BacheloroppgaveEvenPetterson

BacheloroppgaveEvenPetterson
Høgskolen i Oslo og Akershus Oslo, mai 2015 Gir toppledelsens eierskap høyere avkastning på selskapets aksjer? “Empirisk analyse av sammenhengen mellom innsidereierskap og kursutvikling fra et agentperspektiv” Av Even A. Petterson (724) Bacheloroppgave i fordypningen: Bedriftsøkonomisk analyse Veileder: Professor i finans, R. Øystein Strøm
2 Sammendrag Utredningen undersøker om det er sammenheng mellom toppledelsens eierskap og kursutviklingen til et tilfeldig utvalg av 10 selskaper. Avkastning og eierskap er målt på årlig basis og selskapene var notert på Oslo Børs i femårsperioden 2009-2013. Toppledelsens eierskap er målt ved konsernsjef og styreleders aksjeandel i forhold til totalt antall utestående aksjer i selskapet. Bonus og opsjoner er inkludert som dummyvariabel i beregningen. Korrelasjonen mellom variablene støtter opp under hypotesen om at toppledelsens eierskap har positiv påvirkning på avkastningen til selskapets aksjer. Utredningen anvender tilfeldig effekt paneldata som estimeringsmetode, og inneholder fire uavhengige variabler som benyttes til å undersøke sammenhengen mellom innsideres eierskap, og aksjens avkastning. Forklaringskraften til regresjonsmodellen er 10.54 prosent. De fire uavhengige variablene har p-verdier fra 0.15 til 0.70. Regresjonen viser at konsernsjefer som eier opsjoner har høyest signifikans (0.15) på kursutviklingen til selskapets aksjer. Signifikansnivået i utredningen er satt til 5 prosent, således er konklusjonen at utvalget ikke viser signifikant sammenheng mellom toppledelsens eierskap og aksjens kursutvikling. Dette fordi et tydelig flertall av koeffisientene har lav signifikans. Styreledere med høy aksjeandel, og konsernsjefer som mottar bonus ser ut til å gi negativ avkastning for investorene. Analysen viser positiv korrelasjon mellom aksjens avkastning og konsernsjefer som eier aksjer eller opsjoner. Selskapene i utvalget hadde en årlig medianavkastning på 17 prosent, noe som er høyere enn børsen i samme periode. Medianaksjeandelen til konsernsjef var 0 prosent, tilsvarende hadde styreleder 0,1 prosent eierskap. 70 prosent av konsernsjefene i utvalget mottok bonus eller eide opsjoner i perioden. Til sammenligning var det ingen styreledere i utvalget som mottok opsjoner eller fikk bonus.
3 Innholdsfortegnelse Kapittel 1 – Forskningsspørsmålet............................................................................... 5 1.1 Motivasjon for oppgaven ................................................................................... 5 1.2 Profittmotivet til bedriften.................................................................................. 9 1.3 Hypotese og formål.......................................................................................... 11 Kapittel 2 – Litteraturgjennomgang........................................................................... 12 2.1 Eierskapskonsentrasjon.................................................................................... 12 2.2 Empirisk gjennomgang av innsidereierskap .................................................... 15 Kapittel 3 – Teori og hypoteser.................................................................................. 23 3.1 Prinsipal-agent-modellen ................................................................................. 23 3.2 Implikasjon av prinsipal-agent-modellen......................................................... 33 Kapittel 4 – Kvantitativ metode................................................................................. 34 4.1 Datakilder – Validitet og reliabilitet ................................................................ 34 4.2 Data og deskriptiv statistikk............................................................................. 39 4.3 Kort om vitenskapsteori og forskningsdesign.................................................. 43 4.4 Regresjonsanalyse i paneldata.......................................................................... 46 Kapittel 5. Økonometriske funn................................................................................. 50 5.1 Hypotesetest..................................................................................................... 50 5.2 Regresjonsanalyse............................................................................................ 50 5.3 Resultater.......................................................................................................... 51 5.4 Kritisk vurdering av resultatene....................................................................... 60 Kapittel 6 – Konklusjon ............................................................................................. 64 6.1 Videre forskning............................................................................................... 65 Bibliografi .................................................................................................................. 67 Vedlegg ...................................................................................................................... 75
4 Forord Med denne utredningen avslutter forfatteren sin bachelorgrad ved Høgskolen i Oslo og Akershus. Finans og spesielt kapitalforvaltning har alltid vært av interesse for undertegnede. Da jeg leste om forskningen til Michael Jensen og William Meckling om prinsipal-agent-teori ble jeg øyeblikkelig nysgjerrig på om det er sammenheng mellom toppledelsens eierskap og kursutviklingen til selskapene de leder. I arbeidet med denne oppgaven har jeg støtt på mange utfordringer som har bidratt til å øke forståelsen for teori tilegnet i og utenfor studier på HiOA. Den mest tidkrevende delen var analysen av datasettet. Økonometriske metoder, paneldata og statistikkprogrammet R var helt nye emner, og det krevde betydelig innsats å forstå alle sammenhengene. Det har vært en lang reise med mange utfordringer. Sett i ettertid er jeg takknemlig for at oppgaven utartet seg slik den gjorde. Alle blindveiene har utvilsomt presset meg til å oppsøke kunnskap som forhåpentligvis vil gjøre denne oppgaven mer interessant for leseren. Jeg vil gjerne benytte anledningen til å takke fagstaben på HiOA for å velvillig ha stilt opp for spørsmål underveis, derunder først og fremst professor Øystein Strøm for glimrende veiledning og uvurderlige innspill. Oslo, 5/5-2015 Even A. Petterson
5 Kapittel 1 – Forskningsspørsmålet Denne utredningen stiller spørsmål ved om høyere innsidereierskap fører til høyere avkastning på aksjene til børsnoterte selskaper i Norge. Er det slik at aksjonærene er tjent med en toppsjef som eier aksjer i eget selskap, eller har det ingen betydning? Analysen vil utrede denne sammenhengen ved hjelp av tilfeldig effekt regresjon på et utvalg som består av 10 selskaper trukket fra hovedindeksen på Oslo Børs. 1.1 Motivasjon for oppgaven Topplederes lønn vies intens oppmerksomhet i media. Som eksemplifisert av den store interessen rundt sluttpakken til Statoils tidligere toppsjef, Helge Lund, og den påfølgende kommentaren fra tidligere arbeiderpartipolitiker Marthe Gerhardsen om å begrense topplederlønn til 20 ganger ansattes lønn (Haugan & Sandblad, 2015). Et annet eksempel er utspillet fra partiet Rødt i 2013. De gikk til valg med løfte om å skattlegge 100 prosent av all inntekt over 1,5 millioner kr (Vermes, 2013). For øvrig mottar idealistiske politikere støtte fra konsernsjef Bjørn Kjos i Norwegian. Han uttalte i et avisintervju at pratmakere aldri vil lykkes, og at høye lederlønninger er et sikkert tegn på en utrygg investering. Videre sa han at det er spesielt negativt dersom lederen bare sitter med en symbolsk eierposisjon i selskapet (Gjendem, 2015). Han har en viss tyngde i sine utspill, Bjørn Kjos er en av børsens toppsjefer med lavest grunnlønn, og størst eierskap i eget selskap. Et eksempel på høy lederlønning kan være toppsjefen i African Petroleum notert ved Oslo Børs. Konsernsjefen i selskapet ble for 2014 kompensert med rundt 22 millioner i lønn, bonus og opsjonsordninger, noe som tilsvarer 10 prosent av markedsverdien til selskapet. Dette i et år hvor selskapet fikk et negativt resultat på 300 millioner kroner. Totalt har selskapet et negativt resultat før skatt på over én milliard i 2013 og 2014. Likevel tok toppledelsen ut til sammen rundt 40 millioner kroner i lønn og bonus (Schultz & Langved, 2015). Hvorfor skal eierne betale toppledere så mye for jobben? Og hvorfor skal lønnen bestå i så stor grad av aksjebaserte elementer, slik som opsjoner?
6 Figur 1: Gjennomsnittlig aksjebasert avlønning for konsernsjefer ved S&P 500 Murphy, Executive Compensation: Where we are, and how we got there (2012) Figur 1 viser hvordan gjennomsnittlig kompensasjon har utviklet seg fra 1970 til 2011. Dataene er justert for inflasjon og basert på informasjon fra Forbes1 sin database (1970-1991) og Standard and Poors ExecuComp2 database (1992-2011). Lønn (Non-Equity Pay) inkluderer grunnlønn, utbetalinger fra kortsiktige og langsiktige bonusplaner, utsatt kompensasjon og andre fordeler. Totalkompensasjon (Average Total Pay) inkluderer lønn pluss aksjebasert kompensasjon. Figuren viser at gjennomsnittlig aksjebasert kompensasjon har økt fra $1.1 million fra 1970 til $10.9 millioner i 2011, ned fra en topp på $18.2 millioner i 2000. Vi ser av figuren at mesteparten av veksten i kompensasjon siden 1990 kan forklares med økningen i aksjebasert avlønning. Aksjer og opsjoner besto av en triviell andel tidlig på 1970-tallet, før det opplevde voldsom vekst og ble dominerende sent på 1990-tallet. 1 Forbes undersøkelsen inkluderer data fra de 500 største selskapene i USA. 2 ExecuComp inneholder data fra selskaper i børsindeksen S&P 500 i USA.
7 Baumol (1967) representerer et av de første forskningsarbeidene som spesifikt omhandler lederkompensasjon. Han fremhevet at toppledere i amerikansk næringsliv i stor grad ble kompensert etter størrelsen på bedriften, og i mindre grad etter lønnsomhet. Dette ble senere gjentatt av Jensen & Meckling (1976) og Fama & Jensen (1983). Disse forskningsarbeidene argumenterte for at eiere og styrer burde gi toppledere aksjeopsjoner, slik at kløften mellom eierskap og kontroll reduseres. Sakte men sikkert dannet disse, og flere andre, det akademiske alibiet for topplederlønninger i USA. Etter hvert på 1980-tallet begynte topplederlønninger i USA å øke sterkt. På 1990-tallet steg lederkompensasjonen i USA vesentlig raskere enn inntjeningen i bedriftene (Randøy & Strøm, 2014). Som vi ser av figur 1 ovenfor har denne veksten vært mer begrenset siden 2000-tallet, noe som også bekreftes i andre studier (Frydman & Saks, 2010). Fama og Jensens vektlegging av sterke lederinsentiver og opsjonsbasert kompensasjon kom under angrep i løpet av IT-boblen på slutten av 1990-tallet, og enda mer i forbindelse med de perverse3 insentivene og de enorme bonusutbetalingene i forbindelse med finanskrisen i 2007-2008 (Crotty, 2009). Figur 2: Median kompensasjon for konsernsjefer S&P 500 (1992-2011) Murphy, Executive Compensation: Where we are, and how we got there (2012) 3 I økonomisk litteratur henspiller «perverse insentiver» på den situasjon at en aktør er motivert til å ta valg som viser seg å være uhensiktsmessige eller kostbare sett i storsamfunnets perspektiv.
8 Figur 2 viser hvordan både sammensetningen og nivået av kompensasjon har utviklet seg i tidsrommet 1992-2011. Av figuren ser vi at den underliggende veksten i toppsjefenes kompensasjon siden 1990-tallet skyldes eskaleringen i aksjebasert kompensasjon fra 1993-2001, i tillegg til et dramatisk skifte fra opsjoner (stock Options) og over til bundne4 aksjer (restricted stock). I 1992 besto grunnlønn for 41 prosent av mediantoppsjefens lønn, mens aksjebasert avlønning var 25 prosent av totalen. I 2001 besto grunnlønn for 18 prosent av totalkompensasjon, mens opsjoner utgjorde mer enn halvparten. I tiden frem mot 2011 falt opsjoner til 21 prosent av kompensasjon, og mange selskaper gikk vekk fra opsjoner og over til bundne aksjer. Som figur 1 og 2 viser har opsjoner og aksjebasert kompensasjon fått stor utbredelse i USA de siste årene. Denne formen for kompensasjon har også hatt et visst gjennomslag i Norge. Dessverre mangler vi systematiske oversikter over bruk av opsjoner her til lands (Strøm, 2014). Den sterke veksten i topplederkompensasjon kan være årsaken til en påstand fremsatt av flere akademiske forfattere de siste årene. De hevder at topplederlønninger forklarer mye av den økende ulikheten vi kan se i mange vestlige land. Murphy (2012), Stiglitz (2013) og Piketty (2014) viser at fra ca. 1970 har topplederkompensasjon økt betydelig, særlig i USA, samtidig som de økonomiske ulikhetene har økt. Disse ulikhetene medfører spørsmål om toppsjefene virkelig fortjener å bli kompensert med et beløp flere ganger større enn lønnen til en vanlig industriarbeider. Samfunnet bør spørre seg selv om store aksjebaserte gevinster, ofte som resultat av opsjonsordninger, reflekterer toppleders prestasjoner. Gir toppsjefer med aksjer i eget selskap større verdiutvikling over tid, virker insentivene? Har aksjer og opsjoner noe å si for toppledelsens motivasjon? Hvor viktig er det egentlig at toppsjefen eier aksjer i eget selskap? Dette er relevante spørsmål for samfunnet generelt, og aksjonærer spesielt. Det grunnleggende spørsmålet er om insentivene virker, og om det gir effekt på bedriftenes egenkapitalavkastning. 4 Bundne aksjer kan ikke omsettes i det åpne markedet, og er generelt utstedt til folk som jobber i selskapet. I tillegg er de ofte låst og kan ikke avhendes før en avtalt tidsperiode utløper.
