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 Burns e Mitchell (1946):
“Ciclos econômicos são um tip...
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 Movimento coordenado: expansões e contrações ocorrem
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 1980 – 2009:
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 A “Grande Moderação” (Bernanke, 2004; Summers, 2005):
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Flutuações na Atividade Econômica
 Comportamento das variáveis macroeconômicas durante as
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Demanda Agregada – Definição
 Relação entre a quantidade de bens produzidos no mercado
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 Quando o preço se eleva, consumo, investimento e exportaç...
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Agregada – Percepções Errôneas
* Algumas firmas não percebem a
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Agregada – Novos Keynesianos
* Preços rígidos: para as firmas com
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* Restrições na oferta de petróleo por
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* O aumento nos gastos do
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 SD =Y – (225 + 0,6Y – 300r) – 600
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Questão
 Uma economia possui curvas de demanda e oferta agregada como
indicado abaixo. O nível de produção ...
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Teoria dos Ciclos Reais de
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Em Resumo...
Teorias
Produção atual é afetada por...
Variações esperadas
na oferta de moeda?
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inesp...
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Introdução
 Qual a melhor política para se lidar com a crescente
volatilidade na atividade econômica (infla...
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Introdução
 Mecanismos de transmissão da política monetária: evidência
empírica
 Qual o papel da política ...
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Evidência Reduzida
 Objetivo: analisar a correlação entre M eY, sem assumir ex-
ante como as duas variáveis...
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Modelo Estrutural versus Evidência
Reduzida
 Vantagens da Evidência Reduzida:
 Não há imposição de restriç...
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Debate Empírico – Keynesianos
Tradicionais
 Modelos dos anos 50 e 60
 Conclusão: política monetária é irre...
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Debate Empírico – Monetaristas
 Evidência reduzida:
 Evidência temporal: movimentos em uma variável ocorre...
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Exemplo: Assuma que MO e Y se
movimentam ao mesmo tempo
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Debate Empírico – Monetaristas
 Evidência histórica: identificação de episódios em que
variações na oferta ...
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Mecanismos de Transmissão da
Política Monetária
 Canais de transmissão:
 Canal tradicional da taxa de juro...
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Canal Tradicional da Taxa de Juros
 Evidência empírica:
 Taylor (1995): forte conexão entre taxas de juros...
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Canais de Preços de Outros Ativos
 Teoria deTobin (Teoria Q,Tobin/1969): Q é definido como a
razão entre o ...
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Visão do Canal do Crédito
 Foco: presença de assimetria de informação nos mercados
financeiros
 Literatura...
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Visão do Canal do Crédito
 Canal do Balanço Patrimonial: estabelece a relação entre o
patrimônio líquido da...
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Visão do Canal do Crédito
 Canal do Fluxo de Caixa: estabelece a relação entre o
fluxo de caixa das empresa...
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Visão do Canal do Crédito
 Efeitos na Liquidez das Unidades Familiares: estabelece a relação entre
variaçõe...
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Em Resumo...
Efeito
Tradicional da
Taxa de Juros
Política monetária
afeta as taxas reais
de juros
Investimen...
14/07/2014
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Questão
 Utilizando as diversas teorias descritas, explique como o colapso
do mercado subprime e a crise de...
14/07/2014
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Lições para a Política Monetária
 Política monetária é normalmente eficaz em estimular a atividade
econômic...
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  1. 1. 14/07/2014 1 Demanda e Oferta Agregada e Mecanismos de Transmissão da Política Monetária Unidade 5 – Parte 2 Profa. Gisele F.Tiryaki ECO 174 – Economia Monetária FCE/UFBA Sumário  Fatos Estilizados dos Ciclos Econômicos  O Modelo de Demanda e Oferta Agregada  DemandaAgregada  Derivação  Fatores que afetam a demanda agregada  OfertaAgregada  Derivação: Novos clássicos versus Novos Keynesianos  Fatores que afetam a oferta agregada  Equilíbrio de curto e longo prazo  Flutuações na demanda e oferta agregada  Mecanismos deTransmissão da Política Monetária  Modelos estruturais versus evidência reduzida: debate empírico  Modelos teóricos
  2. 2. 14/07/2014 2 Modelo de Demanda e Oferta Agregada Definição Formal  Burns e Mitchell (1946): “Ciclos econômicos são um tipo de flutuação na atividade econômica que ocorre em países que organizam sua produção sob forma de empreendimentos. Um ciclo consiste de expansões que ocorrem simultaneamente em vários setores da economia, seguidas de recessões generalizadas, contrações e recuperações que se consolidam com a expansão do próximo ciclo; essa sequência de variações é recorrente, mas não é periódica; em duração, os ciclos econômicos variam de um ano até 10 ou 12 anos.”
