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APRESENTAÇÃO DE TRABALHO
MONOGRÁFICO
“Aquisições no Setor Bancário
Brasileiro Entre 1997 e 2011: Um
Estudo de Eventos”
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“AQUISIÇÕES NO SETOR BANCÁRIO BRASILEIRO ENTRE 1997 E 2011: UM
ESTUDO DE EVENTOS”
Monografia apresentada ao curso de
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FOLHA DE APROVAÇÃO
LUCAS FARIAS DE MORAES SARMENTO
“AQUISIÇÕES NO SETOR BANCÁRIO BRASILEIRO ENTRE 1997 E 2011: UM
ESTUDO...
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Dedicatórias
A meus queridos pais, pelo amor, pelas
oportunidades, pela compreensão e pela
motivação.
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Sumário
Dedicatórias.......................................................................................................
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Lista de Tabelas
Tabela 1 – Eventos de Aquisição Estudados.................................................................
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Resumo
Este trabalho busca, através da metodologia de estudo de eventos (MACKINLAY,
1997), avaliar o impacto sobre o val...
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Abstract
During the nineties several countries witnessed consolidation in their banking system.
As a result, a number of...
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1. Introdução
Ao longo de toda a década de 1990, diversos países passaram por um processo de
consolidação no setor finan...
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clientes, ganhos de escala, ganhos fiscais, diversificação de produtos, diversificação
geográfica de atuação e redução ...
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Este trabalho contém quatro seções além dessa introdução. Na segunda seção,
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2. Revisão Bibliográfica
Segundo Macklinlay (1997), o pioneiro na utilização de metodologia semelhante à que
conhecemos...
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O trabalho de Nnadi e Tanna (2013) também é voltado para o mercado europeu. Os
autores analisam os impactos de anúncios...
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Corroborando os achados de Rhoades (1994), temos Houston e Ryngaert (1994).
Utilizando amostra de 153 eventos de fusão ...
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e evolução do sistema financeiro nacional, publicado anualmente pelo Banco Central do
Brasil. Brito et al (2004) utiliz...
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interpretar a não existência de retornos anormais positivos estatisticamente significantes como
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3. Metodologia
O sucesso de processos de fusão e aquisição pode ser analisado em duas frentes: i)
avaliação do mercado ...
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que não pode ser atribuída a variações do mercado acionário como um todo. Retornos
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Para calcular o retorno anormal, é preciso definir claramente alguns pontos:
1) A data em que a informação relevante fo...
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1) Modelos estatísticos
2) Modelos econômicos
Modelos estatísticos são baseados em hipóteses puramente estatísticas sob...
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O modelo de mercado, definido por Sharpe (1963), é dado por:
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é o retorno do ativo i na data t
é o retorno da cart...
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Outros modelos baseados apenas em hipóteses estatísticas podem ser usados para o
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Testes paramétricos ou não paramétricos podem ser usados pa...
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4.Base de Dados
Os critérios para seleção dos processos de aquisição no setor bancário que
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Apenas aquisições realizadas pelo Banco Bradesco, Banco Itaú e Unibanco foram
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O retorno do Ibovespa foi calculado segundo a seguinte expressão:
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aritmética dos CAR obtidos. O valor do CAAR encontrado neste trabalho é de
aproximadamente - 0,0394. Ou seja, os anúnci...
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5. Conclusão
Os resultados deste trabalho, em consonância com os obtidos por outras pesquisas que
abordam o mesmo tema ...
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Referências Bibliográficas
BANCO CENTRAL DO BRASIL. Composição e evolução do Sistema Financeiro
Nacional: relatórios an...
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MACKINLAY, A.C. Event studies in economics and finance. Journal of Economic
Literature, v. XXXV, p.13-39, march 1997.
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  1. 1. 1 APRESENTAÇÃO DE TRABALHO MONOGRÁFICO “Aquisições no Setor Bancário Brasileiro Entre 1997 e 2011: Um Estudo de Eventos” Lucas Farias de Moraes Sarmento ECONOMIA 2013.1 Lucas Farias de Moraes Sarmento
  2. 2. 2 “AQUISIÇÕES NO SETOR BANCÁRIO BRASILEIRO ENTRE 1997 E 2011: UM ESTUDO DE EVENTOS” Monografia apresentada ao curso de Graduação em Economia como requisito parcial para obtenção do Grau de Bacharel. Orientador: MARCELO DE SALLES PESSOA RIO DE JANEIRO (RJ) JUNHO/2013
  3. 3. 3 FOLHA DE APROVAÇÃO LUCAS FARIAS DE MORAES SARMENTO “AQUISIÇÕES NO SETOR BANCÁRIO BRASILEIRO ENTRE 1997 E 2011: UM ESTUDO DE EVENTOS” Monografia apresentada ao Curso de Graduação em Economia da Faculdade de Economia e Finanças do Ibmec, como requisito parcial para obtenção do grau de Bacharel. Avaliação: BANCA EXAMINADORA: _____________________________________________________ Professor MARCELO DE SALLES PESSOA – Orientador _____________________________________________________ Professor RICARDO RAZUK – Examinador Rio de Janeiro, 01 de julho de 2013
  4. 4. 4 Dedicatórias A meus queridos pais, pelo amor, pelas oportunidades, pela compreensão e pela motivação. A Raphaela Prado, minha namorada, pelo amor, pela inspiração, pelo carinho e pelo apoio, essenciais para a realização da vida.
