1. www.pwc.fr/assurance
Pourquoi votre allocation
d’actifs va profondément
changer dans les
prochaines années
Octobre 2014
Solvabilité 2
De nouveaux leviers
pour l’allocation d’actifs

2. Sommaire
Remerciements 3
Introduction 5
Pourquoi les assureurs vont se recentrer sur certains actifs 6
Ce qui change avec Solvabilité 2 7
Ce que cela va changer dans le choix des placements 10
Pourquoi l’offre des Asset Managers doit évoluer 14
Vers de nouveaux services 15
Vers des offres sur-mesure 16
Conclusion 21
Contacts 24
2

3. 3
Remerciements
Nous tenons à remercier les membres du Club
« Solvabilité 2 » pour leur participation à cet ouvrage,
ainsi que l’ensemble des professionnels impliqués dans
les échanges qui nous ont permis de mener à bien cette
réflexion sur l’évolution probable de la gestion d’actifs
en lien avec l’évolution réglementaire du monde
de l’assurance, dite Solvabilité 2.
Nous remercions tout particulièrement les trois
professionnels qui ont accepté de témoigner dans ce livret :
• Valérie Deppe, directrice Financière en charge de la
Solvabilité, chez ACMN Vie.
• Thibault Guénée, responsable de l’offre Produits
Compagnies Assurance et Institutionnels, chez CACEIS.
• Alban Jarry, directeur de programme Solvabilité 2,
à La Mutuelle Générale, troisième mutuelle française,
mais également membre du bureau du club Ampère.
Qu’est-ce que le Club Ampère
Le Club Ampère (Asset Management
Performance & Reporting) est une
association réunissant des sociétés de
gestion autour des questions de
reporting.
Pour en savoir plus
http://www.clubampere.org/

4. 4

5. 5
Introduction
Le moment charnière est arrivé : au centre des débats depuis plusieurs années, l’évolution
réglementaire dite de « Solvabilité 2 » va faire sentir ses effets à partir du 1er janvier 2016,
non seulement sur le monde de l’assurance, mais aussi sur celui de la gestion d’actifs.
En effet, cette nouvelle réglementation, dont le principal objectif est de mieux protéger les assurés
contre le risque de faillite de l’assureur, va obliger les compagnies d’assurance à bien connaître
et à mieux gérer leurs risques. Concrètement, elle va les conduire à modifier profondément
leur politique d’allocation d’actifs et à mettre en place de nouveaux modèles de gestion. Les
derniers développements des textes réglementaires – pas encore définitifs à ce jour – changent
profondément les calculs de ratios de solvabilité. Les assureurs vont être incités à modifier leurs
structures et allocations d’actifs pour rechercher des solutions optimales. D’autant que les priorités
d’investissement ont évolué : les récentes crises de la Zone Euro ont modifié la perception du risque
obligataire souverain et les assureurs ont aujourd’hui le souhait de financer directement l’économie
réelle.
La nouvelle réglementation va aussi conduire à une évolution des relations entre les différents
acteurs. Les Asset Managers devront être beaucoup plus proches de leurs clients - assureurs,
courtiers, mutuelles ou institutions de prévoyance - dans la mesure où la connaissance de leur
passif pourrait bientôt devenir un élément essentiel des stratégies de gestion.
Si ces évolutions représentent de véritables défis, tant pour les assureurs que pour les Asset
Managers, elles constituent également une source d’opportunités : les assureurs qui sauront
rapidement repenser leur allocation d’actifs pour optimiser leur ratio de solvabilité gagneront
sans aucun doute un avantage concurrentiel. Côté Asset Managers ? Le marché s’offrira bientôt
à ceux qui proposeront une offre adaptée à la nouvelle donne, assortie de services sur-mesure et
diversifiés.
Éric Dupont Jimmy Zou
Associé PwC Associé Pwc

