1.
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KapitalundMaerkte@privatbank.de
Achtung: Säulendiagramm mit 2 Achsen konnte nur erstellt werden indem eine unsichtbare Nullerreihe eingefügt wurde (Siehe Zahlen), die sich auf die
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Bundeswertpapiere
Laufzeit 1 Jahr
Bundeswertpapiere
Laufzeit 5 Jahre
Bundeswertpapiere
Laufzeit 10 Jahre
Eigene Darstellung, Quelle: Bloomberg
ABBILDUNG 1: RENDITE VON BUNDESWERTPAPIEREN (STAND 11.9.2013)
Rendite vor Steuer
Rendite nach Steuer
Rendite nach Steuer u Inflation
null
siehe auch Hinweise im Impressum zu (1)
Kapital & Märkte
Ausgabe September 2013
Für private Anleger wird diese Entwicklung besonders deut-
lich, wenn sie fällige Wertpapiere neu anlegen möchten.
Anlageprodukte, die als sehr sicher angesehen werden, wie
Wertpapiere des Bundes, können weder vor noch nach
Steuern ausreichende Renditen erzielen, um die Kaufkraft
des Vermögens zu erhalten.
Wie die nachfolgende Abbildung 1 zeigt, ist bereits bei
einer moderaten Inflationsrate von 1,6 Prozent p.a. und
einem Steuersatz (inklusive Solidaritätszuschlag und Kirchen-
steuer) von knapp 30 Prozent mit keiner „sicheren Anlage“
ein Vermögenserhalt möglich.
Anleger, die den Anspruch haben, ihr Vermögen real zu er-
halten und gleichzeitig laufende Ausschüttungen aus diesem
Vermögen zu beziehen, müssen sich daher Alternativen suchen,
die ihnen höhere Renditechancen bieten. Dass dies nicht
möglich ist, ohne Risiken in Kauf zu nehmen, ist offensichtlich.
Dividendenstrategien –
(K)ein Ausweg aus der finanziellen
­Repression?
Im Zusammenhang mit der Staatsschuldenkrise in Europa
und den immer weiter fallenden Zinsen ist regelmäßig der
Begriff „Finanzielle Repression“ bzw. „Financial Repression“
zu lesen. Volkswirte verstehen darunter die Tatsache, dass
künstlich niedrig gehaltene Zinsen bei einer gleichzeitig
­höheren Inflation zu einer schleichenden Enteignung von
Sparern führen. Die hoch verschuldeten Staaten in Europa
können sich dagegen auf diese Weise schrittweise entschul-
den. Somit ergibt sich ein Vermögenstransfer von Vermö-
gensinhabern zu Schuldnern.

2.
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Eigene Darstellung, Quelle: Bloomberg
ABBILDUNG 2: WECHSELKURSENTWICKLUNG EURO GEGENÜBER FREMDWÄHRUNGEN
EUR/ZAR (norm.)
EUR/BRL (norm.)
EUR/AUD (norm.)
EUR/NOK (norm.)
siehe auch Hinweise im Impressum zu (2) und (3)
Eine positive reale Rendite lässt sich im Euroraum nur mit
Anleihen erzielen, die entweder von Krisenstaaten oder von
bonitätsschwachen Unternehmen begeben wurden. Beide
Anlageklassen weisen erhöhte Ausfallrisiken auf, die der An-
leger bei seiner Entscheidung berücksichtigen sollte.
Die Überlegung, in Anleihen mit einer längeren Laufzeit zu
investieren, um dadurch höhere Zinserträge zu generieren,
hat ebenfalls einen Haken. Zum einen ist die Zinsstruktur-
kurve für die meisten Anleihesegmente derzeit sehr flach. Das
bedeutet, dass der Renditeaufschlag für Langläufer von acht
bis zehn Jahren gegenüber Anleihen mit mittleren Laufzeiten
nur sehr gering ist. Zum anderen besteht die Gefahr, dass
steigende Zinsen irgendwann zu überdurchschnittlichen Kurs-
verlusten bei Anleihen mit langen Restlaufzeiten führen.