  5. 5. 5 Sumário Dedicatórias................................................................................................................................4 Resumo........................................................................................................................................7 Abstract.......................................................................................................................................8 1. Introdução...............................................................................................................................9 2. Revisão Bibliográfica............................................................................................................12 3. Metodologia..........................................................................................................................17 3.1 Teste de Significância dos Retornos Anormais......................................................23 4. Base de Dados.......................................................................................................................24 5. Conclusão..............................................................................................................................29 Referências Bibliográficas........................................................................................................30
  6. 6. 6 Lista de Tabelas Tabela 1 – Eventos de Aquisição Estudados............................................................................24 Tabela 2 – Coeficientes β e Estatísticas T.................................................................................27 Tabela 3 – Retorno Anormal Acumulado (CAR).....................................................................28
  7. 7. 7 Resumo Este trabalho busca, através da metodologia de estudo de eventos (MACKINLAY, 1997), avaliar o impacto sobre o valor gerado ao acionista de bancos brasileiros que iniciaram processos de aquisição de outros bancos no período compreendido entre os anos de 1997 e 2011. Diversas pesquisas como as de Houston e Ryngaert (1994), Bendeck e Waller (2007), Nnadi e Tanna (2013), Cybo-Ottone e Murgia (2000) e Kiymaz (1994) foram feitas em um contexto internacional para elucidar essa questão, porém, sem consenso quanto aos resultados. Em âmbito nacional, poucos trabalhos (Batistella, 2005 e Brito et al. 2005) avaliaram este problema. Nestes, variações estatisticamente significantes nos retornos das ações de bancos adquirentes decorridas do anúncio de compra de outra instituição financeira não foram verificadas. Comparando o retorno esperado estimado pelo modelo de mercado (SHARPE, 1963) com o retorno efetivo numa janela de 40 dias em torno do evento, estima-se o retorno anormal acumulado. Esta variável dirá se o anúncio de aquisição foi precificado positiva ou negativamente pelos acionistas dos bancos adquirentes. Ao submeter o resultado do cálculo dos retornos anormais acumulados feitos neste trabalho ao teste de significância não paramétricos dos sinais, verifica-se que não há evidência estatisticamente significante de que os anúncios de aquisições no setor bancário geram valor para os acionistas dos bancos adquirentes.
  8. 8. 8 Abstract During the nineties several countries witnessed consolidation in their banking system. As a result, a number of efforts were made internationally to answer the question whether these mergers and acquisitions were good or bad for the stockholders of the institutions involved. Some examples of papers addressing this topic are: Houston e Ryngaert (1994), Bendeck e Waller (2007), Nnadi e Tanna (2013), Cybo-Ottone e Murgia (2000) and Kiymaz (1994). Results vary, there is no clear answer to the proposed question. The banking sector in Brazil has, also, gone through a process of consolidation. However, not much has been done in order to measure the benefits that taking part in a merger or acquisition yields to the Brazilian bank’s shareholder. The work of Batistella, 2005 e Brito et al. 2005 are among the few that try to elucidate this question in Brazilian ground, they found no significant evidence that the merger and acquisitions announcements affects the stock prices of the banks involved. This paper uses standard event study methodology (MACKINLAY, 1997) to quantify the impacts of acquisition announcements on Brazilian banks market value between 1997 and 2011. Corroborating the results of previous research done for the Brazilian market, the abnormal returns found in this article are not statistically different from zero.
  9. 9. 9 1. Introdução Ao longo de toda a década de 1990, diversos países passaram por um processo de consolidação no setor financeiro de suas economias. Segundo estudo do The Group Of Ten (2001) sobre concentração bancária, este período e, principalmente, seus três últimos anos foram marcados pela ocorrência de um grande número de fusões e aquisições entre instituições financeiras nos 13 países analisados (G-10, Espanha e Austrália). Os autores afirmam que os seguintes fatores foram determinantes para a ocorrência deste fenômeno: desenvolvimento na área de tecnologia da informação, desregulamentação financeira, globalização dos mercados financeiros e reais e aumento da pressão dos acionistas por melhores resultados financeiros. No Brasil, o processo de consolidação do setor bancário também ganhou força durante os anos 90. Segundo Rocha (2001), além dos fatores supracitados, a frequência dos eventos de fusão e aquisição entre bancos aumentou em função da estabilização dos preços obtida com a implementação do Plano Real em 1994. As altas taxas de inflação, que antes influenciavam positivamente o resultado dos bancos através dos ganhos com o imposto inflacionário, deixaram de existir. Isso fez com que os bancos brasileiros vissem no crescimento através de aquisições de outros bancos uma alternativa para responder à crescente competitividade de um mercado cada vez mais globalizado. Outro fator, a onda de privatizações de bancos estatais, que teve início com a criação do Programa de Incentivo à Redução do Setor Público Estadual na Atividade Bancária (Proes), também contribuiu para a redução do número de instituições atuantes no setor bancário brasileiro. Somados aos fatores conjunturais, de forma geral, as aquisições entre bancos são executadas a partir de diferentes motivações, dentre elas, podemos citar: obtenção de novos
  10. 10. 10 clientes, ganhos de escala, ganhos fiscais, diversificação de produtos, diversificação geográfica de atuação e redução de custos. Segundo Jayesh (2012) o objetivo fundamental de uma firma é gerar retornos positivos aos seus acionistas por meio de crescimento sustentável. Dessa forma, toda decisão de investimento enfrentada por administradores deve ser calcada na obtenção de valor presente líquido positivo para o acionista. Nesse contexto, foram realizadas inúmeras pesquisas com o intuito de avaliar o impacto sobre a riqueza do acionista de bancos que participaram de processos de fusão e aquisição. Este trabalho procura adicionar evidência empírica sobre o caso brasileiro nesta discussão, avaliando o impacto de processos de aquisição no setor bancário brasileiro sobre o valor gerado para os acionistas de bancos adquirentes no período entre os anos de 1997 e 2011. Como metodologia, usamos estudo de eventos seguindo Mackinlay (1997). Um estudo de evento busca mensurar o efeito de um dado evento sobre o retorno de um determinado ativo. Essa análise é feita comparando o retorno esperado, estimado por um modelo de precificação, com o retorno observado. Assim, encontramos uma parcela do retorno que não é atribuída às variações do mercado como um todo, chamada de retorno anormal. Essa variável mede o impacto do evento, no caso, o anúncio de aquisição, sobre o preço do ativo estudado. Dessa forma, um estudo de evento reflete a avaliação do mercado acionário sobre o evento em questão no curto prazo, pois dada a hipótese de racionalidade de mercado (FAMA, FISHER, JENSEN e ROLL, 1969), os agentes incorporam, imediatamente, ao preço do ativo novas informações relevantes a este. A análise dos retornos anormais feita no presente estudo não encontrou evidencias estatisticamente significantes de que anúncios de aquisição geram valor ao acionista do banco adquirente.