6. 6
Pourquoi les assureurs
vont se recentrer
sur certains actifs

7. 7
Plus que tout autre sujet, c’est la
« transparisation » qui risque bien
d’influencer les décisions des
assureurs en matière
d’investissement. De quoi s’agit-il ?
La transparisation impose de
détailler les positions des fonds
détenus, ligne par ligne, en
montants et caractéristiques. C’est
à partir de ces données que sera
calculé le nouvel SCR exigé des
assureurs. Si le principe est
simple, la mise en oeuvre se corse
dès lors qu’un fonds détient
lui-même d’autres fonds : il faut
démonter alors l’ensemble de la
chaîne pour retrouver les
positions réelles.
L’obligation de transparence
porte sur toutes les expositions
directes et indirectes. Les textes
demandent que soient identifiés
tous les risques « matériels »,
c’est-à-dire les risques
« susceptibles de modifier les
décisions des personnes utilisant
ces calculs ou les états
correspondants », en particulier
parmi les autorités prudentielles.
Ce qui change avec
Solvabilité 2
Un paysage réglementaire encore très évolutif
Beaucoup de textes sont encore à venir, et de nombreux textes sont provisoires, notamment parmi les mesures de niveau 2…
On peut craindre que jusqu’à mi-2015, les derniers textes ne soient pas arrêtés. Les analyses faites à ce jour s’appuient sur
des textes et des spécifications rédigés entre mars et avril 2014, mais tout peut encore évoluer.
2013 2014 2015 2016
Accord du
trilogue
nov. 2013
ITS set 1
avril 2014
ITS set 2
déc. 2014
Publication
Guidelines
set 2
juil. 2015
Envoi ITS1
à la CE
oct. 2014
Envoi ITS2
à la CE
juin 2015
Entrée en vigueur de
Solvabilité 2
1er janvier 2016
Guidelines
set 1
juin 2014
Publication
Mesures de
niveau 2
août 2014
Publication
Guidelines
set 1
fév. 2014

8. 8
Tous les fonds sont concernés, même les plus
petits ou les fonds spécifiques, comme les
holdings immobilières. S’ils ne sont pas en
mesure de fournir les éléments, la
compagnie d’assurance devra se donner les
moyens d’obtenir les informations.
Concrètement, cette règle va influer sur les
relations entre assureurs et sociétés de
gestion : on risque de voir apparaître de
nouvelles clauses dans les mandats, pour
garantir aux assureurs l’obtention des
informations dans les délais prévus, soit
quelques jours après l’arrêté concerné.
En pratique, il existe deux exceptions à la
transparisation. La première porte sur les
instruments de couverture, qui ne doivent
pas être regardés en transparence car les
risques sous-jacents ont déjà été identifiés et
mesurés dans le bilan Solvabilité 2. Cette
exception ne s’applique, toutefois, que si les
conditions de la couverture sont bien
respectées (voir encadré page 11).
Seconde exception, les nouveaux textes
admettent que, dans un certain nombre de
cas, la transparence ne soit pas possible. Il
est alors possible de recourir à la notion de
« mandat » ou « d’objectif de gestion »,
à la condition de respecter trois conditions.
Ainsi, la gestion sous mandat ne peut
représenter plus de 20% des actifs de la
compagnie d’assurance. Par ailleurs, la
stratégie du fonds doit être disponible et
publique. Enfin, le mandat de gestion doit
être strictement respecté. Et attention, alors,
au risque de concentration, car tous les titres
« sous mandat » sont traités dans un même
ensemble.
TÉMOIGNAGE
de Thibault Guénée,
Responsable de
l’offre Produits
Compagnies
Assurance et
Institutionnels,
chez CACEIS
« Les sociétés de gestion doivent
devenir de plus en plus
collaboratives, notamment en
matière de transparisation,
au risque de perdre leurs clients. »
Qu’est-ce que le « SCR » ?
Le « SCR » (pour « Solvency Capital Requirement ») est une exigence de fonds propres imposée par la réglementation Solvabilité 2
pour couvrir l’ensemble des risques identifiés au niveau de la compagnie d’assurance. Elle correspond à une « value at risk » des
actifs et passifs avec un niveau de confiance de 99,5% sur une période de 1 an. L’objectif est de s’assurer que, même en cas de crise
majeure, la probabilité de faillite de l’assureur reste inférieure à 0,5%. Son calcul s’effectue à partir du bilan économique de la
compagnie, en fonction de l’exposition réelle représentée par les actifs et passifs de l’entreprise, valorisés en valeur de marché
(selon la définition de la norme comptable internationale IFRS 13), et soumis à un choc économique.
Adj Op
Interest
rate CAT
CAT
CAT
Equity
Mortality
Mortality
Property
Longevity
Longevity
Lapse
Spread Disability
Morbidity
Disability
Morbidity
Premium
Reserve
Premium
Reserve
Currency
Lapse
Lapse
Lapse
Expenses
Expenses
Revision
= included in the adjustment
for the loss - absorbing capacity
of technical provisions under
the modular approach
SCR
Market Health Non-life
Concen-tration
SLT
Health
Revision
Non-SLT
Health
Life
BSCR
Default Intang

