1. BMCE Capital Research Flash
6 avril 2012
SONASID Conserver (Inchangée)
METALLURGIE Objectif de cours : MAD 1 605
(Vs. MAD 1 645 précédemment)
Cours au 06 04 2012 : MAD 1 580 Convalescence en bonne voie
en M MAD 2010 2011 2012E 2013P Le marché marocain de l’acier a été marqué en 2011 par :
CA consolidé 4 114,6 5 487,8 6 139,1 6 768,3 Une hausse de 20% du prix de la ferraille ;
Var % -25,1% 33,4% 11,9% 10,3%
Une surcapacité de production en augmentation (capacité
REX consolidé 5,3 167,9 333,8 663,8
installée de 2,35 millions de tonnes contre une demande de
Var % -99,0% NS 98,8% 98,9%
1,5 millions de tonnes) ;
MOP 0,1% 3,1% 5,4% 9,8%
RNPG -18,8 106,7 213,9 444,8 Et, une croissance limitée principalement par le retard des
Var % NS NS 100,5% 107,9% mises en chantier (la consommation nationale de l’acier est
MN -0,5% 1,9% 3,5% 6,6% en hausse de 3,5% en 2011).
RoE NS 4,7% 8,6% 16,4%
En dépit de ce contexte défavorable, SONASID est parvenue à conforter
ROCE 0,1% 3,7% 5,4% 10,4%
P/E NS 57,8x 28,8x 13,9x
son leadership et à stabiliser sa part de marché à 53% grâce à ses
P/B 2,9x 2,7x 2,5x 2,3x
efforts en matière de :
D/Y 0,0% 0,0% 3,5% 4,4% Politique commerciale aussi bien sue le marché local qu’à
l’export ;
Source : Estimations BMCE Capital
D’optimisation des coûts de production à travers la saturation
Cours et moyenne mobile de l’aciérie (un taux d’utilisation de 87,2%, soit une
2 600
production de près de 680 000 tonnes pour une capacité
2 400 nominale de 780 000 tonnes) ;
2 200
Et, l’arbitrage entre l’utilisation des capacités utilisées entre
les laminoirs de Jorf Lasfar (taux d’utilisation de 100%) et de
2 000
Nador (taux d’utilisation de 75%).
1 800
1 600
1 400
Dans ce sillage, la filiale marocaine d’ARCELOR MITTAL réalise en 2011
mars 09 juin 09 sept. 09 déc. 09 mars 10 juin 10 sept. 10 déc. 10 mars 11 juin 11 sept. 11 déc. 11 mars 12 juin 12
des ventes en volume en hausse de 12% par rapport à 2010 à
Source : Fac tset
Price Long Av g At
End
850 000 tonnes, dont 10% à l’export (Algérie et Mauritanie pour des
revenus d’environ M MAD 500).
La ventilation des écoulements laissent apparaître une prédominance
du rond à béton avec une part de 94% destiné au bâtiment (85%) et aux
Analyste(s) : infrastructures (15%).
Zineb TAZI De leur côté, les ventes du fil machine (6% du total des ventes)
z.tazi@bmcek.co.ma ressortent en baisse en 2011 suite aux difficultés de l’industrie
Hicham Saâdani marocaine de tréfilage (clous, grillage, etc.) qui subit une forte
h.saadani@bmcek.co.ma
concurrence étrangère (notamment égyptienne et chinoise).
Pour la première fois, SONASID a également vendu de la billette
autoproduite sur le marché local au profit des concurrents lamineurs
pour 75 000 tonnes.
ANALYSE & RECHERCHE 1

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Intégrant vraisemblablement un effet prix favorable, le chiffre d’affaires social
augmente de 35% à M MAD 5 384,4 en 2011.
Incluant une variation de stocks suite à leur revalorisation de M MAD 105,7 (contre
M MAD -39 en 2010) et grâce à une maîtrise des charges de personnel notamment,
l’EBITDA marque un bond de près de 2x à M MAD 399. La marge d’EBE passe ainsi de
5,1% en 2010 à 7,4% en 2011.
L’EBITDA / tonne ressort ainsi à MAD 469 par tonne à fin 2011 contre MAD 266 par
tonne en 2010.
