DTEX 120716

101 visualizações

Publicada em

0 comentários
0 gostaram
Estatísticas
Notas
  • Seja o primeiro a comentar

  • Seja a primeira pessoa a gostar disto

Sem downloads
Visualizações
Visualizações totais
101
No SlideShare
0
A partir de incorporações
0
Número de incorporações
51
Ações
Compartilhamentos
0
Downloads
2
Comentários
0
Gostaram
0
Incorporações 0
Nenhuma incorporação

Nenhuma nota no slide

DTEX 120716

  1. 1. ANÁLISE DEANÁLISE DE INVESTIMENTOSINVESTIMENTOSINVESTIMENTOSINVESTIMENTOS BernardoBernardo Carneiro,CFACarneiro,CFA JulhoJulho 20122012
  2. 2. RecomendaçãoRecomendação:: COMPRAR < R$9,0 Análise Qualitativa Análise Quantitativa Momentum ValuationCenário 2 DURATEX Bernardo Carneiro,CFA
  3. 3. DuratexDuratex:: VisãoVisão GeralGeral Líder na fabricação de painéis de madeira para indústria moveleira e construção civilLíder na fabricação de painéis de madeira para indústria moveleira e construção civil 60 anos de história60 anos de história Opera duas unidades distintas: madeira e Deca (metais e louças sanitárias)Opera duas unidades distintas: madeira e Deca (metais e louças sanitárias) Controlada pelo grupo Itaúsa com 40% do capital totalControlada pelo grupo Itaúsa com 40% do capital total Histórico longo de aquisições desde os anos 1980Histórico longo de aquisições desde os anos 1980 Portfolio de produtos diversificado: alta renda, média renda e marca de combatePortfolio de produtos diversificado: alta renda, média renda e marca de combate Exporta menos de 8% da receita consolidadaExporta menos de 8% da receita consolidada Atende os segmentos de construção civil, móveis planejados, reformas e varejoAtende os segmentos de construção civil, móveis planejados, reformas e varejo Ações e AcionistasAções e Acionistas Listada no Novo Mercado com R$5,9bListada no Novo Mercado com R$5,9b dede marketmarket capcap ItausaItausa tem 40% e extem 40% e ex--controladores dacontroladores da SatipelSatipel 18%18% FreeFree floatfloat de 42%:de 42%: DodgeDodge & Cox 3,2%,& Cox 3,2%, FranklinFranklin TempletonTempleton 1,7% e1,7% e BlackrockBlackrock 1,6%1,6% Volume diário de R$14m/diaVolume diário de R$14m/dia 3 Atende os segmentos de construção civil, móveis planejados, reformas e varejoAtende os segmentos de construção civil, móveis planejados, reformas e varejo Receita líquida 1T12 Bernardo Carneiro,CFA
  4. 4. DuratexDuratex:: VisãoVisão GeralGeral Segmento madeira (60% da receita)Segmento madeira (60% da receita) MDF/HDF/SDF aplicadosMDF/HDF/SDF aplicados em móveis, rodapés, pisos laminados e portasem móveis, rodapés, pisos laminados e portas MDPMDP aplicado na estrutura de móveis (estantes, prateleiras, armários)aplicado na estrutura de móveis (estantes, prateleiras, armários) ChapaChapa de Fibra usada em gavetas e embalagens industriaisde Fibra usada em gavetas e embalagens industriais MarcaMarca DurafloorDurafloor bastante conhecidabastante conhecida AutoAuto--suficientesuficiente em madeira c/139em madeira c/139 mil ha de florestas próximas das plantasmil ha de florestas próximas das plantas Competição acirrada e capacidade ociosa média de 30%Competição acirrada e capacidade ociosa média de 30% Fase de grandes investimentos emFase de grandes investimentos em MDF (1,2 m3 =MDF (1,2 m3 = capexcapex de R$1,2b em 5 anos)de R$1,2b em 5 anos) 4 Fase de grandes investimentos emFase de grandes investimentos em MDF (1,2 m3 =MDF (1,2 m3 = capexcapex de R$1,2b em 5 anos)de R$1,2b em 5 anos) Bernardo Carneiro,CFA