  3. 3. 14/07/2014 3 Definição Formal  Notem que...  Ciclos se referem a atividade econômica agregada, ao invés de flutuações de uma variável apenas, como o PIB (é importante observar o desempenho de outras variáveis, como o desemprego e indicadores do mercado financeiro)  Contração e depressão: contração é uma redução sustentada da atividade econômica; se a contração é severa, chamamos de depressão  Expansão: após atingir o ponto mais baixo do ciclo (vale), a economia começa a se recuperar e expandir, até atingir o ponto mais alto do ciclo (pico)  Sequência de expansões e contrações: ciclos econômicos Ciclo Econômico Típico Tendência normal de crescimento econômico Atividade econômica agregada Expansão Contração Expansão Vale ValePico
  4. 4. 14/07/2014 4 PIB Mensal - Brasil 0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 350000 400000 450000 jan/96 nov/96 set/97 jul/98 mai/99 mar/00 jan/01 nov/01 set/02 jul/03 mai/04 mar/05 jan/06 nov/06 set/07 jul/08 mai/09 mar/10 jan/11 nov/11 set/12 jul/13 R$Milhões Fonte: BCB (2014) PIB Dessazonalizado - Brasil 0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 350000 400000 450000 jan/96 nov/96 set/97 jul/98 mai/99 mar/00 jan/01 nov/01 set/02 jul/03 mai/04 mar/05 jan/06 nov/06 set/07 jul/08 mai/09 mar/10 jan/11 nov/11 set/12 jul/13 R$Milhões PIB PIB_SA
  5. 5. 14/07/2014 5 PIB Ciclos - Brasil -25000 -20000 -15000 -10000 -5000 0 5000 10000 15000 20000 jan/96 nov/96 set/97 jul/98 mai/99 mar/00 jan/01 nov/01 set/02 jul/03 mai/04 mar/05 jan/06 nov/06 set/07 jul/08 mai/09 mar/10 jan/11 nov/11 set/12 jul/13 R$Milhões HP Ciclo BP Ciclo PIB Tendência - Brasil 0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 350000 400000 450000 jan/96 nov/96 set/97 jul/98 mai/99 mar/00 jan/01 nov/01 set/02 jul/03 mai/04 mar/05 jan/06 nov/06 set/07 jul/08 mai/09 mar/10 jan/11 nov/11 set/12 jul/13 R$Milhões
  6. 6. 14/07/2014 6 Definição Formal  Notem que...  Apesar do ciclo econômico aparentemente refletir desvios temporários da tendência de crescimento de longo prazo, parte dos ganhos e perdas em produção podem ser permanentes  Economistas procuram identificar quando ocorrem os “pontos de transição” de uma fase do ciclo para outra  NBER  Codace: Comitê de Datação dos Ciclos Econômicos (FGV)  Definição convencional (não é consensual): recessão ocorre quando observa-se, em três trimestres consecutivos, taxas negativas de crescimento do PIB real Datação dos Ciclos de Negócios – Brasil
  7. 7. 14/07/2014 7 Definição Formal  Notem que...  Movimento coordenado: expansões e contrações ocorrem simultaneamente em vários setores da economia e variáveis econômicas (e.g. preços, produtividade, investimento e gastos do governo) exibem um comportamento regular e previsível durante os ciclos econômicos  Recorrente, mas não periódico: os ciclos econômicos são recorrentes, mas não ocorrem com periodicidade, ou seja, em intervalos regulares  Exceção: ciclos sazonais  Motivações dos ciclos sazonais: modificações no consumo (Natal), na produtividade (declínio que ocorre em países onde o inverno é severo) e na oferta de trabalho (férias durante o verão) Definição Formal  Notem que...  Persistência: tendência de períodos de recessão serem seguidos por quedas ainda mais expressivas na atividade econômica e de períodos de expansão serem seguidos por elevações ainda mais expressivas na atividade econômica
  8. 8. 14/07/2014 8 Ciclos Econômicos – Brasil  1980 – 2009:  Sete ciclos de negócios completos, com duração de 13,5 trimestres entre vales e vales e de 15,9 trimestres entre picos e picos  A duração média das expansões foi de 10,4 trimestres e das recessões de 5,4 trimestres  Maior expansão: 3º trimestre de 2003 (21 trimestres)  Maior recessão: 3º trimestre de 1989 (11 trimestres)
  9. 9. 14/07/2014 9 Flutuações na Atividade Econômica  A “Grande Moderação” (Bernanke, 2004; Summers, 2005):  Desde 1945, as contrações na atividade econômica vinham reduzindo em duração (11 meses em média) e as expansões vinham aumentando em duração (50 meses em média)  Volatilidade do PIB e das taxas de desemprego reduziram significativamente  A partir de 1980, a volatilidade reduziu ainda mais  Stock eWatson (2002): utilizando uma amostra com 21 variáveis, estimaram que a volatilidade declinou em média entre 20% e 40% (PIB real – 33%; emprego – 27%; e inflação – 50%)  Política monetária mais eficiente representa cerca de 20% a 30% do declínio na volatilidade do PIB  Menores choques de produtividade: 15%  Menores choques de preços de commodities: 15%  Sorte: 40% a 50%!!! Fatos Estilizados  Características analisadas: avaliando o ciclo com base no desempenho do PIB real, avalia-se as variáveis de acordo com...  Direção da variação: a variável é procíclica, contracíclica ou acíclica?  Periodização dos pontos de transição: a variável reage de forma antecipada, defasada ou coincidente?  Componentes do PIB são afetados de forma diferente durante as flutuações  Componentes que exibem variações significativas: investimento em estoques, investimento em capital fixo, investimento residencial e consumo de bens duráveis  Componentes relativamente estáveis: gastos do governo, balança comercial, consumo de bens não-duráveis
  10. 10. 14/07/2014 10 Flutuações na Atividade Econômica  Comportamento das variáveis macroeconômicas durante as recessões:  Queda emY leva a redução no nível de emprego e no número de horas trabalhadas (HT), mas não na mesma proporção  Produtividade, definida comoY/HT, reduz nas recessões  Salário real reduz  Taxa de juros nominal e estoque real de moeda diminuem  Inflação geralmente reduz, mas não sempre Comportamento Cíclico de Variáveis Econômicas – Resumo Variável Direção ComportamentoTemporal Produção Produção Industrial Procíclica Coincidente Indústria de bens duráveis são mais voláteis que de bens não duráveis Despesas Consumo Procíclico Coincidente Investimento fixo Procíclico Coincidente Investimento residencial Procíclico Antecipado Investimento em estoques Procíclico Antecipado Gastos do governo Procíclico n.d. Investimento é mais volátil que o consumo Fonte: Abel, Bernanke e Croushore (2008)
  11. 11. 14/07/2014 11 Comportamento Cíclico de Variáveis Econômicas – Resumo Variável Direção ComportamentoTemporal Mercado de trabalho Emprego Procíclico Coincidente Desemprego Contracíclico n.d. Produtividade média Procíclica Antecipado Salário real Procíclico n.d. Oferta Monetária Procíclica Antecipado Inflação Procíclica Defasado Variáveis Financeiras Preços de ações Procíclicos Antecipado Taxas de juros nominais Procíclicas Defasado Taxas de juros reais Acíclicas n.d. Fonte: Abel, Bernanke e Croushore (2008) Flutuações na Atividade Econômica  Brasil versus Estados Unidos (Kanczuk e Faria Jr., 2000;Val e Ferreira, 2001):  Séries de PIB e consumo são mais voláteis  Choques tecnológicos são menos persistentes e apresentam maior volatilidade  Volatilidade do investimento em relação com a volatilidade do produto é menor  A correlação entre consumo e produto é significativamente maior  Volatilidade das HorasTrabalhadas e da Produtividade são consideravelmente maiores
  12. 12. 14/07/2014 12 Demanda Agregada – Definição  Relação entre a quantidade de bens produzidos no mercado doméstico que os consumidores, firmas, o governo e o mercado internacional adquirem a cada nível de preço Demanda agregada: C + I + G + NX À medida que o nível de preços se eleva, a demanda agregada declina. Qual o mecanismo? Derivando a Curva de Demanda Agregada Y i LM’ IS i Y’ LM” LM YY” i' i” Y P YD Para um dado valor de M, quando P aumenta...
