‬‫انتها‬ ‫تا‬‫ی‬‫س‬ ‫و‬ ‫شود‬ ‫صبر‬ ‫پروژه‬‫ود‬
‫شناسا‬‫یی‬‫شود‬‫وقت‬ .‫ی‬‫مقدار‬ ‫پروژه‬‫ی‬‫پ‬‫ی‬‫شرفت‬‫کرد‬‫م‬‫ی‬‫توان‬‫ی‬‫د‬‫پروژ‬ ‫حساب‬ ‫در‬‫ه‬‫سود‬‫شناسا‬‫یی‬‫کن‬‫ی‬‫د‬.
ً‫ال‬‫مث‬‫م‬ ‫استاندارد‬ ،‫فرض‬ ‫به‬ ‫اگر‬‫ی‬‫گو‬‫ی‬‫د‬‫با‬40٪‫پی‬‫شرفت‬‫ف‬‫ی‬‫ز‬‫ی‬‫ک‬‫ی‬‫م‬‫ی‬‫توان‬‫ی‬‫د‬‫شناسا‬ ‫سود‬‫یی‬‫کن‬‫ی‬،‫د‬‫ا‬ ‫با‬‫ی‬‫ن‬
‫برا‬ ‫درصد‬‫ی‬‫شناسا‬ ‫را‬ ‫پروژه‬ ‫سود‬ ‫امسال‬‫یی‬‫م‬‫ی‬‫کنی‬‫د‬‫جد‬ ‫استاندارد‬ ‫اگر‬ ‫حال‬ .‫ی‬‫د‬‫تع‬‫یی‬‫ن‬‫شود‬ ‫مقرر‬ ‫و‬ ‫شود‬
‫استانداردها‬ ‫از‬ ً‫ال‬‫مث‬ ‫که‬‫ی‬‫حسابدار‬‫ی‬IFRS‫استفاده‬‫ا‬ ‫و‬ ،‫شود‬‫ی‬‫ن‬‫جد‬ ‫استاندارد‬‫ی‬‫د‬‫به‬‫فرض‬‫با‬20٪
‫پی‬‫شرفت‬‫شناسا‬ ‫اجازة‬ ‫پروژه‬‫یی‬‫معن‬ ،‫دهد‬ ‫سود‬‫ی‬‫ا‬‫ی‬‫ن‬‫تغ‬‫یی‬‫ر‬‫رو‬‫ی‬‫ه‬‫آت‬ ‫ماهة‬ ‫سه‬ ‫گزارش‬ ‫در‬‫ی‬‫ش‬‫رکت‬
‫ساختمان‬‫ی‬‫چ‬ ‫الف‬‫ی‬‫ست؟‬‫حساب‬ ‫در‬ ‫اگر‬‫ها‬‫ی‬‫عم‬ ‫شرکت‬‫ی‬‫ق‬‫نشو‬‫ی‬،‫د‬‫م‬ ‫فکر‬‫ی‬‫کن‬‫ی‬‫د‬‫بر‬ ‫شرکت‬‫ا‬‫ی‬‫ماه‬ ‫سه‬
‫آ‬‫ی‬‫نده‬‫خوب‬ ‫سود‬‫ی‬‫پ‬‫ی‬‫ش‬‫ب‬‫ی‬‫ن‬‫ی‬‫بنابرا‬ .‫کرده‬‫ی‬،‫ن‬‫پ‬‫ی‬‫ش‬‫ب‬‫ی‬‫ن‬‫ی‬‫از‬ ‫شما‬EPS‫م‬ ‫عوض‬ ‫شرکت‬‫ی‬‫شود‬‫فکر‬ ‫االن‬ ‫تا‬ :
‫م‬‫ی‬‫کرد‬‫ی‬‫د‬‫شرکت‬ ‫است‬ ‫قرار‬100‫م‬ ‫اما‬ ،‫بسازد‬ ‫سود‬ ‫تومان‬‫ی‬‫ب‬‫ی‬‫ن‬‫ی‬‫د‬‫پ‬ ‫در‬‫ی‬‫ش‬‫ب‬‫ی‬‫ن‬‫ی‬‫آت‬‫ی‬‫ا‬‫ی‬‫ن‬‫رقم‬120‫تومان‬
‫حاال‬ .‫است‬ ‫شده‬EPS‫را‬‫در‬P/E‫م‬ ‫ضرب‬‫ی‬‫کن‬‫ی‬‫د‬‫به‬ .‫ی‬‫ک‬‫باره‬‫تخم‬‫ی‬‫ن‬‫شرکت‬ ‫ارزش‬100‫باال‬ ‫تومان‬
‫م‬‫ی‬‫رود‬‫واقع‬ ‫اما‬ .‫ی‬‫ت‬‫چ‬‫ی‬‫ست؟‬
‫واقع‬‫ی‬‫ت‬‫آن‬‫که‬ ‫است‬‫واحدها‬ ً‫ا‬‫اساس‬‫ی‬‫ساخته‬‫شده‬‫واحدهایی‬‫است‬ ‫نامرغوب‬‫و‬‫تقاضا‬ ‫پروژه‬‫ی‬‫چندانی‬
‫نداشته‬‫؛‬
‫وقت‬ ‫شرکت‬‫ی‬‫د‬‫ی‬‫د‬‫نم‬‫ی‬‫تواند‬‫واحدها‬‫ی‬‫اند‬ ‫پروژة‬ ،‫بفروشد‬ ‫را‬ ‫پروژه‬‫ی‬‫شه‬‫شرا‬ ‫با‬ ‫را‬‫ی‬‫ط‬‫پرداخت‬‫بس‬‫ی‬‫ار‬
‫به‬ ‫بلندمدت‬‫واگذار‬ ‫بازار‬.‫کرد‬‫مح‬ ‫در‬‫ی‬‫ط‬‫تورم‬‫ی‬‫سال‬13۱۱‫ا‬‫ی‬،‫ران‬‫م‬ ‫شما‬‫ی‬‫توانست‬‫ی‬‫د‬‫پ‬ ‫با‬‫ی‬‫ش‬‫پرداخت‬
20٪،‫بقی‬‫ة‬‫سه‬ ‫را‬ ‫اقساط‬‫ساله‬‫پرداخت‬‫کنی‬‫د‬‫شرا‬ ‫در‬ .‫ی‬‫ط‬‫ی‬‫سال‬ ‫اول‬ ‫از‬ ‫که‬۱۱‫ق‬‫ی‬‫مت‬‫مس‬‫تغالت‬‫افزا‬‫ی‬‫ش‬
50‫درصد‬‫ی‬‫ا‬ ‫فروش‬ ،‫داشته‬‫ی‬‫ن‬‫با‬ ‫واحدها‬20٪‫پی‬‫ش‬‫پرداخت‬‫مابق‬ ‫و‬‫ی‬‫با‬ .‫بود‬ ‫ممکن‬ ً‫ا‬‫طبع‬ ‫ساله‬ ‫سه‬
‫چن‬‫ی‬‫ن‬‫شرا‬‫ی‬‫ط‬‫پرداخت‬‫ی‬،‫مشتر‬ ‫با‬ ‫و‬ ‫رفت‬ ‫فروش‬ ‫واحدها‬‫ی‬‫ان‬‫قرارداد‬‫شد‬ ‫منعقد‬.‫مع‬ ‫از‬ ‫استفاده‬ ‫با‬‫ی‬‫ار‬EPS،
‫سود‬ ‫شرکت‬‫شناسا‬‫یی‬‫و‬ ،‫کرد‬EPS‫افزا‬ ‫هم‬‫ی‬‫ش‬‫پ‬‫ی‬‫دا‬‫مع‬ ‫با‬ ‫اما‬ .‫کرد‬‫ی‬‫ار‬‫جر‬‫ی‬‫ان‬‫نقد‬‫ی‬،‫وقت‬‫ی‬‫چک‬‫ها‬‫ی‬
‫در‬‫ی‬‫افت‬‫ی‬36‫ما‬‫هه‬‫وصول‬،‫شده‬‫جر‬ ‫و‬‫ی‬‫ان‬‫نقد‬‫ی‬36‫رو‬ ‫را‬ ‫ماهه‬‫ی‬‫م‬ ‫کاغذ‬‫ی‬‫آوری‬‫د‬،‫و‬‫تنز‬ ‫را‬ ‫ارقام‬‫ی‬‫ل‬
‫م‬‫ی‬‫کن‬‫ی‬،‫د‬‫رقم‬ ،‫روز‬ ‫ارزش‬ ‫به‬‫محاسبه‬‫شده‬‫بس‬‫ی‬‫ار‬‫م‬ ‫نازل‬‫ی‬،‫شود‬‫حال‬ ‫در‬‫ی‬‫مع‬ ‫با‬ ‫که‬‫ی‬‫ار‬«‫عا‬‫ی‬‫د‬‫ی‬،‫سهم‬ ‫هر‬»

6. ‫بس‬ ‫شرکت‬ ‫ارزش‬‫ی‬‫ار‬‫افزا‬‫ی‬‫ش‬‫ی‬‫افته‬.‫است‬
‫ماه‬‫ی‬‫ت‬‫عمل‬‫ی‬‫ات‬‫ی‬‫جر‬‫ی‬‫ان‬‫نقد‬‫ی‬
‫چرا‬‫با‬‫ی‬‫د‬‫رو‬‫ی‬‫جر‬‫ی‬‫ان‬‫نقد‬‫ی‬‫کن‬ ‫تمرکز‬‫ی‬،‫م‬‫ز‬‫ی‬‫را‬‫جر‬‫ی‬‫ان‬‫نقد‬‫ی‬‫رو‬‫ی‬‫درآمدها‬‫ی‬‫عمل‬‫ی‬‫ات‬‫ی‬‫تمر‬ ‫شرکت‬‫کز‬
،‫دارد‬‫ی‬‫عن‬‫ی‬‫جر‬‫ی‬‫ان‬‫نقد‬‫ی‬‫ماه‬‫ی‬‫ت‬‫عمل‬‫ی‬‫ات‬‫ی‬۸‫دارد؛‬‫در‬‫ای‬‫ن‬‫با‬ ‫محاسبه‬ ‫نوع‬‫ی‬‫د‬‫جر‬‫ی‬‫ان‬‫نقد‬‫ی‬‫عمل‬‫ی‬‫ات‬‫ی‬‫از‬ ‫را‬
‫غ‬‫ی‬‫رعمل‬‫ی‬‫ات‬‫ی‬‫واقع‬ ‫مثال‬ .‫کرد‬ ‫جدا‬‫ی‬‫د‬‫ی‬‫گر‬‫ا‬ ‫به‬‫ی‬‫ن‬.‫است‬ ‫مربوط‬ ‫نکته‬‫ی‬‫ک‬‫ی‬‫بان‬ ‫از‬‫ک‬‫ها‬‫زم‬‫ی‬‫ن‬‫ب‬‫س‬‫ی‬‫ار‬‫بزرگ‬
‫متر‬ ‫هزار‬ ‫چند‬‫ی‬‫در‬‫ی‬‫ک‬‫ی‬‫بهتر‬ ‫از‬‫ی‬‫ن‬.‫دارد‬ ‫تهران‬ ‫نقاط‬‫آن‬‫ساختمان‬ ‫شرکت‬‫ی‬‫ز‬ ‫که‬‫ی‬‫رمجموعة‬‫است‬ ‫بانک‬
‫تقس‬ ‫سود‬ ‫بانک‬ ‫به‬ ‫و‬‫ی‬‫م‬‫ی‬‫م‬‫ی‬،‫دهد‬‫مجوز‬ ‫است‬ ‫توانسته‬‫ی‬‫برا‬‫ی‬‫در‬ ‫ساخت‬‫ی‬‫افت‬‫نت‬ ‫در‬ .‫کند‬‫ی‬‫جة‬‫ا‬‫ی‬‫ن‬،‫مجوز‬
‫مسکون‬ ‫واحد‬ ‫صد‬ ‫چند‬‫ی‬‫بس‬‫ی‬‫ار‬‫ق‬ ‫گران‬‫ی‬‫مت‬‫م‬ ‫ساخته‬‫ی‬‫شود‬.
‫در‬‫ا‬‫ی‬‫ن‬‫واحدها‬ :‫دارد‬ ‫فرق‬ ‫مسئله‬ ،‫مورد‬‫ی‬‫مسکون‬‫ی‬‫مشتر‬‫ی‬‫مشتر‬ ‫و‬ ‫دارد‬‫ی‬‫ان‬‫آماده‬‫اند‬‫واحدها‬‫را‬ً‫ا‬‫نقد‬
‫بخرند‬.‫با‬‫فروش‬‫ای‬‫ن‬‫آ‬ ‫سال‬ ‫سه‬ ‫دو‬ ‫در‬ ‫واحدها‬‫ی‬،‫نده‬‫سال‬‫ی‬‫انه‬000‫ر‬1‫م‬‫ی‬‫ل‬‫ی‬‫ارد‬‫تول‬ ‫مازاد‬ ‫سود‬‫ی‬‫د‬‫م‬‫ی‬،‫شود‬
‫معادل‬‫ی‬‫ا‬‫ب‬‫ی‬‫شتر‬‫بانکدار‬ ‫سود‬ ‫از‬‫ی‬‫مازاد‬ ‫سود‬ .EPS‫ی‬‫ک‬‫ساله‬‫ی‬‫ا‬‫دو‬‫سالة‬‫آی‬‫ندة‬‫افزا‬ ‫را‬ ‫بانک‬‫ی‬‫ش‬‫م‬‫ی‬‫دهد‬.
