APRESENTAÇÃO DE TRABALHO MONOGRÁFICO
ANÁLISE ECONOMÉTRICA DOS DETERMINANTES
DO PREÇO DO PETRÓLEO BRUTO
VINICIUS AMARAL CAL...
VINICIUS AMARAL CALDAS DE FREITAS
Monografia apresentada ao curso de
Graduação em ECONOMIA como
requisito parcial para obt...
FOLHA DE APROVAÇÃO
VINICIUS AMARAL CALDAS DE FREITAS
Monografia apresentada ao Curso de
Graduação em ECONOMIA da Faculdade...
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Lista de Figuras
Figura 1 - Gráfico do Modelo da Regra de Preço..........................................................
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Lista de Tabelas
Tabela 1 - Estimativas de Preço .........................................................................
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Lista de Gráficos
Gráfico 1 - Taxa de crescimento da economia e da demanda por petróleo bruto ....................14
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Resumo
Esse trabalho monográfico investiga a influência dos principais fatores que contribuíram para
as variações no pr...
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Abstract
This monographic paper investigates the effect of the main factors that contributed to changes
on crude oil p...
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Sumário
1. Introdução...................................................................................................
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1.Introdução
O petróleo é, desde a Segunda Revolução Industrial, de extrema relevância para os mercados
e para a macroe...
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vez mais frágil, devido a concentração de créditos mais arriscados do que o imaginado. Por
outro lado, os países em des...
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Agency/Brokerage
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Standard Chartered $45 $72
ANZ $34 $48
Credit Suisse $37.75 $54.25
HSBC $44 $59
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2.Análise Qualitativa dos Principais
Determinantes do Preço do Petróleo
Bruto
Esta seção analisa o mercado de petróleo ...
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Fonte: OPEP
Gráfico 1- Taxa de crescimento da economia e da demanda por petróleo bruto
Isso pode ser observado indireta...
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Enquanto em países como EUA e China esse déficit deverá chegar a 5.11 Mbd e 7.12 Mbd
em 2017, conforme tabela abaixo (T...
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Fonte: EIA
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2.2. Estoques da OCDE
Em 2016, diante da elevad...
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Uma análise do papel dos estoques de petróleo nos preços é objeto de estudo por Dées et al.
(2008), no qual uma proxy p...
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Ou seja, com o aumento da composição de petróleo de menor qualidade nas refinarias, haverá
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Isto posto, dada a credibilidade dos dados extraídos da EIA (Administração de Informações
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Outra característica da oferta no mercado de petróleo é a existência de dois tipos de firmas: as
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2.5. Outros fatores
2.5.1. Mercado futuro
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3.Análise Quantitativa
Os preços do petróleo são determinados pelos seguintes fatores: as taxas de utilização das
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A variável Opepshare se refere à produção de petróleo dos países da OPEP como proporção
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4.Resultados
Para determinar se há cointegração entre as variáveis a equação foi estimada por MQO e o
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Data: 04/06/2016 Período ajustado: 2006Q1 2014Q3
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efeito positivo sobre os preços. O coeficiente de Opepshare é positivo, a um nível de
significância de 10%, o que indic...
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5.Conclusão
Os resultados da análise proposta indicam que, a variável Days, que capta a demanda através
dos estoques da...
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Essa mudança de backwardation para contango deve estar associada as discussões quanto a
possibilidade de, recentemente,...
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Referências Bibliográficas
Organização dos Países Exportadores de Petróleo. Boletim Estatístico Anual (2015).
asb.opec....
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Apêndice
Para ajudar na análise dos resultados encontrados foi gerado um exemplo utilizando DOLS
que seque abaixo:
Vari...
40
Teste de Causalidade Granger
Data: 04/06/2016
Amostra: 1986Q1 2014Q4
Defasagens: 4
Hipótese nula Obs. Estatística-F Pro...
41
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Monografia - Vinicius Amaral Caldas de Freitas - 2016.1 Eco

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Monografia - Vinicius Amaral Caldas de Freitas - 2016.1 Eco

  1. 1. APRESENTAÇÃO DE TRABALHO MONOGRÁFICO ANÁLISE ECONOMÉTRICA DOS DETERMINANTES DO PREÇO DO PETRÓLEO BRUTO VINICIUS AMARAL CALDAS DE FREITAS ECONOMIA 2016.1
  2. 2. VINICIUS AMARAL CALDAS DE FREITAS Monografia apresentada ao curso de Graduação em ECONOMIA como requisito parcial para obtenção do Grau de Bacharel. Orientador: EMÍLIO HIROSHI MATSUMURA Rio de Janeiro Junho de 2016
  3. 3. FOLHA DE APROVAÇÃO VINICIUS AMARAL CALDAS DE FREITAS Monografia apresentada ao Curso de Graduação em ECONOMIA da Faculdade de Economia e Finanças do Ibmec, como requisito parcial para obtenção do grau de Bacharel. Avaliação: BANCA EXAMINADORA: _____________________________________________________ Professor EMÍLIO HIROSHI MATSUMURA – Orientador _____________________________________________________ Professor MARCELO DE ALBUQUERQUE E MELLO Rio de Janeiro, 21 de junho de 2016.
  4. 4. i
  5. 5. ii
  6. 6. iii Lista de Figuras Figura 1 - Gráfico do Modelo da Regra de Preço.....................................................................23
  7. 7. iv Lista de Tabelas Tabela 1 - Estimativas de Preço ...............................................................................................12 Tabela 2 - Projeções de Oferta e Demanda ..............................................................................15 Tabela 3 - Teste ADF ...............................................................................................................32 Tabela 4 - Comparativo de Resultados.....................................................................................33 Tabela 5 - Resultado.................................................................................................................34
  8. 8. v Lista de Gráficos Gráfico 1 - Taxa de crescimento da economia e da demanda por petróleo bruto ....................14 Gráfico 2 – Taxa de crescimento do consumo de petróleo bruto .............................................16 Gráfico 3 - Preços do petróleo..................................................................................................16 Gráfico 4 - Capacidade de Refino.............................................................................................18 Gráfico 5 - Produção de Petróleo Bruto....................................................................................19 Gráfico 6 - Principais Produtores de Petróleo Bruto.................................................................20
  9. 9. vi Resumo Esse trabalho monográfico investiga a influência dos principais fatores que contribuíram para as variações no preço do barril do petróleo (a média dos preços do petróleo importados Free On Board pelos Estados Unidos) nos últimos 30 anos, a partir de um modelo de séries temporais que inclui como variáveis explicativas: os estoques dos países da OCDE, as taxas de utilização das refinarias, a capacidade de utilização das refinarias dos países da OPEP, o comportamento dos contratos futuros de petróleo negociados na NYMEX, e a produção da OPEP como proporção do consumo global de petróleo. Os resultados mostram que as variáveis apresentam uma relação de cointegração que pode ser interpretada como equação de longo prazo para os determinantes dos preços reais do petróleo. Os estoques e as taxas de utilização das refinarias têm um efeito negativo sobre os preços do petróleo bruto, enquanto, o comportamento do mercado futuro e a produção da OPEP têm um efeito positivo sobre os preços.
  10. 10. vii Abstract This monographic paper investigates the effect of the main factors that contributed to changes on crude oil price (average FOB price for crude oil imported by the US) over the past 30 years, from a time series model, which includes as explanatory variables: inventories in OECD countries, the refinery utilization rates, the refinery capacity utilization in OPEC countries, the behavior of oil futures contracts traded on NYMEX, and the OPEC production as proportion of global consumption oil. The results indicate that the variables constitute a cointegrating relationship that can be interpreted as an equation for the long-run determinants of real oil prices. The stocks and the refinery utilization rates have a negative effect on oil prices, while, the conditions of future market and the OPEC production have a positive effect on real oil prices.
