Value Investing e a Aplicacao no Mercado Brasileiro

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Value Investing e a Aplicacao no Mercado Brasileiro

  1. 1. PONTIFÍCIA UNIVERSIDADE CATÓLICA DE SÃO PAULO FACULDADE DE ECONOMIA, ADMINISTRAÇÃO, CONTABILIDADE E ATUÁRIA, DEPARTAMENTO DE ADMINISTRAÇÃO VALUE INVESTING E A APLICAÇÃO NO MERCADO BRASILEIRO FLÁVIO JUN KAMIYA SÃO PAULO - SP 2010
  2. 2. FLÁVIO JUN KAMIYA VALUE INVESTING E A APLICAÇÃO NO MERCADO BRASILEIRO Trabalho de Orientação de Estágio II apresentado ao Departamento de Administração, da Faculdade de Economia, Administração, Contabilidade e Atuária da Pontifícia Universidade Católica de São Paulo, como pré-requisito para a obtenção do título de Bacharel em Administração de Empresas, sob orientação do professor André Accorsi SÃO PAULO - SP 2010
  3. 3. ii AVALIAÇÃO:.............................................................................................. ASSINATURA DO ORIENTADOR:.............................................................
  4. 4. iii DEDICATÓRIA Aos meus pais, Jorge e Elena.
  5. 5. iv AGRADECIMENTOS Aos meus pais, meu irmão Akio, minha namorada Angélica e meu amigo Ighor por me incentivarem em quase tudo que me empenho a fazer e ao professor André Accorsi por dedicar seu tempo para a orientação do presente estudo.
  6. 6. v Sumário INTRODUÇÃO ............................................................................................................8 1. REVISÃO TEÓRICA .............................................................................................10 1.1 ABORDAGENS UTILIZADAS NA AVALIAÇÃO DE COMPRA DE AÇÕES............................10 1.2 ANÁLISE TÉCNICA...............................................................................................11 1.2.1 TEORIA GRÁFICA DO CANDELABRO JAPONÊS, VELAS OU CANDLES........................13 1.2.2 TEORIA DOW ..................................................................................................13 1.2.3 TEORIA DAS ONDAS DE ELLIOTT .......................................................................15 1.3 ANÁLISE FUNDAMENTALISTA................................................................................16 1.4 INVESTIMENTO EM VALOR (VALUE INVESTING)......................................................17 1.4.1 BENJAMIN GRAHAM.........................................................................................17 1.4.2 WARREN BUFFETT ..........................................................................................18 1.4.3 O MÉTODO VALUE INVESTING ...........................................................................19 1.4.4 RISCO X RETORNO..........................................................................................20 1.4.5 INVESTIMENTO X ESPECULAÇÃO.......................................................................24 2. METODOLOGIA....................................................................................................29 2.1 METODOLOGIA...................................................................................................29 2.1.1 HIPÓTESES.....................................................................................................32 3. CASOS REAIS DE APLICAÇÃO DO VALUE INVESTING ...................................34 3.1 INTRODUÇÃO .....................................................................................................34 3.2 TEORIA DE MERCADOS EFICIENTES.....................................................................34 3.3 OS SUPERINVESTIDORES DE GRAHAM-AND-DODDSVILLE.......................................36 3.3.1 VALUE INVESTING BRASIL................................................................................44 3.3.2 APLICAÇÃO DA METODOLOGIA DE GREENBLATT PARA A SELEÇÃO DE AÇÕES NO MERCADO BRASILEIRO..........................................................................................49 CONCLUSÃO............................................................................................................54 REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS..........................................................................55 ANEXOS ...................................................................................................................58
  7. 7. vi LISTA DE TABELAS, FIGURAS, GRÁFICOS E QUADROS Tabela 1 Fórmula de Greenblatt 30 Tabela 2 Empresas acima de US$ 1 bilhão 31 Tabela 3 Grupos por Ranking 32 Tabela 4 Histórico de Walter J. Schloss Ltd (1956 – 1983) 37 Tabela 5 Histórico de Tweedy, Browne Inc (1969 – 1983) 38 Tabela 6 Histórico da Buffett Partnership (1957 – 1969) 39 Tabela 7 Histórico do Sequoia Fund (1971 – 1983) 40 Tabela 8 Histórico de Charles Munger (1962 – 1975) 41 Tabela 9 Histórico Pacific Partners (1965 – 1983) 42 Tabela 10 Valorização da Berkshire Hathaway (1965 – 2009) 43 Tabela 11 Losch Tabakov Capital Management (1988 – 2010) 46 Tabela 12 Carteira do Fundo Pavarini 47 Tabela 13 Fundo Orbe Value (maio/2010) 48 Tabela 14 Ações Selecionadas (1998 – 2002) 50 Tabela 15 Ações Selecionadas (2002 – 2009) 51 Tabela 16 Resultado Final 52 Figura 1 Abordagens de Investimento 10 Figura 2 Outra maneira de se pensar sobre o risco 23 Figura 3 Valuations 27 Gráfico 1 Risco Convencional 20 Gráfico 2 Eventos de Alta Probabilidade 22 Gráfico 3 Valorização da Berkshire Hathaway (1965 – 2009) 44 Gráfico 4 Resultado Final 52 Quadro 1 Abordagens de investimento em value investing 28
  8. 8. vii RESUMO Em sua primeira parte, o presente estudo apresenta os fundamentos teóricos da metodologia de investimento em valor e outras abordagens de investimentos. Em sua segunda parte apresenta o método de Joel Greenblatt que é o método de Benjamin Graham adaptado como uma abordagem simplificada. Por fim o estudo analisa casos de investidores dos Estados Unidos e do Brasil que obtiveram resultados expressivos no longo prazo comprando ações de empresas que estavam subvalorizadas no mercado e a aplicação da fórmula de Greenblatt no mercado brasileiro. O estudo conclui que o mercado de ações brasileiro tem uma semelhança com o dos Estados Unidos e a abordagem de investimento em valor também proporciona bons resultados no longo prazo com a compra de empresas precificadas subvalorizadas em relação ao valor intrínseco. ABSTRACT In its first part, this study explains the differences from value investing and others investing approaches. In its second part, it explains Greenblatt´s formula, which is Benjamin Graham simplified investing approach. In its last part of this study, shows Americans and Brazilians cases of investors which have been successful investing on long term buying undervalued stocks and the application of Greenblatt´s formula in the Brazilian stock market. This study concludes to exist an uniformity between Brazilian and U.S. stock market and the value investing approach also provides good returns on the long term by buying companies priced undervalued against its intrinsic value.
  9. 9. INTRODUÇÃO A combinação de melhores práticas de governança corporativa, a estabilização da economia do Brasil e taxa de juros historicamente baixa fez o mercado de ações passar por uma revolução, principalmente após a criação do home broker em 1999 e o desenvolvimento de softwares para a análise de ações. As corretoras passaram a atender investidores pessoas físicas em um número crescente. Atualmente existem basicamente duas grandes escolas sobre investimentos: a técnica e a fundamentalista. A escola de análise técnica diz que o analista de gráficos deve somente ler os gráficos, procurando padrões de desenhos, de ações independentemente do setor ou situação financeira em que se encontra a empresa e que também o grafista não deve ler nenhum tipo de notícia, ou seja, não olhar nenhum tipo de fundamento econômico ou empresarial. A escola fundamentalista estuda principalmente os melhores setores econômicos e situação financeira de empresas promissoras. Benjamin Graham, criador do investimento em valor, e David Dodd, em co-autoria, escreveram o livro Security Analysis em 1934 descrevendo a abordagem de comprar empresas com o preço abaixo do valor intrínseco ou subvalorizadas, conhecida como investimento em valor (value investing). Posteriormente, Graham escreveu o livro Investidor Inteligente voltado para investidores individuais descrevendo o arcabouço emocional e ferramentas analíticas essenciais para bons resultados nos investimentos. A Teoria de Mercados Eficientes diz que é impossível superar o mercado investindo em qualquer tipo de ação, pois segundo esta teoria, qualquer informação divulgada é incorporada rapidamente ao preço da ação fazendo com que não exista nenhuma ação subvalorizada. Então, porque estudar sobre investimentos ou pagar um profissional para investir por você? Alguns estudos empíricos fundamentalistas mostram que ações de empresas com múltiplos de preço versus lucro (P/L) e preço versus valor patrimonial (P/VPA) baixos obtém retornos maiores do que o mercado. Existem poucas evidências referentes à aplicabilidade da abordagem de investimento em valor no Brasil. O presente estudo pretende avaliar a aplicação e a validade da abordagem de investimento em valor no mercado acionário brasileiro. O objetivo principal deste estudo é analisar se o método de investimento em valor assegura o valor do principal e gera retorno compatível dos investimentos utilizando com
  10. 10. 9 benchmark o Índice Bovespa (Ibovespa). Como objetivo secundário, o estudo, pretende comparar o desempenho de ações selecionadas a partir do método de investimento em valor e verificar se obtém um desempenho melhor que o Ibovespa. O primeiro capítulo descreve as principais abordagens de investimentos utilizados no mercado financeiro. No segundo capítulo é apresentado o método desenvolvido por Joel Greenblatt para simplificar a seleção de ações para o investimento em valor. O terceiro capítulo apresenta estudos e casos sobre a aplicação do value investing e a aplicação da fórmula de Greenblatt no mercado de ações brasileiro.
