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Il Mezzanine Finance

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Principali caratteristiche del capitale di debito del Mezzanine Finance

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Il Mezzanine Finance

  1. 1. Università degli Studi Dipartimento di di Brescia Economia Aziendale Febbraio 2009 Paper numero 87 Sante MAIOLICA IL MEZZANINE FINANCE: EVOLUZIONE STRUTTURALE ALLA LUCE DELLE NUOVE DINAMICHE DI MERCATO Università degli Studi di Brescia Dipartimento di Economia Aziendale Contrada Santa Chiara, 50 - 25122 Brescia tel. 030.2988.551-552-553-554 - fax 030.295814 e-mail: segeaz@eco.unibs.it ARTIGRAFICHEAPOLLONIO
  2. 2. IL MEZZANINE FINANCE: EVOLUZIONE STRUTTURALE ALLA LUCE DELLE NUOVE DINAMICHE DI MERCATO di Sante MAIOLICA Cultore della materia per l’insegnamento di Finanza Aziendale Università degli Studi di Brescia
  3. 3. Indice Premessa.........................................................................................................1 1. Inquadramento generale.............................................................................3 2. La struttura ...............................................................................................11 2.1. Il capitale di debito............................................................................ 11 2.1.1. Obbligazione .........................................................................12 2.1.2. Prestito...................................................................................14 2.1.3. Debito mezzanino: Obbligazione o Prestito?........................19 2.2. Il capitale di rischio........................................................................... 22 2.2.1. I warrant ................................................................................22 2.2.2. I diritti di opzione..................................................................24 2.3. Le Garanzie....................................................................................... 26 2.3.1. La postergazione....................................................................27 2.3.1.1. Postergazione nel piano di rimborso ordinario.............29 2.3.1.2. Postergazione nel piano di rimborso straordinario.......30 2.3.2. I covenants.............................................................................31 2.3.2.1. Applicazione dei covenants: principali effetti................32 2.3.2.2. Tipologie di covenants attualmente in uso.....................34 2.3.3. Intercreditor agreement .........................................................37 3. Emissione e negoziazione: tecniche e mercati di collocamento ..............40 3.1. Mercato primario............................................................................... 41 3.2. Mercato secondario........................................................................... 42
  4. 4. Il mezzanine finance: evoluzione strutturale alla luce delle nuove dinamiche di mercato Premessa Il presente lavoro si pone l’obiettivo di delineare le principali caratteristiche tecniche e operative del capitale di debito di tipo mezzanino (c.d. “mezzanine finance”), evidenziandone le evoluzioni che lo hanno caratterizzato nel corso dell’ultimo periodo, alla luce delle nuove tendenze di mercato e congiunturali. Il lavoro, sebbene non voglia dare alcuna dimensione quantitativa del mercato italiano del mezzanine finance, ha origine dall’attività di ricerca condotta nell’ambito dell’Osservatorio Permanente sul Mezzanine Finance dell’Università degli Studi di Brescia, raccogliendo una serie di evidenze emerse dalla lettura integrata e congiunta delle modalità operative raccontate dai singoli operatori intervistati. Il lavoro è articolato in tre parti: • la prima, nella quale si definisce il mezzanine finance e lo si inquadra nell’ambito del mercato generale degli strumenti finanziari; • la seconda, nella quale si analizzano i singoli elementi che compongono tale strumento: - il capitale di debito; - il capitale di rischio; - le garanzie; • la terza, nella quale si analizzano i principali mercati di collocamento e le tecniche di emissione. 1
  5. 5. 2
  6. 6. Il mezzanine finance: evoluzione strutturale alla luce delle nuove dinamiche di mercato 1. Inquadramento generale La continua evoluzione della teoria finanziaria ha portato alla scomposizione delle entità economiche in livelli sempre più dettagliati, mappandone ogni singola caratteristica. A fronte di ciò è stato possibile determinare strumenti finanziari altrettanto complessi, capaci di intervenire in ambiti molto specifici, soprattutto grazie alla maggior capacità di leggere, analizzare e gestire i rischi. Il risultato è stato la possibilità di “sezionare” l’azienda in singoli livelli di rischio (c.d. “round”), etichettando ciascuno di essi e attribuendogli uno specifico “prezzo da pagare” per poter accedere a canali di finanziamento. Proprio come un palazzo, quindi, l’azienda è stata scomposta in vari piani, nell’ambito dei quali possono intervenire strumenti finanziari appropriati1 . Figura 1.1: Scomposizione ideale del valore di un’azienda e sua finanziabilità Round A Round B Round C Valore Rischio + - - + Intangible Assetts Tangible & Intangible Assetts Tangible Assetts Fonte: Stewart C Myer, op.cit. Ad ogni sezione derivante dalla mappatura del valore dell’azienda è possibile individuare uno strumento finanziario compatibile con le caratteristiche di dimensione (finanziaria), durata e rendimento atteso. Questi strumenti finanziari, in pratica, sosterranno quella quota parte di valore dell’azienda (ad es. uno specifico investimento) compatibile dal punto di vista della rischiosità. 1 Stewart C Myers, " The Capital Structure Puzzle," Journal of Finance, American Finance Association, vol. 39(3), 1984. 3
  7. 7. Sante Maiolica Questa evoluzione ha permesso la rottura di vecchi schemi di finanziamento caratterizzati da un livello di rigidità incompatibile con le moderne dinamiche competitive d’azienda e, soprattutto, intollerabile per la maggior parte delle imprese, principalmente quelle medio piccole. E’ noto che il valore di una azienda è dato dal valore attuale dei flussi di cassa generati dal capitale operativo (c.d. “free cash flows from operations”)2 e che tale valore oscilla nel corso del tempo. Tali oscillazioni possono essere di diversa entità e, in certe circostanze, possono spingere l’azienda in situazioni di notevole tensione finanziaria, soprattutto se la struttura finanziaria sottostante presenta rigidità tali da non assecondare suddette oscillazioni. E’ evidente che il primo effetto di ciò è la necessità da parte dell’azienda di ridurre il proprio indebitamento, allentando la tensione finanziaria e ripristinando un equilibrio finanziario, al prezzo, però, della perdita di tutti i vantaggi connessi all’indebitamento stesso3 . E’ evidente che proprio da tale limite, determinante per lo stesso processo di creazione di valore per l’impresa, ha preso spunto una importante evoluzione della finanza d’azienda, portando alla definizione di strumenti finanziari capaci di “oscillare” in funzione delle dinamiche del Capitale Operativo e, soprattutto, di sostenere il patrimonio netto aziendale nel tempo. Figura 1.2: Valore d’azienda in regime di rigidità finanziaria Valore Tempo + + Valore del Debito Valore del Capitale Operativo Valore del Patrimonio Netto Fonte: Dallocchio, Salvi, “Finanza d’Azienda”, Egea, 2004 2 Mario Massari, “Finanza Aziendale Valutazione”, McGraw-Hill, 1998 3 Si pensi, ad esempio, allo scudo fiscale o all’effetto leva sul ROE (Return on Equity: indice finanziario che misura il rapporto tra Reddito Operativo e Patrimonio Netto) 4
  8. 8. Il mezzanine finance: evoluzione strutturale alla luce delle nuove dinamiche di mercato Figura 1.3: Valore d’azienda in regime di flessibilità finanziaria Valore Tempo + + Valore del Debito Valore del Capitale Operativo Valore del Patrimonio Netto Fonte: Dallocchio, Salvi, Op. cit. La definizione di tale approccio finanziario, basato sulla “compensazione” da parte delle risorse finanziarie disponibili dei cash flows aziendali, ha portato alla strutturazione di strumenti sempre più complessi, capaci di adattarsi alle complessità operative aziendali, tra cui il debito mezzanino (c.d. “mezzanine finance”). Il termine “mezzanine” in italiano significa “ammezzato” ed indica, nell’ambito di un’opera edile (ad es. un palazzo), il livello intermedio tra un piano e l’altro. Anticipando in termini sintetici quanto verrà approfondito nel prosieguo del presente lavoro, è possibile sintetizzare lo schema di massima di una struttura finanziaria elaborata ricorrendo al debito mezzanino nel modo seguente: 5
  9. 9. Sante Maiolica Figura 1.4: Schema tipo di una operazione di mezzanine finance Equity 30 Mezzanine 10 Senior Debt 60 Enterprise Value 100 •Basso rischio •Basso rendimento •No upside •Garanzie di primo livello •Alto rischio •Alto rendimento •Upside limitato •Garanzie di secondo livello •Alto rischio •Alto rendimento •Upside illimitato •Nessuna garanzia Fonte: nostra elaborazione su dati Mezzanine Monitor 2007, Incisive Media Il debito mezzanino, quindi, trae il suo nome proprio dal fatto di essere uno strumento finanziario di tipo ibrido, frapponendosi, in termini di caratteristiche, tra altre tipologie di strumenti finanziari tradizionali. Tali caratteristiche gli consentono di gestire una parte del rischio di solito incompatibile con altri strumenti finanziari, colmando un importante gap finanziario per l’azienda. Il mezzanino, di fatto, è uno strumento finanziario complesso, costituito da elementi propri di altre forme di capitale che, a seconda della loro presenza, ne determinano tipologie e varianti. In termini molto generali, coerentemente alla prassi consolidatasi a livello internazionale, il debito mezzanino si compone di tre elementi: A) capitale di debito; B) capitale di rischio; C) garanzie. A) La prima componente di capitale si configura, in genere, come debito non garantito (o parzialmente garantito) la cui struttura di durata/piano di rimborso è estremamente variabile, potendo essere modellata sulle specifiche caratteristiche dell’oggetto di 6
  10. 10. Il mezzanine finance: evoluzione strutturale alla luce delle nuove dinamiche di mercato finanziamento (quasi sempre una impresa, molto raramente un singolo investimento4 ). B) La seconda componente di capitale (capitale di rischio) viene generalmente definita con il termine “equity kicker” e, normalmente, assume la forma di un diritto di opzione su quota parte del capitale di rischio (futuro o in essere) dell’azienda finanziata che consente al prestatore di debito mezzanino di gestire l’elevato grado di aleatorietà su cui normalmente è basata la struttura del finanziamento offerto. Molto spesso, ad esempio, si utilizza l’equity kicker come componente (variabile) del costo del finanziamento prestato, portando il finanziatore a beneficiare di eventuali apprezzamenti del valore di mercato dell’azienda finanziata e, per converso, l’azienda finanziata a ribaltare quota parte dei rischi impliciti nell’investimento sul soggetto finanziatore. C) La terza componente, sebbene di tipo non finanziario, assume una rilevanza notevole all’interno dello strumento mezzanino in quanto mitiga tutti gli elementi di rigidità impliciti nel capitale di debito e di rischio. In realtà parlare di garanzie nell’ambito del mezzanine finance può sembrare improprio; il mezzanine, come già detto, si caratterizza proprio per la posizione di subordine rispetto ad altre forme di capitale presenti in azienda coperte da garanzie reali (c.d. “collaterals”). Tuttavia, la forza del mezzanine è proprio quella di non intervenire a fronte di garanzie reali (se non in via del tutto residuale) ma, soltanto, a fronte dell’impegno da parte dell’azienda (appositamente contrattualizzato in clausole denominate “covenants”) a perseguire il piano a fronte del quale è stato richiesto il finanziamento e ad assicurare il rimborso del debito contratto. 4 E’ opportuno precisare sin da subito che il mezzanine finance, proprio per la sua complessità e flessibilità implicita, si configura come uno strumento di corporate finance nato per supportare l’impresa nella sua interezza, nell’ambito delle sue strategie competitive, sia di sviluppo sia di riassetto. 7
