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Inflation, un retour impossible ? Olivier Garnier au Club du CEPII 6/2/18 #BdFeco

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Inflation, un retour impossible ? Olivier Garnier au Club du CEPII 6/2/18 #BdFeco

  1. 1. INFLATION, UN RETOUR IMPOSSIBLE ? CLUB DU CEPII OLIVIER GARNIER BANQUE DE FRANCE 06/02/2018
  2. 2. LE DÉBAT SUR L’INFLATION MANQUANTE Club du CEPII - 06/02/2018 2 2 interprétations  La courbe de Phillips reste valide mais avec des effets plus faibles et plus lents – Aplatissement de la courbe – Meilleur ancrage des anticipations d’inflation – Chocs sectoriels transitoires  Implications pour la politique monétaire : plus accommodante plus longtemps  Remise en cause de la courbe de Phillips – Mondialisation de l’inflation / intégration des chaines de valeur mondiales  « slack » mondial – Nouvelles technologies  Implications pour la politique monétaire : prendre davantage en compte le cycle financier plutôt que ciblage strict de l’inflation
  3. 3. Club du CEPII - 06/02/2018 3 INFLATION TOTALE TRÈS HEURTÉE PAR LE PRIX DE L’ÉNERGIE ; INFLATION SOUS-JACENTE RELATIVEMENT STABLE -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 IPC total, en ga % US EA JP -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 IPC hors alimentation et énergie, en ga % US EA JP Source : OCDE
  4. 4. Club du CEPII - 06/02/2018 4 L’IMPACT DU PRIX DU PÉTROLE Sources : FMI WEO, Thomson Reuters -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 4,0 2005200620072008200920102011201220132014201520162017 Variation du prix du Brent et inflation en ZE Prix du du Brent en EUR, v.a. en % (éch. D) Inflation réalisée (éch. G) -60 -40 -20 0 20 40 60 -1,0 -0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 4,0 4,5 Variation du prix du Brent et inflation US Prix du du Brent en USD, v.a. en % (éch. D) Inflation réalisée (éch. G)
  5. 5. LA COURBE DE PHILLIPS EXISTE-T-ELLE ENCORE ? Club du CEPII - 06/02/2018 5 y = -0,1774x + 3,0266 0 0,5 1 1,5 2 2,5 7 8 9 10 11 12 13 Courbe de Phillips simple pour la zone euro T4 2004 - T1 2008 T2 2008 - T3 2011 T4 2011 - T1 2014 T2 2014 -T4 2020 Taux de chômage, en % IPCHsous-jacent,%englissmentannuel Source : Eurostat, BMPE déc. 2017
  6. 6. Club du CEPII - 06/02/2018 6 PANEL G7 : BAISSE DE LA PENTE MAIS STABILISATION DEPUIS LES ANNÉES 90 ; MOINS D’INERTIE DE L’INFLATION Source: calculs BdF Coefficient estimé de l’écart du taux de chômage Coefficient estimé de l’inflation passée Équation: π(t) = a + b π(t-1) + c GAP(t) avec GAP(t) = écart entre taux de chômage observé et structurel -4,0 -3,5 -3,0 -2,5 -2,0 -1,5 -1,0 -0,5 0,0 0,5 1986Q1 1987Q4 1989Q3 1991Q2 1993Q1 1994Q4 1996Q3 1998Q2 2000Q1 2001Q4 2003Q3 2005Q2 2007Q1 2008Q4 2010Q3 2012Q2 2014Q1 2015Q4 Coefficient estimé de l’écart du taux de chômage [c] Intervalle de confiance à 95% -1,0 -0,8 -0,6 -0,4 -0,2 0,0 0,2 0,4 0,6 0,8 1,0 1,2 1986Q1 1987Q4 1989Q3 1991Q2 1993Q1 1994Q4 1996Q3 1998Q2 2000Q1 2001Q4 2003Q3 2005Q2 2007Q1 2008Q4 2010Q3 2012Q2 2014Q1 2015Q4 Coefficient estimé de l’inflation passée [b] Intervalle de confiance à 95%
