Volatilität als Werttreiber risikooptimierter Handelsstrategien – von Unsicherheiten an globalen Aktienmärkten profitieren Volatilität gehört zu den komplexesten Phänomenen an Kapitalmärkten. Viele Investoren sehen in ihr einen Risikofaktor, gegen den es sich zu schützen gilt. Dabei werden jedoch die Chancen übersehen, die Volatilität als Renditequelle bietet. Richtig umgesetzt, wirken volatilitätsgetriebene Strategien aufgrund ihrer geringen Korrelation zu klassischen long-only Aktienanlagen stabilisierend im Portfolio eines Investors.

1. AbsolutreportAlternative Investments Information
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www.absolut-report.de | Nr.26 | 06/2005 | ISSN 1616-5373
Ausgabe: Nr.26, 06/2005
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Volatilität als Werttreiber
risikooptimierter Handelsstrategien
Mario Ledencan, Michael Thomas und Roman Rosslenbroich

2. 10
16
Absolutreport Nr.26 06/2005
Hedgefonds in der Kritik – Analyse eines Phänomens
Angestoßen durch die Politik, hat es die junge Hedgefonds-Industrie in
Deutschland nicht leicht ihre positive Botschaft zu vermitteln. Eine feinsinnig
ironische Replik auf diese Kritik schreibt Manfred Kastner, Aufsichtsrat und
Gründer Vienna Portfolio Management AG sowie der Absolute Plus Zurich
AG, der als einer der ersten Hedgefonds-Produkte in Deutschland angeboten
hat und als intimer Kenner der internationalen Hedgefonds-Szene gilt.
Volatilität als Werttreiber risikooptimierter Handelsstrategien
Volatilität gehört zu den komplexesten Phänomenen an Kapitalmärkten. Viele
Investoren sehen in ihr einen Risikofaktor, gegen den es sich zu schützen gilt.
Dabei werden jedoch die Chancen übersehen, die Volatilität als Renditequelle
bietet. DieAutoren Mario Ledencan, MichaelThomas und Roman Rosslenbroich
vin Aquila Capital gebeneine praxisnahe Einführung in das komplexe Thema
der Volatilitätsstrategien.
Fallen und Stolpersteine in der quantitativen Analyse von Hedge-
fonds
Kaum ein Aspekt der Analyse von Hedgefonds ist so sehr im Umbruch wie
die quantitative Analyse dieser innovativen Fonds mit ihren andersartigen
Instrumenten und Handelssystemen. Julian Shaw, Head Risk Management des
Hedge-Dachfonds-Managers, Permal, beschreibt in seinem Artikel die Pro-
blembereiche der Analyse von Hedgefonds und zeigt neue Möglichkeiten auf,
wie man zu besseren Ergebnissen kommen kann, um so vor schwerwiegenden
Fehlern verschont zu bleiben.
Private Equity: Buy-out Mega-Funds und Renditeaspekte –
Entwicklungstendenzen und Performancetrends
Das Jahr 2005 ist dabei das Jahr der Mega-Buy-out-Funds. Allein die fünf
größten europäischen Buy-out-Funds des Jahres 2005 werden mehr als 20
Milliarden Euro an Neumitteln aufnehmen. Dr. Stefan Hepp von der SCM
Strategic Capital Management AG, beschreibt in seinem Artikel die aktuellen
Tendenzen und zeigt die Entwicklungsmöglichkeiten auf. Gleichfalls gibt er
einen Überblick über das Performance-Potential dieser Buy-out-Transaktionen.
Hedgefonds nach dem Investmentsteuergesetz – Auswirkungen
des BMF Schreibens vom 2. Juni 2005 auf Hedgefonds und Hed-
gefonds-Zertifikate in Deutschland
Dr. Florian Schultz und Dr. Martina Kästle von Linklaters Oppenhoff & Rädler
gehen erstmals auf die wichtigsten Auswirkungen des neuen Anwendungs-
Schreibens für die deutsche Hedgefonds-Industrie ein und beschreiben einige
sehr interessanteAspekte, warum es zukünftig noch einfacher wird Hedgefonds
in Deutschland aufzulegen und in strukturierten Produkten anzubieten.
34
42
3 editorial
5 news
50 research review
55 impressum
52 buchrezension
26
8 kommentar
inhalt absolutreport nr.26

3. Absolutreport Nr.26 06/2005
Volatilität gehört zu den komplexesten Phänomenen an Kapitalmärkten. Viele Investoren sehen
in ihr einen Risikofaktor, gegen den es sich zu schützen gilt. Dabei werden jedoch die Chancen übersehen,
die Volatilität als Renditequelle bietet. Richtig umgesetzt, können volatilitätsgetriebene Strategien aufgrund ihrer
geringen Korrelation zu klassischen Long-only-Aktienanlagen stabilisierend im Portfolio eines Investors wirken.
DieAutoren Mario Ledencan, Fondsmanager, MichaelThomas, Research und Roman Rosslenbroich, geschäftsführender
Gesellschafter und verantwortlich für die Hedgefonds-Aktivitäten des Alternative-Investment-Spezialisten Aquila
Capital verfolgen auch in der Praxis einen volatilitätsgetriebenen Handelsansatz und geben so eine praxisnahe
Einführung in das komplexe Thema der Volatilitätsstrategien.
16 strategien
Mario Ledencan, Michael Thomas und
Roman Rosslenbroich
Volatilität als Werttreiber risikooptimierter
Handelsstrategien

4. AbsolutreportNr.26 06/2005
1. Volatilität –
eine Begriffsdefinition
Seit der der von Markowitz vorgestell-
ten modernen Portfoliotheorie wird
die Volatilität als Risikokomponente
neben der erwarteten Rendite als
zweiter Faktor zur Beurteilung von
Aktienmarktinvestments herangezo-
gen. Konkret wird Volatilität als Stan-
dardabweichung eines Basiswertes
definiert und dem Risiko einer Kapi-
talanlage gleichgesetzt.1 Die so er-
reichte Quantifizierung des abstrakten
Begriffs des Risikos ermöglichte erst-
mals eine wissenschaftliche Aus-
einandersetzung mit der Risikokom-
ponente eines Investments. Eine grö-
ßere Volatilität bedeutet in diesem
Kontext größere Ertragsschwankun-
gen des Basiswertes und damit ein
größeres Risiko, welchem sich die
Marktteilnehmer ausgesetzt sehen.
Aufgrund der Tatsache, dass größere
Schwankungen nicht nur mit einer
höheren Verlustwahrscheinlichkeit
einhergehen, sondern auch höhere
Gewinnchancen ermöglichen, ist die
Gleichsetzung der Begriffe Risiko
und Volatilität nicht immer treffend.