  11. 11. viii Sumário 1. Introdução........................................................................................................................10 2. Análise Qualitativa dos Principais Determinantes do Preço do Petróleo Bruto .......13 2.1. Fatores do lado da demanda ...........................................................................................13 2.1.1. Nível de atividade mundial..........................................................................................13 2.1.2. Crescimento de países avançados vs. crescimento da China.......................................15 2.2. Estoques da OCDE.........................................................................................................16 2.3. Utilização das refinarias .................................................................................................17 2.4. Fatores do lado da oferta ................................................................................................19 2.4.1. Capacidade da OPEP ..................................................................................................20 2.5. Outros fatores ................................................................................................................23 2.5.1. Mercado futuro ............................................................................................................23 2.5.2. Outros: guerras, fatores políticos e choques de preços................................................26 3. Análise Quantitativa........................................................................................................27 3.1. Dados..............................................................................................................................28 3.2. Metodologia econométrica .............................................................................................29 4. Resultados ........................................................................................................................32 5. Conclusão .........................................................................................................................36 Referências bibliográficas......................................................................................................38 Apêndice .................................................................................................................................39
  12. 12. ix
  13. 13. 10 1.Introdução O petróleo é, desde a Segunda Revolução Industrial, de extrema relevância para os mercados e para a macroeconomia mundial. Afetando indústrias de transporte e produção, assim como, a taxa de crescimento da economia e os níveis de inflação, o crescimento de setores da economia que envolvem: indústrias de química orgânica e sintéticos, motores de combustão interna, veículos automotores e novos métodos de produção em massa. Os anos setenta fora marcados pelos dois choques do petróleo e suas consequências. Em 1973 aconteceu o primeiro choque causado por um boicote da OPEP para dar um final a guerra do Yom Kippur, esse boicote por parte dos países árabes atingiu Israel e seus aliados, principalmente aos EUA, elevando o preço do petróleo bruto (em valores nominais) de US$ 2-3 a US$ 12-13 por barril. Os EUA e alguns países industrializados tentaram algumas soluções para minimizar essa alta do preço do petróleo: Exploração de fontes já conhecidas que não eram rentáveis aos preços baixos anteriores, pesquisa de novas reservas de petróleo, redução do tamanho e da potência dos motores de automóveis e incentivos ou subsídios a novas fontes de energia, em substituição ao petróleo. Esse aumento de preço além de causar um buraco no balanço de pagamentos dos países importadores de petróleo também contribuiu para o aumento da inflação (chegando a quase 10% ao ano para os países da OCDE) e do desemprego. Em consequência, os países em desenvolvimento entraram em processo de endividamento crescente. Países que tentaram manter seu câmbio real, como o Brasil, visavam cobrir seus déficits em conta corrente com empréstimos externos, facilitados pela disponibilidade de crédito relativamente barato, resultante da reciclagem dos chamados petrodólares - dólares recebidos pelos países exportadores de petróleo, principalmente pelos países árabes, e que não tinham possibilidade de aplicação em seus territórios. Esses empréstimos continuaram sendo fornecidos ao longo de toda a década de 1970-80, levando a uma situação cada vez mais arriscada. O sistema bancário ocidental se tornava cada
  14. 14. 11 vez mais frágil, devido a concentração de créditos mais arriscados do que o imaginado. Por outro lado, os países em desenvolvimento solicitavam cada vez mais empréstimos. O segundo choque do petróleo veio por causa da revolução no Irã e a proibição da operação de empresas petrolíferas estrangeiras no país que era responsável por cerca de 10% da produção mundial de petróleo. Houve uma busca descontrolada pelo petróleo disponível, gerando um novo aumento no preço de cerca de US$13 o barril, em 1978, para US$35, no início de 1981. Isso pegou os países que usavam os petrodólares para se financiarem de surpresa, ficando sem possibilidades de aumentar a dívida ou as exportações. Levando a crise da dívida externa. Nos anos 1980 e 1990 o comportamento dos preços do petróleo permaneceu estável com valores variando entre US$ 20 e US$ 40. Os anos 2000 foram marcados inicialmente pelos ataques às Torres Gêmeas nos EUA em 2001, quando o barril de petróleo chegou ao preço de US$ 22.75. Nos anos seguintes, dado o crescimento elevado da economia mundial o preço do petróleo acompanhou esse comportamento e teve uma elevada taxa de crescimento chegando ao preço de US$ 128.12 no primeiro trimestre de 2008 e US$ 122.91 no segundo trimestre do mesmo ano. No ano seguinte, após o choque externo advindo da Crise do Subprime, o preço do barril do petróleo atingiu U$$ 45.44 no primeiro trimestre de 2009. Atualmente estamos vivenciando um aumento na taxa de crescimento dos estoques de petróleo, como consequência, observou-se no início de 2016 o preço spot do WTI chegar ao valor de US$ 26.55, o menor preço em 13 anos. Com os preços correntes do petróleo descendo a patamares abaixo de US$ 30 em algumas projeções, segundo o jornal Valor Econômico, já estimam que até 2017 metade das empresas americanas do setor do petróleo vão decretar falência, estimulado pelo alto nível de estoques de petróleo bruto, que chegam a cerca de 500 milhões de barris, o maior nível já publicado pela EIA. No entanto, algumas agências fazem projeções de aumento dos preços para 2017, conforme tabela abaixo ( Tabela 3 - Estimativas de preço):
  15. 15. 12 Agency/Brokerage WTI 2016 2017 Standard Chartered $45 $72 ANZ $34 $48 Credit Suisse $37.75 $54.25 HSBC $44 $59 BNP Paribas $36 $44 ABN Amro $50 $60 Fonte: Reuters Tabela 1 - Estimativas de Preço Neste trabalho monográfico proponho investigar a relação entre os preços do petróleo e os principais fatores que impactam esses preços. Para isso, foi usado como parâmetro o modelo apresentado por Dées et al. (2008). Nos anos 2000, com a entrada massiva dos chamados “financial players” e o aumento do papel do mercado futuro na formação dos preços, os estudos passaram a incorporar esses fatores. O modelo proposto utiliza informações das reservas de petróleo, capacidade de produção da OPEP, as decisões estratégicas da OPEP, utilização das refinarias e as condições do mercado futuro para testar a relação entre esses fatores e a média de preço do barril de petróleo. O objetivo central é identificar e analisar as variáveis que afetam os preços do petróleo. Os resultados mostram que a relação negativa entre as taxas de utilização das refinarias e os preços médios do petróleo se dá por causa da substituição na produção entre o petróleo de diferentes tipos de densidade (“heavy” e “light”) e a diferença de preços entre eles. A relação não-linear entre a capacidade ociosa da OPEP e os preços do petróleo, assim como o comportamento do mercado futuro, causam mudanças nos preços reais do petróleo. Os resultados e os métodos usados são descritos em 4 seções. A seção 2 descreve o mercado do petróleo, a partir de uma análise qualitativa das variáveis. A seção 3 mostra a metodologia utilizada, fazendo uma análise quantitativa dos dados. A seção 4 descreve os resultados. A seção 5 discute e conclui os resultados.