  13. 13. 14/07/2014 13 Modelo de Demanda e Oferta Agregada  Em resumo:  Quando o preço se eleva, consumo, investimento e exportações líquidas declinam  Elevação no preço eleva a taxa de juros, desestimulando o investimento e consumo  Elevação na taxa de juros aprecia a taxa de câmbio, reduzindo as exportações líquidas  Assumindo que os gastos do governo tendem a aumentar ou a ficar constantes...  Curva de Demanda Agregada: combinações de preço e produção nas quais o mercado de bens e serviços e o mercado de ativos financeiros estão simultaneamente em equilíbrio Demanda Agregada Y P YD Deslocamentos da Curva de Demanda Agregada: * Variações nas expectativas de renda futura * Variações na riqueza * Variações nos gastos do governo e na tributação sobre consumo e sobre investimento * Variações na demanda estrangeira por bens domésticos * Variações na oferta de moeda * Variações na atividade econômica de outros países * Variações nas expectativas de lucratividade das empresas
  14. 14. 14/07/2014 14 Oferta Agregada – Definição  OfertaAgregada:  Longo Prazo: não há relação entre preço e oferta agregada  Nível de oferta depende da disponibilidade de recursos produtivos disponíveis (capital, mão de obra, recursos naturais, capital humano, tecnologia)  Curva é perfeitamente inelástica no nível de pleno emprego (qual a definição de pleno emprego?)  Curto Prazo: elevação no nível de preços tende a aumentar a quantidade de bens e serviços ofertados na economia  Imperfeições de mercado: nível de preços difere do esperado pelos agentes econômicos  Impacto temporário  Três teorias: salários rígidos, preços rígidos, percepções errôneas Oferta Agregada – Longo Prazo P Y YO, LP Deslocamentos da Curva de OfertaAgregada de Longo Prazo: * Imigração, crescimento populacional *Variações no estoque de capital * Choques tecnológicos * Descoberta de reservas, mudanças no clima, disponibilidade de recursos importados
  15. 15. 14/07/2014 15 Oferta Agregada – Curto Prazo: Novos Clássicos Y P Teoria das Percepções Errôneas: algumas firmas não percebem o aumento no nível de preços e não ajustam seus preçosYO, CP Produtores com informação perfeita: ajustam seus preços em 15% Produtores com informação imperfeita: interpretam como elevação da demanda por aço e elevam a produção *A demanda por seus produtos aumenta (relativamente mais baratos), levando ao incremento na oferta * Exemplo: assuma que produtores de aço esperam uma inflação de 10%, mas observam que o preço de mercado do aço subiu 15%. O que acontece? Oferta Agregada – Curto Prazo: Novos Clássicos Y P Teoria das Percepções Errôneas – Curva de Oferta Agregada: YO =Y* + a(P – Pe) * P = Pe,YO =Y* (pleno emprego) * P > Pe,YO >Y* * P < Pe,YO <Y* YO, CP
  16. 16. 14/07/2014 16 Oferta Agregada – Curto Prazo: Novos Keynesianos Y P Rigidez de preços: algumas firmas não podem ajustar seus preços com frequência (custos de menu, contratos de longo prazo e competição imperfeita) * Firmas com preços flexíveis: p = P + b(Y –Y*) * Firmas com preços rígidos: p = Pe + b(Ye –Y*) *Assuma que c = fração das firmas com preços rígidos e (1 – c) = fração das firmas com preços flexíveis P = (1 – c)[P + b(Y –Y*)] + c[Pe + b(Ye –Y*)] Se as firmas esperam que o pleno emprego aconteça (Ye =Y*), então: YO, CP *)( )1( YY c cb PP e       e PP cb c YY         1 * Curva de Oferta Agregada – Curto Prazo Y P YO Deslocamentos da Curva de Oferta Agregada de Curto Prazo: * Imigração, crescimento populacional * Variações no estoque de capital * Choques tecnológicos * Descoberta de reservas, mudanças no clima, disponibilidade de recursos importados * Expectativas dos agentes econômicos sobre o nível de preços (ajustes contratuais de trabalho e de outros insumos elevam os custos)
  17. 17. 14/07/2014 17 Equilíbrio de Curto Prazo P YO, CP YD YY* Excesso de Oferta Excesso de Demanda Equilíbrio de Longo Prazo P YO, CP YD Y YO, LP Y* * Os preços vão declinar, deslocando a curva de oferta agregada de curto prazo para a direita até o equilíbrio ser estabelecido no nível de pleno emprego YO, CP” O que acontece se o nível de produção de curto prazo estiver abaixo do pleno emprego?