  11. 11. 10 1. REVISÃO TEÓRICA 1.1 ABORDAGENS UTILIZADAS NA AVALIAÇÃO DE COMPRA DE AÇÕES De acordo com o investidor em valor Greenwald (2001, p.5) as abordagens de investimentos podem ser divididas da seguinte forma, conforme a Figura 1: Longo Prazo Fundamentalista (valor) Níveis Preço vs Valor Curto Prazo Fundamentalista (valor) Mudanças: - Preço atual + Previsão - Micro - Macro Técnico: - Momentum - Padrões de Preço/Volume Mercados Eficientes - Alocação de ativos - Minimização de Custos Figura 1 - Abordagens de Investimento. Fonte: (GREENWALD; 2001, p.5). Os analistas técnicos rejeitam qualquer tipo de análise fundamentalista. Não analisam o balanço patrimonial ou demonstração de resultados, tipo de negócio, mercado ou qualquer dado econômico. O foco é nos dados de trading, ou seja, movimento de preços, volumes de qualquer valor mobiliário. Eles acreditam que o histórico destes movimentos reflete a demanda e a oferta da ação ao longo do tempo e a partir dos padrões formados eles podem prever o futuro. (GREENWALD, 2001, p.6). Os analistas fundamentalistas são divididos em macro-fundamentalistas e micro- fundamentalistas. Os macro-fundamentalistas consideram fatores econômicos que afetam o universo de ações como um todo, como: taxas de inflação, juros, câmbio, desemprego e crescimento econômico nacional e internacional. Os indicadores econômicos são utilizados então para decidir quais grupos de ações serão mais afetadas pelas mudanças que eles prevêem. (GREENWALD; 2001, p.6). Os analistas micro-fundamentalistas analisam os fundamentos econômicos das companhias uma a uma. Uma abordagem comum para o micro-fundamentalista é analisar o preço atual de uma ação como o ponto de partida. Estes investidores estudam a história
  12. 12. 11 desta ação, analisando como o preço movimentou-se em relação aos fatores econômicos que em conseqüência influenciaram nos resultados, condições de mercado, introdução de novos produtos, desenvolvimento na tecnologia, administração, crescimento na demanda, alavancagem financeira, investimentos em imóveis e equipamentos, fusões e aquisições, entre outros. Estes investidores tentam então se antecipar as variáveis que mudarão os mercados e as companhias que os compõem. As previsões são focadas nos resultados das empresas e os preços das ações incorporam a predição coletiva do mercado sobre os lucros futuros. Eles assumem que quando uma nova informação sobre os resultados é divulgada as análises serão validadas e que o mercado também irá considerar este fator no preço da ação. Estes analistas, portanto devem comprar as ações por um preço baixo, a partir de suas previsões sobre o futuro. (GREENWALD; 2001, p.7). A abordagem do investimento em valor é muito parecida com a micro- fundamentalista. Porém, o analista de investimentos em valor foca na relação entre o preço e o valor intrínseco da empresa, não na antecipação das mudanças de preços de curto prazo. Os micro-fundamentalistas incorporam os lucros futuros nos preços das ações, a análise em valor considera os lucros futuros, mas não incorporada ao preço da ação. A maior diferença entre as duas abordagens é que o investimento em valor considera a margem de segurança, ou seja, comprar uma ação que esteja desvalorizada em relação ao seu valor intrínseco, enquanto os micro-fundamentalistas compram ações independentemente do preço se, segundo suas previsões, ação estiver sendo negociada abaixo a estimativa de fluxo de caixa futuros. (GREENWALD; 2001, p.7). Segundo Mizrahi (2008, p. 22) a Teoria de Mercados Eficientes (TME) afirma que todas as informações sobre uma empresa já estão refletidas no preço de suas ações e, por isso, ninguém pode superar o desempenho do mercado. A sorte explica por que alguns investidores vencem o mercado de ações; a habilidade não conta. 1.2 ANÁLISE TÉCNICA Há um século, no mercado de ações dos Estados Unidos a regulamentação não era eficaz no mercado de ações, as negociações privilegiadas, a manipulação nos preços, entre outras práticas consideradas hoje inadequadas eram consideradas normais. Até 1910, a Bolsa de Valores de Nova York (NYSE) tinha um departamento de ações não registradas para empresas que não demonstravam nenhuma informação financeira. Em 1926, algumas
  13. 13. 12 empresas começaram a apresentar auditoria financeira, o que passou a ser exigido ente 1933 e 1934. Na virada do século XX, W.D. Gann acreditava que, a partir de gráficos formados pelos fechamentos de preços, os padrões e ângulos geométricos possuíam características parecidas e assim seria possível prever o movimento do mercado. Em 1934, a Teoria Dow, baseada em topos e fundos que determinam as tendências de alta ou de baixa dos preços da Dow Jones Industrial Average (DJIA), ganhou muitos adeptos. Em 1938, Ralph Nelson Elliott desenvolveu a Teoria das Ondas de Elliott, baseado na teoria matemática de Fibonacci, que diz que os preços das ações são negociados em ciclos o que ele caracterizou como ondas, e estas ondas estavam acontecendo em tendências maiores ou menores o tempo todo. (MIZRAHI, 2008, p.3). A análise técnica utiliza do gráfico formado por preços das ações como a sua principal ferramenta. Nos gráficos, os analistas grafistas buscam através da análise dos preços passados preverem o futuro comportamento dos preços, procurando por padrões, que segundo Márcio Noronha (2006, p.11) ”são ondas de ganância e medo entre investidores. O gráfico é a batalha eterna entre compradores e vendedores.” A análise técnica não considera fatores externos como: projeção de lucros, taxa de retorno, relação preço/lucro, notícias ou quaisquer outros componentes que não sejam provenientes do pregão. “Atrevo-me a dizer que, para que um analista pudesse executar sua tarefa apropriadamente, o ideal seria que ficasse completamente isolado da civilização, só tendo acesso às informações de preços, volumes e contratos em aberto, sem nenhum contato com pessoas (relacionadas com o mercado) ou outras fontes de informação, de modo que sua análise não ficasse influenciada por terceiros, sejam eles indivíduos, fatos ou notícias. Tudo que é importante ser analisado estará embutido nos dados emitidos pelo mercado.” (NORONHA, 2006, p.1). Portanto, para um analista técnico nada importa a não ser o desenho formado pelo preço de fechamento e seus volumes negociados. O ideal seria que este, não tivesse emoções e apenas comprasse e vendesse, a partir da formação de desenhos como padrões de continuação (triângulos, triângulo simétrico, ascendente e descendente, retângulos, cunhas, bandeiras) e de reversão (Ombro Cabeça Ombro, topos e fundos duplos ou triplos, diamante) do gráfico (NORONHA, 2006, p.ii). Neste capítulo serão descritos as três
  14. 14. 13 principais formas utilizadas pelo analista grafista: a teoria do candelabro, a teoria Dow e a teoria de Elliott. 1.2.1 TEORIA GRÁFICA DO CANDELABRO JAPONÊS, VELAS OU CANDLES Em cerca de 1750, Munehisa Homma, com 26 anos foi considerado o “Deus dos Mercados”. Homma era de uma família rica que possuía uma fazenda de arroz e ele operava na bolsa de arroz da cidade portuária de Sakata. Escreveu dois livros sobre o mercado Sakata Senho e Soba Sani No Dem sobre seus princípios operacionais e que se desenvolveram na metodologia do candelabro, velas ou candles que é utilizado até hoje no mercado financeiro. (NORONHA, 2006, p. 134). O gráfico de velas é formado a partir de registros entre a abertura e o fechamento e sua oscilação durante o dia, que formam o corpo da vela. Se no final de um dia de pregão, o valor do fechamento for maior do que o da abertura, o corpo é branco. Se o fechamento ficar abaixo da abertura, o corpo é escurecido. Assim, uma vela branca mostra um dia de alta e a vela preta um dia de baixa. (NORONHA, 2006, p. 135). A partir das velas formadas diariamente, com os dados de abertura, máxima, mínima e fechamento as velas, sozinhas ou combinadas, devem fornecer os indícios sobre a direção do mercado. O analista de gráfico de velas deve comprar ou vender as ações baseando no desenho formado pelo gráfico de velas. (NORONHA, 2006, p. 135). 1.2.2 TEORIA DOW Segundo Noronha, (2006, p.3) Charles Dow, o criou o índice (Dow-Jones) para servir como um barômetro da tendência geral dos negócios. Ao criá-lo, não pensou nele como um invento para prognosticar o mercado de ações e nem como um guia para investidores. Para Noronha (2006, p.3) princípios da teoria Dow são:
  15. 15. 14  Princípio I: Os índices descontam tudo, porque é o reflexo da atividade combinada de milhares de investidores, incluindo aqueles possuidores de melhores informações, previsões e tendências. Mesmo calamidades naturais imprevisíveis, quando ocorrem, são rapidamente avaliadas, e seus possíveis efeitos descontados.  Princípio II Os preços das ações em geral, movem-se em tendências primárias (grandes movimentos para cima e para baixo que normalmente duram mais do que um ano e podem permanecer por mais tempo), secundárias (movimentos que duram normalmente de três semanas a alguns meses) e terciárias (movimentos breves que raramente duram mais do que três semanas).  Princípio III – As tendências altas são divididas em três fases: o Acumulação: fase qual os investidores que vêem de longe, sentindo que os negócios, embora deprimidos, estão prontos para virar, ficam desejosos para comprar todas as ações oferecidas pelos desencorajados. O noticiário financeiro está desanimador. o Avanço firme e uma crescente atividade: na medida em que melhora o tom dos negócios e a tendência crescente dos lucros das empresas começa a chamar atenção. É nessa fase que o investidor técnico conseguirá obter sua melhor lucratividade. o O mercado fervilha com a atividade do público: todas as notícias financeiras são favoráveis e frequentemente fazem as manchetes dos jornais diários, os avanços dos preços são espetaculares e novas ações são lançadas em números crescentes. No último estágio dessa fase, o volume continua a crescer e ações de terceira e quarta linha continuam a subir enquanto as blue-chips param de acompanhar o movimento de alta. E as tendências de baixa são: o Distribuição: Inicia nos últimos estágios do mercado de alta. Durante esta fase, investidores percebem que os ganhos dos negócios atingiram uma altura anormal e vendem suas ações rapidamente. O volume dos negócios ainda se mantém elevado, embora tenda a diminuir nas subidas. o Pânico: os compradores começam a ficar escassos e os vendedores tornam- se mais urgentes, a tendência de baixa nos preços se acelera subitamente numa queda quase vertical, enquanto o volume atinge altas proporções.
  16. 16. 15 o Vendas desencorajadas: O noticiário começa a piorar e o movimento de baixa continua, porém, de forma mais lenta e vendedores aflitos começam a vender para fazer caixa. as ações de terceira e quarta linhas já perderam praticamente tudo o que valorizaram durante o mercado de alta precednte nas duas fases do mercado de baixa e as blue-chips caem mais lentamente, porque seus proprietários relutam em vendê-las. O mercado de baixa termina quando tudo o que é possível ocorrer de ruim, o pior que possa se esperado, já tenha sido descontado, e começa a subir novamente antes que todas a s noticias más tenham desaparecido.  Princípio IV – É o princípio da confirmação da tendência.  Princípio V – Estabelece que o volume acompanha a tendência.  Princípio VI – Estabelece que tendências secundárias podem ser substituídas por linhas ou movimentos laterais, congestões de pequena amplitude que contêm o movimento num intervalo de 5 a 10% entre a máxima e a mínima  Princípio VII – A teoria Dow considera somente os preços de fechamento  Princípio VIII – Enquanto uma sucessão de topos e fundos mantiverem o padrão, deve ser assumido que a tendência continua em andamento, até o momento em que uma reversão tenha sido definitivamente assinalada. 1.2.3 TEORIA DAS ONDAS DE ELLIOTT A teoria das ondas de Elliott foi desenvolvida por Ralph Nelson Elliott por volta de 1930. Resumidamente sua teoria organiza o aparentemente aleatório fluxo da atividade dos preços dentro de um padrão previsível de cinco ondas de impulso e três de correção, baseado na repetição do comportamento psicológico da massa. Elliott publicou sua monografia em 1938, denominada “O princípio da Onda” e em 1946 escreveu um trabalho chamado “Lei da Natureza – O Segredo do Universo”. Elliott acreditava que o mercado de ações era parte de uma lei natural muito maior que governava todas as atividades humanas. Com “lei da natureza” ele se refere à seqüência de Fibonacci como base matemática para o
  17. 17. 16 Princípio das Ondas, relacionando a estrutura de mercado de ações com a estrutura presente na seqüência de Fibonacci. (NORONHA, 2006, p. 257). A seqüência de Fibonacci é a resposta da seguinte pergunta: “Partindo-se de um casal de coelhos colocados dentro de uma área fechada, quantos pares de coelhos teremos em um ano, sabendo-se que cada par gera um novo para a cada mês, a partir do segundo mês?”. A resposta seria: 1, 1, 2, 3, 5, 8, 13, 21, 34, 55, 89, 144... (NORONHA, 2006 ,p. 258). Ou seja: 1+1=2 1+2=3 2+3=5 3+5=8 5+8=13 Elliot diz que todas as atividades humanas podem ser expressas através de ondas e observam as séries de Fibonacci. Uma vez que essas ondas possam ser interpretadas, o conhecimento pode ser aplicado a qualquer movimento na medida em que as mesmas regras aplicam-se aos preços das ações. (segundo NORONHA, 2006, p. 258). Para Charles J. Collins (1978) “Elliot incluiu a mágica de Fibonacci e certas proposições esotéricas que ele acreditava confirmarem seus pontos de vista.” (Segundo FROST e PRECHTER, 1978, p.13). 1.3 ANÁLISE FUNDAMENTALISTA Segundo Zweig (2003, p. 15) “os gestores de fundos de investimentos se comportavam como uma corporação medieval, guiados principalmente pela adivinhação e rituais arcaicos” e o livro de Graham, Security Analysis, transformou esse círculo em uma profissão moderna. Para Copeland (2000, p. 135) o valor de uma empresa é movido por sua capacidade de geração de fluxo de caixa no longo prazo. Para Greenwald (2001, p. 44) o valor de uma empresa deve ser calculado a partir do valor de seus ativos, lucratividade e vantagens
  18. 18. 17 competitivas. A decisão de se fazer o investimento deve ser tomada se houver margem de segurança suficiente, a partir da diferença entre o preço de mercado e o valor intrínseco da empresa. Existem métodos em abundância para estimar o valor de um ativo, mas alguns funcionam melhor que outros. Este capítulo irá argumentar por que os métodos desenvolvidos por Graham e Dodd têm vantagem prática sobre o método mais comumente utilizado. 1.4 INVESTIMENTO EM VALOR (VALUE INVESTING) O value investing foi criado no após a quebra da Bolsa de 29 como uma forma segura de adquirir valores mobiliários focada no negócio, e não na volatilidade do papel ou a partir de fechamento de preços, segundo Zweig (2003, p.17). Os dois nomes que devem ser citados neste trabalho devido à importância na filosofia de investimento em valor são Benjamin Graham, o criador da filosofia e Warren Buffett, seguidor de Graham e o maior difusor da filosofia de investimentos. 1.4.1 BENJAMIN GRAHAM Segundo Zweig (2003, p.15): “Graham não foi apenas um dos melhores investidores que já existiram; ele foi também o maior analista prático de todos os tempos”. Benjamin Graham é o criador da filosofia do investimento em valor (MIZRAHI, 2008, p. 4). Os princípios do investimento em valor foram articulados pela primeira vez em 1934 quando Graham, na época era professor na Columbia Business School, escreveu um livro intitulado Security Analysis, voltado para o investidor profissional. (ZWEIG, 2003, p. 15). Graham nasceu em 1894, em Londres, sua família mudou para Nova Iorque quando ele tinha um ano. Tinham uma vida abastada, mas após a morte de seu pai em 1903 a família passou por dificuldades financeiras passando a pedir dinheiro emprestado. (ZWEIG, 2003, p. 15).
