What do we know about capital structure? Some evidence from international data. Raghuram G. Rajan e Luigi Zingales - The Journal of Finance, 1995

1. WHAT DO WE KNOW ABOUT
CAPITAL STRUCTURE? SOME
EVIDENCE FROM
INTERNATIONAL DATA
RAGHURAM G. RAJAN E LUIGI ZINGALES – THE JOURNAL OF FINANCE, 1995
TEORIA FINANCEIRA – GRUPO 2
GABRIELA MOSMANN
LÍVIA LINHARES

2. OBJETIVOS
• Após muitas publicações posteriores de Modigliani e Miller, o que sabemos sobre
escolha de estrutura de capital?
◦ Trabalhos anteriores: difícil determinar se as correlações são espúrias e as teorias
que suportam.
◦ Artigo veio para preencher este gap.
• Estabelecer se a estrutura de capital em outros países está relacionada a fatores
similares aos que influenciam os EUA.
• Verificar os motivos que determinam a estrutura de Capital nas diversas empresas
dos países do G-7 (Estados Unidos, Japão, Alemanha, França, Itália, Reino Unido e
Canadá).

3. ESTRUTURA DO ARTIGO
• Parte I: descrição dos dados;
• Parte II: cálculo da alavancagem em cada país depois de implementar os ajustes
contábeis necessários;
• Parte III: visão geral das principais diferenças institucionais entre os países do G-7 e
análise de como estes se relacionam com diferenças de alavancagem;
• Parte IV: estudo comparativo dos determinantes transversais da estrutura de
capital e tentativa de racionalizar as regularidades observadas;
• Parte V: conclusão.

4. DESCRIÇÃO DOS DADOS
• Banco de Dados (Global Vantage): dados contábeis e os preços das ações mensais para
cerca de 8.000 empresas de 31 países desde 1982;
◦ A Global Vantage começou a colher dados em 1987, a partir desse ano são inclusos
todas as companhias presents no Morgan Stanley Capital International Index, no
Financial Times Actuaries World Index ou no local market index
• Análise no período de 1882 a 1991, enfatizada após 1987;
• Utilização de empresas não-financeiras e apenas com balanços consolidados
publicados;
• A amostra utilizada cobriu entre 30 e 70% das empresas listadas em cada país e
representam mais de 50% do mercado de cada país;
• Autor cita possíveis viéses nos dados.

6. COMPARAÇÕES DE ALAVANCAGEM
E FINANCIAMENTO
• Comparação realizada:
a) Balanço;
b) Medidas de alavancagem;
c) Ajustes de alavancagem para diferenças na contabilidade;
d) Verificações adicionais para robustez;
e) Comparação com resultados na literatura prévia;
f) O fluxo de financiamento ao nível agregado.
• Nem todos os países exigiam que as empresas relatem balanços consolidados;
• A avaliação dos ativos podem diferir substancialmente entre os países;
• Diferenças relacionadas com o que está incluído e o que está excluído de um balanço em
diferentes países.

8. COMPARAÇÕES DE ALAVANCAGEM
E FINANCIAMENTO
• Diversas medidas de alavancagem:
◦ Débitos/Valor da empresa;
◦ Passivo/Ativo: não indica se a empresa corre risco de default;
◦ Débitos/Ativos: não incorpora o fato de que há alguns ativos que não são
compensados por passivos;
◦ Débitos/Ativos net (ativos – contas a pagar e outros passivos): pode ser afetado
por fatores que nada tem a ver com endividamento;
◦ Débitos/Patrimônio Liquido: melhor definição.
• Ajustes de alavancagem para diferenças na contabilidade.

12. COMPARAÇÕES DE ALAVANCAGEM
E FINANCIAMENTO
• Comparação com resultados na literatura prévia;
 Outros estudos concluem que as empresas no Japão e na Europa Continental são
mais alavancado do que as empresas americanas.
• Possíveis fontes de diferença dos resultados:
◦ As medidas utilizadas no artigo diferem das anteriores;
◦ Os ajustes realizados para corrigir as diferenças na contabilidade não eram possíveis
com os dados anteriores;
◦ A amostra das grandes empresas difere das amostras utilizadas em trabalhos
anteriores;
◦ É possível que as estruturas de capital nos diferentes países mudaram ao longo do
tempo.

13. COMPARAÇÕES DE ALAVANCAGEM
E FINANCIAMENTO
• A razão para alargar a
análise é que os dados
sobre a estrutura de
capital não distinguem
entre patrimônio
construído através de
lucros acumulados e
patrimônio obtidos por
meio de ofertas de
ações.