9. 9
“
La notion de « mandat » est
acceptée mais c’est une mesure
de tolérance et la transparence
complète est à préférer.
Marie-Christine Jetil, PwC
“
Quel choc appliquer aux différents actifs
dans le calcul du SCR (selon les textes actuels) ?
Obligations d’état françaises (courbes de
référence du 25/08/14)
De 0% à 20% en fonction de :
- La maturité des obligations
- La duration du passif
Obligations Corporate De 0 à 50 % en fonction de :
- La maturité des obligations
- La qualité de crédit des émetteurs
- La présence de dérivés de crédit
- La collatéralisation des obligations
Participations stratégiques 22 %
Immobilier 25 %
Actions type 1 – actions cotées, fonds
d’investissement européen de long terme /
fonds d’entreprenariat social, AIF fermé établi
ou commercialisé dans l’union européenne
(sans effet de levier)
39 %
Actions type 2 – toutes les autres, ie actions
non cotées ou cotées en dehors de l’OCDE,
hedge funds, autres fonds.
49 %
Les actions bénéficiant de la « clause
de grand-père » - pour toutes les actions
achetées avant le 1er janvier 2016.
22 % - avec une convergence
jusqu’en 2023 pour arriver au SCR
normal des actions concernées
TÉMOIGNAGE
de Valérie Deppe,
Directrice financière
en charge de la
Solvabilité,
chez ACMN Vie
« Le problème n’est pas la
transparisation, mais ce que
l’on peut ensuite implémenter
dans nos modèles ».
« L’exercice de transparisation
que nous avons mené sur notre
portefeuille a révélé des complexités
de traitement sur des fonds ou des
supports incluant des dérivés. En
fait, nous sommes limités non pas
par la transparisation elle-même,
mais par ce qu’on peut en faire,
ensuite, dans notre modèle ALM.
En effet, bien que notre modèle soit
multidimensionnels et permettre
de projeter simultanément
plusieurs vecteurs de risque (taux,
actions, immobilier), il est difficile
de reproduire le comportement
de stratégies optionnelles par
exemple. »
Ce qu’il faut savoir sur la “transparence”
ou “transparisation”
• L’approche par transparence concerne tous les fonds
d’investissement, qu’ils soient utilisés comme des supports
de contrats en unités de compte ou non, sous réserve de la
possibilité d’application de l’objectif de gestion.
• En cas de fonds de fonds, il est nécessaire d’aller jusqu’au
niveau permettant d’appréhender tous les risques matériels.
• L’approche par transparence est obligatoire pour le risque
immobilier, qu’il s’agisse de SCI ou de fonds.
• En cas d’utilisation de l’« objectif de gestion », les
regroupements d’actifs doivent être effectués de façon
prudente (regroupement par duration par exemple).
• L’approche par transparence ne concerne pas les
instruments de couverture.

10. 10
Les placements qui risquent
de devenir moins attractifs...
Les fonds de fonds
Compte tenu de la complexité de la
transparisation à plusieurs niveaux, les
assureurs pourraient être tentés d’évoluer
vers une gestion simple, avec des fonds
ou mandats détenus en lignes directes.
Les actions non cotées
Avec un choc à 49%, ces titres coûteront
trop cher en SCR pour être susceptibles
de séduire les assureurs. Si, pour des
raisons diverses, on ne peut appliquer la
transparisation, on pourra toujours
utiliser le choc, mais il y a une sorte
d’inversion de la charge de la preuve :
il va falloir expliquer pourquoi la
« transparisation » est impossible sur
cette catégorie de placements.
La gestion « sous mandat »
Elle pèse sur le risque de concentration
de la compagnie d’assurance, puisque les
actifs sous mandat sont classés dans une
seule et même catégorie, comme s’ils
étaient émis par un seul émetteur…
TÉMOIGNAGE
de Valérie Deppe,
Directrice financière
en charge de la
Solvabilité, chez
ACMN Vie
« Est-ce que cela change notre appétit
vis-à-vis de certains fonds ? Oui, si
nous n’arriverons pas à reproduire
clairement dans notre modèle leur
comportement. Il va falloir discuter
avec les Asset Managers pour avoir
des stratégies de gestion réplicables.
Sinon, l’économie de SCR annoncée
restera théorique »
Les obligations : une composante essentielle dans l’allocation des fonds en euros des assureurs
Répartition du portefeuille global des investisseurs institutionnels (%)
Source : Af2i 2013
Actions Obligations Prêt Liquidités Immobilier Gestion
alternative
Private
equity
Infrastructures Autres
alternatives
Fonds
diversifiés
Autres
2010 2011 2012
13
11 12
72
71
73
5
7
6
1 1 1 4 4 4 1 1 1 1 1 1 0 0 0 0 0 0 1
2
1 2 2
1
Ce que cela va changer dans
le choix des placements