  19. 19. 18 Segundo Zweig (2003, p.16), Graham conseguiu uma bolsa de estudos na Universidade de Columbia e formou-se em 1914 com excelentes resultados acadêmicos, foi o segundo colocado de sua turma. Os departamentos da universidade de letras, filosofia e matemático convidaram-no para trabalhar como professor quando ele tinha apenas 20 anos, mas ele decidiu trabalhar em Wall Street começando como escriturário, passando logo como analista, depois sócio e em alguns anos Benjamin começou a dirigir a própria empresa de investimentos. Após o Grande Crash de 29, Benjamin Graham conseguiu bons resultados nos anos pós-crise. Sua empresa, Graham-Newman Corp lucrou em média 14,7% por ano, contra 12,2% do mercado de ações entre 1936 e 1956, ano que se aposentou. 1.4.2 WARREN BUFFETT Warren Buffett foi o aprendiz de Graham (SCHROEDER, 2009, p. 198). Para Buffett (1976) apud Benjamin Graham (2007, p.14), Graham seu foi professor, empregador, amigo e o segundo homem que mais influenciou sua vida depois de seu pai Howard. Buffett nasceu em 1930, dez meses após a Terça-feira Negra, a quebra da bolsa de valores de 29. Dois anos depois, seu pai, perdeu o emprego junto à quebra do banco Union Street Bank.(TIER, 2004, p.22). Filho da Grande Depressão Buffett começou a trabalhar cedo com o sonho de ser rico. Aos 6 anos começou vendendo chicletes, aos 10 anos começou a vender bolas de golfe usadas, aos 11 anos comprou sua primeira ação (Cities Service Preferred), aos 14 comprou uma fazenda, aos 17 montou uma rede de fliperamas, aos 19 anos leu o livro Intelligent Investor, o primeiro livro a descrever, para investidores individuais, ferramentas analíticas e arcabouço emocional, escrito por Graham e Buffett considera até hoje como o melhor livro sobre investimentos que existe. Buffett decidiu estudar na Columbia Business School para poder ter a chance de ter aulas com Graham. Aos 24 anos conseguiu um emprego na empresa Graham-Newman, empresa de Graham e seu sócio Newman. (SCHROEDER, 2009, p.71, 72, 77, 110, 115 e 141). Em 1965 Buffett adquiriu a Berkshire Hathaway (SCHROEDER, 2009, p.291), inicialmente uma empresa no setor têxtil e atualmente é uma holding que administra empresas de doces, movéis até seguradoras e jóias (NAPOLITANO, 2009, p. 25). A Berkshire Hathaway obteve um retorno anual de 20,3% ao ano desde1965. Entre 1965 e
  20. 20. 19 2009, Buffett conseguiu um retorno acumulado de 434.057% enquanto a Standard & Poor´s 500 (S&P 500) 5.430% no mesmo período segundo a carta escrita, por Buffett, para os acionistas da Berskshire Hathaway (2010). Bufett é investidor mais bem sucedido do mundo, maior filantropo do mundo (BUFFETT, Mary; CLARK, David; 2006; p. 9) e terceiro homem mais rico do planeta, segundo a classificação da Forbes (2010), somente atrás do mexicano Carlos Slim e Bill Gates fundador e ex-presidente da Microsoft. 1.4.3 O MÉTODO VALUE INVESTING Graham (2007, p.148) acredita que existe um defeito na escolha de ações de analistas de Wall Street que é buscar os setores com as melhores perspectivas de crescimento e as companhias nesses setores que apresentam a melhor gestão. A implicação nessa estratégia é que comprarão ações a qualquer preço, mesmo por um preço especulativo, e evitarão ações menos promissoras, não importando com o preço baixo de suas ações. O método value investing considera que o mercado é ineficiente e o investidor inteligente pode lucrar com as subvalorizações resultantes de um mercado discriminado ou inteiramente desprezado pelas seleções analíticas usuais. Portanto, para fazer isso, segundo Graham (2007, p. 419) o investidor precisa seguir métodos específicos que não são geralmente aceitos em Wall Street, uma vez que os métodos lá aceitos não parecem produzir os resultados que todos gostariam de obter. Para Greenwald (2001, p. 4) o método é resumido em estimar o valor fundamental de uma ação e comparar esse valor com o preço atual que o mercado estiver oferecendo. Se o preço estiver abaixo do valor por uma margem de segurança suficiente, o investidor em valor deve comprar a ação. Segundo Mahalakshmi e Haque (2008, p. 41) a estratégia de Graham é simples: comprar companhias como guimbas de charutos abandonadas, mas ainda boas para dar uma tragada ou duas, e pode adquiri-las por praticamente nada. Desde 1934, a essência básica do investimento em valor continua a mesma: compre por um baixo preço.
  21. 21. 20 1.4.4 RISCO X RETORNO As práticas atuais de avaliação de ações no mercado supõem que o mercado é eficiente. Isso quer dizer que os termos „retorno esperado‟ e „retorno exigido‟ são usados como sinônimos, pois seriam equivalentes em um mercado eficiente. Isso significa que os preços das ações refletem com precisão o valor verdadeiro baseado em risco e retorno. (GITMAN, 2004, p. 277). De acordo com Tier (2004, p.23) o conhecimento convencional sobre risco é de que quando você investe US$1.000, precisa levar em conta a possibilidade de ter um prejuízo de US$1.000. Portanto para as pessoas que pensam desse modo, lucros e prejuízos estão relacionados como os dois lados de uma mesma moeda: para ter a chance de ganhar um dólar, é preciso assumir o risco de perder esse dólar, conforme é demonstrado no Gráfico 1. Risco convencional R$ (1.000) R$ (500) R$ - R$ 500 R$ 1.000 Lucro Potencial Prejuízo Potencial Gráfico 1 – Risco Convencional. Fonte: (TIER, 2004, p. 23). O Modelo de Precificação dos Ativos de Capital (CAPM) é o modelo baseado na proposição de que a taxa de retorno exigida de qualquer ação é igual à taxa de retorno livre de risco, mais um prêmio de risco que corresponde ao risco remanescente após a diversificação. Segundo Brigham (1999, p. 174) ”Os investidores exigem um prêmio por assumir riscos; isto é, quanto mais alto for o grau de risco de um papel, mais alto deve ser o retorno esperado para incentivar os investidores a comprá-lo (ou mantê-lo em carteira).” Os desenvolvedores do CAPM foram os professores Harry Markowitz e William F. Sharpe, que receberam o prêmio Nobel de economia em 1990.
  22. 22. 21 A fórmula do CAPM é: Ke = Rf + β (Rm – Rf) Onde: Ke = Custo do Capital Próprio Rf = Ativo Livre de Risco β = Beta Rm = Risco de Mercado A parte do risco que pode ser eliminada é o risco diversificável. O risco diversificável, também conhecido como não sistemático, é ocasionado por eventos aleatórios. Seus efeitos sobre uma carteira podem ser eliminados pela diversificação, isto é, o que é ruim para uma empresa pode ser bom para outra. (BRIGHAM, 1999, p. 174). A parte do risco que não pode ser eliminada é chamada de risco de mercado, sistemático ou beta. Este risco tem origem em fatores que afetam sistematicamente a maioria das empresas, tais como guerras, inflação, recessão e taxas de juros altas. Como a maioria das ações tenderá a ser afetada negativamente por estes fatores, o risco de mercado não pode ser eliminado via diversificação, ou seja, é o risco que permanece após a diversificação. (BRIGHAM, 1999, p. 174). O Beta (β) é tendência de uma ação subir ou cair com o mercado e é um elemento chave para o CAPM. Uma ação com risco é definida como uma ação que tende a subir ou cair concomitantemente com o mercado em geral, avaliado por algum índice, como por exemplo, o Ibovespa no Brasil. Uma ação como beta de 1,0 deve ter a oscilação de seu preço igual ao do Ibovespa. Com beta de 0,5 deve ter a metade da oscilação do Ibovespa. A ação com um beta de 2,0 deve oscilar o dobro do Ibovespa. (BRIGHAM, 1999, p. 175). A principal conclusão do CAPM é que o grau de risco de uma ação individual é sua contribuição ao grau de risco de uma carteira bem diversificada. A ação pode apresentar alto risco se mantida isoladamente, mas, se metade de seu risco puder se eliminada pela diversificação, então o seu risco não diversificável, ou pertinente, que é sua contribuição ao risco da carteira é muito menor do que o seu risco isolado. (BRIGHAM, 1999, p. 175).
  23. 23. 22 “Por algum motivo, as pessoas se baseiam nos preços e não nos valores. Preço é o que você paga.Valor é o que você leva” (BUFFETT, Mary; CLARK, David; 2006, p. 134), o que você paga determina o valor que você obtém: se paga demais, obtém pouco valor; quanto menos você paga, mais valor obtém. Então isso é contra a utilização do beta, que pela observação de que se um grupo de ações que caiu muito, comparativamente ao mercado torna-se arriscado comprá-la no preço mais baixo do que era no preço mais alto. Além disso, o beta não distingue as empresas por setor, situação financeira ou outros aspectos relevantes. Buffett (1984, p. 13) diz que às vezes o risco e o retorno são correlacionados de forma positiva por que os investidores de valor pensam que a compra de um dólar por sessenta centavos é mais arriscada do que comprar por quarenta centavos. Comprando por quarenta centavos é maior o potencial de recompensa e menor o risco. Tier (2004, p.24) defende que a principal meta do investidor em valor é preservar o capital e obter grandes lucros com pouco ou nenhum risco de prejuízo. Considera este tipo investimento como “eventos de alta probabilidade” conforme o Gráfico 2.Os investidores em valor têm total aversão ao risco, conforme demonstrado abaixo: Eventos de alta probabilidade R$ (1.000) R$ (500) R$ - R$ 500 R$ 1.000 Lucro Potencial Prejuízo Potencial Gráfico 2 – Eventos de Alta Probabilidade. Fonte: (TIER, 2004,p. 23). “Há um princípio antigo e saudável que deveria ser seguido por aqueles que não podem se dar ao luxo de correr riscos, a saber, contentarem-se com um rendimento relativamente baixo derivado dos recursos investidos. Decorre daí a idéia geral de que a taxa de retorno a ser almejada pelo investidor deve ser mais ou menos proporcional ao grau de risco que ele está preparado para assumir. A taxa de retorno buscada deve depender de quanto esforço inteligente o investidor está disposto e é capaz de envidar. Em muitos casos,
  24. 24. 23 pode haver um risco real menor associado à compra de ações subvalorizadas, que oferece a oportunidade de um lucro grande, do que a compra de uma obrigação convencional” (GRAHAM, 2007, p. 111). Biema propõe outra maneira de se pensar sobre o risco. A figura 2 representa o resultado de um valuation. A estimativa do valor da ação é no máximo o grau de certeza. Para os investidores em valor o risco é pagar por um preço mais caro do que o grau de certeza, e quanto menor o preço da ação estiver cotado no mercado, até mesmo abaixo do valor intrínseco da empresa o risco é menor. O investidor de valor já elimina boa parte do risco comprando valores mobiliários com desconto em relação a seu valor intrínseco, mas não elimina, necessariamente, o risco de a empresa subjacente perder o valor intrínseco com o passar do tempo. (BIEMA, 2009, p.2). Grau de certeza Valor intrínseco Figura 2 – Outra maneira de se pensar sobre o risco. Fonte: (BIEMA, 2009, p.2). “Tentamos calcular o valor exato para essa ou aquela empresa, mas, obviamente, nunca conseguimos alcançar esse ideal. Seremos capazes de efetuar uma estimativa dentro de certa faixa de erro. Para algumas empresas essa faixa de erro possivelmente é bem pequena, para outras provavelmente devemos ficar afastados, em termos de investimento... Hoje em dia, value investor é quem, ao analisar uma empresa, preocupa-se antes de qualquer coisa com o risco de baixa”. (BIEMA, 2009, p. 2). Buffett (1984, p. 14) cita seu investimento na Washington Post Company ao descrever a sua maneira de pensar sobre o risco. Em 1973, a Washington Post Company possuía o jornal Washington Post, a revista Newsweek e quatro redes de televisão valendo, segundo uma avaliação conservadora, US$ 400 milhões – no entanto, no mercado de ações
  25. 25. 24 a empresa valia US$ 80 milhões. De uma perspectiva de curto prazo, Wall Street não achava que a ação renderia muito no ano seguinte. Caso a ação tivesse caído mais a um preço que representasse uma avaliação de U$ 40 milhões ao invés de US$ 80 milhões, seu beta teria sido maior. Para os que acreditam que o beta mede o risco, o preço teria sido mais barato e teria feito a ação parecer mais arriscada. Porém, de uma perspectiva de longo prazo Buffett comprou US$ 10 milhões em ações da empresa e em 1984 a Washington Post Company estava valendo US$ 2,0 bilhões. Por isso o mercado eficiente no curto prazo muitas vezes cria uma ineficiência no longo prazo. (BUFFETT, Mary; CLARK, David; 2006, p. 134). Buffett pensa que a maior parte dos mercados não é puramente eficiente e que equiparar volatilidade a risco é uma grave distorção. Uma das formas de calcular o risco sistêmico de um valor mobiliário, citado anteriormente, na teoria moderna de finanças é o beta, que é a volatilidade de um ativo comparado à média do mercado. O beta pode ser preciso para ativos que são negociados em mercados eficientes, nos quais todas as informações disponíveis estão incorporadas aos preços. De uma perspectiva de curto prazo, o mercado de ações é razoavelmente eficiente, mas a eficiência criada pela perspectiva de curto prazo costuma gerar erros nos preços no longo prazo. No entanto, de uma perspectiva de longo prazo, o mercado de ações costuma ser ineficiente. (BUFFETT, Mary; CLARK, David, 2006, p. 134) Portanto para os investidores em valor, o risco é pagar mais caro do que a empresa vale, enquanto para os que consideram que o mercado é eficiente e é impossível superar o mercado, o risco está na volatilidade da carteira. 1.4.5 INVESTIMENTO X ESPECULAÇÃO Greenwald (2001, p. 31) diz que é um consenso que o valor intrínseco de qualquer investimento em um ativo é determinado pelo valor presente de fluxos de caixa futuros e exemplifica que bancos de investimentos, as finanças corporativas e governos utilizam o fluxo de caixa descontado ao valor presente para tomar suas decisões. “O método padrão para se calcular valores presentes é estimando fluxo de caixa atual e 10 anos no futuro” (GREENWALD, 2001, p.32). O valor perpétuo, calculado a partir do décimo ano, presumindo que o fluxo de caixa crescerá eternamente a uma taxa constante.
