MBA EXECUTIVO EM
FINANÇAS
TRABALHO FINAL DE CONCLUSÃO DO
CURSO DE MBA EM FINANÇAS
AVALIAÇÃO DE INVESTIMENTO:
UNIVERSIDADE ...
MARCELO DE ALMEIDA MARTINS
AVALIAÇÃO DE INVESTIMENTO: UNIVERSIDADE ESTÁCIO DE SÁ (ESTC3)
Trabalho Final apresentado ao Cur...
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RESUMO
Qualquer investidor ou organização, quando participa de um negócio, está
aceitando riscos. Os riscos podem ser ...
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ABSTRACT
Any investor or organization, when doing business, is accepting risks. Risks
can be of various natures. There ...
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SUMÁRIO
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LISTA DE FIGURAS
Figura 2.1 Valuation pelo fluxo de caixa descontado (FCD) ...............................................
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Figura 3.32 Evolução do número de ações por trimestre (em mil).................................... 28	
  
Figura 3.33 ...
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LISTA DE ABREVIAÇÕES E DEFINIÇÃO DOS TERMOS
CAPM: o CAPM, cuja abreviação significa Capital Asset Pricing Model, é um...
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1. INTRODUÇÃO
1.1. Apresentação da Empresa
A Universidade Estácio de Sá surgiu em 1970 como Faculdade de Direito
Estácio...
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2. METODOLOGIA
Para realizar a estimativa de risco e retorno da Universidade Estácio de Sá
(ESTC3) foram levados em con...
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3. AVALIAÇÃO DA EMPRESA
Todo ativo, financeiro ou real, possui um valor. Entender o seu valor e a sua
fonte de valor é ...
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ponderado de capital. A avaliação do patrimônio líquido (Equity Valuation) é feita usando
apenas o custo do capital pró...
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aceitar risco.” (2008, p. 380, tradução nossa, grifo nosso). O cálculo do custo do capital
próprio (Ke) depende do risk...
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risco que multiplica o risk premium. Damodaran (2002, p. 25) explica que a estimativa do β
tem entre seus problemas, o ...
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E(g) = RR x ROE
RR = taxa de retenção de lucro
ROE = retorno sobre o patrimônio
líquido
E(g) = crescimento esperado
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E g = 75% x 0,1779 = 13,34% E g = RR x ROE
Figura 3.16 Cálculo do E(g) para ESTC3 em 31.12.2014
EPS0 = R$ 425.645.000
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ROE = R$ 441.819.000
R$ 2.424.995.000
= 0,1822 ROE = lucro líquido
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República tem como objetivo evitar demissões em massa causadas pela recessão na economia
(BRASIL, 2015d). Na prática, o...
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2010), mais 10.375 financiamentos (referentes aos contratos administrados pela Caixa
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acumulavam queda de mais de 14% em dois dias (SAMOR, 2015a). Em outra reportagem, um
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Figura 3.26 Gastos do governo com o Fies*
*O dado de 2015 é parcial e desconsidera os gastos das 61,5 mil vagas a serem...
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O percentual de erosão (alunos que não renovaram, exceto formandos)
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Cód. Descrição da Conta 31.03.2015 AV 30.06.2015 AV
2 Passivo Total 3.818.067 100% 3.866.505 100%
2.01 Pass...
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Bovespa sob o denominador KROT3, também sentiu perdas com as mudanças do Fies e, em
movimento similar ao da Estácio de ...
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3.3. Detalhamento do Modelo e Premissas da Avaliação
O histórico de uma empresa pode ser útil quando não há grandes mud...
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para o novo CEO, Tim Cook (STAHL; JARZEMSKY, 2011). A mudança de CEO ou outros
em cargos executivos podem afetar o valo...
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Figura 3.32 Evolução do número de ações por trimestre (em mil)
Figura 3.33 Evolução do Lucro por Ação (DPS) por trimest...
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derrubando o preço da ação. Em outros, é afetado positiva ou negativamente pela expectativa
de fluxos de caixa futuros....
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Figura 3.34 Evolução percentual ESTC3, KROT3, SEER3 e ANIM3 (REUTERS)
3.4.2. Informações de Preço
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Figura 3.35 Impacto do decreto 8.496 e do relatório 2T15 no preço da ESTC3 (REUTERS)
A figura acima destaca o impacto d...
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Ke = 11,65% + 0,87 (10,18%) = 20,51% Ke = Rf + βe(E Rm − Rf)
Figura 3.36 Cálculo do Ke pelo CAPM para ESTC3* em 2T15
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seguintes, será necessário considerar que parte do Contas a Receber Fies será pago, para
aqueles alunos já formados, e ...
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4. CONSIDERAÇÕES E RECOMENDAÇÕES
4.1. Considerações
O lucro líquido de 1T15 (R$ 130,5 mi) foi razoável por ser 3,83%
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5. REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS
BCB. Banco Central do Brasil. Focus - Relatório do Mercado – 14 de Agosto de 2015 [ago.
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BRASIL. FNDE. Fundo Nacional de Desenvolvimento da Educação. Fies: definidas as
regras para oferta de vagas pelas insti...
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______. The Valuation of Financial Service Firms [2002?]. Disponível em:
http://people.stern.nyu.edu/adamodar/pdfiles/e...
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ftp://ftp.ibge.gov.br/Trabalho_e_Rendimento/Pesquisa_Mensal_de_Emprego/fasciculo_indica
dores_ibge/2015/pme_201507pubCo...
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TAKAHASHI, Fábio; BILENKY, Thais. Corte no Fies leva alunos e universidades a
contraírem dívidas. Folha de S. Paulo. Sã...
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Trabalho de conclusão do curso (TCC) do MBA Executivo em Finanças, Avaliação de Investimentos, Estácio de Sá (ESTC3)

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  1. 1. MBA EXECUTIVO EM FINANÇAS TRABALHO FINAL DE CONCLUSÃO DO CURSO DE MBA EM FINANÇAS AVALIAÇÃO DE INVESTIMENTO: UNIVERSIDADE ESTÁCIO DE SÁ (ESTC3) MARCELO DE ALMEIDA MARTINS Rio de Janeiro, 20 de agosto de 2015.
  2. 2. MARCELO DE ALMEIDA MARTINS AVALIAÇÃO DE INVESTIMENTO: UNIVERSIDADE ESTÁCIO DE SÁ (ESTC3) Trabalho Final apresentado ao Curso de MBA em Finanças do Ibmec Business School como parte dos requisitos para atendimento da resolução nº 1 do Conselho Nacional de Educação, de 08 de junho de 2007. Aprovado em ___/___/______ Parecer do Prof. ____________________ Rio de Janeiro (RJ) Agosto / 2015
  3. 3. iii RESUMO Qualquer investidor ou organização, quando participa de um negócio, está aceitando riscos. Os riscos podem ser de diversas naturezas. Há riscos financeiros, jurídicos, operacionais, sistêmicos, entre outros. Algumas operações ou negócios podem deixar o investidor muito exposto ou assumindo riscos muito elevados. Para reduzir o risco a um nível aceitável, investidores e organizações podem implantar controles. Regulamentações ou normas têm o objetivo de impor ou propor um conjunto de controles para reduzir os riscos. A redução dos riscos beneficia acionistas, parceiros, fornecedores, clientes e até mesmo o segmento de atuação de uma organização ou todo o mercado. Uma decisão de investir ou não em um ativo ou negócio é tomada com base na expectativa de retorno desse ativo. O investidor geralmente busca o maior retorno, com o menor risco possível. Por causa disso é de suma importância utilizar fontes confiáveis e ferramentas e técnicas adequadas para que a estimativa fique o mais próximo possível da realidade, sabendo que há sempre um risco residual por mais que se tome todos os cuidados. Ainda assim, a avaliação de uma empresa envelhece rapidamente, conforme novas informações sobre a empresa, setor ou economia são divulgadas. Para reduzir os riscos de um negócio ou investimento é necessário entender o seu funcionamento, conhecer seu mercado de atuação e seus agentes. É necessário também saber quais são as regulamentações e normas aplicáveis. Algumas são compulsórias, outras são opcionais. Assim como gerenciamento de riscos, avaliação de investimentos é um assunto extenso e existem riscos de diversas naturezas. Este trabalho aborda o Valuation da Universidade Estácio de Sá (ESTC3) com base no Fluxo de Caixa Descontado, que precifica uma empresa no presente com base na estimativa de seus retornos no futuro. Palavras-chave: análise, investimento, fluxo de caixa, descontado, Universidade Estácio de Sá, ESTC3, FCD
  4. 4. iv ABSTRACT Any investor or organization, when doing business, is accepting risks. Risks can be of various natures. There are financial, legal, operational, and systemic, among other risks. Some operations or businesses may leave the investor too much exposed or taking high risks. To reduce the risk to an acceptable level, organizations can deploy controls. Regulations or standards are intended to impose or propose a set of controls to mitigate risks. The risk reduction benefits shareholders, partners, suppliers, customers and even the business segment of the organization or the whole market. The decision of investing or not in an asset or business is based on the asset’s expectation of return. Usually the investor seeks the greatest return with the least possible risk. This is why it is utterly important to use reliable sources and adequate tools and techniques so the estimation can be as close as possible to the real world even knowing that there will always be a residual risk left. Nevertheless, an asset’s valuation ages quickly as new information regarding the asset, market or economy are released. To reduce the risks of a business it is necessary to understand its functioning, know its market and its agents. You also need to know what are the applicable regulations and standards. Some are mandatory and others are optional. Like risk management, investment valuation is a broad subject and there are risks of various natures. This paper addresses Discounted Cash Flow based Valuation of Universidade Estácio de Sá (ESTC3), that prices an asset or organization today based on its expected return in the future. Keywords: valuation, investment, analysis, discount, cash flow, Universidade Estácio de Sá, ESTC3, DCF