  11. 11. 11 Este trabalho contém quatro seções além dessa introdução. Na segunda seção, revisamos a bibliografia existente sobre o tema tanto em contexto internacional como nacional. Em seguida, na terceira seção, apresentamos detalhadamente a metodologia utilizada. Na quarta, são feitas considerações a respeito da base de dados utilizada nesta pesquisa. Finalmente, na seção de número cinco, apresentamos os resultados do trabalho e as conclusões a que chegamos.
  12. 12. 12 2. Revisão Bibliográfica Segundo Macklinlay (1997), o pioneiro na utilização de metodologia semelhante à que conhecemos hoje como estudo de eventos é Dolley (1933), que analisou os efeitos de anúncios de desdobramento de ações no artigo intitulado “Characteristics and procedure of common stock split-ups”. Desde então, diversos pesquisadores vem analisando dados de mercado em curtos períodos de tempo em volta da data de divulgação de uma nova informação com o intuito de tirar conclusões sobre como essa nova informação foi precificada pelos agentes. No caso de anúncios de fusão e aquisição no setor bancário, graças à recente consolidação deste setor em muitos países, inúmeras pesquisas foram feitas com o objetivo de analisar a geração de valor para o acionista de empresas adquirentes e adquiridas. Em âmbito internacional, existe um maior número de trabalhos que abordam o tema. No Brasil, são poucos os trabalhos que discutem essa questão. Cybo-Ottone e Murgia (2000) analisaram fusões e aquisições de grande porte ocorridas no setor bancário europeu entre 1988 e 1997. Com uma amostra de 72 eventos, os autores usaram estudo de evento para calcular os retornos anormais para firmas adquirentes, para firmas adquiridas e para as firmas resultantes das fusões ou aquisições. Diferentes janelas de evento foram utilizadas para aumentar a robustez do estudo. Os resultados evidenciam que, na média, as duas pontas da transação se beneficiam com anúncios de fusão. Porém, ao analisar separadamente o valor gerado para as firmas resultantes de transações consideradas muito grandes (valor médio de negociação na casa de 4 bilhões de dólares) não são encontrados retornos anormais significativos. Segundo os autores, isso se deve à provável perda de valor enfrentada pelas instituições adquirentes, enquanto as instituições adquiridas têm retornos anormais positivos.
  13. 13. 13 O trabalho de Nnadi e Tanna (2013) também é voltado para o mercado europeu. Os autores analisam os impactos de anúncios de fusões e aquisições nas ações de bancos adquirentes no período entre 1997 e 2007. A amostra utilizada é composta por transações acima de 1 bilhão de dólares e é dividida entre fusões ocorridas entre bancos de um mesmo pais e entre bancos de diferentes países. Os resultados da pesquisa são diferentes de acordo com as subdivisões da amostra. Para o primeiro grupo, foram encontrados retornos anormais positivos, porém estaticamente insignificantes. Para o segundo, os retornos anormais foram estatisticamente significantes e menores do que zero. As análises de Nnadi e Tanna (2013) e Cybo-Ottone e Murgia (2000) mostram que no mercado europeu não há consenso sobre o efeito de anúncios de fusão e aquisição no valor de mercado dos bancos envolvidos. O artigo de Rhoades (1994) faz um resumo dos resultados encontrados em pesquisas que avaliam fusões e aquisições que ocorreram no setor bancário norte americano entre os anos de 1980 e 1993. Duas metodologias foram utilizadas nos trabalhos analisados pelo autor: estudo de eventos e observed performance (performance observada). Dos vinte e um artigos que utilizaram a metodologia de estudo de evento, sete encontraram retornos anormais negativos significantes para acionista de bancos adquirentes, sete não encontraram retornos anormais estatisticamente diferentes de zero e três encontraram retornos extraordinários positivos significantes. Os outros quatro artigos analisaram a empresa resultante do processo de fusão, portanto, não tiram conclusões sobre os efeitos do evento sobre o retorno das ações dos bancos adquirentes separadamente. Em relação aos bancos adquiridos, dos nove trabalhos que analisaram o efeito do anúncio de fusão sobre o valor de mercado destes bancos, oito encontraram retornos anormais positivos e estatisticamente diferentes de zero. Em geral os estudos de evento realizados nos Estados Unidos evidenciam que bancos adquiridos obtêm retornos positivos com o anúncio da fusão, enquanto o resultado para bancos adquirentes e para os bancos resultantes é inconstante. Segundo o autor a inconstância dos resultados para empresas adquirentes não é explicada pelas diferenças na especificação do estudo de eventos.