‫رقم‬EPS‫ا‬‫ی‬‫ن‬‫سال‬ ‫هر‬ ‫در‬ ‫سال‬ ‫دو‬000‫ر‬1‫م‬‫ی‬‫ل‬‫ی‬‫ارد‬‫زم‬ ‫به‬ ‫مربوط‬ ‫درآمد‬ ‫تومان‬‫ی‬‫ن‬‫ز‬ ‫شرکت‬‫ی‬‫رمجموعه‬
‫وقت‬ ‫اما‬ .‫دارد‬ ‫خود‬ ‫در‬ ‫را‬‫ی‬EPS‫در‬ ‫را‬P/E‫م‬ ‫ضرب‬‫ی‬‫کن‬‫ی‬،‫د‬‫غ‬ ‫سود‬ ‫که‬ ‫معناست‬ ‫بدان‬‫ی‬‫رعمل‬‫ی‬‫ات‬‫ی‬‫بان‬‫ک‬
‫آ‬ ‫به‬ ‫را‬‫ی‬‫نده‬‫تعم‬‫ی‬‫م‬‫م‬‫ی‬‫ده‬‫ی‬‫د‬‫چن‬ .‫ی‬‫ن‬‫محاسبه‬‫ای‬‫م‬ ‫فرض‬‫ی‬‫کند‬‫جر‬ ‫در‬ ‫سال‬ ‫هر‬‫ی‬‫ان‬‫ها‬‫ی‬‫نقد‬‫ی‬‫فرصت‬ ‫بانک‬
‫کسب‬000‫ر‬1‫م‬‫ی‬‫ل‬‫ی‬‫ارد‬‫مازاد‬ ‫سود‬ ‫تومان‬‫است‬ ‫دسترس‬ ‫در‬‫زم‬ ‫آن‬ ‫اما‬ .‫ی‬‫ن‬‫دارا‬‫یی‬‫غ‬‫ی‬‫رعمل‬‫ی‬‫ات‬‫ی‬‫بانک‬‫است‬
‫عمل‬ ‫بانک‬ ‫و‬‫ی‬‫ات‬‫بانکدار‬‫ی‬‫عمل‬ ‫نه‬ ،‫دارد‬‫ی‬‫ات‬‫ساخت‬‫وساز‬.‫با‬‫تمرکز‬‫بر‬‫درآمد‬‫غی‬‫رعمل‬‫ی‬‫ات‬‫ی‬‫تعم‬ ‫و‬‫ی‬‫م‬‫آ‬‫ن‬
‫آ‬ ‫به‬‫ی‬‫ندة‬‫بعض‬ ،‫شرکت‬ ‫هر‬‫ی‬‫ق‬‫ی‬‫مت‬‫های‬‫سهام‬‫واقع‬ ‫از‬‫ی‬‫ت‬‫من‬ ‫خود‬‫حرف‬‫م‬‫ی‬‫شوند‬‫ا‬ .‫ی‬‫ن‬‫به‬‫کرات‬‫در‬‫بازار‬
‫سرمای‬‫ة‬‫ا‬‫ی‬‫ران‬‫م‬ ‫اتفاق‬‫ی‬‫افتد‬.
‫بانک‬‫قد‬ ‫مثال‬ ‫ملت‬‫ی‬‫م‬‫ی‬‫د‬‫ی‬‫گر‬‫ی‬‫ا‬ ‫در‬‫ی‬‫ن‬‫زم‬‫ی‬‫نه‬‫ا‬ .‫است‬‫ی‬‫ن‬‫شکا‬ ‫پروندة‬ ‫بانک‬‫ی‬‫ت‬‫ی‬‫انگ‬ ‫دولت‬‫از‬‫ل‬‫ی‬‫س‬‫داشت‬
‫رأ‬ ‫بانک‬ ‫آن‬ ‫نفع‬ ‫به‬ ‫دادگاه‬ ‫و‬‫ی‬‫انگل‬ ‫دولت‬ ‫و‬ ‫داد‬‫ی‬‫س‬‫حدود‬ ‫پرداخت‬ ‫به‬ ‫را‬150‫م‬‫ی‬‫ل‬‫ی‬‫ون‬‫محکوم‬ ‫پوند‬
‫ا‬ .‫کرد‬‫ی‬‫ن‬‫سودوز‬ ‫صورت‬ ‫در‬ ‫رقم‬‫ی‬‫ان‬‫وقت‬ .‫نشست‬ ‫بانک‬‫ی‬‫عدد‬‫ی‬‫ا‬ ‫به‬‫ی‬‫ن‬‫بزرگ‬‫ی‬‫سودو‬ ‫صورت‬ ‫در‬‫ز‬‫ی‬‫ان‬
‫با‬‫نک‬‫م‬‫ی‬‫نشی‬،‫ند‬‫نبا‬‫ی‬‫د‬‫درمحاسبة‬EPS‫کن‬ ‫جذب‬ ‫را‬ ‫آن‬ ‫بانک‬ ‫امسال‬‫ی‬‫د‬‫در‬ ‫و‬P/E‫کن‬ ‫ضرب‬‫ی‬‫د‬‫ا‬ ‫با‬ ‫و‬‫ی‬‫ن‬
‫در‬ ‫کار‬‫ی‬‫افت‬‫چن‬‫ی‬‫ن‬‫رقم‬‫ی‬‫ال‬ ‫به‬ ‫را‬‫ی‬‫ا‬‫ال‬‫بد‬‫تعم‬‫ی‬‫م‬‫بده‬‫ی‬‫د‬‫جر‬ ‫جدول‬ ‫شما‬ ‫اگر‬ .‫ی‬‫ان‬‫نقد‬‫ی‬‫ته‬‫ی‬‫ه‬‫م‬‫ی‬‫کرد‬‫ی‬‫د‬،
۸
. operative

7. ‫م‬ ‫متوجه‬ ‫بالقاصله‬‫ی‬‫شد‬‫ی‬‫د‬‫ا‬ ‫که‬‫ی‬‫ن‬‫درآمد‬‫ی‬‫ک‬‫در‬ ‫و‬ ‫بار‬‫ی‬‫ک‬‫سال‬ ‫در‬ ‫و‬ ‫افتاده‬ ‫اتفاق‬ ‫خاص‬ ‫سال‬‫ها‬‫ی‬
‫که‬ ‫ندارد‬ ‫وجود‬ ‫بعد‬‫را‬ ‫آن‬ ‫رقم‬‫تنز‬‫ی‬‫ل‬‫کن‬‫ی‬‫د‬‫ول‬ .‫ی‬‫وقت‬‫ی‬‫رو‬‫ی‬EPS‫م‬ ‫تمرکز‬‫ی‬‫کن‬‫ی‬،‫د‬‫است‬ ‫آن‬ ‫فرضتان‬
‫سال‬ ‫هر‬ ‫که‬‫ی‬‫ک‬‫رأ‬ ‫ملت‬ ‫بانک‬ ‫نفع‬ ‫به‬ ‫دوباره‬ ‫دادگاه‬ ‫آن‬ ‫و‬ ‫هست‬ ‫دادگاه‬‫ی‬‫هم‬ ‫سال‬ ‫هر‬ ‫و‬ ،‫داد‬ ‫خواهد‬
‫ا‬‫ی‬‫ن‬‫وار‬ ‫بانک‬ ‫حساب‬ ‫به‬ ‫پول‬‫ی‬‫ز‬‫م‬‫ی‬‫شود‬‫رو‬ ‫و‬‫ی‬‫شرکت‬ ‫ارزش‬‫را‬ ‫خود‬‫می‬ ‫منعکس‬‫کند‬.
‫تقس‬‫ی‬‫م‬‫شرکت‬ ‫سود‬‫ها‬
‫مثال‬‫د‬‫ی‬‫گر‬‫تقس‬ ‫به‬‫ی‬‫م‬‫شرکت‬ ‫سود‬‫ها‬‫برمی‬‫گردد‬‫رو‬ ‫تمرکز‬ ‫اگر‬ .‫ی‬‫جر‬‫ی‬‫ان‬‫نقد‬‫ی‬‫م‬ ،‫باشد‬‫ی‬‫زان‬«‫سود‬
‫تقس‬‫ی‬‫م‬‫ی‬»‫نم‬ ‫منحرف‬ ‫شرکت‬ ‫ارزش‬ ‫از‬ ‫را‬ ‫شما‬‫ی‬‫کند؛‬‫ی‬‫عن‬‫ی‬‫تقس‬ ‫نسبت‬ ‫از‬ ‫مستقل‬ ‫شرکت‬ ‫ارزش‬‫ی‬‫م‬‫سود‬
‫وقت‬ .‫است‬‫ی‬‫بررس‬ ‫بازار‬ ‫در‬‫ی‬‫م‬‫ی‬‫کن‬‫ی‬،‫د‬‫شرکت‬ ‫گروه‬‫ها‬‫یی‬‫تول‬ ‫متانول‬ ‫که‬‫ی‬‫د‬‫م‬‫ی‬،‫کنند‬‫همه‬«‫سود‬
‫تقس‬‫ی‬‫م‬‫ی‬»‫خوب‬‫ی‬‫باال‬ ‫درصد‬ ‫و‬ ‫دارند‬‫یی‬‫ب‬ ‫را‬ ‫خود‬ ‫سود‬ ‫از‬‫ی‬‫ن‬‫توز‬ ‫سهامداران‬‫ی‬‫ع‬‫م‬‫ی‬‫کنند‬‫دال‬ .‫ی‬‫ل‬‫ا‬‫ی‬‫ن‬
‫س‬‫ی‬‫است‬‫تقس‬‫ی‬‫م‬‫بررس‬ ‫موضوع‬ ‫سود‬‫ی‬‫ا‬ ‫در‬ ‫ما‬‫ی‬‫ن‬‫جا‬‫ن‬‫ی‬‫ست‬‫کن‬ ‫فرض‬ .‫ی‬‫م‬‫شرکت‬‫ها‬‫ی‬‫متانول‬‫ی‬۱5٪‫سود‬
‫را‬‫توزی‬‫ع‬‫م‬‫ی‬‫کنند‬‫کسان‬ .‫ی‬‫که‬EPS‫تحل‬ ‫را‬‫ی‬‫ل‬‫م‬‫ی‬،‫کنند‬EPS‫در‬ ‫ضرب‬ ‫را‬۱5٪‫می‬‫کنند؛‬‫م‬‫ی‬‫گو‬‫ی‬‫ند‬
«‫از‬EPS‫تحل‬‫ی‬‫ل‬‫سرآخر‬ ،‫من‬۱5٪‫نقد‬‫به‬‫جی‬‫ب‬‫م‬ ‫من‬‫ی‬‫ا‬ ‫سهام‬ .‫رود‬‫ی‬‫ن‬‫که‬ ‫بخرم‬ ‫چند‬ ‫را‬ ‫شرکت‬۱5٪
‫سود‬‫آن‬‫به‬‫جی‬‫ب‬‫برود‬ ‫من‬.»
‫اما‬‫م‬ ‫در‬‫ی‬‫ان‬‫شرکت‬‫ها‬‫ی‬‫پتروش‬‫ی‬‫م‬‫ی‬‫شرکت‬‫ی‬‫دار‬‫ی‬‫م‬‫تول‬ ‫متانول‬ ‫هم‬ ‫آن‬ ‫که‬‫ی‬‫د‬‫م‬‫ی‬،‫کند‬‫ا‬ ‫اما‬‫ی‬‫ن‬‫ش‬‫رکت‬
‫رقبا‬ ِ‫س‬‫برعک‬‫ی‬‫خود‬۱5٪‫سودش‬‫را‬‫تقسی‬‫م‬‫نم‬‫ی‬،‫کند‬‫بلکه‬60٪‫از‬‫سودش‬‫را‬‫تقسی‬‫م‬‫م‬‫ی‬‫کند‬.‫چون‬
‫بس‬‫ی‬‫ار‬‫ی‬‫بر‬ ‫سهامداران‬ ‫از‬EPS‫متمرکز‬‫اند‬‫و‬EPS‫در‬ ‫ضرب‬ ‫را‬ ‫شرکت‬60٪‫می‬،‫کنند‬‫م‬‫ی‬‫ب‬‫ی‬‫نند‬‫چ‬ ‫که‬‫ی‬‫ز‬
‫ز‬‫ی‬‫اد‬‫ی‬‫گ‬‫ی‬‫رشان‬‫نم‬‫ی‬‫آی‬‫د‬‫ا‬ ‫از‬ .‫ی‬‫ن‬‫نم‬ ‫حاضر‬ ‫رو‬‫ی‬‫شوند‬‫ا‬ ‫بابت‬‫ی‬‫ن‬‫ق‬ ‫شرکت‬‫ی‬‫مت‬‫ها‬‫ی‬‫باالتر‬‫ی‬‫پرداخت‬
‫ا‬ ‫و‬ ،‫کنند‬‫ی‬‫ن‬‫حال‬ ‫در‬ .‫است‬ ‫بازار‬ ‫مغضوب‬ ‫شرکت‬‫ی‬‫که‬40‫درصد‬‫ی‬‫نم‬ ‫پرداخت‬ ‫سهامدار‬ ‫به‬ ‫که‬‫ی‬،‫شود‬
‫بس‬ ‫پروژة‬ ‫در‬ ً‫ا‬‫اتفاق‬‫ی‬‫ار‬‫پربازده‬‫ای‬‫سرما‬‫ی‬‫ه‬‫گذار‬‫ی‬‫شده‬‫که‬‫ط‬ ‫در‬‫ی‬‫ف‬‫عمل‬‫ی‬‫ات‬‫اصل‬‫ی‬۱.‫است‬ ‫شرکت‬‫ا‬‫ی‬‫ن‬
‫سرما‬‫ی‬‫ه‬‫گذار‬‫ی‬‫سرما‬ ‫جنس‬ ‫از‬‫ی‬‫ه‬‫گذار‬‫ی‬‫ساختمان‬‫ی‬‫ن‬ ‫باال‬ ‫مثال‬ ‫در‬ ‫بانک‬ ‫آن‬‫ی‬‫ست؛‬‫پروژه‬‫ا‬‫ی‬‫ن‬‫ی‬‫ست‬‫که‬
‫ی‬‫ک‬‫ب‬ ‫اتفاق‬ ‫بار‬‫ی‬،‫فتد‬‫عمل‬ ‫جزو‬ ‫بلکه‬‫ی‬‫ات‬‫اصل‬‫ی‬.‫است‬ ‫شرکت‬‫ی‬‫عن‬‫ی‬‫پروژه‬ ‫نوع‬ ‫از‬‫هایی‬‫جر‬ ‫که‬ ‫است‬‫ی‬‫ان‬
‫نقد‬‫ی‬‫با‬‫ی‬‫د‬‫رو‬‫ی‬‫م‬ ‫رشد‬ ‫را‬ ‫شرکت‬ ‫درآمد‬ ‫و‬ ‫کند‬ ‫تمرکز‬ ‫آن‬‫ی‬‫دهد‬‫ا‬ .‫ی‬‫ن‬‫در‬ ‫رشد‬ ً‫ا‬‫اتفاق‬ ‫شرکت‬‫آمد‬‫را‬
‫م‬ ‫دنبال‬‫ی‬‫کند‬‫ارزش‬ ‫شما‬ ‫اگر‬ .‫ی‬‫اب‬‫ی‬‫ا‬ ‫از‬ ‫خود‬‫ی‬‫ن‬‫متانول‬ ‫شرکت‬‫ساز‬‫را‬‫با‬‫مدل‬‫جری‬‫ان‬‫نقد‬‫ی‬‫ده‬ ‫شکل‬‫ی‬،‫د‬
۱
. core operation

8. ‫با‬ ً‫ا‬‫قاعدت‬‫ی‬‫د‬‫ب‬‫ی‬‫ن‬‫ی‬‫د‬‫ا‬ ‫که‬‫ی‬‫ن‬40٪‫سود‬‫توزی‬‫ع‬،‫نشده‬‫د‬ ‫سال‬ ‫دو‬‫ی‬‫گر‬‫ول‬ .‫دارد‬ ‫درآمد‬‫ی‬‫ا‬ ‫بازار‬‫ی‬‫ن‬‫س‬‫ی‬‫است‬
‫تقس‬‫ی‬‫م‬‫تشو‬ ً‫ا‬‫اتفاق‬ ‫را‬ ‫سود‬‫ی‬‫ق‬‫نم‬‫ی‬‫کند‬‫برعکس‬ .،ً‫ا‬‫بعض‬‫ا‬‫ی‬‫ن‬‫حت‬ ‫را‬ ‫سهم‬‫ی‬‫تنب‬‫ی‬‫ه‬‫ک‬ ‫هم‬‫ر‬‫ده‬‫ق‬ ‫و‬‫ی‬‫مت‬‫را‬ ‫آن‬
‫ارزان‬‫تع‬ ‫تر‬‫یی‬‫ن‬‫م‬‫ی‬‫کند‬.