  5. 5. v SUMÁRIO RESUMO..............................................................................................................................................III   ABSTRACT..........................................................................................................................................IV   LISTA DE FIGURAS..........................................................................................................................VI   LISTA DE TABELAS ....................................................................................................................... VII   LISTA DE ABREVIAÇÕES E DEFINIÇÃO DOS TERMOS ....................................................VIII   1.   INTRODUÇÃO .............................................................................................................................. 9   2.   METODOLOGIA......................................................................................................................... 10   3.   AVALIAÇÃO DA EMPRESA .................................................................................................... 11   4.   CONSIDERAÇÕES E RECOMENDAÇÕES........................................................................... 34   5.   REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS ....................................................................................... 35  
  6. 6. vi LISTA DE FIGURAS Figura 2.1 Valuation pelo fluxo de caixa descontado (FCD) .............................................. 10   Figura 3.1 Retorno total do ativo.......................................................................................... 11   Figura 3.2 Efeito das notícias sobre os retornos.................................................................. 11   Figura 3.3 Firm Valuation pelo fluxo de caixa descontado (FCD)..................................... 12   Figura 3.4 Cálculo do WACC ............................................................................................... 12   Figura 3.5 Equity Valuation pelo fluxo de caixa descontado (FCD) .................................. 12   Figura 3.6 Cálculo do Rf........................................................................................................ 13   Figura 3.7 Cálculo do Ke pelo CAPM................................................................................... 13   Figura 3.8 Cálculo do 𝛃 do ativo i......................................................................................... 14   Figura 3.9 Significado do 𝛃 para um ativo........................................................................... 14   Figura 3.10 Cálculo do preço estimado pelo modelo de crescimento de dividendos........ 14   Figura 3.11 Cálculo do E(g) pelo modelo de crescimento de dividendos .......................... 15   Figura 3.12 Cálculo do ROE ................................................................................................. 15   Figura 3.13 Cálculo do Dividends per Share (DPS) ............................................................. 15   Figura 3.14 Cálculo do Ke pelo CAPM para ESTC3 em 31.12.2014................................. 15   Figura 3.15 Cálculo do ROE para ESTC3 em 31.12.2014.................................................. 15   Figura 3.16 Cálculo do E(g) para ESTC3 em 31.12.2014................................................... 16   Figura 3.17 Cálculo do Earnings per Share para ESTC3* em 31.12.2014........................ 16   Figura 3.18 Cálculo do preço justo estimado para ESTC3 em 31.12.2014....................... 16   Figura 3.19 Cálculo do Ke pelo CAPM para ESTC3 em 1T15 .......................................... 16   Figura 3.20 Cálculo do ROE para ESTC3* em 2015.......................................................... 17   Figura 3.21 Cálculo do E(g) para ESTC3* em 2015........................................................... 17   Figura 3.22 Cálculo do Dividends per Share para ESTC3* em 2015................................. 17   Figura 3.23 Cálculo do Terminal Value para ESTC3 em 2015 .......................................... 17   Figura 3.24 Cálculo do preço justo estimado para ESTC3 em 2015................................. 17   Figura 3.25 Número de novos contratos do Fies por ano ................................................... 18   Figura 3.26 Gastos do governo com o Fies*......................................................................... 21   Figura 3.27 Cálculo da Liquidez Corrente (em mil reais) em 30.06.2015......................... 24   Figura 3.28 Número de Alunos Fies na Kroton................................................................... 25   Figura 3.29 Cálculo do preço da ação se Valuation usasse o patrimônio líquido............. 26   Figura 3.30 Evolução do EBITDA por trimestre (em mil reais)........................................ 27   Figura 3.31 Evolução do preço da ação após divulgação do 1T (REUTERS).................. 27  
  7. 7. vii Figura 3.32 Evolução do número de ações por trimestre (em mil).................................... 28   Figura 3.33 Evolução do Lucro por Ação (DPS) por trimestre ......................................... 28   Figura 3.34 Evolução percentual ESTC3, KROT3, SEER3 e ANIM3 (REUTERS) ....... 30   Figura 3.35 Impacto do decreto 8.496 e do relatório 2T15 no preço da ESTC3 (REUTERS) ............................................................................................................................ 31   Figura 3.36 Cálculo do Ke pelo CAPM para ESTC3* em 2T15 ........................................ 32   Figura 3.37 Novo cálculo do ROE para ESTC3* em 2015................................................. 32   Figura 3.38 Novo cálculo do E(g) para ESTC3* em 2015 .................................................. 32   Figura 3.39 Novo cálculo do Dividends per Share para ESTC3* em 2015........................ 32   Figura 3.40 Novo cálculo do Terminal Value para ESTC3* em 2015 ............................... 32   Figura 3.41 Novo cálculo do preço justo estimado para ESTC3 em 2015 ........................ 32   LISTA DE TABELAS Tabela 3.1 Componentes de Firm Valuation (grifados) ...................................................... 12   Tabela 3.2 Componente de Equity Valuation (grifado)....................................................... 12   Tabela 3.3 Base de alunos Fies.............................................................................................. 23   Tabela 3.4 Prazo médio de recebimento – Fies.................................................................... 23   Tabela 3.5 Análise vertical no nível 1 do Passivo em 1T15 ................................................ 24   Tabela 3.6 Análise vertical no nível 1 do Passivo Circulante em 1T15 ............................. 24   Tabela 3.7 Resumo de estimativas de valor por data para ESTC3 ................................... 29   Tabela 3.8 Alguns eventos relevantes para o preço de ESTC3.......................................... 30   Tabela 3.9 Nova estimativa de lucro líquido para ESTC3 em 2015 .................................. 31  
  8. 8. viii LISTA DE ABREVIAÇÕES E DEFINIÇÃO DOS TERMOS CAPM: o CAPM, cuja abreviação significa Capital Asset Pricing Model, é um modelo de precificação de ativos para inclusão de um novo ativo em um portfolio já diversificado ou de um ativo individualmente. É um modelo que permite calcular o risco do ativo em relação ao risco do mercado. DCF: DCF, cuja abreviação significa Discounted Cash Flow, representa o Valor Presente dos fluxos de caixa de um período descontado a uma determinada taxa. O DCF, ou Fluxo de Caixa Descontado (FCD), é usado para avaliar o retorno estimado pela empresa no momento da análise, ou momento zero. WACC: o WACC, cuja abreviação significa Weighted Average Cost of Capital, é o cálculo do custo de diferentes componentes de financiamento da empresa ponderados pela sua proporção neste financiamento.
  9. 9. 9 1. INTRODUÇÃO 1.1. Apresentação da Empresa A Universidade Estácio de Sá surgiu em 1970 como Faculdade de Direito Estácio de Sá, na zona norte do Rio de Janeiro. Em 31 de março de 2015, chegou aos 527,9 mil alunos matriculados nas modalidades presencial e à distância, em cursos de graduação e pós-graduação. A rede de ensino da Estácio é formada por uma universidade, sete centros universitários, 36 faculdades e 168 polos de ensino à distância credenciados pelo MEC, com uma capilaridade nacional representada por 89 campi, nos principais centros urbanos de 22 estados brasileiros e no Distrito Federal. O público alvo da Estácio são trabalhadores de classes média e média-baixa e por isso seus campi estão estrategicamente localizados nas proximidades das residências e/ou dos locais de trabalho desse público alvo. O número de alunos matriculados faz da Estácio uma das maiores organizações privadas no setor de ensino superior no Brasil. Se somada sua rede presencial a sua rede EAD (Ensino à Distância), a Estácio está presente em todo o território nacional. 1.2. Objetivos O objetivo deste trabalho é avaliar as informações financeiras da Universidade Estácio de Sá e o setor de educação privada no Brasil para munir o investidor com informações que possam orientar a sua tomada de decisão sobre investimentos. 1.3. Justificativa Um investidor, quando decide investir em um negócio, precisa aceitar ou não um risco. Todo negócio, seja ele completamente novo ou uma expansão, traz consigo um risco embutido. Negócios ou processos já estabelecidos também podem ter riscos ainda não avaliados ou novas ameaças podem surgir com o tempo. Novas leis e regulamentações também implicam na necessidade de adaptar um processo em busca de conformidade. Mudanças em leis ou em um setor de mercado precisam ser avaliadas, já que a rentabilidade passada não é garantia de rentabilidade futura. A aceitação de riscos é a etapa final de um processo de avaliação de riscos, que se inicia com a análise dos riscos e passa por sua ponderação. Além de aceitar é possível evitar, eliminar, transferir ou reduzir alguns riscos. Investir em um ativo significa aceitar seu risco na expectativa de obter um retorno estimado. A estimativa de risco e retorno é uma questão central da análise de investimentos.