  14. 14. 14 Corroborando os achados de Rhoades (1994), temos Houston e Ryngaert (1994). Utilizando amostra de 153 eventos de fusão e aquisição também ocorridos nos Estados Unidos no período compreendido entre os anos de 1985 e 1991, os autores analisaram o valor gerado aos acionistas das empresas adquirentes e adquiridas. Ao passo que bancos adquirentes obtiveram retornos anormais negativos com o anuncio de fusão, e bancos adquiridos tiveram retornos anormais positivos, o retorno para a firma resultante é próximo a zero e insignificante estatisticamente. A metodologia usada pelos autores foi estudo de eventos, o cálculo dos retornos anormais acumulados foi feito usando as previsões baseadas nos parâmetros estimados pelo modelo de mercado para os quatro dias anteriores e o dia efetivo em que o anúncio foi feito. Os achados de Houston e Ryngaert (1994) e de Rhoades (1994) se assemelham aos encontrados por Cybo-Ottone e Murgia (2000), quando estimaram, para o mercado europeu, os retornos anormais em fusões de bancos considerados muito grandes. Kiymaz (2004) estende a análise para o período entre 1989 e 1999. A pesquisa objetivou avaliar o efeito de anúncios de fusão e aquisição em dois tipos de situação: i) instituições financeiras norte americanas sendo compradas por instituições financeiras de outros países e ii) instituições financeiras de outros países sendo adquiridas por instituições financeiras norte americanas. No caso das instituições adquiridas, os autores encontraram retornos anormais positivos e estatisticamente diferentes de zero, enquanto que para as instituições adquirentes não foi encontrada evidência estatisticamente significante de que o anúncio de fusão a gera valor para o acionista. No Brasil temos, como exemplo, os trabalhos de Brito et al. (2004) e Batistella (2005) que analisaram, através de estudo de evento, os impactos de aquisições no setor bancário sobre o preço das ações de bancos adquirentes nos períodos de 1997 a 2003 e de 1995 a 2004, respectivamente. Nos trabalhos de Brito et al (2004) e Batistella (2005) ,assim como nesta monografia, os eventos de aquisição considerados na amostra foram coletados no relatório de composição
  15. 15. 15 e evolução do sistema financeiro nacional, publicado anualmente pelo Banco Central do Brasil. Brito et al (2004) utilizaram diversas extensões de janela de evento para o cálculo dos retornos extraordinários. O retorno esperado foi calculado com base nos parâmetros do modelo de mercado, estimado usando dados dos 50 pregões anteriores à primeira data da janela de evento. Já Batistella (2005) usou um intervalo de -10, +10 dias em relação ao anúncio da aquisição como janela de evento e, assim como no trabalho de Brito et al (2004), a janela de estimação possuía 50 dias de extensão. Ambos os autores não encontraram evidências estatisticamente significantes de que o anúncio de aquisição gera valor ao acionista do banco adquirente. Além da diferença entre os períodos estudados, esta monografia se diferencia dos trabalhos de Brito et al. (2004) e Batistella (2005) tanto na extensão da janela de estimação, quanto na da janela de evento. Utilizamos um período de 60 dias como base para o cálculo do retorno esperado, e a janela de evento considerada neste trabalho é de -20, +20 dias a partir da data de divulgação da informação ao mercado financeiro. Além disso, Batistella (2005) testou a significância estatística dos retornos anormais utilizando o teste de Corrado (1989), enquanto no presente trabalho e em Brito et al. (2004), o teste utilizado é o teste dos sinais seguindo Cowan (1992). Apesar das pesquisas citadas diferirem entre si tanto em metodologia como nos resultados, a maioria delas evidencia retornos anormais não positivos para as instituições adquirentes e retornos anormais positivos e significantes para as empresas alvo. Esse resultado gera questionamentos sobre a real motivação dos processos de fusão e aquisição entre bancos. É possível relacionar estes resultados à hipótese da hubris apresentada por Roll (1986), em que administradores pagam um valor superior ao valor de mercado de uma empresa, acreditando que este seja o valor correto, porém na avaliação dos acionistas da empresa adquirente, o valor pago é superestimado. Isso faz com que as ações da empresa adquirente percam valor e as da empresa adquirida se valorizem. Outra possibilidade é
  16. 16. 16 interpretar a não existência de retornos anormais positivos estatisticamente significantes como um indício de que os administradores desta firma estão tomando decisões visando maximizar suas próprias funções de utilidade e não a dos acionistas. Nenhuma dessas teorias é capaz de explicar completamente a inconstância nos resultados de estudos de evento que avaliam processos de aquisição no setor bancário.