  18. 18. 14/07/2014 18 Flutuações na Demanda e Oferta Agregada – Percepções Errôneas * Algumas firmas não percebem a expansão da demanda agregada e não ajustam seus preços. A demanda por seus produtos ↑ (relativamente mais baratos), levando ao ↑oferta (novo equilíbrio de curto prazo: P1). Quando percebem que o P↑, ajustam sua produção (novo equilíbrio de longo prazo: P2) Y P YO, CP YD YO, LP Y* YD’ P0 P1 P2 YO, CP’ Aumento inesperado na oferta de moeda O que aconteceria se o aumento da demanda agregada fosse esperado? Flutuações na Demanda e Oferta Agregada – Percepções Errôneas Aumento esperado na oferta de moeda Y P YO, CP YD YO, LP Y* YD’ P0 P2 YO, CP’ * O ajuste de preço é automático * Com o aumento da demanda agregada, P cresce de P0 para P2 diretamente
  19. 19. 14/07/2014 19 Flutuações na Demanda e Oferta Agregada – Novos Keynesianos * Preços rígidos: para as firmas com preços rígidos, seus produtos ficam relativamente mais baratos; se essas firmas são representativas, o P↑ até P1 no curto prazo; no longo prazo, à medida que essas firmas ajustam seus preços, o P↑ para P2 * Salários nominais rígidos: com o ↑ demanda, P↑; o salário real↓ e, por consequência, os custos ↓, ↑oferta agregada (novo equilíbrio de curto prazo: P1); à medida que o salário nominal é ajustado, os custos↑ e a oferta agregada↓ até o novo equilíbrio de longo prazo, P2 Y P YO, CP YD YO, LP Y* YD’ P0 P1 P2 YO, CP’ Aumento inesperado na oferta de moeda Flutuações na Demanda e Oferta Agregada – Novos Keynesianos Aumento esperado na oferta de moeda Y P YO, CP YD YO, LP Y* YD’ P0 P1 P2 YO, CP’ * O ajuste de preço não é automático, mas é mais rápido do que quando o aumento é inesperado: firmas com preços/salários rígidos (e.g. custo de menu)
  20. 20. 14/07/2014 20 Flutuações na Demanda e Oferta Agregada – Choques de Oferta * Restrições na oferta de petróleo por países produtores que elevam de forma permanente os custos das empresas reduzem o nível de produção de curto e longo prazo Y P YO, CP YD YO, LP Y* P0 P1 YO, CP’ Y** YO, LP’ * Somente a curva de curto prazo se deslocaria para a esquerda e depois retornaria ao equilíbrio inicial (estagflação) O que aconteceria se as restrições fossem temporárias? Flutuações na Demanda e Oferta Agregada – Política Fiscal Aumento nos gastos do governo: efeito multiplicador Y P YO, CP YD YO, LP Y* YD’ P0 P1 P2 YO, CP’ YD” * O aumento nos gastos do governo estimula os outros setores da economia, gerando uma expansão significativa da demanda agregada * Nível de produção acima do pleno emprego pressiona o nível de preços e salários * Aumento nos custos desloca a curva de oferta agregada * Exceção: gastos do governo com infraestrutura ou educação
  21. 21. 14/07/2014 21 Flutuações na Demanda e Oferta Agregada – Política Fiscal * O aumento nos gastos do governo aumenta a demanda agregada inicialmente, mas reduz os recursos disponíveis para o investimento, o que leva a uma redução na demanda agregada * Nível de produção acima do pleno emprego pressiona o nível de preços e salários * Aumento nos custos desloca a curva de oferta agregadaY P YO, CP YD YO, LP Y* YD” P0 P1 P2 YO, CP’ YD’ Aumento nos gastos do governo: efeito “crowding out” Questão  Considere uma economia caracterizada pelas seguintes equações. Encontre (i) as expressões representando as curvas IS, LM e de demanda agregada e (ii) os valores deY, P, r, C, I e i no equilíbrio de curto e no equilíbrio de longo prazo.  CD = 300 + 0,75(Y –T) – 300r  T = 100 + 0,2Y  ID = 200 – 200r  L = 0,5Y – 500i  Y* = 2500; G = 600; M = 133.200; πe = 0,05; Pinicial = 120.