  16. 16. 13 2.Análise Qualitativa dos Principais Determinantes do Preço do Petróleo Bruto Esta seção analisa o mercado de petróleo e os principais determinantes que explicam os movimentos dos seus preços. No longo prazo, fatores como a evolução da demanda mundial, os estoques de petróleo, a capacidade de produção da OPEP (Organização dos Países Exportadores de Petróleo), a indústria de refino e o mercado futuro, entre outros fatores, afetam os preços reais correntes do petróleo. Na verdade, as mudanças dos preços da commodity nos últimos anos são creditadas a uma combinação e uma interação entre os fatores destacados acima (Fan and Xu, 2007). 2.1. Fatores do Lado da Demanda 2.1.1. Nível de Atividade Mundial Como se observa no Gráfico 1 – Taxas de Crescimento, a demanda por petróleo acompanha o crescimento econômico mundial.
  17. 17. 14 Fonte: OPEP Gráfico 1- Taxa de crescimento da economia e da demanda por petróleo bruto Isso pode ser observado indiretamente no estudo de Killian (2009b), no qual o custo da embarcação, representado pelos fretes pagos aos navios que carregam determinada commodity, é uma medida que compõe a atividade econômica mundial real, por revelar a demanda por commodities industriais nos mercados globais. Ou seja, se em certo período a atividade econômica estiver mais aquecida espera-se que haja mais comércio (incluindo commodities) entre os países e, portanto, haverá mais navios indo de um país para o outro, abrindo a possibilidade para que as firmas que negociam frete dos navios aumentem seus preços; da mesma forma se há um período de atividade econômica retraída, o comércio entre países vai ser menor e as firmas diminuiriam seus preços, devido a menor demanda. A relação oferta-demanda é fator determinante para a evolução de longo prazo dos preços do petróleo. Em 2013, os países membros da OPEP produziram 43% do petróleo mundial e demandaram pouco mais de 10%, enquanto os membros da OCDE produziram apenas 26% e demandaram mais de 50%. A demanda total dos países da OCDE, em 2015, foi de 46.33 Mbd (Milhões de Barris por Dia), com uma oferta total de 26.69 Mbd, o que representou um déficit de 19.64 Mbd, podendo chegar a 20.35 Mbd em 2016 e, 20.77 Mbd em 2017; segundo estimativas da EIA. Isso mostra a dependência desses países do petróleo produzido em outras partes do mundo. -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 %a.a. Taxa de crescimento do PIB mundial Demanda mundial por petróleo
  18. 18. 15 Enquanto em países como EUA e China esse déficit deverá chegar a 5.11 Mbd e 7.12 Mbd em 2017, conforme tabela abaixo (Tabela 4 - Projeções de Oferta e Demanda): Actuals (mbpd) 2015 2016 2017 OCDE Demanda Total 46,33 46,53 46,86 Oferta Total 26,69 26,18 26,1 Déficit/ Superávit -19,64 -20,35 -20,77 U.S. (50 States) Demanda Total 19,38 19,49 19,75 Oferta Total 15,03 14,54 14,64 Déficit / Superávit -4,35 -4,95 -5,11 China Demanda Total 11,18 11,5 11,8 Oferta Total 4,7 4,68 4,68 Déficit / Superávit -6,48 -6,82 -7,12 Fonte: EIA Tabela 2 - Projeções de Oferta e Demanda 2.1.2. Crescimento de países avançados vs. Crescimento da China Do ponto de vista do consumo, os países da OCDE são responsáveis por grande parte do consumo de petróleo mundial, entretanto, as maiores taxas de crescimento do consumo são observadas nos países emergentes. China e Índia são os países que apresentam as maiores taxas, e as proporções de consumo no futuro terão nesses dois países a principal sustentação (Gráfico 3 – Taxas de Crescimento do Consumo).
  19. 19. 16 Fonte: EIA Gráfico 2 - Taxa de crescimento do consumo de petróleo bruto 2.2. Estoques da OCDE Em 2016, diante da elevada quantidade de estoques registrada no mundo todo, o preço do barril de petróleo chegou ao valor de US$ 26.55 por barril, o menor preço em 15 anos (Gráfico 3 – Preços do Petróleo). Fonte: EIA Gráfico 3 - Preços do Petróleo -10 -5 0 5 10 15 20 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 %a.a OCDE China India 0,00 20,00 40,00 60,00 80,00 100,00 120,00 140,00 1986Q1 1987Q3 1989Q1 1990Q3 1992Q1 1993Q3 1995Q1 1996Q3 1998Q1 1999Q3 2001Q1 2002Q3 2004Q1 2005Q3 2007Q1 2008Q3 2010Q1 2011Q3 2013Q1 2014Q3 US$ Nominal Real
  20. 20. 17 Uma análise do papel dos estoques de petróleo nos preços é objeto de estudo por Dées et al. (2008), no qual uma proxy para os estoques mundiais utilizada por alguns economistas são os estoques dos países da OCDE. O aumento dos estoques da OCDE tem um efeito negativo nos preços reais do petróleo. 2.3. Utilização das refinarias O petróleo precisa ser refinado para sua utilização. O efeito negativo das taxas de utilização das refinarias sobre os preços do petróleo está relacionado com a composição do petróleo e as diferenças de preços entre as diferentes densidades (Dées et al., 2008). A qualidade do petróleo é determinada essencialmente pela sua densidade e o teor de enxofre. A densidade é medida pelo Índice de densidade API, que mede a densidade do petróleo em relação à água. Para valores do API maiores que 10º o petróleo é considerado mais leve e de maior qualidade, pois gera produtos de maior valor; enquanto petróleo com maiores níveis de enxofre são considerados de menor qualidade (dentre outros motivos, pelo fato do enxofre ser corrosivo) e, portanto, de menor valor. Os produtos mais leves são obtidos a partir de temperaturas menores, ou seja, precisam de menos dispêndio de energia por parte das refinarias; enquanto os produtos de menor qualidade, por serem mais pesados e terem um teor de enxofre mais elevado, necessitam de mais energia para serem obtidos. Isto é, tendo em vista essa diferença, usualmente o barril de petróleo mais "leve" é produzido primeiro, pelo fato de poder ser vendido a um preço maior (dado a sua melhor qualidade), possibilita maiores receitas e menores custos para as refinarias; levando a maiores taxas de utilização das refinarias. A partir disso, as refinarias passam a utilizar mais petróleo "pesado", aumentando a composição do petróleo de qualidade inferior nas importações. Portanto, ao se aproximar da capacidade total de utilização das refinarias há uma grande expansão do uso de petróleo de baixa qualidade para satisfazer a demanda, levando a diminuição dos preços em virtude do produto de menor qualidade, e o enfraquecimento da demanda (Dées et al., 2008).