  17. 17. 17 3. Metodologia O sucesso de processos de fusão e aquisição pode ser analisado em duas frentes: i) avaliação do mercado acionário sobre o fato, refletida nos preços das ações assim que a informação chega ao mercado, e ii) ganhos de desempenho decorridos da fusão ou aquisição. Este trabalho limita-se a discutir a percepção do mercado acionário em relação ao desempenho futuro de bancos brasileiros que efetuaram aquisições de outros bancos em um determinado período de tempo. Não será analisado como a performance desse banco foi alterada no longo prazo. De acordo Sethi e Krishnakumar (2012), estudos de eventos são usados nessa medida na maioria dos trabalhos. Porém, os autores afirmam que o método de avaliação deve ser escolhido levando em consideração o país no qual o estudo será focado e, principalmente, sob qual aspecto os efeitos da fusão ou aquisição serão analisados. Como o foco deste trabalho é avaliar a percepção do mercado acionário sobre o processo de aquisição no setor bancário, a metodologia escolhida é a de estudo de eventos nos moldes expostos por Mackinlay (1997). Dada a escolha da metodologia, foi considerado neste trabalho, apenas o efeito sobre as empresas adquirentes. Isso ocorreu porque a maioria dos bancos adquiridos não possuem ações negociadas na bolsa de valores de São Paulo, o que torna a metodologia de estudo de eventos não aplicável. Pelo mesmo motivo, foram também excluídos da amostra processos de aquisição feitos por bancos que não tem ações cotadas na BOVESPA. Bancos estrangeiros, mesmo que tenham ações em negociação na bolsa de valores de São Paulo, não foram incluídos neste estudo, pois o foco são bancos brasileiros. Os resultados de um estudo de eventos baseiam-se, principalmente, na mensuração de retornos anormais em um período de tempo em volta da data de divulgação de uma nova informação, ou seja, tenta especificar quantitativamente uma parcela do retorno de uma ação
  18. 18. 18 que não pode ser atribuída a variações do mercado acionário como um todo. Retornos anormais podem ser descritos como a diferença entre o retorno observado de uma ação no período em que um evento relevante ocorre, e o retorno esperado para essa ação caso o referido evento não tivesse ocorrido. Assim: Onde: É o retorno anormal do ativo i na data t É o retorno efetivo do ativo i na data t É o retorno esperado do ativo i na data t dado É o retorno da carteira de mercado Tomando como dada a eficiência do mercado definida por Fama, Fisher, Jensen e Roll (1969), um estudo de eventos pode avaliar o efeito de uma nova informação divulgada ao mercado, com base no que ocorreu com o preço dessa ação em um curto período de tempo em volta da data deste evento. Em contrapartida, medidas diretas de produtividade podem necessitar de meses, ou até mesmo anos de observação (MACKINLEY, 1997). Segundo Batistella (2005), uma das preocupações intrínsecas ao uso de estudos de evento deriva do fato de que, em muitos casos, participantes do mercado podem antecipar os efeitos da divulgação de certos tipos de informação. Isso prejudicaria a precisão dos resultados, pois levaria a um erro na definição da data em que a informação foi precificada pelos agentes. Isso não representa um problema para este trabalho, dado que as negociações de compras de empresas no setor financeiro são feitas em extremo sigilo, devido à exposição dessas instituições a informações imprecisas divulgadas ao público.
  19. 19. 19 Para calcular o retorno anormal, é preciso definir claramente alguns pontos: 1) A data em que a informação relevante foi divulgada ao público: nesse caso, a data em que foi anunciada ao mercado acionário a compra do banco adquirido pelo banco adquirente. 2) A Janela de Evento: período em que o retorno esperado será subtraído do retorno efetivo para a obtenção do retorno anormal 3) A Janela de Estimação: período em que será obtida a amostra para basear o cálculo do retorno esperado. Normalmente, a janela de estimação é mais extensa do que a janela de evento, pois é na janela de estimação que calculamos os coeficientes do modelo de precificação usado para encontrar o retorno esperado do ativo. Neste trabalho, foi usada uma janela de estimação de 60 dias. Um trade-off é enfrentado no que tange à escolha da extensão desta janela: se muito curta, a estimação do retorno será menos precisa pela falta de dados. Se longa demais, pode-se incorporar o efeito de outros eventos na previsão, causando instabilidade nos parâmetros do modelo (PETERSON, 1989). Já a extensão da janela de evento não influencia diretamente o resultado do modelo. Esta é importante apenas para atestar a existência de um espaço temporal entre a última data da janela de estimação e a data do evento (BATISTELLA, 2005). Assim sendo, a extensão da janela de evento escolhida para este trabalho é de – 20 dias e + 20 dias em relação à data do anúncio da fusão, ou seja, serão analisados os retornos anormais nos 20 dias precedentes e nos 20 dias posteriores ao anúncio, além de na data efetiva do ocorrido. Além das definições sobre a extensão das janelas, deve ser escolhido um modelo para calcular o retorno esperado dos ativos em questão. Modelos que atendem às necessidades dessa pesquisa, segundo Mackinlay (1997), podem ser agrupados em duas categorias:
  20. 20. 20 1) Modelos estatísticos 2) Modelos econômicos Modelos estatísticos são baseados em hipóteses puramente estatísticas sobre o comportamento dos preços dos ativos estudados. Este tipo de modelo não leva em consideração nenhum tipo de hipótese econômica. Como exemplos de modelo estatístico e de modelo econômico, temos, respectivamente, o modelo de média constante e o modelo de mercado. O modelo de média constante é dado por: Onde: é o retorno do ativo i na data t é o retorno médio do ativo i calculado nas datas da janela de estimação. é o ‘disturbance term’ do ativo i na data t que possui media igual a 0 e variância igual a Este modelo baseia-se no pressuposto de que dados históricos sobre o preço de um ativo são suficientes para o cálculo do seu retorno esperado. Assim, é calculada uma média aritmética do retorno do ativo na janela de estimação, e essa média representará o retorno esperado para todas as datas da janela de evento, esse fato se impõe, também, como a maior limitação deste modelo.