9 1.2 Profittmotivet til bedriften I 2011 publiserte Oriana Bandiera, Iwan Barankay og Imran Rasul en artikkel i Journal of Economic Perspectives. De besøkte en fruktplantasje i England, og jobbet med ledelsen av plantasjen i å forbedre effektiviteten på fruktplukkingen. Arbeiderne på plantasjen ble akkordlønnet med en sats basert på mengden innhøstet frukt. Ved å bruke statistiske metoder fant forskerne ut at arbeidernes produktivitet varierte på en systematisk måte, avhengig av om arbeidslederen og arbeideren hadde en «sosial kobling», målt ved felles opprinnelsesland, språk, delt bosted, eller tjenestetid ved plantasjen. (Arbeiderne ved plantasjen var sesongarbeidere og kom fra 8 forskjellige nasjoner i Øst-Europa). Hva kan forklare dette mønsteret? Bandiera og hans kolleger foreslo at arbeidslederens sosiale kobling til arbeiderne ledet til favorisering. Enkelt forklart tydet dette på at arbeidslederne likte noen arbeidere bedre enn andre, og derfor ønsket å hjelpe disse i å tjene mer. Dette står i kontrast til fruktplantasjens ønsker. Fruktplantasjen (prinsipalen) styrer etter profittmotivet, og er likegyldig til hvilken av fruktplukkerne som tjener mest, arbeidslederen (agenten) har ekstra insentiver mot å behandle de med sosial kobling bedre. Konklusjonen av eksperimentet var at favoriseringen så ut til å opphøre etter at fruktplantasjen bestemte seg for å gjøre arbeidslederens lønn avhengig av produktiviteten til arbeiderne. Dette antyder at arbeidslederne var mer interessert i å favorisere «likemenn», enn å gjøre det som var optimalt for fruktplantasjen. Historien illustrerer en problemstilling som er relativt vanlig i næringslivet; hvordan få toppledere til å utføre handlinger som er i bedriftens interesse. Den fundamentale innsikten på problemstillinger av denne typen kan dateres tilbake til Berle og Means (1932). Der argumenterer de for at skillet mellom eierskap og kontroll i moderne selskaper vil redusere lederes insentiver til å maksimere profitten i selskapene de leder. Synspunktene til Berle og Means ble senere videreutviklet av Jensen og Meckling (1976) til et teoretisk rammeverk kjent som prinsipal-agent-modellen. Modellen brukes ofte som teoretisk fundament for studier på sammenhengen mellom innsidereierskap og selskapets finansielle utvikling.
10 Det sentrale premisset i teorien er at egeninteressen til ledere kan føre til beslutninger og atferd som er inkonsistent med profittmaksimeringen til firmaet. Adam Smith observerte allerede i 1776 hvilke motiver som driver mennesker, og fremla kritikk mot skillet av eierskap og kontroll forårsaket av datidens aksjeselskaper (joint-stock company). Han mente dette ville føre til ineffektivitet og sa: The directors of such companies, however, being the managers rather of other people’s money than of their own, it cannot well be expected, that they should watch over it with the same anxious vigilance with which the partners in a private copartnery frequently watch over their own… Negligence and profusion, therefore, must always prevail, more or less, in the management of the affairs of such a company. Med dette i tankene er det enkelt å forestille seg tilfeller der lederen ønsker å maksimere sin egen nytte fremfor å maksimere aksjonæravkastningen. Enten gjennom ekstra frynsegoder (Jensen & Meckling, 1976), rolige dager (Bertrand & Mullainathan, 2003), eller gjennom å gjøre investeringer med lavere risiko og avkastning (Amihud & Lev, 1981). Budskapet fra prinsipal-agent-modellen er at eierskap hos toppledelsen gir høyere arbeidsinnsats, og dermed bidrar til å maksimere aksjonæravkastningen.
11 1.3 Hypotese og formål Spørsmålet er hvorvidt eierskap egentlig maksimerer aksjonæravkastningen. Stemmer prinsipal-agent-teorien? Hva sier empiri fra Norge og USA om dette? Hypotesen er at det kan forventes sammenheng mellom eierskapet til toppledelsen og avkastningen til selskapets aksjer. Formålet med utredningen kan summeres med følgende 4 punkter:  Utrede hva prinsipal-agent-teorien sier om hvilken effekt innsidereierskap kan forventes å ha på selskapets finansielle utvikling.  Undersøke hva forskning og tidligere empiri sier om effekten av innsidereierskap på selskapets finansielle utvikling, med fokus på Norge og USA.  Kort gjennomgang av internasjonal forskning og tidligere empiri på effekten av konsentrert eierskap.  Undersøke om paneldatametoder klarer å påvise sammenheng mellom innsidereierskap og avkastning. Dette gjøres ved hjelp av et tilfeldig utvalg på 10 selskaper trukket fra hovedindeksen på Oslo Børs.
12 Kapittel 2 – Litteraturgjennomgang I litteraturgjennomgangen vil jeg gå gjennom litteraturen på området, med fokus på eierskapskonsentrasjon og innsidereierskap. Eierskapskonsentrasjon vies oppmerksomhet fordi tidligere studier ofte dekker begge temaer. Håpet er også at dette vil gi en ekstra dybde i den videre forståelsen av forskningsspørsmålet til utredningen. Mekanismer i fravær av perfekte markeder Dersom produktmarkedet, arbeidsmarkedet og markedet for eierkontroll er effektivt, så vil toppledernes egeninteresse forårsake maksimering av deres velferd gjennom å maksimere aksjonærverdiene (Fama, 1980); (Fama & Jensen, 1985); (Stulz, 1988). Utenfor en slik verden vil markedskreftene være for svake til å gi tilstrekkelig disiplin. Derfor må andre mekanismer på plass, slik som konsentrert eierskap (aksjonærer med stor eierpost) og/eller innsidereierskap (ledere i selskapet med eierpost) (Jensen & Meckling, 1976). Disse er blant de mest kjente mekanismene for å redusere agentkostnader. Derfor er det heller ikke overraskende at eierskapskonsentrasjon og innsidereierskap er de områdene som oftest undersøkes empirisk når det handler om sammenhengen mellom eierskap og finansiell ytelse (Gugler, 2001). 2.1 Eierskapskonsentrasjon Litteraturen forteller at effekten av eierskapskonsentrasjon på selskapets ytelse er uklar. Effekten er vanskelig å dekomponere fordi den består av mange fordeler og ulemper som er vanskelig å rangere (Bøhren & Ødegaard, 2006). Blant fordelene er at prinsipalen overvåker agentene bedre (Jensen & Meckling, 1976); (Demsetz & Lehn, 1985); (Shleifer & Vishny, 1986), høyere overtagelsespris (Burkart, 1995), og mindre problemer med småaksjonærer som utnytter muligheten til å være gratispassasjer (Shleifer & Vishny, 1986).
13 Blant ulempene er redusert likviditet i aksjen (Holmstrom & Tirole, 1993); (Brennan & Subrahmanyam, 1996); (Chordia, Subrahmanyam, & Anshuman, 2001), lavere diversifiseringsgevinst (Demsetz & Lehn, 1985), økt grad av konflikter mellom majoritet og minoritetsaksjonærer (Shleifer & Vishny, 1997); (Johnson, Rafel La Porta, & Shleifer, 2000), og redusert initiativ fra ledelsen (Burkart, Gromb, & Panunzi, 1997). Som nevnt innledningsvis greier ikke teorien å spesifisere den relative viktigheten mellom fordelene og ulempene, derfor må relasjonen mellom eierkonsentrasjon og finansiell ytelse testes empirisk. Fra empirien er det stor konsensus for at eierskapstypen har sammenheng med bedriftens finansielle ytelse (Vance, 1955); (Vance, 1964); (Pfeffer, 1972); (Schmidt, 1975); (Kim, Lee, & Francis, 1988); (Morck, Shleifer, & Vishny, 1988); (Schellenger, Wood, & Tashakori, 1989); (Wruck, 1989); (McConnel & Servaes, 1990); (Oswald & Jahera Jr, 1991); (Belkaoui & Pavlik, 1992); (Holderness, Krozner, & Sheehan, 1999); (Claessens & Djankov, 1999); (Xu & Wang, 1999); (Demsetz & Villalonga, 2002); (Earle, Kucsera, & Telegdy, 2005); (Bøhren & Strøm, 2005); (Bøhren & Ødegaard, 2006). Men det finnes også empiriske studier som ikke finner noen sammenheng (Schmidt, 1975); (Demsetz & Lehn, 1985); (Lloyd, Jahera Jr, & Goldstein, 1986); (Kesner, 1987); (Agrawal & Knoeber, 1996); (Cho, 1998); (Himmelberg, Hubbard, & Palia, 1999). De siste 50 årene har litteraturen opplevd voldsom vekst. Tidlige arbeider var ofte deskriptive, noe som kan skyldes mangelen på regneverktøy og store databaser. Ut fra litteraturoversikten er tendensen klar. De siste 25 årene har trenden gått mot større studier, og bedre statistiske metoder. En oppsummering av den mest relevante forskningen er gitt i figur 5 nedenfor. Resultatene er noe tvetydig, grunnet variasjonen i måten de måler finansiell ytelse og eierskap.
14 Tidlige studier bruker primært regnskapsmessige mål på ytelse. Vance, (1955; 1964), bruker eksempelvis årsresultat, omsetning og egenkapitalen til eierne, mens Pfeffer (1972) bruker årsresultat og avkastning på gjeld. Begge studier viser en positiv sammenheng mellom finansiell ytelse og andelen av innsidere. Til forskjell bruker Schmidt (1975) finansiell giring, utbyttepolitikk, og finansieringsgrad 15 som indikator på finansiell ytelse, men de fant ingen signifikant sammenheng mellom finansiell ytelse og innsidere eller eksterne eiere. Både finanslitteratur og generell økonomilitteratur antyder at ikke-markedsmessige indikatorer gir dårlige målinger av faktisk ytelse til selskapet. Dette kan forklare noe av årsaken til at studier de siste 25 årene i større grad bruker Tobins Q6 som indikator på finansiell ytelse. Fra et finansielt ståsted viser aksjemarkedet den beste målingen av firmaets verdi. Et firma er kun verdt det markedet er villig til å betale (Brealey & Myers, 1988); (Benston, 1985); (Fisher & Mcgowan, 1983). I studien gjort av Lloyd, Jahera Jr, & Goldstein (1986) brukte de aksjens totalavkastning som mål på finansiell ytelse, og undersøkte om dette hadde sammenheng med eierskap. Resultatet var ingen signifikant sammenheng. I en relatert studie brukte Kesner (1987) en noe annen metode. Han så utelukkende på styrets andel av totalt antall aksjer, også her var resultatet ingen signifikant sammenheng. En svakhet ved begge disse studiene er fraværet av risikojustering. Et risikabelt selskap har høyere forventet avkastning enn et selskap med lav risiko. 5 Omløpsmidler/kortsiktig gjeld 6 Tobins Q er forholdet mellom markedsverdien av egenkapital og gjeld over bokført verdi.
15 Schellenger, Wood, & Tashakori (1989) brukte forholdet mellom standardavviket til avkastningen som mål på finansiell ytelse, og fant signifikant sammenheng. Effisient markedsteori og kapitalverdimodellen forteller at standardavviket er passende for selskaper isolert sett, men gitt diversifiserte investorer blir beta det mest relevante målet på risiko (Sharpe, 1963); (Sharpe, 1964). Også i Norge er det gjort studier som indikerer at eierskapsstruktur har noe å si for selskapets finansielle ytelse (Bøhren & Ødegaard, 2001); (Bøhren & Ødegaard, 2006). I disse studiene fant forfatterne ut at konsentrasjon av eierskap ødelegger verdier for aksjonærene, og at direkte eierskap er overlegent investeringer gjennom tredje parter, slik som aksjefond og statlig eierskap. Konklusjonen er at empiriske bevis på sammenhengen mellom eierskapskonsentrasjon hos eksterne investorer og selskapets finansielle ytelse er tvetydig og ikke tilstrekkelig til å trekke endelige konklusjoner (Gugler, 2001); (Bøhren & Ødegaard, 2006). 2.2 Empirisk gjennomgang av innsidereierskap Hovedfunksjonen til eierstyring er å overvåke ledelsen i selskapet. En stor innsiderandel reduserer behovet for slik kontroll. Hypotesen om sammenfallende interesser predikerer at innsidereierskap og finansiell ytelse er positivt relatert. Problemet er at teorien ikke predikerer når innsidereierskap gir avtagende nytte for aksjonærene (prinsipalen). Utredningen undersøker selskapers avkastning, gitt eierandelen til styreleder og konsernsjef. Det analytiske verktøyet som brukes i studier av denne typen er regresjonsanalyse. Utvalget er ofte tverrsnittet og hovedparten av studiene analyserer en eller noen få eierskapskarakteristikker, ofte med hovedfokus på eierskapskonsentrasjon hos eksterne investorer. De fleste studiene bruker ett mål på finansiell ytelse, enten Tobins Q, egenkapitalrentabilitet eller markedsavkastning.