  10. 10. 10 2. METODOLOGIA Para realizar a estimativa de risco e retorno da Universidade Estácio de Sá (ESTC3) foram levados em consideração os últimos relatórios aos investidores divulgados pela Empresa, mais especificamente o relatório anual “DFP - Demonstrações Financeiras Padronizadas - 31/12/2014” e o relatório trimestral “ITR - Informações Trimestrais - 31/03/2015”, além de informações públicas do setor de educação divulgadas através de canais públicos ou pagos. Risco pode ter significados diferentes para pessoas diferentes. Geralmente está associado a incertezas futuras e costuma ter viés negativo porque muitas vezes é empregado para citar a probabilidade de ocorrência de um impacto negativo. Para Damodaran em sua apresentação Understanding Risk, a maioria dos modelos teóricos definem risco como uma variância do retorno sobre o retorno esperado. Em outras palavras, risco em finanças é o retorno ser diferente do retorno esperado, seja este maior ou menor do que aquele. Por exemplo, quando uma empresa divulga seus resultados e os lucros são menores do que o esperado, as ações caem. Isso ocorre porque o preço da ação já “carregava” a expectativa de retorno futuro, que não se concretizou. Damodaran explica ainda que “a avaliação de uma empresa envelhece rapidamente, conforme novas informações sobre a empresa, setor ou economia são divulgadas” (2012, tradução nossa). Este trabalho de Valuation usa o método do fluxo de caixa descontado (FCD). VP = CFt (1 + r)t t=n t=1 n = vida útil do ativo r = taxa de desconto CF = fluxo de caixa no período t VP = valor presente Figura 2.1 Valuation pelo fluxo de caixa descontado (FCD)
  11. 11. 11 3. AVALIAÇÃO DA EMPRESA Todo ativo, financeiro ou real, possui um valor. Entender o seu valor e a sua fonte de valor é a chave para gestão de ativos (DAMODARAN, 2012). Damodaran (2014b, p. 5) explica ainda que preço e valor tem significados diferentes. Valor se refere ao valor presente de fluxos de caixa futuros. Preço é determinado pela oferta e demanda no mercado (DAMODARAN, 2014b, p. 5). Valuation, ou avaliação, corresponde a um método ou conjunto de métodos para avaliar um ativo sabendo que existe incerteza no resultado do Valuation. Parte dessa incerteza (risco) vem do próprio ativo que está sendo avaliado e parte é introduzida pelo próprio processo de avaliação. Ross, Westerfield e Jordan (2008, p. 411) descrevem essa incerteza nas equações das figuras 3.1 e 3.2. Retorno total = E R + U E(R) = retorno esperado (estimativa) U = retorno não esperado Figura 3.1 Retorno total do ativo Anúncio = Resultado Esperado + Surpresa Figura 3.2 Efeito das notícias sobre os retornos 3.1. Análise dos Demonstrativos Financeiros Entre as formas mais comuns de avaliar ativos encontram-se o fluxo de caixa descontado (FCD), que avalia um ativo pelo valor presente (VP) da estimativa futura de seus fluxos de caixa, e a avaliação relativa, que avalia o ativo comparando indicadores como preço, receita, vendas, com ativos similares. Damodaran (2012) explica que a avaliação por fluxo de caixa descontado é a mais importante porque as outras formas de avaliação, como a avaliação relativa, são construídas em cima do FCD. Além disso, Machado (2007, p. 7) verificou que 72% dos laudos de avaliação de empresas publicados pela CVM entre 2002 e parte de 2007 utilizaram o fluxo de caixa descontado como critério para determinação do preço justo de uma empresa. 3.1.1. Modelos de Avaliação Há duas formas de avaliar um negócio. A empresa inteira pode ser avaliada, e aí se inclui o patrimônio líquido (capital próprio) e as dívidas de terceiros, ou pode-se avaliar apenas o patrimônio líquido. A diferença entre as avaliações está nos fluxos de caixa esperados. A avaliação da empresa como um todo (Firm Valuation) é feita descontado os fluxos de caixa da empresa (FCFF, Free Cash Flow to Firm) pelo WACC, custo médio
  12. 12. 12 ponderado de capital. A avaliação do patrimônio líquido (Equity Valuation) é feita usando apenas o custo do capital próprio e os fluxos de caixa ao acionista (FCFE, Free Cash Flow to Equity). As tabelas 3.1 e 3.2 destacam os componentes do balanço patrimonial usados em cada avaliação. Esta análise segue a recomendação de Damodaran (2002, p. 13), para quem deve-se evitar avaliar a empresa toda (Firm Valuation), optando pela avaliação do patrimônio líquido. Ativo Passivo Geração de receita Dívidas (D) Empréstimos, financiamentos, debêntures Crescimento Patrimônio (E) Capital social, reservas de lucro Tabela 3.1 Componentes de Firm Valuation (grifados) VP = FCFFt (1 + WACC)t t=n t=1 n = vida útil do ativo WACC = custo médio ponderado de capital FCFF = fluxo de caixa no período t Figura 3.3 Firm Valuation pelo fluxo de caixa descontado (FCD) WACC = Ke E E + D + Kd D E + D Ke = custo do patrimônio líquido Kd = custo das dívidas após impostos E = patrimônio líquido D = dívidas com terceiros Figura 3.4 Cálculo do WACC Ativo Passivo Geração de receita Dívidas (D) Empréstimos, financiamentos, debêntures Crescimento Patrimônio (E) Capital social, reservas de lucro Tabela 3.2 Componente de Equity Valuation (grifado) VP = FCFEt (1 + Ke)t t=n t=1 n = vida útil do ativo Ke = custo do patrimônio líquido FCFE = fluxo de caixa ao acionista no período t Figura 3.5 Equity Valuation pelo fluxo de caixa descontado (FCD) Ross, Westerfield e Jordan explicam que “ativos com mais risco geralmente pagam um prêmio pelo risco [risk premium]. Dito de outra forma, existe uma recompensa por
  13. 13. 13 aceitar risco.” (2008, p. 380, tradução nossa, grifo nosso). O cálculo do custo do capital próprio (Ke) depende do risk premium, que “é um componente central de cada modelo de risco e retorno em finanças e uma informação chave na estimativa do custo do patrimônio e capital próprio (Ke) em finanças corporativas e em Valuation” (DAMODARAN, 2015b, p. 1, tradução nossa). Há uma grande dificuldade em obter dados históricos para o cálculo do risk premium, e essa dificuldade é reconhecida por Damodaran (2015b) quando menciona as “limitações desta abordagem, mesmo em mercados como os Estados Unidos, onde há grandes períodos de dados históricos disponíveis, e sua falha completa em mercados emergentes, onde os dados históricos tendem a ser limitados e voláteis.” (DAMODARAN, 2015b, p. 1, tradução nossa). Sendo assim, para simplificação, nesta análise é usado o risk premium (E(Rm) – Rf) de 10,04% calculado para o Brasil em janeiro de 2015 por Damodaran (2015a). Esse risk premium é o resultado da soma do risk premium da S&P 500 de 5,75% com o Country Risk Premium (CRP) calculado em 4,29% para o Brasil. Damodaran calculou o CRP multiplicando por 1,5 (porque, em sua explicação, o mercado de ações é 50% mais volátil do que o de bonds) o Country Risk Premium (net of US), o percentual que corresponde ao Country Default Spread (CDS) informado pela Bloomberg (2015) subtraído do CDS dos EUA. A taxa livre de risco (Rf, risk free rate) para o Brasil usada nesta análise foi calculada da forma descrita por Damodaran e está relacionada ao título de 10 anos do governo e ao Country Default Spread (2014a, p. 10). Rf = 12,34% − 2.00% = 10,34% Rf = 10Yr Bond − CDS Figura 3.6 Cálculo do Rf Ke = Rf + βe(E Rm − Rf) Ke = custo do patrimônio líquido Rf = taxa livre de risco Rm = risco do mercado βe = Beta do patrimônio líquido Figura 3.7 Cálculo do Ke pelo CAPM Ross, Westerfield e Jordan (2008, p. 418) destacam que o mercado premia apenas o risco sistemático do ativo. O risco não sistemático pode ser eliminado através de diversificação, então não há recompensa para esse risco. O coeficiente β (Beta) é a medida de
  14. 14. 14 risco que multiplica o risk premium. Damodaran (2002, p. 25) explica que a estimativa do β tem entre seus problemas, o fato de a regressão ser feita por um longo período histórico, o que faz com que o resultado contenha informações de negócio que não refletem o mix atual de negócios (formas de atuação) e também informações históricas de alavancagem, que não refletem a alavancagem atual (D / D + E). Assim, para simplificação, é utilizado nesta análise o Beta calculado pela Reuters para ESTC3 em 0.83 (REUTERS, 2015). βi = σim σm 2 σim = covariância do ativo i com o mercado σm 2 = variância do mercado Figura 3.8 Cálculo do β do ativo i βi > 1 = mais volátil do que o mercado βi < 1 = menos volátil do que o mercado = mais risco = menos risco Figura 3.9 Significado do β para um ativo Ross, Westerfield e Jordan (2008, p. 426) listam as três dependências mostradas pelo CAPM para o retorno esperado de um ativo: 1. O valor do dinheiro no tempo, medido por Rf 2. A recompensa por aceitar risco sistemático, medida por E(Rm) – Rf 3. A quantidade de risco sistemático, medida por βi O Equity Valuation pode ser feito da forma demonstrada na figura 3.5 estimando o crescimento dos fluxo de caixa futuros a uma taxa g ou através do modelo de crescimento de dividendos. O segundo geralmente é utilizado quando a empresa paga dividendos ao acionista, ou seja, não retém todo o lucro para que seja reinvestido. Nesta análise será utilizado o modelo de crescimento de dividendos porque a ESTC3 atualmente paga 25% de seu lucro líquido em forma de dividendos aos acionistas. P0 = DPSn x (1 + g) Ke − g P0 = preço justo estimado DPSn = dividendos no momento n Figura 3.10 Cálculo do preço estimado pelo modelo de crescimento de dividendos