‫متعددی‬ ‫موارد‬‫ا‬ ‫از‬‫ی‬‫ن‬‫دست‬‫ارزش‬‫ی‬‫اب‬‫ی‬‫ها‬‫تقس‬ ‫سود‬ ‫شرکت‬ ‫اگر‬ ‫که‬ ‫دارد‬ ‫وجود‬ ‫ما‬ ‫بازار‬ ‫در‬‫ی‬‫م‬‫نم‬‫ی‬،‫کند‬
‫ز‬ ‫سهامش‬‫ی‬‫رق‬‫ی‬‫مت‬‫م‬‫ی‬‫ماند‬‫بس‬ .‫ی‬‫ارند‬‫شرکت‬‫ها‬‫یی‬‫طرح‬ ‫که‬‫توسعه‬‫م‬ ‫اجرا‬‫ی‬‫کنند‬‫ا‬ ‫و‬‫ی‬‫ن‬‫طرح‬‫ها‬‫در‬
‫ارزشی‬‫اب‬ِ‫ی‬‫مبتن‬‫ی‬‫بر‬EPS‫ناد‬ ،‫ی‬‫ده‬‫م‬ ‫گرفته‬‫ی‬‫شوند‬‫حال‬ ‫در‬ .‫ی‬‫با‬ ‫فرض‬ ‫که‬‫ی‬‫د‬‫ا‬‫ی‬‫ن‬‫ک‬ ‫باشد‬‫ه‬‫شرکت‬ ‫اگر‬‫ها‬‫یی‬
‫طرح‬‫م‬ ‫انجام‬ ‫توسعه‬‫ی‬،‫دهند‬‫ا‬‫ی‬‫ن‬‫شرکت‬‫فرصت‬ ‫ها‬‫های‬‫جد‬‫ی‬‫م‬ ‫ُرد‬‫خ‬ ‫سهامداران‬ ‫به‬ ‫سود‬‫ی‬‫دهند‬.
‫شاهد‬‫ی‬‫م‬‫طرح‬ ‫بازار‬ ‫که‬‫های‬‫ا‬ ‫توسعة‬‫ی‬‫ن‬‫شرکت‬‫ها‬‫را‬‫تا‬‫روز‬،‫آخر‬‫ی‬‫عن‬‫ی‬‫تار‬ ‫تا‬‫ی‬‫خ‬‫راه‬‫اندازی‬،‫ناد‬‫ی‬‫ده‬
‫م‬‫ی‬‫گ‬‫ی‬‫رد؛‬‫پول‬ ‫انگار‬‫ها‬‫یی‬‫پروژه‬ ‫در‬ ‫که‬‫سرما‬ ‫ها‬‫ی‬‫ه‬‫گذار‬‫ی‬‫م‬‫ی‬،‫شود‬‫ن‬ ‫معلوم‬‫ی‬‫م‬ ‫چه‬ ‫ست‬‫ی‬،‫شود‬‫و‬
‫گ‬ ‫درآمدش‬‫ی‬‫ر‬‫نم‬ ‫سهامدار‬‫ی‬‫آ‬‫ی‬‫د‬‫ا‬ ‫بازار‬ .‫ی‬‫ن‬‫سرما‬‫ی‬‫ه‬‫گذار‬‫ی‬‫ها‬‫م‬ ‫نظر‬ ‫در‬ ‫صفر‬ ‫را‬‫ی‬‫گ‬‫ی‬،‫رد‬‫مدل‬ ‫چون‬
‫ارزش‬‫ی‬‫اب‬‫ی‬‫جنس‬ ‫از‬ ً‫ا‬‫عمدت‬EPS‫نمونه‬ .‫است‬‫ها‬‫ی‬‫ز‬‫ی‬‫اد‬‫ی‬‫م‬ ‫را‬‫ی‬‫توانم‬‫ب‬ ‫اسم‬‫ی‬‫اورم‬.
‫شرکت‬‫آهن‬ ‫سنگ‬‫گهرزم‬‫ی‬‫ن‬‫ی‬‫ک‬‫سال‬‫ن‬ ‫و‬‫ی‬‫م‬‫پ‬‫ی‬‫ش‬‫و‬ ،‫شد‬ ‫بازار‬ ‫وارد‬EPS‫باال‬ ‫عدد‬ ‫آن‬‫یی‬‫ول‬ ،‫نبود‬‫ی‬
‫بس‬ ‫توسعة‬ ‫طرح‬ ‫زمان‬ ‫همان‬ ‫در‬‫ی‬‫ار‬‫مهم‬‫ی‬‫وقت‬ .‫داشت‬ ‫اجرا‬ ‫دست‬ ‫در‬‫ی‬‫ق‬ ،‫شد‬ ‫بازار‬ ‫وارد‬‫ی‬‫مت‬‫آن‬ ‫سهم‬
‫پا‬ ‫رقم‬‫یی‬‫ن‬‫ی‬‫ول‬ ،‫داشت‬‫ی‬‫از‬ ‫کمتر‬ ‫بازة‬ ‫در‬ ‫بالفاصله‬‫ی‬‫ک‬‫ق‬ ،‫سال‬‫ی‬‫متش‬‫پ‬ ‫که‬ ‫چرا‬ ،‫شد‬ ‫دوبرابر‬‫آن‬ ‫روژة‬
‫تول‬ ‫مدار‬ ‫وارد‬‫ی‬‫د‬‫آن‬ ‫طرح‬ ،‫شد‬ ‫بازار‬ ‫وارد‬ ‫شرکت‬ ‫که‬ ‫قبل‬ ‫سال‬ .‫شد‬۸0٪‫پی‬‫شرفت‬‫ف‬‫ی‬‫ز‬‫ی‬‫ک‬‫ی‬‫ول‬ ،‫داشت‬‫ی‬
‫بزرگ‬ ‫بخش‬‫ی‬‫ا‬ ‫بازار‬ ‫از‬‫ی‬‫ن‬‫تکم‬ ‫درصد‬ ‫با‬ ‫پروژة‬‫ی‬‫ل‬‫ناد‬ ‫را‬ ‫باال‬‫ی‬‫ده‬.‫گرفت‬
‫دورة‬‫کوتاه‬‫سهامدار‬ ‫مدت‬‫ی‬
‫ا‬‫ی‬‫ن‬‫سرما‬ ‫نوع‬‫ی‬‫ه‬‫گذار‬‫ی‬‫ها‬‫م‬ ‫صبر‬‫ی‬،‫خواهد‬‫ی‬‫عن‬‫ی‬‫کوتاه‬ ‫به‬ ‫فقط‬ ‫سهامدار‬ ‫اگر‬‫م‬ ‫فکر‬ ‫مدت‬‫ی‬‫کند‬‫در‬ ‫و‬
‫کوتاه‬‫مدت‬‫و‬‫با‬‫نوسان‬‫گی‬‫ر‬‫ی‬10‫به‬‫دنبال‬‫منافع‬‫بزرگ‬،‫است‬‫با‬‫چنی‬‫ن‬‫رو‬‫ی‬‫کرد‬‫ی‬‫نم‬ ً‫ا‬‫قطع‬‫ی‬‫شود‬‫س‬‫ود‬
‫ول‬ .‫گرفت‬ ‫بزرگ‬‫ی‬‫رو‬ ‫با‬‫ی‬‫کرد‬‫سهامدار‬‫ی‬‫ا‬ ‫از‬ ،‫بلندمدت‬‫ی‬‫ن‬‫فرصت‬‫ز‬ ‫ما‬ ‫بازار‬ ‫در‬ ‫ها‬‫ی‬‫اد‬.‫است‬‫ی‬‫ک‬
‫نمونه‬‫شرکت‬«‫جنوب‬ ‫کاوة‬ ‫فوالد‬»‫پ‬ ‫روز‬ ‫دو‬ .‫است‬‫ی‬،‫ش‬‫جد‬ ‫فاز‬‫ی‬‫د‬‫تول‬‫ی‬‫د‬‫بهره‬ ‫به‬ ‫آن‬‫بردار‬‫ی‬‫ر‬‫س‬‫ی‬‫د‬‫ا‬ .‫ی‬‫ن‬
‫جد‬ ‫فاز‬‫ی‬‫د‬‫قبل‬ ‫ماه‬ ‫شش‬10٪‫ی‬‫ا‬۸0٪‫پی‬‫شرفت‬‫ف‬‫ی‬‫ز‬‫ی‬‫ک‬‫ی‬‫ول‬ ،‫داشت‬‫ی‬‫ا‬ ‫بازار‬‫ی‬‫ن‬‫ناد‬ ‫را‬ ‫توسعه‬ ‫طرح‬‫ی‬‫ده‬
‫پ‬ ‫آن‬ ‫از‬ ‫که‬ ‫چرا‬ ،‫گرفت‬‫ی‬‫شرفت‬‫ف‬‫ی‬‫ز‬‫ی‬‫ک‬‫ی‬ً‫ال‬‫فع‬‫سود‬EPS‫ح‬‫اصل‬‫نم‬‫ی‬‫شد‬‫پ‬ .‫ی‬‫شنهاد‬‫م‬‫ی‬‫کنم‬‫کسان‬‫ی‬‫که‬
10
. day trading

9. ‫فرصت‬ ‫دنبال‬ ‫به‬‫های‬‫م‬ ‫خاص‬‫ی‬‫گردند‬‫رو‬ ‫و‬‫ی‬‫کرد‬‫رو‬ ،‫دارند‬ ‫بلندمدت‬‫ی‬‫ا‬‫ی‬‫ن‬‫پروژه‬ ‫گونه‬‫تمرکز‬ ‫ها‬
‫ا‬ ‫با‬ ً‫ا‬‫حتم‬ ‫و‬ ‫کنند؛‬‫ی‬‫ن‬‫فرصت‬ ‫توانست‬ ‫خواهند‬ ‫کار‬‫ها‬‫ی‬‫خوب‬‫ی‬‫شناسا‬ ‫را‬‫یی‬.‫کنند‬
‫افزا‬‫ی‬‫ش‬‫سرما‬‫ی‬‫ه‬
‫موضوع‬‫د‬‫ی‬‫گر‬‫ی‬‫اهم‬ ‫که‬‫ی‬‫ت‬‫تحل‬‫ی‬‫ل‬‫جر‬‫ی‬‫ان‬‫نقد‬‫ی‬‫م‬ ‫نشان‬ ‫را‬‫ی‬،‫دهد‬‫افزا‬ ‫موضوع‬‫ی‬‫ش‬‫سرما‬‫ی‬‫ه‬.‫است‬
‫شرکت‬ ً‫ال‬‫اصو‬‫زمان‬ ‫ها‬‫ی‬‫افزا‬‫ی‬‫ش‬‫سرما‬‫ی‬‫ه‬‫م‬‫ی‬‫دهند‬‫شکل‬ ‫به‬ ‫که‬‫ی‬‫ارزش‬‫آفر‬‫ی‬‫ن‬‫ی‬‫م‬‫ی‬،‫کنند‬‫ط‬ ً‫ال‬‫مث‬‫رح‬
‫جد‬‫ی‬‫د‬‫ی‬‫بهره‬ ‫مرحلة‬ ‫به‬ ‫را‬‫بردار‬‫ی‬‫م‬‫ی‬‫رسا‬‫ن‬‫ند‬.،‫بنابراین‬ً‫ال‬‫معمو‬‫فرا‬‫ی‬‫ند‬‫افزا‬‫ی‬‫ش‬‫سرما‬‫ی‬‫ه‬‫ارزش‬ ‫با‬‫آفر‬‫ی‬‫ن‬‫ی‬
‫م‬ ‫همراه‬‫ی‬‫شود‬.‫در‬ ‫نتیجه‬ ‫در‬‫ذهن‬‫بسیا‬‫ر‬‫از‬ ‫ی‬‫سهامداران‬‫این‬‫فکر‬‫گرفته‬ ‫شکل‬‫که‬‫هرگاه‬‫شرک‬‫ت‬‫ی‬
‫افزا‬‫ی‬‫ش‬‫سرما‬‫ی‬‫ه‬‫م‬‫ی‬،‫دهد‬‫مازاد‬ ‫منفعت‬‫ی‬‫گ‬‫ی‬‫رشان‬‫م‬‫ی‬‫آ‬‫ی‬‫د‬‫ناش‬ ‫مازاد‬ ‫منفعت‬ ‫آن‬ ‫اما‬ .‫ی‬‫افزا‬ ‫از‬‫ی‬‫ش‬‫تعداد‬
‫ن‬ ‫سهام‬‫ی‬،‫ست‬‫ناش‬ ‫بلکه‬‫ی‬‫از‬‫پروژه‬‫ا‬‫ی‬‫شرکت‬ ‫اگر‬ .‫دارد‬ ‫انجام‬ ‫دست‬ ‫در‬ ‫شرکت‬ ‫که‬ ‫است‬x‫در‬ ‫امروز‬
‫بازار‬100‫م‬‫ی‬‫ل‬‫ی‬‫ارد‬‫م‬ ‫تومان‬‫ی‬‫ارزد‬‫و‬‫ی‬‫ک‬‫م‬‫ی‬‫ل‬‫ی‬‫ارد‬‫آن‬ ‫سهم‬ ‫هر‬ ‫ارزش‬ ‫پس‬ ،‫دارد‬ ‫سهم‬100.‫است‬ ‫تومان‬
‫افزا‬ ‫فردا‬ ‫اگر‬‫ی‬‫ش‬‫سرما‬‫ی‬‫ه‬‫جا‬ ‫به‬ ‫و‬ ،‫داد‬‫ی‬‫ی‬‫ک‬‫م‬‫ی‬‫ل‬‫ی‬،‫ارد‬‫م‬ ‫دو‬‫ی‬‫ل‬‫ی‬‫ارد‬‫چ‬ ،‫داشت‬ ‫سهم‬‫ی‬‫ز‬‫جد‬‫ی‬‫د‬‫ی‬‫گ‬‫ی‬‫ر‬
‫نم‬ ‫سهامدار‬‫ی‬‫آی‬‫د‬‫با‬ ً‫ا‬‫قاعدت‬ .‫ی‬‫د‬‫شرکت‬‫ی‬‫آن‬ ‫سهم‬ ‫هر‬ ‫که‬100‫به‬ ،‫بوده‬ ‫تومان‬50‫تقل‬ ‫تومان‬‫ی‬‫ل‬‫ی‬‫ابد‬‫در‬ .
