Working Capital e Capital Structure
L’equilibrio finanziario a breve e medio / lungo termine
e l’impatto della struttura del capitale sulla redditività
aziendale
Gémino Di Giuliano
Head of Finance
Expert in Finance & Control
gemino.di.giuliano@hotmail.com
Linkedin: Link
Rimini, 29 Settembre – 1 Ottobre 2019

CASH IS KING
“It’s an expression used in analyzing businesses or
investment portfolios referring to the importance of cash
flow in the overall financial health of a business”
Tip: the profitability of a company or an investment is a
necessary but not sufficient condition for success
Gémino Di Giuliano
Head of Finance

Agenda
1) Stato Patrimoniale Riclassificato: criterio «Finanziario» e criterio
«Funzionale»
2) L’Equilibrio Finanziario di BT e M/LT e i principali Indici di «Solvibilità»
e «Solidità»
3) Analisi e Calcolo del Working Capital Funding Gap (WCFG)
4) Calcolo e strumenti a copertura del WCFG: caso pratico
5) Struttura del Capitale, Redditività e Calcolo del Break Even Finanziario
6) Struttura del Capitale, Redditività e Calcolo del Break Even Finanziario
un caso pratico
Gémino Di Giuliano
Head of Finance

Stato Patrimoniale Riclassificato:
criterio «Finanziario» e criterio «Funzionale»
Gémino Di Giuliano
Head of Finance

Riclass. Finanziaria dello S.P. (1/3)
Criterio: riclassifica le voci in base al tempo di incasso/ritorno degli
impieghi in liquidità/cassa; tempo di esigibilità/rimborso delle fonti di
finanziamento/debiti
ATTIVO/IMPIEGHI PASSIVO + P. NETTO/FONTI
CAPITALE FISSO MEZZI PROPRI
- Imm.ni Materiali PASSIVITA' CONSOLIDATE
Medio Lungo - Imm.ni Immateriali - Debiti Comm.li a ML/T
Termine (M/LT) - Imm.ni Finanziarie - Debiti Finanziari a ML/T
≥ 1 anno - Altri Debiti a ML/T
Correlazione
CAPITALE CIRCOLANTE PASSIVITA' CORRENTI Temporale
Fonti/Impieghi
Breve Termine (BT) - Liquidità Immediate - Debiti Comm.li a B/T
≤ 1 anno - Liquidità Differite - Debiti Finanziari a B/T
- Rimanenze MP, SL, PF - Altri Debiti a BT/T
Gémino Di Giuliano
Head of Finance

Riclass. Funzionale dello S.P. (2/3)
Criterio: detto anche di «pertinenza gestionale», riclassifica le voci in
base alla gestione a cui appartengono, evidenziandone il «saldo netto»
(i.e. CIN, CION, PFN)
CAPITALE INVESTITO NETTO FONTI DI INV./FINANZIAMENTO
WORKING CAPITAL MEZZI PROPRI
- Rimanenze MP, SL, PF
CION (Capitale - Crediti Comm.li/Operativi
Invest. Op. Netto) - Debiti Comm.li/Operativi POSIZIONE FINANZIARIA NETTA
Capital Structure
INVESTIMENTI OPERATIVI - Liquidità Immediate
- Crediti Finanziari
INVESTIMENTI EXTRA OPERATIVI - Debiti Finanziari
Gémino Di Giuliano
Head of Finance

Riclass. del Conto Economico (3/3)
Brevemente si riporta il Conto Economico riclassificato con evidenza dei
margini intermedi (Gross Margin, EBITDA, EBIT Operat., EBIT, etc.)
VALUE PRODUCTION
Cos/Cogs
GROSS MARGIN
Sg&a Confrontare
EBITDA vs CION Confrontare
Depreciation vs CIN
Amortization
EBIT Operativo
Net Res. (Extra Op.) Confr. vs
EBIT Invest. Extra Op.
Interests
EBT
Taxes
Net Result
Gémino Di Giuliano
Head of Finance