Mutige Anleger haben sich in den vergangenen Jahren verstärkt
Anleihen in Fremdwährungen zugewendet, die ein höheres
Zinsniveau als die Eurozone aufweisen. In den Jahren 2009 bis
2011/2012 kamen zu den höheren Zinssätzen in vielen Währun-
gen noch Wechselkursgewinne hinzu. Zuletzt zeigten sich jedoch
bei einigen Währungen auch die dazugehörigen Risiken in Form
von Abwertungen dieser Währungen gegenüber dem Euro. ❚
Immobilien: Mietrenditen oftmals
rückläufig
Auch wenn jede Immobilie verschieden ist und sich die
Standorte innerhalb Deutschlands stark unterscheiden,
lassen sich dennoch einige pauschale Aussagen treffen:
Die folgenden Ausführungen zeigen, welche Möglichkeiten
sich im Bereich derjenigen Anlagesegmente ergeben, die
typischerweise regelmäßige Ausschüttungen aufweisen,
um die Kaufkraft des Vermögens zu sichern. ❚
Anleihen: Positive Realrendite nur
bei erhöhten Ausfallrisiken
Mit deutschen Staatsanleihen lässt sich derzeit kein Geld ver-
dienen. In einigen Fällen führte die starke Nachfrage nach
Wertpapieren des Bundes sogar soweit, dass die Rendite vor
Steuern im negativen Bereich lag. Die Anleger mussten de
facto eine Prämie zahlen, um ihr Geld in deutschen Staats-
anleihen anlegen zu dürfen:
Es bleiben somit drei grundsätzliche Möglichkeiten, eine
höhere Anleiheverzinsung zu erhalten.
•• Anleihen mit schwächerer Bonität
•• Anleihen mit längeren Laufzeiten
•• Anleihen in Währungen außerhalb des Euroraums mit
­höherem Zinsniveau
Betrachten wir zunächst den Aspekt der Bonität: Wer an-
stelle deutscher Staatsanleihen in festverzinsliche Wert-
papiere von namhaften Unternehmen investiert, erhält
zwar etwas höhere Zinsen. Diese liegen jedoch selbst bei
Laufzeiten von vier bis fünf Jahren unter zwei Prozent p.a.
2

3.
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Eigene Darstellung
ABBILDUNG 3: WERTENTWICKLUNG DES DIVIDENDENPORTFOLIOS GEGENÜBER DEM GESAMTMARKT
Index
HighYield-Portfolio
LowYield-Portfolio
Quelle: Lenzner B., Dividendenstrategien – Eine empirische Untersuchung unter Berücksichtigung der Ziele privater Kapitalanleger, 2006
zum Aktienkauf. Häufig wird hierbei auf die hohe Dividen-
denrendite einiger Werte verwiesen. Bezogen auf aktuelle
Kaufkurse und auf Basis der aktuellen Dividendenschätzungen
ergeben sich bei vielen Dax-Aktien Dividendenrenditen von
vier Prozent p.a. und mehr.
Bei vielen Anlegern, deren Anlagestrategie auf einer funda-
mentalen Bewertung von Unternehmen basiert, sind Divi-
dendenstrategien seit Jahrzehnten bekannt und etabliert.