  21. 21. 18 Ou seja, com o aumento da composição de petróleo de menor qualidade nas refinarias, haverá a diminuição da qualidade do produto, e os participantes que antes compravam um petróleo refinado de maior qualidade se deparam com um produto de qualidade inferior e irão negociar um preço mais baixo. Os lucros da indústria do refino são vinculados diretamente à margem bruta das refinarias, que é dada pela diferença entre o preço do petróleo cru e o preço dos produtos refinados ("crack spread"). Quanto maior essa diferença, maiores serão as possibilidade de lucratividade, levando a um incentivo para as refinarias aumentarem a produção. Assim, conforme as taxas de utilização das refinarias aumentam, aumenta a manipulação do petróleo de menor qualidade, diminuindo a média dos preços reais do petróleo. O rápido crescimento da produção de petróleo "leve" pelos Estados Unidos permitiu nos últimos anos uma favorável vantagem competitiva para a indústria de refino doméstica em relação ao petróleo importado. Não obstante, a maior concentração de capacidade de refino encontra-se nos Estados Unidos, representando quase 19% da capacidade de destilação de petróleo mundial (Gráfico 4 – Capacidade de Refino). Fonte: EIA Gráfico 4 - Capacidade de Refino Estados Unidos 19% OPEP 12% China 13% Brasil 2% Europa 25% Outros 29%
  22. 22. 19 Isto posto, dada a credibilidade dos dados extraídos da EIA (Administração de Informações de Energia) da capacidade de utilização das refinarias nos EUA, e a baixa probabilidade de que as taxas de utilização deste país variem em sentido contrário ao de outras partes do mundo, então se pode afirmar que a capacidade de utilização das refinarias dos EUA são uma boa proxy para capacidade de utilização mundial. 2.4. Fatores do Lado da Oferta Uma característica dominante da oferta no mercado de petróleo é o cartel formado pela Organização dos Países Exportadores de Petróleo (OPEP) que foi criada em 1960, tendo como principais membros: Irã, Iraque, Kuwait, Arábia Saudita e Venezuela. Assim, os efeitos provocados pela oferta estão associados ao comportamento de dois grupos de produtores: os países da OPEP e os países que não fazem parte da OPEP. Os países que não fazem parte da OPEP tiveram o crescimento da sua produção relativamente estável durante o período estudado, 38.1 Mbd (Milhões de Barris Por Dia) em 1986, chegando a 42.7 Mbd em 2014. Enquanto os países da OPEP quase dobraram sua produção: produziram 16.9 Mbd em 1986, chegando a 30.7 MBD em 2014. (Gráfico 5 – Produção de Petróleo Bruto). Fonte: EIA Gráfico 5 - Produção de Petróleo Bruto 0,0 5,0 10,0 15,0 20,0 25,0 30,0 35,0 40,0 45,0 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 MilhõesdeBarrispordia OPEP Não OPEP
  23. 23. 20 Outra característica da oferta no mercado de petróleo é a existência de dois tipos de firmas: as Empresas Nacionais de Petróleo (ENP) que produzem praticamente todo o petróleo dos campos dos países da OPEP e agem em nome de seus governos e levam em consideração na sua tomada de decisão fatores políticos e o desenvolvimento econômico de seus países; e as Empresas Internacionais de Petróleo (EIP) que objetivam maximizar os lucros e aumentar as taxas de crescimento da empresa. 2.4.1. Capacidade da OPEP A OPEP tem um grande poder sobre a produção mundial de petróleo (Gráfico 6 – Principais Produtores de Petróleo Bruto). Fonte: OPEP Gráfico 6 - Principais produtores de petróleo bruto em MBD Coleman (2011) assume que a OPEP tem um notável entendimento das dinâmicas do mercado e a capacidade de restringir a oferta, de modo que, pelo menos em alguns períodos, poderiam manipular os preços do petróleo Os países membros da OPEP agem como um cartel em torno de estratégias que atendem mutuamente os anseios de seus membros. Porém, esse grupo de países se caracteriza pela 0 5.000 10.000 15.000 20.000 25.000 30.000 35.000 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 MilharesdeBarrispordia OPEP Estados Unidos China Russia
  24. 24. 21 heterogeneidade de seus objetivos. Isto é, eles teriam incentivos a não respeitar as regras do próprio grupo. Assim, caso haja uma redução da oferta, com o objetivo de forçar um preço maior, se beneficiaria ainda mais aquele país que continuasse produzindo a mesma quantidade enquanto os demais parceiros diminuem a produção. Dado certo preço, a demanda vai determinar a quantidade ótima de petróleo vendida. Os países que não são da OPEP adaptam sua produção a esse preço e os países da OPEP agem de modo a balancear a produção e equilibrar a oferta e demanda. O modelo da Regra de Preço, como analisado por Kaufmann et al. (2004), mostra o preço em que a OPEP está pronta para agir como um "swing producer" (grupo de produtores com larga capacidade excedente de determinada commodity, que podem aumentar ou diminuir a produção com um custo adicional relativamente baixo e podem influenciar preços e o equilíbrio de mercado). Assim, dado o comportamento do grupo produtor dominante, um aumento na demanda, eleva o preço e a curva de oferta total se move para "O2” a uma nova quantidade produzida "Q1" (Figura 1 – Gráfico do Modelo de Regra do Preço). Figura 1- Gráfico do Modelo da Regra de Preço Ao utilizar de seu poder de monopólio a OPEP considera outros fatores além do preço quando define a quantidade que irá produzir, a capacidade de produção e/ou as cotas. Esses
  25. 25. 22 objetivos podem incluir as receitas provenientes do petróleo, a "fatia justa" do mercado e/ou objetivos políticos. Esses objetivos refletem três pontos de decisão: capacidade, produção e cotas. Assim, dado o marketshare da OPEP e o seu controle sobre a oferta marginal, mudanças nesses pontos de decisão implicam em mudanças no preço. Desse modo, Dées et al. (2008) apontam que há uma relação estatisticamente significante entre os preços do petróleo, a capacidade de utilização da OPEP, a participação da OPEP na produção e o grau ao qual a OPEP "oculta" essa produção. Consequentemente, os resultados mostram que a OPEP é capaz de influenciar os preços através da utilização da capacidade de produção, definindo sua parcela de produção e o grau ao qual a produção vai exceder essa parcela. A existência de não-linearidades na relação entre os preços do petróleo e a quantidade entregue ao mercado afeta a determinação dos preços. Entretanto, uma relação linear pode ser uma aproximação razoável sob condições normais. Eventos extremos podem deslocar o equilíbrio entre oferta e demanda para diferentes tipos de funcionamento do mercado, quando os preços são mais sensíveis aos choques do que em condições normais. As não-linearidades podem ser causadas por defasagens associadas à construção de mais fontes de extração e capacidade de refino. Dados esses condicionantes, os preços do petróleo seriam mais sensíveis à oferta na medida em que a oferta se aproxima da capacidade instalada. Com relação às cotas (o quanto a OPEP oculta sua real produção), sabe-se que no curto prazo, os preços do petróleo na NYMEX e em outras bolsas respondem às decisões da OPEP sobre as cotas. Assim, os membros da OPEP podem se sentir motivados a definir uma cota baixa e atuar de maneira a produzir abaixo da sua produção habitual, aumentando, assim, os preços reais do petróleo. No entanto, no longo prazo essa "ocultação" é vista pelo mercado como uma farsa e não deve aumentar os preços para um nível coerente com os fundamentos do equilíbrio oferta-demanda (Kaufmann, 2004).