L’Equilibrio Finanziario di BT e M/LT
e i principali Indici di «Solvibilità» e «Solidità»
Gémino Di Giuliano
Head of Finance

Un’azienda presenta una struttura finanziaria sana quando:
 è in grado di far fronte con le entrate correnti di tutti i giorni alle uscite
correnti e alle esigenze di investimento
 è in grado di pagare con regolarità e secondo la loro scadenza tutti i debiti
contratti
Questo stato di salute trova origine in una corretta politica di scelta delle fonti di
finanziamento più idonee, ed è ottenuto correlando adeguatamente fonti e
impieghi
Quindi l’Equilibrio Finanziario di BT e M/LT si realizza quando vi è la c.d.
«correlazione temporale» tra fonti e impieghi
Princ. Indici di Equilibrio Finanziario (1/5)
Gémino Di Giuliano
Head of Finance

Una corretta correlazione finanziaria presenta un capitale permanente
maggiore delle immobilizzazione e dunque un attivo circolante maggiore
delle passività a breve
Princ. Indici di Equilibrio Finanziario (2/5)
ATTIVO/IMPIEGHI PASSIVO + P. NETTO/FONTI
CAPITALE FISSO MEZZI PROPRI
- Imm.ni Materiali PASSIVITA' CONSOLIDATE
- Imm.ni Immateriali - Debiti Comm.li a ML/T
- Imm.ni Finanziarie - Debiti Finanziari a ML/T
- Altri Debiti a ML/T
Correlazione Temporale
CAPITALE CIRCOLANTE PASSIVITA' CORRENTI Fonti/Impieghi
- Liquidità Immediate - Debiti Comm.li a B/T
- Liquidità Differite - Debiti Finanziari a B/T
- Rimanenze MP, SL, PF - Altri Debiti a BT/T
Risorse vincolate all’azienda
a Medio e Lungo Termine (> 1
anno)
Risorse vincolate all’azienda a
Medio e Lungo Termine (in
genere la vita dell’azienda,
con le eccezioni del caso)
Risorse vincolate all’azienda
a Breve Termine (≤ 1 anno)
Gémino Di Giuliano
Head of Finance

Per indagare il grado di equilibrio finanziario a BT e M/LT, si adottano i
c.d. «indici finanziari».
Gli indici finanziari si dividono in:
 indici di copertura (analisi di M/LT)
 indici di liquidità e solvibilità (analisi di BT)
 indici di rotazione (analisi del Working Capital) (*)
 indici di dilazione (analisi del Working Capital) (*)
Princ. Indici di Equilibrio Finanziario (3/5)
(*) verranno approfonditi nella parte dedicata al Working Capital Funding Gap
Gémino Di Giuliano
Head of Finance

Indici di copertura: misurano il grado di correlazione nell’utilizzo delle
fonti di finanziamento a M/LT per la copertura dell’Attivo Fisso (AF)
 Ind. di copertura globale AF (= Pass. Permanente / Attivo Fisso; 1 ≤ I)(*)
scomponibile in:
 Indice di auto-copertura AF (= Mezzi Propri / Attivo Fisso; 0,5 ≤ I ≤ 1)
 Ind. di cop. AF con mezzi terzi (= Pass. Cons. / Attivo Fisso; I ≤ 1)
Princ. Indici di Equilibrio Finanziario (4/5)
(*) range da riconsiderare a seconda del settore e/o della specifica situazione aziendale
Gémino Di Giuliano
Head of Finance