‫بس‬‫ی‬‫ار‬‫ی‬‫ا‬ ،‫اوقات‬‫ی‬‫ن‬‫رقم‬50‫تومان‬‫نم‬‫ی‬،‫شود‬‫مف‬ ‫اقدام‬ ‫انجام‬ ‫حال‬ ‫در‬ ‫شرکت‬ ‫چون‬‫ی‬‫د‬‫ی‬‫و‬ ،‫است‬
‫پروژه‬‫ا‬‫ی‬.‫دارد‬ ‫انجام‬ ‫دست‬ ‫در‬ ‫را‬‫بنابرا‬‫ی‬،‫ن‬50‫به‬ ‫سهم‬ ‫هر‬ ‫تومان‬60‫ی‬‫ا‬10‫تبد‬ ‫تومان‬‫ی‬‫ل‬‫م‬‫ی‬‫شود‬‫که‬
‫آوردة‬ ‫اثر‬ ‫در‬ ‫بخشی‬‫چشم‬ ‫اثر‬ ‫در‬ ‫بخشی‬ ‫و‬ ‫است‬ ‫سرمایه‬‫افزایش‬ ‫نقدی‬‫ارزش‬ ‫انداز‬‫ش‬ ‫آتی‬ ‫آفرینی‬.‫رکت‬
‫اما‬‫گاهی‬‫اتفاقات‬‫ی‬‫م‬‫ی‬‫افتد‬‫توج‬ ‫که‬‫ی‬‫ه‬‫دشوار‬ ‫آنها‬‫م‬ ‫بازار‬ ‫در‬ ً‫ال‬‫مث‬ .‫است‬‫ی‬‫گوی‬‫ند‬‫ارزش‬ ‫امروز‬ ‫اگر‬
‫زم‬‫ی‬‫ن‬‫ها‬‫ی‬‫کن‬ ‫جمع‬ ‫را‬ ‫خودرو‬ ‫شرکت‬ ‫فالن‬‫ی‬،‫د‬‫بازار‬ ‫ارزش‬ ‫از‬ ‫آنها‬ ‫رقم‬11‫ب‬ ‫شرکت‬‫ی‬‫شتر‬‫م‬‫ی‬‫شود‬‫ا‬ ‫از‬ .‫ی‬‫ن‬
‫م‬ ‫شرکت‬ ،‫رو‬‫ی‬‫خواهد‬‫طر‬ ‫از‬‫ی‬‫ق‬‫تجد‬‫ی‬‫د‬‫ارز‬‫ی‬‫اب‬‫ی‬‫دارا‬‫یی‬‫ها‬‫افزا‬‫ی‬‫ش‬‫سرما‬‫ی‬‫ه‬.‫بدهد‬‫ی‬‫عن‬‫ی‬،‫ارزش‬
‫زم‬‫ی‬‫ن‬‫ها‬‫یی‬‫سال‬ ‫در‬ ‫که‬‫های‬1350‫و‬1360‫خر‬‫ی‬‫ده‬‫ق‬ ‫به‬ ‫خود‬ ‫دفاتر‬ ‫در‬ ‫و‬‫ی‬‫مت‬‫ناچ‬‫ی‬‫ز‬‫ق‬ ‫تا‬ ،‫کرده‬ ‫ثبت‬‫ی‬‫مت‬
‫واقع‬‫ی‬‫بد‬ .‫ببرد‬ ‫باال‬ ‫امروز‬‫ی‬‫ن‬‫ترت‬‫ی‬،‫ب‬‫راست‬ ‫سمت‬‫م‬ ‫بزرگ‬ ‫شرکت‬ ‫ترازنامة‬‫ی‬،‫شود‬‫برا‬ ‫و‬‫ی‬‫تعادل‬
‫با‬ ،‫آن‬ ‫چپ‬ ‫سمت‬‫ی‬‫د‬‫جد‬ ‫سهام‬‫ی‬‫د‬‫ا‬ ‫و‬ ،‫کرد‬ ‫منتشر‬‫ی‬‫ن‬‫اضاف‬ ‫سهام‬‫ی‬‫فعل‬ ‫سهامداران‬ ‫به‬‫ی‬‫م‬‫ی‬‫رسد‬.
‫اما‬‫واقع‬‫ی‬‫ت‬‫ا‬ ‫که‬ ‫است‬ ‫آن‬‫ی‬‫ن‬‫ا‬ ‫شرکت‬‫ی‬‫ن‬‫دارا‬‫یی‬‫ها‬‫ا‬ ،‫داشته‬ ‫را‬‫ی‬‫ن‬‫زم‬‫ی‬‫ن‬‫ها‬‫افزا‬ ‫از‬ ‫قبل‬ ‫تا‬ ‫را‬‫ی‬‫ش‬‫س‬‫رما‬‫ی‬‫ه‬
‫زم‬ ‫آن‬ ‫از‬ ‫نتوانسته‬ ‫چون‬ ‫اما‬ ،‫داشته‬‫ی‬‫ن‬‫جر‬‫ی‬‫ان‬‫نقد‬‫ی‬‫ا‬‫ی‬‫جاد‬‫افزا‬ ‫دنبال‬ ‫به‬ ،‫کند‬‫ی‬‫ش‬‫سرما‬‫ی‬‫ه‬‫م‬ ‫از‬‫تجد‬ ‫حل‬‫ی‬‫د‬
11
. market cap

10. ‫ارزش‬‫ی‬‫اب‬‫ی‬.‫است‬ ‫رفته‬«‫افزا‬‫ی‬‫ش‬‫سرما‬‫ی‬‫ه‬»‫پد‬‫ی‬‫ده‬‫ای‬‫ن‬‫ی‬‫ست‬‫که‬‫افزا‬ ‫باعث‬‫ی‬‫ش‬‫ارزش‬‫شرکت‬‫آ‬ .‫شود‬‫ی‬‫ا‬
‫کسب‬‫وکار‬‫ساخت‬‫خودرو‬‫به‬‫ای‬‫ن‬‫زم‬ ‫قدر‬‫ی‬‫ن‬‫ن‬‫ی‬‫از‬‫دارد؟‬‫چرا‬‫ا‬ ‫از‬‫ی‬‫ن‬‫زم‬ ‫همه‬‫ی‬‫ن‬‫درنم‬ ‫سود‬‫ی‬‫آورد؟‬‫چرا‬
‫آن‬‫ز‬ ‫قدر‬‫ی‬‫ان‬‫ده‬‫ا‬ ‫به‬ ‫چرا‬ ‫خودروساز‬ ً‫ال‬‫اص‬ ‫است؟‬‫ی‬‫ن‬‫زم‬ ‫همه‬‫ی‬‫ن‬‫ن‬‫ی‬‫از‬‫تو‬ ‫شرکت‬ ‫چرا‬ ‫دارد؟‬‫ی‬‫وتا‬‫ا‬‫ی‬‫ن‬‫ق‬‫در‬
‫زم‬‫ی‬‫ن‬‫ا‬ ‫ندارد؟‬‫ی‬‫ن‬‫که‬‫تحل‬ ‫در‬‫ی‬‫ل‬‫رو‬ ‫خود‬‫ی‬‫دارا‬‫یی‬‫ها‬‫ی‬‫کن‬ ‫تمرکز‬ ‫شرکت‬‫ی‬،‫م‬‫ب‬‫ا‬‫جر‬ ‫مفهوم‬‫ی‬‫ان‬‫ن‬‫قد‬‫ی‬
‫هماهنگ‬‫ی‬‫هم‬ ‫در‬ .‫ندارد‬‫ی‬‫ن‬‫اخ‬ ‫رشد‬ ‫دورة‬‫ی‬‫ر‬‫ا‬ ً‫ا‬‫دائم‬ ،‫شاخص‬‫ی‬‫ن‬‫م‬ ‫را‬ ‫استدالل‬‫ی‬‫شن‬‫ی‬‫د‬‫ی‬‫م‬‫گرو‬ ‫در‬ ‫اگر‬ ‫که‬‫ه‬
‫شرکت‬‫ها‬‫ی‬،‫فالن‬‫ی‬‫ا‬‫شرکت‬ ‫گروه‬ ‫در‬‫ها‬‫ی‬‫خودرو‬‫یی‬،‫ماش‬ ‫ارزش‬‫ی‬‫ن‬‫آالت‬‫کن‬ ‫حساب‬ ‫را‬‫ی‬،‫م‬‫ق‬ ‫فالن‬‫در‬
‫م‬‫ی‬‫شود؛‬‫حال‬ ‫در‬‫ی‬‫ا‬ ‫از‬ ‫کمتر‬ ‫بازار‬ ‫در‬ ‫شرکت‬ ‫سهام‬ ‫که‬‫ی‬‫ن‬‫م‬ ‫معامله‬ ‫رقم‬‫ی‬‫ا‬ ‫سئوال‬ .‫شود‬‫ی‬‫ن‬‫ک‬ ‫است‬‫ه‬
‫ماش‬ ‫است‬ ‫قرار‬ ‫مگر‬‫ی‬‫ن‬‫آالت‬‫بفروش‬ ‫را‬ ‫شرکت‬ ‫آن‬‫ی‬‫م‬‫ب‬ ‫را‬ ‫پولش‬ ‫و‬‫ی‬‫ن‬‫تقس‬ ‫سهامداران‬‫ی‬‫م‬‫کن‬‫ی‬‫م‬.
‫شما‬‫شرکت‬ ‫ُرد‬‫خ‬ ‫سهامدار‬ ‫عنوان‬ ‫به‬‫ی‬‫زم‬ ‫قدر‬ ‫فالن‬ ‫که‬‫ی‬‫ن‬‫جر‬ ‫فقط‬ ،‫دارد‬‫ی‬‫ان‬‫نقد‬‫ی‬‫نص‬‫ی‬‫ب‬‫تان‬‫م‬‫ی‬‫شود‬.
‫زمان‬ ‫اگر‬‫ی‬‫مشتر‬ ‫شرکت‬‫ی‬‫زم‬ ‫بتواند‬ ‫واقعا‬ ‫و‬ ،‫باشد‬ ‫داشته‬‫ی‬‫ن‬‫به‬ ‫و‬ ‫بفروشد‬ ‫را‬‫تبد‬ ‫نقد‬‫ی‬‫ل‬‫وقت‬ ‫آن‬ ،‫کند‬
‫برا‬‫ی‬‫ا‬ ‫ُرد‬‫خ‬ ‫سهامدار‬‫ی‬‫ن‬‫واقع‬ ‫ارزش‬‫ی‬‫ت‬‫ی‬،‫افته‬‫م‬ ‫تنها‬ ‫ُرد‬‫خ‬ ‫سهامدار‬ ‫وگرنه‬‫ی‬‫تواند‬‫رو‬‫ی‬‫جر‬‫ی‬‫ان‬‫نقد‬‫ی‬
‫وقت‬ .‫کند‬ ‫حساب‬‫ی‬‫جر‬ ‫به‬ ‫او‬‫ی‬‫ان‬‫نقد‬‫ی‬‫نم‬‫ی‬،‫رسد‬‫اهم‬ ‫چه‬‫ی‬‫ت‬‫ی‬‫دارا‬ ‫چقدر‬ ‫شرکت‬ ‫که‬ ‫دارد‬‫یی‬‫دارد؟‬
‫جا‬ ‫ارزش‬ ‫مفهوم‬‫ی‬‫گز‬‫ی‬‫ن‬‫ی‬‫برا‬‫ی‬‫موضوع‬ ً‫ا‬‫اساس‬ ‫ُرد‬‫خ‬ ‫سهامدار‬‫ی‬‫ت‬‫م‬ ‫او‬ .‫ندارد‬‫ی‬‫تواند‬‫رو‬ ‫فقط‬‫ی‬‫جر‬‫ی‬‫ان‬
‫نقد‬‫ی‬‫جا‬ ‫ارزش‬ .‫کند‬ ‫حساب‬‫ی‬‫گز‬‫ی‬‫ن‬‫ی‬‫ه‬‫ی‬‫چ‬‫وقت‬‫گ‬‫ی‬‫ر‬‫نم‬ ‫سهامدار‬‫ی‬‫آ‬‫ی‬‫د‬‫موقع‬ .‫ی‬‫م‬‫ی‬‫آی‬‫د‬‫شرک‬ ‫که‬‫ت‬‫را‬
‫ماش‬ ‫و‬ ‫کنند‬ ‫منحل‬‫ی‬‫ن‬‫آالت‬‫چ‬ ‫که‬ ‫است‬ ‫موقع‬ ‫آن‬ ‫بفروشند؛‬ ‫را‬‫ی‬‫ز‬‫ی‬‫گ‬‫ی‬‫ر‬‫م‬ ‫ُرد‬‫خ‬ ‫سهامدار‬‫ی‬‫آی‬‫د‬.