11. 11
Les fonds ouverts
La pérennité des fonds ouverts semble
remise en cause, car l’objectif étant in
fine de protéger les particuliers, les
contraintes réglementaires ne seront
jamais allégées. Il est difficile sur ces
fonds de récupérer les inventaires et les
problématiques juridiques sont
importantes. La transparence implique
des contrats tripartites avec les
fournisseurs de données, les sociétés de
gestion et les dépositaires. Compte tenu
des difficultés juridiques qui s’ajoutent
aux problématiques opérationnelles, les
assureurs peuvent être tentés de choisir
d’autres formats que les fonds ouverts.
Les ETF
Les ETF (Exchanged Traded Funds)
synthétiques - construits avec un panier
de valeurs et un swap qui permet de
reproduire les performances d’un
indice - posent également quelques
problèmes. En effet, dans l’état actuel
des textes, le swap doit être soit
démonté (c’est-à-dire qu’il faut
constater chacune des parties le
constituant à l’actif et au passif), soit
enregistré sous la forme du « mandat de
gestion », ce qui pose des soucis de
consolidation (voir tableau page 9).
TÉMOIGNAGE
de Alban Jarry,
Directeur de
programme
Solvabilité 2, à la
Mutuelle Générale
troisième mutuelle
française, mais également membre
du bureau du club Ampère et Vice-
Président de XBRL France
« Lorsque l’on étudie les conséquences de
Solvabilité 2 sur la transparisation de
l’actif, dès lors que le nombre de fonds
ouverts est significatif, le nombre de
lignes à analyser devient rapidement
exponentiel pour correspondre aux
critères réglementaires de qualité et
traçabilité de l’information. A titre
d’exemple, La Mutuelle Générale avait
environ 80 fonds et, en transparence,
cela représentait plus de 17.000 lignes.
Le volume de ces lignes entraîne chez tous
les acteurs une complexité dans le suivi
des risques et des coûts très importants
pour obtenir les caractéristiques
nécessaires aux calculs de SCR. »
Les OPCVM
Si le rendement des OPCVM peut
actuellement sembler attractif, les titres
détenus à travers cet instrument ne
peuvent bénéficier du choc à 22% de la
clause dite « de grand-père », et doivent
donc supporter des chocs à 39 ou 49%,
selon leur type (voir tableau page 9).
Les obligations crédit corporate de
rating intermédiaire (A et BBB) et de
maturité élevée
Elles peuvent avoir des variations de
SCR très fortes d’une année sur l’autre,
de façon cyclique. En effet, ces titres
voient leur SCR ajusté en fonction de la
conjoncture économique : en période
de croissance économique, elles voient
leur SCR diminuer avec les nouveaux
Delegated Acts, tandis qu’en période de
crise économique (2008) elles voient
leur SCR augmenter. Concrètement,
cela peut entraîner des opérations de
réallocation d’actifs chez les assureurs
soucieux quant à la stabilité de leur
SCR et générer d’important coûts de
transactions.
Ce qu’il faut savoir
sur les opérations
de couverture
Quels sont les critères ?
Pour les instruments financiers
• La compagnie d’assurance doit
avoir la capacité de piloter les
contrats et la protection
apportée, de façon continue.
• La protection doit être effective
pour 12 mois au minimum,
sinon, la couverture n’est
retenue que partiellement.
• Les « rollings » ou
remplacements de contrats
sont autorisés (contrats de 3
mois minimum) sous conditions.
• L’instrument ne doit pas créer
de nouveaux risques
significatifs et tous les risques
sont pris en compte dans le
SCR (risque de défaut de la
contrepartie notamment).
• Une protection est jugée
efficace si sa valorisation évolue
exactement dans le sens
inverse à celui de l’élément
couvert et ce quels que soient
les scénarios.
• La qualité de crédit de la
contrepartie doit être de Step 3
minimum.
Pour les collatéraux
• Un transfert de propriété
complet n’est pas exigé : il suffit
que le droit constatant la
protection soit établi (par
exemple, à travers un
nantissement).
• Il faut un droit de liquider le
collatéral en cas de défaut ou
d’événement de crédit.
• La liquidité doit être garantie par
une contrepartie dont le risque
de concentration est nul. Soit,
en pratique, les gouvernements
européens, la BCE, ou certaines
organisations internationales.
• Ne peut pas être constitué de
titres de la contrepartie.
• Possibilité de compte ségrégué
chez un dépositaire (step 3
minimum).
TÉMOIGNAGE
de Valérie Deppe,
Directrice financière
en charge de la
Solvabilité, chez
ACMN Vie
« La clause transitoire à 22 % sur
les actions ne s’appliquera peut-être
pas à tous les portefeuilles. Dans
une structure où, comme chez nous,
la majeure partie des actions sont
détenues sous forme d’OPCVM, elle
ne peut pas s’appliquer car il est
évident qu’on ne va pas demander
au gérant de ne pas faire tourner
le portefeuille. »