  22. 22. 14/07/2014 22 Questão  Curto Prazo:  Curva IS: ID = SD  CD = 225 + 0,6Y – 300r  SD =Y – (225 + 0,6Y – 300r) – 600  SD = 0,4Y +300r – 825  ID = 200 – 200r  Curva IS: r = 2,05 – 0.0008Y  Curva LM: (M/P) = L(i,Y)  1110 = 0,5Y – 500r – 25  Curva LM: r = 0,001Y – 2,27  Equilíbrio: IS = LM  Y = 2400; r = 0,13; P = 120; C = 1626; I = 174 Questão  Longo Prazo: IS = LM = PE  Curva IS de longo prazo: r = 2,05 – 0.0008Y  Equilíbrio: Y* = 2500  Curto prazo:Y <Y*, logo P tem que diminuir  Nova curva LM: (133200/Pf) = L  Curva IS: r = 2,05 – 0.0008Y = 2,05 – 2 = 0,05  r* = 0,05; I = 190; C = 1710;  L = 1200; M = 133200; P* = 111
  23. 23. 14/07/2014 23 Questão  Uma economia possui curvas de demanda e oferta agregada como indicado abaixo. O nível de produção de pleno emprego é 500 e a oferta de moeda é 400.  DA:Y = 300 + 30(M/P)  AO:Y =Y* + 10(P – Pe) 1. Assuma que o nível esperado de preços é 60. Quais os valores de equilíbrio para P eY? 2. A oferta de moeda é elevada inesperadamente para 700. Quais os novos valores de P eY no curto prazo? 3. O banco central anuncia que a oferta de moeda será elevada para 700 e o público acredita no anúncio. Quais os valores de equilíbrio de P, Pe eY? Teoria dos Ciclos Reais de Negócios  Equilíbrio de curto prazo: oferta agregada de curto prazo, assim como a de longo prazo, é vertical  Flutuações na atividade econômica no curto prazo: choques de produtividade temporários (e.g. disponibilidade de insumos, restrições regulatórias na produção ou nos mercados e inovações)  Kydland & Prescott (1988): utilizando o resíduo de Solow como estimativa dos choques de produtividade, apresentam resultados empíricos que 70% da σY são fruto de choques de produtividade  Choques de produtividade: conjunto de fatores exógenos (fora do controle das firmas)
  24. 24. 14/07/2014 24 Choque Positivo de Produtividade Y P L OACP OACP’ Y = f(A, K, L) Y Y’ Teoria dos Ciclos Reais de Negócios  Relação causal entre a moeda e a produção:  Endogeneidade:variações na moeda e na produção são resultado da influência de uma terceira variável  Reversão causal: aumentos na produção elevam a demanda por moeda e o banco central aumenta a oferta de moeda passivamente  Moeda é neutra  Implicação: não existe justificativa para implementar políticas econômicas visando estabilizar a atividade econômica  Preços ajustam rapidamente aos choques de produtividade  As flutuações na economia são respostas ótimas do produto aos choques de produtividade: não há falhas de mercado
  25. 25. 14/07/2014 25 Em Resumo... Teorias Produção atual é afetada por... Variações esperadas na oferta de moeda? Variações inesperadas na oferta de moeda? Política monetária ativa é desejável? Novos Clássicos Não Sim, no curto prazo. Não. Política monetária tem efeitos reais ao “enganar” os agentes econômicos Longo prazo: único efeito é aumento no nível de preços. Teoria dos Ciclos Reais Não Não Não. Preços são perfeitamente flexíveis e política monetária não tem efeito real no longo ou curto prazo. Novos Keynesianos Sim, mas em menor proporção do que quando as variações são inesperadas. Sim Raramente. Intervenções frequentes reduzem a credibilidade das autoridades monetárias. Mecanismos de Transmissão da Política Monetária
  26. 26. 14/07/2014 26 Introdução  Qual a melhor política para se lidar com a crescente volatilidade na atividade econômica (inflação e produção)? Brasil Mundo 1990/91 – Plano Collor 1994 – Plano Real 1994 – Crise do México 1995 – Bandas cambiais 1997 – Crise da Ásia 1999 – Câmbio flutuante 1998 – Crise da Rússia 2000 – Bolha da Nasdaq 2001 – Apagão 2001 – Crise Argentina 2002 – Governo Lula 2007/2008 – Crise Americana 2010/2012 – Crise Européia Desempenho da Economia Brasileira: 1990 – 2013 Fonte: BCB (2014) -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Variação%Anual-PIB Variação%Anual Var.Dolar Bovespa PIB
  27. 27. 14/07/2014 27 Introdução  Mecanismos de transmissão da política monetária: evidência empírica  Qual o papel da política monetária?  Ênfase: conexão entre o sistema financeiro e teoria monetária  Dois tipos de evidência empírica:  Modelo estrutural: utilização de dados estatísticos para a construção de modelo que permita explicar os canais através dos quais uma variável afeta outra  Evidência reduzida: análise direta da relação entre duas variáveis Evidência com Base em um Modelo Estrutural  Modelo básico utilizado: demanda e oferta agregada  Estima-se uma série de equações que descrevem o comportamento de firmas e consumidores em vários setores da economia  Através dessas equações (sistema em equilíbrio), pode-se identificar os mecanismos de transmissão das políticas fiscais e monetárias Modelo: Teste empírico: Existe alguma conexão entre taxas de juros e investimento? M i I Y
  28. 28. 14/07/2014 28 Evidência Reduzida  Objetivo: analisar a correlação entre M eY, sem assumir ex- ante como as duas variáveis são relacionadas M ? Y Modelo Estrutural versus Evidência Reduzida  Vantagens do modelo estrutural:  Avaliação de cada mecanismo de transmissão individualmente: permite, assim, levantar informações sobre a importância da política monetária para a atividade econômica  Previsões mais acuradas de como a política monetária afeta a produção  Previsões de como mudanças institucionais (e.g. liberalização financeira, inovações) afetam a conexão entre M eY  Importante: essas vantagens somente se verificam se o modelo da economia está corretamente especificado (mecanismos de transmissão são completamente compreendidos)  Por exemplo: se o mecanismo atua primordialmente via gastos de consumo, o exemplo anterior implicaria que o mecanismo estaria sendo subestimado