‫ارزش‬‫د‬ ‫از‬‫ی‬‫دگاه‬‫کس‬ ‫چه‬‫ی‬‫؟‬
‫ممکن‬‫مد‬ ‫عنوان‬ ‫به‬ ‫است‬‫ی‬‫ر‬‫بزرگ‬ ‫بلوک‬ ‫صندوق‬‫ی‬‫سهام‬ ‫از‬‫ی‬‫ک‬‫خودرو‬ ‫شرکت‬‫یی‬‫بخر‬ ‫را‬‫ی‬،‫د‬‫و‬‫بتوان‬‫ی‬‫د‬
‫ه‬ ‫در‬‫ی‬‫أت‬‫مد‬‫ی‬‫ره‬‫ی‬‫ک‬‫کرس‬‫ی‬12‫مد‬‫ی‬‫ر‬‫ی‬‫ت‬‫ی‬‫بگ‬‫ی‬‫ر‬‫ی‬،‫د‬‫بخش‬ ً‫ال‬‫احتما‬ ‫و‬‫ی‬‫ا‬ ‫از‬‫ی‬‫ن‬‫دارا‬‫یی‬‫ها‬‫ی‬‫غ‬‫ی‬‫رمولد‬‫به‬ ‫را‬‫مولد‬
‫تبد‬‫ی‬‫ل‬‫کن‬‫ی‬‫د‬‫ی‬‫ا‬‫بفروش‬‫ی‬‫د‬‫ا‬ ‫فروش‬ ‫با‬ .‫ی‬‫ن‬‫دارا‬‫یی‬‫چ‬‫ی‬‫ز‬‫ی‬‫عا‬‫ی‬‫د‬‫شما‬ِ‫ی‬‫خو‬ ‫عمده‬ ‫سهامدار‬‫اهد‬‫ا‬ ‫در‬ .‫شد‬‫ی‬‫ن‬
‫شرا‬‫ی‬،‫ط‬‫جر‬ ‫مفهوم‬ ‫از‬ ‫استفاده‬ ‫با‬‫ی‬‫ان‬‫نقد‬‫ی‬،‫مدل‬ ‫در‬‫ی‬‫برا‬ ‫که‬‫ی‬‫م‬ ‫خود‬‫ی‬‫ساز‬‫ی‬،‫د‬‫رو‬‫ی‬‫زم‬‫ی‬‫ن‬‫ماش‬ ‫و‬‫ی‬‫ن‬‫آالت‬
‫غ‬‫ی‬‫رمولد‬‫م‬‫ی‬‫شود‬‫حساب‬‫ی‬‫ول‬ .‫کرد‬ ‫باز‬‫ی‬‫با‬ ‫چرا‬ ‫ُرد‬‫خ‬ ‫سهامدار‬‫ی‬‫د‬‫ا‬‫ی‬‫ن‬‫م‬ ‫بکند؟‬ ‫را‬ ‫کار‬‫ی‬‫بی‬‫ن‬‫ی‬‫د‬‫تحل‬ ‫که‬‫ی‬‫ل‬
‫جر‬‫ی‬‫ان‬‫نقد‬‫ی‬‫ذ‬ ‫نگاه‬ ‫از‬‫ی‬‫نفعان‬‫فرد‬ .‫است‬ ‫متفاوت‬ ،‫مختلف‬‫ی‬‫مد‬ ‫که‬‫ی‬‫ر‬‫گونه‬ ‫به‬ ،‫است‬ ‫شرکت‬ ‫عامل‬‫ای‬
‫جر‬‫ی‬‫ان‬‫نقد‬‫ی‬‫تحل‬ ‫را‬‫ی‬‫ل‬‫م‬‫ی‬‫کند؛‬‫کس‬‫ی‬‫مد‬ ‫که‬‫ی‬‫ر‬‫م‬ ‫و‬ ‫است‬ ‫صندوق‬‫ی‬‫تواند‬‫در‬ ‫و‬ ‫بخرد‬ ‫را‬ ‫شرکت‬ ‫بلوک‬
12
. seat

11. ‫تأث‬ ‫شرکت‬‫ی‬‫رگذار‬‫با‬ ،‫باشد‬‫ی‬‫دجر‬‫ی‬‫ان‬‫نقد‬‫ی‬‫را‬‫ی‬‫ک‬‫جور‬‫تحل‬‫ی‬‫ل‬‫ج‬ ‫به‬ ‫دستش‬ ‫که‬ ‫ُرد‬‫خ‬ ‫سهامدار‬ ‫و‬ ،‫کند‬‫ا‬‫یی‬
‫نم‬‫ی‬،‫رسد‬‫با‬‫ی‬‫د‬‫د‬ ‫نحو‬ ‫به‬‫ی‬‫گر‬‫ی‬‫تحل‬‫ی‬‫ل‬‫نبا‬ ‫همه‬ .‫کند‬‫ی‬‫د‬‫ی‬‫ک‬‫فک‬ ‫جور‬‫ر‬‫ا‬ ‫مهم‬ ‫نکتة‬ .‫کنند‬‫ی‬‫ن‬‫فر‬ ‫که‬ ‫است‬‫ی‬‫ب‬
‫باز‬‫ی‬‫ها‬‫ی‬‫حسابدار‬‫ی‬‫نبا‬ ‫را‬‫ی‬‫د‬‫اسمش‬ ‫چه‬ ،‫خورد‬EPS‫باشد‬‫و‬‫چه‬‫افزای‬‫ش‬‫سرما‬‫ی‬‫ه؟‬‫با‬‫ی‬‫د‬‫د‬‫ی‬‫د‬‫ارزش‬ ‫چه‬‫ی‬
‫م‬ ‫خلق‬‫ی‬‫شود؟‬‫شا‬ ‫البته‬‫ی‬‫د‬‫کوتاه‬ ‫در‬‫فر‬ ‫هم‬ ‫بازار‬ ‫مدت‬‫ی‬‫ب‬‫ا‬ ‫از‬ ‫بشود‬ ‫و‬ ‫شود‬ ‫منحرف‬ ،‫بخورد‬‫ی‬‫ن‬‫ا‬‫نحراف‬
‫ا‬ ‫بلندمدت‬ ‫در‬ ‫اما‬ ،‫گرفت‬ ‫سود‬‫ی‬‫ن‬‫ندا‬ ‫وجود‬ ‫امکان‬‫رد‬.
‫ول‬‫ی‬‫سرما‬‫عنوان‬‫به‬‫ی‬‫ه‬‫گذار‬‫ی‬‫ا‬‫م‬‫پژوهشگر‬‫ی‬‫توان‬‫ی‬‫د‬‫بررس‬‫ی‬‫کن‬‫ی‬‫د‬‫شرکت‬‫ها‬‫یی‬‫تجد‬ ‫محل‬‫از‬ ‫که‬‫ی‬‫د‬‫ارزش‬‫ی‬‫اب‬‫ی‬
‫افزا‬‫ی‬‫ش‬‫سرما‬‫ی‬‫ه‬‫داده‬،‫اند‬‫جری‬‫ان‬‫نقد‬‫ی‬‫داشته‬‫اند‬‫ی‬‫ا‬‫از‬ ‫بعد‬ ‫نه؟‬‫ی‬‫ک‬‫دورة‬‫ی‬‫ک‬،‫ساله‬‫این‬‫افزا‬‫ی‬‫ش‬‫سرما‬‫ی‬‫ه‬‫بر‬
‫تأث‬ ‫چه‬ ‫شرکت‬ ‫بازار‬ ‫ارزش‬‫ی‬‫ر‬‫ی‬‫داشته‬‫است‬‫شرکت‬ ‫؟‬‫ی‬‫جر‬ ‫دفاترش‬ ‫در‬ ‫که‬‫ی‬‫ان‬‫نقد‬‫ی‬‫تول‬‫ی‬‫د‬‫ن‬‫م‬‫ی‬،‫کند‬‫چه‬
‫تفاوت‬‫ی‬‫م‬‫ی‬‫کند‬‫دارا‬‫یی‬‫های‬‫ش‬‫را‬10،100‫ی‬‫ا‬000‫ر‬1‫م‬‫ی‬‫ل‬‫ی‬‫ارد‬‫باش‬ ‫کرده‬ ‫ثبت‬ ‫تومان‬‫عده‬ ‫د؟‬‫ای‬‫شکل‬ ‫به‬ ‫هم‬
‫د‬‫ی‬‫گر‬‫ی‬‫سرمای‬ ‫افزایش‬‫ة‬‫از‬ ‫ناشی‬‫تجد‬‫ی‬‫د‬‫ارز‬‫ی‬‫اب‬‫ی‬‫تفس‬ ‫را‬‫ی‬‫ر‬‫م‬‫ی‬‫کنند‬‫م‬ ‫و‬‫ی‬‫گو‬‫ی‬‫ند‬‫افزا‬ ‫با‬‫ی‬‫ش‬‫سرما‬‫ی‬‫ه‬‫ا‬ ‫از‬‫ی‬‫ن‬
‫ترازنامه‬ ‫راست‬ ‫طرف‬ ،‫محل‬‫ی‬‫عن‬‫ی‬‫دارا‬‫یی‬‫ها‬‫م‬ ‫بزرگ‬‫ی‬،‫شود‬‫و‬‫شرکت‬‫می‬‫تواند‬‫آن‬‫دارا‬‫یی‬ِ‫ی‬‫ها‬‫متورم‬
‫شده‬‫ر‬‫ا‬‫بانک‬ ‫نزد‬‫ها‬‫ترهی‬‫ن‬،‫کند‬‫بانک‬ ‫از‬ ‫و‬‫ها‬‫وام‬‫بی‬‫شتر‬‫ی‬‫ب‬‫گ‬‫ی‬،‫رد‬‫ا‬ ‫از‬ ‫و‬‫ی‬‫ن‬‫طر‬‫ی‬‫ق‬‫ی‬‫ا‬‫کارها‬ ‫با‬‫یی‬‫مشاب‬‫از‬ ‫ه‬
‫تجد‬‫ی‬‫د‬‫ارز‬‫ی‬‫اب‬‫ی‬‫بهره‬‫مند‬‫شو‬‫د‬‫آ‬ ‫اما‬ .‫ی‬‫ا‬‫بانک‬ ‫آن‬‫ی‬‫رو‬ ‫که‬‫ی‬‫زم‬‫ی‬‫ن‬‫م‬ ‫وام‬‫ی‬،‫دهد‬‫زم‬ ‫ارزش‬‫ی‬‫ن‬‫نم‬ ‫را‬‫ی‬‫داند؟‬
‫برا‬‫ی‬‫ارزش‬ ‫چه‬ ‫بانک‬‫ی‬‫دارا‬ ‫آن‬ ‫که‬ ‫دارد‬‫یی‬‫رقم‬ ‫چه‬ ‫شما‬ ‫دفاتر‬ ‫در‬‫ی‬‫ثبت‬‫شده؟‬‫ی‬‫ک‬‫م‬‫ی‬‫ل‬‫ی‬‫ارد‬‫ثب‬‫شده‬ ‫ت‬‫ی‬‫ا‬
000‫ر‬1‫م‬‫ی‬‫ل‬‫ی‬‫ارد‬‫ا‬ ‫نه‬ ‫مگر‬ ‫تومان؟‬‫ی‬‫ن‬‫رسم‬ ‫کارشناس‬ ‫خود‬ ‫بانک‬ ‫که‬ ‫است‬‫ی‬‫م‬ ‫و‬ ‫دارد‬‫ی‬‫تواند‬‫ارزش‬‫گ‬‫ذار‬‫ی‬
‫آ‬ ‫بکند؟‬ ‫را‬ ‫خود‬ ‫مستقل‬‫ی‬‫ا‬‫برا‬ ‫بانک‬‫ی‬‫اعطا‬‫ی‬‫زم‬ ‫ارزش‬ ‫به‬ ،‫وام‬‫ی‬‫ن‬‫ارزندگ‬ ‫و‬‫ی‬‫برا‬ ‫آن‬‫ی‬‫اعطا‬‫ی‬‫ت‬ ‫وام‬‫وجه‬
‫دارد‬‫ی‬‫ا‬‫وام‬ ‫از‬‫گی‬‫رنده‬‫پرس‬ ‫خواهد‬‫ی‬،‫د‬«‫شرکت‬‫ی‬‫سا‬ ‫که‬‫ل‬‫هاست‬‫ز‬‫ی‬‫ان‬‫م‬‫ی‬،‫دهد‬‫د‬ ‫گرفتنش‬ ‫وام‬‫ی‬‫گر‬‫چ‬‫ی‬‫ست؟‬»
‫هز‬‫ی‬‫نة‬‫سرما‬‫ی‬‫ه‬
‫گفت‬‫ی‬‫م‬‫ارزش‬ ‫در‬ ‫عمده‬ ‫مفهوم‬ ‫دو‬ ‫که‬‫گذار‬‫ی‬‫جر‬ ‫مفهوم‬ ‫اول‬ :‫است‬ ‫مهم‬‫ی‬‫ان‬‫نقد‬‫ی‬‫آن‬ ‫مورد‬ ‫در‬ ‫(که‬
‫کرد‬ ‫صحبت‬‫ی‬‫م‬‫هز‬ ‫دوم‬ ‫و‬ )‫ی‬‫نة‬‫سرما‬‫ی‬‫ه‬‫هز‬ .‫ی‬‫نة‬‫سرما‬‫ی‬‫ه‬‫ق‬‫ی‬‫مت‬‫ر‬‫ی‬‫سک‬‫جر‬‫ی‬‫ان‬‫ها‬‫ی‬‫نقد‬‫ی‬‫آت‬‫ی‬‫است‬‫ا‬ .‫ی‬‫ن‬
‫ر‬‫ی‬‫سک‬‫با‬‫ی‬‫د‬‫ق‬‫ی‬‫مت‬‫گذار‬‫ی‬‫وقت‬ ً‫ال‬‫مث‬ .‫شود‬‫ی‬‫پتروش‬ ‫محصول‬‫ی‬‫م‬‫ی‬‫امر‬ ‫از‬‫ی‬‫کا‬‫م‬‫ی‬‫خر‬‫ی‬،‫د‬‫محص‬ ‫آن‬‫ول‬‫ی‬‫ک‬
‫ق‬‫ی‬‫مت‬‫دار‬،‫د‬‫وقت‬ ‫و‬‫ی‬‫ا‬ ‫از‬ ‫را‬ ‫جنس‬ ‫همان‬‫ی‬‫ران‬‫م‬‫ی‬‫خر‬‫ی‬،‫د‬‫ق‬‫ی‬‫مت‬‫د‬‫ی‬‫گر‬‫ی‬‫ا‬ ‫در‬ ‫که‬ ‫چرا‬ ،‫دارد‬‫ی‬‫ران‬‫تحر‬‫ی‬‫م‬‫ها‬
‫دار‬ ‫را‬‫ی‬‫م‬‫ر‬ ‫و‬‫ی‬‫سک‬‫تحر‬‫ی‬‫م‬‫ها‬‫با‬‫ی‬‫د‬‫ق‬‫ی‬‫مت‬‫گذار‬‫ی‬‫پتروش‬ ‫شرکت‬ .‫شود‬‫ی‬‫م‬‫ی‬‫اوره‬‫ای‬‫بگ‬ ‫نظر‬ ‫در‬ ‫را‬‫ی‬‫ر‬‫ی‬‫د‬.