  26. 26. 23 2.5. Outros fatores 2.5.1. Mercado futuro Os contratos futuros são usados para fixar preços de entrega de determinada mercadoria em período posterior ao atual, esse comércio é feito bilateralmente em condições padronizadas em bolsas de valores futuros. As negociações de futuros podem ou não envolver a entrega física de uma commodity, dependendo dos termos contratuais do instrumento. As principais bolsas de valores futuros do mercado de petróleo são a NYMEX e a ICE. Segundo a Platts, uma das principais fornecedoras de informações e índices para o mercado de commodities, cerca de 90% das negociações envolvendo petróleo são feitas por meio de contratos futuros, enquanto o restante envolve negociações no mercado “spot", nas quais, usualmente duas contrapartes envolvidas com mercadoria física. O mercado "spot" ou corrente é o que representa o preço do barril marginal de petróleo em termos de oferta e demanda. Os preços futuros no mercado de commodity são frequentemente determinados pelo preço corrente mais um termo adicional, o custo de armazenagem. Este custo de armazenagem representa o custo de possuir uma commodity fisicamente. Algumas commodities, como o petróleo, apresentam um fator adicional para precificar os contratos futuros, que é conhecido como Retorno de Conveniência. O retorno de conveniência é o benefício de possuir uma commodity ao invés de ter um contrato derivativo associado a essa commodity. Dentre esses benefícios pode-se incluir a oportunidade de lucrar diante de uma escassez temporária e/ou a vantagem de manter o processo de produção num ritmo mais lento. Dessa maneira, o retorno de conveniência sinaliza para o mercado as expectativas quanto a disponibilidade da commodity no futuro. Quanto maior a possibilidade de insuficiência ou escassez no mercado futuro, maior será o retorno de conveniência (Huisman and Shoener, 2010).
  27. 27. 24 Backwardation aponta que os participantes do mercado têm percepções de possível escassez no futuro próximo, nessa situação o mercado reagiria mais sensivelmente a alguma perturbação real ou aparente na demanda ou oferta. Contango indica que o mercado está confiante sobre uma oferta estável no futuro próximo. Dessa maneira, em contango haveria propensão a formar mais estoques, já que a diferença de preço entre os contratos referentes ao mês com vencimento mais distante de encerramento e os contratos referentes ao mês mais próximo é maior que o custo econômico de possuir o petróleo fisicamente; enquanto em backwardation não há incentivos para construir estoques, pois os contratos futuros poderão ser feitos a preços menores e não haveria o custo econômico do armazenamento físico do petróleo. Portanto, contango pode ser desfeito se houver uma diminuição no crescimento da demanda ou aumento do crescimento da produção no longo prazo. Ao passo que, backwardation pode ser desfeito caso a OPEP passe a produzir quantidade de petróleo além da sua cota, aumente sua cota de produção além da demanda de mercado, ou se a demanda começar a crescer mais do que a tendência de crescimento (Dees et al., 2008). F0 = S0e(r+c-y)T F0 é o preço dos futuros no tempo zero, S0 é o preço corrente no tempo zero, r é a taxa de juros, c são os custos de armazenamento, y é o retorno de conveniência, e T é o tempo até a maturidade. Assim, quanto maior a percepção de risco de escassez futura de oferta maior será o retorno de conveniência. Se esse retorno é alto o bastante e excede o custo de armazenagem, então o mercado futuro estaria propenso a se deslocar para backwardation, de modo que, em tempos de backwardation, os preços do petróleo futuro estão abaixo do preço corrente. Por outro lado, com um retorno de conveniência baixo ou negativo, o mercado provavelmente vai para contango, quando os preços do futuro estão acima do preço atual (Huisman and Shoener, 2010). Caso não haja retorno de conveniência para o petróleo, então o preço futuro do petróleo deve crescer à mesma taxa que a taxa livre de risco do mercado financeiro: F0 = S0e(r+c)T
  28. 28. 25 Assim, quando há retornos de conveniência, o preço efetivo do petróleo deve crescer a taxas menores que a taxa livre de risco. Ademais os fundamentos relacionados a oferta e demanda, a evidência empírica mostra que a especulação também exerce seu papel nas flutuações do preço do petróleo. Todavia, uma abordagem econométrica é de difícil aplicabilidade, devido ao fato de não existir base de dados completa e a dificuldade de identificar negociações envolvendo hedge e especulação. Mais da metade dos investidores com posições em petróleo na NYMEX são "non- commercial players", isto é, agentes que não são envolvidos fisicamente com o petróleo. Estes investidores podem ser divididos em duas categorias: (1) Especuladores (investidores ativos) que negociam no mercado de petróleo baseados nas informações de melhor qualidade que eles supostamente têm acesso, fazendo com que eles tentem antecipar o mercado para auferirem lucros nos movimentos dos preços das commodities; (2) Fundos indexados (investidores passivos, orientados pela visão de longo prazo) que refletem o desejo em adicionar commodities ao portfólio de investimentos tendo em vista seu perfil risco/retorno. Nesse caso, o petróleo poderia ser adicionado a determinado portfólio, afim de que o investidor possa se proteger contra riscos adversos vindos de ativos sensíveis ao petróleo em seu portfólio (Kaufmann et al., 2008). O comportamento especulativo por parte dos participantes do mercado financeiro, faz com que aumentos da demanda diante de uma oferta estagnada, alimentem as especulações sobre déficits futuros, o que posteriormente leva aos países produzirem grandes quantidades de petróleo para estocagem (Hamilton, 2009). Isto é, isso geraria ao investidor um incentivo a comprar petróleo no mercado atual e armazená-lo para quando os preços futuros excedessem o preço atual por valor suficiente para cobrir os custos de armazenamento e geraria incentivo para vender quando o preço futuro estivesse abaixo do preço atual. Isso abre caminho para que o comportamento especulativo tenha impacto sobre os preços reais do petróleo. Então, em antecipação a futuros aumentos nos preços do petróleo, os
  29. 29. 26 especuladores aumentariam os estoques desde que os ganhos esperados sobre o preço da commodity exceda o valor da moeda no tempo e os custos de armazenamento (Kaufmann, 2010). 2.5.2. Outros: guerras, fatores políticos e choques de preços Como falado acima o preço do petróleo pode eventualmente estar mudando por causa de outros fatores que não estão caracterizados nas variáveis explicativas do modelo, o que abre a possibilidade para adicionar dummies de tempo ao modelo. As dummies de tempo controlam para a variação da variável dependente ao longo do tempo, fatores que não são explicados pelas variáveis explicativas. Assim, Dées et al. (2008) propôs adicionar variáveis dummy para os trimestres e uma variável dummy para a Primeira Guerra do Golfo (1990Q3-1990Q4). Coleman (2011) sugeriu adicionar uma variável dummy para o período da guerra do Iraque em 2003. Outros acontecimentos como o ataque às Torres Gêmeas e a Crise do Subprime também devem estar associados ás mudanças de preços do petróleo ocorridas nesses períodos. Desse modo, ao incluir dummies de tempo controla-se a variação ao longo do tempo da variável dependente, no caso, preço do petróleo. Assim, como as dummies de tempo possuem efeitos constantes, pode-se observar como o preço do petróleo variou ao longo do tempo, mantendo-se tudo mais constante.