  29. 29. 14/07/2014 29 Modelo Estrutural versus Evidência Reduzida  Vantagens da Evidência Reduzida:  Não há imposição de restrições de como a política monetária afeta a produção  Problema: a existência de correlação não implica em causalidade  Reversão de causalidade pode ocorrer: ideia clássica que produção influencia a quantidade de moeda em circulação e não o oposto  É possível que uma terceira variável esteja causando o movimento simultâneo deY e M: nesse caso, controlar a oferta de moeda não vai aumentar o controle sobreY Debate Empírico  Qual a importância da política monetária para as flutuações econômicas?  Keynesianos tradicionais: modelos estruturais  Monetaristas: modelo de evidências reduzidas
  30. 30. 14/07/2014 30 Debate Empírico – Keynesianos Tradicionais  Modelos dos anos 50 e 60  Conclusão: política monetária é irrelevante para os movimentos na demanda agregada nos ciclos econômicos  Evidência:  Taxas de juros de títulos governamentais atingiram níveis extremamente baixos durante a Grande Depressão: política monetária restritiva não foi responsável pela redução na atividade econômica  Primeiros estudos não encontraram uma conexão entre taxas nominais de juros e investimento  Enquetes com empresários revelaram que as taxas de juros de mercado não influenciavam a decisão de investir  Resultados: importante traçar estratégias de como política fiscal poderia atuar como mecanismo estabilizador da economia Debate Empírico – Keynesianos Tradicionais  Problemas com os resultados apresentados pelos Keynesianos:  Friedman & Schwartz (1963): evidência que a política monetária durante a Grande Depressão foi extremamente restritiva  Taxas de juros em títulos privados eram muito elevadas, embora as taxas em títulos públicos fossem baixas  Quebra de instituições financeiras: oferta de moeda se reduziu (lembrem-se: a curva de oferta de moeda não é perfeitamente inelástica!)  Importante: nem sempre é correto agrupar taxas de juros em uma única e conduzir uma análise  Durante períodos estáveis, não há problema  Durante depressões: taxas de juros diferentes podem contar histórias diferentes  O que importa para o investimento é a taxa real de juros: taxas nominais de juros baixas podem representar taxas reais elevadas se há deflação
  31. 31. 14/07/2014 31 Debate Empírico – Monetaristas  Evidência reduzida:  Evidência temporal: movimentos em uma variável ocorrem antes de movimentos em outra variável?  Evidência estatística: testes estatísticos formais da correlação de uma variável em relação a outra  Evidência histórica: utiliza fatos históricos para determinar se movimentos em uma variável aparentemente causam o movimento da outra Debate Empírico – Monetaristas  Evidência temporal: como o crescimento da oferta de moeda se movimenta em relação aos ciclos econômicos?  Friedman & Schwartz (1963): analisaram dados de um período com duração de mais de 100 anos e encontraram que em todos os ciclos econômicos, a oferta de moeda declinou antes que a produção declinasse  Oferta monetária causa flutuações na atividade econômica, com defasagens longas e variáveis (média: 16 meses)  Problema: variações na oferta de moeda são exógenas?  Problema: existe possibilidade de causalidade reversa?  Pode-se afirmar que oferta monetária segue produção com lags maiores ainda!
  32. 32. 14/07/2014 32 Exemplo: Assuma que MO e Y se movimentam ao mesmo tempo Tempo Y Tempo M Tempo gM 1 2 3 4 5 1 2 3 4 5 gM torna-se (+) ou (-) antes deY se tornar (+) ou (-): M causaY? Não!!! O pressuposto inicial é que M eY se movem simultaneamente. Debate Empírico – Monetaristas  Evidência estatística: exame das correlações entre moeda e produção agregada ou gastos agregados  Friedman e Meiselman (1963): testando o modelo Keynesiano versus o modelo monetarista  Keynesiano: fonte das flutuações na produção são os gastos com I e G (variável autônoma A = I + G)  Monetarista: fonte das flutuações na produção é a oferta de moeda  Teste: correlação entre (Y – A),A e M  Resultado: modelo monetarista vence!  Problemas:  Pode existir causalidade reversa  Modelo Keynesiano testado: muito simplificado (apenas uma equação ao invés de sistema de equações)  Forma como A é calculado não está correto (e.g. pedidos de equipamentos militares versus desembolso com esses gastos)
  33. 33. 14/07/2014 33 Debate Empírico – Monetaristas  Evidência histórica: identificação de episódios em que variações na oferta de moeda são aparentemente choques exógenos  Se variações na produção ocorrem imediatamente após tais choques, então pode-se concluir que crescimento na oferta de moeda é o fator determinante dos ciclos econômicos  Exemplo: elevação na alíquota de reservas compulsórias em 1936-37 e a severa recessão na economia americana em 1937- 38 (Friedman e Schwartz, 1963)  Romer e Romer (1989): utilizam dados históricos mais recentes para mostrar que a moeda não é neutra Debate Empírico – Conclusões  Combinação de evidência histórica, temporal e estatística mostra que política monetária pode levar a flutuações na atividade econômica  Visão Novo-Keynesiana: moeda e outros fatores são determinantes das flutuações na atividade econômica  Política fiscal, balança comercial,“espírito animal”  Visão dos Ciclos Reais de Negócios: variações na produção causam variações na oferta de moeda  Evidência: quase a totalidade da correlação entre M eY não vem da base monetária (controlada pelas autoridades monetárias)  King e Plosser (1984)
  34. 34. 14/07/2014 34 Mecanismos de Transmissão da Política Monetária  Canais de transmissão:  Canal tradicional da taxa de juros: Síntese Neoclássica  Canais de outros ativos:  Taxa de câmbio e exportações líquidas  Teoria deTobin  Efeito riqueza  Visão do canal do crédito  Canal do empréstimo bancário  Canal do balanço patrimonial  Canal do fluxo de caixa  Canal do nível de preço não previsto  Canal da liquidez das unidades familiares Canal Tradicional da Taxa de Juros  Política monetária expansionista: queda na taxa de juros real, particularmente de longo prazo, reduz o custo do capital e estimula o investimento (gastos com bens de capital e com consumo de bens duráveis), elevando a produção agregada  Como a política monetária afeta a taxa real de juros de longo prazo?  Compra de títulos públicos reduz a taxa nominal de curto prazo; dado que preços são rígidos, ocorre uma queda na taxa real de juros de curto prazo  Teoria das expectativas – estrutura a termo: taxa de longo prazo é uma média das taxas de curto prazo (logo, se as taxas de curto prazo reduzem, as taxas de longo também devem cair)  Política monetária é ineficaz na armadilha da liquidez?  Será efetiva se o comprometimento com política expansionista elevar o nível de preço esperado, reduzindo assim a taxa real de juros de curto prazo