‫ا‬‫ی‬‫ن‬‫جار‬ ‫ماه‬ ‫در‬ ‫شرکت‬‫ی‬100‫م‬‫ی‬‫ل‬‫ی‬‫ارد‬‫و‬ ،‫است‬ ‫آمده‬ ‫حسابش‬ ‫به‬ ‫نقد‬ ‫پول‬ ‫و‬ ‫فروخته‬ ‫اوره‬ ‫تومان‬
‫تحل‬‫ی‬‫لگر‬‫ی‬‫جر‬ ‫که‬‫ی‬‫ان‬‫نقد‬‫ی‬‫م‬ ‫حساب‬ ‫را‬‫ی‬،‫کند‬‫ا‬ ‫با‬‫ی‬‫ن‬100‫م‬‫ی‬‫ل‬‫ی‬‫ارد‬‫تومان‬‫ی‬‫بانک‬ ‫حساب‬ ‫در‬ ‫واقعا‬ ‫که‬
،‫نشسته‬‫ی‬‫ک‬‫م‬ ‫رفتار‬ ‫نوع‬‫ی‬،‫کند‬‫با‬ ‫و‬100‫م‬‫ی‬‫ل‬‫ی‬‫ارد‬‫اوره‬ ‫تومان‬‫ای‬‫د‬ ‫ماه‬ ‫شرکت‬ ‫که‬‫ی‬‫گر‬‫خواهد‬ ‫احتماال‬

12. ‫د‬ ‫نوع‬ ،‫فروخت‬‫ی‬‫گر‬‫ی‬‫م‬ ‫رفتار‬‫ی‬‫شا‬ ‫کند؛‬‫ی‬‫د‬.‫بفروشد‬ ‫را‬ ‫اوره‬ ‫نتواند‬ ‫شرکت‬
،‫پس‬‫تحل‬‫ی‬‫لگر‬‫ر‬‫ی‬‫سک‬‫آ‬ ‫ماه‬ ‫فروش‬‫ی‬‫نده‬‫م‬ ‫خود‬ ‫محاسبات‬ ‫در‬ ‫را‬‫ی‬‫آورد‬‫ا‬ .‫ی‬‫ن‬‫تحل‬‫ی‬‫لگر‬‫وقت‬‫ی‬‫م‬‫ی‬‫خواهد‬
‫آ‬ ‫سال‬ ‫فروش‬‫ی‬‫نده‬‫آ‬ ‫که‬ ‫کند‬ ‫محاسبه‬ ‫وارد‬ ‫را‬‫ی‬‫ا‬‫در‬‫ی‬‫ک‬‫آ‬ ‫سال‬‫ی‬‫نده‬‫شرکت‬000‫ر‬1‫م‬‫ی‬‫ل‬‫ی‬‫ارد‬‫اوره‬ ‫تومان‬
‫فروخت‬ ‫خواهد‬‫ی‬‫ا‬‫قابل‬ ،‫نه‬‫فهم‬‫است‬‫که‬‫کلی‬‫نگران‬‫ی‬‫آ‬ .‫باشد‬ ‫داشته‬‫ی‬‫ا‬‫در‬ ‫شرکت‬‫ی‬‫ک‬‫آ‬ ‫سال‬‫ی‬‫نده‬
‫درگ‬‫ی‬‫ر‬‫تحر‬‫ی‬‫م‬‫م‬‫ی‬‫شود‬‫و‬‫ی‬‫ا‬‫نم‬‫ی‬‫شود؟‬‫ا‬‫ی‬‫ن‬‫م‬ ‫شرکت‬ ‫به‬ ‫پول‬‫ی‬‫رسد‬‫ی‬‫ا‬‫نم‬‫ی‬‫رسد؟‬‫ا‬ ‫چون‬‫ی‬‫ن‬‫ابهام‬‫وجود‬
‫تحل‬ ،‫دارد‬‫ی‬‫لگر‬‫جر‬‫ی‬‫ان‬‫نقد‬‫ی‬‫ی‬‫ک‬‫آ‬ ‫سال‬‫ی‬‫نده‬‫باالتر‬ ‫نرخ‬ ‫با‬ ‫را‬‫ی‬‫تنز‬‫ی‬‫ل‬‫م‬‫ی‬‫کند‬.‫وقت‬‫ی‬‫ا‬‫ی‬‫ن‬‫تحل‬‫ی‬‫لگر‬‫بازة‬
5‫آ‬ ‫سال‬‫ی‬‫نده‬‫م‬ ‫نظر‬ ‫در‬ ‫را‬‫ی‬‫گی‬،‫رد‬‫به‬ ‫بالفاصله‬‫ی‬‫اد‬‫م‬‫ی‬‫آورد‬‫رق‬ ‫که‬‫ی‬‫ب‬‫ی‬‫سع‬ ‫عربستان‬ ‫در‬‫ود‬‫ی‬‫تول‬ ‫حجم‬ ‫با‬‫ی‬‫د‬
‫بس‬‫ی‬‫ار‬‫ا‬ ‫ظرف‬ ‫باال‬‫ی‬‫ن‬‫آن‬ ‫و‬ ،‫شد‬ ‫خواهد‬ ‫بازار‬ ‫وارد‬ ‫مدت‬‫گاه‬‫ای‬‫ن‬‫رو‬ ً‫ال‬‫احتما‬ ‫ورود‬‫ی‬‫ق‬‫ی‬‫مت‬‫ق‬ ‫و‬ ‫اوره‬‫ی‬‫مت‬
‫تأث‬ ‫بازار‬ ‫در‬ ‫سهم‬‫ی‬‫ر‬‫جد‬‫ی‬‫بنابرا‬ .‫داشت‬ ‫خواهد‬‫ی‬،‫ن‬‫وقت‬‫ی‬‫جر‬‫ی‬‫ان‬‫نقد‬‫ی‬‫آ‬ ‫سال‬ ‫سه‬‫ی‬‫نده‬‫م‬ ‫مدل‬ ‫را‬‫ی‬‫کن‬‫ی‬‫م‬‫؛‬
‫و‬‫شرا‬‫ی‬‫ط‬‫ا‬ ‫همة‬ ‫و‬ ‫رقبا‬ ،‫بازار‬‫ی‬‫ن‬‫موارد‬‫م‬ ‫نظر‬ ‫در‬ ‫را‬‫ی‬‫گ‬‫ی‬‫ر‬‫ی‬‫م‬‫؛‬‫ب‬ ‫بعد‬‫ا‬‫همة‬ ‫لحاظ‬‫این‬‫ر‬‫ی‬‫سک‬،‫ها‬‫ق‬‫ی‬‫م‬‫ت‬‫ا‬‫ی‬‫ن‬
‫ر‬‫ی‬‫سک‬‫ها‬‫طر‬ ‫از‬ ‫را‬‫ی‬‫ق‬‫هز‬‫ی‬‫نة‬‫سرما‬‫ی‬‫ه‬‫رو‬‫ی‬‫م‬ ‫اعمال‬ ‫ارزش‬‫ی‬‫کن‬‫ی‬‫م‬.
‫ضرورت‬‫تفک‬‫ی‬‫ک‬‫عمل‬ ‫عملکرد‬‫ی‬‫ات‬‫اهرم‬ ‫به‬ ‫مربوط‬ ‫عملکرد‬ ‫از‬ ‫شرکت‬
‫ب‬‫ی‬‫شتر‬‫مال‬ ‫مطالعات‬ ‫سابقة‬ ‫شما‬‫ی‬‫دار‬‫ی‬‫د‬‫م‬ ‫و‬‫ی‬‫دانی‬‫د‬‫هز‬‫ی‬‫نة‬‫سرما‬‫ی‬‫ه‬‫محاسبه‬ ‫چطور‬ ‫را‬‫کن‬‫ی‬‫د‬‫م‬ ً‫ال‬‫معمو‬ .‫ی‬‫انگ‬‫ی‬‫ن‬
‫هز‬ ‫موزون‬‫ی‬‫نة‬‫سرما‬‫ی‬‫ه‬‫م‬ ‫محاسبه‬‫ی‬‫شود‬.‫ی‬‫عن‬‫ی‬،‫بده‬ ‫نسبت‬‫ی‬‫بده‬ ‫مجموع‬ ‫به‬ ‫شرکت‬‫ی‬‫ص‬ ‫حقوق‬ ‫و‬‫احبان‬
‫سهام‬13‫هز‬ ‫در‬‫ی‬‫نة‬‫بده‬‫ی‬‫م‬ ‫ضرب‬‫ی‬‫شود‬‫مال‬ ‫سپر‬ ‫و‬‫ی‬‫ات‬‫ی‬‫م‬ ‫کم‬ ‫آن‬ ‫از‬‫ی‬‫شود‬‫به‬ .‫اضا‬‫فه‬‫ا‬‫ی‬‫ن‬‫که‬‫حقوق‬ ‫نسبت‬
‫بده‬ ‫مجموع‬ ‫به‬ ‫سهام‬ ‫صاحبان‬‫ی‬‫سرما‬ ‫صاحبان‬ ‫انتظار‬ ‫مورد‬ ‫بازده‬ ‫در‬ ‫ضرب‬ ‫سهام‬ ‫صاحبان‬ ‫حقوق‬ ‫و‬‫ی‬‫ه‬
‫م‬‫ی‬‫شود‬:
‫راجع‬‫دق‬ ‫نحوة‬ ‫به‬‫ی‬‫ق‬‫ا‬‫ی‬‫ن‬‫نکات‬ ‫به‬ ‫محاسبه‬‫ی‬‫م‬ ‫اشاره‬‫ی‬‫کنم‬‫را‬ ‫اشتباهات‬ ‫جزو‬ ً‫ال‬‫معمو‬ ‫که‬‫ی‬‫ج‬‫ارز‬ .‫است‬‫ی‬‫اب‬‫ی‬
‫دق‬‫ی‬‫ق‬‫نسبت‬ ‫از‬
𝐷
𝐷+𝐸
‫برا‬‫ی‬‫ارزش‬‫ی‬‫اب‬‫ی‬‫بس‬ ‫شرکت‬ ‫هر‬ ‫درست‬‫ی‬‫ار‬‫است‬ ‫مهم‬.‫تحل‬ ‫در‬‫ی‬‫ل‬‫کسب‬ ‫هر‬،‫وکار‬
‫بای‬‫د‬‫باش‬ ‫قادر‬‫ی‬‫م‬‫ارز‬‫ی‬‫اب‬‫ی‬‫درست‬‫ی‬‫عمل‬ ‫از‬‫ی‬‫ات‬14‫باش‬ ‫داشته‬ ‫شرکت‬‫ی‬،‫م‬‫بفهم‬ ‫و‬‫ی‬‫ا‬ ‫م‬‫ی‬‫ن‬‫در‬ ً‫ا‬‫واقع‬ ‫شرکت‬
13
. equity
14
. operation

13. ‫عمل‬‫ی‬‫ات‬‫بعد‬ ‫گام‬ ‫در‬ ‫بعد‬ ‫است؟‬ ‫موفق‬ ‫چقدر‬‫ی‬‫تحل‬‫ی‬،‫ل‬‫اهرم‬ ‫اثر‬15‫ی‬‫عن‬‫ی‬
𝐷
𝐷+𝐸
‫بگ‬ ‫نظر‬ ‫در‬ ‫را‬‫ی‬‫ر‬‫ی‬‫م‬.
‫شرکت‬ ً‫ال‬‫مث‬‫ی‬‫ساختمان‬‫ی‬‫شرکت‬ ‫را‬‫آن‬ ‫اسم‬ ‫که‬«‫م‬»‫م‬‫ی‬‫گذاری‬،‫م‬‫ب‬‫ی‬‫ن‬‫سال‬‫ها‬‫ی‬۱2-۱0‫بانک‬ ‫وام‬‫ی‬‫بزرگ‬‫ی‬
‫اخت‬ ‫در‬‫ی‬‫ارش‬‫م‬ ‫قرار‬‫ی‬‫گی‬‫رد‬‫ا‬ ‫با‬ .‫ی‬‫ن‬‫تسه‬‫ی‬،‫الت‬‫پاساژ‬ ‫تهران‬ ‫شمال‬ ‫در‬ ‫شرکت‬‫ی‬‫بس‬‫ی‬‫ار‬‫م‬ ‫لوکس‬‫ی‬‫سازد‬.