  26. 26. 25 Segundo Graham (2007, p.608) existe um elemento de especulação que vem de fora das companhias, que ele descreve como ênfase prioritária nas expectativas do futuro. O conceito de perspectivas futuras favorece a aplicação de fórmulas matemáticas complicadas para estabelecer o valor presente das ações. A combinação de fórmulas precisas com premissas altamente imprecisas pode ser usada para estabelecer ou, em vez disso, justificar praticamente qualquer valor que se deseje, por mais alto que seja para uma ação realmente destacada. Para Copeland (2002, p. 237) a chave é a previsão do desempenho futuro, ou seja, ter uma perspectiva de como a empresa se comportará aos principais vetores de valor: crescimento e retorno sobre capital investido. A etapa básica para desenvolver a previsão financeira é: 1. Determinar a duração e grau de detalhamento da previsão. Copeland (2002) sugere uma previsão de curto prazo (3 a 5 anos) seguida de uma de longo prazo (entre 10 e 15 anos), onde é estimado o valor perpétuo. 2. Desenvolver uma perspectiva estratégica sobre o desempenho futuro da empresa, considerando as características do setor e as vantagens e desvantagens competitivas da empresa. 3. Traduzir a perspectiva estratégica em previsões financeiras: demonstração de resultados, balanço, fluxo de caixa livre e vetores-chave de valor. 4. Desenvolver cenários de desempenho alternativos para o caso básico desenvolvido nas etapas 2 e 3. 5. Verificar as previsões gerais (Retorno sobre capital investido (ROIC) e crescimento de vendas e lucros resultantes) quanto a sua consistência interna e adequação à sua perspectiva estratégica.
  27. 27. 26 Copeland (2002) define o valor perpétuo pela fórmula: Valor perpétuo = NOPLAT t+1 (1-g/ROIC) WACC - g Onde: NOPLAT t+1 = Nível normalizado do NOPLAT no primeiro ano após o período de previsão explícita g = taxa prevista de crescimento do NOPLAT na perpetuidade ROIC = taxa prevista de retorno sobre investimento líquido (Lucro Líquido – Dividendos / Capital Total) WACC = Custo Médio Ponderado do Capital O custo médio ponderado do capital (WACC) é a taxa de desconto, ou o valor do dinheiro no tempo, usada para converter o fluxo de caixa livre futuro em valor presente para todos os investidores. (COPELAND, 2002, p. 205). WACC = Kb (1 - Tc) (B / V) + kp (P / V) + ks (S / V) Onde: Kb = O rendimento antes de impostos esperado pelo mercado até o vencimento do endividamento e irretratável e não-conversível Tc = A alíquota tributária marginal da entidade objeto da avaliação B = Valor de Mercado do endividamento a juros V = Valor de Mercado da entidade objeto da avaliação (V = B + P +S) kp = Custo após impostos do capital no que toca ao capital P = Valor de Mercado do capital preferencial ks = O custo de oportunidade do capital social tal como determinado pelo mercado S = Valor de mercado do capital social “Nós estimamos taxas de crescimento para 10 anos e então outra taxa de crescimento após o décimo ano ao eterno. Isto é heróico, para não dizer que é um exercício imprudente.” (GREENWALD, 2001, p.32).
  28. 28. 27 Portanto Greenwald diz que o value investor deve focar principalmente em dados existentes atualmente para fazer um valuation. O valuation proposto por Greenwald é dividido em três partes conforme a Figura 3: Figura 3 – Valuations. Fonte: (Greenwald, 2001, p. 44) 1. Valor dos Ativos: valor de liquidação, valor econômico dos ativos e ativos de empresas com estruturas complexas ou valores ocultos. 2. Valor da capacidade de geração de lucro ou Earnings Power Value (EPV): Valor da capacidade de geração do lucro, vantagens competitivas atuais (vantagem de custo, marca forte, alto custo de entrada, propriedade intelectual, capital humano, monopólio, vantagem geográfica, custo de mudança, licença especial, entre outros). 3. Valor Total ou de Crescimento: análise das vantagens competitivas ao longo do tempo. Greenwald (2001, p.159) divide as abordagens de value investing em três formas diferentes: 1. Clássica: carteira diversificada, foco em ativos tangíveis, análises superficiais, empresas ruins em dificuldades atuais, comprar abaixo do valor de liquidação.
  29. 29. 28 2. Mista: reposicionamento de carteira por valor, análises suficientes, valor relativo, empresas temporariamente impopular no mercado. 3. Contemporânea: carteira concentrada, análises profundas, valor da franquia (vantagens competitivas), ser o dono do negócio, ótimas empresas com dificuldades atuais. Greenwald (2001, p.159) dividiu os investidores em valor que estão em cada abordagem de investimento conforme a Quadro 1. Clássica Mista Contemporânea Graham Gabelli Buffett Dodd Neff Greenberg Tweedy, Browne Price Ruane, Cuniff Schloss & Schloss Royce Heine Whitman Heilbrunn Greenblatt Klarman Sonkin Quadro 1 – Abordagens de investimento em value investing. Fonte: (Greenwald, 2001, p.159) Este trabalho utilizará a metodologia de investimentos proposta por Greenblatt (2006), em seu livro The little book that beats the market.
  30. 30. 29 2. METODOLOGIA O objetivo deste capítulo é descrever a metodologia de seleção de ações elaborada Joel Greenblatt, professor da Columbia Business School, fundador e administrador da Gotham Capital, uma sociedade privada de investimentos, que obteve 40% de retorno anualizado desde sua atividade em 1985 até 2006 (GREENBLATT, 2006). 2.1 METODOLOGIA A metodologia automática de seleção de ações de Greenblatt consiste em um ranking para simplificar a escolha de ações para um leigo. A metodologia consiste em filtrar ações de companhias rentáveis em relação ao seu ativo com preços relativamente baixos, baseada na filosofia de Graham. A partir do sistema de ranking de criada por Greenblatt a fórmula busca companhias com alto retorno de capital e alto índice de lucro, ou seja, buscar companhias com retornos acima da média a preços abaixo da média. Greenblatt explica em seu livro que este sistema de ranking em média filtra boas empresas que estão relativamente impopulares no mercado de ações. Seu sistema de ranking claramente não filtra somente empresas boas e rentáveis, mas em média a fórmula busca boas companhias. (GREENBLATT, 2006, p.79 e 85). A fórmula consiste na combinação de dois rankings:  Retorno Sobre Capital (ROC) ROC = Lucro Operacional/ (Capital de Giro Líquido + Ativo Fixo Líquido)  Earnings Yield (EY) EY = Lucro Operacional/Enterprise Value Enterprise Value = Valor de Mercado + Endividamento Líquido Primeiramente é feito um ranking com as ações a partir do ROC. A companhia que estiver na posição 1 deve ter o maior ROC e a que estiver na última posição deve ter o menor ROC. Depois fazer o mesmo procedimento usando o EY. Por último, os rankings são combinados e são somadas as posições das ações dos rankings. Portanto, a companhia que ficou em 1o no ranking do ROC e em 252o no EY, no terceiro ranking será o número 253
  31. 31. 30 (1+252), e a companhia que estiver em 2o no ROC e 4o no EY será o número 6 (2+4) no terceiro ranking. A partir deste ranking Greenblatt simulou a compra durante um ano das 30 primeiras ações, na ordem crescente, de forma igualmente ponderadas do mercado dos Estados Unidos e testou seus retornos em relação ao índice Standard & Poor´s 500 e refez o ranking ano a ano repetindo o mesmo procedimento. (GREENBLATT, 2008, p. 53). Greenblatt (2008, p. 52) utilizou o sistema de base de dados Compustat para seu sistema de ranking. Os resultados de seu estudo seguem nas tabelas abaixo: Ano Greenblatt (%) S&P 500 (%) 1988 27,1 16,6 1989 44,6 31,7 1990 1,7 -3,1 1991 70,6 30,5 1992 32,4 7,6 1993 17,2 10,1 1994 22,0 1,3 1995 34,0 37,6 1996 17,3 23,0 1997 40,4 33,4 1998 25,5 28,6 1999 53,0 21,0 2000 7,9 -9,1 2001 69,6 -11,9 2002 -4,0 -22,1 2003 79,9 28,7 2004 19,3 10,9 Média Anual 30,8 12,4 Taxa acumulada 9.545,6 629,0 Tabela 1 - Fórmula de Greenblatt. Fonte: (GREENBLATT, 2008, p. 56). Na tabela 1, Greenblatt simulou a compra das 30 primeiras empresas do ranking sem considerar o tamanho das companhias. O retorno médio anual de Greenblatt foi de 30,8% contra 12,4% do S&P 500 e uma taxa acumulada no período de 1988 a 2004 de 9.545,6% contra 629% do S&P500. Na tabela 2, Greenblatt considerou somente 1000 companhias com valor de mercado acima de US$1 bilhão. A fórmula Greenblatt teve uma média anual de 22,9% contra 12, 4% do S&P500 e uma valorização acumulado no período de 1988 a 2004 de 3.232,5% contra 629% do S&P 500.