Als bekannte Vertreter der Dividendenstrategie gelten in der
Literatur Benjamin Graham (The Intelligent Investor, 1949)
sowie John Y. Campbell und Robert J. Shiller (The Review of
Financial Studies, 1989). Bei der Zusammenstellung eines
Aktienportfolios werden aus einer Region oder einem Index
die Unternehmen ausgewählt, die ihren Aktionären eine
überdurchschnittliche Dividende bezahlen. Die Dividenden-
rendite ist dabei das Ergebnis aus der Dividende dividiert
durch den aktuellen Kurs der Aktie. Befürworter der Divi-
dendenstrategie sind der Überzeugung, dass die Investition
in dividendenstarke Aktien viele Vorteile bietet:
•• Höhere Rendite durch gute Ertragskraft und hohe Cashflows
im Unternehmen
•• Krisensicherheit durch planbare Zahlungsströme und kon-
junkturunabhängige Geschäftsmodelle
•• Sicherheit, da es sich häufig um etablierte Unternehmen
und Marktführer handelt
Nach vielen Jahren stagnierender Immobilienpreise zeigen
sich durch die wachsende Nachfrage nach Substanzwerten
in den vergangenen Jahren spürbare Preissteigerungen an
den Immobilienmärkten, insbesondere in den wirtschaftlich
stabilen Ballungsgebieten wie München, Hamburg oder
Stuttgart. Trotz spürbar steigender Mieten an einigen Stand-
orten sind die Mietrenditen in vielen Fällen dennoch rück-
läufig. Und hinzu kommen nicht umlagefähige Nebenkosten
und die Instandhaltungsrücklage, die die Rendite weiter
schmälern können.
In gefragten Lagen und bei ausgewählten Objekten lassen
sich trotzdem weiterhin attraktive Mietrenditen erzielen,
verbunden mit der Chance auf weitere Wertsteigerungen.
Aufgrund der Komplexität eines Immobilieninvestments
mit dem Zusammenspiel der verschiedensten Investitions-
kriterien sollte immer eine umfassende Vorprüfung unter
Berücksichtigung der lokalen Verhältnisse statt finden. Mit
der umfassenden Marktkenntnis und Weitsicht kann auch
eine Immobilie als Asset „eine sichere Bank“ sein. ❚
Aktien: Analyse der Dividenden-
strategie
Aufgrund des Mangels an Anlagealternativen raten viele
Banken und Vermögensverwalter ihren Kunden vermehrt
3

4.
Quelle: Lenzner B., Dividendenstrategien – Eine empirische Untersuchung unter Berücksichtigung der Ziele privater Kapitalanleger, 2006
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1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
Eigene Darstellung
ABBILDUNG 4: ÜBERRENDITE DES DIVIDENDENPORTFOLIOS GEGENÜBER DEM GESAMTMARKT
Überrendite des HighYield-Portfolios
gegenüber dem Index
Sowohl die maximale Monatsrendite als auch die durch-
schnittliche Monatsrendite zeigen einen deutlichen Vorteil
der Dividendenstrategie. Wer diesem sehr transparenten
Ansatz folgte, konnte im gesamten Anlagezeitraum eine
absolute Wertsteigerung von +924 Prozent erzielen, die
auch nach Steuern deutlich oberhalb der Inflation lag.
Mit einer monatlichen Durchschnittsrendite von 0,89 Pro-
zent lag der Gesamtindex spürbar unterhalb des Dividen-
denportfolios und konnte seinen Wert insgesamt um
„nur“ 224 Prozent steigern (Vergleich Abbildung 3).
Die nachfolgende Abbildung 4 zeigt, dass das HighYield-
Portfolio sogar in neun der elf untersuchten Jahre ein
besseres Ergebnis erzielen konnte.
Auch der Risikovergleich wurde anhand verschiedener
Kennzahlen vorgenommen. Neben der Häufigkeit und
Intensität der Kursschwankungen der Portfolien wurden
weitere Kennzahlen ermittelt, die ausschließlich die ne-
gativen Abweichungen gegenüber der Rendite einer
risikolosen Anlage (gemessen am 1-Monats-Euribor) wider-
spiegeln.