  30. 30. 27 3.Análise Quantitativa Os preços do petróleo são determinados pelos seguintes fatores: as taxas de utilização das refinarias, as reservas de petróleo nos países da OCDE, o efeito não-linear da capacidade da OPEP no preço, e as condições do mercado de petróleo na Bolsa de Nova Iorque são representadas pelo contrato futuro de petróleo mais próximo de seu encerramento (primeiro mês) e o contrato futuro referente ao quarto mês, para que ao fazer a diferença entre o quarto e o primeiro mês dos contratos referidos possa se medir se o mercado está em contango ou backwardation, isto é, se o preço do petróleo corrente é menor do que o preço do petróleo futuro estamos em contango, do contrário estamos em backwardation, conforme a especificação a seguir: Pricet = β0 + β1Dayst + β2Caputilt + β3Caputilt 2 + β4Caputilt 3 + β5Refinet + β6(NYMEX4t – NYMEX1t) + µt (1) Onde: Price é a média real do preço do petróleo bruto importado pelos EUA FOB em dólares e aos preços de 2000. Days são os dias de consumo adiante dos estoques de petróleo dos países membros da OCDE. Caputil é a capacidade de utilização da OPEP. Refine capta a taxa de utilização das refinarias dos Estados Unidos. NYMEX4 é o quarto mês do contrato de WTI negociado na Bolsa de Nova Iorque, e NYMEX1 é o contrato de WTI com vencimento mais próximo (primeiro mês) negociado na mesma bolsa. Neste trabalho monográfico proponho adicionar uma variável a equação originalmente proposta, conforme modelo a seguir: Pricet = β0 + β1Dayst + β2Caputilt + β3Caputilt 2 + β4Caputilt 3 + β5Refinet + β6(NYMEX4t-NYMEX1t) + β7Opepsharet + εt (2)
  31. 31. 28 A variável Opepshare se refere à produção de petróleo dos países da OPEP como proporção do consumo global. Les Coleman (2011) propôs em seu artigo adicionar essa variável como determinante do preço do petróleo bruto, assumindo que o efeito da OPEP sobre a oferta de petróleo é explicada pela sua parcela do mercado global 3.1. Dados A base de dados utilizada é trimestral e cobre o período de 1986Q1 a 2014Q4. Os dados de preços do petróleo foram obtidos da Administração de Informações de Energia (EIA) e representam a média de preços do petróleo cru FOB (Free On Board) importados pelos Estados Unidos como variável dependente, que representa o preço pago pelo barril físico de petróleo obtido de diversas fontes. Os dados referentes a variável que capta a capacidade de utilização dos países membros da OPEP, foram acessados da base de dados do Banco Central Europeu; os dados da demanda e dos estoques dos países da OCDE foram obtidos da EIA; a taxa de utilização das refinarias dos Estados Unidos também foi obtida da EIA; as informações dos contratos futuros de petróleo na Bolsa de Nova Iorque (NYMEX) foram acessados pelo Datastream da Thomson Reuters; e os dados da produção na OPEP e o consumo global de petróleo foram obtidos do Boletim Estatístico Anual dos Países Exportadores de Petróleo. As séries temporais obtidas do referido Boletim Estatístico da OPEP são anuais e foram interpoladas por trimestre assumindo uma taxa constante de variação entre as observações anuais (Kaufmann et al., 2004). Para a taxa de utilização das refinarias foram utilizados os dados das refinarias dos Estados Unidos. No caso da variável Days, foi obtida dividindo-se os estoques de petróleo dos países da OCDE pela demanda por petróleo desses países. Chega-se a variável Caputil ao dividir a produção de petróleo na OPEP pela capacidade de produção da OPEP, multiplicando-se esse quociente pela fatia de mercado de produção da OPEP na produção global, e dividindo-se esse produto pela taxa a qual a OPEP "disfarça" sua
  32. 32. 29 cota na produção global (que é obtida, dividindo-se a diferença entre a produção na OPEP e a cota da OPEP, pela demanda mundial de petróleo). A variável Opepshare é obtida dividindo-se a produção de petróleo da OPEP pelo consumo global de petróleo. 3.2. Metodologia Econométrica Estudos anteriores mostram que as séries temporais dos preços reais do petróleo e seus determinantes provavelmente apresentam uma tendência estocástica, isto é, o componente aleatório µt afeta a trajetória de longo prazo da série. E, genericamente, a presença de tendência estocástica implica que flutuações em uma série temporal são resultado não somente do componente transitório, mas também do componente de tendência (Gujarati, 2000). A presença de séries temporais que apresentam tendência de ordem de integração igual a 1, I(1), impossibilita a aplicação de Mínimos Quadrados Ordinários (OLS), porque o diagnóstico estatístico gerado por OLS indicará uma relação significativa entre as variáveis da equação com mais frequência do que originado por aleatoriedade. Para evitar problemas que estão associados com regressão espúria (como na relação descrita acima), a relação entre as variáveis na equação é verificada, determinando se há cointegração entre elas. O teste mais conhecido para detectar cointegração entre séries temporais é o teste de Engle-Granger, que segue basicamente a definição de cointegração. As hipóteses do teste são: Ho: As séries temporais não são cointegradas contra a alternativa H1: As séries temporais são cointegradas. "Se as taxas de utilização das refinarias afetam os preços do petróleo, a cointegraçãoentre os preços do petróleo indica que as taxas de utilização das refinarias em diferentes partes do globo partilham da mesma tendência estocástica. Se as taxas de utilização das refinarias não partilham da mesma tendência estocástica, as diferentes tendências estocásticas nas taxas de utilização das refinarias impossibilitariam a cointegração entre os diferentes tipos de petróleo." (Dées et al., 2008, p.10)
  33. 33. 30 Ou seja, se as taxas de utilização das refinarias não afetam os preços do petróleo, os resultados estatísticos não rejeitarão a hipótese nula de que não há relação entre as duas variáveis, independentemente de qual taxa de utilização está sendo usada no modelo. Entretanto, mesmo se as variáveis cointegrarem, a estimação por OLS apresentará um pequeno viés. Dées et al. (2008) propõem utilizar a técnica de Mínimos Quadrados Ordinários Dinâmicos (DOLS). Assim, podemos avaliar a relação de cointegração entre as variáveis não-estacionárias da equação. Os coeficientes gerados por DOLS representam a relação de longo prazo entre as variáveis do modelo. Se há cointegração entre os preços do petróleo e as variáveis explicativas da equação 1, então será necessário examinar a relação no curto prazo entre as variáveis. Para isso, foi utilizado OLS para estimar um Modelo de Correção de Erro (ECM), dado pela equação abaixo: 3 1 4 2 1 3 1 2 1 1 it s i i it s i iit s i iit s i iitt CaputilCaputilCaputilDayskPrice              tit s i iitit s i iit s i i iceNYMEX1NYMEX4Refine          Pr)( 1 7 1 6 1 5 Onde Δ representa o operador de primeira diferença, e η é o resíduo da relação de cointegração estimada na equação (1). A significância estatística de ρ na equação avalia a hipótese de que os preços são afetados pelo desequilíbrio dado por η entre os preços reais do petróleo observados e as variáveis explicativas do modelo. Um valor negativo de ρ implica que os desequilíbrios entre os preços do petróleo e seus determinantes movem o preço em direção ao valor de equilíbrio implicado pela relação de cointegração. Ao analisarmos a equação (1) e (2) e seus efeitos, esperamos que o coeficiente da regressão associado à variável Days seja negativo, isto é, um aumento nos estoques de petróleo da OCDE diminui o preço real do petróleo, reduzindo sua dependência da produção atual. Esperamos que os coeficientes associados a variável Caputil variem de maneira que os preços crescem exponencialmente até o primeiro ponto de inflexão (efeito positivo) e crescem exponencialmente após o segundo ponto de inflexão (efeito positivo). Entre esses pontos há
  34. 34. 31 um intervalo de operação em que mudanças na capacidade de utilização têm pequenos impactos sobre os preços. Altas taxas de utilização podem interferir na manutenção do campo que é necessário para garantir a produtividade do poço de petróleo no longo prazo (efeito negativo). Também se espera uma relação negativa entre a taxa de utilização das refinarias e os preços do petróleo. Eventualmente, aumentos nas taxas de utilização das refinarias forçam às refinarias a comprar petróleo que são menos adaptados às refinarias, ou seja, petróleo de qualidades e densidades diferentes daquelas que usualmente estão habituadas a comprar. Isso reduz o retorno e o valor dos produtos que as refinarias produzem (Killian, 2008). Assim, conforme as refinarias atingem sua capacidade máxima, a demanda por petróleo cai, o que também reduz os preços do petróleo cru. No que diz respeito ao coeficiente associado ao comportamento do mercado futuro, espera-se um efeito positivo nos preços, dado que um preço mais elevado para as posições futuras proporciona um incentivo para construir e manter os estoques, o que, de fato, reforça a demanda por petróleo. Ao pesquisar e comparar algumas variáveis que poderiam ser adicionadas ao modelo para captar os movimentos na economia mundial durante o período estudado, optei pela variável Opepshare que representa a produção de petróleo como proporção do consumo global de petróleo, e assume que o efeito da OPEP na oferta é explicado pelo market share desta organização no mercado global. Dito isso, a OPEP agiria em forma de cartel para exercer seu poder de mercado e aumentar os preços correntes do barril de petróleo, e assim aumentar seus lucros. Então, os preços mundiais do petróleo aumentariam como aumento da participação do petróleo produzido na OPEP no consumo global de petróleo. Pensando por outra perspectiva, a diminuição do market share da OPEP, representa a entrada de mais players no mercado, trazendo mais competição e mais oferta, contribuindo para a diminuição dos preços do petróleo.