  11. 11. Sante Maiolica Figura 1.5: La composizione del mezzanine finance garanzie rischio Debito garantito Capitale di Debito Capitale di Rischio Collaterals e Covenants Capitale di Rischio Collaterals di 1° livello e Covenants Collaterals di 2° livello e Covenants Nessuna garanzia Basso Medio Alto Alto Mezzanine Finance Fonte:Nostra elaborazione Da quanto appena detto emerge chiaramente come il debito mezzanino sia lontano dalla struttura operativa del capitale di debito in genere, portando il soggetto finanziatore ad identificare (e quindi finanziare) il rischio d’impresa più come un potenziale socio d’affari5 . Proprio quest’ultima considerazione deve portarci, sin da subito, ad operare un netto distinguo tra il Debito Mezzanino in genere e le altre forme di capitale di debito che gli intermediari finanziari offrono sul mercato, sia direttamente alle imprese, sia indirettamente ad altri intermediari finanziari. Molto spesso, infatti, la tentazione di alcuni addetti di settore è quella di considerare forme di Capitale di Debito, strutturalmente molto flessibili e poco coperte da garanzie reali, come Debito Mezzanino. Nella pratica, però, tali capitali vengono destinati al finanziamento di specifici investimenti (acquisto di impianti, macchinari o immobili) e concessi 5 J. Willis e D. Clark, An lntroduction to Mezzanine Finance and Private Equity, in “journal of Applied Corporate Finance”, 1989. 8
  12. 12. Il mezzanine finance: evoluzione strutturale alla luce delle nuove dinamiche di mercato secondo automatismi che si basano quasi esclusivamente su parametri economico – patrimoniali. Il vero elemento caratteristico del Debito Mezzanino, invece, è soprattutto l’approccio con cui interviene il suo prestatore, tipicamente “hands-on”6 , ed il fatto che agisce, normalmente, in una operazione tipicamente straordinaria, quasi sempre destinata a modificare in maniera incisiva la vita operativa dell’azienda finanziata (si pensi ad una operazione di acquisizione o di corporate restructuring)7 . Da questi motivi deriva la stretta connessione tra mercato del Mezzanine Financing e mercato del Private Equity (Capitale di Rischio) e il fatto che le origini del primo siano legate alle evoluzioni operative del secondo, soprattutto nell’ambito delle operazioni di Leveraged Buyout, ossia acquisizioni d’azienda effettuate con un significativo ricorso alla leva finanziaria. Figura 1.6: Schema di una operazione tipo di leveraged Buy Out Operatore di Private Equity Società veicoloBanche Operatore di Mezzanine Financing Impresa da acquisire finanzia finanzia controlla acquisisce Fonte: Nostra elaborazione 6 Per approccio hands-on, normalmente, si intende l’apporto da parte del soggetto finanziatore non solo di risorse finanziarie ma anche di competenze esclusive di tipo strategico, finanziario, commerciale ed operativo. La possibilità di poter apportare tali competenze, valorizzando l’azienda finanziata, dipende in buona parte dalla capacità del finanziatore di comprendere il business in cui l’azienda opera e, soprattutto, dalla capacità di valutare i piani operativi e di sviluppo che l’azienda intende implementare. 7 J. Willis e D. Clark, Op. Cit. 9
  13. 13. Sante Maiolica I primi richiedenti del Mezzanine Financing, infatti, sono stati proprio gli investitori in Capitale di Rischio, finalizzando il ricorso di tali capitali al “Buyout” delle loro imprese target. Il motivo di ciò è dovuto soprattutto al livello di “stress” finanziario a cui normalmente tali imprese erano sottoposte, legato all’ingente volume di interessi da pagare per il debito contratto. La possibilità di poter gestire tale flusso di pagamenti limitando lo stress finanziario dell’operazione di Buy Out, quindi, diveniva un elemento chiave per il buon esito dell’operazione, aumentando le possibilità di creazione di valore normalmente implicite in tale genere di transazione. La possibilità di disegnare una struttura di finanziamento su misura, spesso priva di garanzie reali, con flussi di pagamento posticipati (al momento in cui l’azienda finanziata comincia a produrre cassa) e remunerata in gran parte da elementi di tipo variabile, mal si conciliava con le prassi operative degli intermediari finanziari, soprattutto di tipo bancario. Solo la nascita di operatori specializzati, capaci di leggere il potenziale implicito nell’operazione e di “prezzarlo” in maniera congrua, ha permesso la realizzazione di operazioni di Buy Out fino ad allora impensabili avviando l’epoca di operazioni di finanziamento “sponsorizzate” da operatori di Private Equity (da cui il nome di operazioni “sponsored”)8 . Figura 1.7: Schema di una operazione di finanziamento con debito mezzanino di tipo sponsorless Operatore di Mezzanine Financing Banche Impresa finanzia finanzia Fonte: Nostra elaborazione Il tempo ha portato tali operazioni ad affinarsi ulteriormente, rendendo i prestatori di Debito Mezzanino capaci di individuare opportunità di finanziamento anche a prescindere dalla sponsorship finanziaria di terzi 8 Sheridan Titman e Roberto Wessels " The Determinants of Capital Structure Choice", Journal of Finance, American Finance Association, vol. 43(1), 1988 10
  14. 14. Il mezzanine finance: evoluzione strutturale alla luce delle nuove dinamiche di mercato investitori, intervenendo direttamente nelle imprese. Quest’ultima categoria di operazioni (c.d. “sponsorless”) si differenzia dalle prime per il fatto di non intervenire su richiesta di un operatore di Private Equity ma di una specifica impresa9 . In termini generali, riflettendo i principali accadimenti di mercato, è possibile individuare i seguenti ambiti di intervento del mezzanine financing10 : Sponsorless Sponsored Buyout (LBO, MBO, MBI, ecc.) √ M&A √ Public to private transactions √ √ Development capital √ √ Public quoted company finance √ Off-balance-sheet finance √ √ Rifinanziamento e ricapitalizzazione √ √ Pre-IPO financing √ √ 2. La struttura Come accennato nel precedente paragrafo, il mezzanino si configura come uno strumento finanziario complesso, derivato dalla combinazione di elementi propri di altre forme di capitale. Generalmente gli elementi che lo compongono sono 3: 1. capitale di debito; 2. capitale di rischio; 3. garanzie. Come si vedrà in seguito, inoltre, le varianti di mezzanino oggi esistenti possono essere date proprio dalla diversa combinazione dei suddetti elementi. 2.1. Il capitale di debito La prima componente di capitale si configura, in genere, come debito non garantito (o parzialmente garantito) la cui struttura di durata–piano di rimborso è estremamente variabile, potendo essere modellata sulle 9 Sheridan Titman e Roberto Wessels, op. cit. 10 Fonte: nostra elaborazione su dati ICG plc 2006 11
  15. 15. Sante Maiolica specifiche caratteristiche dell’oggetto di finanziamento (che, come visto nel precedente paragrafo, è sempre un’impresa)11. Le principali caratteristiche che contraddistinguono la componente di debito del Mezzanine Financing, in tutte le varianti che potrà di volta in volta assumere, sono: a. la subordinazione rispetto alle altre forme di debito che, normalmente, finanziano l’impresa; b. la durata medio lunga del finanziamento. Ferme restando tali caratteristiche, quindi, la componente debito potrà assumere diverse varianti, tra cui le due principali sono: 1. obbligazione; 2. prestito. La prima tipologia è propria del mercato Statunitense e del Regno Unito, la seconda, invece, di quello europeo. 2.1.1. Obbligazione Le obbligazioni sono titoli di credito rappresentativi di quote del capitale di debito del soggetto emittente. L’emissione di obbligazioni è disciplinata dal Libro V, Sezione VII del Codice Civile che, in sintesi, dispone quanto segue: • possono emettere obbligazioni solo le società per azioni (e non le società a responsabilità limitata o di persone); • La società può emettere obbligazioni al portatore o nominative per somma complessivamente non eccedente il doppio del capitale sociale, della riserva legale e delle riserve disponibili risultanti dall’ultimo bilancio approvato; • Il limite di cui al primo comma può essere superato se le obbligazioni emesse in eccedenza sono destinate alla sottoscrizione da parte di investitori professionali soggetti a vigilanza prudenziale a norma delle leggi speciali; • Il diritto degli obbligazionisti alla restituzione del capitale ed agli interessi può essere, in tutto o in parte, subordinato alla soddisfazione dei diritti di altri creditori della società. Il mercato delle obbligazioni emesse da società private (corporate bonds) si compone di molteplici tipologie e, tra queste, quelle che 11 J. Willis e D. Clark, op. cit. 12
  16. 16. Il mezzanine finance: evoluzione strutturale alla luce delle nuove dinamiche di mercato normalmente possono interessare la struttura di un finanziamento mezzanino sono12 : 1. Obbligazioni non convertibili; 2. Obbligazioni convertibili; 3. Obbligazioni cum warrant. Generalmente la prima variante può essere impiegata nella strutturazione di un finanziamento mezzanino più complesso, alla quale viene abbinato un equity kicker (si veda il successivo paragrafo) indipendente, ossia regolato da un contratto (di opzione) diverso da quello di obbligazione. Le ultime due varianti, invece, possono essere utilizzate per strutturare il finanziamento mezzanino direttamente all’interno del contratto di opzione. In questo caso, infatti, l’equity kicker è costituito direttamente dal diritto di conversione o dal warrant. In tutte le varianti, comunque, le caratteristiche che distinguono un mezzanine corporate bond sono13 : 1. il posticipo del pagamento degli interessi; 2. la subordinazione del rimborso (della quota capitale o della quota interessi o di entrambe) rispetto ai creditori senior (sia nell’ambito degli stessi piani di rimorso, sia in caso di liquidazione della società). Con riferimento al primo punto, il prestito obbligazionario assume la forma di uno zero coupon bond, ossia non prevede per l’impresa emittente il pagamento degli interessi per tutta la durata del finanziamento14 . Tale tipologia di obbligazioni è emessa sotto la pari e il rendimento per il finanziatore è rappresentato dalla differenza tra il prezzo di rimborso dell’obbligazione e quello di sottoscrizione. Tale caratteristica consente all’impresa emittente di godere di un ampio periodo di tempo in cui evitare l’esborso di flussi di cassa al servizio del debito, realizzando in un clima di moderato stress finanziario i piani di sviluppo/intervento a fronte dei quali ha emesso il bond. Con riferimento al secondo punto, invece, il prestito obbligazionario assume la forma di un’obbligazione subordinata, ossia un titolo che in caso 12 J. Allen, “Lbos. The Evolution of Financial Structures and Strategies”, in Chew D. Jr (a cura di), The New Corporate Finance, Irwin, McGraw-Hill, 1999. 13 J. Allen, Op. Cit. 14 In realtà, sebbene la forma dello Zero Coupon Bond venga usata in quasi la totalità dei casi, è opportuno precisare che, dal punto di vista teorico, l’obbligazione può assumere forme anche diverse che prevedono, ad esempio, il pagamento di cedole periodiche. Fonte: J. Allen, op. cit 13