  35. 35. 14/07/2014 35 Canal Tradicional da Taxa de Juros  Evidência empírica:  Taylor (1995): forte conexão entre taxas de juros e gastos de investimento e consumo  Bernanke e Gertler (1995): efeitos da taxa de juros não são significativos e outros mecanismos devem ser investigados Canais de Preços de Outros Ativos  Preços relativos de outros ativos e efeito riqueza são relevantes na transmissão da política monetária  Foco: taxas de câmbio, preços de títulos, preços de ações  Taxas de câmbio e exportações líquidas:  Política monetária expansionista: queda na taxa real de juros deprecia a moeda local, estimulando as exportações líquidas e demanda agregada  Evidência empírica: canal é importante para explicar como a política monetária afeta a economia doméstica
  36. 36. 14/07/2014 36 Canais de Preços de Outros Ativos  Teoria deTobin (Teoria Q,Tobin/1969): Q é definido como a razão entre o valor de mercado das firmas (ações) e o custo de reposição do capital  Q é elevado: PA > custo de reposição (vale a pena emitir ações para financiar aquisição de novos bens capital)  Q é baixo: PA < custo de reposição (vale a pena adquirir outras firmas, i.e. capital já existente)  Política monetária expansionista: excesso de moeda estimula a aquisição de ações no mercado de capitais, elevando PA em relação ao custo de reposição e estimulando o investimento e a produção agregada Canais de Preços de Outros Ativos  Efeito Riqueza (Modigliani, 1971 e aTeoria do Ciclo deVida): consumidores distribuem gastos de consumo de forma homogênea ao longo da vida  Implicação: gastos com consumo dependem dos recursos dos consumidores ao longo da vida  Política monetária expansionista: excesso de moeda estimula a aquisição de ações no mercado de capitais, elevando PA e aumentando a riqueza financeira dos indivíduos  Quanto maior a riqueza, maior o consumo, particularmente de bens duráveis  Importante: elevação de preços no mercado residencial e imobiliário de uma forma geral também eleva a riqueza e estimula o consumo  Política monetária que eleva preços residenciais também vai afetar a produção via o efeito riqueza
  37. 37. 14/07/2014 37 Visão do Canal do Crédito  Foco: presença de assimetria de informação nos mercados financeiros  Literatura:primeiros artigos mais influentes na primeira metade dos anos 90  Custos macroeconômicos da assimetria de informação:  Formas alternativas de financiamento são substitutos imperfeitos  Algumas empresas, principalmente de pequeno porte, não têm acesso à emissão de ações no mercado de capitais: a não contratação de um empréstimo pode significar que o projeto não será implementado  Instituições financeiras: minimizam os custos com assimetria de informação na concessão de empréstimos (especialização na concessão e monitoramento de financiamentos) Visão do Canal do Crédito  Papel do patrimônio líquido das empresas:  Financiamento de projetos:  Recursos internos: lucros retidos  Recursos externos: empréstimos e emissão de ações  Instituições financeiras e investidores em potencial: a existência de informação assimétrica implica na cobrança de um prêmio nos recursos alavancados sob forma de empréstimos em relação aos recursos internos  O que leva a variações no prêmio?  Assimetria de informação amplifica as flutuações econômicas de curto prazo  Recessão: queda nos lucros das empresas reduz a disponibilidade de recursos próprios disponíveis para investimento  Razão endividamento/capital próprio tende a se elevar  Prêmio pelo financiamento com recursos de terceiros aumenta
  38. 38. 14/07/2014 38 Visão do Canal do Crédito  Canal do Balanço Patrimonial: estabelece a relação entre o patrimônio líquido das empresas e os problemas de seleção adversa e risco moral no mercado de crédito  Política monetária expansionista: eleva o preço das ações, aumentando o patrimônio líquido das empresas e reduzindo os problemas de seleção adversa e risco moral  Seleção adversa: distinção entre projetos de maior e menor risco  Risco moral: incentivo a incorrer em mais risco quando financiando projetos com maior valor da razão dívida/recursos próprios Visão do Canal do Crédito  Canal do Empréstimo Bancário: importância dos bancos na minimização de assimetria de informação nos mercados de crédito (economias de escala e escopo)  Política monetária expansionista: elevação nas reservas bancárias e depósitos aumenta a disponibilização de empréstimos pelas instituições financeiras  Como muitos demandadores de crédito dependem de empréstimos bancários (particularmente firmas de pequeno porte e consumidores), o maior volume de recursos elevará investimento e consumo, estimulando a atividade econômica  Firmas de grande porte: financiamento via mercado de capitais e empréstimos  Evidência empírica: canal do empréstimo bancário vem perdendo importância à medida que inovações financeiras (novas formas de financiamento) reduzem a importância de empréstimos bancários tradicionais