12. 12
Les placements qui vont être
privilégiés...
Les actions
Dans le cadre de la clause dite « de
grand-père », le choc applicable aux
actions est limité à 22% à la condition
que les titres aient été acquis avant le
1er janvier 2016. Un taux qui rend ces
titres attractifs, surtout dans la
conjoncture actuelle. A terme ? En
théorie, les actions acquises sous cette
clause devraient converger vers leur
niveau de choc normal à l’horizon
2023, toutefois les professionnels
estiment que si beaucoup d’assureurs
jouent la clause de grand-père, elle
pourrait bien être prolongée au-delà de
2023.
En théorie, les actions pourraient
souffrir actuellement de l’effet
Dampener (voir encadré), mais ce
dernier semble tempéré par l’effet
rentabilité constaté.
Application de l’effet Dampener sur le CAC 40
7000
6000
5000
4000
3000
2000
55%
50%
45%
40%
35%
30%
25%
Evolutions respectives du CAC 40
et de sa moyenne mobile 36 mois
Evolution du SCR sur le CAC 40
CAC40
MAVG 36 Months
TÉMOIGNAGE
de Valérie Deppe,
Directrice financière
en charge de la
Solvabilité, chez
ACMN Vie
« La part action a été maintenue
malgré la pénalité de l’effet
Dampener, car il y a aussi un effet
« richesse latente » : nous avons un
matelas d’absorption grâce aux
bons rendements des dernières
années. »
Introduit en 2008, l’effet Dampener permet aux assureurs d’éviter la
double peine en cas de forte baisse des actions en limitant
l’accroissement de leur SCR grâce à un mécanisme contra-cyclique. En
période de croissance, à l’inverse, la baisse du SCR sera limitée : l’effet
contracyclique devient pénalisant – de l’ordre de 10% à l’heure actuelle,
comme on peut le voir sur le schéma.
“
La prise en compte des contraintes conduira les Asset Managers des fonds contenant une proportion forte d’actifs immobiliers.
Tristan Eskinazi, PwC

13. 13
Les fonds de prêts à l’économie
Très en vogue, ces nouveaux fonds
se répartissent en deux types de
structures : soit des fonds traditionnels
d’investissement et soit des fonds
communs de titrisation (mais pas au
sens de Solvabilité 2, qui implique une
subordination par tranche). Ce sont des
produits plutôt avantageux en termes
de SCR. D’autant que la réglementation
assurance a été modifiée pour leur
laisser une place plus importante, avec
une possibilité d’agrément pour aller
au-delà des 5% du quota initial.
Attention toutefois, il y a des
contraintes de liquidité pour les fonds
traditionnels. Les fonds de titrisation
étant, quant à eux, comptabilisés au
coût historique, impliquent la mise en
place des systèmes de valorisation au
moins trimestriels. Et, pour que le
fonds soit éligible à l’actif de la
compagnie d’assurance, il faut que cette
valorisation soit certifiée par un expert
indépendant, qui peut être son
commissaire aux comptes.
Fonds stratégiques de participation
C’est un produit très intéressant car il
bénéficie d’un choc limité à 22%. Mais
attention, il faut réellement pouvoir
démontrer que la participation est
stratégique pour la Compagnie
d’assurance, ce qui passe par la
valorisation de la volatilité du titre, qui
doit être plus faible que celle des titres
que l’on trouve sur le marché, avec des
contraintes de documentation assez
importantes. Il faut aussi un lien
durable entre la participation et la
compagnie d’assurance.
L’immobilier
Il y a une obligation de transparence
pour les holdings et les OPC /SCI, etc.,
mais les immeubles, propriétés, droits
immobiliers, fonds et SCI bénéficient
d’un SCR assez avantageux, avec un
choc à la baisse de 25%, appliqué aux
actifs nets (moins les dettes) y compris
toutes les opérations de couverture, de
levier, etc.
TÉMOIGNAGE
de Alban Jarry,
Directeur de
programme
Solvabilité 2, à la
Mutuelle Générale
« Lorsque les textes proposent la clause
du grand père avec un taux réduit de
22%, l’incitation peut être forte d’en
tenir compte dans la gestion d’une
poche actions, tout en maitrisant
les risques liés à ce type d’actif.
Toujours dans un cadre réglementaire,
et à plus long terme, il est aussi
possible d’opter pour la classification
des participations stratégiques en
investissant notamment dans
des fonds, apparus au cours des
dernières années sur le marché, qui
facilitent ce type d’investissement.
Les choix d’une allocation doivent se
faire avec un objectif stratégique à long
terme et tenir compte de la structure
du passif et de la grille d’allocation
validée par la gouvernance. »
La clause « du grand-père » permet
de bénéficier d’un choc réduit jusqu’en
2023… à condition d’acheter les titres
avant le 31 décembre 2015. »
Comment traiter le risque des actifs immobiliers
Activités
immobilières
Immeubles,
propriétés, droits
immobiliers, fonds, SCI
Risque immobilier
Sociétés de gestion
administrative
des immeubles
Promotion
Gestion locative
Choc actions non
cotées (type 2)
contraintes Solvabilité 2
“
Managers à proposer aux assureurs
proportion sensiblement plus

14. 14
Pourquoi l’offre
des Asset Managers
doit évoluer...