  15. 15. 15 E(g) = RR x ROE RR = taxa de retenção de lucro ROE = retorno sobre o patrimônio líquido E(g) = crescimento esperado Figura 3.11 Cálculo do E(g) pelo modelo de crescimento de dividendos A estimativa de crescimento da empresa leva em consideração que a taxa de retenção de lucro (RR, Retention Rate) e o retorno sobre o patrimônio (ROE, Return on Equity) se manterão estáveis no futuro. ROE = lucro líquido E E = patrimônio líquido Figura 3.12 Cálculo do ROE DPS = lucro líquido x payout ações DPS = Dividends per Share ações = ações emitidas (shares) Figura 3.13 Cálculo do Dividends per Share (DPS) O cálculo do Dividendo por Ação (DPS, Dividends per Share) pode ser feito levando em consideração apenas as ações em circulação ou também as ações em tesouraria. As ações em tesouraria podem ser canceladas ou vendidas e, por causa da segunda opção, o cálculo mais conservador leva em consideração também essas ações. 3.1.2. Resultado da Análise dos Demonstrativos Financeiros Ke = 10,34% + 0,83 (10,04%) = 18,67% Ke = Rf + βe(E Rm − Rf) Figura 3.14 Cálculo do Ke pelo CAPM para ESTC3 em 31.12.2014 ROE = R$ 425.645.000 R$ 2.392.860.000 = 0,1779 ROE = lucro líquido patrimônio líquido Figura 3.15 Cálculo do ROE para ESTC3 em 31.12.2014
  16. 16. 16 E g = 75% x 0,1779 = 13,34% E g = RR x ROE Figura 3.16 Cálculo do E(g) para ESTC3 em 31.12.2014 EPS0 = R$ 425.645.000 315.429.000 = R$ 1,3494 EPSn = lucro líquido ações Figura 3.17 Cálculo do Earnings per Share para ESTC3* em 31.12.2014 *ESTC3: Ações em circulação + Tesouraria = 315.429.000 (em 31.12.2014) P0 = R$ 1,3494 x (1 + 0,1334) 18,67% − 13,34% = R$ 28,69 P0 = DPSn x (1 + g) Ke − g Figura 3.18 Cálculo do preço justo estimado para ESTC3 em 31.12.2014 Sob condições normais de temperatura e pressão, o preço de R$ 28,69 seria uma estimativa razoável de valor justo para ESTC3 em 31.12.2014 a se levar em conta a frieza dos números. De fato, em 06.11.2014 (10 dias após as eleições) o preço do papel chegou a R$ 29,50, antes de iniciar o movimento de queda do qual ainda não se recuperou. Como demonstrado na seção 3.2, a partir de novembro de 2014 e principalmente em 2015, grandes mudanças no ambiente macroeconômico e no setor de educação tiveram grande impacto nas ações de empresas educacionais. Ke = 10,45% + 0,83 (10,18%) = 18,90% Ke = Rf + βe(E Rm − Rf) Figura 3.19 Cálculo do Ke pelo CAPM para ESTC3 em 1T15 A taxa Rf de 10,45% foi obtida na forma da equação da figura 3.6, com dados extraídos da planilha de Damodaran (2015c). Assumindo que o retorno do 1T15 seja mantido nos outros três trimestres do ano, que é um resultado bom por ser 3,83% maior do que 1T14 apesar das condições adversas, tem-se o cálculo conservador:
  17. 17. 17 ROE = R$ 441.819.000 R$ 2.424.995.000 = 0,1822 ROE = lucro líquido patrimônio líquido Figura 3.20 Cálculo do ROE para ESTC3* em 2015 *ESTC3: Assumindo crescimento de 3,80% no Lucro Líquido em 2015 e que o Patrimônio Líquido permaneça estável E g = 75% x 0,1822 = 13,66% E g = RR x ROE Figura 3.21 Cálculo do E(g) para ESTC3* em 2015 *ESTC3: Assumindo que a Retention Rate seja mantida em 75% DPS0 = R$ 441.819.000 x 0,25 315.429.000 = R$ 0,3502 DPSn = lucro líquido x payout ações Figura 3.22 Cálculo do Dividends per Share para ESTC3* em 2015 *ESTC3: Ações em circulação + Tesouraria = 315.429.000 (em 31.03.2015) TV1 = R$ 441.819.000 315.429.000 x 0,75 x (1 + 0,1366) 18,90% − 13,66% = R$ 22,79 TVn = EPS x (1 + g) x RR (Ke − g)n Figura 3.23 Cálculo do Terminal Value para ESTC3 em 2015 P0 = R$ 0,3502 x (1 + 0,1366) 18,90% − 13,66% + R$ 22,79 = R$ 30,38 P0 = DPSn x (1 + g) (Ke − g)n + TVn Figura 3.24 Cálculo do preço justo estimado para ESTC3 em 2015 3.2. Análise do Ambiente de Negócios 3.2.1. Análise Macroeconômica Como o público alvo da Estácio são trabalhadores de classes média e média- baixa, um aumento do desemprego, redução salarial, redução do número de contratos do Fies ou aumento do custo de vida podem, ainda em 2015, afetar novos entrantes e afetar os alunos em geral nos próximos anos caso não haja recuperação da economia. A taxa de desemprego chegou em 7,5% para o Brasil no mês de julho (IBGE, 2015). O Programa de Proteção ao Emprego criado em julho de 2015 pela Presidência da
  18. 18. 18 República tem como objetivo evitar demissões em massa causadas pela recessão na economia (BRASIL, 2015d). Na prática, o programa permite a redução do salário do trabalhador em no mínimo 15%, atingindo com mais força os salários maiores. Essa redução salarial pode afetar o investimento em educação, por parte do aluno ou de seu responsável financeiro. O ajuste fiscal do governo ainda não pode ser sentido em sua totalidade, já que vários cortes no orçamento, incluindo as Medidas Provisórias 664 e 665, que alteram o pagamento de pensão por morte e o pagamento de seguro desemprego e abono salarial, respectivamente, ainda vão afetar a economia em 2015 e 2016. É possível que o aumento do custo de vida (energia elétrica, água, alimentos, moradia, combustível, etc.) somado ao desemprego ou redução salarial afete alguns alunos de outras formas, como por exemplo, forçando alunos não formandos a reduzirem o número de matérias concomitantes no intuito de reduzir a mensalidade, postergando ou não a sua data de formatura. Incertezas a respeito do futuro podem contribuir para que novos entrantes optem por aguardar um momento de menor turbulência na economia para iniciar um investimento em educação que pode se estender por um período de 2,5 a 5 anos. 3.2.2. Análise Setorial Dados do Ministério da Educação mostram que os gastos com o Fies aumentaram 374% entre 2011 e 2014, como demonstra a figura 3.25 extraída do relatório de gestão do Fies (BRASIL, 2015a). Ano Contratos 2009 32.594 2010 76.165 2011 154.250 2012 377.780 2013 559.905 2014 732.243 Total 1.900.343 Figura 3.25 Número de novos contratos do Fies por ano O relatório de gestão do Fies segue afirmando que “a Lei Orçamentária de 2014 previa 151.501 estudantes financiados pelo Fies ao custo de R$ 1,5 bilhões. Porém, foram custeados 1.900.343 de financiamentos (formalizados a partir de 15 de janeiro de 32,594 76,165 154,250 377,780 559,905 732,243 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Contratos
  19. 19. 19 2010), mais 10.375 financiamentos (referentes aos contratos administrados pela Caixa Econômica Federal na qualidade de Agente Operador dos Fies anteriores a 15 de janeiro de 2010), em fase de utilização. Assim, um total 1.910.718 estudantes foram financiados ao custo de R$ 12,2 bilhões.” (BRASIL, 2015a). O relatório chama de “diferença expressiva entre o crédito inicial e final” o gasto de mais de R$ 10 bi além do previsto na LDO e explica que “decorre do fato de os financiamentos estudantis terem características plurianuais”, ou seja, os cursos não começam e terminam no mesmo ano, restando pagamentos a serem feitos às instituições em anos posteriores a assinatura do contrato, como já era de conhecimento do governo desde o início do programa em 1999. “Em função deste cenário, o Fundo executou no exercício de 2014 repasses mensais para mais de 1,9 milhão de estudantes financiados dos quais 39% eram oriundos de anos anteriores.” (BRASIL, 2015a). Para a reportagem “Gasto com Fies cresce 13 vezes e chega a R$ 13,4 bi, mas ritmo de matrículas cai” do Estadão, publicada em 15 de fevereiro de 2015, “a explicação é que muitas faculdades passaram a incentivar alunos já matriculados a não pagar a própria mensalidade, mas a entrar no Fies - que, por sua vez, repassa os valores diretamente para as instituições, sem atraso ou inadimplência. Enquanto as empresas têm dinheiro garantido, a dívida fica com o aluno e o risco, com o governo.” A reportagem segue afirmando que as novas regras “estimulam até quem não precisa entrar no programa, uma vez que os juros abaixo da inflação fazem com que o montante a ser pago no futuro seja menor do que o custo da mensalidade atualmente.” (TOLEDO; SALDAÑA; BURGARELLI, 2015). Como parte do ajuste fiscal iniciado no final de 2014, o governo federal realizou mudanças no Fies para tornar mais difícil o acesso ao programa. A matéria de Veja intitulada “Governo aperta o cinto e sobe a barra no FIES” e publicada em 02 de janeiro de 2015 dá a dimensão do problema a ser enfrentado pelas universidades. Em 26 de dezembro de 2014, o governo publicou a Portaria Normativa No. 21, que estipula a nota mínima de 450 pontos no Enem para o aluno ser elegível ao Fies. Para um investidor consultado pela reportagem, entre 30% a 40% dos alunos da rede pública podem ser excluídos do Fies pela nota do Enem. O governo modificou também a regra de repasse de recursos do Fies para as empresas privadas, de 30 dias (com atrasos) para 45 dias, o que deve pressionar a necessidade de capital de giro. Ainda de acordo com a matéria, “entre o dia 30 de dezembro (quando a mudança regulatória ficou pública) e esta sexta-feira [02.01.2015], as ações do setor já caíram entre 10% e 15%. A Kroton, onde 54% dos alunos são beneficiados pelo FIES, já perdeu 12% de seu valor”. No dia em que a matéria foi publicada as ações da Estácio (ESTC3)