16 I forbindelse med utredningen har jeg gått gjennom 27 empiriske eierskapsstudier fra 1955 til 2006. De fleste ser på sammenhengen mellom eierskapskonsentrasjon eller innsidereierskap, og finansiell ytelse. Empirien finner for det meste enten positiv, eller ingen sammenheng. Dette gir en indikasjon om at empirien er omfattende. Litteraturen kan deles inn i to forskjellige typer. Den første typen studier omfatter tidligere studier på sammenhengen mellom firmaets verdi og innsidereierskap. Disse studiene forutsetter at innsidereierskap er eksogent gitt, altså tilfeldig bestemt utenfor firmaet og ikke avhengig av andre faktorer slik som selskapets karakteristikker eller aksjens tidligere avkastning. Den andre typen sier at eierskap er bestemt endogent, altså at den kan være avhengig av kjennetegn ved firmaet, slik som størrelse eller aksjens historiske utvikling. En av de mest siterte7 studiene, tilhørende den første typen, er studien gjort av Randall Morck, Andrei Schleifer og Robert Vishny (1988) på 371 store amerikanske aksjeselskaper. Morck et al. måler selskapets verdi ved Tobins Q. Kort fortalt betyr en Tobins Q over 1 at selskapet skaper verdier fordi selskapets markedsverdi overstiger bokført verdi (tilnærmet erstatningsverdien av selskapet). I motsatt tilfelle vil en Tobins Q lavere enn 1 implisere at selskapets aksjonærer får bedre avkastning ved å likvidere selskapet, enn å fortsette driften. Morck et al. finner en ikke-linær stegvis sammenheng mellom Tobins Q og eierskapet til toppledelsen. Firmaets verdi øker i starten, så lenge eierskapet er lavere enn 5 prosent av aksjekapitalen. Deretter synker den i takt med at eierskapet nærmer seg området mellom 5 til 25 prosent. Når de kommer over 25 prosent eierskap synker selskapets verdi, men i lavere takt enn i området 0 til 5 prosent. 7 Antall sitasjoner finnes på www.webofscience.com
17 Morck et al. tolker resultatene som at i området 0 til 5 prosent så konvergerer interessene til toppledelsen og aksjonærene; således vil firmaets verdi øke. Derimot, når eierskapet nærmer seg regionen mellom 5 og 25 prosent vil ledelsen få befestet sin situasjon og ha mindre fare for å bli fjernet dersom de gjør en dårlig innsats, og derfor er mer tilbøyelig til å ødelegge aksjonærverdier. Når eierskapet overstiger 25 prosent vil ledelsens interesser igjen legges på linje med aksjonærene. En stor svakhet med Morck et al. sin studie er at den kun dekker Fortune-5008 selskapene i USA, og således er det veldig få observasjoner med høye nivåer av innsidereierskap. Karen Wruck fokuserer på 128 selskaper med store endringer i eierskap. I motsetning til Morck et al. så ser hun også på aksjeeierskap hos ansatte som ikke er en del av toppledelsen. Hun kopierer Morck et al. sine metoder ved å bruke en stegvis lineær modell mellom firmaets finansielle utvikling målt ved Tobins Q og toppledelsens eierskap. Hun finner samme positive effekt og samme negative effekt i henholdsvis 0-5 intervallet og 5-25 intervallet, men ingen effekt dersom ledelsens eierskap overstiger 25 prosent. Til slutt, John Mcconnel og Henrik Servaes gjør et klart skille mellom eierskap hos de som er en del av toppledelsen og de som ikke er det. I motsetning til tidligere nevnte studier finner de en kurvelineær sammenheng mellom Tobins Q og toppledelsens eierskap. Maksimal uttelling for eierskapet får aksjonærene ved innsidereierskap i 40-50 prosent intervallet. For øvrig finner de også positiv lineær sammenheng mellom firmaets finansielle utvikling og institusjonelt eierskap. 8 «Fortune 500» er en liste over de 500 største selskapene i USA etter brutto omsetning. Listene utarbeides av mediehuset Fortune og publiseres en gang i året
18 Figur 3. Kort overblikk over empiriske studier på sammenhengen mellom Tobins Q og innsidereierskap i USA. Demsetz & Villalonga, Ownership structure and corporate performance (2002). Figuren viser utvalgte teorier fra studier på sammenhengen mellom innsiderandel og avkastning. På X-aksen går innsidereierskap fra 0 til 80 prosent. På Y-aksen går Tobins Q fra -0.5 til 2. Vi ser tendenser til kurvelineær sammenheng. Av studiene kan det tolkes at optimal innsiderandel oppnås i 30-45 prosent området. Ved innsiderandel større enn 50 prosent viser mange av studiene negativ effekt på selskapets finansielle utvikling.
19 Også i Norge er det utført studier som indikerer en sammenheng mellom innsidereierskap og avkastning. Ifølge Bøhren & Ødegaard (2006) og Bøhren & Strøm (2005) er innsidereierskap positivt for aksjonærene. I Bøhren & Ødegaard (2006) fant de, i likhet med flere amerikanske studier, at innsidereierskap er lønnsomt opp til 40 prosent området. Figur 4: Sammenhengen mellom innsideeierskap og lønnsomhet i Norge. Bøhren, Eierne, styret og ledelsen: Corporate governance i Norge (2011) Innsidere er styremedlemmer og selskapets ledelse. Lønnsomheten er målt som selskapets markedsverdi per krone bokverdi: Data for norske børsnoterte selskaper i perioden 1989-1997. Kurven er konstruert ut fra koeffisientene i en multippel regresjon. Kurven viser forventet lønnsomhetseffekt av endret innsidereierskap. Som tilsvarende studier i USA viser også denne figuren at lønnsomheten ser ut til å stige med økende innsiderandel opp mot 40 prosent, for deretter å avta. 1 1,2 1,4 1,6 1,8 2 0 20 40 60 80 100 Lønnsomhet Innsideandel %
20 Figur 5. Oppsummering av studier på innsiderandel og finansiell ytelse Studie Utvalg Mål på eierskap Mål på ytelse Resultater Vance (1955) 200 Styret og toppledelsens eierskap ved målestidspunkt Årsresultat, omsetning og avkastning på egenkapital + Vance (1964) 103 Styret og toppledelsens eierskap ved måletidspunkt Årsresultat, omsetning og avkastning på egenkapital + Pfeffer (1972) 80 Styret og toppledelsens eierskap ved måletidspunkt Resultatmargin og avkastning på gjeld + Schmidt (1975) 41 Toppledelsens direkte eierskap i selskapets egenkapital Egenkapitalandel (minus kortsiktig gjeld), utbytteandel og likviditetsgrad 1 - Demsetz og Lehn (1985) 551 Eierskaps- konsentrasjon Regnskapsmessig profitt - Lloyd, Jahera, og Goldstein (1986) 779 Eierskap til toppledelse og styret Markedsavkastningen på aksjene - Kesner (1987) 250 Eierskapet til toppledelsen og nær familie Profittmargin, egenkapitalavkastning, totalkapitalrentabilitet, fortjeneste per aksje, markedsavkastning på aksjene og totalavkastning til investorene (inkl utbytte). - + Fant signifikant sammenheng mellom eierskap og finansiell ytelse - Fant ingen signifikant sammenheng mellom eierskap og finansiell ytelse
21 Studie Utvalg Mål på eierskap Mål på ytelse Resultater Kim, Lee, og Francis (1988) 157 Eierskapet til toppledelsen og styret Markedsverdien på utstående aksjer, fortjeneste per aksje og pris/årsresultat + Morck et al. (1988) 371 Eierskapet til styret og toppledelsen Tobin's Q + Schellenger, Wood, og Tashakori (1989) 750 Eierskapet til toppledelsen Totalkapitalrenta bilitet, egenkapitalavkast ning, Totalavkastning på aksjene (inkl. utbytte) + Wruck, K. (1989) 128 Eierskapet til styret og toppledelsen Tobin's Q + McConnel og Servaes (1990) 1173 Eierskapet til innsidere, majoritetsaksjonærer og institusjonelle investorer Tobin's Q + Oswald, Jahera og Jr (1991) 645 Eierskapet til ledelsen og styret Egenkapitalrentab ilitet, totalkapitalrentabi litet, avkastning utover indeks (Alpha) og Tobin's Q + + Fant signifikant sammenheng mellom eierskap og finansiell ytelse - Fant ingen signifikant sammenheng mellom eierskap og finansiell ytelse
22 + Fant signifikant sammenheng mellom eierskap og finansiell ytelse - Fant ingen signifikant sammenheng mellom eierskap og finansiell ytelse Studie Utvalg Mål på eierskap Mål på ytelse Resultater Loderer og Martin (1997) 867 Eierskaps-konsentrasjon og eierskap til toppledelse Tobin's Q + Cho (1998) 326 Eierskapet til toppledelsen og styret Tobin's Q + Holderness et al. (1999) 3759 Eierskapet til toppledelsen og styret Pris/bok + Himmelberg et al. (1999) 400 Eierskapet til toppledelsen og styret Tobin's Q - Claessens og Djankov (1999) 706 Eierskapskonsentrasjon topp 5 aksjonærer Profitt og arbeidsproduktivitet (Cobb-douglas) + Xu og wang (1999) Alle børs- noterte i Kina Eierskapskonsentrasjon topp 5,10 og Herfindahl Hirsher Index Egenkapitalrentabilitet og totalkapitalrentabilitet +/- Demsetz og Villalonga (2001) 223 Eierskap hos toppledelsen Tobin's Q + Earle et al. (2005) 168 Konsentrasjon hos topp 2,3 og alle største aksjonærer Egenkapitalrentabilitet, salg delt på ansatte +
23 Kapittel 3 – Teori og hypoteser I denne delen av oppgaven ser jeg nærmere på det teoretiske rammeverket til utredningen, nemlig prinsipal-agent-modellen. Teorien anvendes for å undersøke hvorvidt det kan forventes å være sammenheng mellom eierskap hos toppledelsen og verdiutviklingen til selskapet. 3.1 Prinsipal-agent-modellen I 1976 publiserte Michael Jensen og William Meckling sitt banebrytende arbeid om prinsipal-agent-modellen. Det sentrale fokuset til modellen er hvordan prinsipalen (og agenten) kan strukturere insentivene på en måte som gjør at agenten utfører handlinger som er i prinsipalens interesse. I denne utredningen kan aksjonærene ses på som prinsipalen, og toppsjefen som agenten. Teorien fikk enorm betydning for forskning på sammenhengen mellom eierskap og bedriftens finansielle utvikling, og bidrar til å forklare hvilke utfordringer bedriftene møter når profitten skal maksimeres innad i firmaet. Prinsipal-agent-modellen antyder at toppledere, som representanter for aksjonærene, er tilbøyelig til å følge sine egne mål, og ikke alltid handle i aksjonærenes interesse. Den logiske konklusjonen av prinsipal-agent-modellen er at selskaper med høy grad av innsidereierskap bør gjøre det bedre enn selskaper med lav grad av innsidereierskap. Opphavet til prinsipal-agent-teorien kan dateres helt tilbake til den industrielle revolusjon på 1800-tallet, og fremveksten av store aksjeselskaper med mange eiere (joint-stock companies). Det var på denne tiden at Adam Smith formulerte selve ideen om skillet mellom eierskap og kontroll. Hans poeng var det han mente var et beklagelig faktum: Mennesker flest tar bedre vare på sine egne penger enn på andres. I Wealth of Nations skrev han følgende: It is in the interest of every man to live as much at his ease as he can; and if his emoluments are to be precisely the same, whether he does, or does not perform some laborious duty, it is certainly his interest, at least as interest is vulgarly understood, either to neglect it altogether, or, if he is subject to some authority which will not suffer him to do this, to perform it in as careless and slovenly a manner as that authority will permit
24 Dette utsagnet illustrerer interessekonflikten som eksisterer mellom agenten og agentens prinsipal. Selv om toppsjefen ansettes til å jobbe med en spesifikk arbeidsoppgave på vegne av aksjonærene, så er det ikke gitt at toppsjefen vil handle i aksjonærenes interesse etter at arbeidskontrakten er underskrevet. Ifølge modellen vil en toppsjef ha insentiver til heller å følge sin egen interesse. Denne egeninteressen vil ikke alltid konvergere med aksjonærenes interesse (Jensen & Meckling, 1976). Figur 6: Egenskaper ved prinsipal-agent-modellen Egenskap Beskrivelse 1. Prinsipal og agent: Prinsipalen har engasjert agenten til å utføre arbeid for seg. 2. Delegering: Prinsipalen har overlatt beslutningsmyndighet til agenten. 3. Interessekonflikt: De to har ikke samme preferanser. Prinsipalen ønsker at agenten jobber mest mulig og best mulig for minst mulig lønn. Agenten vil jobbe minst mulig for mest mulig lønn. Begge er fornøyd jo mer de tjener. 4. Asymmetrisk informasjon: Agenten vet mer enn prinsipalen om det som skjer i selskapet, inklusive hva agenten selv gjør og ikke gjør. 5. Kontroll: Prinsipalen kan sjekke deler av hva agenten gjør, men ikke alt 6. Insentiver: Prinsipalen kan tilby økonomiske betingelser som øker sjansen for at agenten gjør det prinsipalen ønsker. Bøhren, Eierne, styret og ledelsen: Corporate governance i Norge (2011) En av årsakene til punkt 3 i figur 6 ovenfor er at toppsjefen og aksjonærene har ulike risikopreferanser.  Toppsjefen antas normalt å være risikoavers fordi han ikke har mulighet til å diversifisere bort selskapsspesifikk risiko og dermed har hele sin skjebne tilknyttet selskapet han leder.  Aksjonærene antas å være risikonøytrale fordi de har muligheten til å bygge portefølje og dermed diversifisere bort selskapsspesifikk risiko.