Eine empirische Untersuchung aus dem Jahr 2006 hat sich
detailliert mit der Frage beschäftigt, ob Dividendenstrategi-
en für Privatanleger geeignet sind. Zudem wurde analysiert,
ob sich ein attraktives Chance-Risiko-Verhältnis für ein Port-
folio aus Dividendentiteln nachweisen lässt. Hierzu wurde
der Zeitraum von Dezember 1994 bis Dezember 2005 un-
tersucht. Die Berechnungen basieren auf dem europäischen
Aktienindex Dow Jones EURO STOXX 50. Aus diesem Index
wurden drei Anlageportfolien ermittelt. Neben dem Ge-
samtindex wurde ein HighYield-Portfolio mit den zehn
dividendenstärksten Werten und ein LowYield-Portfolio
mit den zehn Werten mit der geringsten Dividendenren-
dite zusammengestellt.
Zur Beurteilung der Strategie wurden die Rendite und
das Risiko je Portfolio anhand von gängigen Kennzahlen
ermittelt. Zusätzlich wurden beide Kennzahlen mittels
sogenannter risikoadjustierter Renditekennzahlen ins Ver-
hältnis gesetzt, um das HighYield-Portfolio, das LowYield-
Portfolio und den Gesamtindex vergleichen zu können.
Maximale
Monats­
rendite
Durchschnitt-
liche Monats-
rendite
Absolute
Wertsteige-
rung
HighYield-Portfolio 24,93 % 1,76 % 924 %
Gesamtindex 13,22 % 0,89 % 224 %
LowYield-Portfolio 19,55 % 0,45 % 82 %
Eigene Darstellung
Quelle: Lenzner B., Dividendenstrategien – Eine empirische Untersuchung
unter Berücksichtigung der Ziele privater Kapitalanleger, 2006
4

5.
Eigene Darstellung
Quelle: Lenzner B., Dividendenstrategien – Eine empirische Untersuchung
unter Berücksichtigung der Ziele privater Kapitalanleger, 2006
Volatilität
max.
­Monatsverlust
Maximum
Draw Down
HighYield-Portfolio 7,39 % -36,44 % -50,77 %
Gesamtindex 5,60 % -15,94 % -31,29 %
LowYield-Portfolio 7,28 % -25,20 % -45,56 %
Die Auswertung der Untersuchung widerlegt jedoch die
These, dass ein Portfolio aus dividendenstarken Aktien
weniger anfällig gegen Kursverluste ist als ein marktbrei-
tes Depot. Betrachtet man den größten Monatsverlust,
so ist dieser beim HighYield-Portfolio (-36,44 Prozent im
September 2002) mehr als doppelt so hoch wie beim
Gesamtindex (–15,94 Prozent im Juli 2002).
Die Schwankungsbreite gemessen anhand der Volatilität
zeigt mit 7,39 Prozent ebenfalls ein wesentlich höheres
Risiko als der Gesamtindex (5,6 Prozent).
Der Maximum Draw Down, das heißt der maximale Verlust
von einem Hochpunkt zum nächsten Tiefpunkt, unterstreicht
zusätzlich das Risiko dieser Strategie. Dieser lag bei über 50
Prozent im Zeitraum von Dezember 2002 bis März 2003.
Die Begründung der höheren Schwankungen und der
besonderen Krisenanfälligkeit liegt in der geringen Diver-
sifikation des HighYield-Portfolios. Da sich Unternehmen
einer Branche in der Regel in einer ähnlichen wirtschaft-
lichen Situation befinden, verfolgen viele von ihnen auch
eine ähnliche Dividendenpolitik.
Anleger, die sich bei ihrer Aktienauswahl vorwiegend auf
die Dividendenrendite stützen, haben daher häufig einen
hohen Anteil von Unternehmen weniger Branchen im Be-
stand. Dieses Klumpenrisiko kann dazu führen, dass ihr
Portfolio bei negativen Entwicklungen dieser Branchen
überdurchschnittlich stark verliert. Hinzu kommt, dass das
dividendenstarke Portfolio sehr stark auf wenige Länder
diversifiziert sein kann und somit Krisen in einem dieser
Länder ebenfalls zu höheren Verlusten führen. Im Unter-
suchungszeitraum 1994 bis 2005 waren insbesondere die
Branchen Telekommunikation, Versorger und Finanzwerte
stark vertreten.