15. 15
Vers de nouveaux services
Une information croissante
L’obligation de transparisation
concernant tous les fonds, les assureurs
vont exiger une information complète
et performante de leurs Asset
Managers. Cela va influer sur les
relations entre assureurs et sociétés de
gestion, avec l’apparition attendue de
clauses nouvelles dans les mandats,
afin que les assureurs obtiennent les
informations dans les délais prévus :
quelques jours après l’arrêté concerné.
Une écoute beaucoup plus grande
Les Asset Managers doivent prendre
en compte les besoins de leurs clients
assureurs, ce qui va largement
complexifier leur démarche.
Aujourd’hui, les Asset Managers sont
essentiellement guidés par des
contraintes business : ils cherchent à
maximiser leurs performances. Les
assureurs, quant à eux, tentent de
minimiser leur SCR mais chacun a ses
propres contraintes en la matière.
TÉMOIGNAGE
de Alban Jarry,
Directeur de
programme
Solvabilité 2, à la
Mutuelle Générale
« En 2013, La Mutuelle Générale a
fait appel d’offre pour choisir ses
Asset Managers à la fois sur leur
qualité de service ainsi que sur leur
capacité à contrôler les risques
dans un contexte de Solvabilité 2.
Les Asset Managers retenus ont
tous montré leur capacité de
compréhension des nouveaux besoins
assurantiels. La collaboration entre
les Asset Managers et les assureurs
est essentielle dans le cadre du pilier
2 de solvabilité 2 car les assureurs
conservent l’entière responsabilité
sur la surveillance de leurs risques. »
Des services d’optimisation de SCR
Les Asset Managers vont devoir
redéployer les outils de rendement /
risque en les adaptant par rapport aux
nouvelles contraintes de SCR de leurs
clients. En effet, comme le montre le
graphique ci-dessous, avec la prise en
compte de l’optimisation du SCR,
l’allocation d’actifs devient encore plus
stratégique pour concilier les objectifs
de performance des Asset Managers
avec les contraintes réglementaires en
matière de besoins de fonds propres des
assureurs.
L’Asset Manager doit
estimer le SCR maximal
toléré par l’assureur.
Alix Bakhos, PwC
L’allocation d’actifs est soumise à des contraintes diverses et variées
8%
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
Actif
Favorable Défavorable 3
Frontière efficiente
Rendement / SCR
Portefeuille optimal
Ensemble des portefeuilles
obéissant aux contraintes
de l’assureur
ContrainteMs riéngimleimsaetniotnai rdesu dSeC l’Rassureur
Minimisation du SCR
Actif
1
Actif
2
Contraintes Business de l’Asset Manager
Maximisation de la performance
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%
Rendement moyen annualisé
SCR Réglementaire
“
“

16. 16
Vers des offres sur-mesure
Alors qu’un même produit pouvait
jusqu’à présent satisfaire des clients-assureurs
différents, cela ne sera plus le
cas dans le nouvel environnement
réglementaire. En effet, le SCR d’un
assureur ne varie pas qu’en fonction de
son actif. Il faut aussi prendre en
compte le passif, car pour une même
allocation d’actifs, le SCR peut varier
considérablement.
Prenons l’exemple d’un actif de duration
moyenne distribuée selon le schéma 1,
et présentant une VaR de 8,41%.
S’il est détenu par une compagnie
d’assurances automobile-dommages à
duration de passif courte (schéma 2),
le SCR affiché sera limité à 3,35%.
En revanche, s’il est détenu par une
compagnie d’assurance vie, dont le passif a
une duration plus longue (voir schéma 3),
le SCR atteint un taux de 24,03%.
Avec le passif d’un régime de retraite (voir
schéma 4), le SCR atteindra près de 35%,
révélant ainsi que l’obligataire peut être
aussi risqué que les actions s’il n’est pas
adapté au passif de la Compagnie
d’assurances.
TÉMOIGNAGE
de Valérie Deppe,
Directrice financière
en charge de la
Solvabilité,
chez ACMN Vie
« La plupart des assureurs n’ont
pas aujourd’hui les outils pour
suivre au jour le jour leur SCR. Les
Asset Managers doivent donc faire
simple : nos modèles épargne sont
multidimensionnels et cherchent à
simuler de complexes interactions
actif / passif. »
Le SCR d’une même allocation varie considérablement en fonction du passif
Actif : Duration moyenne (schéma 1)
10%
8%
6%
4%
2%
0%
Distribution de l’actif
0 20 40 60 80
Distribution
Duration (en années)
Passif : Assurance dommages matériels
à duration courte (schéma 2)
0 20 40 60 80
Distribution
Duration (en années)
50%
40%
30%
20%
10%
0%
Distribution du passif
Passif : Régime de retraite à duration très longue
(schéma 4)
Distribution du passif
3%
2%
2%
1%
1%
0%
0 20 40 60 80
Distribution
Duration (en années)
Passif : Assurance Vie à duration longue (schéma 3)
Distribution du passif
Distribution
3%
2%
2%
1%
1%
0%
0 20 40 60 80