  5. 5. DuratexDuratex:: VisãoVisão GeralGeral SegmentoSegmento DecaDeca (40% da receita)(40% da receita) LouçasLouças sanitárias utilizadas em pias, cubas, vasos, etc.sanitárias utilizadas em pias, cubas, vasos, etc. Metais sãoMetais são aplicados em torneiras, chuveiros, válvulas, misturadores, filtros, etc.aplicados em torneiras, chuveiros, válvulas, misturadores, filtros, etc. MarcaMarca DecaDeca bastante conhecida principalmente no segmentobastante conhecida principalmente no segmento premiumpremium Competição mais branda do que em madeira e capacidade ociosa de 15%Competição mais branda do que em madeira e capacidade ociosa de 15% Projetos: reativação da planta de QueimadosProjetos: reativação da planta de Queimados no RJ (+2,4 m de peças/ano emno RJ (+2,4 m de peças/ano em 2013) e novo forno ampliando a unidade de Pernambuco em 800 mil peças/ano.2013) e novo forno ampliando a unidade de Pernambuco em 800 mil peças/ano. 5Bernardo Carneiro,CFA
  6. 6. Duratex: Análise QualitativaDuratex: Análise Qualitativa A Duratex é uma empresa mediana na análise qualitativaA Duratex é uma empresa mediana na análise qualitativa Marcas bastante conhecidas com forte apelo de qualidadeMarcas bastante conhecidas com forte apelo de qualidade Assistência técnica e rede de serviços bem estabelecidaAssistência técnica e rede de serviços bem estabelecida Presença em diversos canais de venda: indústria moveleira, varejo de construção,Presença em diversos canais de venda: indústria moveleira, varejo de construção, construtoras, etc.construtoras, etc. Oferta abundante de madeira em localização privilegiadaOferta abundante de madeira em localização privilegiada Acionista controlador de forte solidez financeiraAcionista controlador de forte solidez financeira 6 Pontos NegativosPontos Negativos Ambiente competitivo acirrado com pouca diferenciação de produtos (visitas aAmbiente competitivo acirrado com pouca diferenciação de produtos (visitas a Eucatex e a Casa Fortaleza)Eucatex e a Casa Fortaleza) Dificuldade de repassar aumento de custos para os preços dos produtosDificuldade de repassar aumento de custos para os preços dos produtos BaixoBaixo pricingpricing powerpower na indústria: liderança conquistada pelo menor custona indústria: liderança conquistada pelo menor custo Governança corporativa ruim: conselheiros daGovernança corporativa ruim: conselheiros da SatipelSatipel possuem dois assentospossuem dois assentos vsvs quatro do grupoquatro do grupo ItausaItausa (que é focado no banco); empresa tem 16 diretores sendo 10(que é focado no banco); empresa tem 16 diretores sendo 10 diretores executivos (apenas dois sãodiretores executivos (apenas dois são exex--SatipelSatipel)) FracoFraco disclosuredisclosure de resultados (demonstrações históricas e abertura de custos)de resultados (demonstrações históricas e abertura de custos) Bernardo Carneiro,CFA