De son côté, le résultat d’exploitation s’établit à M MAD 164 contre une perte de
M MAD -80 une année auparavant.
Tenant compte d’un bilan de change négatif (M MAD -5,7 contre M MAD 2,8 en
2010), le résultat financier creuse son déficit à M MAD -38,7 contre M MAD 29,7 une
année auparavant.
Dans cette lignée, la capacité bénéficiaire se redresse à M MAD 148,2 en 2011
contre un déficit de M MAD -53,9 en 2010, fixant la marge nette à 2,7%.
En consolidé, le chiffre d’affaires s’apprécie de 33,4% à M MAD 5 487 tandis que
l’EBE gagne 63,2% à M MAD 364 en 2011, élargissant la marge d’EBITDA de
1,2 points à 6,6%.
Le résultat d’exploitation consolidé s’établit, quant à lui, à M MAD 167,9 contre
M MAD 5,3 une année auparavant. La marge d’EBIT se monte ainsi à 3,1% contre
0,1% en 2010.
Dans cette lignée, et en dépit d’un résultat financier déficitaire de M MAD -40,8
(vs. M MAD -32,6 en 2010), le résultat net part du Groupe ressort bénéficiaire à
M MAD 106,7 contre une perte de M MAD -18,8 une année auparavant. La marge
nette s’établit ainsi à 1,9% en 2011.
Au cours de l’exercice écoulé, la société a mobilisé un investissement de M EUR 14
pour la mise en service d’un nouveau broyeur.
Poursuite du déploiement de sa nouvelle stratégie
La convalescence en cours de SONASID doit impérativement être consolidée en
2012 dans un contexte marqué par :
La fin des déstockages massifs des producteurs internationaux et la
fermeture de plusieurs sites de production en Europe ;
Le maintien des encouragements à l’export de certains pays producteurs
tel que la Chine et la Turquie pouvant continuer de favoriser le jeu de la
concurrence ;
Le différentiel défavorable en matière énergétique pour les producteurs
nationaux.
Tenant compte de ces éléments, SONASID ambitionne de poursuivre en 2012 la
mise en œuvre de ses orientations stratégiques à savoir :
ANALYSE & RECHERCHE 2

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L’accélération de son optimisation opérationnelle ;
La saturation de son nouvel investissement de broyage de ferraille ;
La consolidation de ses actions relatives à la distribution ;
Et, l’extension de ses activités à l’export.
La société compte également renforcer son intégration en amont à travers
l’augmentation du rythme de production de la billette, tablant ainsi sur des
volumes de 750 000 tonnes en 2012.
En parallèle, SONASID compte porter la capacité de son aciérie à 1 million de
tonnes à moyen terme pour un investissement marginal de M MAD 50.
Au cours de 2012, la société compte mobiliser une enveloppe d’investissement de
M EUR 9.
En termes de perspectives chiffrées, nous escomptons pour SONASID la réalisation
d’un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 6 139,1 (+11,9%) en 2012 et de
M MAD 6 768,3 en 2013 (+10,3%).
Le RNPG devrait s’établir, quant à lui, à M MAD 213,9 en 2012 (+100,5%) et à
M MAD 444,8 en 2013 (+107,9%)
A conserver
Pour les besoins de l’évaluation de SONASID, nous nous sommes basés sur la
méthode d’actualisation des cash-flows futurs –DCF-, et avons retenu les
hypothèses suivantes :
Un TCAM du chiffre d’affaires de 3,4% sur la période 2012-2021 ;
Une marge d’EBITDA moyenne de 12,5% sur la période 2012-2021, stabilisée
à 11,2% en année terminale ;
Un taux d’actualisation de 9,8%, tenant compte de :
Un taux sans risque 10 ans : 4,36% ;
Une prime de risque marché actions : 7,8% ;
Un gearing cible : 30% ;
Et, un taux de croissance à l’infini de : 2%.
Sur la base de ce qui précède, nous aboutissons à un objectif de cours de
MAD 1 605, correspondant à des PER cibles de 29,3x en 2012E et de 14,1x
2013E. Nous recommandons par conséquent de conserver le titre dans les
portefeuilles.