Indici di liquidità/solvibilità: misurano il grado di equilibrio finanz. a BT
 Indice di disponibilità o Current Ratio (= Att. Corr. / Pass. Corr.; .; I ≥ 1)(*)
Esprime la capacità di far fronte ai debiti a breve utilizzando le disponibilità a breve
(magazzino, disponibilità, liquidità)
 Indice di liquidità o Quick Ratio (= (Att. Corr. – Magazzino) / Pass. Corr.; I ~ 1) (*)
In questo indicatore viene depurato dal numeratore il valore del magazzino, che spesso items
il cui ritorno in denaro potrebbe essere superiore ai 12 mesi e/o valorizzazioni dettate da
applicazione di principi contabili o politiche di bilancio, con effetto distorsivo sull’analisi
Princ. Indici di Equilibrio Finanziario (5/5)
(*) range da riconsiderare a seconda del settore e/o della specifica situazione aziendale; a livello «operativo» il
Current Ratio è anche espressione del CCN («Current Ration> 1» se «CCN > 0»)
Gémino Di Giuliano
Head of Finance

Analisi e Calcolo del
Working Capital Funding Gap
(WCFG)
Gémino Di Giuliano
Head of Finance

Gli indici di liquidità/disponibilità non consentono di cogliere alcuni
aspetti necessari per l’analisi puntuale della situazione nel breve periodo.
In particolare non consentono di analizzare:
 se i flussi in entrata si verificheranno prima o dopo quelli in uscita
 se la gestione ulteriore del nuovo periodo/esercizio (prossimi 12 mesi)
avrà flussi in equilibrio oppure no
Lo strumento a completamento dell’analisi della situazione di
liquidità/solvibilità è l’analisi del CCN operativo, attraverso il calcolo
degli indici di durata e di rotazione e del calcolo della c.d. «durata media
del ciclo del circolante» (working capital funding gap analysis)
Il Working Capital Funding Gap (1/4)
Gémino Di Giuliano
Head of Finance

Gli indici di durata/dilazione e il calcolo del WCFG (*):
- Days Sales Outstanding (DSO): (Crediti / (Ricavi * (1+VAT))*365
- Days of Supply (DoS): (Giacenze Magazzino / Costi)*365
- Days Payments Outstanding (DPO): (Debiti / (Costi *(1+VAT))*365
- WCFG: DSO + DoS - DPO
Il Working Capital Funding Gap (2/4)
(*) i dati alla base del calcolo, alla data «x» di calcolo, sono quelli relativi agli ultimi 12 mesi, indipendentemente
dalla cadenza dell’anno solare
Tempo "0" Vendita Incasso
GG Giacenza Magazzino Dilazione concessa ai Clienti
Dilazione Ottenuta dai Fornitori GG Fabbisogno (WCFG)
Acquisto Pagamento ----------------------------------
DoS DSO
DPO
Gémino Di Giuliano
Head of Finance

Per ottimizzare il WCFG SENZA il ricorso a strumenti finanziari molto
dipende dalla forza commerciale dall’azienda, dal settore in cui essa
opera (*) e dalla tipologia di prodotto da acquistare
Tipicamente si può agire mediante:
• Riduzione dei tempi di incasso attraverso scontistica (int. implicito) (**);
• Aumento dei tempi di pagamento, attraverso accordi quadro, rilascio di
garanzie corporate (Gruppi) o leva del costo (int. implicito)(**);
• Riduzione delle giacenze medie di magazzino (> indici di rotazione)
attraverso una più accurata pianificazione/programmazione di
produzione e vendita
Il Working Capital Funding Gap (3/4)
(*) si pensi al settore GDO confrontato con quello delle infrastrutture
(**) per tutti «attenzione» al costo medio annuo, che deve essere ≤ a quello di uno strumento
Gémino Di Giuliano
Head of Finance

Per gestire il WCFG CON il ricorso a strumenti finanziari tipicamente si può agire
mediante (lista non esaustiva):
 Strumenti per anticipare gli incassi:
• Factoring / Anticipo fatture
• Reverse Factoring dal cliente
• Anticipo contrattuale
• Linee bridge / operative
 Strumenti per dilazionare i pagamenti:
• Lettere di credito con dilazione
• Reverse Factoring al Fornitore
• Vendor Loan (interesse «semi-esplicito»)
• Altri strumenti innovativi
 Ricorso all’overdraft/scoperto bancario (n.b.: tipicamente più costoso)
Il Working Capital Funding Gap (4/4)
Gémino Di Giuliano
Head of Finance