  17. 17. Sante Maiolica di insolvenza da parte dell’emittente (e conseguente liquidazione delle sue attività) è postergato ai creditori ordinari in sede di rimborso. Figura 1.8: Tipologie di mezzanine corporate bonds Obbligazione zero coupon Obbligazione non convertibile Obbligazione convertibile Obbligazione cum warrat Obbligazione subordinata Tipologia A Tipologia B Tipologia C Fonte: Nostra elaborazione 2.1.2. Prestito La seconda variante che può assumere la componente debito di uno strumento mezzanino è quella del prestito. Rispetto a quanto avviene nei mercati USA e UK, tale variante di debito è la più utilizzata nel mercato del mezzanine finance europeo15 . Come per le obbligazioni, la fattispecie del prestito in questione presenta, in tutte le sue sotto-varianti, le seguenti caratteristiche16 : • Postergazione nel piano di rimborso rispetto ai finanziamenti senior; • Durata medio – lunga, ossia il piano di ammortamento che dura, generalmente, almeno 5 anni. Come già accennato nell’analisi del precedente caso, la postergazione nel piano di rimborso non necessariamente implica un’assenza completa di garanzie a favore dei prestatori di debito mezzanino ma, molto spesso, può risolversi con la concessione di garanzie residuali o, almeno, parziali. 15 In Europa, infatti, la diffusione dello strumento obbligazionario stenta ancora a partire, soprattutto per le caratteristiche strutturali dei mercati finanziari che, a loro volta, sono condizionate dalle caratteristiche strutturali del tessuto economico e imprenditoriale. 16 J. Allen, Op. cit. 14
  18. 18. Il mezzanine finance: evoluzione strutturale alla luce delle nuove dinamiche di mercato Ferme restando le suddette caratteristiche, quindi, tali finanziamenti si distinguono per due elementi principali: 1. la tipologia di tasso di interesse che verrà applicato al soggetto contraente; 2. la struttura del piano di rimborso/ammortamento del prestito. E’ bene precisare subito che, data la notevole flessibilità che normalmente distingue la struttura del mezzanine finance, è possibile trovare sul mercato una combinazione dei suddetti elementi molto ampia e, in particolare, in tutte le sotto-varianti che le caratterizzano. Con riferimento al primo punto, infatti, le tipologie di tasso di interesse applicabili al finanziamento in questione possono essere di ogni tipo: A. Tasso fisso, costante per tutta la durata del finanziamento; B. Tasso fisso, crescente ad intervalli temporali specifici; C. Tasso variabile, indicizzato ad un parametro di mercato (ad esempio l’Euribor 3 mesi, maggiorato di uno spread in termini di basis point); D. Tasso variabile, indicizzato ad un parametro di mercato, ma che entro un certo intervallo, determinato da un valore minimo e un valore massimo del parametro di mercato, mantiene un tasso fisso; E. Tasso fisso/variabile rinegoziabile al rialzo/ribasso in funzione di specifici parametri di mercato o elementi economico-finanziari del soggetto contraente. 15
  19. 19. Figura 1.9: Tipologie di tassi di interesse applicabili 4,00% 8,00% 12,00% 1 2 3 4 5 6 7 8 Tasso A) 4,00% 8,00% 12,00% 1 2 3 4 5 6 7 8 Tasso C) 4,00% 8,00% 12,00% 1 2 3 4 5 6 7 8 Tasso B) 4,00% 8,00% 12,00% 1 2 3 4 5 6 7 8 Tasso D) Fonte: nostra elaborazione
  20. 20. Il mezzanine finance: evoluzione strutturale alla luce delle nuove dinamiche di mercato Con riferimento alla struttura del piano di rimborso/ammortamento del prestito è possibile inquadrare diverse tipologie17 : A. Prestito “Stepped Interest”: elemento caratteristico di tale forma di prestito è la componente interessi. La rata, infatti, si caratterizza da una quota capitale di tipo costante (o, come si vedrà in seguito, assente fino alla scadenza) e da una quota di interessi a tasso fisso/variabile che: • Per un periodo iniziale (ad es. 2/3 anni) è inferiore al tasso fisso/variabile di mercato; • Per un secondo periodo è uguale al tasso fisso/variabile di mercato; • Per un periodo finale è superiore al tasso fisso/variabile di mercato. Tale forma di prestito, sebbene preveda il pagamento periodico della quota interessi, consente al contraente un minor assorbimento di flussi di cassa nel periodo iniziale, posticipandola ad un momento successivo, probabilmente meno “stressato” dal punto di vista finanziario. Figura 1.10: Andamento della quota interessi di un finanziamento “Stepped Interest” tipo 4,00% 8,00% 12,00% 1 2 3 4 5 6 7 8 Tasso di mercato Tasso del debito mezzanino Fonte: Anil K Kashyap, Owen A Lamont, Jeremy C Stein, Op. cit. 17 Anil K Kashyap, Owen A Lamont, Jeremy C Stein, "Credit Conditions and the Cyclical Behavior of Inventories," The Quarterly Journal of Economics, MIT Press, vol. 109(3), 1994. 17
  21. 21. Sante Maiolica B. Prestito “Roll Up”: tale forma di finanziamento presenta una struttura esattamente speculare a quella del “Stepped Interest”; anche in questo caso, infatti, l’elemento caratteristico è la componente interessi. La rata si caratterizza da una quota capitale di tipo costante (o, come si vedrà in seguito, assente fino alla scadenza) e da una quota interessi a tasso fisso/variabile che: • Per un periodo iniziale (ad es. 2/3 anni) è superiore al tasso fisso/variabile di mercato; • Per un secondo periodo è uguale al tasso fisso/variabile di mercato; • Per un periodo finale è inferiore al tasso fisso/variabile di mercato. E’ facile immaginare come tale forma di prestito, nella realtà, sia impiegata molto raramente. Gli unici casi in cui è stato possibile vederne l’impiego sono state alcune operazioni di “corporate restructuring” che hanno previsto, nelle fasi iniziali, la massiccia dismissione di surpuls asset, consentendo, limitatamente a tale periodo, la generazione di ingenti cash flows seguita, nelle fasi successive, da una rigorosa razionalizzazione delle risorse. Figura 1.11: Andamento della quota interessi di un finanziamento “Roll Up” tipo 4,00% 8,00% 12,00% 1 2 3 4 5 6 7 8 Tasso di mercato Tasso del debito mezzanino Fonte: Anil K Kashyap, Owen A Lamont, Jeremy C Stein, Op.cit. 18
  22. 22. Il mezzanine finance: evoluzione strutturale alla luce delle nuove dinamiche di mercato C. Prestito “Payment in Kind”: è la forma di finanziamento normalmente più usata nelle operazioni di Mezzanine Finance e consente al contraente di pagare la quota interessi relativa al finanziamento (tutta o solo in parte), in un’unica soluzione alla fine del piano di ammortamento. Come per il finanziamento “Stepped Interest” anche il PIK consente al contraente di limitare l’assorbimento periodico dei flussi di cassa al servizio del debito, prevedendo l’accumulazione degli interessi sul valore nominale del debito su cui sono calcolati. Figura 1.12: Andamento della quota interessi di un finanziamento “Payment in Kind” tipo 0,00 20,00 40,00 60,00 80,00 100,00 120,00 1 2 3 4 5 6 7 8 Quota capitale Quota interessi Fonte: Anil K Kashyap, Owen A Lamont, Jeremy C Stein, Op.cit. 2.1.3. Debito mezzanino: Obbligazione o Prestito? Al di là di quelle che sono le tradizioni e le caratteristiche strutturali dei mercati finanziari internazionali18 , la definizione di come strutturare la componente di debito all’interno di uno strumento finanziario mezzanino dipende da: 18 Come descritto in precedenza, i mercati Statunitense e del Regno Unito si caratterizzano, diversamente da quelli europei, per un maggior ricorso allo strumento obbligazionario rispetto a quello del prestito. 19
  23. 23. Sante Maiolica a) Caratteristiche dell’impresa contraente: come appena visto, non tutte le imprese hanno la possibilità di ricorrere all’emissione di un prestito obbligazionario ma solo le Società per Azioni. Queste ultime, tra l’altro, possono farlo in maniera limitata al capitale versato ed esistente, in base a quanto risulta dall’ultimo bilancio approvato. E’ chiaro che la natura di SpA, sebbene requisito indispensabile, non risulta come limite particolarmente rilevante in quanto ovviabile con la mera conversione della ragione sociale della società. Il vero limite delle obbligazioni, invece, è proprio il requisito patrimoniale che la Legge impone alle società emittenti, limitando l’ammontare reperibile sul mercato ad un valore massimo, non sempre adeguato alle esigenze finanziarie dell’impresa. b) Strategie di way out da parte del prestatore del capitale di debito: Le finalità degli operatori finanziari, prestatori del mezzanine finance, possono variare da caso a caso e, molto spesso, come tratteremo meglio nei successivi capitoli, dipende dalla natura dell’intermediario stesso. Un operatore specializzato nell’investimento in “intermediate capital” quale un fondo mobiliare chiuso, infatti, ha normalmente strategie operative diverse da una Corporate & Investment Bank; il primo, infatti, seguendo un approccio di tipo “hands on”, è interessato al progetto di investimento dell’azienda contraente e, pertanto, necessita di uno strumento flessibile, prontamente rinegoziabile e, soprattutto, che gli consenta manovre di controllo e intervento. In tali circostanze, pertanto, il prestito, in tutte le sue varianti, consente una modelizzazione del piano di rimborso e del rilascio delle garanzie molto ampio, risultando lo strumento più adatto. Gli operatori di Corporate & Investment Bank, invece, molto spesso vivono l’operazione di investimento in mezzanine finance in maniera più distaccata e speculativa, limitando il loro business al coordinamento dell’operazione di finanziamento (“arrangement”), magari coinvolgendo altri operatori (“sindacation”), e alla possibilità di rivendere il debito mezzanino erogato il prima possibile, ad esempio su mercati finanziari secondari, soprattutto internazionali. In tali operazioni, quindi, il ricorso allo strumento obbligazionario risulta più facilitato, consentendo agli operatori bancari una maggiore standardizzazione delle operazioni di finanziamento ed una maggior celerità di smobilizzo sui mercati secondari. E’ chiaro che la flessibilità offerta dallo strumento prestito rispetto a quello obbligazione comporta un maggior costo non solo in termini 20