25 Asymmetrisk informasjon (informasjonsulikhet) Asymmetrisk informasjon refererer til en situasjon der én part, typisk den parten som avtaler å utføre en spesifikk jobb på en bestemt måte (agenten), har mer informasjon enn den andre parten (prinsipalen). Kostnadene ved overvåkning av agenten øker med asymmetrisk informasjon. Asymmetrisk informasjon oppstår fordi det er vanskelig for eierne å direkte observere lederens innsats. I børsnoterte selskaper blir lederen overvåket av styret, som er eiernes representanter i selskapet. Dersom både agenten og prinsipalen har tilgang til samme informasjon vil det ikke oppstå moralsk hasard. Moralsk hasard forekommer fordi prinsipalen ikke har oversikt over agentens handlinger på alle tidspunkt de utføres. Denne asymmetriske informasjonsfordelen resulterer i måleproblemer og skyldes det faktum at toppsjefen normalt vet mer om bedriften enn det eierne gjør (Jensen & Meckling, 1976). Dersom toppsjefens handlinger er positive for aksjonærene så har toppsjefen fortjent kompensasjonen sin. Utfordringen er at måleproblemer gjør det vanskelig for aksjonærene å vurdere hvorvidt bedriftens resultat skyldes toppsjefens dyktighet eller tilfeldigheter utenfor bedriftens kontroll (Goergen, 2012). Berle og Means (1932) skrev at interessekonflikten er fraværende i små selskaper som etableres og eies av grunnleggeren. Årsaken til dette er at eier og daglig leder er samme person. Dette impliserer at insentivet til daglig leder er perfekt; all ekstra omsetning produsert av økt arbeidsinnsats tilfaller daglig leder selv. Dersom firmaet utvides med tiden vil det bli stadig vanskeligere for grunnleggeren å tilføre all kapital nødvendig for videre vekst. På et eller annet tidspunkt vil bedriftseieren tvinges til aksjemarkedet for tilførsel av ny egenkapital. Når firmaet emitterer aksjer og tar inn ny egenkapital vil det også få inn nye eiere. Dette vil forandre daglig leders insentiver dramatisk. Fordi grunnleggeren ikke lenger eier all aksjekapital i selskapet vil han ha mindre insentiv til å jobbe like hardt som tidligere. Med andre ord vil grunnleggeren få mindre tilbake for hver time arbeidsinnsats han legger ned i bedriften. Jensen & Meckling (1976) viste at agentproblemer oppstår når eneeieren av selskapet selger deler av aksjebeholdningen sin til eksterne investorer.
26 Spesifikt antar de følgende: Tabell 1: Variabler i prinsipal-agent-modellen X Vektoren representerer aktiviteter der lederen mottar ikke-pekuniære fordeler C(X) Nåverdien av kostnaden ved å generere X P(X) Nåverdien av produktivitetsfordelen ved X V(X) Netto monetær fordel for firmaet, 𝑉(𝑋) = 𝑃(𝑋) − 𝐶(𝑋) Tabellen viser at det optimale nivået av faktorer og aktiviteter 𝑋∗ som velges av en toppsjef, som eier 100 prosent av egenkapitalen, er definert ved 𝜕𝑉(𝑋∗) 𝜕𝑋 = 𝜕𝑃(𝑋∗) 𝜕𝑋 − 𝜕𝐶(𝑋∗) 𝜕𝑋 = 0 Således vil en daglig leder som eier 100 prosent velge det nivået av aktiviteter 𝑋∗ hvor alle fordelene av ekstra arbeidsinnsats akkurat tilsvarer kostnaden ved fordelene av denne arbeidsinnsatsen. I dette tilfellet vil toppsjefen absorbere alle kostnadene og fordelene. Dermed, for alle 𝑋 > 𝑋∗ vil fordelene for firmaet være lavere enn det optimale, dvs. 𝑉(𝑋) < 𝑉(𝑋∗ ). Kostnaden til firmaet for differansen 𝑋 − 𝑋∗ defineres som 𝐹 = 𝑉(𝑋∗) − 𝑉(𝑋), som også er de private fordelene for topplederen. Figuren under gir en grafisk fremstilling av byttekostnaden mellom verdien av fordelene til firmaet 𝑉 og verdien av toppsjefens private fordeler 𝐹. Linjen 𝑉 𝐹 viser mulige kombinasjoner av 𝑉 og 𝐹 som er mulig for selskapet og dets eiere. Siden det er antatt at økning med en enhet i 𝐹 vil forårsake en enhet reduksjon i 𝑉, så er helningsgraden på linjen -1.
27 Figur 7: Verdien av firmaet (V) og nivået av private fordeler (F) når andelen av eksternt eid egenkapital er (1 − 𝛼)𝑉. 𝑈𝑗 representerer eiernes indifferenskurve mellom formue og ikke-pekuniære (private) fordeler. Strøm, Classics: Agency and contracts (2014) Dersom topplederen var eneste eier av selskapet ville han valgt en kombinasjon av 𝑉 og 𝐹 på 𝑉𝐹 linjen slik at hans nytte 𝑈1 tangerer linjen. Dette er punkt D i figuren. Dersom vi antar at topplederen som eneeier selger en andel (1 − 𝛼) av selskapet, og dermed sitter igjen med 𝛼, og at de nye eksterne eierne betaler (1 − 𝛼)𝑉 for den gjenværende andelen av selskapet, så vil kostnaden for toppsjefen av å konsumere en enhet ekstra av private fordeler ikke lenger være en enhet, men andelen 𝛼, og den gjenværende kostnaden (1 − 𝛼) bæres av de nye eierne. Dette innebærer at den nye (𝑉, 𝐹) begrensningen som møter toppsjefen er definert ved en linje med helningsgraden – 𝛼 (Strøm, 2014).
28 Vi ser at dersom topplederen står fritt til å velge nivå av private fordeler vil han først bevege seg til kombinasjonen (𝑉, 𝐹) som tilsvarer punkt A i grafen. Imidlertid vil eksterne investorer være klar over toppsjefens insentiv til å øke konsum av private fordeler, noe som medfører at de ikke ønsker å betale fullpris (1 − 𝛼)𝑉∗ for eierskapet, men en lavere pris, la oss kalle den for S. Toppsjefens formue blir dermed gitt ved 𝑊 = 𝑆 + 𝛼𝑉(𝐹, 𝛼), hvor 𝑉(𝐹, 𝛼) er verdien av selskapet gitt et konsumnivå av private fordeler 𝐹 og en eierandel hos toppsjefen gitt ved 𝛼. Den nye (𝑉, 𝐹) begrensede linjen som møter toppsjefen med eierandel 𝛼 er gitt ved den stiplede linjen i figuren ovenfor. Verdien av 𝐹 ligger et sted på 𝑉𝐹-linjen. Dette innebærer at toppsjefen før eller siden vil legge seg på punkt B hvor de private fordelene er høyere og selskapets verdi er lavere enn før salget av eierandel. Topplederen bærer alle kostnadene ved en reduksjon i selskapets verdi siden hans formue er gitt ved 𝑊 = 𝑆 + 𝛼𝑉(𝐹, 𝛼) = (1 − 𝛼)𝑉′′ + 𝛼𝑉′′ = 𝑉′′ Implikasjonene av teorien er følgende:  Selskapets verdi øker i takt med eierskapskonsentrasjon. Familiedrevne selskaper bør være mest profitabel, gitt risikonøytral vurdering.  Selskapets verdi øker i takt med eierskapet til toppledelsen, fordi ledelsen har mindre insentiver til å søke private fordeler på bekostning av selskapet.  Selskapets verdi øker i takt med overvåkningen.
29 Moralsk hasard Gitt økonomisk rasjonalitet og en toppsjef uten eierskap, så vil toppsjefen favorisere seg selv på bekostning av aksjonærene. Denne typen oppførsel er hva økonomer vanligvis kaller moralsk hasard (eng. moral hazard). Moralsk hasard beskriver en situasjon der toppsjefen kan tenkes å handle mot aksjonærenes interesse, for eksempel gjennom å oppføre seg mindre ansvarlig ovenfor selskapet slik at aksjonærenes interesser skades, men samtidig klart tjener interessen til toppsjefen (Goergen, 2012). Et gammelt og velkjent eksempel fra tidlig 2000-tallet er tidligere toppsjef Dennis Kozlowski i amerikanske Tyco International. Han brukte $1 million av selskapets penger til å finansiere konas ekstravagante bursdagsselskap på den italienske øya Sardinia (Brenson, 2004). Et nyere eksempel er Anders Nyrén som var konsernsjef i Industrivärden, et av Sveriges to største industrikonglomerater. Han måtte gå fra jobben sin etter heftige avsløringer om at han tillatte ledelsen i et av underselskapene å drive utstrakt bruk av selskapets privatfly. Blant annet skal de ha tatt med både barn, kjæledyr og familiemedlemmer på fotball-VM og OL, samt dratt på ferieturer til Dubai og Miami, alt på aksjonærenes regning (Lorentzen, 2015). Moralsk hasard kan reduseres på mange måter. Et godt eksempel er insentivprogrammet til General Electric (GE). Et enormt selskap som GE er krevende å styre, og til tross for geografiske forskjeller greier de å opprettholde vesentlige felles programmer som er ment å gi ensartet ledelseskultur. Både styremedlemmer og ledere må eie aksjer i selskapet. Gjerne tilsvarende flere årslønner. Selskapet bruker også opsjoner9 til å motivere ansatte. I 2010 hadde de eksempelvis 340 millioner opsjoner med inntil 10 års løpetid utstedt til ansatte i selskapet. Aksjeopsjoner er en rett, men ikke en plikt, til å kjøpe aksjer. De vanligste formene for opsjoner som omsettes i det åpne markedet er amerikanske opsjoner, som kan utøves på ethvert tidspunkt mellom tildeling og forfall, og europeiske opsjoner, som kun kan utøves på forfallsdatoen (Berk & DeMarzo, 2014). 9 General Electric 2010 Annual Report - GE.com
30 Agentkostnader Resultatet av skillet mellom eierskap og kontroll er at det oppstår agentproblemer. Dersom begge parter ønsker å maksimere egen nytte, vil det være grunn til å tro at agenten ikke alltid vil handle til beste for prinsipalen. Prinsipalen må på sin side etablere riktige insentiver for agenten og påta seg kostnader i forbindelse med å overvåke agentens handlinger. Disse kostnadene vil være det teorien definerer som agentkostnader. Dette er kostnader som prinsipalen må ta for å etablere kontrollrutiner og belønningssystemer for å hindre opportunistiske handlinger. Å overvåke agentens handlinger eller bekrefte om den rapporterte informasjon er riktig, vil være kostnadskrevende. Dette vil føre til økt ressursbruk hos prinsipalen til overvåkning og verifisering av informasjon (Milgrom & Roberts, 1992). Det vil ofte være vanskelig å avgjøre om vilkårene i en kontrakt er fulgt. I noen situasjoner er overvåkning og kontroll ment som en mekanisme til å redusere sannsynligheten for at agenten skal opptre med en atferd for egen vinning. I slike tilfeller vil resultatet av overvåkningen kunne gi grunnlag for belønning eller straff, i andre sammenhenger er overvåkningen ment å være forebyggende ved å stoppe upassende atferd før det gjennomføres (Milgrom & Roberts, 1992). Forpliktelseskostnader (eng. bonding cost) representerer kostnaden som agenten må ta for å signalisere kredibilitet til prinsipalen. Ved å påta seg bindekostnader vil agenten oppnå troverdighet om at den vil jobbe i prinsipalens interesse. En troverdig måte for toppsjefen å påta seg bindekostnader er ved å kjøpe aksjer i bedriften han leder. Dette fører til at toppsjefen blir aksjonær på lik linje med øvrige aksjonærer. Resultatet av dette er at dersom aksjekursen faller så taper toppsjefen på dette, og får dermed insentiver til å gjøre større innsats for bedriften. Slutt-tap (eng. residual loss) representerer tapet til prinsipalen etter at alle kontraktsparter har mottatt sin del, og kan forårsakes av at agenten ikke utfører handlinger som maksimerer verdiene til prinsipalen. Agentkostnader er nært relatert til kontraktsteori og transaksjonskostnader, og gjenspeiler det faktum at det er helt nødvendig for prinsipalen å sikre at agenter vil handle i deres interesse (Jensen & Meckling, 1976).