Calcolo e strumenti a copertura del WCFG:
caso pratico
Gémino Di Giuliano
Head of Finance

Calcolo degli indici (cfr. materiale distribuito(*), pag. 15 e 16):
Dati «Q2 ’19» (n/1.000.000)
- DSO: (€ 116,8/(€ 241,8*1,2))*365 = ~147 gg (bad credit t.b.v.)
- DoS: (€ 113,5/€ 140,9)*365 = ~294 gg (inventory turnover t.b.v.)
- DPO: (€ 94,8/(€ 193,5*1,2))*365 = ~149 gg
- WCFG: (147 + 294) – 149 = 292 gg
- Incremento NFP Q2 2019 vs FY2018: - € 286 M vs - € 255 M (- € 31 M)
di cui variazione flusso di cassa operativo: - € 42,8 vs - € 28,6 (- € 14,2 M)
WCFG: caso pratico «1» (1/3)
(*) dati pubblici disponibili su: https://www.maccaferri.com/investor-relations-area/documents/
Gémino Di Giuliano
Head of Finance

WCFG: caso pratico «2» AS-IS (2/3)
Cash Flow M1 M2 M3 M4 M5 M6 M7 M8 M9 M10 M11 M12 TOT
INCASSI 100 € - € - € - € 400 € - € 400 € - € 400 € - € - € 150 € 1.450 €
Advance Payment 100 € 100 €
1° SAL 400 € 400 €
2° SAL 400 € 400 €
3° SAL 400 € 400 €
Taking over - € 150 € 150 €
PAGAMENTI 150 €- 130 €- 380 €- 30 €- 330 €- 30 €- 80 €- 30 €- 30 €- 30 €- 30 €- - € 1.250 €-
Forniture Main 1 100 €- 250 €- 350 €-
Forniture Main 2 100 €- 250 €- 350 €-
Ingegneria 50 €- 50 €- 100 €-
Mat. Consumo 50 €- 50 €- 50 €- 150 €-
Servizi in Sito 20 €- 20 €- 20 €- 20 €- 20 €- 20 €- 20 €- 20 €- 20 €- 20 €- 200 €-
Blue Collars 10 €- 10 €- 10 €- 10 €- 10 €- 10 €- 10 €- 10 €- 10 €- 10 €- 100 €-
Saldo Lordo 50 €- 130 €- 380 €- 30 €- 70 € 30 €- 320 € 30 €- 370 € 30 €- 30 €- 150 € 200 €
Saldo Lordo Cum. 50 €- 180 €- 560 €- 590 €- 520 €- 550 €- 230 €- 260 €- 110 € 80 € 50 € 200 €
Oneri su Overdraft 0 €- 1 €- 2 €- 2 €- 2 €- 2 €- 1 €- 1 €- - € - € - € - € 12 €-
Saldo Netto 50 €- 131 €- 382 €- 32 €- 68 € 32 €- 319 € 31 €- 370 € 30 €- 30 €- 150 € 188 €
Saldo Netto Cum. 50 €- 181 €- 563 €- 596 €- 528 €- 560 €- 241 €- 272 €- 98 € 68 € 38 € 188 € 1.550 €
% su Overdraft 5%
Gémino Di Giuliano
Head of Finance