  24. 24. Il mezzanine finance: evoluzione strutturale alla luce delle nuove dinamiche di mercato di strutturazione (si pensi alle operazioni di mappatura dei rischi – assegnazione dei rating – modellizzazione del piano di rimborso), ma anche in termini di gestione e garanzia; ciò implica l’esigenza, da parte del prestatore, di cercare dall’operazione un tasso di rendimento normalmente più alto, in grado di ripagare i maggiori rischi assunti e, soprattutto, l’impegno profuso. c) Una ultima tipologia di fattori che potrebbe condizionare la scelta della variante prestito rispetto a quella obbligazione dipende da elementi estremamente variabili e difficilmente classificabili in questa sede quali19 : • Appartenenza settoriale dell’azienda contraente; • Congiuntura economica e di mercato; • Sistema legale e giuridico, soprattutto a livello dei controlli di vigilanza sugli intermediari finanziari; • Sistema fiscale. Figura 1.13: Prestito e Obbligazione a confronto Elasticità strumento CostoStrumento Prestito Obbligazione Hands OnHands Off FlessibileRigido BassoAlto Approccio operatore Naturaoperatore BancarioNonBancario Fonte: nostra elaborazione 19 S Browne, "Optimal Investment Policies for a Firm with a Random Risk Process: Exponential Utility and Minimizing the Probability of Ruin," Papers 95-08, Columbia - Graduate School of Business, 1995. 21
  25. 25. Sante Maiolica 2.2. Il capitale di rischio La seconda componente di capitale che assembla lo strumento del mezzanine finance è quella del capitale di rischio e, di fatto, è il principale elemento che consente allo strumento di caratterizzarsi per la notevole flessibilità di cui si è parlato in precedenza. In realtà tale componente, a differenza di quanto visto per il capitale di debito, non assume la forma vera e propria di azioni emesse o acquisite all’atto del finanziamento ma, generalmente, consiste in un diritto di opzione sulle azioni della azienda contraente, esercitabile al manifestarsi di certe condizioni. Esistono diverse tipologie di diritti di opzione utilizzabili come equity kicker all’interno di uno strumento mezzanino; la scelta tra queste dipende essenzialmente da: 1. forma del capitale di debito utilizzato all’interno dello strumento; 2. processo di negoziazione tra il finanziatore e l’impresa. Se, con riferimento al secondo punto, non è necessario spendere ulteriori parole in quanto dipendente da un processo estremamente soggettivo e difficilmente codificabile, con riferimento al primo punto, invece, è intuibile che la scelta del diritto di opzione da utilizzare dipende se, nella strutturazione del finanziamento mezzanino, si è ricorso a obbligazioni piuttosto che a un prestito. Nel caso in cui la componente di debito sia presente nella variante obbligazionaria, infatti, l’equity kickers utilizzato nel mezzanino assumerà, generalmente, la forma di un warrant. Nel caso in cui la componente di debito sia presente nella variante prestito, invece, l’equity kickers utilizzato nel mezzanino potrà assumere le forme di: 1. opzione call; 2. opzione put; 3. entrambe le precedenti tipologie di opzione. 2.2.1. I warrant I warrant sono veri e propri titoli negoziabili che si caratterizzano per il fatto di attribuire al possessore il diritto20 di comprare, nell’arco di uno specifico lasso di tempo, un determinato numero di azioni di una società ad un dato prezzo. In generale, ad ogni warrant posseduto corrisponde un dato numero di azioni acquistabile. 20 E non l’obbligo 22
  26. 26. Il mezzanine finance: evoluzione strutturale alla luce delle nuove dinamiche di mercato In termini molto generali il warrant agisce in maniera del tutto identica ad un contratto di opzione call21 ; la caratteristica saliente del warrant, tuttavia, è proprio nella sua natura di “titolo” e nella standardizzazione delle sue principali caratteristiche: • Prezzo di acquisto; • Prezzo di esercizio (prezzo a cui si può acquistare l’azione sottostante); • Data di inizio e fine esercizio. Tali caratteristiche, infatti, danno al warrant una notevole flessibilità nelle operazioni di compravendita. Normalmente i warrant sono emessi unitamente a titoli obbligazionari collocati privatamente (c.d. “obbligazioni cum warrant”) e, come già accennato precedentemente, vengono utilizzati nella strutturazione di operazioni di mezzanine finance soprattutto nei mercati anglosassone e statunitense. Nell’ambito delle operazioni di leveraged buyout, ad esempio, dove l’operazione societaria viene fatta attraverso l’utilizzo di una società veicolo appositamente costituita22 che, mediante la fusione per incorporazione, rileva la società target, la prassi anglosassone prevede l’emissione di prestiti obbligazionari subordinati ai quali vengono abbinati dei “merger warrant”23 . In pratica sono warrant che, se esercitati, consentono al mezzanine player di acquisire azioni della nuova società derivante dalla fusione tra la target e la NewCo. Esempio24 Una delle prime operazioni di leveraged buy out che ha visto, nell’ambito del mezzanine financing, l’utilizzo di warrant come equity kicker, si è avuta nel 1986, negli Stati Uniti, ad opera della nota società: Kohlberg, Kravis Robertson & Co. (KKR), nell’ambito dell’acquisizione della Safeway Inc., una delle principali catene di supermarket americane. Per prima cosa la Safeway ricorse ad un aumento di capitale, funzionale a favorire l’ingresso di KKR nell’azionariato. Congiuntamente KKR costituì una NewCo, in parte capitalizzandola con proprie disponibilità, in parte indebitandola presso terzi finanziatori. 21 Una analisi più dettagliata delle differenze è rimandata ai prossimi paragrafi 22 C.d. NewCo 23 Stephen Ross, Randolph Westerfield, Jeffrey Jaffe, “Finanza aziendale”, Il Mulino, 1997 24 Fonte: www.kkr.com 23
  27. 27. Sante Maiolica Quota parte del debito contratto dalla NewCo fu raccolto mediante l’emissione di un prestito obbligazionario subordinato al quale era abbinato un merger warrant. Il warrant, denominato “di fusione”, dava al pool di mezzanine palyer che avevano acquisito le obbligazioni, il diritto a convertirlo in 0,279 azioni della società risultante dalla fusione tra Safeway e la NewCo, previo il pagamento di un prezzo per azione di 3,7691$. Il prezzo del warrant fu fissato a 1,052 $, esercitabile entro 10 anni. In pratica, con il possesso del warrant, ogni azione della nuova Safeway sarebbe costata 13,5$. E’ chiaro che, secondo le valutazioni effettuate dai mezzanine player, il valore delle società (per azione) era al di sopra di 13,5$ e, comunque, allineato alle loro aspettative di rendimento complessivo. Dopo solo quattro anni dall’investimento KKR quotò in borsa la nuova Safeway, consentendo ai mezzanine players di smobilizzare, ove conveniente, parte del proprio investimento. 2.2.2. I diritti di opzione L’art. 1331 del C.C., definisce con il termine “opzione”: “Quando le parti convengono che una di esse rimanga vincolata alla propria dichiarazione e l’altra abbia facoltà di accettarla o meno, la dichiarazione della prima si considera quale proposta irrevocabile per gli effetti previsti dall’articolo 1329. (…)”. Il contratto di opzione, pertanto, disciplina una particolare tipologia di compravendita a termine, in virtù del quale una parte si riserva la facoltà di eseguire o meno un acquisto o una vendita a termine, in cambio del pagamento di un prezzo (c.d. “premio”) alla controparte contrattuale. Come già anticipato, esistono due tipologie di contratto di opzione25 : • Call: contratto mediante il quale una parte acquista il diritto, ma non l’obbligo, di concludere un successivo acquisto, per una quantità determinata, di una data attività ad un prezzo di esercizio (c.d. “Strike Price”); • Put: contratto mediante il quale una parte acquista il diritto, ma non l’obbligo, di concludere una successiva vendita, per una quantità determinata, di una data attività a un prezzo prefissato. 25 P. Fabrizi, G. Forestieri, P. Mottura, “Gli strumenti finanziari”, Egea, 1997 24
  28. 28. Il mezzanine finance: evoluzione strutturale alla luce delle nuove dinamiche di mercato Il premio, in entrambi i casi, rappresenta l’eventuale prezzo che il mezzanine player deve pagare per l’acquisto dei diritti concessi dall’opzione. Il contratto, inoltre, deve stabilire il momento in cui è possibile esercitare il diritto acquistato: • Ad una data precisa (prassi tipicamente europea); • In un lasso temporale (tipicamente a partire dal momento di stipula del contratto – prassi tipicamente anglosassone). In questa sezione ci limiteremo ad affrontare il tema delle opzioni negoziate nell’ambito della strutturazione di uno strumento mezzanino, prescindendo dalle argomentazioni legate alla loro negoziazione sui mercati, sia regolamentati sia “over the counter”. Come si è già avuto modo di anticipare, i contratti di opzione vengono generalmente elaborati come corollario di un finanziamento subordinato al fine di gestire la parte di rischio non coperta da garanzie reali. Le stesse opzioni, inoltre, vengono utilizzate sia come leva di controllo da parte del mezzanine player sia come leva di creazione di valore. La complessità delle operazioni di finanziamento mezzanino, soprattutto se effettuate nell’ambito di una operazione di Private Equity, portano il prestatore del capitale a modellare i contratti in maniera del tutto specifica all’azienda sottostante, rendendone difficile una codifica delle principali prassi di intervento. Tuttavia, in generale, è possibile passare in rassegna i singoli aspetti che attengono la formulazione di un contratto di opzione nell’ambito della strutturazione di un finanziamento mezzanino26 : • Tipologia di contratto - normalmente il prestatore del capitale mezzanino richiede un doppio diritto di opzione del tipo “call-put” che gli conferisca la possibilità, al termine dell’operazione di finanziamento, di acquisire azioni della società target ad un prezzo pre-concordato, tipicamente secondo una valutazione della società fatta al momento della concessione del finanziamento e, contemporaneamente, di rivenderle: - Al prezzo di mercato; oppure - Ad un prezzo determinato mediante l’applicazione di parametri economico aziendali (normalmente riferiti all’azienda target); 26 M. Brennan e E. Schwartz, “The case for convertibles”, Journal of applied corporate finance, 1998 25
  29. 29. Sante Maiolica oppure - Ad un prezzo pre-concordato. Normalmente, all’interno del contratto di opzione, gli azionisti dell’azienda target o, nel caso di operazioni di Private Equity, gli operatori finanziari che hanno “sponsorizzato” l’operazione, si riservano il diritto di prelazione sull’acquisto delle azioni oggetto dell’opzione put. • Premio – non sempre è previsto il pagamento esplicito del premio da pagare per l’acquisto dei diritti di opzione. Molte volte, infatti, questo viene compreso all’interno del costo del finanziamento subordinato concesso. • Periodo di esercizio – è strettamente legato alla durata del finanziamento concesso e, generalmente, coincide con il termine di questo. Spesso, però, può accadere che il mezzanine player si riservi la possibilità di esercitare i diritti anche in momenti diversi, ad esempio al manifestarsi di determinati eventi. Un caso tipico è quello della quotazione in borsa della Società, oppure la cessione a terze parti. Un altro caso, infine, è quello del dissesto finanziario dell’azienda (e relative procedure concorsuali e/o di liquidazione) o di operazioni straordinarie di ristrutturazione; • Numero di azioni acquisibili/vendibili – questa è sicuramente la variabile di calcolo più complessa e dipende da una pluralità di fattori: - Valore stimato della società target (e quindi delle sue azioni) al tempo di inizio finanziamento; - Valore stimato della società target (e quindi delle sue azioni) al tempo di fine finanziamento; - Obiettivi di rendimento del mezzanine player e coerenza complessiva con il costo del finanziamento contratto dall’azienda target; - Variabile derivante dal processo di negoziazione con l’azienda target / operatore di Private Equity. 2.3. Le Garanzie Uno dei punti fondamentali su cui si basano i complessi meccanismi di funzionamento del mezzanine finance è, senza dubbio, quello delle garanzie. Nonostante l’evoluzione dei meccanismi di funzionamento dei nuovi strumenti finanziari abbia, di fatto, ridotto in maniera notevole le asimmetrie informative tra soggetto finanziato e finanziatore, esistono elementi di 26