  21. 21. 21 O modelo de mercado, definido por Sharpe (1963), é dado por: Onde: é o retorno do ativo i na data t é o retorno da carteira de mercado na data t e são parâmetros do modelo de mercado Segundo Mackinlay (1997), ao desconsiderar a parcela do retorno do título que é explicada por variações no mercado em geral, a variância do retorno anormal diminui. Isso, por sua vez, leva a uma melhor separação do efeito do evento estudado sobre o retorno do ativo em questão. Neste trabalho, foi usado, como carteira de mercado, o Índice Bovespa (IBovespa). Desta forma, o retorno de uma ação i na data t é especificado como uma função do retorno do Ibovespa. Para a utilização correta deste modelo, os seguintes pressupostos devem ser satisfeitos: 1) Os retornos dos ativos não são autocorrelacionados; 2) Os retornos dos ativos são correlacionados com uma carteira representativa do mercado; 3) Os coeficientes αi e βi são constantes no período analisado; 4) Pressupostos básicos exigidos para análise de regressão. Feito isso, a etapa seguinte foi estimar os parâmetros αi e βi pelo método de Mínimos Quadrados Ordinários (MQO) na janela de estimação.
  22. 22. 22 Outros modelos baseados apenas em hipóteses estatísticas podem ser usados para o cálculo do retorno esperado em estudos de eventos. Modelos que consideram mais de um fator explicativo na variação de preço dos ativos são comumente usados na tentativa de reduzir ainda mais a variância dos retornos anormais. Porém, os ganhos marginais de precisão advindos da implementação deste tipo de modelo são pequenos e não se justificam neste tipo de trabalho. Modelos de estimação baseados em premissas econômicas além de premissas estatísticas como o Arbitrage Princing Theory (APT) com múltiplos fatores poderiam ser usados para a obtenção de retornos esperados melhor especificados. Porém, a quantidade de dados para a formação dos fatores exigiria um esforço de análise além do escopo desta monografia. Com os parâmetros do modelo de mercado estimados, pode-se calcular o retorno esperado para as datas da janela de evento e, com isso, os retornos anormais. Como a janela de evento engloba mais dias além do dia em que a fusão estudada foi anunciada, é preciso encontrar uma forma de agregar os retornos anormais obtidos. O método mais usado é o Cumulative Abnormal Returns (CAR) ou Retorno Anormal Acumulado. Este método consiste em calcular a soma de todos os retornos anormais encontrados para um dado ativo: Onde: é o retorno anormal acumulado do ativo i é o primeiro dia da janela de evento é o último dia da janela de evento
  23. 23. 23 3.1 Teste de Significância Dos Retornos Anormais Acumulados Testes paramétricos ou não paramétricos podem ser usados para analisar a significância dos retornos anormais acumulados (CAR) encontrados. Em razão do numero reduzido de eventos na amostra, os testes não paramétricos são mais indicados, pois estes são menos sensíveis ao tipo de distribuição dos retornos que compõem a amostra. Um dos testes não paramétricos mais utilizados em estudos de evento é o Teste dos Sinais, que será utilizado no presente trabalho. O Teste dos Sinais, segundo Cowan (1992) apresenta-se conforme a seguinte hipótese: H0: p = 0,5 H0 afirma que a proporção de retornos anormais maiores do que zero é igual à proporção de retornos anormais menores que zero, ou seja, não há evidencia estatisticamente significante de que o anuncio de aquisições no setor bancário tenha influencia sobre o valor das empresas compradoras no período determinado como janela de evento. A estatística usada no Teste dos Sinais é encontrada pela seguinte expressão: Sendo: a estatística teste obtida o número de retornos anormais acumulados (CAR) maiores que zero o numero de retornos anormais acumulados da amostra (CAR) O valor crítico a 5% de significância para este teste é de 1,96 para testar os CAR positivos e -1,96 para o teste dos CAR negativos.
  24. 24. 24 4.Base de Dados Os critérios para seleção dos processos de aquisição no setor bancário que compuseram a amostra utilizada neste trabalho são: 1) Bancos adquirentes com ações cotadas na Bolsa de Valores de São Paulo (BOVESPA) no período entre 1997 e 2011; 2) Ações negociadas com liquidez suficiente para a realização dos cálculos necessários; 3) Eventos considerados como transferência de controle pelo Banco Central, portanto; listados no anexo denominado Autorizações Para Transferência de Controle presente no Relatório de Evolução e Composição do Sistema Financeiro Nacional, divulgado anualmente pelo Banco Central. Tabela 1 – Eventos de Aquisição Estudados Banco Adquirido Banco Adquirente Ano Banco de Crédito Nacional Bradesco 1997 Banco Banerj Itau 1997 Banco de Crédito Real Bradesco 1998 Banco Dibens Unibanco 1998 Banco do Estado De Minas Gerais Itau 1998 Baneb Bradesco 1999 Credibanco Unibanco 2000 Banco Boa vista Bradesco 2000 Banestado Itau 2000 Banco Bandeirantes Unibanco 2000 Fininvest Unibanco 2000 Banco do Estado de Goiás Itau 2001 Banco Investcred Unibanco 2001 Banco do Estado do Amazonas Bradesco 2002 Banco Mercantil de São Paulo Bradesco 2002 Banco cidade Bradesco 2002 Banco BBA Creditanstalt Itau 2002 Banco Bilbao Vizcaya Argentaria Brasil Bradesco 2003 Banco do Estado do Maranhão Bradesco 2004 Banco BNL Unibanco 2004 Banco do Estado do Ceará Bradesco 2005 American Express Bank (Brasil) Bradesco 2006 Banco do Estado do Rio de Janeiro Bradesco 2011 FONTE: Banco Central do Brasil (2013)