Das Konzept der Berechnung von
Volatilität basiert auf der Annahme
der Zufälligkeit von Preisbewegungen
und der Log-Normalverteilung von
Aktienkursrenditen. Die Normal-
verteilung wird durch die beiden Pa-
rameter Mittelwer t und Standardab-
weichung vollständig beschrieben.
Der Mittelwert kennzeichnet das mitt-
lere Niveau der von einer Zufallsva-
riablen angenommenen Realisie-
rungswerte und ist gleichwohl als
Erwartungswert der zukünftigen Ren-
dite zu verstehen. Die Standardabwei-
chung ist die positive Quadratwurzel
aus der Varianz, die wiederum als die
mittlere quadratische Abweichung
der Einheiten einer statistischen Mas-
se (mögliche Kursentwicklungen) um
den Mittelwert (aktueller Kurs) defi-
niert ist. Die Varianz bzw. die Stan-
dardabweichung beschreibt als Streu-
ungsmaß die Abweichung der
Beobachtungspunkte von dem Mittel-
wer t. Je kleiner die Standardabwei-
chung, desto stärker gruppieren sich
die Werte um den Mittelwert.2
Üblicherweise wird die Standardab-
weichung auf jährlicher Basis (annu-
alisiert) dargestellt und in dieser Form
als Volatilität bezeichnet. Dabei un-
terscheidet man verschiedene Arten
von Volatilität:
a. Historische Volatilität – eine ex
post Betrachtung der in der Ver-
gangenheit tatsächlich realisierten
17 strategien
Preisbewegungen eines jeweiligen
Basiswertes in einem bestimmten
Zeitraum. Einzig die historische
Volatilität ist zweifelsfrei nach den
oben vorgestellten statistischen
Methoden ermittelbar.
b. Erwartete Volatilität – die ge-
schätzte Volatilität, die aufgrund
der Erwartungen von Marktteil-
nehmern bezüglich der künftigen
Preisbewegungen eines Basiswer-
tes entsteht und durch die Unsi-
cherheit über die zukünftige Vola-
tilität geprägt ist.
c. Zukünftige Volatilität – die tat-
sächliche, zukünftige Schwan-
kungsbreite eines Basiswertes bis
zu einem Zeitpunkt. Sie ist unbe-
kannt und wird im Nachhinein als
historische Volatilität betrachtet.
d. Implizite Volatilität – die in den
Marktpreisen der Optionen, unter
der Annahme der Gültigkeit der
Optionspreistheorie von Black,
Scholes und Merton (BSM),3 ent-
haltene (=implizite) Volatilität.4
Die implizite Volatilität ist die
einzigeArt derVolatilität, die über
volatilitätssensitive Finanzinstru-
mente einen aktiven Handel er-
laubt. Die Einschätzung einer
Optionsposition verlangt somit
eine Zukunftsprognose über die
implizite Volatilität. Dieses Pro-
gnoseproblem hat in finanzwissen-
schaftlichen Untersuchungen eine
lange Tradition.5
Allgemein betrachtet, besteht für ei-
nen Investor der Hauptunsicherheits-
faktor an Kapitalmärkten darin, dass
zukünftige Volatilitäten nicht bekannt
sind. Bezüglich der zukünftigen Vo-
latilität bilden Marktteilnehmer je-
doch Erwartungen. Diese Erwartun-
gen schlagen sich in impliziten Vola-
tilitäten nieder. Somit stellen die Er-
1 Graphische Darstellung der Volatilitätsarten
Volatilität
Vergangenheit Heute Zukunft
(a) Historische Volatilität (b) Erwartete Volatilität (c) Zukünftige Volatilität
(d) Implizierte Volatilität
?

5. Absolutreport Nr.26 06/2005
wartungen über zukünftige Volatilität
in Form von impliziten Volatilitäten
eine handelbare Größe dar und wer-
den durch Kauf und Verkauf von Op-
tionen gehandelt.
In der Optionspreistheorie wird die
Volatilität für unterschiedliche Optio-
nen als konstant angesehen – unab-
hängig vom Basispreis und der Lauf-
zeit einer Option. In der Praxis verhält
sich Volatilität anders: Implizite Vo-
latilitäten sind zahlreichen dynami-
schen Einflussfaktoren ausgesetzt,
die in einer wechselseitigen Bezie-
hung zueinander stehen. Zu diesen
Faktoren gehörenAngebot und Nach-
frage, Liquidität, Risikoneigung sowie
die Handelungen der Marktteilneh-
mer. Als wichtigster Faktor können
die Erwartungen der Marktteilnehmer
hinsichtlich zukünftiger Volatilitäten
bezeichnet werden. Mittels aufwän-
diger Handelssysteme lassen sich
impliziteVolatilitäten präzise abbilden
und damit quantifizieren. Ein profun-
des Verständnis von derivativen In-
strumenten vorausgesetzt, bieten im-
plizite Volatilitäten Chancen für pro-
fitable Handelsstrategien, die im wei-
teren Verlauf dieses Beitrags an
Beispielen erläutert werden sollen.
Zunächst jedoch ein weiterer, vertie-
fender Blick in die Praxis des Handels
von Volatilität.
2. Volatilität – der Handel
Wie zuvor geschildert, unterstellt die
Optionspreistheorie konstante Volati-
litäten für unterschiedliche Optionen.
Heute erlauben Handelssysteme eine
visuelle Darstellung von Volatilität
und zeigen ein ganz anderes Bild:
Die so genannteVolatilitätsoberfläche
(Volatility Surface) gleicht einem
unruhigen Ozean, der permanent in
Bewegung bleibt – beeinflusst von
dynamischen, wechselseitigen Strö-
mungen.Würde die Optionspreistheo-
rie Recht behalten, müsste die Vola-
tilitätsoberfläche einer im Zeitablauf
unveränderlichen, horizontalen Fläche
entsprechen.
Was genau stellt die Volatilitätsober-
fläche dar? Sie vereint den so genann-
ten Skew-Effekt sowie die Term-
Structure, die beide nachfolgend im
Detail vorgestellt werden sollen, zu
einer dreidimensionalen Darstellung.
Vereinfacht gesprochen visualisiert
die Volatilitätsoberfläche den Zusam-
menhang zwischen verschiedenen
Optionen und den jeweiligen implizi-
ten Volatilitäten. Somit stellt jeder
Punkt auf dieser Oberfläche eine Op-
tion dar – definiert durch Laufzeit,
Basispreis und implizite Volatilität.
Der Skew-Effekt bildet einen Quer-
schnitt durch dieVolatilitätsoberfläche
und zeigt die implizite Volatilität in
Abhängigkeit von unterschiedlichen
Basispreisen zu einer festen Laufzeit.
In Abbildung 3 ist ersichtlich, dass,
je niedriger der Basispreis, die impli-
zite Volatilität umso höher ist, da
außergewöhnlich starke negative
Kursausschläge in der Praxis häufiger
auftreten als in theoretischen Model-
len angenommen – so z. B. beim 11.