  30. 30. Il mezzanine finance: evoluzione strutturale alla luce delle nuove dinamiche di mercato incertezza legati a fattori in nessun modo prevedibili e, comunque, quantificabili. Lo scopo delle garanzie è esattamente quello di coprire tale area di incertezza tutelando, da una parte il finanziatore che vede limitare il volume dei rischi assunti e, dall’altra, il finanziato che vede limitare il costo del finanziamento contratto. Nell’ambito del precedente paragrafo è stato possibile parlare di garanzie reali rilasciate da parte della società a tutela dei propri finanziatori, soprattutto in casi straordinari quali il dissesto dell’azienda e la sua liquidazione. Prima di parlare del sistema di garanzie che caratterizza uno strumento di mezzanine finance è opportuno analizzare l’elemento determinante di quest’ultimo ossia il sistema di postergazione che caratterizza la sua struttura operativa e finanziaria. 2.3.1. La postergazione Con il termine “postergazione” si intende, in ambito finanziario, la subordinazione di un pagamento/rimborso rispetto ad un altro. All’interno di una struttura finanziaria di azienda, ad esempio, la presenza di strumenti finanziari postergati indica una scala di priorità a cui l’azienda deve attenersi nell’ambito dei suoi piani di rimborso per i finanziamenti contratti. Un piano indicativo delle priorità di rimborso all’interno della struttura finanziari è rappresentato nella tabella successiva. Come è stato più volte accennato, il debito mezzanino si caratterizza per il fatto di poter intervenire a prescindere da garanzie reali rilasciate dall’azienda finanziata, intervenendo quasi esclusivamente sulle capacità prospettiche di questa di realizzare i propri piani e di remunerarlo alle condizioni richieste. Tale caratteristica, ovviamente, rende il mezzanino uno strumento finanziario postergato rispetto agli altri strumenti finanziari “garantiti” presenti in azienda, portandolo in una posizione di subordine. In generale esistono due tipologie di postergazione associabili ad un finanziamento mezzanino27 : 1. Completa; 2. Parziale (anche definita come “inchoate”). 27 G. Forestieri, R. Tasca, "Il mezzanine finance", EGEA, 1994. 27
  31. 31. Sante Maiolica Tabella 1.1: Struttura finanziaria e piano di rimborso Tipologia di capitale Strumenti finanziari Priorità di rimborso Mutuo 1 Obbligazioni 1 Leasing 1 Linee di credito: • stand by • evergreen • bid line • di gruppo 2 Medium term notes 2 Debito (…) Obbligazioni convertibili e cum warrant 3 High Yeld Bonds 4 Second lines 5 Intermedio Debito Mezzanino 6 Azioni privilegiate 7 Azioni di risparmio 8Rischio Azioni ordinarie 9 Fonte: nostra elaborazione su dati Fitch ratings 2007 La subordinazione completa presuppone che il creditore junior sia dotato di una posizione di subordinazione esclusivamente nei confronti di uno specifico creditore, definito senior, e dunque con riferimento a un determinato ammontare di finanziamento. La subordinazione parziale, invece, presuppone che il creditore junior riconosca di essere subordinato nei confronti della totalità degli altri creditori dell’impresa finanziata, compresi quelli che eventualmente finanzieranno l’impresa in futuro28 . In generale, la postergazione di un pagamento può intervenire in due ambiti: • Nel piano di rimborso ordinario, relativo allo strumento finanziario; • Nel piano di rimborso straordinario, relativo, ad esempio, al procedimento di liquidazione della società. 28 La contraddizione terminologica che appare dal confronto delle precedenti definizioni è solo apparente e deriva dal fatto che la tipologia di subordinazione (completa o parziale) trae la propria denominazione dalla condizione dei creditori senior, e non da quella dei creditori subordinati. Pertanto, nel caso di subordinazione completa, i creditori senior sono dotati di “seniority”(e dunque privilegiati) nei confronti di tutti gli altri creditori dell’impresa. Viceversa, nel caso di subordinazione parziale, i creditori senior godono di “seniority” unicamente nei confronti di una specifica categoria di creditori, quelli subordinati. 28
  32. 32. Il mezzanine finance: evoluzione strutturale alla luce delle nuove dinamiche di mercato Con riferimento a tale ambito, è bene precisare sin da subito che il ruolo principale viene svolto da quali garanzie reali la società ha rilasciato a fronte dei finanziamenti contratti e quanto concorrono al ripagamento di questi ultimi. I meccanismi di subordinazione che possono intervenire nell’ambito di un finanziamento mezzanino, a loro volta, dipenderanno dalla struttura che questo presenta, in particolare dalla forma che la componente capitale di debito assumerà. 2.3.1.1. Postergazione nel piano di rimborso ordinario Come descritto nella precedente tabella 1.1., nell’ambito del piano di rimborso che caratterizza i diversi strumenti finanziari presenti in azienda, è possibile definire l’ordine di priorità temporale con cui questo deve avvenire; tipicamente le diverse categorie di prestatori di capitale (sia congiuntamente, sia disgiuntamente) definiscono con l’azienda l’ordine con cui, periodicamente, i diversi finanziamenti contratti devono essere onorati, sia in termini di flussi di interesse, sia di capitale. Escludendo dalla nostra analisi gli strumenti di capitale di rischio “puri”, è intuibile come i prestatori di senior debt avranno diritto ad incassare la rata del finanziamento concesso (la cedola, nel caso di sottoscrizione di prestito obbligazionario) prima dei prestatori di junior debt. Con riferimento specifico ad un prestito obbligazionario emesso all’interno di un finanziamento mezzanino è possibile notare come, all’interno del prospetto che regola l’emissione e la sottoscrizione delle obbligazioni sia contenuta una clausola specifica, denominata “Clausola di Postergazione” che specifica che, nei termini indicati dal piano di rimborso pattuito con il fornitore di debito mezzanino, le cedole saranno staccate solo dopo aver provveduto al pagamento delle cedole/rate di finanziamento previste per gli altri creditori dell’Emittente (tutti o parte, a seconda se la postergazione sia completa o parziale). Nel caso in cui la componente di capitale di debito del finanziamento mezzanino non preveda l’emissione di corporate bonds ma la concessione di un prestito subordinato sarà comunque presente, nell’ambito del contratto di finanziamento, la medesima clausola di postergazione. Quest’ultima però potrà operare in due diversi modi, a seconda dell’ambito in cui si vorrà far intervenire l’effetto di subordine29: • postergazione della quota interessi; • postergazione della quota capitale; 29 T. Barnhill, “High Yeld Bonds. Market structure, valuation and portfolio strategies”, McGraw-Hill, 1999 29
  33. 33. Sante Maiolica • postergazione dell’intera rata di finanziamento, comprensiva della quota di interessi e di capitale. La prima tipologia di subordinazione, come visto nel corso dei precedenti paragrafi, può essere applicata solo a forme di finanziamento che prevedono il pagamento periodico di una quota interessi (ad es. finanziamenti di tipo “stepped interest” e roll up”) e quindi non nel caso in cui si ricorra ad un prestito di tipo “payment in kind”. In tale caso il piano di remunerazione/rimborso del debito subordinato è strutturato in modo tale da pagare contestualmente la rata/cedola ai finanziatori senior e la quota capitale della rata del finanziamento mezzanino; solo dopo, in via residuale, si provvederà a pagare la quota interessi relativa al finanziamento mezzanino. La seconda tipologia di subordinazione agisce in maniera del tutto speculare. Il piano di remunerazione/rimborso del debito subordinato è strutturato in modo tale da pagare contestualmente la rata/cedola ai finanziatori senior e la quota interessi della rata del finanziamento mezzanino; solo dopo, in via residuale, si provvederà a pagare la quota capitale. A differenza della prima tipologia di subordinazione, questa è applicabile anche a finanziamenti di tipo “payment in kind”. La terza tipologia di postergazione, infine, prevede un piano di remunerazione/rimborso del debito subordinato è strutturato in modo da pagare prima la rata/cedola ai finanziatori senior e, solo in via residuale, la rata del finanziamento mezzanino. 2.3.1.2. Postergazione nel piano di rimborso straordinario La subordinazione, oltre a rivestire un particolare significato nell’ambito della tempistica di remunerazione/rimborso del finanziamento, assume particolare rilevanza nell’ambito delle garanzie di copertura del finanziamento stesso, ad esempio in caso di insolvenza dell’emittente. A fronte delle garanzie reali rilasciabili da parte dell’emittente al momento del finanziamento, il debito mezzanino può richiedere due tipologie di copertura30: 1. copertura residuale rispetto a quelle concesse ai creditori senior; 2. nessuna copertura da parte di attività reali. Con riferimento al primo punto, è possibile strutturare un finanziamento mezzanino in modo tale da dotarlo, analogamente al debito senior, di una 30 Donald B. Bibeault, “Corporate Turnaround: How Managers Turn Losers Into Winners!”, Beard Books, 1998 30
  34. 34. Il mezzanine finance: evoluzione strutturale alla luce delle nuove dinamiche di mercato garanzia reale nei confronti delle attività dell’impresa debitrice. Tale garanzia è tuttavia residuale rispetto a quella del debito senior31 e, in caso di inadempienza dell’impresa finanziata, i creditori senior si rifaranno sulle attività in considerazione in misura pari al valore residuale risultante tra ricavato della liquidazione e il valore nominale del debito senior. In generale tali aspetti vengono regolati nell’ambito di specifiche clausole che compongono i prospetti di collocamento obbligazionari o i contratti di finanziamento. Tra tali clausole ne figurano alcune (c.d. “di blocco”) che, addirittura, conferiscono ai creditori senior il potere di bloccare i pagamenti dell’azienda finanziata ai creditori junior e di evitare pertanto azioni che consentano a questi ultimi di esperire il proprio credito. Tali clausole, normalmente, possono essere invocate solo al manifestarsi di determinate circostanze e seguendo modalità e tempistiche ben precise, al fine di tutelare i creditori junior da manovre speculative da parte dei senior lenders. Ad esempio, in caso di fallimento e connessa liquidazione dell’impresa finanziata, si possono avere casi in cui i creditori senior valutano conveniente la liquidazione dell’attivo dell’impresa fallita in quanto quest’ultimo presenta un valore di mercato prossimo al valore nominale del debito senior e quindi sufficiente a garantire il rimborso dello stesso. Tale soluzione può risultare invece non conveniente per i creditori junior, i quali, non avrebbero la possibilità di ottenere il rimborso del capitale investito. Per questi ultimi, infatti, potrebbe presentarsi più conveniente la soluzione di una rinegoziazione delle condizioni complessive del passivo (debito senior e junior) con lo scopo di evitare il fallimento dell’impresa e mettere la stessa nuovamente in condizioni di produrre reddito. In casi particolari come questo, la presenza della second security viene dotata di una clausola specifica che impedisce ai creditori senior di decidere autonomamente per la liquidazione senza il preventivo consenso dei creditori junior. 2.3.2. I covenants32 Come abbiamo già avuto modo di affermare, il duplice scopo delle garanzie è: 1. tutelare il fornitore di debito mezzanino, che, nell’ambito di una operazione finanziaria generalmente complessa, vede limitare il volume dei rischi assunti; 31 Per tale motivo è definita “second security” 32 Unicredit Banca, Centrale Bilanci, "I covenants di bilancio nei finanziamenti a m/l termine", Bancaria Editrice, 2003. 31