  25. 25. 25 Apenas aquisições realizadas pelo Banco Bradesco, Banco Itaú e Unibanco foram incluídas na amostra, após aplicação dos critérios de seleção. A amostra total é composta de 23 processos de aquisição, apresentados na Tabela 1. Com a amostra em mãos, iniciou-se o processo de obtenção da data em que cada evento foi anunciado ao aos participantes do mercado. Para isso, foram realizadas buscas em sites de jornais como a Folha de São Paulo, O Estado de São Paulo, Valor Econômico; portais de notícias como UOL e G1; além da utilização do módulo de notícias da base de dados Economática. Para os eventos de aquisição de bancos privados foi utilizada a data da notícia mais antiga abordando a fusão, para as aquisições de bancos estatais foram usadas as datas dos leilões. Apesar do mercado acionário já saber anteriormente à data do leilão quais são as instituições participantes, algumas variáveis cruciais para tomada de decisão do investidor como o preço pago, a forma de pagamento e a instituição adquirente continuam em sigilo. Dessa forma, utilizar a data do leilão como proxy para a data em que a informação foi efetivamente divulgada ao mercado não representa um problema metodológico. Definidas as datas de divulgação do evento ao mercado acionário para todas as 23 aquisições, o passo seguinte foi o cálculo dos retornos anormais. Uma vez definidos o modelo usado para calcular o retorno esperado e o tamanho das janelas de evento e de estimação, a base de dados Economatica foi usada para obtenção das cotações dos ativos utilizados (BBDC4, ITAU4, UBBR4) e do Ibovespa nas datas definidas. O retorno dos ativos foi calculado segundo a seguinte expressão: Sendo: o retorno calculado na data t a cotação de fechamento observada na data t a cotação de fechamento observada na data t-1
  26. 26. 26 O retorno do Ibovespa foi calculado segundo a seguinte expressão: Sendo: o retorno do Ibovespa calculado na data t a cotação de fechamento do Ibovespa observada na data t a cotação de fechamento do Ibovespa observada na data t-1 Com as séries de retorno dos ativos e da carteira de mercado, foi possível aplicar o modelo de mercado e calcular os coeficientes βi e αi para cada evento de aquisição. Foi identificado um total de cinco βi não significantes a 5%. Estes foram retirados da amostra. Tabela 2 - coeficientes β e estatísticas T Banco Adquirido Banco Adquirente β Banco de Crédito Nacional Bradesco 0,5080 (6,8733) Banco Banerj Itau 0,2740 (2,4799) Banco de Crédito Real Bradesco 0,8577 (5,2373) Banco Dibens Unibanco 0,3229 (1,3306) Banco do Estado de Minas Gerais Itau 0,0448 (0,3864) Baneb Bradesco 0,4483 (3,1284) Credibanco Unibanco 0,5921 (2,7005) Banco Boa Vista Bradesco 0,8817 (6,8619) Banestado Itau 0,6835 (6,5413) Banco Bandeirantes Unibanco 0,1552 (1,3323) Fininvest Unibanco 0,2406 (1,1023) Banco do Estado de Goiás Itau 0,6161
  27. 27. 27 (6,4845) Banco Investcred Unibanco 0,3876 (2,1682) Banco do Estado do Amazonas Bradesco 0,8854 (7,9922) Banco Mercantil de São Paulo Bradesco 0,9047 (9,0355) Banco Cidade Bradesco 0,7978 (8,1765) Banco BBA Creditanstalt Itau 1,0072 (9,3565) Banco Bilbao Vizcaya Argentaria Brasil Bradesco 1,0460 (11,7486) Banco do Estado do Maranhão Bradesco 0,8228 (6,6079) Banco BNL Unibanco -0,0809 (-0,8055) Banco do Estado do Ceará Bradesco 0,9161 (7,7711) American Express Bank (Brasil) Bradesco 0,7657 (6,0482) Banco do Estado do Rio de Janeiro Bradesco 1,0576 (8,2468) FONTE: elaboração própria O cálculo dos retornos anormais foi feito, portanto, para 18 dos 23 eventos de aquisição ocorridos no setor bancário brasileiro entre 1997 e 2011. Os eventos estudados, seus respectivos coeficientes βi e estatísticas T são apresentados na tabela 2. Como a janela de evento escolhida para o presente trabalho possui mais de um dia de extensão, faz-se necessária a agregação dos retornos anormais encontrados. Assim, para cada evento estudado, foi calculado o retorno anormal acumulado (CAR). Conforme apresentado anteriormente na seção de metodologia, o retorno anormal acumulado é a soma de todos os retornos anormais verificados durante a janela de evento. Na tabela 3, listamos os eventos de aquisição analisados e seus respectivos retornos anormais acumulados. Além da agregação temporal por evento, para chegar a conclusões sobre como anúncios de aquisição afetaram o retorno das ações dos bancos adquirentes como um todo, é preciso realizar uma agregação cross-section dos retornos anormais acumulados. O método escolhido para esta tarefa foi o CAAR (cumulative average abnormal return), uma média