31 Agentproblemer Det finnes i hovedsak to typer agentproblemer: frynsegoder og imperiebygging. Frynsegoder (eng. fringe benefits) består av toppledelsens konsum av goder på jobb. Fordelene av disse frynsegodene tilfaller toppledelsen, mens kostnaden bæres av aksjonærene. Frynsegodene kan ta mange forskjellige former, de kan for eksempel bestå av dyre kontorlokaler, privatfly eller hytter som står til toppledelsens disposisjon, alt finansiert av aksjonærenes midler. De kan også komme i form av nepotisme, gjennom å ansette familiemedlemmer av toppledelsen i stedet for å ansette de best kvalifiserte kandidatene. Markedet ser ikke ut til å like konsernsjefer som mottar frynsegoder. Empirisk forskning antyder at når konsernsjefens frynsegoder først blir offentliggjort, så synker aksjekursen med rundt 1 prosent. I tillegg antyder Yermack (2006) at på lengre sikt vil selskaper som tillater privat bruk av firmaets fly gjøre det dårligere enn selskaper som ikke tillater dette. Imperiebygging er en annen kilde til agentproblemer. I litteraturen kalles dette ofte for fri-kontantstrøm problemet (eng. free cash flow problem), som formulert av Michael Jensen (1986). Imperiebygging består av ledelsens ønske om å gjøre selskapet større, i stedet for å maksimere aksjonærverdiene. Dersom toppledelsen handler i aksjonærenes interesse, så bør de kun investere i prosjekter som genererer positiv nettonåverdi. All kontantstrøm som er igjen etter finansieringen av alle prosjekter med positiv nettonåverdi, kalles fri kontantstrøm. Prosjekter med negativ nettonåverdi er prosjekter med forventet avkastning som er lavere enn investeringsbeløpet, og som dermed ødelegger aksjonærverdier. Imperiebygging kommer i mange forskjellige former, men inneholder ofte en ledelse som går ut og driver oppkjøp av andre bedrifter. Imperiebygging kan ses på som ledelsens motvilje til å betale ut fri kontantstrøm når det ikke er flere prosjekter med positiv nettonåverdi tilgjengelig. Imperiebyggingens uimotståelige fristelse, sett fra ledelsens perspektiv, er at toppledelsen mottar betydelige fordeler av å drive et større selskap. Slike fordeler kan være en økning i makt, sosial status eller muligheten til å forhandle seg til høyere lønn (Goergen, 2012). Eller som Michael Jensen (1989) sa det i en artikkel publisert i Harvard Business Review:
32 Corporate growth enhances the social prominence, public prestige, and political power for senior executives. Rare is the CEO who wants to be remembered as presiding over an enterprise that makes fewer products in fewer plants in fewer countries than when he or she took office. Dette får også støtte empirisk fra studier som finner at toppsjefer som er delaktig i oppkjøp har større sannsynlighet til å få styreverv i andre selskaper. Dersom toppsjefen verdsetter slike muligheter, kan de være villig til å utføre oppkjøp for å øke sin egen sosiale prestisje eller politiske makt, slik at de får tilbud om å sitte i andre selskapers styre (Avery, Chevalier, & Schaefer, 1998). I litteraturen finnes det minst 3 forskjellige versjoner av agentproblemet (Murphy, 2007). Agentkostnaden ved egenkapital, agentkostnaden ved fri kontantstrøm og agentkostnaden ved gjeld. I avgrensningen av denne oppgaven har jeg valgt å ha hovedfokus på agentkostnaden ved egenkapital. Agentkostanden ved egenkapital Reflekterer det faktum at en toppsjef som eier mindre enn 100 prosent av alle aksjene i et egenkapitalfinansiert selskap, ikke vil gjøre de samme beslutningene de ville gjort dersom de eide 100 prosent av aksjene. Toppsjefen som normalt er forutsatt å være risikoavers vil ønske å få høyere kompensasjon og utføre handlinger som øker egen nytte. Aksjonærene på den andre siden, er normalt forutsatt å være risikonøytral og er i hovedsak opptatt av å gi toppsjefen nok insentiver til å utføre beslutninger som øker verdien av aksjonærenes aksjer (Murphy, 2012) Sammenhengen mellom eierskap hos innsidere og avkastning Prinsipal-agent-problemet stammer altså fra skillet mellom eierskap og kontroll. På den ene siden kontrollerer topplederen selskapet gjennom sin funksjon som dens beslutningstager, mens de samtidig eier lite til ingenting av aksjene i selskapet (Strøm 2008). På den andre siden eier aksjonærene bedriften, men fordi eierskap i børsnoterte bedrifter har en tendens til å være spredt, har de liten kontroll over hvordan selskapet drives. En måte å få interessene til aksjonærene og ledelsen til å konvergere kan være å øke innsidereierskapet (Goergen, 2012)
33 3.2 Implikasjon av prinsipal-agent-modellen Basert på den teoretiske diskusjonen i dette kapittelet ønsker jeg å undersøke følgende sammenheng mellom eierskapet til toppledelsen og selskapets finansielle utvikling: Q = α + β1CEOaksjeandel + β2SLaksjeandel + β3Opsjoner + β4Bonus + μit 𝑄 = Aksjens avkastning α = Skjæringspunktet med Y aksen β1 = Aksjeandel eid av konsernsjef β2 = Aksjeandel eid av styreleder β3 = Dummy variabel som er 1 hvis toppsjef eier opsjoner, ellers 0 β4 = Dummy variabel som er 1 hvis toppsjef mottok bonus, ellers 0 μit = 𝐹𝑒𝑖𝑙𝑙𝑒𝑑𝑑𝑒𝑡 Hypotesen til utredningen blir dermed: Jo høyere innsidereierskap, jo bedre Q. Datasettet mitt inneholder gjentatte observasjoner av de samme selskapene for femårsperioden 2009-2013. På grunn av dette og resultatet fra Hausman-testen, så anvender jeg paneldatametoder og estimerer modellen ved hjelp av tilfeldig effekt regresjon. Jeg vil gå nærmere inn på dette i kapittel 4.
34 Kapittel 4 – Kvantitativ metode I dette kapittelet vil jeg først utføre en drøfting rundt validiteten og reliabiliteten til datasettet, deretter følger deskriptiv statistikk. Jeg vil også ha en kort gjennomgang av relevant vitenskapsteori og forskningsdesign. Kapittelet avsluttes med en gjennomgang av paneldata metoder og en beskrivelse av regresjonsanalysen i utredningen. 4.1 Datakilder – Validitet og reliabilitet Utvalget består av 10 selskaper som er trukket tilfeldig fra hovedindeksen på Oslo Børs. Hovedindeksen (OSEBX) er en investerbar indeks som inneholder et representativt utvalg av alle noterte aksjer på børsen. Utredningen benytter seg av to hovedtyper data. Det ene er aksjekurser, og det andre er aksjeandelen til toppsjef og styreleder. Aksjekursene er hentet fra Oslo Børs sine hjemmesider. Aksjeandel til toppsjef og styreleder er fremskaffet ved å dele toppledelsens aksjeposter på antall utestående aksjer i selskapet. Alt av data er hentet manuelt fra 50 årsrapporter tilhørende selskapene i utvalget. Utvalget representerer 19 prosent av hovedindeksen og 5 prosent av alle børsnoterte selskaper på Oslo Børs. Totalt antall selskaper notert på Oslo Børs utgjør 193 selskaper (4/1-2015), hvorav 53 er notert på hovedindeksen (OSEBX). Størrelsen på utvalget ble forhåndsbestemt som et ledd i avgrensningen av utredningen. Regresjonsanalyse Formålet med regresjonsanalysene er å undersøke om hypotesen stemmer. I denne utredningen er det utført regresjonsanalyser ved hjelp av paneldatametoder. I tillegg har jeg brukt robusthetstester for å styrke reliabiliteten til datasettet. Tidsperioden som undersøkes i utredningen strekker seg fra 2009 til 2013. Validitet er hvorvidt undersøkelsen er relevant i forhold til problemstillingen. Dataene jeg har brukt er registerdata fra Oslo Børs, noe som gir høy validitet da dette er en legitim kilde. Ved å bruke =Rand () i Microsoft Excel får jeg et så tilfeldig utvalg som det er mulig å få ved hjelp av maskinutvelgelse. Dersom det er feil i utvalget, vil dette skyldes tekniske feil i programvaren. Ved å sammenligne avkastningen til utvalget mot populasjonen i figur 9 nedenfor gis det støtte for at utvalget er representativt.
35 Figur 8: Utvalget i utredningen Antall selskaper i utvalget: 10 ID Marine Harvest 23 Subsea 7 43 Schibsted 37 Atea 7 Fred. Olsen Energy 18 Telenor 44 Kongsberg Automotive 21 Norwegian Air Shuttle 24 Yara International 53 Aker 3 Tilfeldig utvalg av alle aksjer i OSEBX indeksen Figur 8 viser utvalget som er benyttet i utredningen. Utvalget består som tidligere nevnt av 10 selskaper som er trukket fra en populasjon på 53 selskaper notert på OSEBX. Figur 9: Oslo Børs hovedindeks (OSEBX) vs. utvalget Figur 9 viser daglig avkastning til hovedindeksen på Oslo børs målt mot daglig avkastning til selskapene i utvalget. Grafen viser at 10 selskaper er tilstrekkelig til å få en avkastning som matcher det brede markedet. Dette er i tråd med hypotesen om effisiente markeder og moderne porteføljeteori (Fama, 1965); (Sharpe, 1963). Grafikken demonstrerer også at utvalget til en viss grad er representativt for avkastningen i markedet. 80 100 120 140 160 180 200 220 240 2008 2009 2010 2011 2012 2013 OSEBX Utvalget
36 Figur 10: Oslo Børs hovedindeks (OSEBX) vs. utvalget Figur 10 viser det samme som figur 9. Den eneste forskjellen er at vi her ser avkastningen til de enkelte selskapene. Den tykke røde linjen i midten av diagrammet er markedsindeksen. Av diagrammet ser vi at Marine Harvest Group (MHG), Kongsberg Automotive (KOA) og Norwegian (NAS) er blant de mest volatile selskapene i perioden. 0 100 200 300 400 500 2008 2009 2010 2011 2012 2013 OSEBX AKER ATEA FOE KOA MHG NAS Schibsted Subsea 7 Telenor Yara
37 Figur 11: Volatiliteten til selskapsavkastningen i utvalget Av diagrammet ser vi variasjoner i selskapenes avkastning over femårsperioden. Y- aksen går fra -1 til 2. Verdien 2 tilsvarer 200 prosent avkastning, og verdien -1 tilsvarer negativ avkastning. Vi ser igjen at Kongsberg Automotive og Marine Harvest har vært blant de mest volatile aksjene i perioden. Dette kan påvirke opsjonsprogrammene til selskapene og gi opphav til aksjeandelen i senere perioder. Registerdata og finansiell analyse I utredningen anvender jeg registerdata fra Oslo Børs og selskapenes egenproduserte årsrapporter. Således vil dataene i oppgaven falle inn under betegnelsen registerdata. Registerdata er bruken av offentlige register til å hente ut datagrunnlag for analyse. To problemer en ofte møter innenfor anvendt økonometri er målingsfeil og revideringer av allerede innhentet data. I utredningen ble det valgt å måle opsjoner ved hjelp av dummy variabler, fremfor å regne ut opsjonsverdiene. Dette er en klar målefeil som reduserer validiteten til utredningens konklusjoner.
38 På generelt grunnlag kan det likevel sies at målingsfeil og revideringer av data er sjeldne innenfor finans. Finansielle data kommer i alle former og størrelser, men er som regel basert på prisinformasjon og annen data som er målt i øyeblikket transaksjonen fant sted. Dette gir forskere innen finans unik tilgang på data av høy kvalitet. En annen fordel er at noen typer finansdata har et veldig høyt antall observasjoner, sett i forhold til eksempelvis makroøkonomisk data. Priser på aktiva og tilhørende avkastning er ofte tilgjengelig på daglig basis, og dermed blir antallet observasjoner potensielt veldig stort. Implikasjonen av dette er at forskeren får muligheten til å anvende avanserte og robuste statistiske metoder, og i tillegg kan forskeren ha større tillit til forskningen og dens konklusjoner (Brooks 2014). Ulempen med økonometri og finansiell registerdata Med dagens teknologi er barrieren ved å håndtere store datasett kraftig redusert. Ulempen med registerdata innen finans er at dataene generelt anses som veldig bråkete og omgitt av støy (Brooks 2014), noe som innebærer at det er vanskelig å isolere underliggende trender fra tilfeldige og uinteressante mønstre. En annen ulempe er at finansdata nesten aldri er normalfordelt, til tross for at de fleste teknikkene innenfor økonometri antar at de er det. Data med høy frekvens inneholder ofte mønstre som ikke er reelle, men er et resultat av hvordan markedsplassen fungerer eller hvordan priser registreres. Dette er aspekter jeg har forsøkt å ta hensyn til ved å utføre flere robusthetstester på datasettet.
39 4.2 Data og deskriptiv statistikk Figur: 12: Typiske trekk ved variablene som brukes i analysen Variabler Avkastning CEOaksjeandel Slaksjeandel CEObonus CEOopsjoner Minimum: -70 % 0,00 % 0,00 % 0 0 1. kvartil: 1 % 0,00 % 0,00 % 0 0 Median: 17 % 0,00 % 0,10 % 1 1 Gjennomsnitt: 40 % 2,36 % 11,80 % 0,7 0,7 3. kvartil: 57 % 0,10 % 19,80 % 1 1 Maksimum: 303 % 23,40 % 67,80 % 1 1 Standardavvik 77,61 % 6,98 % 21,46 % 46,29 % 46,29 % Antall 50 50 50 50 50 Kurtose 3,73 5,79 2,31 - - Skjevhet 1,85 2,75 1,86 - - Karakteristikker i datasett 2009-2013 Av figur 12 ser vi typiske trekk ved den avhengige variabelen avkastning, og de 4 uavhengige variablene CEOaksjeandel, Slaksjeandel, CEObonus og CEOopsjoner. Spesielt interessant er standardavviket til avkastningen. Standardavviket gir en god illustrasjon av volatiliteten til utvalget i perioden. Figuren viser også et ganske stort avvik mellom medianaksjeandel og gjennomsnittlig aksjeandel til henholdsvis toppleder (CEOaksjeandel) og styreleder (Slaksjeandel). Årsaken til dette er at de fleste topplederne har veldig liten aksjeandel. Samtidig har vi noen få som drar gjennomsnittet veldig opp, eksempelvis Bjørn Kjos i Norwegian og Kjell Inge Røkke i Aker. Skjevheten for de uavhengige variablene går fra 2.75 til 1.85. Dette betyr at en normalfordelingskurve ville vært høyrevridd, og at majoriteten av verdiene er konsentrert til venstre for gjennomsnittet med ekstremverdiene til høyre. Av figur 15 nedenfor kommer det frem at mesteparten av konsernsjefene eier mindre enn 0.1 prosent av aksjene i eget selskap. Ekstremverdiene forårsakes blant annet av Bjørn Kjos i Norwegian og Kjell Inge Røkke i Aker som eier henholdsvis ca. 20 og 60 prosent av aksjene i selskapene de leder. Med kurtose verdier fra 5.79 til 2.31 er datasettet såkalt leptokurtisk. Dette innebærer at en normalfordelingskurve ville hatt verdiene konsentrert rundt gjennomsnittet, med tykke haler. Dette gir høyere sannsynlighet for at ekstremverdier inntreffer.