September 2001 oder derAsien-Krise
2 Volatilitätsoberfläche
Darstellung der so genannten Volatilitätsoberfläche (Volatility-Surface) für den DAX am
30.05.2005. Hier sind die impliziten Volatilitätsniveaus in Abhängigkeit von der jeweiligen
Laufzeit und dem Basispreis in einer dreidimensionalen Grafik dargestellt.
3 Skew-Effekt
Die Darstellung zeigt die impliziteVolatilität des DAX für den Juni-2005-Verfall inAbhängigkeit
von unterschiedlichen Basispreisen am 30.05.2005. Die implizite Volatilität ist nicht konstant
(Skew-Effekt).
Trotz gleicher Laufzeit weist eine Put-
Option am Geld mit Basispreis 4450
eine niedrigere implizite Volatilität (11 %)
aus als ein Put aus dem Geld (19 %)
mit Basispreis 4000 auf (Stand: 30.05.2005).
Volatilität (%)
Basispreis
31
24
17
10
3300 4000 4700
1m
3m
4m
6m
7m 3500
3750
4000
4250
Volatilität
1d
10
20
30
40
50
Strike
18 strategien

6. 1998. Deshalb bezahlen Käufer von
Optionen höhere Risikoprämien für
Put-Optionen, die aus dem Geld lie-
gen (bzw.Verkäufer verlangen höhere
Prämien), die in Form von höheren
implizitenVolatilitäten zumAusdruck
kommen (Gleiches gilt aufgrund der
Call-Put-Parität auch für Calls, die
im Geld liegen).
Die Steilheit der Skew-Kurve in Ab-
bildung 3 ist dementsprechend Aus-
druck von zwei wesentlichen Fakto-
ren: Die Risikoeinstellung der Markt-
teilnehmer sowie Angebot und Nach-
frage nach Absicherungselementen.
Diese Faktoren ändern sich ständig,
so dass Optionen mit gleichem Basis-
preis, aber unterschiedlichen Laufzei-
AbsolutreportNr.26 06/2005
ten völlig verschiedene implizite Vo-
latilitäten aufweisen können und die
Skew-Kurve einen flacheren oder
steileren Verlauf zeigen kann.
Abbildung 4 zeigt im Unterschied zu
Abbildung 3 die impliziten Volatili-
täten für den Verfall September 2005
am gleichen Beobachtungszeitpunkt.
Die Kurve fällt hier wesentlich flacher
aus als im ersten Beispiel, was nichts
anderes bedeutet, als dass die bezahlte
Risikoprämie für September niedriger
gehandelt wird als die für Juni.
Die Term-Structure bildet quasi einen
weiteren Querschnitt durch die Vola-
tilitätsoberfläche und gibt die impli-
zite Volatilität von Optionen für un-
terschiedliche Laufzeiten bei glei-
chem Basispreisen an. Sie ist somit
Ausdruck von Unsicherheit, welche
während der Laufzeit von Optionen
auftreten kann und gibt das Risiko-
empfinden von Marktteilnehmern für
die jeweils in der Zukunft befindli-
chen Zeitpunkte wieder.
Aus der dargestellten Term-Structure
ist abzulesen, dass Marktteilnehmer
eine geringere Risikoprämie für kürzer
laufende Optionen verlangen und da-
mit weniger Unsicherheit in der nahe
liegenden Zukunft erwarten. Ferner
ist zu sehen, dass Marktteilnehmer
schon heute bereit sind , höhere Risi-
koprämien in Form von höheren im-
pliziten Volatilitäten bei langfristigen
Optionen zu zahlen und anscheinend
eine Zunahme von Unsicherheit in
weiter Zukunft erwarten.
Skew-Effekt undTerm-Structure: Bei-
de stellen die zwei Dimensionen der
Volatilitätsoberfläche (Volatility Sur-
face) dar. Die Herausforderung liegt
– bildlich gesprochen – zunächst im
Ausloten und Verstehen dieses stür-
mischen Ozeans. Hierfür ist eine lang-
jährige Erfahrung und Know-how im
Handel mit Optionen notwendig,
ebenso das Vorhandensein der not-
wendigen EDV. Das erst ermöglicht
es, die komplizierten Strömungen,
4 Skew-Effekt
Darstellung der impliziten Volatilitäten des DAX für den September-05-Verfall in Abhängigkeit
vom Basispreis 30.05.2005.
5 Term Structure
Diese Abbildung zeigt die Niveaus der impliziten Volatilität für DAX Optionen am Geld per
30.05.05 für unterschiedliche Laufzeiten (Term-Structure). Die implizite Volatilität ist im
Beispiel für kurzfristige Optionen wesentlich niedriger als bei länger laufenden Optionen.
Volatilität (%)
Basispreis
30
22
18
10
3400 3960 48003680 4240 4520
26
14
Die Option mit Basispreis 3400 weist eine niedrigere
implizite Volatilität beim Verfall September 05 (23 %)
auf als im Vergleich die zum Verfall Juni 05 (30 %).
Volatilität (%)
Laufzeit
20
16
14
10
1d 6m 2y3m 9m 1y
18
12
Eine Option, die in einem Jahr verfällt,
wird zurzeit mit einer impliziten Volatilität
von 15,9 % gehandelt.
19 strategien

7. Absolutreport Nr.26 06/2005
die die Volatilitätsoberfläche perma-
nent in Bewegung halten, zu verstehen
und zum eigenen Vorteil gewinnbrin-
gend anzuwenden.
3. Volatilitätsstrategien
Im Folgenden sollen zweiVolatilitäts-
strategien vorgestellt werden, die sich
wesentlich voneinander unterschei-
den, in der Praxis jedoch oft in Kom-
bination miteinander eingesetzt wer-
den. Die erste wird als Spread-Trading
bezeichnet und nutzt die Ausweitung
oder Einengung von Spreads, um ar-
bitrage-ähnliche Gewinne mit einem
niedrigen Risikoprofil zu erwirtschaf-
ten. Die zweite bezeichnet man als
Gamma-Trading: Hier werden durch
die Schaffung asymmetrischer Aus-
zahlungsstrukturen mittels geeigneter
HandelsinstrumenteVolatilitätsverän-
derungen unabhängig von der Markt-
richtung gewinnbringend ausgenutzt.