  32. 32. 31 Ano Greenblatt (%) S&P 500 (%) 1988 29,4 16,6 1989 30,0 31,7 1990 -6,0 -3,1 1991 52,5 30,5 1992 16,4 7,6 1993 0,5 10,1 1994 15,3 1,3 1995 55,9 37,6 1996 37,4 23,0 1997 41,0 33,4 1998 32,6 28,6 1999 14,4 21,0 2000 12,8 -9,1 2001 38,2 -11,9 2002 -25,3 -22,1 2003 50,5 28,7 2004 27,6 10,9 Média Anual 22,9 12,4 Taxa acumulada 3.232,5 629,0 Tabela 2 - Empresas Acima de US$1 bilhão. Fonte: (GREENBLATT, 2008, p. 61). Na tabela 3, Greenblatt dividiu as 2.500 maiores companhias, a partir do valor de mercado, em dez grupos de 250 companhias e aplicou o ranking. O grupo 1 das 250 primeiras companhias do grupo tiveram um retorno anualizado no período de 1988 a 2004 maior do que os outros grupos que tiveram os rendimentos de forma decrescente conforme a aplicação do ranking. Retorno Anualizado % (1988 - 2004) Grupo 1 17,9 Grupo 2 15,6 Grupo 3 14,8 Grupo 4 14,2 Grupo 5 14,1 Grupo 6 12,7 Grupo 7 11,3 Grupo 8 10,1 Grupo 9 5,2 Grupo 10 2,5 Tabela 3 - Grupos por Ranking. Fonte: (GREENBLATT, 2008, p. 64). Para aplicar a instrumentária de Greenblatt serão analisados dados de balanços de empresas, compreendidos entre os períodos de 31/12/1998 e 31/12/2008, para
  33. 33. 32 determinação de compra dos ativos, e entre 31/12/1999 e 31/12/2009, para verificação da performance da carteira e aplicabilidade da metodologia no mercado brasileiro. Os dados serão coletados do sistema da empresa de serviços de informações financeiras Economática e a rentabilidade da carteira será confrontada com o rendimento do Ibovespa. Os ativos-objetos da aplicação serão as ações de companhias abertas listadas na BM&F Bovespa selecionadas através da verificação da fórmula de Joel Greenblatt. 2.1.1 HIPÓTESES Algumas hipóteses se fizeram necessárias para a aplicação da metodologia:  O período de análise será de onze anos, compreendendo os anos de 1998 a 2009, porque Greenblatt alega que sua fórmula funciona melhor no longo prazo. (GREENBLATT, 2006, p.75).  Adotaram-se preços de fechamento das ações do último dia útil de cada ano.  A carteira será composta por ações que atendam a todos os critérios estabelecidos, em proporções iguais.  O critério de considerar cada empresa na carteira nas mesmas proporções levou a exclusão de ações de diferentes classes de um mesmo grupo empresarial.  O filtro e os rankings são re-avaliados todos os anos, portanto a carteira será remanejada de acordo com a fórmula de Greenblatt, anualmente.  O início do período de verificação do desempenho da carteira será o último dia útil de 1998, e o término do período será estabelecido no último dia útil de 2009. Conforme utilizado na obra de Greenblatt. Para fins da análise no Brasil:  Serão desconsiderados os custos de transações das operações, como corretagens e emolumentos.  Serão desconsiderados o tamanho da empresa e o preço de mercado.
  34. 34. 33  Somente serão simuladas as compras com empresas que estavam sendo negociadas durante o período do ano em análise.  A simulação é feita apenas com as 10 primeiras ações do ranking devido ao número de ações limitados listada na bolsa de valores se comparada à bolsa dos Estados Unidos.  Empresas que deixaram de ser negociadas na bolsa de valores ou tiveram nenhuma liquidez foram desconsideradas.
  35. 35. 34 3. CASOS REAIS DE APLICAÇÃO DO VALUE INVESTING 3.1 INTRODUÇÃO A meta de ter uma rentabilidade superior ao mercado é comum a todos os gestores de fundos de investimentos no mercado de ações. Os artigos citados neste trabalho tratam do tema da possibilidade ou não de superar o mercado. 3.2 TEORIA DE MERCADOS EFICIENTES De acordo com a Teoria de Mercados Eficientes (TME), os preços das ações refletem todas as informações disponíveis e todo o ambiente econômico. Dessa maneira, segundo a TME, a análise fundamentalista não é útil para selecionar títulos mal avaliados, ou seja, de nada adianta estudar porque não existem ações que estão sendo subavaliadas, pois quando a notícia é divulgada, essa é incorporada, imediatamente no preço da ação. O preço de uma ação, segundo esta teoria, a qualquer momento, está “correto”. Portanto os gestores de fundos de investimentos, ou qualquer investidor que consiga retornos superiores ano após ano são considerados portadores de informações privilegiadas. (SCHROEDER, 2008, P. 544). Segundo Gitman (2004 p. 275) os compradores e vendedores economicamente racionais usam avaliação do risco e do retorno de um ativo para determinar seu valor. O preço da ação reflete as decisões coletivas de compradores e vendedores com base em todas as informações disponíveis. Supõe-se que tanto uns como outros digerem as novas informações assim que se tornam disponíveis e, por meio de suas atividades de compra e venda, criam rapidamente um novo preço de equilíbrio de mercado. Para Gitman (2004,p. 276) a TME, a teoria básica que descreve o comportamento de tal mercado como perfeito, afirma que:  Os títulos estão geralmente em equilíbrio, o que quer dizer que seus preços são justos e que os retornos esperados são iguais aos retornos exigidos.
  36. 36. 35  A qualquer momento, os preços dos títulos refletem toda informação publicamente disponível sobre a empresa e seus títulos, e esses preços reagem rapidamente a novas informações.  Como as ações são precificadas de maneira justa e completa, os investidores não precisam perder seu tempo procurando encontrar títulos incorretamente avaliados (subavaliado ou superavaliados) e tirar proveito disso. Em sua obra Theory of Speculation, Bachelier (1900) dizia que o mercado era composto de especuladores e opera de forma aleatória. Eugene Fama, na época em que era professor da Universidade de Chicago, analisou o estudo de Bachelier e o testou de forma empírica no mercado moderno, que ele descrevia como eficiente e concluiu que os esforços de legiões de investidores para superar o mercado eram inúteis. (segundo SCHROEDER, 2008, p.543). Segundo Schroeder, (2008, p.545) Burton Malkiel (1973), economista de Princeton, resumiu toda a questão sobre a TME dizendo que qualquer um que superasse o desempenho do mercado de forma constante não era diferente de um macaco numa maré de sorte que escolhesse papéis atirando dardos nas listas de ações do Wall Street Journal. Na transcrição do Seminário de 50 anos de parceria entre Graham e Dodd (1984) Jensen (apud SCHROEDER, 2009, p. 546) define aleatoriedade como “Algumas pessoas poderiam se sair melhor do que outras no mercado por longos períodos. Na verdade, se um monte de gente jogar cara ou coroa, alguns tirarão cara sem parar.”. Dentre as obras sobre o assunto, o estudo de Jensen (1968) analisou o período entre 1945 e 1964, utilizando retornos anuais para 115 fundos e concluiu que em média os fundos não conseguiram prever o comportamento das ações, poucos casos de sucesso foram encontrados e o trabalho ainda acrescenta que, em média, os fundos não conseguiram sequer pagar as despesas com as taxas de corretagem. Henriksson (1984) estudou outros 116 fundos do mercado norte americano no período de fevereiro de 1968 a julho de 1980 e não encontrou evidências de retornos superiores dos fundos em relação ao mercado. Lee e Rahman (1990) analisaram 93 fundos no período compreendido entre janeiro de 1977 e marco de 1984 e encontraram algumas evidências individuais que sugerem retornos superiores dos fundos ativos.
  37. 37. 36 3.3 OS SUPERINVESTIDORES DE GRAHAM-AND-DODDSVILLE Para os investidores em valor os mercados não são eficientes e é possível encontrar ações subavaliadas no mercado. Em 1984, na celebração do qüinquagésimo aniversário de Security Analysis a Universidade de Columbia convidou Buffett para representar o ponto de vista grahamiano para um debate sobre a TME, aonde Jensen era seu oponente na mesa- redonda. Buffett demonstrou como administradores de recursos e discípulos de Graham usaram sua abordagem de investimento em valor para superar o mercado. Buffett utilizou gráficos com o histórico de gestores que superaram o mercado e compartilhavam da mesma base teórica. As carteiras de ações não eram semelhantes; apesar de terem seguido algumas tendências no começo de suas carreiras. (SCHROEDER, 2008, p. 546). Segundo Buffett (1984, p. 7) os investidores em valor de Graham-and-Doddsville exploram as discrepâncias entre o preço e o valor sem a preocupação dos teóricos de mercados eficientes quanto à compra de ações. “Nossos investidores Graham & Dodd, desnecessário dizer, não discutem o beta, o modelo de precificação do custo de capital (CAPM) ou a covariância dos retornos de certos papéis. Esses assuntos não têm qualquer interesse para eles. Na verdade, a maioria deles teria dificuldade em definir tais termos. Os investidores simplesmente focam em duas variáveis: preço e valor.” (BUFFETT, 1984, p. 7). No artigo “Os Superinvestidores de Graham-and-Doddsville”, Buffett disse: “Creio que o grupo que identifiquei com base em uma origem intelectual comum vale a pena ser estudado. A propósito, apesar de todos os estudos acadêmicos sobre a influência de variáveis, tais como preço, volume, sazonalidade, volume de capitalização, etc., no desempenho das ações, nenhum interesse foi demonstrado no estudo dos métodos dessa concentração incomum de vencedores orientados para o valor.” (BUFFETT, 1984, p. 8). Para Greenwald (2001, p.9) investir é como qualquer esporte de contato: a melhor prova da teoria é no resultado. O histórico confirma que estratégias de investimento em valor funcionaram; em longos períodos, produziram melhores retornos do que outras formas alternativas de investimentos. A seguir são demonstrados os resultados de alguns
  38. 38. 37 investidores em valor, mencionados por Buffett na citação acima, que estudaram com Dodd e Graham: Ano S&P (%) WJS Ltd. Por ano (%) 1956 7,5 5,1 1957 -10,5 -4,7 1958 42,1 42,1 1959 12,7 17,5 1960 -1,6 7,0 1961 26,4 21,6 1962 -10,2 8,3 1963 23,3 15,1 1964 16,5 17,1 1965 13,1 26,8 1966 -10,4 0,5 1967 26,8 25,8 1968 10,6 26,6 1969 -7,5 -9,0 1970 2,4 -8,2 1971 14,9 25,5 1972 19,8 11,6 1973 -14,8 -8,0 1974 -26,6 -6,2 1975 36,9 -42,7 1976 22,4 29,4 1977 -8,6 25,8 1978 7,0 36,6 1979 17,6 29,4 1980 32,1 23,3 1981 6,7 18,4 1982 20,2 24,1 1983 22,8 38,4 Tabela 4 - Histórico de Walter J. Schloss Ltd (1956 – 1983). Fonte: (BUFFETT, 1984, p. 6). A rentabilidade acumulada em 28 anos da S&P foi 1048,5% enquanto a rentabilidade da Walter Junior Schloss (WJS) Limited foi 2.590,7%. A taxa anual composta da S&P, no mesmo período, foi 9,1% enquanto dos sócios da WJS Limited 12,5%. Durante a história da sociedade, ela possuiu mais de oitocentos papéis e, na maior parte do tempo tinha pelo menos cem em carteira. Os ativos administrados se aproximavam a US$ 45 milhões em 1984. A diferença entre os retornos da sociedade e os retornos dos sócios limitados é devida a alocações para o sócio principal gerir. Walter Schloss nunca foi à universidade, mas estudou com Graham no Instituto de Finanças de nova York. Schloss deixou a Graham- Newman em 1955. Walter diversificava enormemente e investia em ações cujo ele
  39. 39. 38 identificava como negociados a um preço consideravelmente abaixo do valor para um proprietário privado. A sua carteira era composta de papéis mais “tradicionais”. (BUFFETT, 1984, p. 6 e 8). Ano Dow Jones* (%) S&P 500* (%) Tweedy, Browne Inc. (%) 1969 -9,5 -6,2 12,7 1970 -2,5 -6,2 -1,3 1971 20,7 20,4 20,9 1972 11,0 15,5 14,6 1973 2,9 1,0 8,3 1974 -31,8 -38,1 1,5 1975 36,9 37,8 28,8 1976 29,6 30,1 40,2 1977 -9,9 -4,0 23,4 1978 8,3 11,9 41,0 1979 7,9 12,7 25,5 1980 13,0 21,1 21,4 1981 -3,3 2,7 14,4 1982 12,5 10,1 10,2 1983 44,5 44,3 35,0 Acumulado 175,1 228,1 1.280,2 Tabela 5 - Histórico de Tweedy, Browne Inc (1969 – 1983). Fonte: (BUFFETT, 1984, p.7). * inclui dividendos pagos tanto para o índice composto de 500 ações da S&P como para o Índice Industrial Dow Jones Tom Knapp, também trabalhou na Graham-Newman. Knapp formou-se em química em Princeton e freqüentou um curso sobre investimentos lecionado por Dodd em Columbia, ficou tão interessado sobre o assunto que cursou o programa de MBA na Columbia Business School. Ed Anderson, também discípulo de Graham, em conjunto com outros dois colegas e Knapp formaram a Tweedy, Browne Partners em 1968. Conforme a Tabela 5 a taxa anual composta de 15 anos da Standard & Poor´s 8,2%, do índice Dow Jones foi de 6,9% enquanto da Tweedy Browne Inc. foi 19,1%. Segundo Greenwald (2001, p.10) a Tweedy Browne teve um retorno por ano de 20,4% no período de 1975 a 2000, enquanto o índice S&P 500 teve o retorno de 16,1%. (BUFFETT, 194, p. 9).