  35. 35. Sante Maiolica 2. limitare il costo del finanziamento contratto a carico del soggetto finanziato. Nell’ambito del precedente paragrafo è stato possibile parlare di garanzie reali rilasciate da parte della società a tutela dei propri finanziatori, soprattutto in casi straordinari quali il dissesto dell’azienda e la sua liquidazione. In tale ambito, inoltre, è stato possibile osservare come, normalmente, i prestatori di debito mezzanino non beneficiano di tali garanzie se non in casi piuttosto particolari e, comunque, in via del tutto residuale rispetto ai senior lenders. In realtà, però, in ambito finanziario non esistono solo garanzie reali ma anche altre tipologie, ad esempio di tipo comportamentale o, in generale, legate a dinamiche di tipo economico finanziario e operative. Tali garanzie, definite in gergo tecnico con il termine di “covenants”, sono un elemento indispensabile del debito mezzanino e vengono rappresentate da specifiche clausole legali contenute nel contratto di finanziamento che lo regolano nonché, data l’ampiezza del loro raggio d’azione, anche nell’inter-creditor agreement che regola i rapporti tra prestatori di capitale, debito senior e debito junior. 2.3.2.1. Applicazione dei covenants: principali effetti33 Il primo elemento caratteristico che contraddistingue i covenants contenuti nei contratti, soprattutto quelli di finanziamento a medio-lungo termine come il debito mezzanino, è la possibilità concessa al finanziatore di revocare o rinegoziare il finanziamento in caso di loro mancato rispetto. E’ evidente che la forza di tale clausola è dovuta al fatto che chi la impone, in genere, non è tutelato da altre garanzie, soprattutto di tipo reale; la stessa durata del finanziamento, inoltre, essendo molto ampia, può risentire di dinamiche, operative e congiunturali, tali da stravolgere i presupposti su cui era stato concesso il finanziamento, primo fra tutti il raggiungimento di specifici obiettivi economici o, in altri casi, l’alterazione del profilo di rischio generale dell’operazione. Da ciò discende come l’obiettivo principale dei covenants è quello di impedire ai managers dell’impresa finanziata di porre in essere operazioni che possano generare una negativa alterazione della situazione finanziaria dell’impresa target e conseguentemente alterare o peggio ancora mettere a rischio la capacità della stessa impresa finanziata di servire il debito contratto. 33 Unicredit Banca, Centrale Bilanci, Op. cit. 32
  36. 36. Il mezzanine finance: evoluzione strutturale alla luce delle nuove dinamiche di mercato In particolare è possibile definire una serie di aree in cui l’applicazione dei covenants può essere richiesta: • Protezione dall’ingresso di nuovi finanziatori; in tal ambito i covenants mirano a limitare la possibilità che l’impresa finanziata possa aprire nuove linee di credito senza il preventivo benestare del mezzanine player. Obiettivo di ciò, infatti, è limitare il drenaggio dei flussi di cassa generati dall’impresa verso il soddisfacimento di nuove forme di debito assunte, soprattutto se privilegiate rispetto allo stesso mezzanine; • Protezione dal fallimento dell’impresa target; in caso di dissesto finanziario dell’impresa può succedere che gli interessi dei prestatori di capitale dell’impresa entrino in conflitto, portando ciascuno di loro ad operare in direzioni opposte. Il caso tipico è il conflitto tra senior e junior lenders, i primi coperti da collaterals di primo livello, i secondi no. Chi è protetto da colleterals, infatti, mira a limitare il rischio di veder erose le proprie garanzie con la gestione aziendale, richiedendo l’immediata liquidazione degli asset e il rimborso dei capitali prestati. Al contrario il mezzanine player, non essendo tutelato da collaterals (se non in via residuale), ha la convenienza ad insistere affinché la gestione dell’impresa ritorni in attivo, rimettendo in gioco gli asset aziendali. • Protezione da operazioni di finanza straordinaria; le operazioni di finanza straordinaria (acquisizioni, fusioni, scissioni, etc.), normalmente, hanno una portata tale da stravolgere completamente l’assetto patrimoniale ed economico dell’impresa target. Queste, di fatto, cambiano i piani su cui inizialmente era stato concesso il finanziamento mezzanino, basandoli su nuove dinamiche operative e finanziarie. E’ evidente che il mancato controllo preventivo da parte del mezzanine player di tali operazioni rischia di inficiare la qualità del credito concesso all’impresa, aumentando il profilo di rischiosità del proprio investimento; • Protezione da asimmetrie informative; la natura ibrida del debito mezzanino non consente ai suoi prestatori di poter accedere a tutta l’informativa aziendale. I covenants, in questo caso, mitigano tale posizione di estraneità all’informativa operativa aziendale, fornendo ai mezzanine player quota parte delle informazione a loro necessarie. Dall’analisi delle aree di intervento appena trattate, emerge chiaramente come i covenants abbiano la finalità di costituire vincoli all’agire 33
  37. 37. Sante Maiolica dell’impresa durante la vita del finanziamento preservando, almeno in parte, il finanziamento mezzanino concesso. 2.3.2.2. Tipologie di covenants attualmente in uso34 E’ evidente come, essendo i covenants clausole di tipo contrattuale, si prestano ad una elaborazione piuttosto varia, finalizzata a gestire tutte le fattispecie operative in cui, i mezzanine player di volta in volta possono imbattersi. Tuttavia, nella prassi di mercato, si sono consolidate una serie di fattispecie di covenants che, nella maggior parte delle operazioni di mezzanine financing, trova quasi sempre applicazione. In generale, le principali fattispecie di covenants possono essere distinte in due tipologie fondamentali: 1. i positive covenants, ossia obbligazioni di fare, i quali impongono all’impresa finanziata di agire in un determinato modo; 2. i negative covenants, ossia obbligazioni di non fare, i quali stabiliscono divieti o comunque limiti di azione all’impresa finanziata. Positive Covenants Relativamente ai positive covenants, le clausole contrattuali più frequentemente utilizzate si riferiscono all’obbligo, da parte dell’impresa finanziata, di rispettare, per tutta la durata del finanziamento mezzanino, alcuni valori minimi, a livello patrimoniale e/o finanziario. Alcuni esempi di covenants patrimoniali da rispettare sono i seguenti: a) Il mantenimento di un livello minimo prestabilito di Patrimonio Netto (devono essere chiaramente indicate tutte le componenti di formazione). In genere tale livello viene fissato in relazione al livello misurato in un momento specifico (che funge, quindi, come data di riferimento iniziale), in alcuni casi rivedibile in funzione di operazioni di capitalizzazione pre-concordate; b) Il mantenimento di un livello di indebitamento complessivo (sia a breve che a medio- lungo termine) entro un determinato range (determinato da un cap e da un floor) rispetto al Patrimonio Netto di periodo; c) Il mantenimento di un rapporto tra capitale di rischio e capitale di debito al di sopra di un livello minimo prestabilito. E’ possibile che all’interno del covenant si discrimini tra diverse tipologie di capitale 34 Unicredit Banca, Centrale Bilanci, Op. cit. 34
  38. 38. Il mezzanine finance: evoluzione strutturale alla luce delle nuove dinamiche di mercato di debito (si pensi ad es. a forme specifiche di leasing), consentendo alcune deroghe a certe condizioni e in determinate circostanze; d) l’impegno per l’impresa finanziata di conservare un grado minimo di liquidità predefinito e/o valori soglia (nell’ambito di un range determinato da un cap e un floor) all’interno dei quali deve mantenersi il Capitale Circolante Commerciale e/o il Capitale Circolante Netto; e) l’impegno da parte dell’impresa finanziata di preservare e mantenere specifici beni aziendali che ne compongono l’attivo. Normalmente si chiede all’impresa di impegnarsi a non cederli, ipotecarli, prestarli, ecc. senza la preventiva autorizzazione da parte del mezzanine player; f) l’impegno da parte dell’impresa finanziata di informare in via preventiva il mezzanine player relativamente a fatti di natura particolare: accadimenti societari e straordinari, contenziosi legali e fiscali, ecc… Con riferimento alla seconda tipologia di positive covenants, ossia quelli di natura prevalentemente finanziaria, la prassi ha portato alla definizione di indici finanziari piuttosto specifici (c.d. “financial covenants ratios”) che impongono all’azienda il rispetto di grandezze finanziarie e di bilancio per tutta la vita del finanziamento contratto. Solitamente i financial ratios maggiormente impiegati nelle prassi di mercato sono: a) l’interest coverage ratio; esso è letteralmente il rapporto di copertura degli interessi e risulta costituito dal rapporto tra l’EBITDA35 e gli interessi passivi netti36 ; questo indicatore è ritenuto importante in quanto fornisce informazioni utili riguardanti la capacità dell’impresa finanziata di sostenere nel tempo il debito contratto, ossia di ripagare nei tempi e nei modi stabiliti gli interessi e le commissioni passive ad esso legati. Normalmente si stabilisce un valore obiettivo che l’indice in 35 L’acronimo inglese EBITDA (earning before interest tax depreciation and amortization) è il Margine Operativo Lordo (MOL), ossia la differenza tra ricavi netti e costo monetario del venduto, esclusi i costi rappresentativi dell’ammortamento degli investimenti e gli oneri connessi alla gestione finanziaria e fiscale dell’impresa finanziata. 36 Per interessi passivi netti si fa riferimento agli oneri finanziari relativi ai finanziamenti contratti (in genere comprensivi del pro-quota annuale delle commissioni finanziarie gravanti sul finanziamento) meno eventuali proventi finanziari. Normalmente, ai fini della determinazione dell’interest coverage ratio, i proventi finanziari non devono avere una natura occasionale o straordinaria e, comunque, vanno normalizzati secondo criteri prudenziali. 35