3.1 Volatilitätsspreads
InAbb. 6 ist die aktuelleTerm-Structure
für DAX Optionen am Geld vom
30.05.2005 dargestellt. Eine mögliche
Volatilitätsstrategie in diesem Umfeld
wäre z. B. kurz laufende Optionen mit
niedriger implizierter Volatilität zu
kaufen und gleichzeitig eine korre-
spondierende Anzahl von Ein-Jahres-
Optionen mit höherer implizierter Vo-
latilität zu verkaufen. In beiden Fällen
würde es sich um Put-Optionen auf
den gleichen Basiswert mit gleichem
Basispreis handeln, also eine (fast)
marktneutrale Positionierung. Das Han-
delsbeispiel wäre dann profitabel, wenn
sich der Spread – also der Unterschied
desVolatilitätsniveaus – imVerlauf der
Transaktion einengt. In den folgenden
beiden beispielhaften ausgewählten
Marktszenarien wäre das der Fall:
a. Fallende Bereitschaft zur Zahlung
von Risikoprämien (z. B. andau-
ernde ruhige oder leicht steigende
Märkte), die dazu führen würden,
dass die implizite Volatilität über-
proportional im längerfristigen
Bereich fällt. Dieser Fall ist in der
Abbildung 7 mit (a) dargestellt.
b. Kurzfristig ansteigende Unsicher-
heit, so dass sich die Nachfrage
nach kurzfristigen Optionen (z.B.
zu Absicherungszwecken) erhöht.
Dieser Fall ist in der Abbildung 8
mit (b) dargestellt.
Für den Erfolg beider Strategien ist
nicht die Einschätzung darüber ent-
scheidend, ob der Basiswert steigt
oder fällt. Es zählt hier die richtige
Einschätzung der relativen Verände-
rung, die allerdings unter Umständen
genauso schwierig sein kann wie die
der absoluten Veränderung. In unru-
higen Marktphasen können sich je-
doch durch das Tempo der Spread-
Veränderungen Chancen für arbitrage-
6 Term-Structure
Diese Abbildung zeigt die Niveaus der impliziten Volatilität für DAX Optionen am Geld per
30.05.05 für unterschiedliche Laufzeiten (sog. Term-Structure).
7 Term-Structure
Die Abbildung zeigt die Term-Structure für DAX Optionen am Geld per 30.05.05 in zwei
unterschiedlichen Marktszenarien (a) und (b).
Volatilität (%)
Laufzeit
20
16
14
10
1d 6m 2y3m 9m 1y
18
12
Verkauf
Kauf
Volatilität (%)
Laufzeit
20
16
14
10
1d 6m 2y3m 9m 1y
18
12
Verkauf
Kauf
(b)
(a)
20 strategien

8. Kauf
Absolutreport Nr.26 06/2005
ähnliche Gewinne mit einem geringen
Risikoprofil auftun.
Ähnliche Überlegung stehen hinter
demAusnutzen von unterschiedlichen
Volatilitäten in Bezug auf verschiede-
ne Basispreise (Ausnutzung der
Skew). In einem solchen Volatilitäts-
spread würde man z. B., wie in Abb.
8 dargestellt, Puts am Geld kaufen
und gleichzeitig Puts aus dem Geld
verkaufen.
Auch hier setzt die Strategie auf eine
Einengung des Spreads bzw. Anglei-
chung von Volatilitätsniveaus bei bei-
den Optionen. Es ergeben sich z. B.
zwei Marktszenarien, in der die Vo-
latilitätsstrategie erfolgreich wäre:
a. Fallende Bereitschaft zur Zahlung
von Risikoprämien (z. B. andau-
ernde ruhige oder leicht steigende
Märkte), die dazu führen würde,
dass die implizite Volatilität bei
Puts aus dem Geld stärker fällt,
als die von Puts am Geld, weil
Marktteilnehmer größere Kurs-
rückschläge als weniger wahr-
scheinlich ansehen. Dieser Fall ist
in der Abbildung 8 mit (a) darge-
stellt.
b. Steigende Nachfrage nach kurzfri-
stiger Absicherung aufgrund von
Marktturbulenzen, die dazu führt,
dass implizite Volatilitäten gerade
für Optionen am Geld steigen.
Dieser Fall ist in der Abbildung 8
mit (b) dargestellt.
Auch hier gilt, dass eine quasi markt-
neutrale Positionierung möglich ist.
Die besten Chancen tun sich dann
auf, wenn die Positionen im Rahmen
von hektischem Marktgeschehen um-
gesetzt werden können, da gerade
dann die relativen Zusammenhänge
wenig Beachtungen finden. Dabei
müssen jedoch auch Risiken beachtet
werden. Diese liegen hier z. B. in
einer steiler werdenden Volatilitäts-
kurve aufgrund von starken Kursaus-
schlägen.
Die beiden Spreadstrategien können
zusammen umgesetzt werden, was in
der praktischen Umsetzung auch häu-
fig geschieht. Es ist so möglich mit
begrenzten Risiko vonVeränderungen
der Volatilitätsoberfläche zu profitie-
ren und Gewinne unabhängig von der
Entwicklung des Basiswertes zu er-
wirtschaften.
Bei den obigen Beispielen handelt es
sich um vereinfachte Darstellungen
zu Anschauungszwecken; in der Pra-
xis werden Investitionen von einer
teilweise höheren Komplexität umge-
setzt, die sich mitunter aus mehreren
miteinander kombinierten Handels-
ideen zusammensetzen. Im nachfol-
genden Beispiel soll eine weitere
Möglichkeit vorgestellt werden, vola-
tilitätsgetriebene Situationen gewinn-
bringend auszunutzen.
3.2 Gamma-Trading-Strategie
Neben Spread-Transaktionen gibt es
eine andere Volatilitätsstrategie: das
so genannte Gamma-Trading. Gam-
ma-Trading erklär t einen Handelsan-
satz, dessen Werttreiber auf kurzfri-
stiger Volatilität beruht. Es werden
Optionen eingesetzt, wahlweise auch
Optionen mit Futures innerhalb einer
Transaktion kombiniert. Der Erfolg
der Strategie hängt nicht von der
Richtung ab, in die sich ein Basiswert
bewegt, sondern von der Intensität
und der Schnelligkeit der Bewegung.
Nur eine andauernde Stagnation des
Basiswertes würde sich bei dieser
Handelsstrategie negativ auf das Er-
gebnis auswirken.
An einer konkreten – sehr einfachen
und typischen – Marktsituation kann
man die Strategie am besten veran-
schaulichen, wie z. B. dem DAX am
8. März 2004.Typischerweise würden
sich viele Anleger in dieser Situation
die Frage stellen, ob der Markt in
nächsten Tagen “ausbrechen” könnte.
Käme es zu einem “Ausbruch”, wür-
den wahrscheinlich viele Marktteil-
nehmer auf den neuen Trend auf-
springen, was zu einer kurzfristig
starken Aufwärtsbewegung führen
würde. Umgekehrt ist denkbar, dass
bei einem Scheitern des “Ausbruchs”
viele Marktteilnehmer erst einmal
8 Skew-Effekt
Die Darstellung zeigt die implizite Volatilitätskurve des DAX (Skew) für den Juni-2005-Verfall
in zwei unterschiedliche Marktszenarien a) und b).