WCFG: caso pratico «2» TO-BE (3/3)
Cash Flow M1 M2 M3 M4 M5 M6 M7 M8 M9 M10 M11 M12 TOT
INCASSI 100 € - € 400 € - € 400 € - € 400 € - € - € - € - € 150 € 1.450 €
Advance Payment 100 € 100 €
1° SAL 400 € ← ← 400 €
2° SAL 400 € ← ← 400 €
3° SAL 400 € ← ← 400 €
Taking over - € 150 € 150 €
PAGAMENTI - € 30 €- 80 €- 130 €- 230 €- 280 €- 330 €- 30 €- 80 €- 30 €- 30 €- - € 1.250 €-
Forniture Main 1 → → → 100 €- → 250 €- 350 €-
Forniture Main 2 → → → 100 €- → 250 €- 350 €-
Ingegneria → → 50 €- → 50 €- 100 €-
Mat. Consumo 50 €- 50 €- 50 €- 150 €-
Servizi in Sito 20 €- 20 €- 20 €- 20 €- 20 €- 20 €- 20 €- 20 €- 20 €- 20 €- 200 €-
Blue Collars 10 €- 10 €- 10 €- 10 €- 10 €- 10 €- 10 €- 10 €- 10 €- 10 €- 100 €-
Saldo Lordo 100 € 30 €- 320 € 130 €- 170 € 280 €- 70 € 30 €- 80 €- 30 €- 30 €- 150 € 200 €
Saldo Lordo Cum. 100 € 70 € 390 € 260 € 430 € 150 € 220 € 190 € 110 € 80 € 50 € 200 €
Oneri su Overdraft - € - € - € - € - € - € - € - € - € - € - € - € - €
Oneri su Factoring - € - € 1,3 €- - € 1,3 €- - € 1,3 €- - € - € - € - € - € 4 €-
Oneri su LdC - € - € - € 0,5 €- 0,5 €- 1,3 €- 1,3 €- - € - € - € - € - € 4 €-
Oneri su Rev. Fact. - € - € 0,2 €- - € 0,2 €- - € - € - € - € - € - € - € 0 €-
Saldo Netto 100 € 30 €- 319 € 131 €- 168 € 281 €- 67 € 30 €- 80 €- 30 €- 30 €- 150 € 192 €
Saldo Netto Cum. 100 € 70 € 389 € 258 € 426 € 145 € 212 € 182 € 102 € 72 € 42 € 192 € - €
% su Overdraft 5,0% % su LdC 2,0%
% su Factoring 2,0% % su Rev. Factoring 2,0%
Gémino Di Giuliano
Head of Finance

Struttura del Capitale, Redditività
e Calcolo del Break Even Finanziario
Gémino Di Giuliano
Head of Finance

La «struttura del capitale» di una impresa rappresenta il modo in cui la
stessa finanzia i propri investimenti (fissi e in working capital) tramite una
combinazione di:
- Debito Finanziario;
- capitale di rischio (o equity);
- Altri titoli finanziari di varia natura.
La struttura del capitale è dunque la composizione o, meglio, la
"struttura," del capitale finanziario (FONTI) dello stato patrimoniale di
un'impresa.
Struttura del Capitale e Redditività (1/6)
Gémino Di Giuliano
Head of Finance

Per analizzare la struttura del capitale, e le implicazioni in termini di
redditività, bisogna tornare allo schema di riclassificazione dello SP
secondo il criterio «operativo»
Struttura del Capitale e Redditività (2/6)
CAPITALE INVESTITO NETTO FONTI DI INV./FINANZIAMENTO
WORKING CAPITAL MEZZI PROPRI
- Rimanenze MP, SL, PF
CION (Capitale - Crediti Comm.li/Operativi
Invest. Op. Netto) - Debiti Comm.li/Operativi POSIZIONE FINANZIARIA NETTA
Capital Structure
INVESTIMENTI OPERATIVI - Liquidità Immediate
- Crediti Finanziari
INVESTIMENTI EXTRA OPERATIVI - Debiti Finanziari
Gémino Di Giuliano
Head of Finance