  7. 7. Club du CEPII - 06/02/2018 7 ZE : STABILITÉ DE LA PENTE DEPUIS LA CRISE ; INFLATION BASSE EXPLIQUÉE PAR L’OUTPUT GAP NÉGATIF ET LA BAISSE DES PRIX D’IMPORTATION 0,0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 2007Q3 2008Q1 2008Q3 2009Q1 2009Q3 2010Q1 2010Q3 2011Q1 2011Q3 2012Q1 2012Q3 2013Q1 2013Q3 2014Q1 2014Q3 2015Q1 2015Q3 2016Q1 2016Q3 2017Q1 2017Q3 coefficient long terme écart de production +/- 2*écart-type -3,0 -2,5 -2,0 -1,5 -1,0 -0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 2008Q1 2008Q3 2009Q1 2009Q3 2010Q1 2010Q3 2011Q1 2011Q3 2012Q1 2012Q3 2013Q1 2013Q3 2014Q1 2014Q3 2015Q1 2015Q3 2016Q1 2016Q3 2017Q1 2017Q3 Résidus TVA Prix d'importation relatifs Ecart de production IPCH Source: calculs BdF Pente de la CP en zone euro Contributions à l'inflation zone euro (écart au taux d’inflation moyen sur la période) Note : moyenne de l’inflation IPCH sur la période : 1,9
  8. 8. Club du CEPII - 06/02/2018 8 LES CONDITIONS DE DEMANDE MONDIALE PASSENT PAR LES PRIX IMPORTÉS PLUTÔT QUE PAR L’ÉCART DE PRODUCTION MONDIAL Courbe de Phillips pour IPCH total zone euro 1999-2017 (données trimestrielles) Variable endogène π (t) Eq. 1 Eq. 2 constante 0,26*** 0,32*** π (t-1) 0.39*** 0.27** Écart de production ZE (t-1) 0.04* 0.07*** Écart de production mondial hors ZE (t-1) 0.00 -0.02 ∆ prix d’importation (t) 0.09*** Indicatrice hausses TVA 0.17** 0.22*** R2 (ajusté) 0.23 0.57 Source: calculs BdF Note : l’écart de production mondial hors ZE est ici calculé à partir d’un filtre Hodrick-Prescott. Les résultats sont robustes à l’usage d’autres mesures, issues de fonctions de production. Les signes ***, ** et * indiquent la significativité respectivement aux seuils de 1%, 5% et 10%. Pente de moyen terme en rythme annuel donnée par 4*c2/(1-c1).
  9. 9. Club du CEPII - 06/02/2018 9 L’INFLATION VA-T-ELLE REPARTIR ? INDICATEURS DE TENSIONS : ZONE EURO Insuffisance de main d’œuvre limitant la production (réponses positives en % des chefs d’entreprises) Source : Commission européenne -5 0 5 10 15 20 25 30 Q12006 Q12007 Q12008 Q12009 Q12010 Q12011 Q12012 Q12013 Q12014 Q12015 Q12016 Q12017 Q12018 Industrie Services Construction -5 0 5 10 15 20 25 30 35 Q12006 Q12007 Q12008 Q12009 Q12010 Q12011 Q12012 Q12013 Q12014 Q12015 Q12016 Q12017 Q12018Allemagne France Italie Espagne -10 0 10 20 30 40 50 60 Q12006 Q12007 Q12008 Q12009 Q12010 Q12011 Q12012 Q12013 Q12014 Q12015 Q12016 Q12017 Q12018
  10. 10. Club du CEPII - 06/02/2018 10 Source : Eurostat TENSIONS ET CHÔMAGE: COURBES DE BEVERIDGE ALLEMAGNE
  11. 11. TENSIONS ET CHÔMAGE: COURBES DE BEVERIDGE FRANCE Club du CEPII - 06/02/2018 11 Source : Eurostat
  12. 12. TENSIONS ET SALAIRES EN FRANCE Club du CEPII - 06/02/2018 12 Les difficultés de recrutement progressent Source : Insee