Wer beurteilen will, ob die Dividendenstrategie vorteilhaft
ist, muss die höheren Renditen in ein Verhältnis zu dem
höheren Risiko setzen. Die Frage ist, ob die höheren Ren-
ditechancen das höhere Risiko der Strategie rechtfertigen.
Hierzu wurden die Portfolien und der Gesamtindex anhand
von verschiedenen Rendite-Risiko-Kennzahlen betrachtet.
Die Untersuchungen haben durchweg die Vorteilhaftigkeit
der Dividendenstrategie bestätigt.
Sharpe-
Ratio*
modified
Sharpe-
Ratio 0
modified
Sharpe-
Ratio 1
modified
Sharpe-
Ratio 2
HighYield-Portfolio 0,238 0,049 0,913 9,743
Gesamtindex 0,159 0,023 0,458 5,775
LowYield-Portfolio 0,062 0,010 0,172 1,586
Eigene Darstellung
Quelle: Lenzner B., Dividendenstrategien – Eine empirische Untersuchung
unter Berücksichtigung der Ziele privater Kapitalanleger, 2006
Um zu überprüfen, ob sich die gefundenen Ergebnisse
auch auf den aktuellen Zeitpunkt übertragen lassen, wurde
nach derselben Strategie auf Basis des 31.12.2012 ein
Anlageportfolio nachgebildet, das die zehn dividenden-
stärksten Aktien des Dow Jones EUROSTOXX 50 enthält.
Auch hier bestätigt sich, dass ein Dividendenportfolio zu
großen Klumpenrisiken tendiert. Das Portfolio setzt sich
ausschließlich aus den Branchen Versorger (fünf Aktien),
Telekommunikation (drei Aktien) und Banken (zwei Aktien)
zusammen. Insbesondere der starke Fokus auf Energiever-
sorger führt dazu, dass die Entwicklung des Dividenden-
portfolios mit +7,36 Prozent deutlich hinter der Entwicklung
des Dow Jones EUROSTOXX 50 (+12,09 Prozent) zurück-
bleibt (Stand 11.9.2013). ❚
* Die Sharpe-Ratio ist eine risikoadjustierte Renditekennzahl, bei der
die Überrendite einer Anlage gegenüber dem risikolosen Zinssatz ins
Verhältnis zum Risiko, gemessen zum Beispiel anhand der Volatilität
gesetzt wird.
5

6.
Bankhaus Ellwanger Geiger KG
Börsenplatz 1, 70174 Stuttgart
Amtsgericht Stuttgart HRA 738
Persönlich haftende Gesellschafter:
Dr. Volker Gerstenmaier, Mario Caroli
Ihr Ansprechpartner:
Michael Beck
Leiter Portfolio Management
Telefon 0711/2148-242, Telefax 0711/2148-250
Michael.Beck@privatbank.de
Redaktion:
Björn Lenzner, Vermögensberater
www.privatbank.de/kapitalmarkt
Die Darstellungen geben die aktuellen Meinungen und Einschätzungen zum
Zeitpunkt der Erstellung dieses Dokuments wieder. Sie können ohne Voran-
kündigung angepasst oder geändert werden. Die enthaltenen Informationen
wurden sorgfältig geprüft und zusammengestellt. Eine Gewähr für Richtigkeit
und Vollständigkeit kann nicht übernommen werden. Die Informationen sind
keine Anlageberatung, Empfehlung oder Finanzanalyse. Für individuelle Anlage-
empfehlungen und umfassende Beratungen stehen Ihnen die Berater unseres
Hauses gerne zur Verfügung. Die Urheberrechte für die gesamte inhaltliche
und ­graphische Gestaltung liegen beim Herausgeber und dürfen gerne, jedoch
nur mit schriftlicher Genehmigung, verwendet werden.