  39. 39. Sante Maiolica questione deve rispettare durante il finanziamento. La prassi ha portato a ritenere che un rapporto ritenuto accettabile per un operatore di mezzanine è pari a 2x: in pratica, nell’arco di tempo considerato, l’Ebitda deve essere almeno pari al doppio degli interessi passivi netti. Tuttavia è chiaro che tale valore può essere ridefinito in funzione dei seguenti aspetti: • natura della società finanziata; • tipologia d’operazione finanziaria in essere; • periodi congiunturali specifici. In genere, all’interno di una operazione di mezzanine finance tipo, tale indicatore dovrebbe acquisire valori via via superiori. b) Il debt service coverage ratio; esso rappresenta una versione modificata del precedente indicatore ed è rappresentato dal rapporto fra l’EBITDA e gli oneri finanziari che comprendono non solo gli interessi passivi in senso stretto ma anche le commissioni passive e le rate di rimborso del capitale. Tale indicatore, in pratica, si concentra sulla capacità dell’operatività dell’impresa finanziata di servire interamente il debito. In termini di valori soglia tale indicatore presenta valori obiettivo variabili nel tempo, assecondando il fatto che il debito residuo si riduce man mano che le rate vengono rimborsate. E’ evidente, infine, che tale indicatore non è applicabile nel caso in cui la componente di debito del finanziamento mezzanino è uno Zero Coupon Bond o un prestito del tipo Payment in Kind. c) Infine, il net debt coverage ratio; quest’ultimo indice, letteralmente chiamato rapporto di copertura del debito netto, è rappresentato dal rapporto tra il valore netto del debito considerato e l’EBITDA del periodo (quest’ultimo espresso a livello di trimestre, semestre o dell’intero esercizio). In sostanza tale indice fornisce l’indicazione circa la capacità di ripagare il debito consentita dal flusso di cassa prodotto dalla gestione, in altri termini, esprime il numero di anni (o esercizi) di EBITDA necessari per estinguere il finanziamento residuo. In tal caso, la fissazione del rapporto obiettivo si può modificare nel corso degli anni (come la figura 1.13 può mostrare): esso può assumere valori compresi tra 5 e 6 per i primi anni di vita del finanziamento per 36
  40. 40. Il mezzanine finance: evoluzione strutturale alla luce delle nuove dinamiche di mercato arrivare a valori intorno a 4 negli anni vicini alla scadenza del finanziamento37 . Negative Covenants Con riferimento invece ai negative covenants le clausole più frequentemente utilizzate nella strutturazione di un finanziamento mezzanino sono: a) Dividend Test: ossia il divieto per l’impresa finanziata di corrispondere dividendi ai soci, oltre un ammontare stabilito in sede contrattuale, senza il preventivo consenso dei mezzanine player; b) il divieto per l’impresa finanziata di effettuare operazioni di finanza straordinaria (acquisizioni, fusioni, conferimenti, scissioni, o altro ancora) senza il preventivo consenso dei creditori junior; c) Negative pledge, ossia la clausola che protegge i creditori mezzanini dal diventare subordinati nei confronti di nuovi creditori junior nel caso in cui l’impresa conceda a quest’ultimi garanzie o pegni di altro genere. Infine, un’ulteriore negative covenant imposto dal mezzanine player, questa volta non sull’impresa target ma sui senior lenders, è quella che vieta a questi ultimi (a differenza delle clausole precedenti che erano a carico dell’impresa finanziata) di rafforzare le proprie garanzie o accelerare i propri piani di rimborso nel caso in cui l’impresa finanziata si trovi in una situazione di crisi temporanea. 2.3.3. Intercreditor agreement Nel momento in cui si dà origine ad una struttura finanziaria complessa, nella quale intervengono diversi round di finanziamento con diversi profili di tempo, garanzie e rendimento, è probabile che gli interessi dei prestatori di capitale vengano a sovrapporsi, rischiando di disturbare la normale vita operativa del soggetto finanziato con tensioni finanziarie esterne. Normalmente, nelle operazioni finanziarie più complesse dove intervengono una pluralità di soggetti finanziatori, questi possono decidere di regolare le proprie posizioni creditorie all’interno di un apposito contratto denominato “intercreditor agreement”. 37 Fonte: Darren D., Staying informed: monitoring loan covenants, in Rma journal, gennaio, 2001. 37
  41. 41. Sante Maiolica Obiettivo principale dell’intercreditor agreement è quello di definire il grado di subordine (c.d. “security ranking”) che i soggetti finanziatori hanno nel piano di rimborso dei finanziamenti contratti dall’impresa, non solo a livello ordinario ma anche nel caso in cui dovessero insorgere situazioni straordinarie quali, ad esempio, il fallimento dell’impresa sottostante o la sua messa in liquidazione. Normalmente in tale contratto i soggetti finanziatori vengono messi a conoscenza di tutti gli elementi che caratterizzano i finanziamenti in essere in un dato periodo facendo, così, una fotografia completa della struttura finanziaria dell’azienda. L’intercreditor agreement mette in luce non solo i collaterals che l’impresa ha rilasciato ai soggetti finanziatori ma, in particolare, evidenzia anche i covevenants a fronte dei quali questa si è impegnata per l’ottenimento del finanziamento. In tal modo, quindi, l’intercreditor agreement coordina i vari sistemi di covenants posti in essere creando una piattaforma di garanzie unica, condivisa da tutti i lenders, sia senior sia junior. In generale, facendo riferimento ad alcuni standard ormai accettati anche a livello internazionale, è possibile schematizzare la struttura di un intercreditor agreement nel seguente modo38 : Sezione 1 – “Certain Definitions and Rules of Construction” In tale sezione, oltre alle definizioni di carattere ordinario proprie di ogni contratto, viene descritta l’operazione finanziaria in generale, mettendo in evidenza la sua natura, i suoi obiettivi e i soggetti che, a vario titolo, vi partecipano. Nel caso particolare in cui l’operazione sia sponsorizzata da un operatore di Private Equity, tale sezione contiene la descrizione dell’architettura del buyout posta in essere per perfezionare l’operazione di acquisizione (ad esempio: LBO, MBO, MBI, public to private, ecc.). Sezione 2 – “Approval of Loans and Loan Documents” In tale sezione si fa riferimento ai contratti di finanziamento in essere che, normalmente, sono allegati all’intercreditor agreement e firmati per accettazione. In tale ambito i finanziatori dichiarano nullo qualunque altro contratto di finanziamento o garanzia posto in essere con l’azienda finanziata. 38 C Loan special paper, “Intercreditor agreement: a standard way to procede”, 2003 38
  42. 42. Il mezzanine finance: evoluzione strutturale alla luce delle nuove dinamiche di mercato Sezione 3 – “Transfer of Mezzanine Loan or Senior Loan” In tale sezione viene disciplinata l’eventuale possibilità di trasferire il finanziamento erogato a terzi soggetti. Tale clausola trova applicazione soprattutto nel caso in cui il provider del mezzanino sia un soggetto di tipo bancario che ha agito come arranger dell’operazione finanziaria e che intende, in tempi brevi, collocare il debito sul mercato secondario. Inoltre, in tale sezione, si tende a definire una sorta di elenco di soggetti, graditi a tutti i lenders, a cui è possibile trasferire i finanziamenti. Spesso è addirittura possibile prevedere dei diritti di prelazione a favore dei finanziatori in essere, consentendo loro di acquisire l’eventuale quota di finanziamento posta in vendita. Sezione 4 – “Foreclosure of Separate Collateral” In tale sezione si fa riferimento ai contratti di garanzia, sia collateral sia covenant, posti in essere con l’azienda. Anche questi sono allegati all’intercreditor agreement e firmati per accettazione. In tale ambito i finanziatori dichiarano nullo qualunque altro contratto di garanzia posto in essere con l’azienda finanziata. Sezione 5 – “Subordination of Mezzanine Loan and Mezzanine Loan ………………Documents” Questa, di fatto, costituisce una delle principali sezioni che compongono l’intercreditor agreement e sancisce i livelli di seniority che caratterizzano i singoli finanziamenti in essere. In genere viene stilato un elenco in cui vengono classificati i singoli finanziatori rispetto al livello di postergazione del loro credito. Di solito si tende a rappresentare più livelli di postergazione, in funzione delle situazioni in cui viene messo in atto il piano di rimborso (che, come già detto in più occasioni, può essere ordinario o straordinario). Sezione 6 – “Payment Subordination” Tale sezione, strettamente correlata alla prima, definisce tempi e modi di pagamento di rate e/o cedole ai soggetti finanziatori. In tale contesto, inoltre, vengono definite clausole che possono stabilire quali azioni, preventive o successive, possono essere messe in atto dai finanziatori qualora i piani non vengano rispettati. 39
  43. 43. Sante Maiolica Sezione 7 – “Bankruptcy” E’ una delle sezioni più delicate e mira a regolare il comportamento dei finanziatori nel caso in cui l’azienda venga assoggettata a procedure di tipo concorsuale. Esistono varie tipologie di clausole e, in generale, mirano a mettere in atto le disposizioni di carattere più generale viste nelle precedenti Sezioni 5 e 6: • la clausola double dip; tale covenant prevede che i creditori senior possano ricevere anche la quota di rimborso dei mezzanine players nel caso l’impresa finanziata dovesse essere assoggettata a procedure concorsuali; • la clausola fish o cut balt; tale covenant prevede che nei casi di inadempimento dell’impresa target nei confronti dei creditori senior, quest’ultimi possano avviare azioni giudiziarie volte al recupero del capitale prestato impedendo eventuali iniziative dei creditori junior per un certo periodo di tempo; • la clausola turnover; tale covenant prevede che, qualora i creditori junior avessero ricevuto pagamenti dall’impresa finanziata in violazione degli accordi contenuti nell’intercreditor agreement, tali somme vengano “girate” agli stessi creditori senior; • infine, la clausola blockage period; tale covenant prevede che, sempre in ambito di inadempimenti dell’impresa finanziata nei confronti dei creditori senior, questi ultimi possano bloccare i pagamenti ai creditori junior; tale clausola si applica, tuttavia, se le garanzie offerte ai creditori senior non offrono un’adeguata copertura al diritto di credito degli stessi. 3. Emissione e negoziazione: tecniche e mercati di collocamento Tra le determinanti del valore del capitale economico di una società non contribuisce solo la scelta relativa alla struttura finanziaria ma anche (soprattutto negli ultimi anni) l’ottimizzazione della raccolta delle fonti finanziarie39 . 39 M. Baker e J. Wurgler, “Market timing and capital structure”, Journal of finance, 2002 40