Volatilität (%)
Basispreis
31
24
17
10
3300 4000 4700
Verkauf
(b)
(a)
22 strategien

9. Positionen liquidieren würden, was
in eine kurzfristigen Abwärtsbewe-
gung münden würde. Der Ausgang
ist im Vorfeld (leider) nicht bekannt,
die skizzierte Situation ermöglicht
es aber, über einen Gamma-Trade
mit einem guten Chancen-Risiko-
Verhältnis von der Konstellation zu
profitieren. Das wird dadurch er-
reicht, dass man mit einer Gamma-
Strategie die Möglichkeit hat auf
beide Richtungen des Marktes zu
setzen. Man kann also von einer kurz-
fristigen starken Bewegung sowohl
in der einen als auch der anderen
Richtung profitieren.
Eine mögliche Transaktion sähe den
Kauf von DAX Futures bei gleichzei-
gem, speziell gewichteten Kauf von
DAX Put-Optionen am Geld vor.
Abbildung 10 zeigt die Auflösung
der Marktkonstellation: Der DAX
fällt kurz nach Erreichen des oberen
Randes der Range innerhalb weniger
Tage stark. Durch den starken Kurs-
rückgang entwickelt die Put-Option
schnelle Dynamik (das Delta steigt
aufgrund des hohen Gammas sehr
schnell) und überkompensiert den
Verlust auf Seiten des Futures.
Wie ein solcher Gamma-Trade im
Detail funktioniert, kann man am be-
sten an einem vereinfachten Zahlen-
beispiel nachvollziehen. Hierfür ist
allerdings ein kurzer Exkurs in die
Optionspreistheorie notwendig, da die
bisher diskutierteVolatilitätskennziffer
an sich nur eine von mehreren ent-
scheidenden Faktoren bei der Preisbil-
dung von Optionen ist und bei dieser
AbsolutreportNr.26 06/2005
Strategie mehrere Faktoren benötigt
werden.
Die Sensitivitäten von Optionen ge-
genüber der veränderten Marktbedin-
gungen werden üblicherweise durch
die so genannten Greeks dargestellt.
Das sind die Risikokennzahlen (z. B.
Delta, Gamma,Theta,Vega oder Rho),
die bei Volatilitätsstrategien berück-
sichtigt werden müssen.
Delta: Gibt an, wie stark sich der
Optionspreis ändert bei einer
Kursänderung des Basiswer-
tes um eine Einheit.
Gamma: Gibt an, wie stark sich das
Delta bei veränderten Kursen
des Basiswertes verändert.
Theta: Veränderungsrate des Opti-
onspreises aufgrund des
Zeitverlustes ohne Ände-
rung des Basispreises.
Vega: Veränderungsrate des Opti-
onspreises aufgrund von ver-
änderten Volatilitäten ohne
Änderung des Basispreises.
Rho: Veränderungsrate des Opti-
onspreises aufgrund von
Zinsänderungen ohne Ände-
rung des Basispreises.
Der Ausgangspunkt beim Gamma-
Trading ist eine deltaneutrale Position
(Delta = 0). Im einfachsten Fall besteht
die Position aus einer Long-Position
in Futures (oder Im-Geld-Optionen)
und einer entsprechendenAnzahl von
Put-Optionen, die sich auf den glei-
chen Basiswert beziehen und nahe am
Geld notieren. Deltaneutrale Position
bedeutet, dass diese Kombination zum
jetzigen Zeitpunkt nicht von der Rich-
tung des Marktes abhängt.
Das Delta bei Optionen ist nicht kon-
stant, sondern bewegt sich in Abhän-
gigkeit des Basiswerts zwischen 0 und
9 Entwicklung des DAX vom 20. Oktober 2003 bis 8. März 2004.
10 Entwicklung des DAX vom 20. Oktober 03 bis 4. Mai 2004.
4400
4200
4000
3800
3600
3400
Oktober 03 Mai 04
4400
?
4200
4000
3800
3600
3400
Oktober 03 März 04
März 04
23 strategien

10. Absolutreport Nr.26 06/2005
1 (Calls), bzw. zwischen 0 und -1
(Puts). Das Delta von -0,5 bedeutet,
dass sich die Option entgegengesetzt
zum relevanten Markt entwickelt und
dabei 50 % der Bewegung vollzieht.
Das Ausmaß der Delta-Veränderung
wird durch das Gamma dargestellt.
Optionen am Geld haben das höchste
Gamma bei sich verkürzender Rest-
laufzeit. Mit anderen Worten: Die
Partizipation einer kurzfristigen Am-
Geld-Option an der Veränderung des
Basiswertes ändert sich sehr stark in
Abhängigkeit von der Bewegung des
Basiswertes (z. B. DAX).
Ziel des Gamma-Tradings ist eine
Optionsposition mit möglichst hohem
Gamma-Faktor. Das garantiert eine
hohe Sensibilität zu Bewegungen des
Basiswerts. Die Futures-Long(Short)-
Position hat ein konstantes Delta von
1 (-1) und ein Gamma von 0. Die
Addition aller Kennzahlen der Einzel-
positionen bestimmt die Portfolio-
charakteristik.
Bei einer deltaneutralen Position ist
per Definition die Bewegungsrichtung
des Markts irrelevant, wie Abbildung
11 zeigt:
Abb. 11 zeigt, wie sich eine Kombi-
nation (ähnlich dem obigen Marktbei-
spiel) aus Long DAX Future und Long
DAX Puts bei fallenden und steigen-
den Märkten verhalten. In beiden Fäl-
len führt diese Kombination zu einem
deutlichen Gewinn bei begrenztem
Risiko. Das Rechenbeispiel zeigt, wie
sich das Delta der Put-Position verän-
dert – es steigt bei fallenden Märkten
und fällt bei steigenden. Da das Delta
der Futures jedoch konstant bleibt,
führt die deltaneutrale Kombination
aus Puts und Futures dazu, dass sich
das Gesamtdelta dieser Kombination
in die Richtung des Marktes ändert
und somit an der Richtung des Mark-
tes partizipiert.
Besonders kurzfristige Optionen eig-
nen sich auf Grund ihres hohen Gam-
mas für die Bildung von solchen del-
taneutralen Positionen. Die Problema-
tik einer Long-Position in Optionen
ist jedoch generell der negative Ein-
fluss des Zeitwertverlusts (Theta).
Dieser fällt je nach Laufzeit unter-
schiedlich aus und stellt die Kehrseite
des Gammas dar. Beide Kennzahlen
stehen sich diametral gegenüber (vgl.