  20. 20. 20 acumulavam queda de mais de 14% em dois dias (SAMOR, 2015a). Em outra reportagem, um gestor de investimentos diz que “o preço da mensalidade passou a ser ditado pela abundância de dinheiro público disponível, e não pelo mercado” (SAMOR, 2015b). De acordo com a reportagem “Corte no Fies leva alunos e universidades a contraírem dívidas” da Folha de S. Paulo, publicada em 12 de março de 2015, “alunos e faculdades têm adotado alternativas para evitar a desistência em massa de calouros”. A reportagem diz ainda que “a União já tornou mais dura neste ano, em meio à crise orçamentária, as regras para financiar a mensalidade dos alunos. As instituições dizem que foram fixadas medidas como teto para mensalidades, além de dificultar a inscrição em cursos sem nota 5 na avaliação federal (de 1 a 5)”. Na mesma reportagem, Virgílio Gibbon, diretor financeiro da Estácio de Sá, afirmou, na época, que a universidade estava “sentindo que há limitação de vagas. Mas os critérios são obscuros, ninguém falou claramente” (TAKAHASHI; BILENKY, 2015). Para esclarecer os critérios que limitam o acesso às vagas o Ministério da Educação editou em 02 de julho de 2015 a Portaria Normativa no 8 que modifica, entre outros itens, a exigência de renda familiar mensal bruta per capita de até dois e meio salários mínimos, que até então era de renda familiar bruta de até 20 salários mínimos. Outra modificação diz respeito ao valor pago pelo governo, que agora recebe 5% de desconto no valor do curso, por comprar cursos em larga escala (BRASIL, 2015b). A reportagem “Gasto do governo com Fies em 2015 já soma 52% do orçamento previsto” do G1, publicada em 06 de julho de 2015, informa que “no início de 2015, o governo anunciou que a verba do Fies para o ano seria de cerca de R$ 12,5 bilhões, sendo que R$ 10 bilhões seria destinados ao custeio de contratos assinados até 2014, e R$ 2,5 bilhões para os novos contratos.” (MORENO, 2015). O FNDE confirmou que “61,5 mil vagas de financiamento que serão abertas para contratação neste semestre.” (BRASIL, 2015e). “Com isso, o orçamento inicial do Fies será extrapolado mais uma vez (em 2014, o orçamento previsto era de R$ 13 bilhões, mas os gastos chegaram a R$ 13,75 bilhões no fim do ano). [...] O orçamento do Fies para novos contratos durante todo o ano de 2015 era de R$ 2,5 bilhões e, segundo o ministro, essa verba foi gasta inteiramente para atender aos 252.442 novos contratos fechados no prazo do primeiro semestre. Segundo o MEC, 178 mil pessoas tentaram celebrar novos contratos e não conseguiram.” (MORENO, 2015). Em resumo, o Fies deverá fechar o ano de 2015 com um total de 313.942 novos contratos, o que representa uma redução de 57,13% em relação ao número de novos contratos firmados em 2014.
  21. 21. 21 Figura 3.26 Gastos do governo com o Fies* *O dado de 2015 é parcial e desconsidera os gastos das 61,5 mil vagas a serem oferecidas no 2º semestre Durante o primeiro semestre de 2015 houve no mercado a expectativa de um aumento da taxa de juros do financiamento do Fies de 3,4% a.a. para 6,5% a.a. que não ocorreu até a publicação da Portaria Normativa no 8 e o próprio site do Fies registrava, ainda no fim de julho, a taxa de 3,4% a.a. Como o IPCA esperado pelo relatório Focus atingiu 9,32% em agosto de 2015, a taxa de juros do Fies continua muito abaixo da inflação (BCB, 2015, p. 2). A informação mais contundente da Portaria Normativa No. 23, editada em 29 de dezembro de 2014, é uma medida com intuito de postergar pagamentos devidos às universidades, caracterizando uma “pedalada fiscal”. As universidades alegaram quebra de contrato, pois o governo federal alterou os fluxos de caixa futuros prometidos no passado, para contratos Fies já estabelecidos. Através dessa portaria o artigo 33 da Portaria Normativa No. 15 de 08 de julho de 2011 ganhou dois parágrafos com a seguinte redação: “§ 2º As entidades mantenedoras com número igual ou superior a 20.000 (vinte mil) matrículas financiadas pelo Fies terão a emissão e disponibilização de que trata o caput efetuadas em até 8 (oito) parcelas anuais. § 3º As parcelas de que trata o parágrafo anterior terão intervalo mínimo de 45 (quarenta e cinco) dias entre cada parcela e abrangerá um único mês de competência de encargos educacionais a cada emissão.” O segundo parágrafo determina que apenas oito pagamentos anuais serão feitos às universidades com mais de 20.000 alunos inscritos através do Fies, como é o caso da Estácio, deixando os pagamentos restantes para depois da formatura do aluno. O terceiro parágrafo esclarece que cada um desses oito pagamentos abrangerá apenas um mês de competência, ou seja, uma mensalidade. Com essa medida um curso com duração de quatro anos terá 16 mensalidades (quatro por ano) pagas após a formatura do aluno e terminará de ser pago em seis anos, já que as 16 mensalidades serão pagas em dois anos por conta do limite 7.57 13.75 12.5 2013 2014 2015 Gastos (em R$ bi)
  22. 22. 22 de oito mensalidades anuais. Essa “pedalada fiscal” representa um peso grande nas contas das universidades, porque aumenta o contas a receber e pode forçar o uso de capital de giro porque as universidades não podem “pedalar” suas despesas para o futuro. Além disso, o aumento do contas a receber é sistemático e não envolve apenas pagamentos postergados por 30 ou 60 dias, e sim por até três anos, no caso de um curso de medicina. Esses pagamentos futuros quando descontados a valor presente afetam significativamente a estimativa de valor da empresa. Essa mudança na forma de pagamento requer que seja feita uma nova estimativa dos fluxos de caixa para que o valor presente da empresa possa ser estimado. Esse ajuste será feito na seção 3.4.3. No dia 30 de julho de 2015 a Pátria Educadora sofreu um novo revés com a publicação do decreto no. 8.496 que retirou da Educação mais R$ 1,1 bilhão (BRASIL, 2015d). A tabela 3.8 e a figura 3.35, ambas na seção 3.4.2, demonstram o resultado no preço da ESTC3. 3.2.3. Análise da Estratégia da Empresa O relatório “DFP - Demonstrações Financeiras Padronizadas - 31/12/2014” fornece algumas informações que ajudam o investidor a entender o posicionamento da empresa quanto ao Fies quando diz que a Estácio “[...] (b) evitou adotar o FIES como se essa fosse uma ferramenta da Companhia, pois sempre considerou o risco de que as regras poderiam ser alteradas; (c) procurou não utilizar o FIES como uma ferramenta de captação; [...] (d) direcionou o FIES prioritariamente para alunos que mostravam dificuldades financeiras, procurando evitar o efeito “seleção adversa” e fazer melhor uso dos recursos públicos com muita responsabilidade; e (e) procurou manter uma taxa de penetração do FIES menor do que a média do mercado, de modo que se ocorressem alterações significativas, não fosse a mais prejudicada.” (ESTÁCIO, 2015a, p. 32). O ticket médio mensal presencial aumentou 5,0% passando de R$ 538,9 em 1T14 para R$ 565,6 em 1T15. O ticket médio mensal – EAD sofreu redução de 3,7% passando de R$ 192,9 em 1T14 para R$ 185,7 em 1T15. (ESTÁCIO, 2015b, p. 26). O ganho no ticket médio presencial não foi tão prejudicado pela inflação de 6,0% porque “no 1T15, o custo caixa como percentual da receita líquida apresentou melhora de 2,0 p.p. em relação ao mesmo trimestre do ano anterior, como resultado principalmente do ganho de 1,8 p.p. na linha de ‘Pessoal e encargos’” (ESTÁCIO, 2015b, p. 26).