40 Avkastning Avkastning Q er den avhengige variabelen i datasettet og måler selskapenes årlige avkastning i femårsperioden. Selskapenes aksjeavkastning er beregnet som aksjens årlige kursbevegelse i det aktuelle tidsrommet, som observert på Oslo Børs sine hjemmesider. Dette er utregnet ved enkel aritmetisk avkastning basert på kursene ved årsslutt, og kan eksemplifiseres med formelen: 𝐾𝑢𝑟𝑠 𝑣𝑒𝑑 å𝑟𝑠𝑠𝑙𝑢𝑡𝑡 20𝑥2 𝐾𝑢𝑟𝑠 𝑣𝑒𝑑 å𝑟𝑠𝑠𝑙𝑢𝑡𝑡 20𝑥1 − 1 Måling av eierskap Eierskap er målt ved andelen av totalt utestående aksjer til både konsernsjef og styreleder i selskapet, konsistent med studiene til Lloyd, Jahera Jr, & Goldstein (1986) og Kim, Lee, & Francis (1988). Valget av styreleder og konsernsjef er gjort fordi jeg ønsket å fange atferden til de viktigste beslutningstagerne i selskapet. En eier kan ha store verdier i aksjer i eget selskap, selv om det prosentvise eierskapet ikke er høyt. Aksjebeholdningen er delt på selskapets totale antall utestående aksjer for å finne prosentandelen til toppledelsen. Selskapets totale antall utestående aksjer er hentet fra selskapets årsrapport. CEOaksjeandel Variabelen CEOaksjeandel viser prosentandelen som konsernsjefen i selskaper eier, målt som andel av selskapets totale antall utestående aksjer. Slaksjeandel Slaksjeandel viser prosentandelen som styreleder i selskapet eier, målt som andel av selskapets totale antall utestående aksjer.
41 CEObonus CEObonus er en dummy variabel som måler hvorvidt selskapets konsernsjef fikk bonus eller ikke. Verdi på 1 tilsvarer bonus, verdi på 0 tilsvarer ikke mottatt bonus. Informasjon om bonus er hentet ut fra selskapenes årsrapporter. Bonus utbetales ofte i forbindelse med belønning av prestasjoner, slik som oppnåelse av budsjett eller stigende aksjekurs. En leder har gjerne en total belønning som er bestemt av lønn og bonus: 𝐵𝑒𝑙ø𝑛𝑛𝑖𝑛𝑔 = 𝐹𝑎𝑠𝑡 𝑙ø𝑛𝑛 + 𝐵𝑜𝑛𝑢𝑠. Bonus kan knyttes til prestasjoner slik som oppnåelse av budsjett eller en stigende aksjekurs. Figur 13: En vanlig utforming av bonus i forhold til oppnådd budsjett. Murphy, Executive compensation (1999)
42 I bunnen av belønningsplanen ligger en fast lønn. Under dette nivået vil ikke lederen komme. Det forventes at lederen for en gitt budsjettenhet oppnår budsjettmål, kalt «budsjett» i figuren. Ved budsjettmål oppnås også en forventet størrelse på bonusen, i figuren kalt «mål». En bonus for oppnådd resultat begynner imidlertid å virke før budsjettet er oppnådd. Det er vanlig at bonusen starter ved 80 prosent av budsjettmål. Dette er «terskelen» som må overskrides for at man i det hele tatt skal få noen bonus. Ved terskelen legges et hopp i forhold til lønnen. Bonusen øker deretter lineært i takt med oppnåelsen av budsjett opp til et maksimalt høyeste nivå, som deretter holdes konstant. Dette bonustaket er kalt «tak» i figuren. Taket begynner gjerne å virke ved oppnåelse av 120 prosent av forventet budsjett. Vi ser at belønningsfunksjonen er: 𝐵𝑒𝑙ø𝑛𝑛𝑖𝑛𝑔 = 𝐹𝑎𝑠𝑡 𝑙ø𝑛𝑛 + "Trinn"+b*prestasjon (Strøm, 2014). CEOopsjoner I datainnsamlingen har jeg gitt variabelen CEOopsjoner verdien 1 dersom konsernsjefene hadde opsjoner i det aktuelle året, og verdien 0 hvis de ikke hadde opsjoner. Dette er opsjoner ledelsen satt med på måletidspunktet og er således ikke utøvd. 70 prosent av konsernsjefene besitter opsjoner i måleperioden. Utvalget inneholder ingen styreledere som hadde opsjoner. Dataene er hentet fra selskapenes årsrapporter. Jeg har ikke hatt kapasitet til å beregne reelle opsjonsverdier eller korrigere opsjonsverdier for risiko frem til forfall, men anvender regnskapsbaserte opplysninger (fra regnskapsnotene) til å angi en dummy variabel som gir en verdi basert på om toppsjefen hadde opsjoner i perioden. Dette svekker nøyaktigheten til påviste sammenhenger. Det optimale hadde vært å bruke teoretiske modeller til å verdsette opsjonene, og inkludert dem i for eksempel toppledelsens kompensasjon, men på grunn av tidsbegrensinger har jeg valgt en enklere metode.
43 CEOaksjeandel^2 𝜷 𝟓 CEOaksjeandel^2 er en uavhengig variabel som brukes for å undersøke hvorvidt det er kurvelineær sammenheng mellom innsidereierskap og avkastning. Variabelen fremkommer ved å kvadrere variabelen «CEOaksjeandel (𝛽1)». Eksempelvis blir CEOaksjeandel kvadrert: 0. 00022 = 0.00000004 4.3 Kort om vitenskapsteori og forskningsdesign Kvantitativt design gjør det lettere å håndtere store datamengder, noe som ofte forekommer i finansielle utredninger. Fordelen med et kvalitativt design er at jobben med å gå i dybden for å studere komplekse og uklare problemstillinger blir lettere, men det kan samtidig gi utfordringer med hensyn til å generalisere resultatene (Busch, 2013). I utredning har jeg valgt å bruke kvantitativt design fordi det er behov for å håndtere store mengder data. I tillegg er denne metoden anvendt i majoriteten av studier på dette området. Empirisme Empirisme er en filosofi innenfor vitenskapen som vektlegger bevis, og da spesielt bevis oppdaget gjennom eksperimenter. Empirisme er en fundamental del av den vitenskapelige metoden og forfekter at alle hypoteser og teorier må bli testet mot observasjoner i den naturlige verden, i stedet for å hvile på logikk eller intuisjon. Empirisme slik det er brukt i vitenskapen sier at kunnskap er basert på erfaring, og at kunnskap er midlertidig og hele tiden bør utsettes for revidering og falsifisering. Et av de viktigste prinsippene innenfor empiri er at inntrykk fra sansene skaper kunnskap (Psillos & Curd, 2013).
44 Falsifisering En av de unike aspektene med empirisme er at en teori aldri kan bevises, kun falsifiseres. Dersom utfallet av et eksperiment motstrider teorien bør forskeren unngå å finne kreative måter å unngå motsigelsen, utelukkende med hensikt å gjøre teorien mindre falsifiserbar. Signifikante resultater som motstrider teorien kan være veldig interessant, selv om det kanskje ikke er resultatene forskeren vil ha. Da blir jo spørsmålet; hvorfor er det slik for disse dataene? Popper (1934:2002) mente at konsistens og falsifisering er det første kravet som bør stilles til enhver teori. En god teori må være konsistent. Dette innebærer at rammene til teorien ikke inneholder selvmotsigelser. Eller som han sier det selv: «A self contradictory system must be rejected as false». Etter at teorien er konstruert må de empiriske konklusjonene testes gjennom eksperimentering. Dersom konklusjonene viser seg å stemme gir dette støtte til teorien, men den blir ikke verifisert. Dersom eksperimentering ikke gir støtte må dette tas som et signal om at teorien ikke er riktig (falsifisert), og forskeren begynner søkingen etter en bedre teori. Den gamle teorien beholdes til den erstattes av noe bedre. Ulike analysemetoder For å besvare forskningsspørsmålet er det viktig å strukturere dataene på en fornuftig måte. Hva man ønsker å undersøke og hvordan dataene ser ut vil i stor grad bestemme hvilke typer analyser som benyttes. I grove trekk kan forskning på finansielle problemstillinger deles inn i tre hovedgrupper. Tverrsnitt Denne metoden benyttes når man ønsker å observere en populasjon eller et utvalg på et bestemt tidspunkt. For eksempel kan det utføres analyser på en rekke selskaper i løpet av et år, med mål om å avdekke bestemte forhold i det aktuelle året. Metoden benyttes ofte i rene deskriptive studier (Ghauri & Grønhaug, 2010).
45 Tidsserie I tidsserieanalyser ønsker forskeren å kontrollere om et forhold endrer seg over tid. Det kan for eksempel være ønskelig å undersøke endringer i toppledelsen i et gitt selskap over en periode, og om dette påvirker resultatet. Denne metoden forutsetter at man har informasjon om resultatet til selskapet i perioden, samt ledersammensetning (Ghauri & Grønhaug, 2010). Validiteten og relabiliteten ved selve regresjonsanalysen kan sees på som god. Dette er fordi regresjonsanalysen i seg selv tester dens egen pålitelighet, og dette må tas i betraktning før man trekker eventuelle konklusjoner. For å undersøke hvorvidt metodevalg og resultatene er robuste har jeg testet for dette i statistikkprogrammet R. Paneldata Paneldata, en form for longitudinelle data, kjennetegnes av at det er flere enheter, der hver enhet har flere målinger i forskjellige tidsperioder (Baltagi, 2005). Behovet for paneldata oppstår ofte i finansiell modellering når vi har data som består av både tidsserier og tverrsnitt. Ved bruk av paneldata kreves det statistiske teknikker som er relativt nye innenfor forskning på eierskap (Strøm, 2008). Den viktigste egenskapen er at paneldata sporer forskjellige verdier til samme enhet, og måler dette ved de samme enhetene over tid. For å teste hvorvidt det er riktig å bruke paneldata som metode kan en utføre LM-testen. Breusch-Pagan Lagrange multiplier (LM) testen utføres for å teste om jeg bør bruke vanlig lineær regresjon eller tilfeldig effekt regresjon. Nullhypotesen er at variansen blant selskapene er null. Dette innebærer at det ikke er signifikante forskjeller i tidsserieaspektet (dvs. ingen paneleffekt). Ved å utføre denne testen fikk jeg en p- verdi på 0.002 hvilket indikerer signifikante forskjeller mellom selskapene. Således har jeg tatt valget om å bruke tilfeldig effekt regresjon i utredningen.
46 Balansert paneldata Paneldata kan være balansert eller ubalansert. Et balansert datasett betyr at alle selskapene observeres i hele tidsperioden og det er dermed ingen som faller fra eller nye som kommer til. Datasettet i denne utredningen er balansert. Dette betyr at datasettet inneholder observasjoner fra alle 10 selskaper i alle 5 årene. De samme statistiske teknikkene kan brukes i begge tilfellene, og moderne statistikkprogrammer pleier vanligvis å korrigere for dette automatisk når modellen estimeres. (Brooks 2014). 4.4 Regresjonsanalyse i paneldata Regresjonsanalyser benyttes når en ønsker å undersøke sammenhengen mellom en avhengig variabel og en eller flere uavhengige variabler. Dette gjøres for å undersøke hvilken effekt de uavhengige variablene har på den avhengige (Ghauri & Grønhaug, 2010). I en regresjonsanalyse er det mulig å undersøke om det foreligger kausale sammenhenger mellom variablene, men det er viktig å påpeke at etablert teori må legges til grunn. Regresjon i paneldata er en metode som gjør det mulig å eliminere effekten av uobserverte variabler. I denne analysen er dette uobserverte bedriftsspesifikke variabler som varierer mellom bedriftene, men er konstante over tid. Eksempler på bedriftsspesifikke variabler kan være aksjeprogram, bedriftskultur og organisasjonsstruktur. Disse faktorene er mer eller mindre konstante over tid og påvirker tilbøyeligheten til eierskap i egen bedrift.