  35. 35. 32 4.Resultados Para determinar se há cointegração entre as variáveis a equação foi estimada por MQO e o resíduo da regressão foi salvo. Em seguida, foi feito o teste de raiz unitária no resíduo, utilizando o teste ADF. O resultado do teste (Tabela 3 - Teste ADF) indica que o resíduo da regressão é estacionário e rejeita a hipótese nula de raiz unitária a um nível de significância de 1%. Assim, as variáveis constituem uma relação de cointegração que pode ser interpretada como uma equação de longo prazo para os determinantes dos preços reais do petróleo. Teste Aumentado de Dickey-Fuller para Resíduo incluindo 0 desfasamentos de (1-L)Resíduo (o máximo foi 9, critério AIC) dimensão de amostragem 32 hipótese nula de raiz unitária: a = 1 teste sem constante modelo: (1-L)y = (a-1)*y(-1) + e valor estimado de (a - 1): -0,870615 estatística de teste: tau_nc(1) = -4,7905 valor p 2,034e-05 coeficiente de 1ª-ordem para e: 0,041 Fonte: Gretl Tabela 3 - Teste ADF Os resultados gerados por DOLS da equação 1, apresentaram resultados em linha com os resultados do modelo proposto por Dées et al. (2008) para o período de 1986Q1 a 2006Q4, conforme tabela abaixo (Tabela 4 - Comparativo de Resultados).
  36. 36. 33 DOLS Kaufmann Vinicius Vinicius Amostra 1986-2006 1986-2006 1986-2014 Cointegrating Relation US FOB Price US FOB Price US FOB Price Constant 382.80** 390.30** 2,833615 Days -2.06 -2.07** 1,607635 Caputil 2.46** 2.36** -0,005865 Caputilˆ2 -1.01E-01** -1.00E-02** -4,36E-06 Caputilˆ3 7.84E-04** 1.28E-05** -3,166892 Refine -2.09** -3.93** 1,078409 Nydif 3.25** 3.24** -22,29873 R2 0.91 0.95 0.81 Tabela 4- Comparativo de Resultados Na quarta coluna da tabela acima estão os resultados da regressão do modelo para o período de 1986Q1 a 2014Q4. Os coeficientes das variáveis não são significantes, o que, potencialmente, indica que pode haver preponderância de outros fatores que determinam os preços do petróleo para o período da amostra. Dessa maneira, ao adicionar a variável Opepshare esperamos que o modelo fique melhor especificado durante o período de 2006Q4 a 2014Q4 e a variável tenha um efeito positivo sobre os preços. Segue abaixo o resultado:
  37. 37. 34 Variável Dependente: PRICE Método: Mínimos Quadrados Dinâmicos Data: 04/06/2016 Período ajustado: 2006Q1 2014Q3 Observações ajustadas: 35 Cointegrante determinístico da equação: C 1 defasagem baseado no Critério AIC Variável Coeficiente Desvio Padrão Estatística - t Prob. DAYS -2,507667 0,696673 -3,599487 0,0114 CAPUTIL 34,18149 6,317789 5,410356 0,0016 CAPUTILˆ2 -0,274936 0,050293 -5,466642 0,0016 CAPUTILˆ3 0,0000703 0,000128 5,483661 0,0015 REFINE -6,272224 1,173219 -5,346164 0,0018 NYDIF 3,548000 1,483311 2,391946 0,0539 OPEPSHARE 5,728860 1,704424 3,361170 0,0152 C -719,4603 161,699800 -4,449359 0,0043 R-Quadrado 0,991565 R-Quadrado ajustado 0,952203 Fonte: Eviews Tabela 5 - Resultado A um nível de significância de 10% o efeito de Days é negativo, ou seja, um aumento nos estoques reduz a dependência da produção atual, o que tende a diminuir o prêmio de risco associado à diminuição da oferta. A capacidade de utilização dos produtores da OPEP tem efeito positivo sobre os preços, logo, os coeficientes da regressão são consistentes com as expectativas de que em níveis baixos de capacidade utilizada os preços caem rapidamente e, em níveis altos de capacidade utilizada os preços sobem rapidamente. A um nível de significância de 10%, o coeficiente associado às taxas de utilização das refinarias é negativo, como dito anteriormente, o efeito negativo está associado a mudanças nos diferentes tipos de petróleo bruto e as diferenças de preços entre as diferentes densidades do petróleo. O coeficiente associado à diferença entre o quarto mês e o primeiro mês do WTI na NYMEX é positivo, a um nível de significância de 10%, indicando que contango tem um
  38. 38. 35 efeito positivo sobre os preços. O coeficiente de Opepshare é positivo, a um nível de significância de 10%, o que indica que uma elevação da produção pela OPEP em relação ao consumo global, provocará um aumento dos preços.