  7. 7. Duratex: Análise QuantitativaDuratex: Análise Quantitativa A Duratex foi mal na análise quantitativaA Duratex foi mal na análise quantitativa Margem EBITDA ~30% pouco volátil ao longo dos anosMargem EBITDA ~30% pouco volátil ao longo dos anos Custo financeiro barato por linhas de financiamento do BNDESCusto financeiro barato por linhas de financiamento do BNDES Pontos NegativosPontos Negativos Modelo de negócios intensivo em capital de giro eModelo de negócios intensivo em capital de giro e capexcapex ROIC baixo e oscilando entre 5% e 9%ROIC baixo e oscilando entre 5% e 9% ElevadoElevado capexcapex de manutenção (plantio de florestas e remoção de gargalos)de manutenção (plantio de florestas e remoção de gargalos) 7 ElevadoElevado capexcapex de manutenção (plantio de florestas e remoção de gargalos)de manutenção (plantio de florestas e remoção de gargalos) Ciclo de caixa longo (110 a 130 dias) por estoques e recebíveis significativosCiclo de caixa longo (110 a 130 dias) por estoques e recebíveis significativos BaixoBaixo paypay--outout de dividendos apesar de balanço pouco alavancadode dividendos apesar de balanço pouco alavancado RelaçãoRelação capexcapex/EBITDA acima de 0,5x/EBITDA acima de 0,5x Bernardo Carneiro,CFA
  8. 8. Flutuações macroeconômicas dificultam visibilidadeFlutuações macroeconômicas dificultam visibilidade Concessão de crédito não responde aos estímulos do governoConcessão de crédito não responde aos estímulos do governo Isenção do IPI desonera preços finais dos produtos em construção civilIsenção do IPI desonera preços finais dos produtos em construção civil Magnitude da desaceleração econômica desconhecidaMagnitude da desaceleração econômica desconhecida Pressão de custos e competição crescente prejudicam recuperação de margensPressão de custos e competição crescente prejudicam recuperação de margens Incerteza quanto aoIncerteza quanto ao rampramp upup das plantas dadas plantas da AraucoArauco ee BerneckBerneck (900(900 mil m3)mil m3) Aumento no preço das resinas químicas e depreciação do real = impacto negativoAumento no preço das resinas químicas e depreciação do real = impacto negativo Competidores agressivos em preço e inovaçãoCompetidores agressivos em preço e inovação DuratexDuratex:: CenárioCenário DuvidosoDuvidoso Competidores agressivos em preço e inovaçãoCompetidores agressivos em preço e inovação Fase final de construção de prédios residenciais gera demanda forte em 2012Fase final de construção de prédios residenciais gera demanda forte em 2012--20132013 Recorde de lançamentos imobiliários em 2009/2010 na fase de acabamentoRecorde de lançamentos imobiliários em 2009/2010 na fase de acabamento Demanda deve arrefecer em 2014 pelos poucos lançamentos de 2011Demanda deve arrefecer em 2014 pelos poucos lançamentos de 2011--20122012 8Bernardo Carneiro,CFA
  9. 9. Plano agressivo de expansão tanto em madeira quanto naPlano agressivo de expansão tanto em madeira quanto na DecaDeca DuratexDuratex:: CenárioCenário DuvidosoDuvidoso Fluxo de caixa negativo em 2011Fluxo de caixa negativo em 2011 e muito baixo 2012e muito baixo 2012--20132013 Questionamento quanto a decisãoQuestionamento quanto a decisão entre remoção de gargalos vs.entre remoção de gargalos vs. greenfieldgreenfield RiscoRisco de excesso de oferta dede excesso de oferta de painéis em 2014painéis em 2014 9Bernardo Carneiro,CFA
  10. 10. ModeloModelo OperacionalOperacional:: Duratex: ProjeçõesDuratex: Projeções Pouca informação quanto a custos de madeira e fracasso no aumento de preços 10 DisclosureDisclosure ruimruim dede custoscustos ee demandademanda sensívelsensível aa preçospreços reduzemreduzem confiançaconfiança nana projeçãoprojeção RampRamp--up de novaup de nova capacidadecapacidade emem 20132013--20142014 prejudicaprejudica diluiçãodiluição dede custoscustos fixosfixos Recuperação de margens…mas é sustentável? Bernardo Carneiro,CFA