Wichtige Hinweise:
(1) Angaben zur steuerlichen Situation sind nur allgemeiner Art.
Für eine individuelle Beurteilung der für Sie steuerlich relevanten
Aspekte und ggf. abweichende Bewertungen sollten Sie Ihren
­Steuerberater hinzuziehen.
(2) Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein zuverlässiger
Indikator für zukünftige Entwicklungen.
(3) Finanzinstrumente oder Indizes können in Fremdwährungen notiert
sein. Deren Renditen können daher auch aufgrund von Währungs-
schwankungen steigen oder fallen.
Impressum Stand: September 2013
Fazit: Chancen und Risiken der
­Dividendenstrategie
Die empirische Untersuchung auf Basis des Dow Jones
EURO STOXX 50 von 1994 bis 2005 zeigt, dass die Divi-
dendenstrategie über einen längeren Zeitpunkt große
Chancen bietet. Für Anleger macht es daher Sinn, Aktien
zu bevorzugen, die eine hohe Dividende bezahlen.
Gleichzeitig führt die Fokussierung auf wenige Branchen
zu stärkeren Schwankungen und somit zu einem höheren
Risiko für die Investoren.
Um die negativen Aspekte der geringen Diversifikation
auszugleichen, ist es daher ratsam, neben der Dividenden-
rendite weitere Aspekte in die Anlageentscheidung ein-
fließen zu lassen. So sollte man beachten, dass der Anteil
einzelner Branchen im Vergleich zum Gesamtvolumen nicht
zu hoch ausfällt. Daneben kann es sinnvoll sein, neben der
aktuellen Dividende auch die Analystenerwartungen für
die kommenden Dividenden miteinfließen zu lassen. Es ist
weiterhin zu überlegen, ob man diejenigen Unternehmen,
die ihre Dividende nicht aus Gewinnen, sondern aus der
Substanz zahlen, unberücksichtigt lässt. Ein prominentes
Beispiel hierfür ist die Deutsche Telekom, die seit Jahren
wesentlich mehr als den jährlichen Gewinn ausschüttet.
Da insbesondere die Risikoanalyse gezeigt hat, dass auch die
Kurse von dividendenstarken Aktien großen Schwankungen
unterliegen, stellt sich zudem die berechtigte Frage, ob die
Dividendenstratgie tatsächlich einen Ersatz zu Investitionen
in Festgelder, Anleihen oder Immobilien darstellt. In schlechten
Börsenjahren kann es sein, dass Anleger neben den hohen
Kursverlusten gegebenenfalls auch auf Dividendenzahlungen
verzichten müssen, wenn die Ertragslage der Unternehmen
eine Ausschüttung nicht mehr zulässt.
Für Aktieninvestoren, die bereit sind, Kursschwankungen
hinzunehmen und die Risiken finanziell tragen können, ist
die Anlage in dividendenstarken Aktien eine attraktive
Lösung. Dadurch können sie jährliche Ausschüttungen er-
zielen, die auch nach Steuern eine positive Realrendite
ergeben. Es ist jedoch unumgänglich, weitere Aspekte bei
der Auswahl der einzelnen Aktien zu berücksichtigen und
mit seinem persönlichen Berater zu prüfen, ob und in
welcher Höhe die Investitionen zum persönlichen Chance-
Risiko-Profil passen. ❚
Wichtige Hinweise:
Diese Informationen sind keine Anlageberatung oder Empfehlung. Für indivi­
duelle Anlageempfehlungen und eine umfassende Beratung stehen Ihnen die
Berater unseres Hauses gerne zur Verfügung.
Die vorstehenden Informationen sind keine Finanzanalyse im Sinne des Wert­
papierhandelsgesetzes und genügen nicht allen gesetzlichen Anforderungen zur
Gewährleistung der Unvoreingenommenheit von Finanzanalysen und unterliegen
nicht einem Verbot des Handels vor der Veröffentlichung von Finanzanalysen.
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