  40. 40. 39 Ano Dow Jones (%) Buffett Partnership (%) 1957 -8,4 10,4 1958 38,5 40,9 1959 20,0 25,9 1960 -6,2 22,8 1961 22,4 45,9 1962 -7,6 13,9 1963 20,6 38,7 1964 18,7 27,8 1965 14,2 47,2 1966 -15,6 20,4 1967 19,0 35,9 1968 7,7 58,8 1969 -11,6 6,8 Tabela 6 - Histórico da Buffett Partnership (1957 – 1969). Fonte: (BUFFETT, 1984, p.7). A taxa anual composta no período de 1957 a 1969 do Dow foi de 7,4% enquanto da sociedade foi 29,5%. A taxa acumulada do Dow foi de 152,6% enquanto da sociedade foi de 2.794,9%. A parceria de Buffett terminou ao dedicar suas as atividades na Berkshire Hathaway (os rendimentos da Berkshire serão apresentados na Tabela 11). Segundo Schroeder (2008, p.349) a revista Forbes, no outono de 1969, dizia que Buffett conseguiu um retorno de 31% ao ano, ao longo de 12 anos, seguindo princípios de investimentos consistentes e fundamentalistas. Em 1969 a carteira de Buffett era composta pela Berkshire Hathaway (na época era uma empresa na indústria têxtil), Divesrsified Retailing Company consistia em decadentes lojas Associated Cotton, Blue Chips Stamps (empresa de cupons de troca) e a cadeia de jornais Sun. A Berkshire possuía o controle da seguradora National Indemnity e do Illinois national Bank & Trust Company.
  41. 41. 40 Ano Sequoia Fund (%) Índice* S&P 500 (%) 1971 13,5 14,3 1972 3,7 18,9 1973 -24,0 -14,8 1974 -15,7 -26,4 1975 60,5 37,2 1976 72,3 23,6 1977 19,9 -7,4 1978 23,9 6,4 1979 12,1 18,2 1980 12,6 32,3 1981 21,5 -5,0 1982 31,2 21,4 1983 27,3 22,4 Tabela 7 - Histórico do Sequoia Fund (1971 – 1983). Fonte: (BUFFETT, 1984, p. 8). * inclui dividendos (e distribuição de ganhos de capital no caso do Sequoia Fund) tratados como se fossem reinvestidos. Bill Ruane, gestor do Sequoia Fund, foi formado na Harvard Business School, e trabalhou em Wall Street e sentiu que necessitava obter mais educação em negócios e foi estudar com Graham em 1951. Na Tabela 7 o Sequoia Fund obteve um retorno de 693,5% no período contra 214,3% do S&P 500 e a taxa de retorno anual composta foi de 17,3% e 9,2% respectivamente. Segundo o site do Sequoia Fund, (disponível em: <http://www.sequoiafund.com/fp-investment-return-table.htm>, acesso em 06/06/2010) o fundo obteve um retorno de 19.860,32% enquanto o S&P 500 obteve 5.166,44% no período compreendido entre 15 de julho de 1970 e 3 de março de 2010.
  42. 42. 41 Ano Dow (%) Sociedade (%) 1962 -7,6 30,1 1963 20,6 71,7 1964 18,7 49,7 1965 14,2 8,4 1966 -15,7 12,4 1967 19,0 56,2 1968 7,7 40,4 1969 -11,6 28,3 1970 8,7 -0,1 1971 9,8 25,4 1972 18,2 8,3 1973 -23,1 -31,9 1974 -13,1 -31,5 1975 44,4 73,2 Taxa anual composta 5,0 19,8 Tabela 8 - Histórico de Charles Munger (1962 – 1975). Fonte: (BUFFETT, 1984, p. 10). Charles Munger conheceu Buffett no Omaha Club em 1959 e ficou interessado pelo mundo dos investimentos. Munger se formou pela Harvard Law School e tinha um escritório de advocacia, mas o fechou ao montar a sociedade de investimentos. Sua sociedade era concentrada em um número pequeno de papéis por isso teve resultados mais voláteis do que outros investidores em valor no período. Conforme a tabela 8 a taxa acumulada do índice Dow foi de 96,8% no período de 1962 a 1975, enquanto da sociedade geral de Charles Munger foi de 1.156,7% e dos sócios limitados foi de 500,1%. (BUFFETT, 1984, p.10, 241 e 242).
  43. 43. 42 Ano Índice S&P (%) Pacific Partners, Ltd (%) 1965 12,4 32,0 1966 -10,1 36,7 1967 23,9 180,1 1968 11,0 171,9 1969 -8,4 97,1 1970 3,9 -72,0 1971 14,6 16,4 1972 18,9 17,1 1973 -14,8 -42,1 1974 -26,4 -34,4 1975 37,2 31,2 1976 23,6 127,8 1977 -7,4 27,1 1978 6,4 37,9 1979 18,2 48,2 1980 32,3 24,1 1981 -5,0 8,0 1982 21,4 32,0 1983 22,4 24,8 Tabela 9 - Histórico Pacific Partners (1965 – 1983). Fonte: (BUFFETT, 1984, p.11). Rick Guerin se formou em matemática na USC e trabalhou como vendedor na IBM após se formar. Guerin aprendeu a abordagem de investimento em valor com Buffett e Munger. Apesar de não ter tido uma educação voltada aos negócios, conforme a Tabela 9, Guerin obteve uma valorização em 19 anos de 5.531,3% e a S&P foi de 316,4%. E a taxa anual composta do S&P foi de 7,8% enquanto a Pacific Partners 23,6%.(BUFFETT, 1984, p.9).
  44. 44. 43 Mudanças percentuais anuais Ano Valor Patrimonial (1) S&P 500 (2) Resultado relativos (1)- (2) 1965 23,8 10,0 13,8 1966 20,3 -11,7 32,0 1967 11,0 30,9 -19,9 1968 19,0 11,0 8,0 1969 16,2 -8,4 24,6 1970 12,0 3,9 8,1 1971 16,4 14,6 1,8 1972 21,7 18,9 2,8 1973 4,7 -14,8 19,5 1974 5,5 -26,4 31,9 1975 21,9 37,2 -15,3 1976 59,3 23,6 35,7 1977 31,9 -7,4 39,3 1978 24,0 6,4 17,6 1979 35,7 18,2 17,5 1980 19,3 32,3 -13,0 1981 31,4 -5,0 36,4 1982 40,0 21,4 18,6 1983 32,3 22,4 9,9 1984 13,6 6,1 7,5 1985 48,2 31,6 16,6 1986 26,1 18,6 7,5 1987 19,5 5,1 14,4 1988 20,1 16,6 3,5 1989 44,4 31,7 12,7 1990 7,4 -3,1 10,5 1991 39,6 30,5 9,1 1992 20,3 7,6 12,7 1993 14,3 10,1 4,2 1994 13,9 1,3 12,6 1995 43,1 37,6 5,5 1996 31,8 23,0 8,8 1997 34,1 33,4 0,7 1998 48,3 28,6 19,7 1999 0,5 21,0 -20,5 2000 6,5 -9,1 15,6 2001 -6,2 -11,9 5,7 2002 10,0 -22,1 32,1 2003 21,0 28,7 -7,7 2004 10,5 10,9 -0,4 2005 6,4 4,9 1,5 2006 18,4 15,8 2,6 2007 11,0 5,5 5,5 2008 -9,6 -37,0 27,4 2009 19,8 26,5 -6,7 (%) anual 1965-2009 20,3 9,3 11,0 (%) acumulado 434.057,0 5.430,0 Tabela 10 - Valorização da Berkshire Hathaway (1965 – 2009). Fonte: Carta para os acionistas (BUFFETT, 2010, p.1).
  45. 45. 44 Gráfico 3 – Valorização da Berkshire Hathaway (1965 – 2009). Fonte: Carta para os Acionistas (BUFFETT, 2010, p. 1) / Elaboração própria. Na tabela 10, o retorno acumulado da empresa Berkshire Hathaway, a holding de Buffett e Munger, teve uma rentabilidade acumulada de 434.057% contra 5.430% do S&P 500 no mesmo período. A Berskshire tem investimentos em empresas de diversos segmentos, entre elas: Coca Cola, Geico (seguradora), Gillete, General RE (resseguradora), Borsheim´s (joalheria), Dairy Queen (fast food), Midamerican Energy (energia), Justin Brands (botas), net Jets (jatos executivos), See´s Candies (doces), Nebraska Furniture Mart (varejista de móveis), Scott Fetzer (holding), Washington Post (mídia), American Express (finanças), Kraft Foods (alimentos), ConocoPhilips (petróleo e gás), Posco (siderúrgica). Estas são provas que o mercado não é eficiente e é possível ter retornos superiores ao mercado ao longo dos anos utilizando a abordagem de investimento em valor. Porém, para Gitman (2004, p.277) existem os que acreditam que apenas a sorte permite alguém antecipar o mercado corretamente, ainda crêem que não está claro o sucesso de investimentos de Buffett e que talvez possa ser a sua capacidade de prever informações. (NAPOLITANO, 2009, p.24 e 25). 3.3.1 VALUE INVESTING BRASIL Rui Tabakov Sena Rebouças, fundador da empresa Value Investing Brasil, é formado em Direito pela Pontifícia Universidade Católica de São Paulo, advogado (Juris Doctor) nos Estados Unidos, gestor de investimentos e responsável pela tradução, adaptação e apresentação do livro Os Ensaios de Warren Buffett: Lições para Investidores e
  46. 46. 45 Administradores, com autorização e sugestão do próprio Warren Buffett. (Disponível em: <http://loschtabakov.com/firma/gestores.htm>. Acesso em 08/06/2010) (CUNNINGHAM, 2001, p.3). A Value Investing Brasil é uma empresa que tem o objetivo de difundir os princípios e conceitos do investimento em valor e promove encontros por meio de eventos e publicações para tanto. O Newsletter Value Investing Brasil é o periódico que contém ensinamentos de investimento em valor, por meio de entrevistas com investidores de sucesso ou por excertos e transcrições de palestras entre outros eventos que tenham relevância para investidor em valor. O Congresso de Value Investing Brasil, segundo a empresa, é o principal encontro de value investors da América do Sul, na qual participam gestores de carteiras, profissionais de investimentos, empresários e executivos de alto escalão. (Disponível em: <http://www.valueinvestingbrasil.com>. Acesso em 08/06/2010).
  47. 47. 46 Losch Tabakov Capital Management Ano Losch Composto S&P 500 Composto 1988 17,07% 17,07% 12,40% 12,40% 1989 65,66% 93,94% 27,25% 43,03% 1990 -5,68% 82,92% -3,10% 38,60% 1991 29,83% 137,49% 30,47% 80,83% 1992 32,55% 214,79% 7,62% 94,60% 1993 5,22% 231,22% 10,07% 114,20% 1994 14,15% 278,09% 1,32% 117,03% 1995 48,32% 460,78% 34,70% 192,34% 1996 6,99% 499,98% 22,96% 259,46% 1997 43,95% 763,68% 33,36% 379,37% 1998 29,91% 1022,00% 28,58% 516,38% 1999 -1,56% 1004,50% 21,04% 646,06% 2000 15,84% 1179,45% -9,10% 578,17% 2001 16,89% 1395,55% -11,89% 497,54% 2002 -4,72% 1324,96% -22,10% 365,48% 2003 28,30% 1728,22% 28,69% 499,03% 2004 9,11% 1894,77% 10,88% 564,20% 2005 1,85% 1931,68% 4,91% 596,81% 2006 16,91% 2275,23% 15,79% 706,84% 2007 19,92% 2748,38% 5,49% 751,14% 2008 -23,21% 2087,27% -37,00% 436,22% 2009 14,52% 2404,86% 26,46% 578,10% 2010 18,22% 2861,25% -0,95% 571,66% Anual 16,52% 8,97% Tabela 11 – Losch Tabakov Capital Management (1988 – 2010). Fonte: site da empresa. *Até fevereiro de 2010 A tabela 11 mostra a rentabilidade do fundo gerido por Tabakov e seu sócio Losch. Losch nasceu e cresceu em Omaha, é formado em economia pela University of Nebraska e atualmente é membro da ordem dos advogados e administrador de carteiras no estado da Flórida, iniciou no mercado financeiro na década de 70 e em 1987 fundou a Losch Management. Em 2008 formou a Losch, Tabakov Capital Management com Tabakov. Na tabela 12 demonstra a composição em 31 de maio de 2010 de Renato Opice Sobrinho, um dos palestrantes do 3o Congresso de Value Investing Brasil, sócio da Pavarini e Opice Gestão de Ativos e gestor do Fundo Pavarini I FIA.