47 En regresjon (minste kvadraters metode MKM) bygger på en rekke forutsetninger for å kunne si at regresjonen gir grunnlag for å trekke riktige konklusjoner (Ringdal, 2013). 1. Feilleddet skal ha en gjennomsnittsverdi lik 0 2. Fravær av heteroskedastisitet 3. Fravær av autokorrelasjon (seriekorrelasjon) 4. Residualleddet skal være normalfordelt 5. Alle uavhengige variabler skal være ukorrelert med feilleddet 6. Modellen skal være lineær 7. Fravær av multikolinearitet Dersom noen av disse forutsetningen blir brutt så er det nødvendig å gjøre tilpasninger i analysen for å kontrollere for svakhetene. Breusch-Godfrey/Wooldridge: Autokorrelasjon Når det gjelder regresjoner i paneldata bryter autokorrelasjon med de grunnleggende forutsetningene både for fast og tilfeldig effekt modeller (Verbeek, 2004). Ved finansiell forskning pleier dette å være et problem i makrodata med lange tidsserier. Problemet er ikke like fremtredende ved mikro paneldata over få år (Greene, 2008). For å teste hvorvidt datasettet mitt inneholder autokorrelasjon utfører jeg Breusch- Godfrey/Wooldridge-testen for autokorrelasjon i paneldatamodeller. Nullhypotesen i testen er at det ikke er autokorrelasjon. Alternativhypotesen er at variansen til utvalget ikke er konstant over tid. Testen viste en p-verdi på 0.57 hvilket betyr at det ikke er autokorrelasjon i utvalget. Breusch-Pagan: Heteroskedastisitet En av forutsetningene for MKM-regresjon og regresjon med paneldata er konstant varians for alle observasjonene, eller homoskedastisitet. Når dette ikke er tilfellet, dvs. variansen ikke er konstant, så har man heteroskedastisitet. Ved heteroskedastisitet er parameterestimatene fortsatt upåvirket, men det er økt usikkerhet rundt t- og F-testens pålitelighet (Verbeek, 2004).
48 For å teste for heteroskedastisitet i datasettet utfører jeg Breusch-Pagan testen. Nullhypotesen er at det er homoskedastisitet i datasettet. Ved å utføre testen får jeg en p-verdi på 0.2709 hvilket gir støtte for at variansen i datasettet mitt er konstant over tid, og derfor har prediksjonskraft. Fast effekt og tilfeldig effekt modell Forskning med paneldata benytter ofte to typer modeller: fast effekt og tilfeldig effekt modeller. Dersom vanlig lineær regresjon ikke er tilstrekkelig så er det sannsynlig at det er andre forhold hos de ulike individene (selskapene) som vil påvirke den avhengige variabelen, men som ikke er hensyntatt i modellen. Dette kan for eksempel være relatert til risiko eller størrelse, og skyldes gjerne manglende informasjon om disse variablene. Dette kan medføre at individuelt observerte effekter, også kalt uobservert heterogenitet, fører til skjeve eller meningsløse estimater i forklaringsvariablene (Hsiao, 2003). En indikasjon på dette kan være uventede fortegn på koeffisientene. Dersom slike skjevheter er tilfellet betyr likevel ikke dette at estimatorene er feilaktig, da analysen fortsatt vil vise korrelasjon i datasettet. Problemet er derimot at for de variablene hvor det eksisterer uobservert heterogenitet, så vil det være vanskelig å tolke resultatene, da de også viser effekten av andre korrelerte variabler som ikke er hensyntatt i modellen. Dersom datasettet er organisert som paneldata muliggjøres kontroll for individuelt uobservert heterogenitet. Dette kan gjøres ved bruk av det som kalles fast effekt estimator eller tilfeldig effekt estimator. Dersom den uobserverte heterogeniteten er korrelert med forklaringsvariablene (de uavhengige variablene) i modellen, bør en fast effekt estimator benyttes. Dersom en slik korrelasjon ikke kan påvises, vil både en fast effekt estimator og en tilfeldig effekt estimator være konsistent, men en tilfeldig effekt estimator vil være å foretrekke da denne er mer effisient. Ved usikkerhet rundt hvilken estimator som er best egnet, kan det utføres en Hausman test (Cameron & Trivedi, 2010).
49 Hausman test For å teste hvorvidt tilfeldig effekt eller fast effekt regresjon bør brukes, utførte jeg Hausman-testen. Nullhypotesen er at den foretrukne modellen er tilfeldig effekt modellen, kontra alternativhypotesen som er fast effekt. Testen undersøker om feilleddene er korrelert med de uavhengige variablene. Nullhypotesen er at det ikke er korrelasjon. (Baltagi, 2005) Dersom p-verdien er signifikant (for eksempel <0.05), bruker en fast effekt, hvis ikke bruker en tilfeldig effekt regresjon. Dataene i denne utredningen gir en p-verdi på 0.89 hvilket betyr at jeg bør bruke tilfeldig effekt metoden. Svakheter ved paneldata Selv om paneldata er bredt anvendt, så har den begrensinger. En av svakhetene er at selv om de individuelle gjennomsnittsverdiene tillates å variere i skjæringspunktet, så er de i sum antatt å være konstant både i tverrsnittet og i tidsserien. Spuriøse sammenhenger En spuriøs sammenheng oppstår som følge av at variabler kan dele en felles trend uten at de har innvirkning på hverandre. Det vil si at korrelasjonen mellom dem skyldes omstendigheter som ligger utenfor deres samspill. Klassiske regresjonsteknikker vil i slike situasjoner være ugyldige. Ved regresjon på variabler med spuriøs korrelasjon vil man få tilsynelatende statistisk signifikante resultater, men disse reflekterer en felles trend heller enn underliggende sammenheng. Regresjonsresultater med høy 𝑅2 , høye t-verdier og høy grad av seriekorrelasjon (autokorrelasjon) er et klassisk symptom på en spuriøs regresjon. Dette har jeg tatt hensyn til ved å teste for autokorrelasjon i datasettet. I utgangspunktet vil høy grad av autokorrelasjon indikere at regresjonene gir falske årsakssammenhenger, men det finnes unntak fra denne regelen. Dersom Y og X har like stokastiske trender, og forskjellen mellom dem ikke endrer karakteristikk over tid, kan man si at Y og X er kointegrert. Med andre ord kan tallseriene Y og X ha tilfeldige svingninger som er vanskelig å prognostisere, mens et bestemt langsiktig forhold mellom dem kan være stabil og stasjonær. Forholdet mellom variablene er dermed ikke det samme på kort sikt, som på lang sikt (Verbeek, 2004).
50 Kapittel 5. Økonometriske funn I dette kapittelet presenteres analysen og funnene som er gjort. Seksjonen er delt inn i tre deler hvor den første delen starter med analyse av dataene. I den andre delen beskrives resultatene, og i den tredje delen er det en kritisk diskusjon av resultatene. 5.1 Hypotesetest For å avgjøre om sammenhengen mellom innsidereierskap og avkastning kan påvises gjennom eierskapet og bonusen til toppledelsen, formuleres problemstillingen som en hypotesetest. Nullhypotesen er at det ikke er mulig å påvise denne sammenhengen. Dersom 𝐻0 forkastes vil 𝐻1 automatisk aksepteres, noe som gir støtte for at det kan påvises en sammenheng. Hypotesen som skal testes vil dermed innebære at koeffisientene til likningen i avsnitt 3.2 må være null, og i den alternative hypotesen vil koeffisienten avvike fra null. Således vil følgende hypoteser testes i komprimert form: 𝐻0: 𝛽1,2,3,4 = 0 𝐻1: 𝛽1,2,3,4 ≠ 0 5.2 Regresjonsanalyse Signifikansnivået i utredningen er satt til 5 prosent, men resultater på 10 prosent nivå vil også være interessante. Dette begrunnes i at empirien på området ofte anvender disse signifikansnivåene. I denne analysen er det ikke hensiktsmessig å være strenge til signifikanskravet, men heller godkjenne resultater i gråsonen, og ha fokus på retningen til koeffisientene, altså om de er negative eller positive. Lave t-verdier indikerer at den uavhengige variabelen ikke er statistisk signifikant. En tommelfingerregel er at hypotesen forkastes dersom den absolutte t-verdien er større enn 2. Sannsynligheten for å forkaste en korrekt nullhypotese kommer frem gjennom signifikanssannsynligheten (p-verdi). For å kunne forkaste nullhypotesen må p- verdien være lavere enn signifikansnivået.
51 5.3 Resultater Det komplette resultatet for modellene, og alle robusthetstestene fra regresjonsanalysen, vises i regresjonsanalysens output. I tabellene under presenteres de 8 modellene og tilhørende koeffisienter. Korrelasjoner Figur 14: Korrelasjoner mellom variablene Variabler CEOaksjeandel (β1) Slaksjeandel (β2) CEObonus (β3) CEOopsjoner (β4) Avkastning (Y) 13,35 % -13,24 % -13,91 % 24,14 % Korrelasjoner En regresjonsanalyse kan være utsatt for multikolinearitet dersom parvise korrelasjoner mellom forklaringsvariablene har verdier høyere enn 0.80 (Kennedy, 2008). I denne utredningen er ingen av korrelasjonskoeffisientene i nærheten av dette nivået. Korrelasjonstabellen viser at halvparten av forklaringsvariablene er positivt korrelert med aksjens avkastning, mens halvparten ikke er det. Som vi ser er både konsernsjefens aksjeandel (𝛽1) og CEOopsjoner (𝛽4) positivt korrelert med avkastningen til selskapets aksjer. Dette er i tråd med prinsipal-agent-teorien og kan tyde på at innsidereierskap bidrar til å redusere agentproblemer, og således bidrar til høyere avkastning på selskapets aksjer. Av oversikten ser vi også at styreleder som eier aksjer (𝛽2), og konsernsjefer som mottar bonus (𝛽3) er negativt for aksjens avkastning. Disse har imidlertid p-verdier fra 0.65 til 0.7 og er således ikke signifikante, men det er likevel overraskende at disse er negativt korrelert, om enn svakt. I utgangspunktet er ingen av forklaringsvariablene signifikante på 5 prosent nivå, men etter å ha utført tester for robusthet (drøftes senere i kapittel 5) vil vi se at 𝛽4 blir signifikant.
52 Figur 15: Oversikt over aksjeandel til konsernsjefene i utvalget Av figur 15 ser vi fordelingen av eierandelen til konsernsjefene i utvalget. Vi ser at majoriteten av toppledere eier mindre enn 1 prosent av utestående aksjer i selskapet de leder. Bjørn Kjos på 25 prosent eierskap utmerker seg med å være den eneste i utvalget som eier over 1 prosent. 8 målinger inneholder konsernsjefer med 0 eierandel, noe som er lite effektivt for å forhindre prinsipal-agent-problemer. Figur 16: Oversikt over aksjeandel til styreledere i utvalget Av figur 16 ser vi fordelingen av eierandelen til styreledere i utvalget. Vi ser at majoriteten av styreledere eier 1 prosent eller mer av utestående aksjer i selskapene. Røkke er en uteligger med 66% eierandel i Aker 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 0,00001 % 0,0001 % 0,001 % 0,01% 0,1 % 1% 10% 25% 50% 100% Aksjeandel ved konsernsjefene i utvalget Frekvens 0 2 4 6 8 10 12 0,00001 % 0,0001 % 0,001 % 0,01% 0,1 % 1% 10% 25% 50% 75% 100% Aksjeandel ved styreledere i utvalget Frekvens
53 Tabell 2: Hovedmodellen – Multippel regresjon med 4 uavhengige variabler Koeffisienter Estimat Standardfeil t-verdi p-verdi (Intercept) 0.24969 0.35859 0.6963 0.4898 (β1) CEOaksjeandel 0.76747 1.74831 0.4390 0.6628 (β2) Slaksjeandel -0.21820 0.47964 -0.4549 0.6513 (β3) CEObonus -0.10463 0.27896 -0.3751 0.7094 (β4) CEOopsjoner 0.33466 0.23095 1,4490 0.1543 Total Sum of Squares: 21.644 Residual Sum of Squares: 19.362 R-Squared : 0.10541 Adj. R-Squared : 0.094873 F-statistic: 1.32565 on 4 and 45 DF, p-value: 0.27502 Det er testet p-verdier for signifikansnivå helt opp til 10 prosent. Vi ser av tabellen at det er ingen signifikante variabler. En forklaring kan være at 10 selskaper er for lite til å være representativt for Oslo Børs. En annen forklaring kan være at enkelte selskaper i utvalget skaper skjevhet gjennom å være uteliggere. For eksempel eier Bjørn Kjos i Norwegian i overkant av 20 prosent av selskapets aksjer. Dette testes i modell 3 nedenfor. Tabellen viser at koeffisientene for styreleders aksjeandel -0.22 (Slaksjeandel), og bonus -0.10 (CEObonus) til konsernsjef har en negativ sammenheng med aksjens avkastning. På den andre siden er aksjeandelen til konsernsjef 0.77 (CEOaksjeandel) og opsjoner 0.33 (CEOopsjoner) positivt korrelert med avkastningen til selskapets aksjer. Dette gir støtte til hypotesen om at det er sammenheng mellom eierskapet til toppledelsen og selskapets finansielle ytelse. Tabellen viser at opsjoner (𝛽4) er den variabelen som har mest signifikant effekt på avkastning. Til slutt ser vi at F-statistikken har en p-verdi på 0.27, noe som er lite signifikant og kan skyldes feilspesifisering i modellen. 𝑅2 viser at modellen forklarer 10.5 prosent av variasjonen i selskapets avkastning.