‫هز‬‫ی‬‫نة‬‫نزد‬ ‫پاساژ‬ ‫ساخت‬‫ی‬‫ک‬‫به‬200‫م‬‫ی‬‫ل‬‫ی‬‫ارد‬‫م‬ ‫تومان‬‫ی‬‫شود‬‫برا‬ .‫ی‬‫ا‬ ‫ساخت‬‫ی‬‫ن‬،‫پاساژ‬40‫از‬200‫م‬‫ی‬‫ل‬‫ی‬‫ارد‬
‫و‬ ‫شرکت‬ ‫خود‬ ‫آوردة‬ ‫تومان‬160‫م‬‫ی‬‫ل‬‫ی‬‫ارد‬‫بق‬ ِ‫ن‬‫توما‬‫ی‬‫ه‬‫ب‬ .‫است‬ ‫وام‬‫ی‬‫ن‬‫سال‬‫ها‬‫ی‬۱0‫تا‬۱2‫ق‬ ،‫ی‬‫مت‬‫واحدها‬‫ی‬
‫تجار‬‫ی‬‫به‬‫شدت‬‫رشد‬‫می‬،‫کند‬‫ا‬ ‫که‬ ‫چرا‬‫ی‬‫ن‬‫سال‬‫ها‬‫مصادف‬‫با‬‫ی‬‫ک‬‫تورم‬ ‫دورة‬‫ی‬‫ط‬ ‫که‬ ‫است‬‫ی‬‫دالر‬ ‫آن‬
‫از‬000‫ر‬1‫به‬100‫ر‬3‫افزا‬ ‫تومان‬‫ی‬‫ش‬‫م‬‫ی‬‫ی‬‫ابد‬‫واحدها‬ .‫ی‬‫پاساژ‬‫ی‬‫با‬ ‫شرکت‬ ‫که‬200‫م‬‫ی‬‫ل‬‫ی‬‫ارد‬‫ساخته‬ ‫تومان‬
‫حدود‬ ‫به‬ ،‫بود‬400‫م‬‫ی‬‫ل‬‫ی‬‫ارد‬‫م‬ ‫تومان‬‫ی‬‫فروشد‬‫رقم‬ ‫از‬ .400‫م‬‫ی‬‫ل‬‫ی‬‫ارد‬،‫تومان‬160‫م‬‫ی‬‫ل‬‫ی‬‫ارد‬‫وام‬ ‫اصل‬ ‫تومان‬
‫م‬ ‫بانک‬ ‫به‬ ‫که‬ ‫بوده‬‫ی‬‫پر‬،‫دازد‬40‫م‬‫ی‬‫ل‬‫ی‬‫ارد‬‫برم‬ ‫شرکت‬ ‫به‬ ‫که‬ ‫شرکت‬ ‫خود‬ ‫آوردة‬ ‫تومان‬‫ی‬‫گردد‬‫از‬ .200
‫م‬‫ی‬‫ل‬‫ی‬‫ارد‬،‫مازاد‬100‫م‬‫ی‬‫ل‬‫ی‬‫ارد‬‫اجرا‬ ‫که‬ ‫چرا‬ ،‫است‬ ‫بانک‬ ‫بهرة‬‫ی‬‫م‬ ‫طول‬ ‫سال‬ ‫سه‬ ‫پروژه‬‫ی‬‫کشد‬‫از‬ ‫بعد‬ ‫و‬ ،
‫هزینة‬ ‫کسر‬‫مالی‬،100‫م‬‫ی‬‫ل‬‫ی‬‫ارد‬‫تلق‬ ‫شرکت‬ ‫سود‬ ‫هم‬ ‫تومان‬‫ی‬‫م‬‫ی‬‫شود‬.
‫در‬‫تحس‬ ‫شرکت‬ ،‫روزها‬ ‫آن‬‫ی‬‫ن‬‫م‬‫ی‬‫شد‬‫و‬‫موفق‬ ‫شرکت‬‫ی‬‫م‬ ‫حساب‬ ‫به‬‫ی‬‫آمد‬‫چرا‬ ،‫است‬ ‫بلد‬ ‫را‬ ‫کارش‬ ‫که‬
‫ج‬ ‫از‬ ‫شرکت‬ ‫که‬‫ی‬‫ب‬‫فقط‬ ‫خود‬40‫م‬‫ی‬‫ل‬‫ی‬‫ارد‬‫بنابرا‬ ‫بود؛‬ ‫آورده‬ ‫تومان‬‫ی‬،‫ن‬‫ا‬‫ی‬‫ن‬‫شرکت‬5/2‫پول‬ ‫برابر‬‫ی‬‫که‬
‫تحل‬ ‫اما‬ .‫بود‬ ‫کرده‬ ‫سود‬ ‫بود‬ ‫آورده‬‫ی‬‫لگر‬‫با‬ ‫بالفاصله‬‫ی‬‫د‬‫ا‬ ‫به‬‫ی‬‫ن‬‫شرک‬ ‫سود‬ ‫که‬ ‫کند‬ ‫توجه‬ ‫نکته‬‫ت‬‫حاصل‬
160‫م‬‫ی‬‫ل‬‫ی‬‫ارد‬‫به‬ ‫شرکت‬ ‫آورده‬ ‫و‬ ،‫بوده‬ ‫وام‬ ‫تومان‬40‫م‬‫ی‬‫ل‬‫ی‬‫ارد‬‫است؛‬ ‫بوده‬ ‫محدود‬‫ی‬‫عن‬‫ی‬‫اهرم‬ ‫از‬ ‫شرکت‬
5‫گران‬ ‫با‬ ،‫ساخته‬ ‫پاساژ‬ ‫ارزان‬ ‫پول‬ ‫با‬ .‫کرده‬ ‫استفاده‬ ‫برابر‬‫شدن‬‫قی‬‫مت‬‫واحدها‬‫ی‬‫تجار‬‫ی‬،‫به‬‫ی‬‫ک‬‫باره‬
‫سود‬‫ی‬5/2‫تحل‬ .‫است‬ ‫برده‬ ‫برابر‬‫ی‬‫لگر‬‫عمل‬ ‫اگر‬‫ی‬‫ات‬‫ا‬‫ی‬‫ن‬‫نم‬ ،‫نکند‬ ‫جدا‬ ‫اهرم‬ ‫از‬ ‫را‬ ‫شرکت‬‫ی‬‫تو‬‫اند‬‫درجة‬
‫موفق‬‫ی‬‫ت‬‫ا‬‫ی‬‫ن‬‫ارز‬ ‫را‬ ‫شرکت‬‫ی‬‫اب‬‫ی‬‫درنخواهد‬ .‫کند‬‫ی‬‫افت‬‫بزرگ‬ ‫بخش‬ ‫که‬‫ی‬‫ا‬ ‫از‬‫ی‬‫ن‬100‫م‬‫ی‬‫ل‬‫ی‬‫ارد‬،‫تومان‬
‫مال‬ ‫اهرم‬ ‫از‬ ‫حاصل‬ ‫سود‬‫ی‬‫پذ‬ ‫حاصل‬ ‫است؛‬‫ی‬‫رش‬‫ر‬‫ی‬‫سک‬‫مال‬‫ی‬‫موفق‬ ‫حاصل‬ ‫نه‬ ‫و‬ ‫است‬ ‫شرکت‬‫ی‬‫ت‬
‫عمل‬‫ی‬‫ات‬‫ی‬‫شرکت‬‫ا‬ .‫ی‬‫ن‬‫کار‬‫ی‬‫ن‬‫ی‬‫ست‬‫مال‬ ‫اهرم‬ ‫با‬ ‫و‬ ،‫شود‬ ‫تکرار‬ ‫روز‬ ‫هر‬ ‫که‬‫ی‬‫چن‬ ‫بتوان‬‫ی‬‫ن‬‫سو‬‫د‬‫ی‬‫ک‬‫سب‬
.‫کرد‬
‫نت‬‫ی‬‫جة‬‫عدم‬‫تفک‬ ‫به‬ ‫توجه‬‫ی‬‫ک‬‫عمل‬ ‫از‬ ‫حاصل‬ ‫سود‬‫ی‬‫ات‬‫مال‬ ‫اهرم‬ ‫سود‬ ‫از‬‫ی‬‫آنچ‬ ‫از‬ ‫خرسند‬ ‫شرکت‬ ‫شد؟‬ ‫چه‬‫ه‬
‫هم‬ ،‫بود‬ ‫داده‬ ‫رخ‬‫ی‬‫ن‬‫سال‬ ‫در‬ ‫را‬ ‫کار‬۱3‫تجار‬ ‫پاساژ‬ ‫ساخت‬ ‫پروژة‬ .‫کرد‬ ‫تکرار‬‫ی‬‫د‬‫ی‬‫گر‬‫ی‬.‫کرد‬ ‫شروع‬ ‫را‬
‫سال‬ ‫از‬۱3‫ق‬ ‫امروز‬ ‫تا‬‫ی‬‫مت‬‫واحدها‬‫ی‬‫تجار‬‫ی‬‫ی‬‫ا‬‫رشد‬‫ی‬‫نداشته‬‫ی‬‫ا‬20‫و‬30.‫است‬ ‫کرده‬ ‫رشد‬ ‫درصد‬‫در‬
15
. leverage

14. ‫نت‬‫ی‬،‫جه‬‫اهرم‬ ‫با‬ ‫دوباره‬ ‫که‬ ‫شرکت‬4‫و‬5‫برابر‬‫ی‬‫اجرا‬ ‫به‬‫ی‬‫تجار‬ ‫پروژة‬‫ی‬‫ا‬ ،‫بود‬ ‫کرده‬ ‫اقدام‬‫ی‬‫ن‬‫دل‬ ‫به‬ ‫بار‬‫ی‬‫ل‬
‫عدم‬‫رشد‬‫قی‬‫مت‬‫واحدها‬‫ی‬‫تجار‬‫ی‬‫ز‬ ‫متحمل‬ ،‫ی‬‫ان‬‫سنگ‬‫ی‬‫ن‬‫ی‬.‫شد‬ ‫ورشکست‬ ‫و‬ ‫شده‬
‫اگر‬‫مد‬‫ی‬‫ران‬‫تحل‬ ‫در‬ ‫شرکت‬‫ی‬‫ل‬‫اول‬‫ی‬‫ن‬‫سرما‬‫ی‬‫ه‬‫گذاری‬‫خود‬«‫عمل‬ ‫عملکرد‬‫ی‬‫ات‬‫ی‬»‫از‬ ‫را‬«‫مال‬ ‫عملکرد‬‫ی‬»‫تم‬‫ی‬‫ز‬
‫عمل‬ ‫عملکرد‬ ‫که‬ ‫داشتند‬ ‫توجه‬ ‫و‬ ،‫بودند‬ ‫داده‬‫ی‬‫ات‬‫ی‬‫ی‬‫ا‬‫ساخت‬ ‫عملکرد‬ ‫همان‬‫مال‬ ‫عملکرد‬ ‫با‬ ‫وساز‬‫ی‬‫ی‬‫ا‬‫اهرم‬
‫جمع‬ ‫و‬ ،‫دارد‬ ‫فرق‬‫بند‬‫ی‬‫نم‬‫ی‬‫کردند‬‫تا‬ ‫شرکت‬ ‫که‬‫فرا‬ ‫با‬ ‫ابد‬‫ی‬‫ند‬‫قبل‬‫ی‬‫م‬ ‫رشد‬‫ی‬،‫کند‬‫ا‬ً‫ال‬‫حتما‬‫ورشکست‬
‫نم‬‫ی‬‫شدند‬‫بنابرا‬ .‫ی‬،‫ن‬‫با‬‫ی‬‫د‬‫هم‬ ‫خود‬ ‫محاسبات‬ ‫در‬‫ی‬‫شه‬‫عمل‬ ‫اثر‬ ‫از‬ ‫را‬ ‫اهرم‬ ‫اثر‬‫ی‬‫ات‬‫کن‬ ‫جدا‬‫ی‬‫م‬.