Unitamente all’analisi del P&L riclassificato gestionalmente per calcolare
alcuni dei principali indici di redditività:
Struttura del Capitale e Redditività (3/6)
VALUE PRODUCTION
Cos/Cogs
GROSS MARGIN
Sg&a Confrontare
EBITDA vs CION Confrontare
Depreciation vs CIN
Amortization
EBIT Operativo
Net Res. (Extra Op.) Confr. vs
EBIT Invest. Extra Op.
Interests
EBT
Taxes
Net Result
 ROE = Net Result /Equity
 ROI = EBIT Op. / CION
 ROIC = EBIT / CIN
 ROS = EBIT Op. / Value Pr.
 LEVA = CIN / Equity
 ROD = Of / PFN
Gémino Di Giuliano
Head of Finance

Come migliorare la redditività, agendo sulla struttura del capitale?
Partiamo dalle seguenti equazioni:
 ROE: Net Result/Equity
 ROD: Of/PFN
 ROIC = Ebit / CIN
 WACC = (Equity/Fonti * Re) + (PFN/Fonti * ROD*(1-Tax Ratio)(*))
Re = Rendimento atteso dell’Equity(**)
 ROE = [ROIC + (ROIC – ROD) * PFN/Equity] * (1–Tax Ratio)
Struttura del Capitale e Redditività (4/6)
(*) Effetto/Scudo Fiscale
(**) Rendimento Risk Free + Rischio Mercato + Rischio Impresa
Gémino Di Giuliano
Head of Finance

Da quanto precedentemente segnalato traiamo che:
 Affinché l’azienda sia remunerati, il rendimento del capitale investito deve
essere SUPERIORE al costo medio ponderato dello stesso capitale
 Se ROIC è ≥ ROD può essere conveniente spingere sulla LEVA finanziaria (+ PFN,
- Equity)(*), ma senza dimenticare la correlazione temporale fonti vs impieghi e
il livello minimo di capitalizzazione (controllo della società)
 ROIC ≥ WACC
 WACC = (Equity/Fonti * Re) + (PFN/Fonti * ROD*(1-Tax Ratio)(*))
 ROE = [ROIC + (ROIC – ROD) * PFN/Equity] * (1–Tax Ratio)
Struttura del Capitale e Redditività (5/6)
(*) Il limite massimo è il break-even finanziario, in cui tutto il ROIC va a remunerare gli istituti finanziatori,
lasciando gli azionisti senza dividendi. Cfr slide successiva
Gémino Di Giuliano
Head of Finance

Stante quanto precedentemente evidenziato, si può calcolare il c.d.
«break even finanziario», ovvero la quota massima di indebitamente che –
ad una certa data e ferme tutte le altre ipotesi di economicità –
un’azienda può avere in termini di «indebitamento finanziario per non
sopportare perdite (il rendimento vs Equity è = 0):
Ebit = Oneri Fin.
ROIC * CIN = ROD * PFN
PFN = ROIC/ROD * CIN
Struttura del Capitale e Redditività (6/6)
Gémino Di Giuliano
Head of Finance

Struttura del Capitale, Redditività
e Calcolo del Break Even Finanziario
un caso pratico
Gémino Di Giuliano
Head of Finance

Calcolo degli indici ipotizzando Re = 10% (cfr. materiale distribuito(*), pag.
15 e 16):
Dati «Q2 ’19» (n/1.000.000)
- ROE = -11,5/31,3 = -36%
- ROIC = -0,7/510,5 = - 0,13%
- ROD = 9,4/286 = 3,2%
- CIN = 510,5
- Break Even Finanziario = 510,5 * (-0,13%/3,2%) = -20,7 (!?!)
Caso Pratico
(*) dati pubblici disponibili su: https://www.maccaferri.com/investor-relations-area/documents/
Gémino Di Giuliano
Head of Finance

Grazie!
“Risk comes from not knowing what you're doing.”
[Warren Buffet]
Tip: Get informed. Educate yourself. You can mitigate at least some risk
by simply learning more about what you want to do.
Gémino Di Giuliano
Head of Finance