  48. 48. 47 Composição da carteira em 31 de maio de 2010 Ação Quantidade Cotação Valor % Abnote 270.800 15,00 4.062.000,00 8,47% Brasil Foods 130.120 23,30 3.031.796,00 6,33% Confab 504.953 4,19 2.115.753,07 4,41% Ecorodovias 247.000 9,49 2.344.030,00 4,89% Eletropaulo 82.900 30,80 2.553.320,00 5,33% Marfrig 150.800 17,08 2.575.664,00 5,37% Ogx Petróleo 234.300 16,21 3.798.003,00 7,92% Petrobrás 271.900 29,60 8.048.240,00 16,79% Paranapanema 270.000 5,19 1.401.300,00 2,92% Suzano Papel 151.200 16,00 2.419.200,00 5,05% Usiminas 53.500 45,90 2.455.650,00 5,12% Vale do Rio Doce 134.100 42,88 5.750.208,00 12,00% Wilson Sons 290.400 20,60 5.982.240,00 12,48% Total Aplicado 2.791.973 46.537.404,07 97,09% Disponível 1.392.924,68 2,91% Patrimônio 47.930.328,75 100,00% Tabela 12 – Carteira do Fundo Pavarini. Fonte: site da empresa. O Fundo Pavarini I FIA, tem uma carteira bastante concentrada composta de apenas 12 ações, teve início em abril de 1997 e até maio de 2010 obteve um rendimento de 1.804%, enquanto o índice Bovespa alcançou o rendimento médio de 546%. A grande aposta para este ano do Fundo Pavarini é a empresa Wilson Sons que trabalha com logística e rebocagem marítima. Segundo o site da empresa Pavarini Opice Gestão de Ativos Ltda o fundo recebeu vários prêmios de revistas e empresas, entre elas: Exame, Investidor Individual, Thomson e Standard & Poor´s. (Disponível em: <http://www.pavariniopice.com.br>. Acesso em 08/06/2010). No 1º e no 2º Congresso de Value Investing Brasil, em 2008 e 2009, Fábio Carvalho, sócio-fundador da Orbe Investimentos também estava entre os palestrantes. Carvalho é formado em Administração pela universidade Mackenzie, possui MBA em gestão financeira e atuarial pela FEA USP, é membro da Associação de Profissionais do Mercado de Capitais (APIMEC) e do Instituto Brasileiro de Governança Corporativa (IBGC) e escreve sobre value investing para revistas, jornais e websites. (Disponível em: <http://www.valueinvestingbrasil.com>. Acesso em 08/06/2010)
  49. 49. 48 Na tabela 13, é demonstrado o resultado do fundo Orbe Value. A empresa obteve um rendimento composto anual de 982,49% contra 610,88% da FGV-100 e 517,21% do Ibovespa, entre o período compreendido de fevereiro de 2003 e maio de 2010. A filosofia da Orbe é investimento em valor de longo prazo, períodos acima 5 anos. Usualmente não compram as 20 ações mais líquidas do Ibovespa porque acreditam que é difícil encontrar oportunidades de retornos que desejam entre essas ações. Investem em empresas desconhecidas do público em geral de médio e grande porte que contam com uma receita entre R$ 400 milhões e R$ 10 bilhões, não realizam análises macroeconômicas e concentram suas análises em bottom-up e se consideram value investors que buscam valores escondidos baseando suas opiniões em análises profundas das empresas entrando em contato diretamente com os responsáveis. (Disponível em: <http://www.orbeinvestimentos.com.br>. Acesso em 08/06/2010). Período Orbe Value FGV-100 Ibovespa Último mês 0,04% -3,05% -4,04% No ano 4,86% -0,01% -1,54% 12 meses 34,40% 51,36% 42,80% 36 meses 48,26% 49,15% 37,94% 60 meses 380,61% 184,52% 171,82% Desde o Início (fev/2003) 982,49% 610,88% 517,21% Taxa Composta Anual 39% 31% 29% Tabela 13 – Fundo Orbe Value (maio/2010). Fonte: site da empresa. As empresas que participaram do congresso de value investing no Brasil foram: Dynamo Administração de Recursos, Leithner & Co. (Austrália), Rio Bravo Investimentos, van Biema Value Partners (empresa de Nova York de Michael van Biema,co-autor do livro Value Investing: From Graham to Buffett and Beyond), Skopos, Bogari Capital, Societé Generalé, Humaitá Investimentos, Impacto Investimentos, GTI Administração de Recursos, FAMA Investimentos, Bahema participações, PRAGMA Patrimônio, M Square Investimentos, Mauá Sekular Investimentos e a participação especial de Lawrence A. Cunningham, autor do livro The Essays of Warren Buffett: Lessons for Corporate America. (Disponível em: <http://www.valueinvestingbrasil.com>. Acesso em 08/06/2010).
  50. 50. 49 3.3.2 APLICAÇÃO DA METODOLOGIA DE GREENBLATT PARA A SELEÇÃO DE AÇÕES NO MERCADO BRASILEIRO Conforme mencionado, no capítulo 2, as ações foram escolhidas baseadas no método de Greenblatt. Foram selecionadas 10 ações para cada ano. Nas tabelas 14 e 15, a seguir, seguem as empresas marcadas com “X” quais foram simuladas a rentabilidade anualmente. O período de análise determinado para este trabalho teve vários fatores que tornou o mercado turbulento como a moratória russa, quebra do fundo Long Term Capital Management (LTCM) e a crise no Brasil em 1998. O câmbio flutuante e a desvalorização do Real em 1999. O estouro da bolha das ações relacionadas à tecnologia em março de 2000. Em 2001 a economia brasileira foi atingida por vários choques desfavoráveis como a crise da energia, crise na Argentina e o ataque de 11 de setembro nos Estados Unidos. Em 2002 a eleição do presidente Luis Inácio Lula da Silva, como o mercado não sabia suas verdadeiras intenções, risco pais atingiu o topo a 2.515, dólar atingiu o topo a R$ 4,00. Em 2003, os Estados Unidos iniciou o ataque ao Iraque. No período de 2003 a 2008 o Ibovespa subiu praticamente ininterruptamente até receber o investment grade e posteriormente houve o estouro da bolha do subprime nos Estados Unidos e a conseqüente quebra do Lehman Brothers. (BRESSER-PEREIRA, 2007, p. 226, 227 e 228).
  51. 51. 50 Empresa 1998 1999 2000 2001 Ferbasa X X X Eternit X X X X Metal Leve X X X Unipar X X X Petroq Uniao X X Fosfertil X X Petrobras X M G Poliest X Metisa X Tim Part S/A X Telesp Cel X Tele Centroeste Cel X Tele Nort Cl X Tim Sul X Vivo X Ipiranga Pet X Tele Leste Celular X Tele Sudeste Celula X Fertibras X Forjas Taurus X X Marisol X IGB S/A X Arcelor BR X Ripasa X Souza Cruz X Embraer X Fras-Le X Randon Part X Ibovespa 6.784 17.092 15.259 13.558 (%) Ibovespa 152% -11% -11% (%) Média da Carteira 209% 31% 40% Tabela 14 – Ações Selecionadas (1998 – 2002). Fonte: Dados da Economática trabalhados no Microsoft Excel/ Elaboração Própria.
  52. 52. 51 Empresa 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Ferbasa X X X X Eternit X X Metal Leve X X Fosfertil X X X Petrobras X X M G Poliest X Metisa X X X X Confab X X X X Tekno X X X AES Tiete X X X Usiminas X X X Aco Altona X X X Acos vill X X X X Gerdau Met X X Fibam X X X Coelba X X Am Inox BR X X Comgas X X Elektro X X Hercules X X Wetzel S/A X Paranapanema X Marcopolo X Albarus X Inds Romi X Randon Part X Panatlantica X Petroflex X Gerdau X Dixie Toga X Minupar X Afluente X Energisa X Abnote X Par Al Bahia X Emae X Sid Nacional X Ibovespa 11.265 22.236 26.196 33.456 44.474 63.886 37.550 68.588 (%) Ibovespa -17% 97% 18% 28% 33% 44% -41% 83% (%) Média da Carteira 66% 122% 81% 33% 148% 315% -41% 79% Tabela 15 – Ações Selecionadas (2002 – 2009). Fonte: Dados da Economática trabalhados no Microsoft Excel/ Elaboração Própria.
  53. 53. 52 Abaixo, demonstra a comparação da rentabilidade da fórmula Greenblatt com o índice Bovespa anualmente: Ano Greenblatt Ibov 1999 209% 152% 2000 31% -11% 2001 40% -11% 2002 66% -17% 2003 122% 97% 2004 81% 18% 2005 33% 28% 2006 148% 33% 2007 315% 44% 2008 -41% -41% 2009 79% 83% Média Anual 88% 26% Acumulado 54.832% 1.011% Tabela 17 – Resultado Final. Fonte: Dados da Economática trabalhados no Microsoft Excel/ Elaboração Própria. Gráfico 4 – Resultado Final. Fonte: Dados da Economática trabalhados no Microsoft Excel/Elaboração Própria A rentabilidade média anual da fórmula Greenblatt foi de 87,92% e do Ibovespa foi de 26,03%. A rentabilidade acumulada no período foi de 54.831,92% e do Ibovespa foi de 1.010,99%. Os maiores destaques foram principalmente às empresas ligadas ao setor de
  54. 54. 53 commodities com destaque para o aumento do comércio internacional principalmente a China. Em 1998, as ações selecionadas pelo ranking foram principalmente do setor de telefonia. Apesar de serem empresas rentáveis, conforme a fórmula de Greenblatt, aparentemente, o setor de telecomunicações, estava passando por um momento instável quais deixaram as ações de empresas deste setor subvalorizadas, pois em 1998 iniciaram as privatizações de empresas de telecomunicações no Brasil. O rendimento para a carteira neste período foi de 209% contra 152% do Ibovespa. No decorrer dos outros anos os setores de atuação das empresas da carteira foram bastante pulverizados, por exemplo, de 1999 a 2003 a carteira manteve-se com um portfólio com ações de setores como vestuário (Marisol), arma e munição (Forja Taurus), eletrodoméstico (Gradiente), petroquímica (Unipar), material de transporte (Mahle Metal Leve), aviação (Embraer), material de construção (Eternit) e siderurgia (Ferbasa). O Ibovespa teve rentabilidade negativa no período de 2000 a 2002 devido ao estouro da bolha tecnológica nos EUA. A empresa Eternit foi uma das que permaneceu a maior quantidade de anos nas carteiras selecionadas pela fórmula de Greenblatt. A Eternit é uma empresa que vende principalmente telhas, e o preço da ação é prejudicado porque a expectativa futura é negativa devido à utilização de amianto em seus produtos, que é uma fibra mineral acusada de causar câncer, entre outras doenças, porém foi uma empresa que teve um rendimento de 450% 1998 a 2003 e 175% em 2008, enquanto o Ibovespa teve um rendimento de 97% e -41% respectivamente nos mesmos períodos. A partir de 2004 a carteira mudou bastante de um ano para o outro, repetindo poucas vezes a empresa do ano anterior no portfólio. O único ano negativo da carteira foi 2008 e em 2009 a carteira ficou abaixo do Ibovespa com o rendimento de 79% contra 83% do Ibovespa.