  23. 23. 23 O percentual de erosão (alunos que não renovaram, exceto formandos) aumentou 20,3% entre os alunos do EAD, um pouco mais do que o aumento da base de alunos no período, 14,1%. O percentual de erosão foi reduzido entre os alunos da graduação presencial em 1,7%, com um aumento da base em 21,2% (ESTÁCIO, 2015b, p. 22). A tabela 3.3 mostra o nível de penetração do Fies entre os alunos de graduação presencial (ESTÁCIO, 2015b, p. 33). Apesar da queda entre 3T14 e 1T15, houve aumento na penetração do Fies entre 1T14 e 1T15. Além disso, mesmo com a queda de 38,4% em 3T14 para 36,9% em 1T15, a Estácio conseguiu aumentar sua base de alunos de graduação presencial. Em mil 1T14 2T14 3T14 4T14 1T15 2T15 Var. Alunos de Graduação Presencial 302,8 281,8 315,7 290,2 359,3 333,4 18,7% Alunos FIES 102,1 110,4 121,2 122,7 132,6 146,1 32,3% % de alunos FIES 33,7% 39,2% 38,4% 42,3% 36,9% 43,8% 4,5 p.p. Tabela 3.3 Base de alunos Fies Os alunos que manifestaram interesse no Fies mas não conseguiram êxito podem utilizar o financiamento PraValer, em parceria com a Ideal Invest. Até o fim do 1T15, “cerca de 3 mil alunos tinham finalizado a contratação do PraValer” (ESTÁCIO, 2015b, p. 34). Essa e outras ações realizadas pela Estácio junto aos alunos ajudaram a reduzir a erosão da base apesar das dificuldades com o Fies e incertezas no horizonte. De acordo com o relatório da Estácio “no 2T15, o contas a receber FIES atingiu R$552,5 milhões, um aumento de R$226,6 milhões em relação ao 1T15, em função do novo cronograma de repasse e recompra do FIES anunciado em dezembro”. O relatório afirma ainda que “o prazo médio de recebimento do FIES ficou em 187 dias no 2T15, um aumento de 90 dias em relação ao 2T14.” (ESTÁCIO, 2015c, p. 33). Prazo médio de recebimento - Fies 1T14 2T14 3T14 4T14 1T15 2T15 Contas a Receber Fies 147,2 128,6 222,2 149,7 325,9 552,5 Contas a Compensar Fies 63,6 82,4 50,0 81,7 87,2 74,4 Receita Fies (últimos 12 meses) 716,5 853,9 983,0 1.133,4 1.219,4 1.306,5 Dedução FGEDUC (últ. 12 meses) (33,7) (44,1) (49,2) (54,0) (60,0) (64,6) Impostos (últimos 12 meses) (20,2) (24,7) (28,8) (33,6) (35,6) (37,9) Receita Líquida Fies (últimos 12 meses) 662,6 785,1 905,0 1.045,8 1.123,8 1.204 Dias do Contas a Receber Fies 115 97 108 80 132 187 Tabela 3.4 Prazo médio de recebimento – Fies
  24. 24. 24 (Reais Mil) Cód. Descrição da Conta 31.03.2015 AV 30.06.2015 AV 2 Passivo Total 3.818.067 100% 3.866.505 100% 2.01 Passivo Circulante 675.891 17,70% 584.863 15,13% 2.02 Passivo Não Circulante 717.181 18,78% 707.664 18,30% 2.03 Patrimônio Líquido Consolidado 2.424.995 63,51% 2.573.978 66,57% Tabela 3.5 Análise vertical no nível 1 do Passivo em 1T15 e 2T15 (Reais Mil) Cód. Descrição da Conta 31.03.2015 AV 30.06.2015 AV 2.01 Passivo Circulante 675.891 100% 584.863 100% 2.01.01 Obrigações Sociais e Trabalhistas 165.063 24,42% 182.644 31,23% 2.01.02 Fornecedores 55.394 8,20% 70.475 12,05% 2.01.03 Obrigações Fiscais 50.494 7,47% 45.298 7,74% 2.01.04 Empréstimos e Financiamentos 243.362 36,01% 223.609 38,23% 2.01.05 Outras Obrigações 161.578 23,91% 62.837 10,74% Tabela 3.6 Análise vertical no nível 1 do Passivo Circulante em 1T15 e 2T15 LC = R$ 1.789.514 R$ 584.863 = 3,0597 LC = AC PC Figura 3.27 Cálculo da Liquidez Corrente (em mil reais) em 30.06.2015 A análise vertical da tabela 3.5 mostra que as dívidas de curto prazo correspondem a um montante pequeno do Passivo, 15,13%. A tabela 3.6 mostra que quase metade da dívida de curto prazo, a soma dos dois primeiros itens, corresponde a salário de professores, pessoal administrativo e fornecimento de energia elétrica, água, aluguéis, entre outros. Essa dívida de curto prazo possui Prazo Médio de Compra (PMC) fixado em 30 dias pela natureza das dívidas. O índice de Liquidez Corrente demonstra a capacidade de cumprir com as dívidas de curto prazo. Empréstimos e financiamentos de curto prazo correspondem a 38,23% do Passivo Circulante. É possível que a Estácio precise fazer ajustes nestes financiamentos, usando linhas de crédito mais baratas ou com maior prazo ou usando as Aplicações Financeiras registradas no Ativo Circulante para compensar o PMR Fies maior. 3.2.3.1. Estratégia do Setor A estratégia da Estácio de Sá aponta na mesma direção da estratégia da Kroton, maior grupo educacional do país. A Kroton, empresa de capital aberto registrada na BM&F
  25. 25. 25 Bovespa sob o denominador KROT3, também sentiu perdas com as mudanças do Fies e, em movimento similar ao da Estácio de Sá, criou o Programa Especial de Parcelamento (PEP) durante o primeiro processo de captação de 2015, exclusivo para o aluno ingressante que não obteve o Fies. Há algumas diferenças entre o PEP e o PraValer, usado pela Estácio de Sá. “O PEP será válido somente esse ano e terá duração máxima de 12 meses. O aluno PEP pagará 10% do valor de cada mensalidade durante os 12 meses de contrato. Não haverá cobrança de juros sobre o montante residual de 90% da mensalidade. Após o término do ano, o aluno poderá escolher entre [...] (i) contratar o produto de financiamento privado que está sendo elaborado [...], (ii) contratar o FIES (caso seja elegível) ou (iii) virar um aluno pagante.” (KROTON, 2015). A Kroton ampliou sua base alunos Fies de 54,2% para 56,8% na comparação entre 3T14 e 1T15 para a graduação presencial, como pode ser observado na tabela da figura 3.28, extraído do Relatório 1T15 (KROTON, 2015). Já a Estácio registrou uma pequena retração relativa na comparação entre os mesmos períodos, como pode ser visto na tabela 3.3, de 38,4% para 36,9%. % Base Graduação Presencial 54,2% 61,2% 56,8% % Base Graduação 24,1% 27,8% 24,1% Figura 3.28 Número de Alunos Fies na Kroton A comparação da tabela 3.3 com a tabela da figura 3.28 corrobora parcialmente a informação da Estácio de que mantém uma penetração do Fies abaixo da média de mercado (ESTÁCIO, 2015a, p. 32), se levada em consideração apenas a informação do maior player do setor. Na comparação de dados da graduação presencial, a Estácio tinha 36,9% de alunos do Fies e a Kroton tem 56,8% em 1T15. 231,080 258,794 255,755 3T14 4T14 1T15 Número de Alunos Fies