  28. 28. 28 aritmética dos CAR obtidos. O valor do CAAR encontrado neste trabalho é de aproximadamente - 0,0394. Ou seja, os anúncios de fusão teoricamente impactam de maneira negativa o preço das ações da empresa adquirente no período estudado. Resta saber se esse resultado é estatisticamente significante. Para testar esta hipótese utilizamos o teste dos sinais (COWAN, 1992). Conforme apresentado na quarta seção desta monografia, calculamos a estatística teste . Se o valor de supera o valor crítico positivo de 1,96, ou é menor que o valor crítico negativo de - 1,96 a hipótese nula de que a ocorrência do evento não causou retornos anormais significativos é rejeitada a 5% de significância. O valor encontrado para a estatística teste neste trabalho foi de aproximadamente - 0,4714. Assim sendo, não foi possível rejeitar a hipótese nula do teste dos sinais, ou seja, o anúncio de aquisição não causou retornos anormais significativos para os acionistas dos bancos adquirentes. Tabela 3 - Retorno Anormal Acumulado (CAR) Banco Adquirido Banco Adquirente CAR Banco de Crédito Nacional Bradesco -0,2623 Banerj Itau 0,1570 Banco de Crédito Real Bradesco -0,1160 Baneb Bradesco -0,1018 Credibanco Unibanco -0,2658 Banco Boa Vista Bradesco 0,0049 Banestado Itau -0,1380 Banco do Estado de Goiás Itau -0,0091 Banco Investcred Unibanco -0,2893 Banco do Estado do Amazonas Bradesco 0,0979 Banco Mercantil de São Paulo Bradesco 0,0686 Banco Cidade Bradesco 0,0343 Banco BBA Creditanstalt Itau -0,0129 Banco Bilbao Vizcaya Argentaria Brasil Bradesco 0,1745 Banco do Estado do Maranhão Bradesco -0,0017 Banco do Estado do Ceará Bradesco -0,0966 American Express Bank (Brasil) Bradesco 0,0419 Banco do Estado do Rio de Janeiro Bradesco 0,0061 FONTE: elaboração própria
  29. 29. 29 5. Conclusão Os resultados deste trabalho, em consonância com os obtidos por outras pesquisas que abordam o mesmo tema em contexto nacional, mostram que o valor gerado ao acionista de bancos brasileiros que adquiriram outros bancos no período compreendido entre os anos de 1997 e 2011 é negativo, porém estatisticamente insignificantes. Podemos analisar esse resultado de duas formas distintas: i) a percepção do mercado acionário em relação ao anúncio de aquisição foi mista. As avaliações positivas e negativas se anulam, o que gera retornos anormais acumulados estatisticamente iguais a zero e ii) o mercado não interpretou o anúncio de aquisição como uma informação relevante, os agentes não revisaram suas decisões de investimento e, portanto, o valor de mercado dos bancos adquirentes não foi alterado pela divulgação do processo de aquisição. Sendo a segunda interpretação a mais comumente usada para estudos de evento. Vale ressaltar que esse resultado representa apenas a percepção do mercado acionário sobre a aquisição, no curto prazo. Esta monografia não faz afirmação alguma quanto ao retorno de longo prazo da aquisição. O fato de que aquisições entre bancos não geram retornos, no curto prazo, para os acionistas do banco adquirente, suscitam o questionamento do real motivo por trás dessas decisões. Como possível extensão para este trabalho, propomos: i) Analisar, utilizando outra metodologia, se a aquisição trouxe ganhos de desempenho para o banco adquirente no longo prazo. ii) Verificar a existência da hipótese da húbris (ROLL, 1986) nas decisões de investimento dos administradores de bancos brasileiros. iii) Verificar a existência de administradores que maximizam suas próprias funções de utilidade em detrimento da dos acionistas.
  30. 30. 30 Referências Bibliográficas BANCO CENTRAL DO BRASIL. Composição e evolução do Sistema Financeiro Nacional: relatórios anuais de 1997-2011. Brasília. Disponível em: <http://www.bacen.gov.br>. BATISTELLA, Flávio Donizete. Uma análise do valor gerado para acionistas de bancos brasileiros que fizeram aquisições entre 1995 e 2004. 2005. Tese de Doutorado. BENDECK, Y. M..; WALLER, E. R. Bank acquisition announcements and intra-industry effects. Journal of Business & Economics Research (JBER), v. 5, n. 7, 2011. BRITO, G.A.S. et al. Fusões e Aquisições no setor bancário: avaliação empírica do efeito sobre o valor das ações. In: ENCONTRO ANUAL DA ASSOCIAÇÃO NACIONAL DOS PROGRAMAS DE PÓS-GRADUAÇÃO EM ADMINISTRAÇÃO - ENANPAD, 2004, Curitiba (PR). Anais... Curitiba: ANPAD, 2004 COWAN, R. A. Nonparametric Event Study Tests. Review of Quantitative Finance and Accounting. p. 343-358, 1992. CORRADO, C. J. A nonparametric test for abnormal security-price performance in event studies. Journal of Financial Economics, v. 31, p. 211-234, 1992. CYBO-OTTONE, A.; MURGIA, M. Mergers and shareholder wealth in European banking. Journal of Banking & Finance, v. 24, p.831-859, 2000. DOLLEY, J. C. Characteristics and procedure of common stock split-ups. Harvard Business Review, v. 11, p.316-326, april 1933. FAMA, E. F. et al. The adjustment of stock prices to new information. International Economic Review, v. 10, p. 1-21, february 1969. GROUP OF TEN. Report on consolidation in the financial sector. Disponível em: <http://www.imf.org/external/np/g10/2001/01/eng/pdf/file1.pdf>. HOUSTON, J. F.; RYNGAERT, M. D. The overall gains from large bank mergers. Journal of Banking & Finance, v. 18, p.1155-1176, 1994. JAYESH, C.N. Why do mergers and acquisitions quite often fail?. Advances in Management. Vol.5, p. 21-27. KIYMAZ, H. Cross-border acquisitions of US financial Institutions: impact of macroeconomic factors. Journal of Banking & Finance, v. 28, p. 1413 - 1439, 2004. KRISHNAKUMAR, D.; SETHI, M. Methodologies used to determine mergers and acquisitions performance. Academy of Accounting and Financial Studies Journal, v.16, n.3, 2012.
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