54 Figur 17: Spredningsdiagram med aksjeandel til toppsjef (X) og avkastning (Y) Av diagrammet ser vi at de fleste konsernsjefene i utvalget (med unntak av Norwegian) besitter en aksjeandel tilnærmet null. Norwegian med konsernsjef Bjørn Kjos i spissen er en betydelig uteligger og han har en mye større relativ aksjeandel enn andre konsernsjefer i utvalget. Tabell 3: Robustsjekker for kurvelineær sammenheng Koeffisienter Estimat Standardfeil t-verdi p-verdi (Intercept) 0.19 0.38 0.4888 0.6274 (β1) CEOaksjeandel 46.47 87.23 0.5327 0.5969 (β5) CEOaksjeandel^2 -196.06 374.24 -0.5239 0.6030 (β2) Slaksjeandel -0.32 0.52 -0.6240 0.5358 (β3) CEObonus -0.03 0.32 -0.0821 0.9349 (β4) CEOopsjoner 0.31 0.24 1.3170 0.1946 Total Sum of Squares: 21.223 Residual Sum of Squares: 18.807 R-Squared : 0.11386 Adj. R-Squared : 0.1002 F-statistic: 1.13073 on 5 and 44 DF,p-value: 0.35839
55 Vi ser av tabell 3 at koeffisienten (𝛽5) skifter fra positiv (𝛽1) til negativ (𝛽5) når vi kvadrerer eierandelen til konsernsjef. Variabelen 𝛽5 er ikke signifikant, men den negative retningen tolkes som tilstedeværelse av kurvelineær sammenheng. Dette gir støtte for at det er en kurvelineær sammenheng mellom aksjeandel og avkastningen til aksjen, slik som påvist i studiene til McConnel & Servaes (1990) og i Norge (Bøhren & Ødegaard, 2006). Tabell 4: Fjerner Norwegian fra utvalget Koeffisienter Estimat Standardfeil t-verdi p-verdi (Intercept) 0.20 0.36 0.5526 0.5836 (β1) CEOaksjeandel 38.60 106.99 0.3607 0.7202 (β2) Slaksjeandel -0.56 0.50 -1.1215 0.2687 (β3) CEObonus -0.06 0.30 -0.2055 0.8382 (β4) CEOopsjoner 0.39 0.23 1.6845 0.0999 TotalSumof Squares: 17.653 ResidualSumof Squares: 14.841 R-Squared : 0.15929 Adj. R-Squared : 0.14159 F-statistic: 1.89469 on 4 and 40 DF, p-value:0.1302 Av modellen ser vi at ved å fjerne Norwegian fra utvalget oppnår vi høyere signifikansnivå på CEOopsjoner (𝛽4) og oppnår signifikans på 10 prosent nivå. I tillegg øker signifikansnivået til styreleders aksjeandel (𝛽2) betraktelig. Signifikansen på 𝛽2 går fra en p-verdi på 0.65 til 0.27 ved å fjerne Norwegian.
56 Figur 18: Spredningsdiagram med aksjeandel (X) og avkastning (Y) Av diagrammet ser vi at spredningen i konsernsjefens eierandel blir mye tydeligere ved å fjerne Norwegian. Likevel er de fleste sentrert rundt 0 i eierandel. Dette støttes også av Strøm (2008). I utvalget hans, trukket fra Oslo Børs, var det 40 prosent av konsernsjefene som ikke eide aksjer i selskapene de ledet. Når konsernsjefen først eide aksjer så lå gjennomsnittet på 6 prosent andel av utestående aksjer. Tabell 5: Fjerner Norwegian og tester for kurvelineær sammenheng Koeffisienter Estimat Standardfeil t-verdi p-verdi (Intercept) 0.19 0.37 0.5047 0.6166 (β1) CEOaksjeandel 29.22 304.39 0.0960 0.9240 (β5) CEOaksjeandel^2 4520.17 59448.90 0.0760 0.9398 (β2) Slaksjeandel -0.54 0.54 -1.0071 0.3201 (β3) CEObonus -0.03 0.31 -0.1114 0.9119 (β4) CEOopsjoner 0.38 0.24 1.5444 0.1306 Total Sum of Squares: 18.346 Residual Sum of Squares: 15.669 R-Squared : 0.14594 Adj. R-Squared : 0.12648 F-statistic: 1.33287 on 5 and 39 DF, p-value: 0.27075 I tabell 5 er det utført samme test som i tabell 2. Vi ser av tabellen at koeffisienten for konsernsjefens aksjeandel (𝛽2) skifter fra positiv (𝛽1) til meget positiv (𝛽5).
57 Koeffisienten er ekstremt høy, og kan skyldes feilspesifisering av modellen ved fjerning av Norwegian. Variabelen 𝛽5 er ikke signifikant. Tabell 6: Fjerner Aker fra utvalget Koeffisienter Estimat Standardfeil t-verdi p-verdi (Intercept) 0.21 0.39 0.55 0.59 (β1) CEOaksjeandel 0.12 1.52 0.08 0.94 (β2) Slaksjeandel -1.44 0.94 -1.5270 0.1346 (β3) CEObonus -0.18 0.24 -0.7437 0.4614 (β4) CEOopsjoner 0.54 0.24 2.2304 0.0314* Total Sum of Squares: 15.969 Residual Sum of Squares: 13.417 R-Squared : 0.15983 Adj. R-Squared : 0.14207 F-statistic: 1.90234 on 4 and 40 DF, p-value: 0.1289 Av modellen ser vi at ved å fjerne Aker fra utvalget oppnår CEOopsjoner (𝛽4) signifikans på 5 prosent nivå. I tillegg øker signifikansnivået til styreleders aksjeandel (𝛽2) betraktelig. Signifikansen på 𝛽2 går fra en p-verdi på 0.65 til 0.13 ved å fjerne Aker fra utvalget. Dette kan tolkes som at insentivprogrammet til toppledelsen gir en positiv effekt på avkastningen til selskapene. Tabell 7: Fjerner Aker og tester for kurvelineær sammenheng Koeffisienter Estimat Standardfeil t-verdi p-verdi (Intercept) 0.17 0.43 0.4039 0.6885 (β1) CEOaksjeandel 23.37 85.42 0.2736 0.7859 (β5) CEOaksjeandel^2 -99.81 366.68 -0.2722 0.7869 (β2) Slaksjeandel -1.56 1.04 -1.5022 0.1411 (β3) CEObonus -0.14 0.29 -0.4894 0.6273 (β4) CEOopsjoner 0.54 0.24 2.2275 0.0318* Total Sum of Squares: 15.782 Residual Sum of Squares: 13.191 R-Squared : 0.1641 Adj. R-Squared : 0.1423 F-statistic: 1.53232 on 5 and 39 DF, p-value: 0.20227
58 Vi ser av tabellen at koeffisienten for konsernsjefens aksjeandel (𝛽1) skifter fra positiv (𝛽1) til negativ (𝛽5) når vi kvadrerer eierandelen til konsernsjef. Variabelen 𝛽5 er ikke signifikant, men den negative retningen tolkes som tilstedeværelse av kurvelineær sammenheng. Dette gir støtte for at det er en kurvelineær sammenheng mellom aksjeandel og avkastningen til aksjen, slik det er påvist i studiene til McConnel & Servaes (1990) og i Norge (Bøhren & Ødegaard, 2006). Denne sammenhengen reflekterer at markedsverdien av selskapene lider når innsiderne blir spesielt sterke. Forklaringen ifølge Bøhren (2011) er at aksjekursen synker fordi særfordelene til enkelte aksjonærer stiger ved at de tar seg «til rette» i selskapet, for eksempel gjennom tvangsinnløsning av minoritetsaksjonærer og tunneldrift10 . Selv om overnevnte farer ikke inntreffer så kan aksjekursen falle fordi selve frykten diskonteres inn i aksjekursen som et risikoelement. Ifølge Bøhren (2011) er kurstrykket sterkere jo svakere loven beskytter minoritetseiere og jo dårligere rykte majoriteten har i tidligere forhold med medeierne sine. Tabell 8: Fjerner Aker og Norwegian fra utvalget Koeffisienter Estimat Standardfeil t-verdi p-verdi (Intercept) 0.05 0.40 0.1351 0.8933 (β1) CEOaksjeandel 138.80 138.82 0.9998 0.3243 (β2) Slaksjeandel -1.61 1.33 -1.2152 0.2324 (β3) CEObonus 0.06 0.33 0.1899 0.8505 (β4) CEOopsjoner 0.40 0.27 1.4782 0.1483 Total Sum of Squares: 17.972 Residual Sum of Squares: 16.12 R-Squared : 0.10305 Adj. R-Squared : 0.090165 F-statistic: 1.00524 on 4 and 35 DF, p-value: 0.41797 10 Eier i selskap A sørger for at A selger til underpris eller kjøper til overpris fra selskap B, der samme eier har høyere eierandel enn i A.
59 Av modellen ser vi resultatet av å fjerne Aker og Norwegian fra utvalget. Resultatet er høyere signifikans på 𝛽1, 𝛽2 og marginalt bedre på 𝛽4, mens 𝛽3 får lavere signifikans. Vi ser også at F-statistikken gir lavere signifikans enn hovedmodellen. Resultatet av robusthetstesten i modell 7 er en «dårligere» modell enn hovedmodellen diskutert innledningsvis i kapittelet. Figur 19: Spredningsdiagram med aksjeandel (X) og avkastning (Y) Av diagrammet ser vi at spredningen i konsernsjefens eierandel blir mye tydeligere ved å fjerne Aker og Norwegian. Likevel er det fleste sentrert rundt 0 prosent eierandel, slik som i Strøm (2008). Tabell 9: Fjerner Aker og Norwegian, tester for kurvelineær sammenheng Koeffisienter Estimat Standardfeil t-verdi p-verdi (Intercept) 0.04 0.41 0.10 0.9207 (β1) CEOaksjeandel -155.31 400.55 -0.3877 0.7006 (β5) CEOaksjeandel^2 71630.93 79968.78 0.8957 0.3767 (β2) Slaksjeandel -2.13 1.43 -1.4917 0.1450 (β3) CEObonus 0.09 0.35 0.2567 0.7990 (β4) CEOopsjoner 0.48 0.30 1.5950 0.1200 Total Sum of Squares: 20.855 Residual Sum of Squares: 18.196 R-Squared : 0.12751 Adj. R-Squared : 0.1084 F-statistic: 0.99381 on 5 and 34 DF, p-value: 0.43612
60 I tabell 9 er det utført samme test som i tabell 2. Vi ser av tabellen at koeffisienten for konsernsjefens aksjeandel (𝛽5) skifter fra positiv (𝛽1) til ekstremt positiv (𝛽5) når eierandel til konsernsjef kvadreres. Koeffisienten er meget høy, og kan skyldes feilspesifisering av modellen ved fjerning av Norwegian og Aker fra utvalget. Figur 20: Spredningsdiagram med aksjeandel (X) og avkastning (Y) Av diagrammet ser vi at spredningen i konsernsjefens eierandel blir mye tydeligere ved å fjerne Aker og Norwegian. Likevel er det flest sentrert rundt 0 prosent eierandel, slik som i Strøm (2008). 5.4 Kritisk vurdering av resultatene Av modellene vi nå har gått gjennom ser vi at nullhypotesen beholdes i majoriteten av tilfellene. Hvorvidt det er noe som er typisk for utvalget eller om resultatene representerer Oslo Børs, er vanskelig å si. Det som kan trekkes ut av dette er at det mest sannsynlig ikke eksisterer en sammenheng mellom innsidereierskap og avkastning i denne tidsperioden for disse selskapene. Selv om utredningen påviser korrelasjon så har variablene i hovedsak liten signifikans og er derfor vanskelig å generalisere til populasjonen på Oslo Børs.
61 I de tilfellene hvor koeffisientene er positive og konsernsjefer med opsjoner påvises å være signifikant til å påvirke avkastning, så kan det sies å gi støtte om at aksjebaserte insentiver har en virkning, og bidrar til bedre verdiutvikling for selskapets aksjer. Positiv korrelasjon innebærer at selskaper som deler ut opsjoner til toppledelsen kan forvente bedre avkastning på selskapets aksjer. Dette er i tråd med teorien om at aksjebaserte insentivsystemer reduserer kløften mellom eierskap og kontroll (Bøhren, 2011), og gir lavere agentkostnader (Jensen & Meckling, 1976). Analysen er basert på tilfeldig utvalgte selskaper, og ikke en bestemt sektor. Det er derfor rimelig å forvente at det ikke er noen dominerende tendenser til verken å beholde eller forkaste nullhypotesen. I de tilfellene hvor nullhypotesen forkastes kan det observeres at koeffisientene er nærmere 1 enn i de tilfellene hvor nullhypotesen beholdes. Når koeffisienten er nær 1 tolkes det å være perfekt korrelasjon mellom innsidereierskap og selskapets avkastning (Ubøe, 2012). Ut fra koeffisientens verdi kan det sies noe om i hvor stor grad det er samvariasjon mellom innsidereierskap og avkastning. Altså kan jeg si noe om i hvor stor grad toppledelsens aksjeandel vil påvirke avkastningen til selskapet. Jeg kan med ganske stor sikkerhet utelukke at positiv korrelasjon mellom innsidereierskap og avkastning ene og alene skyldes innsidereierskap. En statistisk svakhet ved utredningen er at antallet selskaper er lite. Dette gjør det vanskeligere å påvise signifikante sammenhenger og kan være årsaken til mangelen av dette. På grunn av tidsrammen til en bacheloroppgave på 15 studiepoeng er 10 selskaper valgt som utvalgsstørrelse. Slik jeg nevnte i delkapittel 4.1 er en svakhet med utredningen min at det ikke er regnet ut opsjonsverdier Dette er en åpenbar målefeil som reduserer validiteten til konklusjonen. En annen svakhet er fraværet av kontrollvariabler slik som risikojustering. Et risikabelt selskap har høyere forventet avkastning enn et selskap med lav risiko. Her kunne jeg for eksempel kontrollert for selskapenes beta. Dette er for øvrig samme målefeil som er gjort i studien til Lloyd, Jahera Jr, & Goldstein (1986) og Kesner (1987).

BacheloroppgaveEvenPetterson

Recomendados

Mais conteúdo relacionado

Similar a BacheloroppgaveEvenPetterson(20)

BacheloroppgaveEvenPetterson