Abb. 12 und 13). Ein hohes Gamma
geht mit einem hohen Theta einher
und umgekehrt. Abbildung 13 veran-
schaulicht den Zeitwertverlust (Theta)
der Option in Euro proTag,Abbildung
12 das Profit-Loss-Potential der kom-
binierten Position des Beispiels in
Abbildung 11. Je kürzer die Laufzeit
der Optionen, desto geringer muss die
Marktbewegung für einen Gewinn der
Gesamtposition ausfallen, desto grö-
ßer jedoch auch der Zeitwertverlust
bei Stagnation. Zwischen diesen bei-
den Polen erfolgt die Auswahl der
Handelsinstrumente. Wird beispiels-
weise sehr kurzfristig von einer starken
Marktbewegung/hoher Volatilität aus-
gegangen (orangene Graphen), liegt
der Fokus auf einem möglichst hohen
Gamma. Wird erst mittelfristig Vola-
tilität in Betracht gezogen (graue Gra-
phen), so ist einem niedrigen Theta
mehr Gewicht beizumessen.
4. Schlussbetrachtung
Für den Investor können Strategien,
die auf dasAusnutzen vonVolatilitäten
setzen, vor allem vor dem Hintergrund
ihrer geringen Korrelation mit typi-
schen Aktienstrategien interessant
sein. So weist eine Strategie, die von
denAutoren umgesetzt wird, eine Kor-
relation von -0,13 gegenüber dem
MSCI auf. Dabei wird eine über ver-
schiedene Strategien diversifizierte
Portfoliostruktur aufgebaut, die darauf
11 Gamma-Trade
Zahlenbeispiel eines Gamma-Trades im Juni 2005.
Put-Optionen Delta: -0,01
Gamma: 0,001
Optionsprämie 0,01
Positionswert 168,19 = (-59,96) + 228,15 (Gewinn Futures)
Delta Position +0,98 = +1 (∆) + 2,04 * (∆ -0,01)
Aktuelles Marktniveau DAX: 4563
Put-Optionen Restlaufzeit: 0,3 Monate
Delta: -0,49
Gamma: 0,239
Basispreis: 4550 (am Geld)
Anzahl der Optionen pro Futures (Deltaneutral) 2,04
Optionsprämie 29,40
Gesamtprämie = Kosten 59,98 (=2,04*29,40)
Deltaneutrale Position 0 = +1 (∆) + 2,04 * (∆ -0,49)
Put-Optionen Delta: -0,99
Gamma: 0,015
Optionsprämie 213,36
Positionswert 207,10 = (2,04*213,36)– 228,15 (Verlust Futures)
Delta Position -1,02 = +1 (∆) + 2,04 * (∆ -0,99)
Steigender
Markt (+ 5 %)
Fallender
Markt (- 5 %)
24 strategien

11. ausgerichtet ist, eine hohe Anzahl
kleiner profitabler Einzeltransaktionen
zur realisieren und damit eine stabile
risikoadjustierte Rendite zu erzielen.
Innerhalb eines zweieinhalbjährigen
Track Records konnte, nach hedge-
fonds-typischen Kosten, eine annua-
lisierte Rendite von 7,5 % bei einer
Volatilität von 5,3 % erzielt werden.
Die konservative Ausrichtung wird
durch den niedrigen Investitionsgrad
von in der Regel unter 100 % (kaum
Leverage) und dem niedrigen durch-
schnittliche Nettoengagement von +/-
25 % gegenüber dem breiten Aktien-
markt unterstrichen.
Der Einsatz von Volatilitätsstrategien
bedarf der Kenntnisse über das Ver-
halten von derivativen Finanzinstru-
menten, Marktusancen und einer ver-
lässlichen Einschätzung der jeweiligen
Marktsituation.
Darüber hinaus gibt es hoheAnforde-
rungen an die technische Infrastruktur,
um die Strategien planen, bewerten
sowie Risikokontrolle gewährleisten
zu können.
Sind diese Faktoren erfüllt, können
volatilitätsgetriebene Marktsituationen
gewinnbringend ausgenutzt werden,
ohne auf große Trends oder Progno-
sefähigkeiten angewiesen zu sein.
AbsolutreportNr.26 06/2005
12 P/L Gamma-Position
Unterschiedliche Gammas für kurzfristige Optionen (orange) und längerfristige (grau).
Kurzfristige Optionen haben höheres Gamma und damit höhere Dynamik (graphhisch Konvexität).
13 Theta Gamma-Position
Unterschiedliche Thetas für kurzfristige Optionen (orange) und längerfristige (grau). Kurzfristige
Optionen haben ein höheres Theta und verlieren damit schneller an Wert (Zeitwertverlust).
Mario Ledencan
Fondsmanager
Aquila Capital
Hamburg
Michael Thomas
Research
Aquila Capital
Hamburg
Roman Rosslenbroich
Geschäftsführender Gesellschafter
Aquila Capital
Hamburg
1) Vgl. Markowitz, Portfolio Selection, Journal of Finance
1952, S. 77-91.
2) Vgl. Stellvertretend Poddig/Dichtl/Petersmeier , Statistik,
Ökonometrie, Optimierung, 3. Aufl., Bad Soden, S. 42 ff.
3) Vgl. Black/Scholes, Pricing of Options and Corporate
Liabilities, Journal of Political Economy 1973, S. 637-654,
und Merton,Theory of Rational Option Pricing, Bell Journal
of Economics and Management Science 1973, S. 141-183.
4) W ie sich die implizite Volatilität aus gehandelten Opti-
onsprämien extrahieren lässt, vgl. Manaster/Koehler, The
Calculation of Implied Variances from the Black, Scholes
Model: A Note, Journal of Finance 1983, S. 227-230.
5) So kam bereits Wagner zu dem Ergebnis, dass die
historische Volatilität eine Grundlage für die Prognose der
impliziten Volatilität bildet. Vgl. Wagner, Der VDAX als
Schätzer der zukünftigen Volatilität, Die Bank 1995, S.