  44. 44. Il mezzanine finance: evoluzione strutturale alla luce delle nuove dinamiche di mercato Tale attività, infatti, non solo determina una significativa riduzione dei vincoli alla disponibilità dei capitali ma soprattutto il costo complessivo del capitale stesso. Come abbiamo già avuto modo di vedere, le operazioni di mezzanine finance sono molteplici e dipendono, in primo luogo, dai seguenti fattori: • dalla tipologia di operazione di investimento sottostante; • dal fatto di essere sponsorizzate o meno da un operatore di Private Equity; • dalla natura del soggetto erogatore, ossia bancaria o meno. Tutti questi fattori, infatti, non solo determinano i principali meccanismi operativi dello strumento mezzanino che si andrà a configurare ma anche le modalità con cui questo verrà reperito sul mercato. Storicamente le operazioni di mezzanine finance sono state effettuate sempre all’interno di un gruppo ristretto di operatori finanziari, generalmente operanti all’interno del mercato del Private Equity e del corporate banking, secondo una logica di collocamento privato (c.d. “private placement”). Con il tempo, però, la diffusione dello strumento e l’apertura di tale mercato non solo ad operatori finanziari specializzati ma anche a soggetti di natura bancaria, ha portato allo sviluppo di un mercato c.d. “secondario”, favorendo la diffusione dello strumento e la sua liquidabilità. 3.1. Mercato primario Come si è già avuto modo di premettere, la complessità e la rischiosità dello strumento mezzanino lo rendono adeguato esclusivamente per una platea molto ristretta di investitori, tipicamente qualificati e specializzati in tali tipologie di operazioni. È chiaro, quindi, che la raccolta di tale risorsa finanziaria, sia ad opera di un operatore di Private Equity sia di un’impresa, non può che avvenire presso un numero abbastanza esiguo di soggetti, soprattutto nei Paesi diversi da Stati Uniti e Regno Unito. Nella prassi di mercato tale operazione viene denominata “Roadshow one to one”. In pratica è lo stesso operatore di Private Equity (nel caso di operazione sponsorless, l’impresa) che si preoccupa di individuare uno o più mezzanine player, presentando loro l’operazione e richiedendo un’offerta per la fornitura del capitale40 . In genere l’incontro con i mezzanine player è funzionale ad una descrizione non solo dell’impresa da finanziare ma, soprattutto, 40 F. Fabozzi, F. Modigliani, “Mercati finanziari: strumenti e istituzioni”, Il Mulino, Bologna, 1995. 41
  45. 45. Sante Maiolica dell’operazione finanziaria sottostante. In tale ambito, infatti, viene spiegato il round di finanziamento richiesto, analizzandolo alla luce degli altri canali di finanziamento: senior debt e Private Equity. Il mezzanine player, se potenzialmente interessato, condurrà una due diligence sull’impresa target e sugli operatori finanziari che parteciperanno all’operazione, definendo le eventuali modalità e condizioni a cui potrebbe effettuare il finanziamento ed esprimendo in via formale il suo potenziale interesse (c.d. “bookbuilding”). Sarà l’operatore di Private Equity, dunque, a selezionare le offerte dei mezzanine player contattati e a definire con lui tutte le condizioni per il finanziamento, sia con riferimento al capitale di debito sia con riferimento agli equity kickers. Figura 1.14: Placement process di strumenti di mezzanine financing Fase 1 (2/3 settimane) Preparazione della campagna di marketing e della documentazione Roadshow One to one Bookbuilding Fase 2 (4/8 settimane) Fase 3 (1/2 settimane) Fonte: nostra elaborazione 3.2. Mercato secondario Sebbene le dimensioni del mercato del mezzanine finance siano ancora piuttosto limitate si sta assistendo, soprattutto a livello internazionale, la formazione di un mercato secondario molto efficiente e, soprattutto, una piattaforma di relazioni tra le diverse tipologie di operatori. Infatti, uno dei casi che sta cominciando ad affermarsi sempre più spesso è quello in cui l’interlocutore unico del Private Equity player (o dell’impresa) sia la stessa banca che ha prestato il senior debt. In pratica la banca si preoccupa di analizzare con il Private Equity player l’operazione finanziaria nel suo complesso, strutturando sia la parte senior sia la parte junior, fungendo da “arranger”. 42
  46. 46. Il mezzanine finance: evoluzione strutturale alla luce delle nuove dinamiche di mercato In genere la banca realizza un “bought deal” ossia sottoscrive in toto il finanziamento mezzanino erogato e, a seconda dell’ampiezza dell’operazione, può decidere se organizzare o meno un sindacato. In pratica l’arranger si preoccupa di individuare sul mercato banche interessate a sottoscrivere quota parte del finanziamento in questione le quali, a loro volta, possono acquisire e gestire il debito mezzanino, secondo la logica di un mezzanine player, oppure individuare sul mercato un terzo soggetto (tipicamente un mezzanine player) a cui rivendere il debito mezzanino. Proprio quest’ultima tendenza dà vita ad un mercato secondario del mezzanine finance che ha permesso ad operatori specializzati di livello internazionale di approcciare mercati nuovi, fino ad allora inesplorati, grazie alla presenza di un interlocutore adeguato ed affidabile quale l’operatore bancario. Figura 1.14: Arrangement di una operazione di mezzanine financing: Fase 1 Operatore di Private Equity Società Senior Debt Operatore di Mezzanine Financing finanzia controlla Mezzanine finance Banca (arranger) Vende Fonte: nostra elaborazione 43
  47. 47. Sante Maiolica 1.15: Arrangement di una operazione di mezzanine financing: Fase 2 Operatore di Private Equity SocietàSenior Debt finanzia controllaBanca (arranger) finanzia Mezzanine Finance Operatore di MF Fonte: nostra elaborazione 44
  48. 48. DIPARTIMENTO DI ECONOMIA AZIENDALE PAPERS PUBBLICATI DAL 2005 AL 2008∗ : 41- Monica VENEZIANI, Effects of the IFRS on Financial Communication in Italy: Impact on the Consolidated Financial Statement, gennaio 2005. 42- Anna Maria TARANTOLA RONCHI, Domenico CERVADORO, L’industria vitivinicola di Franciacorta: un caso di successo, marzo 2005. 43- Paolo BOGARELLI, Strumenti economico aziendali per il governo delle aziende familiari, marzo 2005. 44- Anna CODINI, I codici etici nelle cooperative sociali, luglio 2005. 45- Francesca GENNARI, Corporate Governance e controllo della Brand Equity nell’attuale scenario competitivo, luglio 2005. 46- Yuri BIONDI, The Firm as an Entity: Management, Organisation, Accounting, agosto 2005. 47- Giuseppe BERTOLI, Bruno BUSACCA, Luca MOLTENI, Consumatore, marca ed “effetto made in”: evidenze dall’Italia e dagli Stati Uniti, novembre 2005. 48- Pier-Luca BUBBI, I metodi basati sui flussi: condizioni e limiti di applicazione ai fini della valutazione delle imprese aeroportuali, novembre 2005. 49- Simona FRANZONI, Le relazioni con gli stakeholder e la responsabilità d’impresa, dicembre 2005. 50- Francesco BOLDIZZONI, Arnaldo CANZIANI, Mathematics and Economics: Use, Misuse, or Abuse?, dicembre 2005. 51- Elisabetta CORVI, Michelle BONERA, Web Orientation and Value Chain Evolution in the Tourism Industry, dicembre 2005. 52- Cinzia DABRASSI PRANDI, Relationship e Transactional Banking models, marzo 2006. 53- Giuseppe BERTOLI, Bruno BUSACCA, Federica LEVATO, Brand Extension & Brand Loyalty, aprile 2006. 54- Mario MAZZOLENI, Marco BERTOCCHI, La rendicontazione sociale negli enti locali quale strumento a supporto delle relazioni con gli Stakeholder: una riflessione critica, aprile 2006 55- Marco PAIOLA, Eventi culturali e marketing territoriale: un modello relazionale applicato al caso di Brescia, luglio 2006 56- Maria MARTELLINI, Intervento pubblico ed economia delle imprese, agosto 2006 57- Arnaldo CANZIANI, Between Politics and Double Entry, dicembre 2006 58- Marco BERGAMASCHI, Note sul principio di indeterminazione nelle scienze sociali, dicembre 2006 59- Arnaldo CANZIANI, Renato CAMODECA, Il debito pubblico italiano 1971-2005 nel- l'apprezzamento economico-aziendale, dicembre 2006 60- Giuseppina GANDINI, L’evoluzione della Governance nel processo di trasformazione delle IPAB, dicembre 2006 61- Giuseppe BERTOLI, Bruno BUSACCA, Ottavia PELLONI, Brand Extension: l’impatto della qualità relazionale della marca e delle scelte di denominazione, marzo 2007 62- Francesca GENNARI, Responsabilità globale d’impresa e bilancio integrato, marzo 2007 63- Arnaldo CANZIANI, La ragioneria italiana 1841-1922 da tecnica a scienza, luglio 2007 ∗ Serie depositata a norma di legge. L’elenco completo dei paper è disponibile al seguente indirizzo internet http://www.deaz.unibs.it 45
  49. 49. 46 64- Giuseppina GANDINI, Simona FRANZONI, La responsabilità e la rendicontazione sociale e di genere nelle aziende ospedaliere, luglio 2007 65- Giuseppe BERTOLI, Bruno BUSACCA, Ottavia PELLONI, La valutazione di un’estensione di marca: consonanza percettiva e fattori Brand-Related, luglio 2007 66- Marco BERGAMASCHI, Crisi d’impresa e tecnica legislativa: l’istituto giuridico della moratoria, dicembre 2007. 67- Giuseppe PROVENZANO, Risparmio…. Consumo….questi sconosciuti !!! , dicembre 2007. 68- Elisabetta CORVI, Alessandro BIGI, Gabrielle NG, The European Millennials versus the US Millennials: similarities and differences, dicembre 2007. 69- Anna CODINI, Governo della concorrenza e ruolo delle Authorities nell’Unione Europea, dicembre 2007. 70- Anna CODINI, Gestione strategica degli approvvigionamenti e servizio al cliente nel settore della meccanica varia, dicembre 2007. 71- Monica VENEZIANI, Laura BOSIO, I principi contabili internazionali e le imprese non quotate: opportunità, vincoli, effetti economici, dicembre 2007. 72- Mario NICOLIELLO, La natura economica del bilancio d’esercizio nella disciplina giuridica degli anni 1942, 1974, 1991, 2003, dicembre 2007. 73- Marta Maria PEDRINOLA, La ristrutturazione del debito dell’impresa secondo la novella dell’art 182-bis L.F., dicembre 2007. 74- Giuseppina GANDINI, Raffaella CASSANO, Sistemi giuridici a confronto: modelli di corporate governance e comunicazione aziendale, maggio 2008. 75- Giuseppe BERTOLI, Bruno BUSACCA, Michela APOSTOLO, Dominanza della marca e successo del co-branding: una verifica sperimentale, maggio 2008. 76- Alberto MARCHESE, Il ricambio generazionale nell’impresa: il patto di famiglia, maggio 2008. 77- Pierpaolo FERRARI, Leasing, factoring e credito al consumo: business maturi e in declino o “cash cow”?, giugno 2008. 78- Giuseppe BERTOLI, Globalizzazione dei mercati e sviluppo dell’economia cinese, giugno 2008. 79- Arnaldo CANZIANI, Giovanni Demaria (1899-1998) nei ricordi di un allievo, ottobre 2008. 80- Guido ABATE, I fondi comuni e l’approccio multimanager: modelli a confronto, novembre 2008. 81- Paolo BOGARELLI, Unità e controllo economico nel governo dell’impresa: il contributo degli studiosi italiani nella prima metà del XX secolo, dicembre 2008. 82- Marco BERGAMASCHI, Marchi, imprese e sociologia dell’abbigliamento d’alta moda, dicembre 2008. 83- Marta Maria PEDRINOLA, I gruppi societari e le loro politiche tributarie: il dividend washing, dicembre 2008. 84- Federico MANFRIN, La natura economico-aziendale dell’istituto societario, dicembre 2008. 85- Sergio ALBERTINI, Caterina MUZZI, La diffusione delle ICT nei sistemi produttivi locali: una riflessione teorica ed una proposta metodologica, dicembre 2008. 86- Giuseppina GANDINI, Francesca GENNARI, Funzione di compliance e responsabilità di governance, dicembre 2008.
  50. 50. Università degli Studi Dipartimento di di Brescia Economia Aziendale Febbraio 2009 Paper numero 87 Sante MAIOLICA IL MEZZANINE FINANCE: EVOLUZIONE STRUTTURALE ALLA LUCE DELLE NUOVE DINAMICHE DI MERCATO Università degli Studi di Brescia Dipartimento di Economia Aziendale Contrada Santa Chiara, 50 - 25122 Brescia tel. 030.2988.551-552-553-554 - fax 030.295814 e-mail: segeaz@eco.unibs.it ARTIGRAFICHEAPOLLONIO

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