14. DIFERENÇAS INSTITUCIONAIS E
ALAVANCAGEM
• Seção dividida em:
a) O efeito de impostos na alavancagem agregada;
b) Lei de falência;
c) Banks vs Markets;
d) Propriedade e controle.
• O objetivo da seção não é para resolver a questão de se as diferenças institucionais
são responsáveis por diferenças na estrutura de capital corporativo agregado, mas
sim levantar questões que precisam ser abordadas por pesquisas futuras.

15. • A Tabela V relata o
benefício fiscal relativo da
dívida em relação aos lucros
e dividendos retidos a partir
de 1990, sob diferentes
suposições sobre a taxa de
imposto pessoal do
destinatário. O benefício
fiscal relativo da dívida é
muito sensível a essas
premissas.
• Em suma, ela mostra a
importância não só de
incluir impostos pessoais no
cálculo do benefício fiscal da
dívida, mas também de
incluir o "direito" impostos
pessoais.

17. BANKS VERSUS MARKETS
Ao contrário dos estudos
anteriores, não parecem
encontrar nenhuma
diferença sistemática entre
o nível de alavancagem
nos países orientados para
o banco chamados (Japão,
Alemanha, França e Itália)
e nos países chamados
orientadas para o mercado
(Estados Unidos, Reino
Unido e Canadá).
A diferença entre países
orientados por bancos ou
por mercado está muito
mais na escolha entre
empréstimos públicos
(ações) ou privados
(bancários) do que no
valor da alavancagem.

18. EVIDÊNCIAS TRANSVERSAIS
• Seção dividida em:
a) Os fatores correlacionados com a alavancagem,
b) Fatores correlacionados nos EUA,
c) Correlações transversais em dados internacionais,
d) O que esta atrás desses fatores?
• Estudos anteriores sobre as empresas norte-americanas estabeleceram que a estrutura
de capital é correlacionada transversalmente com certos fatores.
• O objetivo da seção é verificar se essas correlações continuam para as empresas norte-
americanas no conjunto de dados, verificar se estas relações existem em outros países e
tentar estabelecer o porquê de cada fator ter a correlação com a alavancagem que é
documentada.

19. EVIDÊNCIAS TRANSVERSAIS
• Os fatores correlacionados com a alavancagem.
• De acordo com Harris e Raviv (1991), o consenso é que alavancagem aumenta com
ativos fixos, benefícios fiscais não geradores de dívidas, oportunidades de
investimentos e tamanho da empresa. Decresce com a volatilidade, despesas de
publicidade, probabilidade de falência, lucratividade e exclusividade do produto.
• O estudo focou em tangibilidade dos ativos, oportunidade de investimentos,
tamanho da empresa e lucratividade.

20. OS FATORES CORRELACIONADOS
NOS EUA

21. EVIDÊNCIAS TRANSVERSAIS
• Correlações transversais em dados internacionais.
• São delimitados padrões internacionais para uma análise conjunta, com foco nas exceções:
◦ A relação de market-to-book possui um coeficiente negativo em todos os países;
◦ Tangibilidade é sempre positivamente correlacionada com endividamento em todos os
países;
◦ A proporção entre mercado/contábil tem um coeficiente negativo em todos os países;
◦ Tamanho é positivamente correlacionado com endividamento, exceto na Alemanha;
◦ Lucratividade é negativamente correlacionada com endividamento, exceto na Alemanha.
• No geral, os fatores encontrados para ser correlacionados com alavancagem nos Estados Unidos
parecem estar correlacionadas de forma semelhante em outros países também.
• A relação entre as teorias e as proxies empíricas é, na melhor das hipóteses, fraca. Portanto,
antes de concluir que as teorias existentes têm um poder significativo para explicar a estrutura
de capital, devemos examinar essas correlações com mais cuidado.

22. EVIDÊNCIAS TRANSVERSAIS
• O que esta atrás desses fatores?
a) Tangibilidade;
b) Market-to-Book;
c) Tamanho;
d) Rentabilidade.

23. CONCLUSÃO
• A um nível agregado, a alavancagem é mais semelhante nos países do G-7 que se
pensava, e as diferenças que existem não são facilmente explicada pelas diferenças
institucionais.
• Os fatores identificados relacionados à alavancagem nos EUA tem similaridade também
nos outros países.
• No entanto, um exame mais profundo sugere que os fundamentos teóricos das
correlações observadas ainda estão longe de ser resolvido
• O artigo sugere 2 linhas para futuras pesquisas: estreitar a relação entre modelos
teóricos especificações empíricas destes modelos e um estudo mais profundo dos
efeitos das diferenças institucionais.