738-741. Einen guten Überblick liefert Schäfer, Implizite
Volatilität, Wirtschaftswissenschaftliches Studium 1997,
S. 290-294.
4094
Euro
175
150
125
100
75
0
50
25
4178 4263 4350 4437 4526 4616
Restlaufzeit 1 Monat Restlaufzeit 4 Monate
4094
Euro
4178 4263 4350 4437 4526 4616
-0,10
-0,25
-0,40
-0,55
-1,00
-0,70
-0,85
Restlaufzeit 1 Monat Restlaufzeit 4 Monate
25 strategien

12. C M Y CM MY CY CMY K
AbsolutreportAlternative Investments Information
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Der Absolut|report versteht sich als zentrale Quelle für
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Fat-Tail-Risiko von Hedge Funds ...8
Interview
mit Dr. Holger Frommann ............16
Renditequellen für Hedge Funds
Teil 2..............................................24
Re-Rating und Analyse von
synthetischen Verbriefungen von
Kreditderivaten..............................32
Volkswirtschaftliche Aspekte von
Hedge Funds .................................38
Kritische Reflektion der GIPS-
Venture-Capital- & Private-Equity-
Standards.......................................42
Strukturierung von Private-Equity-
Fonds nach dem BMF-Schreiben zur
Anwendung von § 8b KStG ..........46
Alternative Investment
Informationen
für den institutionellen Anleger
Hedge Funds - Private Equity - Absolute Return
www.absolut-report.de | Nr.14 | 06/2003 | ISSN 1616-5373
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Alternative Investments
in Pensionsfonds .............................8
Interview
Axel Hörger und Dirk Popielas,
Goldman Sachs .............................16
Anlageverhalten von
Pensionskassen und Stiftungen im
Bereich Alternative Investments -
Teil 1 Private Equity......................28
Kriterien für den Einsatz von
Alternative Investments innerhalb
der Vermögensverwaltung ............34
Venture Capital in Deutschland:
Lehren der Vergangenheit .............42
Alternative Investment
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Hedge Funds - Private Equity - Absolute Return
www.absolut-report.de | Nr.4 | 04/2002 | ISSN 1616-5373
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19interview
AbsolutreportNr.6 06/2002
AR: Sie haben innerhalb der Allianz Gruppe und der Allianz Dresdner Asset
Management die Verantwortung für fast 1.200 Milliarden Euro. Damit sind
Sie in Europa der führende Asset Manager und einer der weltgrößten Player.
Welche Veränderungen ergeben sich nach dem Platzen der Technologie-Blase
und dem 11. September aus Ihrer Sicht für die Asset Management-Industrie?
Faber: Ich denke, dass das Platzen der Tech-Blase unter dem Strich positiv gewesen
ist. Die Ereignisse haben sicher eine Übertreibung korrigiert, die wir immer
wieder in verschiedenen Zyklen in unterschiedlichen Segmenten sehen. Der
solidere Wert eines Fixed-Income-Investments wird nun nicht mehr völlig
verteufelt, wie es noch Mitte der 90er Jahre der Fall gewesen ist. Eine
ausgewogene Diversifikation in der Asset-Allokation ist ein großer Wert,
insbesondere für die Allianz. Das Wort Diversifikation klingt modern, aber
die Versicherungen haben mit dem Prinzip “Mischung und Streuung” schon
seit Jahrzehnten gearbeitet. Die Ereignisse der Vergangenheit haben gezeigt,
dass eine breite Diversifikation und eine realistische Einschätzung der poten-
ziellen Erträge ein ganz wesentlicher Bestandteil der Asset- Allokation sein
müssen. Manch einer ist hier in den vergangenen Monaten auf den Boden der
Realität zurückgeholt worden.
AR: Welche strategischen Entscheidungen haben Sie getroffen?
Faber: Für unser Haus haben wir noch eine zweite Lehre aus dem Rückschlag am
Aktienmarkt gezogen. Auf der einen Seite wurden wir bestätigt in der strate-
gischen Entscheidung, unser Fixed Income-Geschäft durch die Akquisition
von PIMCO im Jahr 1999 auszubauen. PIMCO entwickelt sich im aktuellen
Marktumfeld ganz hervorragend.
Auf der anderen Seite haben für uns Investitionen in die alternativen Invest-
mentbereiche auch in der Vergangenheit schon eine große Rolle gespielt.
Beispielsweise haben wir 1998 eine eigene Private Equity-Gruppe aufgebaut,
die Allianz Capital Partners, die direkt in Private Equity investiert. Später
folgten Investitionen in den Fund-of-Fund-Bereich sowie in einzelne Private
Equity-Funds. Über die in der Allianz Private Equity Holding (AZPEH)
zusammengefaßten Aktivitäten haben wir bereits einen substanziellen Betrag
unserer Assets investiert.
Im Jahr 2000 wurde dann die Allianz Risk Transfer in Zürich aufgebaut, die
sich mit Risikomanagement-Lösungen befasst, die an der Schnittstelle der
Versicherungstechnik auf der einen Seite und der Kapitalmarkttechnik auf der
anderen Seite liegen. Dort werden erstens mit den Mitteln der Securitisation
Versicherungs- und Rückversicherungsrisiken abgedeckt, und zweitens Versi-
cherungsrisiken kapitalmarktfähig gemacht.
Weiterhin haben wir im August 2001 ein Team von der Citigroup angeworben,
das dort unter dem Namen “Legion Fund” ein Fund-of-Hedge-Fund-Geschäft
betrieben hatte. Das Team setzt sich aus 20 Mitarbeitern zusammen, die von
San Francisco, NewYork und Genf aus operieren und nun diesen für die Allianz
neuen strategischen Geschäftsbereich Alternative Investments, insbesondere
das Fund-of-Hedge-Fund-Geschäft, entwickeln. Dieses Segment hat für uns
Priorität. Nach dem Platzen der Blase an den Märkten hat sich gezeigt, dass
wir mit unserer strategischen Entscheidung richtig lagen, in alle diese Bereiche
zu expandieren.
600
800
1000
1200
1400
1600
Mai1990
Okt1990
Mrz1991
Aug1991
Jan1992
Jun1992
Nov1992
Apr1993
Sep1993
Feb1994
Jul1994
Dez1994
Mai1995
Okt1995
Mrz1996
Aug1996
Jan1997
Jun1997
Nov1997
Apr1998
Sep1998
Feb1999
Jul1999
Dez1999
Mai2000
Okt2000
Mrz2001
Aug2001
Jan2002
AbsolutreportNr.6 06/2002
41 hedge funds
In Bezug auf Leerverkäufe bestehen
viele Mythen. Der von der Bundes-
regierung ursprünglich vorgeschla-
gene Entwurf zum 4. Finanzmarkt-
förderungsgesetz enthielt eine
Klausel, die ermöglichen sollte,
Leerverkäufe in Deutschland vor-
übergehend zu untersagen. Das Fi-
nanzministerium warnte davor, dass
Verzerrungen in den nationalen Fi-
nanzmärkten und -instituten in einem
stark integrierten internationalen
Finanzsystem eine Gefahr für die
weltweite finanzielle Stabilität dar-
stellen können.
Als Hauptfaktoren einer Instabilität
wurden eine schwache Bankenauf-
sicht in offshore-Finanzmärkten so-
wie eine unzulängliche Überwa-
chung der Risikopositionen bei
Hedge Funds genannt.