  39. 39. 36 5.Conclusão Os resultados da análise proposta indicam que, a variável Days, que capta a demanda através dos estoques da OCDE, indica que os dias de consumo a frente reduzem os preços do petróleo em U$$ 2.50 no longo prazo. A variável Refine, mostra que um aumento de 1 ponto percentual na taxa de utilização das refinarias diminui o preço do petróleo, em média, pouco mais de US$ 6 no período. Na medida em que, esse aumento provoca a diminuição da qualidade do petróleo utilizado pelas refinarias e, consequentemente, os preços da commodity diminuem. As refinarias que tiveram suas taxas de utilização em 90.4% na média em 2014 chegaram a 91.2% em 2015, o que indica que a trajetória de queda dos preços do petróleo em 2015 é explicada em parte por esse aumento. A variável Nydif que capta a diferença entre o quarto mês e o primeiro mês do contrato futuro do WTI mostra que um aumento em US$ 1 nessa diferença provoca, em média, um aumento de cerca de US$ 3.50 no preço corrente do petróleo no período estudado. Ou seja, dado que o mercado encontra-se em contango, os agentes preferirão comprar petróleo no presente e vendê-lo no futuro a um preço maior. O mercado esteve de um modo geral em backwardation entre 1998 e 2005. Durante esse período, os preços estavam relativamente baixos e a demanda relativamente fraca. Enquanto o mercado está em backwardation, não há incentivos em aumentar a quantidades de estoques, por que os contratos futuros podem ser adquiridos a preços menores e não carregam os custos econômicos do armazenamento físico (Dées et al., 2008). Desde 2005, o mercado entrou em um período de contango, aonde os preços dos contratos futuros são maiores do que os preços dos contratos com vencimento mais próximo. Dessa maneira, os ganhos financeiros são possíveis para quem pode adquirir os contratos futuros de petróleo mais próximos do vencimento e vendê-los no futuro. O aumento dos estoques reforça contango diminuindo os preços dos contratos mais próximos de vencimento. (Dées et al., 2008)
  40. 40. 37 Essa mudança de backwardation para contango deve estar associada as discussões quanto a possibilidade de, recentemente, ter se atingido o pico da oferta mundial de petróleo, e a elevada demanda por petróleo, mesmo com a elevação dos preços em alguns momentos, contribuíram para a elevação dos preços nos contratos com vencimento mais distante. A variável Opepshare que capta a produção da OPEP como proporção do consumo global, mostra que um aumento em 1% na fração do petróleo produzido na OPEP sobre o consumo global, aumenta o preço do petróleo em US$ 5.72. As estimativas da EIA mostram que o consumo total mundial de petróleo pode chegar a 96.73 Mbd em 2017 e a produção total de petróleo da OPEP deverá alcançar a marca de 33.04 Mbd em 2017, o que acarretará numa diminuição da fração "produção OPEP/Consumo global", o que, de fato, contribuirá para uma diminuição dos preços do petróleo. Os resultados indicam que, ao se comparar o período de 1986Q1 a 2006Q4 com o período de 2006Q1 a 2014Q4, em média: (1) o efeito do comportamento do mercado futuro sobre os preços teve um aumento de cerca de US$ 0.30 nos preços do petróleo para o período 2006- 2014 em comparação com 1986-2006; (2) o efeito dos estoques da OCDE teve um aumento de US$ 0.42 nos preços para o período de 2006-2014 em comparação com 1986-2006; e (3) o efeito das taxas de utilização das refinarias teve um aumento de US$ 2.34 nos preços para o período de 2006-2014 em comparação com 1986-2006.
  41. 41. 38 Referências Bibliográficas Organização dos Países Exportadores de Petróleo. Boletim Estatístico Anual (2015). asb.opec.org. Coleman, L. Explaining crude oil prices using fundamental measures. Energy Policy, n. 40, p. 318-324, 2010. Dées, S. et al. Assessing the factors behind oil price changes. Working paper series, n.855. Banco Central Europeu, janeiro de 2008. Dées, S. et al. Modelling the world oil market, assessment of a quarterly econometric model. Energy Policy, v.35, p. 178-191, 2007. D.N. Gujarati. Econometria básica. São Paulo: Makron Books, 2000. Fan, Y.; Hu, J. What has driven oil prices since 2000? A structural change perspective. Energy Economics, n. 33, p. 1082-1094, junho de 2011. Huisman, R.; Shoener, M.M. Dynamics of the oil price – The relationship between light crude oil and refining utilization rates. Erasmus School of Economics, junho de 2010. Administração de Informações de Energia dos EUA. International Energy Statistics. www.eia..gov. Kaufmann, R.K. et al. Does OPEC matter? An econometric analysis of oil Prices. The Energy Journal, IAEE, v.25, n.4, p.67-90, 2004. Kaufmann, R.K. et al. Modelling the world oil market assessment of a quarterly econometric model, maio de 2003. Kaufmann, R.K. et al. Will oil prices decline over the long run? Occasional paper series, n.98, 2008. Kaufmann, R.K. et al. The role of market fundamentals and speculation in recent price changes for crude oil. Energy Policy, n.39, p. 105-115, 2011. Kilian, L. Not all oil price shocks are alike: disentangling demand and supply shocks in the crude oil market. American Economic Review, v. 99, n. 3, p. 1053-1083, 2009. Montalbano, P. et al. Understanding recent oil price dynamics: A novel empirical approach. Energy Economics, n.46, p. 11-17, 2014. Platts. Backgrounder: The structure of global oil markets. Junho de 2010 Shenk, M. "O preço do petróleo é o menor em seis anos por excesso de produção". 2014. Disponível em: www.valor.com.br. Acesso em: 05/04/2016.
  42. 42. 39 Apêndice Para ajudar na análise dos resultados encontrados foi gerado um exemplo utilizando DOLS que seque abaixo: Variável Dependente: PRICE Método: Mínimos Quadrados Ordinários Dinâmicos Data: 04/06/2016 Período ajustado: 2006Q1 2014Q3 Observações ajustadas: 35 Cointegrante determinístico da equação: C 1 defasagem baseado no Critério AIC Variável Coeficiente Desvio Padrão Estatística - t Prob. DAYS -0,070657 0,939858 -0,075179 0,9416 CAPUTIL 35,505750 9,398001 3,778011 0,0036 CAPUTILˆ2 -0,290205 0,07306 -3,072106 0,0026 CAPUTILˆ3 0,0007490 0,000183 4,090637 0,0022 REFINE -3,850927 2,194946 -1,754451 0,1099 NYDIF -1,886856 2,403035 -0,795197 0,4505 C -937,63080 262,0329 -3,578295 0,0050 R-Quadrado 0,968828 R-Quadrado ajustado 0,894015 Este resultado indica que ao estabelecermos o modelo para o período de 2006 até 2014 sem incluir a variável Opepshare, alguns coeficientes das variáveis do modelo perdem significância (Days, Refine e Nydif) o que corrobora a ideia de que pode haver preponderância de outros fatores para o período. Para testar a causalidade entre o preço e as variáveis explicativas foi feito o teste de causalidade Granger. Neste teste, ao rejeitar-se a hipótese nula significa que uma variável é causalidade Granger da outra. Os resultados estão abaixo:
  43. 43. 40 Teste de Causalidade Granger Data: 04/06/2016 Amostra: 1986Q1 2014Q4 Defasagens: 4 Hipótese nula Obs. Estatística-F Prob. DAYS não é Causalidade Granger de PRICE 112 2,09867 0,0863 PRICE não é Causalidade Granger de DAYS 112 7,80322 2,00E-05 CAPUTIL não é Causalidade Granger de PRICE 112 0,87765 0,4801 PRICE não é Causalidade Granger de CAPUTIL 112 0,39324 0,6131 REFINE não é Causalidade Granger de PRICE 112 2,62656 0,0388 PRICE não é Causalidade Granger de REFINE 112 0,56162 0,6910 NYDIF não é Causalidade Granger de PRICE 112 6,32786 0,0001 PRICE não é Causalidade Granger de NYDIF 112 15,79370 4,00E-10 OPEPSHARE não é Causalidade Granger de PRICE 112 2,32800 0,0611 PRICE não é Causalidade Granger deOPEPSHARE 112 5,88424 0,0003 Para testar o comportamento das séries temporais foi utilizado o modelo autorregressivo vetorial na plataforma Gretl para avaliar a autocorrelação das séries. O resultado mostrou que não se pode rejeitar a hipótese nula de que não há autocorrelação a 1% de significância em todas as equações, indicando que os estimadores são consistentes, conforme tabela abaixo: Teste de Correlação Data: 04/06/2016 Amostra: 1986Q1 2014Q4 Variável Observações Teste Ljung-Box Prob. PRICE 112 2,78001 0,595 DAYS 112 6,94725 0,139 CAPUTIL 112 6,95872 0,138 REFINE 112 3,87690 0,423 NYDIF 112 3,24761 0,517 OPEPSHARE 112 2,85315 0,583
  44. 44. 41

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