  26. 26. 26 3.3. Detalhamento do Modelo e Premissas da Avaliação O histórico de uma empresa pode ser útil quando não há grandes mudanças no cenário macroeconômico, no setor de atuação, na política fiscal, em inovação tecnológica do setor, alavancagem, área de atuação e alta administração da empresa. Nesse cenário pode-se fazer uma previsão que contemple uma taxa estável de crescimento ou pode-se traçar uma média do crescimento passado. Apesar disso, Damodaran explica que “desempenho passado não é garantia de desempenho futuro” e que “um fenômeno que caracteriza investidores é que muitos deles tentam investir em classes de ativos, fundos ou ações que tiveram bom desempenho no passado” (DAMODARAN, 2010, tradução nossa). Para Damodaran em seu artigo What is Valuation?, pode ser argumentado que o valor de um negócio é a soma do valor de seus ativos, mas há uma diferença entre avaliar um conjunto de ativos e um negócio. Para uma empresa com boa oportunidade de crescimento uma avaliação baseada no valor de ativos individuais vai gerar uma estimativa de valor inferior a estimativa de valor do negócio. (DAMODARAN, online, tradução nossa). P0 = R$ 2.573.978.000 316.647.000 = R$ 8,1289 P0 = patrimônio líquido ações Figura 3.29 Cálculo do preço da ação se Valuation usasse o patrimônio líquido Outra informação que corrobora essa tese é que o valor da ação da Estácio despencou (junto com outras do setor de educação) no final de 2014. Isso ocorreu por causa de mudanças macroeconômicas e setoriais detalhadas na seção 3.2. Além disso, fosse levado em consideração o histórico das empresas de um mesmo setor, umas poderiam ter perdas e outras não. Entre 06.11.2014 e 10.02.2015 a ESTC3 perdeu 47,28% do seu valor, caindo de R$ 29,50 para R$ 15,55 no seu ponto mais baixo. Ainda assim, cabe dizer que além das mudanças macroeconômicas e setoriais, não houve mudanças tão significativas no negócio da Estácio. Seu número de alunos aumentou, seu ticket médio aumentou, seu lucro operacional (EBITDA) aumentou em 1T15 em relação a 1T14. Seu material didático, seus professores e suas salas de aula continuam os mesmos. Outras mudanças podem ou não ter impacto no valor futuro e no risco, dependendo da forma como são conduzidas. Por exemplo, a morte de Steve Jobs praticamente não afetou o valor da Apple, que caiu apenas 0,2% após seu anúncio e 0,7% quando ele anunciou sua renúncia como CEO, porque o comando da empresa foi passado com cuidado
  27. 27. 27 para o novo CEO, Tim Cook (STAHL; JARZEMSKY, 2011). A mudança de CEO ou outros em cargos executivos podem afetar o valor de uma empresa pela expectativa de como os negócios serão conduzidos. Mudanças na alavancagem ou no mix de negócios da empresa também afetam a avaliação. Damodaran (2002, p. 25) explica que a estimativa do β (usado no cálculo do custo do capital próprio) tem entre seus problemas o fato de a regressão ser feita por um longo período histórico, o que faz com que o resultado contenha informações de negócio que não refletem a alavancagem (relação dívida/patrimônio líquido) ou o mix de negócios (áreas de atuação com retornos e riscos distintos) atual da empresa. Já o cálculo do risk premium pode usar dados históricos de 10, 20 ou até 50 anos. Há uma grande dificuldade em obter dados históricos para o cálculo do risk premium, e essa dificuldade é reconhecida por Damodaran (2015b) quando menciona as “limitações desta abordagem, mesmo em mercados como os Estados Unidos, onde há grandes períodos de dados históricos disponíveis, e sua falha completa em mercados emergentes, onde os dados históricos tendem a ser limitados e voláteis.” (DAMODARAN, 2015b, p. 1, tradução nossa). Figura 3.30 Evolução do EBITDA por trimestre (em mil reais) Figura 3.31 Evolução do preço da ação após divulgação do 1T (REUTERS) 57.9 87.1 129.4 195.9 1T12 1T13 1T14 1T15 EBITDA (em milhões de reais) 8.17 16.28 26.14 17.79 15.05.2012 13.05.2013 12.05.2014 12.05.2015 Preço da ação (em reais)
  28. 28. 28 Figura 3.32 Evolução do número de ações por trimestre (em mil) Figura 3.33 Evolução do Lucro por Ação (DPS) por trimestre A figura 3.31 mostra a evolução do preço da ação dias após a divulgação dos resultados do 1T. Essa informação não pode ser analisada isoladamente. É preciso notar que houve um desdobramento de ações (stock split) de 1:3 em 21.05.2013 e emissão de novas ações, como mostra a figura 3.32. Geralmente o stock split ocorre para facilitar a negociação por pequenos investidores, reduzindo o preço por ação e aumentando o número de ações que cada investidor possui. Assim, é possível reparar que o EBITDA (lucro operacional) aumentou 51,4% entre 1T14 e 1T15, como mostra a figura 3.30. No entanto, durante o mesmo período, o preço da ação registrou uma queda de 31,94% demonstrado pela figura 3.31. Essa queda não se deve a stock split ou aumento no número de ações (implicando em queda no lucro por ação como demonstrado na figura 3.33) já que a quantidade de ações aumentou 6,85% como mostra a figura 3.32. Essas informações reforçam a ideia já apresentada no início da seção 3 onde Damodaran explica que preço e valor tem significados diferentes. Valor se refere ao valor presente de fluxos de caixa futuros. Preço é determinado pela oferta e demanda no mercado (DAMODARAN, 2014b, p. 5). Muitas vezes o preço de uma ação é afetado pelo fluxo de saída de dólares do mercado, onde o investidor externo vende seus papéis para obter dólares, 82.504 97.782 295.212 315.429 1T12 1T13 1T14 1T15 Ações (em mil) 0.49 0.69 0.43 0.41 1T12 1T13 1T14 1T15 Dividends Per Share (em reais)
  29. 29. 29 derrubando o preço da ação. Em outros, é afetado positiva ou negativamente pela expectativa de fluxos de caixa futuros. De forma resumida, é possível dizer que analisar uma empresa olhando para o seu histórico é como dirigir olhando para o retrovisor, é como viver em um mundo que já não existe mais. 3.4. Análise dos Resultados Obtidos 3.4.1. Estimativas de Valor A tabela 3.7 apresenta estimativas de valor para ESTC3 em três datas diferentes. O objetivo é analisar se em algum momento o preço da ação havia se descolado do valor estimado. 28.12.2012 30.12.2013 30.12.2014 Custo de capital (Ke) 17,86% 18,70% 18,67% ROE (Return on Equity) 0,1551 0,1612 0,1779 Crescimento estimado (g) 11,63% 12,09% 13,34% Lucro Líquido (Net Income) $109.687.000 $244.707.000 $425.645.000 Ações (Shares) 82.890.000 295.212.000 315.429.000 Lucro por Ação (EPS) $1,32 $0,83 $1,35 Valor estimado/ação $23,65 $14,07 $28,69 Preço/ação $13,91 $20,41 $23,82 % de valorização acima ou abaixo -41,19% 45,06% -16,97% Tabela 3.7 Resumo de estimativas de valor por data para ESTC3 A figura 3.34 mostra a evolução percentual durante um ano das ações ESTC3, KROT3, SEER3 e ANIM3 partindo do valor que tinham no final de julho de 2014 quando todas aparecem em 0%. Todas as empresas são do setor de educação. É possível perceber visualmente que há correlação entre elas durante vários momentos. Em destaque, o dia 30 de dezembro de 2014.