Durch Leerverkäufe profitiert der
Markt von zwei wichtigen Aspekten:
Marktliquidität und Effizienz bei der
Kursfestlegung. Erhebliche Marktli-
quidität wird durch Leerverkäufe
von Marktexperten wie Marktma-
chern, Pakethändlern und Speziali-
sten erzielt, welche das Geschäft der
Märkte erleichtern, indem sie tem-
poräre Angebots- und Nachfrage-
schwankungen nach Wertpapieren
ausgleichen. Im gleichen Ausmaß
wie Leerverkäufe von Wertpapier-
fachleuten ausgeführt werden, erhöht
sich durch solche Leerverkaufsakti-
vitäten tatsächlich die Handelsnach-
frage nach Aktien, die für Käufer
zur Verfügung stehen, und verringert
sich das Risiko, dass der Kurs, der
von den Anlegern gezahlt wird, we-
gen eines zeitweiligen Nachfrage-
rückgangs künstlich hoch ist.
Leerverkäufe können auch zu einer
effizienteren Kursfestlegung an den
Aktienmärkten beitragen: Effiziente
Märkte erfordern, dass sich in den
Kursen sämtliche Kauf- und Ver-
kaufsinteressen widerspiegeln. Wenn
ein Short-Seller auf eine Abwärtsbe-
wegung eines Wertpapiers spekuliert,
stellt seine Transaktion ein Spiegel-
bild der kaufenden Person dar, die
dieses Wertapapier basierend auf der
Spekulation kauft, dass der Kurs
steigt. Sowohl der Käufer als auch
der Short-Seller hoffen einen Profit
davon zu tragen, indem sie das Wert-
papier zu einem bestimmten Kurs
kaufen und zu einem höheren Kurs
verkaufen.
Die Strategien unterscheiden sich
in erster Linie in der Abfolge der
Transaktionen. Marktteilnehmer, die
glauben, dass eine Aktie überbewer-
tet ist, können Leerverkäufe vorneh-
men, um von einer wahrgenomme-
nen Kursabweichung gegenüber
dem tatsächlichen wirtschaftlichen
Wert zu profitieren. Solche Short-
Seller erhöhen die Effizienz bei der
Kursfestlegung eines Titels, da ihre
Transaktionen den Markt über ihre
Bewertung der zukünftigen Kursent-
wicklung informieren. Diese Bewer-
tung sollte sich im resultierenden
Handelskurs des Wertpapiers wider-
spiegeln. Arbitrageure tragen eben-
falls zur Effizienz bei der Kursfest-
legung bei, indem sie Leerverkäufe
verwenden, um von Kursschwankun-
gen zwischen einer Aktie und einem
derivativen Wertpapier, wie einem
wandelbaren Wertpapier oder einer
Aktienoption, zu profitieren. So kann
beispielsweise ein Arbitrageur ein
wandelbares Wertpapier kaufen und
einen Leerverkauf der zugrunde lie-
genden Aktie vornehmen, um von
der derzeitigen Kursdifferenz zwi-
schen zwei wirtschaftlich ähnlichen
Positionen zu profitieren.
Eine der wichtigsten Voraussetzun-
gen für einen Markt ist folglich das
Vorhandensein von Käufern und Ver-
käufern. Das heißt, ein Markt muss
nicht homogen, sondern heterogen
sein. Eines der Phänomene finanzi-
eller Übertreibungen (wie die jüngste
Internet-Blase gezeigt hat) ist, dass
es für Short-Seller schwierig ist,
Aktien zu leihen und damit Leerver-
käufe zu tätigen. Eine Blase ist eine
Abkehr der Kurse von ihrem inneren
Wert und wird durch ein Ungleich-
1 Short-Selling-Index - 1/1990 bis 4/2002
HFRI Short Selling Index
Tech Bubble beginnt
Tech Bubble endet
Absolutreport Nr.15 08/2003
Nichts hat die Investmentindustrie, die Investoren und die Presse in den letzten Monaten so stark
beschäftigt wie die Vorschläge des Finanzministeriums zur erstmaligen Regulierung von Hedge
Fonds und Dach-Hedge-Fonds in Deutschland. Viel Lob wurde ausgesprochen, aber auch Kritik und
Unsicherheit über die Konsequenzen geäußert. Achim Pütz, Dr. Albrecht von Sonntag und Dr. Till Fock von SJ
Berwin Knopf Tulloch Steininger geben im Absolut|report erstmals einen umfassenden Ein- und Überblick in die
anstehende neue Gesetzgebung auf Basis des ersten Gesetzentwurfes. Sie erläutern, was in Zukunft im Hedge-
Fonds-Bereich möglich und was nicht möglich sein wird.
Hedge Fonds in Deutschland nach dem
Investmentmodernisierungsgesetz*
Achim Pütz, Dr. Albrecht von Sonntag, Dr. Till Fock
26 recht
Der Absolutreport – die erste Publikation für
Alternative Investments in Deutschland.
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für institutionelle Hedge Fonds-Produkte. +++
18 interview
Absolutreport Nr.6 06/2002
Interview
Dr. Joachim Faber
Mit einem Volumen von rund 1.200 Mrd. Euro verwaltet die Allianz Dresdner Asset Management, die
Vermögensverwaltung der Allianz Gruppe, das meiste Geld in Europa. Nach der Übernahme der
Fondsgesellschaften PIMCO, Nicholas-Applegate, Oppenheimer Capital sowie der Dresdner Bank ist Dr. Joachim
Faber dabei, das Asset Management der Gruppe weiter zu optimieren. Dabei will er neben den konventionellen
Geschäftsbereichen Equity, Fixed Income und Retail auch Hedge Funds undAbsolute-Return-Investments als strategischen
Geschäftsbereich ausbauen. In dem folgenden Interview für den Absolut|report gibt Dr. Faber seine Einschätzungen
zum Thema Hedge Funds und Private Equity aus Sicht eines weltweit tätigen Finanzkonzerns wieder.
Vorstand Allianz AG, München
CEO Allianz Dresdner Asset Management
Risikotransparenz bei Hedge Fonds8
Interview
mit Stefan Seip .............................16
Risiken in Hedge Funds: alternative
Alphas und alternative Betas
Teil 2 .............................................24
Optionsbasierte Absolute-Return-
Strategien – die Alternative zur
Benchmarkorientierung für
institutionelle Investoren ..............30
Mechanismus des Private-Equity-
Marktes – Einfluss und Prognose
der Anlegerrendite –Teil 1 ............36
Asset-Backed-Securities – Bewertung
von CLOs am Sekundärmarkt ......46
Luxemburger Hedge Fonds in
Deutschland nach dem Investment-
modernisierungsgesetz .................52
Alternative Investment
Informationen
für den institutionellen Anleger
Hedge Funds - Private Equity - Absolute Return
AbsolutreportAlternative Investments Information
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www.absolut-report.de | Nr.17 | 12/2003 | ISSN 1616-5373
Info: www.absolut-report.de
Hedge Fonds
Produkt- und Performance-Report
www.absolut-report.de | Nr.6 | 3.Q/2004 | ISSN 1616-5373
AbsolutreportAlternative Investments Information
3Q
04
quarterly