  39. 39. 14/07/2014 39 Visão do Canal do Crédito  Canal do Fluxo de Caixa: estabelece a relação entre o fluxo de caixa das empresas e os problemas de seleção adversa e risco moral no mercado de crédito  Política monetária expansionista: reduz as taxas de juros nominais, diminuindo as despesas financeiras e elevando o fluxo de caixa das empresas, o que permite a redução dos problemas de seleção adversa e risco moral  Aumento na liquidez eleva a probabilidade que as firmas honrarão os compromissos financeiros: reduz o racionamento de crédito Visão do Canal do Crédito  Canal do Nível de Preço NãoAntecipado: estabelece a relação entre variações no nível de preços não antecipadas pelos agentes e os problemas de seleção adversa e risco moral no mercado de crédito  Política monetária expansionista: como os contratos de empréstimos são fixados em termos nominais, aumentos inesperados no nível de preços reduzem o passivo das firmas em termos reais, elevando o patrimônio líquido das firmas e reduzindo os problemas de informação assimétrica
  40. 40. 14/07/2014 40 Visão do Canal do Crédito  Efeitos na Liquidez das Unidades Familiares: estabelece a relação entre variações na disponibilidade de crédito bancário e gastos com o consumo de bens duráveis e aquisição de imóveis (foco: a disposição dos consumidores em se endividarem, ao invés de analisar a disposição dos bancos em concederem empréstimos)  Política monetária expansionista: elevações nos preços das ações eleva o valor dos ativos financeiros das unidades familiares, reduzindo a probabilidade de dificuldades financeiras e estimulando os gastos dos consumidores  Consumidores: decisão de gastos com duráveis e imóveis depende do valor dos seus ativos financeiros em relação às suas dívidas  Quando esta razão se eleva, existe mais segurança e os consumidores possuem uma estimativa baixa da probabilidade de passar por dificuldades financeiras: gastos se elevam Importância da Visão do Canal do Crédito  Vários testes empíricos comprovam a importância dos diversos canais do crédito para se explicar as flutuações na atividade econômica que ocorrem em função da política monetária  Testes empíricos comprovam que a política monetária afeta firmas de pequeno porte de forma mais significativa do que firmas de grande porte  Importante para se explicar a origem das instituições financeiras, a estrutura do sistema financeiro e as razões dos custos elevados das crises financeiras
  41. 41. 14/07/2014 41 Em Resumo... Efeito Tradicional da Taxa de Juros Política monetária afeta as taxas reais de juros Investimento em capital e residencial, consumo de duráveis Taxa de Câmbio e Exportações Líquidas Política monetária afeta as taxas reais de juros Impacto sobre a taxa de câmbio Exportações líquidas Q deTobin Política monetária afeta os preços de ações Impacto sobre Q Investimento em capital Efeito Riqueza Política monetária afeta os preços de ações e de imóveis Impacto sobre a riqueza financeira Consumo de bens duráveis e não duráveis Produto Interno Bruto Preços de Outros Ativos Em Resumo... Canal do Empréstimo Bancário Política monetária afeta reservas e depósitos bancários Empréstimos bancários Investimento em capital e residencial Canal do Balanço Patrimonial Política monetária afeta os preços das ações Risco moral e seleção adversa Empréstimos Investimento em capital Canal do Fluxo de Caixa Política monetária afeta as taxas nominais de juros Fluxo de caixa Risco moral e seleção adversa Empréstimos Investimento em capital Canal do Nível de Preço Não Antecipado Política monetária afeta nível de preços não antecipado Impacto sobre passivo das firmas, em termos reais Risco moral e seleção adversa Empréstimos Investimento em capital Efeitos sobre a Liquidez das Unid. Familiares Política monetária afeta preços das ações Riqueza financeira Probabilidade de instabilidade financeira Investimento residencial e consumo de bens duráveis Produto Interno Bruto
  42. 42. 14/07/2014 42 Questão  Utilizando as diversas teorias descritas, explique como o colapso do mercado subprime e a crise de 2008 fez com que a política monetária expansionista nos EUA não surtisse o efeito esperado (o Fed reduziu as taxas de juros de 5,25% para 0% entre 9/2007 e 12/2008, mas a economia ainda não se recuperou; valor atual: 0,25%)  Perdas expressivas nos balanços das instituições financeiras: redução na concessão de empréstimos  Incerteza elevou de maneira significativa o prêmio com financiamento com recursos de terceiros  Queda de preços nas ações da bolsa de valores e nos preços dos dos imóveis: redução na riqueza, redução no Q deTobin Lições para a Política Monetária  É perigoso associar a flexibilização ou contração da política monetária com a queda ou o aumento das taxas de juros de curto prazo  Variações nas taxas nominais nem sempre são acompanhadas de variações nas taxas reais, que são relevantes para o investimento e consumo  Taxas nominais próximas a zero não indicam que está havendo uma flexibilização da política monetária se está ocorrendo deflação  Preços de outros ativos também constituem elementos importantes sobre a política monetária: relevante para vários mecanismos de transmissão  Discussão entre economistas não é se os preços de outros ativos (preços de ações, taxa de câmbio, preços de imóveis) são relevantes, mas qual o mecanismo de transmissão de política monetária é mais importante
  43. 43. 14/07/2014 43 Lições para a Política Monetária  Política monetária é normalmente eficaz em estimular a atividade econômica, mesmo quando as taxas nominais de juros estão próximas a zero  Elevação da liquidez da economia (via operações de mercado aberto ou compra de moeda estrangeira) e comprometimento com uma política monetária flexível: preços esperados tendem a se elevar, aumentando também os preços dos outros ativos e estimulando a atividade econômica  Evitar-se flutuações inesperadas no nível de preço é um objetivo importante de política monetária  Efeitos indesejáveis de incerteza sobre investimento em capital, distorções relativas aos contratos nominais e ao sistema de impostos em virtude da inflação e elevação de conflitos sociais

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