  30. 30. 30 Figura 3.34 Evolução percentual ESTC3, KROT3, SEER3 e ANIM3 (REUTERS) 3.4.2. Informações de Preço A tabela 3.8 correlaciona quatro eventos macroeconômicos/setoriais, a variação percentual de ESTC3 na coluna Retorno, a variação percentual do Índice Governança Corporativa – Novo Mercado (IGNM) da BM&F Bovespa e o Resíduo entre esses dois índices. Essas informações corroboram a ideia apresentada na seção 3.3, de que o preço da ação é afetado pela estimativa de fluxos de caixa futuros. Data Preço Retorno IGNM Resíduo +/- Motivo 27.10.14 $26,13 12,87% 0,29% 12,58% + Eleições 2014: expectativa de manutenção do Fies28.10.14 $26,31 6,39% 3,52% 2,87% 30.12.14 $23,82 -6,07% -1,14% -4.93% - MEC Portaria Normativa No. 23: alteração na regra de repasse02.01.15 $22,05 -8,13% -2,70% -5,43% 05.01.15 $20,79 -4,63% -2,41% -2,22% 10.02.15 $15,77 -3,43% -0,83% -2,60% - Mantenedoras reclamam de nova regra para o ressarcimento do Fies 30.07.15 $14,96 -6,56% 0,16% -6,72% - Publicação do decreto 8.496 no Diário Oficial da União retirando mais R$ 1,1 bi da Educação 31.07.15 $14,20 -5,33% 1,90% -7,23% 03.08.15 $13,23 -7,29% -1,07% -6,22% Tabela 3.8 Alguns eventos relevantes para o preço de ESTC3
  31. 31. 31 Figura 3.35 Impacto do decreto 8.496 e do relatório 2T15 no preço da ESTC3 (REUTERS) A figura acima destaca o impacto da publicação do decreto 8.496 no dia 30.07.2015, marcado com um ícone de uma página na coluna do dia 31.07.2015, e da publicação do relatório trimestral 2T15 da Estácio em 06.08.2015, com impacto no dia 07.08.2015 destacado na figura pela barra vertical. 3.4.3. Alterações nos fluxos de caixa Devido a “pedalada fiscal” implantada pelo governo federal através da Portaria Normativa No. 23 de 29 de dezembro de 2014, é necessário realizar outra estimativa de fluxos de caixa para o ano de 2015. Com isso será calculado abaixo um P0 diferente do encontrado no final da seção 3.1, levando em consideração as informações do final da seção 3.2. Considerando que apenas 8/12 das mensalidades do Fies, o equivalente a 66%, serão pagos no mesmo ano em que são devidas, e que o percentual de alunos Fies está em 43,8% no 2T15 de acordo com a tabela 3.3, pode-se obter a seguinte estimativa da tabela 3.9: 1 Lucro líquido estimado anteriormente para 2015 (100%) R$ 441.819.000 2 Lucro estimado de alunos sem Fies (56,2% de [1]) R$ 248.302.000 3 Lucro estimado de alunos com Fies (43,8% de [1]) R$ 193.517.000 4 66% do lucro estimado de alunos com Fies [3] R$ 127.721.000 5 Soma dos lucros estimados de alunos sem Fies [2] e 66% do Fies [4] R$ 376.023.000 Tabela 3.9 Nova estimativa de lucro líquido para ESTC3 em 2015
  32. 32. 32 Ke = 11,65% + 0,87 (10,18%) = 20,51% Ke = Rf + βe(E Rm − Rf) Figura 3.36 Cálculo do Ke pelo CAPM para ESTC3* em 2T15 *ESTC3: Beta subiu de 0.83 para 0.87 (Reuters, 19.08.15) e 10YrBond de 12,45% para 13,65% (Bloomberg, 19.08.15) ROE = R$ 376.023.000 R$ 2.573.978.000 = 0,1461 ROE = lucro líquido patrimônio líquido Figura 3.37 Novo cálculo do ROE para ESTC3* em 2015 *ESTC3: Assumindo que o Patrimônio Líquido em 30.06.2015 permaneça estável E g = 75% x 0,1461 = 10,96% E g = RR x ROE Figura 3.38 Novo cálculo do E(g) para ESTC3* em 2015 *ESTC3: Assumindo que a Retention Rate seja mantida em 75% DPS0 = R$ 376.023.000 x 0,25 316.647.000 = R$ 0,2969 DPSn = lucro líquido x payout ações Figura 3.39 Novo cálculo do Dividends per Share para ESTC3* em 2015 *ESTC3: Ações em circulação + Tesouraria = 316.647.000 (em 30.06.2015) TV1 = R$ 376.023.000 316.647.000 x (1 + 0,1096) x 0,75 20,51% − 10,96% = R$ 10,3484 TVn = EPS x (1 + g) x RR (Ke − g)n Figura 3.40 Novo cálculo do Terminal Value para ESTC3* em 2015 P0 = R$ 0,2969 x (1 + 0,1096) 20,51% − 10,96% + R$ 10,3484 = R$ 13,79 P0 = DPSn x (1 + g) (Ke − g)n + TVn Figura 3.41 Novo cálculo do preço justo estimado para ESTC3 em 2015 É preciso ainda fazer três ressalvas aos números encontrados. A primeira é sobre a ausência de informações de aumento de despesas financeiras devido a possibilidade de aumento no capital de giro. O lucro líquido estimado acima leva em conta apenas uma redução no percentual de receita no mesmo exercício fiscal. A segunda é que, para os anos
  33. 33. 33 seguintes, será necessário considerar que parte do Contas a Receber Fies será pago, para aqueles alunos já formados, e essa receita adicional será somada a receita do exercício, que é composta de alunos não Fies e de alunos Fies com remuneração de 66% das mensalidades devidas, como exemplificado na tabela 3.9. A terceira diz respeito a alegação feita por parte das empresas do setor de educação de quebra de contrato Fies por parte do governo, alterando o fluxo de pagamentos de contratos previamente celebrados. Essa alegação pode ensejar pedidos de reparação na Justiça e até reversão parcial da medida, alterando novamente a estimativa de fluxos de caixa futuros.
  34. 34. 34 4. CONSIDERAÇÕES E RECOMENDAÇÕES 4.1. Considerações O lucro líquido de 1T15 (R$ 130,5 mi) foi razoável por ser 3,83% nominalmente maior do que 1T14 (R$ 125,7 mi), apesar de todas as condições adversas. Já o lucro de 2T15 (R$ 131,9 mi) avançou 53,4% sobre 2T14 (R$ 86,1 mi). O aumento de 10.000 alunos na base Fies e de 43.000 alunos na graduação presencial entre 3T14 e 1T15 demonstrou a capacidade da Estácio em continuar captando via Fies, e de ampliar mais ainda a sua captação fora do Fies. Justificativas para o preço de R$ 12,59 (fechamento em 19.08.2015), incluem: • Ampliação do Contas a Receber Fies devido a Portaria Normativa No. 23 de 29 de dezembro de 2014 • Corte de R$ 1,1 bi na Educação através do decreto 8.496 de 30 de julho de 2015 • Aumento do custo do capital próprio • Preocupação com um aumento significativo da erosão da base A recomendação é market perform (manutenção da posição). O investidor que está “comprado” deve manter sua posição e aquele que ainda não comprou deve aguardar. Ambos devem verificar no relatório 3T15 os indicadores relacionados na seção 4.3. 4.2. Foco da Administração De acordo com os próprios relatórios da administração em 1T15 e 2T15, o foco é o Controle de Evasão. A administração criou controles preventivos e corretivos para reduzir o risco de evasão, que é maior entre os alunos de primeiro e segundo semestres, ainda mais no caso de mudanças no Fies. De 1T15 para 2T15 houve uma piora de apenas 0,3% no Controle de Evasão. 4.3. Indicadores Os indicadores a serem monitorados são Erosão e Prazo Médio de Recebimento (PMR). Essa combinação vai mostrar a solidez dos fundamentos do negócio no curto prazo em um momento macroeconômico sensível.
  35. 35. 35 5. REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS BCB. Banco Central do Brasil. Focus - Relatório do Mercado – 14 de Agosto de 2015 [ago. 2015]. Disponível em: http://www.bcb.gov.br/pec/GCI/PORT/readout/R20150814.pdf. Acesso em 19 ago. 2015. BLOOMBERG. Brazil Government Generic Bond 10 Year [online]. Disponível em: http://www.bloomberg.com/quote/GEBR10Y:IND. Acesso em: 19 ago. 2015. BRASIL. Ministério da Educação. Secretaria de Educação Superior. Fundo de Financiamento Estudantil - Fies. Prestação de Contas Ordinárias Anual – Relatório de Gestão do Exercício de 2014 [abr. 2015a]. Disponível em: http://portal.mec.gov.br/index.php?Itemid=1064&id=14949&option=com_content&view=arti cle. Acesso em: 19 jul. 2015. BRASIL. Imprensa Nacional. Diário Oficial da União. Portaria Normativa no 23 [dez. 2014]. Disponível em: http://pesquisa.in.gov.br/imprensa/jsp/visualiza/index.jsp?jornal=1&pagina=35&data=30/12/2 014. Acesso em: 19 ago. 2015. BRASIL. Imprensa Nacional. Diário Oficial da União. Portaria Normativa no 8 [jul. 2015b]. Disponível em: http://pesquisa.in.gov.br/imprensa/jsp/visualiza/index.jsp?data=03/07/2015&jornal=1&pagina =26&totalArquivos=232. Acesso em: 20 jul. 2015. BRASIL. Imprensa Nacional. Diário Oficial da União. Decreto no 8.496 [jul. 2015c]. Disponível em: http://pesquisa.in.gov.br/imprensa/jsp/visualiza/index.jsp?data=30/07/2015&jornal=1000&pa gina=1&totalArquivos=4. Acesso em: 19 ago. 2015. BRASIL. Presidência da República. Blog do Planalto. Governo lança Programa de Proteção ao Emprego e vai garantir parte dos salários dos trabalhadores [jul. 2015d]. Disponível em: http://blog.planalto.gov.br/governo-lanca-o-programa-de-protecao-ao- emprego-e-vai-garantir-parte-dos-salarios-dos-trabalhadores/. Acesso em: 20 jul. 2015.
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