‫مشکل‬‫بده‬ ‫محاسبة‬‫ی‬‫هز‬ ‫در‬‫ی‬‫نة‬‫سرما‬‫ی‬‫ه‬
‫را‬ ‫اشتباه‬ ‫که‬ ‫دوم‬ ‫نکتة‬‫ی‬‫ج‬‫د‬‫ی‬‫گر‬‫ی‬‫هز‬ ‫محاسبة‬ ‫در‬‫ی‬‫نة‬‫سرما‬‫ی‬‫ه‬‫نگو‬ ‫اگر‬ ‫و‬ ،‫است‬‫یی‬‫م‬‫قط‬ ،‫اشتباه‬‫جد‬ ‫مشکل‬ ً‫ا‬‫ع‬‫ی‬
‫است‬‫به‬،‫نحوة‬‫محاسبة‬‫م‬‫ی‬‫انگ‬‫ی‬‫ن‬‫هز‬‫موزون‬‫ی‬‫نة‬‫سرما‬‫ی‬‫ة‬16‫ی‬‫ا‬WACC‫برمی‬‫گردد‬‫محاسبة‬‫در‬.WACC،‫نحوة‬
‫تخمی‬‫ن‬‫بده‬‫ی‬‫گاه‬ ‫خود‬‫ی‬‫دشوار‬‫ی‬‫های‬‫دا‬ ‫عمده‬،‫رد‬‫با‬ ‫که‬ ‫چرا‬‫ی‬‫د‬‫بده‬ ‫کل‬‫ی‬‫بهره‬‫پذ‬‫ی‬‫ر‬‫کن‬ ‫محاسبه‬ ‫را‬‫ی‬‫د‬‫د‬ .‫ر‬
‫کشورها‬‫ی‬‫ز‬‫ی‬‫اد‬‫ی‬‫ا‬ ‫از‬ ‫خارج‬‫ی‬،‫ران‬‫دسترس‬ ‫امکان‬ ً‫ال‬‫معمو‬‫ی‬‫بانک‬ ‫نظام‬ ‫به‬ ‫نامحدود‬‫ی‬‫شرکت‬ ‫و‬ ،‫دارد‬ ‫وجود‬‫ها‬
‫برا‬‫ی‬‫فعال‬ ‫نوع‬‫هر‬‫ی‬‫ت‬‫اقتصاد‬‫ی‬‫م‬‫سودآور‬‫ی‬‫توانند‬‫بانک‬ ‫از‬‫بگ‬‫وام‬‫شان‬‫ی‬،‫رند‬‫پرداخت‬ ‫بهرة‬‫و‬‫ی‬‫ح‬‫بانک‬‫به‬‫ساب‬
‫وکتاب‬‫روشنی‬‫دا‬‫رد‬‫ا‬ ‫در‬ .‫ی‬،‫ران‬‫بانک‬ ‫نظام‬‫ی‬‫به‬‫راحتی‬‫کاف‬ ‫قدر‬ ‫به‬ ‫و‬‫ی‬‫نم‬ ‫اعتبار‬‫ی‬،‫دهد‬‫ا‬ ‫از‬ ‫و‬‫ی‬‫ن‬‫شرکت‬ ‫رو‬‫ها‬
‫در‬ ‫اعتبار‬ ‫مختلف‬ ‫اشکال‬ ‫به‬‫ی‬‫افت‬‫م‬‫ی‬‫کنند‬‫در‬ .‫موارد‬‫ی‬‫شرکت‬‫ها‬‫بدهی‬‫ها‬‫ی‬‫بهره‬‫پذ‬‫ی‬‫ر‬‫ی‬‫البه‬ ‫که‬ ‫دارند‬‫الی‬
‫صورت‬‫ها‬‫ی‬‫مال‬‫ی‬.‫است‬ ‫مانده‬ ‫پنهان‬‫ی‬‫عن‬‫ی‬‫پول‬ ً‫ا‬‫واقع‬ ‫شرکت‬‫ی‬‫نوع‬ ،‫گرفته‬‫ی‬‫قرار‬ ‫از‬‫داد‬‫ر‬ ‫و‬ ،‫بسته‬ ‫را‬‫و‬‫ی‬‫آن‬
‫با‬‫ی‬‫د‬‫هز‬ ‫و‬ ‫بدهد‬ ‫بهره‬‫ی‬‫نة‬‫تحم‬ ‫شرکت‬ ‫به‬ ‫بهره‬‫ی‬‫ل‬‫م‬‫ی‬‫شود‬‫قرارداد‬ ً‫ال‬‫مث‬ .BOT‫با‬ ‫که‬ ‫دارد‬‫ی‬‫د‬‫ازا‬ ‫در‬‫ی‬‫آن‬
‫خدمات‬‫ی‬‫ول‬ ،‫است‬ ‫بهره‬ ‫پرداخت‬ ‫مثل‬ ‫که‬ ‫بدهد‬‫ی‬‫ا‬‫ی‬‫ن‬‫صورت‬ ‫در‬ ‫بهره‬‫ها‬‫ی‬‫مال‬‫ی‬‫در‬ ‫شما‬ ‫و‬ ‫مانده‬ ‫پنهان‬
‫صورت‬،‫ها‬‫بدهی‬‫های‬‫بهره‬‫دار‬‫به‬ ‫را‬‫راحتی‬‫نم‬‫ی‬‫ی‬‫اب‬‫ی‬‫د‬‫بنابرا‬ .‫ی‬،‫ن‬‫تع‬‫یی‬‫ن‬‫بده‬ ‫عدد‬‫ی‬‫محاسبة‬ ‫در‬WACC‫کار‬
‫دشوار‬‫ی‬‫هز‬ ‫محاسبة‬ .‫است‬‫ی‬‫نة‬‫بده‬‫ی‬11‫مال‬ ‫سپر‬ ‫لحاظ‬ ‫و‬‫ی‬‫ات‬‫ی‬‫برا‬‫ی‬‫دست‬‫ی‬‫اب‬‫ی‬‫به‬WACC‫تقر‬‫ی‬ً‫ا‬‫ب‬‫روشن‬‫است‬
‫ا‬ ‫ودر‬‫ی‬‫ن‬‫نم‬ ‫بحث‬ ‫آن‬ ‫از‬ ‫جا‬‫ی‬‫کنی‬‫م‬.
‫مشکل‬‫هز‬ ‫محاسبة‬‫ی‬‫نة‬‫هز‬ ‫در‬ ‫سهام‬ ‫صاحبان‬ ‫حقوق‬‫ی‬‫نة‬‫سرما‬‫ی‬‫ه‬
16
. weighted average cost of capital
11
. cost of debt

15. ‫محاسبة‬‫هز‬‫ی‬‫نة‬‫سهام‬ ‫صاحبان‬ ‫حقوق‬1۸‫ی‬‫ک‬‫ی‬‫پ‬ ‫از‬‫ی‬‫چ‬‫ی‬‫ده‬‫تر‬‫ی‬‫ن‬‫ارزش‬ ‫مدل‬ ‫در‬ ‫مسائل‬‫ی‬‫اب‬‫ی‬‫مبتن‬‫ی‬‫بر‬‫جر‬‫ی‬‫ان‬
‫نقد‬‫ی‬.‫است‬‫ی‬‫ک‬‫ی‬‫را‬ ‫از‬‫ی‬‫ج‬‫تری‬‫ن‬‫ارزش‬ ‫در‬ ‫اشتباهات‬‫ی‬‫اب‬‫ی‬‫مبتن‬‫ی‬‫جر‬ ‫بر‬‫ی‬‫ان‬‫نقد‬‫ی‬،‫هم‬‫ی‬‫ن‬‫ه‬ ‫محاسبة‬‫ز‬‫ی‬‫نة‬
‫ق‬ ‫مدل‬ .‫است‬ ‫سهام‬ ‫صاحبان‬ ‫حقوق‬‫ی‬‫مت‬‫گذاری‬‫دارا‬‫یی‬‫های‬‫سرما‬‫ی‬‫ه‬‫ای‬1۱‫ی‬‫ا‬CAPM‫از‬‫را‬‫ی‬‫ج‬‫تری‬‫ن‬‫و‬
‫معتبرتر‬‫ی‬‫ن‬‫مدل‬‫برا‬ ‫ها‬‫ی‬‫هز‬ ‫محاسبة‬‫ی‬‫نة‬.‫است‬ ‫سهام‬ ‫صاحبان‬ ‫حقوق‬CAPM‫م‬ ‫چه‬‫ی‬‫گو‬‫ی‬‫د؟‬‫م‬‫ی‬‫گو‬‫ی‬‫د‬
‫وقت‬ ‫سهامدار‬ ‫که‬‫ی‬‫م‬ ‫را‬ ‫شرکت‬ ‫سهام‬‫ی‬،‫خرد‬‫توقع‬ ‫چه‬‫ی‬.‫دارد‬‫ی‬‫عن‬‫ی‬‫همان‬‫وقت‬ ‫که‬ ‫طور‬‫ی‬‫ش‬ ‫به‬ ‫بانک‬‫ما‬
‫م‬ ‫وام‬‫ی‬،‫دهد‬‫م‬ ‫را‬ ‫خود‬ ‫پول‬ ‫بهرة‬‫ی‬‫گ‬‫ی‬،‫رد‬‫ا‬ ‫و‬‫ی‬‫ن‬‫هز‬‫ی‬‫نة‬‫وقت‬ ‫هم‬ ‫سهامدار‬ ،‫است‬ ‫بانک‬ ‫پول‬‫ی‬
‫سرما‬‫ی‬‫ه‬‫گذار‬‫ی‬‫م‬‫ی‬،‫کند‬‫انتظارات‬ ‫شرکت‬ ‫از‬‫ی‬‫ا‬ ‫و‬ ‫دارد‬‫ی‬‫ن‬‫هز‬‫ی‬‫نة‬‫سهامدار‬ ‫پول‬‫ی‬‫ا‬‫هز‬‫ی‬‫نة‬‫صاحبا‬ ‫حقوق‬‫ن‬
.‫است‬ ‫سهام‬
‫اگر‬‫هز‬ ‫شرکت‬‫ی‬‫نة‬‫وثا‬ ‫بانک‬ ،‫نکند‬ ‫پرداخت‬ ‫را‬ ‫بهره‬‫ی‬‫ق‬‫تره‬ ‫در‬‫آنچه‬ ‫و‬ ‫شرکت‬‫ی‬‫ن‬‫ضب‬ ‫را‬ ‫دارد‬‫م‬ ‫ط‬‫ی‬،‫کند‬
‫م‬ ‫وصول‬ ‫را‬ ‫خود‬ ‫پول‬ ‫و‬‫ی‬‫کند‬‫وث‬ ‫سهامدار‬ ‫اما‬ .‫ی‬‫قه‬‫ا‬‫ی‬‫مبلغ‬ ‫تا‬ ‫ندارد‬ ‫شرکت‬ ‫از‬‫ی‬‫آن‬ ‫اگر‬ .‫کند‬ ‫وصول‬ ‫را‬
‫بازده‬‫ی‬‫نگ‬ ‫شرکت‬ ‫از‬ ‫دارد‬ ‫انتظار‬ ‫که‬ ‫را‬‫ی‬،‫رد‬‫هز‬ ‫و‬‫ی‬‫نة‬‫نپ‬ ‫تحقق‬ ‫به‬ ‫سهام‬ ‫صاحبان‬ ‫حقوق‬‫ی‬‫وند‬،‫د‬‫انتظارات‬ ‫و‬
‫و‬‫ی‬‫م‬ ‫را‬ ‫شرکت‬ ‫سهام‬ ،‫نشود‬ ‫برآورده‬‫ی‬‫فروشد‬‫سهامدار‬ ‫از‬ ‫و‬‫ی‬‫م‬ ‫خارج‬ ‫شرکت‬‫ی‬‫شود‬‫تفاوت‬ ‫پس‬ .‫ی‬
‫ا‬ ‫اعمال‬ ‫نحوة‬ ‫در‬‫ی‬‫ن‬‫سرما‬ ‫گروه‬ ‫دو‬‫ی‬‫ه‬‫گذار‬‫بده‬ ‫صاحب‬ :‫دارد‬ ‫وجود‬‫ی‬‫ی‬‫ا‬،‫بانک‬‫ی‬‫عن‬‫ی‬‫در‬‫ی‬‫افت‬‫کنندة‬
‫هز‬‫ی‬‫نة‬‫بده‬‫ی‬،‫م‬ ‫وصول‬ ‫را‬ ‫خود‬ ‫حق‬ ‫قدرت‬ ‫با‬‫ی‬،‫کند‬‫سهامدار‬ ‫و‬‫ی‬‫ا‬‫در‬‫ی‬‫افت‬‫کنندة‬«‫هز‬‫ی‬‫نة‬‫صاحبان‬ ‫حقوق‬
‫سهام‬»‫م‬ ‫حق‬ ‫اعمال‬ ‫سهام‬ ‫فروش‬ ‫با‬‫ی‬‫کند‬.
‫سهامدار‬‫ی‬‫م‬ ‫را‬ ‫شرکت‬ ‫سهام‬ ‫که‬‫ی‬،‫خرد‬‫انتظار‬ ‫چه‬‫ی‬‫نرخ‬ ‫که‬ ‫است‬ ‫آن‬ ‫اول‬ ‫انتظار‬ ‫دارد؟‬ ‫شرکت‬ ‫از‬
‫بدون‬ ‫بازده‬‫ری‬‫سک‬20‫در‬ ‫را‬‫ی‬‫افت‬‫جا‬ ‫به‬ ‫او‬ ‫که‬ ‫چرا‬ ،‫کند‬‫ی‬‫خر‬‫ی‬‫د‬‫م‬ ‫سهام‬‫ی‬‫توانست‬‫بانک‬ ‫در‬ ‫را‬ ‫خود‬ ‫پول‬
‫و‬ ‫کند‬ ‫سپرده‬‫ی‬‫ا‬‫و‬ ‫بخرد‬ ‫خزانه‬ ‫اوراق‬20‫درصد‬‫سود‬‫قطع‬‫ی‬‫بگ‬‫ی‬‫رد‬‫نه‬ ‫سهامدار‬ .‫تنها‬‫ا‬ ‫که‬ ‫دارد‬ ‫انتظار‬‫ی‬‫ن‬
‫بانک‬ ‫سود‬ ‫معادل‬ ِ‫ل‬‫حداق‬‫ی‬‫در‬ ‫را‬‫ی‬‫افت‬‫مازاد‬ ‫دارد‬ ‫انتظار‬ ‫بلکه‬ ،‫کند‬‫ی‬‫ا‬«‫بازار‬ ‫صرف‬‫ی‬21»‫در‬ ‫هم‬‫ی‬‫افت‬
‫بدون‬ ‫بازده‬ ‫نرخ‬ ‫و‬ ‫بازار‬ ‫بازده‬ ‫تفاوت‬ ‫که‬ ‫کند‬‫ری‬‫سک‬.‫است‬‫ی‬‫عن‬‫ی‬،‫ازا‬ ‫در‬ ‫دارد‬ ‫توقع‬‫ی‬‫ر‬‫ی‬‫سک‬‫اضاف‬ِ‫ی‬
‫خر‬‫ی‬‫د‬‫ب‬ ‫بازده‬ ،‫سهام‬‫ی‬‫شتر‬‫ی‬‫گ‬‫ی‬‫رش‬‫ب‬‫ی‬‫ا‬‫ی‬‫د‬‫اگر‬ .‫قرار‬‫ب‬ ‫بازده‬ ‫بود‬‫ی‬‫شتر‬‫گ‬‫ی‬‫ر‬‫ن‬ ‫سهامدار‬‫ی‬‫ا‬‫ی‬،‫د‬‫در‬ ‫را‬ ‫خود‬ ‫پول‬
‫م‬ ‫بانک‬‫ی‬‫گذاشت‬‫ی‬‫ا‬‫ب‬ ‫اوراق‬‫ی‬‫ری‬‫سک‬‫دولت‬‫ی‬‫م‬‫ی‬‫خری‬‫د‬‫مدل‬ .CAPM‫را‬ ‫سهامدار‬ ‫انتظار‬ ‫مورد‬ ‫بازده‬
1۸
. cost of equity
1۱
. Capital Asset Pricing Model
20
. risk free rate
21
. market premium