17. 17
En outre, l’Asset Manager doit aussi
connaître l’évolution dans le temps du
passif de l’assureur. En effet, un
adossement parfait de l’actif et du passif
est rarement stable dans le temps.
(Schéma 6)
un SCR taux de 0 (schéma 7) au prix
toutefois d’un sacrifice de la VaR, qui
s’affichera à près de 30%.
Distribution du passif à T
TÉMOIGNAGE
de Thibault Guénée,
Responsable de l’offre Produits
Compagnies Assurance et
Institutionnels, chez CACEIS
3%
2%
1%
« La transparisation est devenue obligatoire pour
tous les placements collectifs. Les « Assets Servicers
» comme CACEIS, qui valorisent plus de 50% du
marché français, sont à même de fournir des
inventaires valorisés avec une donnée exhaustive
de qualité fiable et contrôlée. Pour cela nous avons
deux services dédiés, qui sont l’administration de
fonds et le data management. Ils peuvent soit opérer
la « transparisation », soit enrichir les données par
un contrôle, même si la redistribution de la donnée
peut être assez problématique, car le coût est loin
d’être négligeable. »
(Schéma 5)
80
3%
2%
1%
0%
Distribution de l’actif
0 20 40 60
Distribution
Duration (en années)
Prenons l’exemple d’une société
d’assurance qui affiche un actif
(schéma 5) et un passif (schéma 6)
en adéquation parfaite, permettant
Le SCR évolue dans le temps en fonction de l’adossement actif/passif
(Schéma 7)
à la hausse des taux (passif à T)
0,3%
0,2%
0,1%
-0,1%
-0,2%
-0,3%
Choc
Distribution des chocs
Duration (en années)
0
SCR Taux avant
déformation du
passif : 0 %
Distribution
80
0%
0 20 40 60
Duration (en années)
0
20 40 60 80
0,00%

18. 18
“ “
L’enseignement majeur que nous pouvons tirer vient du fait qu’il n’y a pas
un produit « passe-partout » et à fortiori pas une allocation « martingale »
permettant de répondre à toutes les contraintes.
Alix Bakhos, PwC
Mais en cas de hausse des taux, l’arbitrage naturel
par les assurés – notamment vers le livret A –
conduira à une déformation du passif de la
compagnie, vers le schéma 1. Résultat ? Le SCR taux
de la structure, après déformation du passif, s’élève
alors à 9,67% (schéma 2).
Un SCR peut se dégrader en cas de
déformation du passif
Distribution du passif à t+1
(Schéma 1)
3%
2%
1%
0%
0 20 40 60 80
Distribution
Duration (en années)
(Schéma 2)
Distribution des chocs
à la hausse des taux (passifs à T+1)
0,3% SCR Taux après
0,2%
0,1%
-0,1%
-0,2%
-0,3%
déforma on du
passif : 9,67 %
Duration (en années)
Choc
Le couple rendement/VaR n’est pas suffisant pour optimiser son allocation d’actifs
4%
3%
2%
1%
0%
Duraon : 50
Duraon : 35
Duraon : 20
Duraon : 10
Duraon : 5
0% 10% 20% 30% 40%
Rendement
0 20 40 60 80
0 20 40 60 80
0 20 40 60 80
0 20 40 60 80
0 20 40 60 80
VaR 99,5%
20 40 60 80
0,0%