  55. 55. 54 CONCLUSÃO O objetivo principal do presente estudo foi analisar se o método de investimento em valor é aplicável ao mercado de ações brasileiro, desconsiderando as práticas comumente utilizadas no mercado. O objetivo secundário foi verificar se o método obtém um desempenho melhor do que o benchmark (Ibovespa). Ambos foram analisados e o método demonstrou um retorno alto e significativo devido à subvalorização de cotações de preços de diversas empresas de diferentes setores que estavam saudáveis. A carteira proposta pela metodologia aplicada teve uma correlação de 0,61 com o Ibovespa durante o período analisado (1999 – 2009). Primeiramente foram descritas as principais abordagens de investimentos utilizados no mercado financeiro como a análise técnica e outras segmentações de análise fundamentalista que se diferem do value investing. Em seguida, foi apresentada a metodologia de escolha de ações de Greenblatt com algumas adaptações ao mercado brasileiro, principalmente referente aos dados históricos, à menor liquidez e quantidade de ações listadas na bolsa de valores do Brasil. O terceiro capítulo mostrou alguns estudos sobre o tema e casos de investidores em valor e seus resultados nos Estados Unidos e outros investidores brasileiros que obtiveram resultados expressivos no mercado brasileiro utilizando-se do mesmo princípio de investimentos: o value investing. Existem poucos estudos que evidenciam a aplicação do value investing no Brasil e nenhum estudo anterior referente à aplicação da fórmula de Greenblatt no mercado acionário brasileiro. O presente estudo pretende contribuir com o desenvolvimento de novos estudos para o mercado de ações. O método de avaliação mostrou-se adequado para a utilização no mercado brasileiro assegurando o valor do principal, alto retorno ao longo dos anos e superou o benchmark. O período conturbado da economia brasileira e o mercado de ações pouco desenvolvido, em relação ao dos Estados Unidos, colaboraram para o mercado precificar empresas de modo que as deixassem subvalorizadas. Pode-se concluir que o método apresentado neste estudo é aplicável tanto ao mercado americano quanto ao mercado brasileiro gerando bons retornos a longo prazo.
  56. 56. 55 REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS BIEMA, Michael van. Newsletter Value Investing Brasil, 2009. Disponível em: <HTTP://www.valueinvestingbrasil.com.br>. Acesso em: 21/04/2010. BRIGHAM, Eugene F.; HOUSTON, Joel F. Fundamentos da Moderna Administração Financeira.8a Edição. São Paulo: Elsevier, 2004 COPELAND, Tom; KOLLER, Tim; MURRIN, Jack. Avaliação de empresas. Valuation. Calculando e gerenciando o valor das empresas. 3a Edição. São Paulo: Makron Books 2002 BRESSER-PEREIRA, Luiz Carlos. Macroeconomia da Estagnação. Crítica da ortodoxia convencional no Brasil pós 1994. São Paulo: Editora 34, 2007 BROWNE, Christopher H. Investimento em Valor: como lucrar com ações “em promoção” e fugir das falsas barganhas. São Paulo: Saraiva, 2008. BUFFETT, Mary; CLARK, David; O Tao de Warren Buffett. Rio de Janeiro: Sextante, 2007 BUFFETT, Warren. The Columbia Business School Magazine. Disponível em: <http://www4.gsb.columbia.edu/valueinvesting>. Acesso em: 21 abr. 2010. BUFFETT, Warren. Warren Buffett´s Letters to Berkshire Shareholders. Disponível em: <http://www.berkshirehathaway.com/letters/2009ltr.pdf>. Acesso em: 06/06/2010. CUNNINGHAM, Lawrence A. Os Ensaios de Warren Buffett: Lições para Investidores e Administradores. São Paulo: R.T.S. Rebouças, 2005. ELLIS, Charles. Three Ways to Succeed as an Investor, John Wiley & Sons: 1997. FARHI, M. O futuro no presente: um estudo dos mercados de derivativos financeiros. Campinas: UNICAMP. Instituto de Economia, 1998. (Tese, Doutoramento). FROST; PRECHTER; O Princípio da Onda de Elliott, EDITEC: 1978. GITMAN, Lawrence. Principios da Administração Financeira. 10a edição. São Paulo: Addison Wesley, 2004 GRAHAM, Benjamin. O Investidor Inteligente: Atualizado com Novos Comentários de Jason Zweig. Rio de Janeiro: Nova Fronteira, 2007.
  57. 57. 56 GRAHAM, Benjamin; DODD, David. Security Analysis: The Classic 1951 Edition. 5th edition. New York: Mc Graw Hill: 2005. GREENBLATT, Joel. The Little Book That Beats the Market. New Jersey: John Wiley & Sons: 2006. GREENWALD, Bruce; KAHN, Judd; SONKIN, Paul; BIEMA, Michael van. Value Investing: from Graham to Buffett and Beyond. New Jersey: John Wiley & Sons: 2001. HENRIKSSON, R. Market Timing and Mutual Fund Performance: An Empirical Investigation. Journal of Business, v. 57, p. 73-96, 1984. JENSEN, Michael C., The Performance of Mutual Funds in the Period 1945-1964, Journal of Finance (May, 1968). Reprinted in Investment Management: Some Readings, J. Lorie and R. Brealey, Editors (Praeger Publishers, 1972). LEE, C. F., RAHMAN, S. Market timing, selectivity, and mutual fund performance: an empirical investigation. Journal of Business, v.63, n.2, p.261-278, 1990. LOSCH TABAKOV CAPITAL MANAGEMENT. Disponível em: <http://loschtabakov.com/firma/gestores.htm>. Acesso em 08/06/2010. MAHALAKSHMI, N; HAQUE, Mohammed Ekramul. Count on The Margin of Safety. Mumbai: Outlook Profit: 2008. MIZRAHI, Charles S. Monte Uma Carteira Vencedora: Getting Started In Value Investing.São Paulo: Elsevier, 2009. NAPOLITANO, Giuliana, Um Gênio Sobre Ataque. EXAME. São Paulo: Abril, ed. 943, ano 43, número 9, mai. 2009 NORONHA, Márcio; Análise Técnica: Teorias Ferramentas Estratégias, EDITEC: 2006. ORBE INVESTIMENTOS. Disponível em: <http://www.orbeinvestimentos.com.br>. Acesso em 08/06/2010. PAVARINI OPICE GESTÃO DE ATIVOS LTDA. Disponível em: <http://www.pavariniopice.com.br>. Acesso em 08/06/2010. SEQUOIA FUND, INC. disponível em: <http://www.sequoiafund.com/fp-investment-return- table.htm>, acesso em 06/06/2010.
  58. 58. 57 SCHROEDER, Alice. A Bola de Neve: Warren Buffett e o Negócio da Vida. Rio de Janeiro: Sextante, 2008. TIER, Mark. Investimentos: Os Segredos de George Soros & Warren Buffett. Rio de Janeiro: Elsevier, 2004. VALUE INVESTING BRASIL (VIB). Disponível em: <http://www.valueinvestingbrasil.com>. Acesso em 08/06/2010.
  59. 59. 58 ANEXOS Anexo I Ações mantidas em carteira em 1999 Empresa 1998 1999 % Tim Part S/A 0,85 3,27 285% Telesp Cel 0,02 0,10 285% Tele Centroeste Cel 2,05 6,61 222% Eternit 0,20 0,38 93% Tele Nort Cl 18,54 80,48 334% Tim Sul 0,04 0,07 90% Vivo 44,87 155,83 247% Ipiranga Pet 2,12 6,39 202% Tele Leste Celular 21,40 66,41 210% Tele Sudeste Celula 13,50 30,59 127% Média 209% Anexo II Ações mantidas em carteira em 2000 Empresa 1999 2000 % Ferbasa 0,42 0,43 3% Eternit 0,38 0,75 94% Metal Leve 4,00 4,11 3% Unipar 0,19 0,26 36% Petroq Uniao 1,82 2,80 54% Fosfertil 0,85 0,62 -26% Fertibras 3,68 4,89 33% Forjas Taurus 0,24 0,20 -17% Marisol 0,91 0,85 -6% IGB S/A 5,65 13,29 135% Média 31%
  60. 60. 59 Anexo III Ações mantidas em carteira em 2001 Empresa 2000 2001 % Ferbasa 0,43 0,56 28% Eternit 0,75 0,55 -27% Metal Leve 4,11 6,21 51% Ripasa 0,78 1,08 38% Forjas Taurus 0,20 0,43 120% Petroq Uniao 2,80 3,27 17% Unipar 0,26 0,36 38% Petrobras 3,60 4,30 19% Souza Cruz 3,25 6,51 100% Arcelor BR 1,91 2,13 12% Média 40% Anexo IV Ações mantidas em carteira em 2002 Empresa 2001 2002 % Ferbasa 0,56 1,37 146% Metisa 1,41 2,22 58% Metal Leve 6,21 9,57 54% Unipar 0,36 0,49 37% Fosfertil 0,82 1,73 110% M G Poliest 0,10 0,07 -30% Embraer 10,11 12,85 27% Fras-Le 0,43 0,80 85% Eternit 0,55 0,93 70% Randon Part 0,32 0,65 105% Média 66%
  61. 61. 60 Anexo V Ações mantidas em carteira em 2003 Empresa 2002 2003 % M G Poliest 0,07 0,21 200% Ferbasa 1,37 2,79 104% Confab 0,77 1,11 43% Fosfertil 1,73 4,43 156% Metisa 2,22 3,81 72% Eternit 0,93 1,11 19% Metal Leve 9,57 17,87 87% Wetzel S/A 1,50 2,00 33% Paranapanema 0,78 4,51 479% Marcopolo 1,39 1,71 22% Média 122% Anexo VI Ações mantidas em carteira em 2004 Empresa 2003 2004 % Ferbasa 2,79 3,76 34% Metisa 3,82 8,61 125% Tekno 15,75 24,61 56% Metal Leve 17,87 31,10 74% Petrobras 7,39 9,98 35% Albarus 1,04 1,71 65% AES Tiete 2,35 5,13 118% Inds Romi 2,38 4,24 78% Randon Part 1,52 4,18 174% Fosfertil 4,43 6,78 53% Média 81%
  62. 62. 61 Anexo VII Ações mantidas em carteira em 2005 Empresa 2004 2005 % Panatlantica 10,77 12,32 14% Ferbasa 3,76 2,91 -23% Usiminas 16,38 18,58 13% Gerdau Met 9,91 13,30 34% Aco Altona 2,01 6,20 208% Tekno 24,61 28,22 15% Acos Vill 0,14 0,16 12% Petroflex 12,47 15,53 25% Gerdau 7,31 8,56 17% Metisa 8,61 10,18 18% Média 33% Anexo VIII Ações mantidas em carteira em 2006 Empresa 2005 2006 % Confab 2,20 3,64 65% Aco Altona 6,20 53,00 755% Usiminas 18,58 36,93 99% Acos Vill 0,16 0,33 113% Coelba 7,98 14,40 81% Gerdau Met 13,30 18,43 39% Am Inox BR 25,18 50,20 99% Dixie Toga 1,19 1,75 48% Fibam 18,45 43,59 136% Petrobras 15,83 22,30 41% Média 148%
  63. 63. 62 Anexo IX Ações mantidas em carteira em 2007 Empresa 2006 2007 % Minupar 0,18 4,63 2546% Aco Altona 53,00 75,00 42% Comgas 24,77 33,97 37% Fibam 43,59 108,32 148% Am Inox BR 50,20 92,54 84% AES Tiete 11,23 15,67 39% Tekno 53,92 76,05 41% Elektro 14,06 19,12 36% Afluente 8,62 15,74 83% Coelba 14,40 28,34 97% Média 315% Anexo X Ações mantidas em carteira em 2008 Empresa 2007 2008 % Hercules 0,58 0,21 -64% Confab 4,54 3,07 -32% Acos Vill 0,50 0,30 -41% Usiminas 50,35 24,90 -51% AES Tiete 15,67 11,31 -28% Comgas 33,97 29,45 -13% Fibam 108,32 37,51 -65% Abnote 16,14 10,22 -37% Energisa 1,68 1,18 -30% Elektro 19,12 10,03 -48% Média -41%
  64. 64. 63 Anexo XI Ações mantidas em carteira em 2009 Empresa 2008 2009 % Par Al Bahia 33,18 42,00 27% Ferbasa 6,34 11,70 85% Hercules 0,21 0,39 86% Acos Vill 0,30 0,65 120% Fosfertil 11,17 16,50 48% Emae 6,50 14,00 115% Eternit 4,22 8,48 101% Confab 3,07 5,13 67% Metisa 18,79 26,90 43% Sid Nacional 13,47 26,99 100% Média 79%

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