  13. 13. ZE : HAUSSE ATTENDUE DES COUTS SALARIAUX Club du CEPII - 06/02/2018 13 0.8 1.2 1.6 2.0 2.4 2.8 0.8 1.2 1.6 2.0 2.4 2.8 2015Q1 2016Q1 2017Q1 2018Q1 2019Q1 2020Q1 BMPE déc. 17 Réalisé (Eurostat) ZE, coût du travail par employée (ga en %) sans CICE
  14. 14. ALLEMAGNE : LES FLUX MIGRATOIRE DEPUIS 2012 ONT CONTRIBUÉ À LA MODÉRATION DES SALAIRES MAIS CET EFFET DEVRAIT S’ESTOMPER Club du CEPII - 06/02/2018 14
  15. 15. CHOC POSITIF SUR L’OFFRE DE TRAVAIL DES SENIORS Club du CEPII - 06/02/2018 15 Source : Mojon et Ragot (2018) Taux d’activité des 55-64 ans (en %)
  16. 16. Club du CEPII - 06/02/2018 16 RÉ-ANCRAGE DES ANTICIPATIONS D’INFLATION 1 2 3 4 5 Swaps d'inflation de long terme : zone euro, Etats-Unis, Royaume-Uni (moyenne mobile sur 5 jours) 5 ans/5 ans zone euro 01/18/2018: 1,75 5 ans/5 ans Etats-Unis 01/18/2018: 2,32 5 ans/5 ans Royaume-Uni 01/18/2018: 3,5 % -0,6 0,0 0,6 1,2 1,8 2,4 3,0 0 25 50 75 100 125 150 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Swaps d'inflation zone euro (moyenne mobile sur 5 jours) prix du Brent 01/18/2018: 69,13 2 ans zone euro 01/18/2018: 1,4 2 ans/2 ans zone euro 01/18/2018: 1,43 5 ans/5 ans zone euro 01/18/2018: 1,75 % Source : Bloomberg
  17. 17. Club du CEPII - 06/02/2018 17 ZE : OUTPUT GAP EN TERRITOIRE POSITIF DÈS 2018 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 Output Gap (en % du PIB potentiel) ZE US Output gap ZE BMPE Sources : Commission européenne (AMECO), BCE
  18. 18. 18 Inflation réalisée et prévue, Zone Euro et France (ga, en %) Club du CEPII - 06/02/2018 ZE : CONVERGENCE VERS LA CIBLE SUR L’HORIZON DE PRÉVISION; L’INFLATION FR RESTE EN-DESSOUS DE CELLE DE LA ZE -0.4 0.0 0.4 0.8 1.2 1.6 2.0 -0.4 0.0 0.4 0.8 1.2 1.6 2.0 2015 2016 2017 2018 2019 2020 France Zone euro Inflation totale (g.a.,%) 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 2015 2016 2017 2018 2019 2020 France Zone euro Inflation hors énergie et alimentaire (g.a.,%) Source : prévisions Eurosystème
  19. 19. 19 INFLATION CORE FRANCE : L’ÉCART À LA ZE EXPLIQUÉ LARGEMENT PAR LE DÉCALAGE DE BAISSE DU CHÔMAGE 0.0 0.4 0.8 1.2 1.6 2.0 0.0 0.4 0.8 1.2 1.6 2.0 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 Zone Euro - inflation sous-jacente Zone Euro - Courbe de Phillips (simulé dynamique) France - inflation sous-jacente France - Courbe de Phillips (simulé dynamique) Calculs BdF
  20. 20.  Les facteurs en faveur d’une remontée graduelle de l’inflation en zone euro semblent réunis : – Fermeture de l’output gap – Tensions sur les marchés du travail – Raffermissement des anticipations d’inflation  Aléas : – Situation économique mondiale – Prix du pétrole – Taux de change de l’euro Club du CEPII - 06/02/2018 20 CONCLUSION
  21. 21. Club du CEPII - 06/02/2018 21 PUBLICATIONS ÉCONOMIQUES DE LA BANQUE DE FRANCE https://blocnotesdeleco.banque-france.fr/ Rue de la Banque https://publications.banque-france.fr/liste-chronologique/rue-de-la-banque https://publications.banque-france.fr/liste-chronologique/documents-de-travail

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