19. 19
Il faudra dorénavant tenir compte du passif de
référence. Avec celui correspondant au schéma 3,
qui affiche une duration de 35 ans, c’est ainsi
l’allocation d’actifs entre 30 et 40 ans qui apparaît
comme la plus performante (schéma 4)… Mais seule
une approche « sur-mesure » apportera la solution.
TÉMOIGNAGE de Alban Jarry,
Directeur de programme Solvabilité 2,
à la Mutuelle Générale
« Ces nouvelles réglementation
constituent une opportunité
extraordinaire pour tous les acteurs de la chaine
dont les Asset Managers : ceux qui seront capables
de proposer des produits sur mesure pour répondre
aux besoins des assureurs, dans des formats
simples, pourront augmenter probablement
significativement leurs encours. Les institutionnels
sont dans l’attente de solutions qui tiennent compte
de l’ensemble de leurs contraintes (comptables,
fiscales et réglementaires). Par exemple, il est
probable qu’un fonds actions tenant compte de la
clause du grand père trouvera des souscripteurs. »
(Schéma 3)
Passif de référence
0 20 40 60 80
Distribution
Duration (en années)
3%
2%
1%
0%
L’allocation d’actifs optimale dépend de la structure du passif
(Schéma 4)
40%
Duraon : 50
Duraon : 35 0 20 40 60 80
30%
0 20 40 60 80
20%
10%
0%
Duraon : 5
0 20 40 60 80
Duraon : 10
0 20 40 60 80
Duraon : 20
0 20 40 60 80
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35%
VaR 99,5%
SCR
“ “
L’allocation devient très compliquée dès lors que l’on intègre trois
variables comme le SCR, la VaR et le rendement. Cela implique des
calculs extrêmement complexes.
Alix Bakhos, PwC

20. 20

21. 21
Conclusion
La connaissance de la structure du passif des compagnies d’assurances, mutuelles et instituts
de prévoyance va devenir de plus en plus importante pour les Asset Managers. Ces derniers ne
peuvent plus travailler sur un plan business comme s’ils étaient seuls, mais devront toujours
connaître les besoins et la structure du passif de leurs clients-assureurs.
Les Asset Managers vont donc devoir perfectionner leurs outils d’allocations d’actifs et de Stress
Tests afin de mieux modéliser les chocs, aussi bien à l’actif qu’au passif. Ils devront mieux intégrer
la gestion multi-contraintes imposée par le passif des assureurs, mais aussi se doter de nouveaux
outils pour modéliser les provisions techniques de ces derniers – outils de type Chain Ladder,
Buhlmann, etc. Cela leur permettra de mieux anticiper l’évolution des passifs suite à des chocs
divers, mais aussi de réfléchir à des offres sur-mesure.
Les assureurs, de leur côté, pourront être amenés à renégocier leurs contrats avec leurs Asset
Managers sur la base de nouveaux services : transparisation, reporting, optimisation de SCR, etc.
Autant dire que les deux prochaines années s’annoncent pleines de changements, tant pour les
assureurs que pour les Asset Managers. Ceux qui sauront tirer profit de la nouvelle donne ont
beaucoup à gagner.
Éric Dupont Jimmy Zou
Associé PwC Associé PwC

22. 22
À propos de PwC
Notre mission
PwC est un groupe pluridisciplinaire en audit, expertise comptable, conseil
(stratégie, consulting, transactions) et juridique et fiscal.
Nous accompagnons nos clients, grands groupes, Entreprises de Taille Intermédiaire et PME ,
dans leur organisation, leur croissance et leur développement.
Notre action
• Une solide connaissance des compagnies d’assurances, mutuelles et instituts de
prévoyance, nous permettant de partager idées, retours d’expériences et bonnes pratiques.
• Des solutions adaptées et porteuses de résultats, par exemple, en matière de stratégie,
croissance externe, financement, gouvernance, droit, fiscalité, audit, expertise comptable,
excellence opérationnelle, etc.
• Des expertises sectorielles dans 24 secteurs d’activité délivrées à travers nos missions,
benchmarks et études sectorielles
• Une proximité client : en France, à travers 25 bureaux en régions et dans le monde,
184 000 collaborateurs présents dans 157 pays
• Une qualité de services exemplaire alliée à une écoute et une satisfaction client, délivrées
par l’associé client, point de contact unique entre le client et les différents experts PwC

23. Qu’est-ce que le Club Solvabilité 2 ?
Le Club Solvabilité 2 est l’occasion de partager avec plus de
150 acteurs de l’assurance sur l’actualité réglementaire et
ses implications opérationnelles.
Venez nous rejoindre en contactant Elodie Coquerel
(elodie.coquerel@fr.pwc.com).
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de PwC ?
Près de 120 personnes, dédiées à Solvabilité 2,
vous accompagnent sur la mise en place de l’ensemble
des trois piliers.
Les informations contenues dans le présent document ont un objet exclusivement général et ne peuvent en aucun cas être utilisées comme un substitut à une consultation
rendue par un professionnel. En tout état de cause, en aucun cas la responsabilité de PricewaterhouseCoopers France et/ ou de l’une quelconque des entités membres du
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24. Contacts
Eric Dupont
Associé responsable du secteur assurance
+33 1 56 57 80 39
eric.dupont@fr.pwc.com
Jimmy Zou
Associé responsable de Solvabilité 2
+33 1 56 57 72 13
jimmy.zou@fr.pwc.com
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Frédéric Traimond
Associé actuaire
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Marie-Christine Jetil
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Alix Bakhos
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