ANALYSE & RECHERCHE 3

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Système de recommandation :
La recommandation adoptée par la Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est déterminée en fonction
du potentiel de hausse ou de baisse de la valeur en question à horizon 12 mois.
La Direction Analyse & Recherche retient sept recommandations : Achat, Accumuler, Conserver, Alléger, Vendre,
Suspendu et Pas de recommandation. Dans des cas spécifiques et pour une courte période, l’analyste peut choisir de
suspendre son opinion, auquel cas il utilise la mention Suspendu.
Définition des différentes recommandations :
Achat : la valeur devrait générer un gain total de plus de 20% à horizon 12 mois ;
Accumuler : la valeur devrait générer un gain total compris entre +10% et +20% à horizon 12 mois ;
Conserver : la valeur devrait générer un gain total compris entre +0% et +10% à horizon 12 mois ;
Alléger : la valeur devrait accuser une baisse totale comprise entre 0% et -10% à horizon 12 mois ;
Vendre : la valeur devrait accuser une baisse totale de plus de -10% à horizon 12 mois ;
Suspendu : la recommandation est suspendue en raison d’une opération capitalistique (OPA, OPE ou autre)
ou suite à une incertitude concernant son avenir ;
Pas de recommandation : spécifiquement pour les filiales du Groupe BMCE Bank et pour
les émetteurs avec lesquels BMCE CAPITAL BOURSE est en deal.
Vendre Alléger Conserver Accumuler Achat
-10% +0% +10% +20%
Disclaimer :
La Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est désignée par BMCE Capital Bourse, société de bourse constituée
sous forme de société anonyme au capital social de MAD 10 000 000, dont le siège social est sis 140, Avenue Hassan II,
Tour BMCE, Casablanca, inscrite au Registre de Commerce de Casablanca sous le N° 77 971, autorisée par l’agrément du
Ministère des Finances N° 3/26, en tant qu’entité en charge de la production de l’ensemble des publications boursières
de BMCE Capital Bourse.
Le détachement du bureau Analyse & Recherche de la société de Bourse a été opéré courant l’exercice 2000, afin de
garantir une plus grande indépendance éditoriale dans l’exercice des fonctions de production et d’éviter ainsi,
de manière maximale, la survenance de risques de conflits d’intérêts.
La Direction Analyse & Recherche a mis en place une organisation et des procédures, notamment une muraille de Chine,
destinées à garantir l’indépendance des analystes financiers et la primauté des intérêts des clients. Aussi, Il est
instauré une période de black-out, allant de la date de début de l’élaboration de la note de recherche jusqu’à trois
mois après sa publication, durant laquelle les analystes financiers s’interdisent de négocier des actions pour leur propre
compte en relation avec les émetteurs et les secteurs qu’ils suivent.
Le présent document a été préparé par la Direction Analyse & Recherche et publié conformément aux procédures en
vigueur. Les informations contenues dans le présent document proviennent de différentes sources dignes de foi, mais
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cas une incitation à l’investissement en bourse. Elles ne sont données qu’à titre indicatif et ne sauraient être
assimilées à un quelconque conseil.
En particulier, tout revenu provenant des titres objet de la présente analyse peut fluctuer et les cours de ces titres
peuvent évoluer à la hausse comme à la baisse. Ainsi, les investisseurs peuvent récupérer moins que leur investissement
initial et les performances passées ne présument en rien des performances futures. Aussi, les taux de change des
devises peuvent avoir une incidence négative sur la valeur, prix ou revenus des titres mentionnés dans le présent
document. En outre, les investisseurs étrangers qui détiennent des titres assument effectivement un risque devises.
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éventuelle décision d’investissement uniquement sur la base dudit document et devra consulter ses propres conseillers.
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recommandations formulés dans la présente note ni à l’exactitude et la véracité des informations qui y sont
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ANALYSE & RECHERCHE 4

5. Youssef Benkirane - Président du Directoire
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Hicham Saadani – Directeur Bourse & Développement
Zahra Lazrak, Zineb Tazi, Aida Alami, Ghita Benider,
Trading Electronique Ismail El Kadiri, Hajar Tahri, Dounia Filali
Badr Tahri – Directeur
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