  11. 11. ProjeçãoProjeção dede FluxoFluxo dede CaixaCaixa:: Duratex: ProjeçõesDuratex: Projeções Recuperação de margens e volume após 2011 fraco Risco de capex aumentar (inflação) 11 ApenasApenas 2% de FCF2% de FCF yield = R$115myield = R$115m de FCFde FCF médiomédio/EV/EV dede R$7,0bR$7,0b FCFFCF normalizadonormalizado reduzreduz capexcapex emem R$350m = R$465/7,0b = 6,5% de yieldR$350m = R$465/7,0b = 6,5% de yield Bernardo Carneiro,CFA
  12. 12. Duratex: Momentum NeutroDuratex: Momentum Neutro Compre agoraCompre agora Dependência de PIB forte e aversão às ações de realDependência de PIB forte e aversão às ações de real estateestate Tarde demais para comprarTarde demais para comprar A forte redução deA forte redução de targetstargets já dura mais de um anojá dura mais de um ano Resultados já começaram a melhorar após 2011 muito ruimResultados já começaram a melhorar após 2011 muito ruim Ação já subiu 20% das mínimasAção já subiu 20% das mínimas 12Bernardo Carneiro,CFA
  13. 13. O DCFO DCF indicaindica upside deupside de aproximadamenteaproximadamente zero:zero: Duratex: DCFDuratex: DCF ValuationValuation Parece muito otimista! 13 Preço Justo ~ R$10,6 a R$12,4 PremissasPremissas utilizadasutilizadas emem moedamoeda local, nominal (WACC 12,5%,local, nominal (WACC 12,5%, KeKe 14%14% e g de 5%)e g de 5%) CustoCusto de capital altode capital alto devidodevido a beta de 1,0x (6a beta de 1,0x (6 mediçõesmedições ee intervalosintervalos)) ModeloModelo bastantebastante sensívelsensível aa perpetuidadeperpetuidade pelapela curvacurva aceleradaacelerada de FCFde FCF Bernardo Carneiro,CFA
  14. 14. Duratex:Duratex: M&AM&A ValuationValuation AA amostraamostra de dealsde deals pelopelo mundomundo revelarevela queque aa DuratexDuratex estáestá nono preçopreço justojusto UsandoUsando osos 4 deals4 deals maismais caroscaros o valuationo valuation implícitoimplícito seriaseria R$14R$14 AquisiçõesAquisições recentesrecentes foramforam carascaras ee pequenaspequenas ((TablemacTablemac é 33xé 33x menormenor queque aa DuratexDuratex ee foifoi compradacomprada porpor 3x BV com ROE < 5%)3x BV com ROE < 5%) 14 Preço Justo = R$10 a R$14 Fonte: Capital IQ Bernardo Carneiro,CFA
  15. 15. Duratex: Bernardo x ConsensoDuratex: Bernardo x Consenso sellsell--sideside PreçoPreço justojusto Bernardo:Bernardo: R$12 (R$10 a R$14)R$12 (R$10 a R$14) Sell side:Sell side: R$14 (R$11,5 a R$15)R$14 (R$11,5 a R$15) EBITDA 2012EBITDA 2012 Bernardo:Bernardo: R$932mR$932m Sell side :Sell side : R$928mR$928m 15 Sell side :Sell side : R$928mR$928m LucroLucro líquidolíquido 20122012 Bernardo:Bernardo: R$400mR$400m Sell side :Sell side : R$399mR$399m ROEROE 20122012 Bernardo:Bernardo: 11%11% Sell side :Sell side : 10%10% Bernardo Carneiro,CFA
  16. 16. DuratexDuratex:: ResumoResumo ee ConsideraçõesConsiderações ResumoResumo QualitativoQualitativo:: AA DuratexDuratex éé umauma empresaempresa mediana,mediana, comcom marcamarca forteforte ee qualidadequalidade reconhecidareconhecida masmas baixobaixo poderpoder dede barganha,barganha, ambienteambiente muitomuito competitivo,competitivo, fracafraca governançagovernança ee disclosuredisclosure ruimruim QuantitativoQuantitativo:: empresaempresa ruim,ruim, dede ROICROIC baixo,baixo, intensivaintensiva emem capital,capital, longolongo ciclociclo dede caixa,caixa, poucopouco FCFFCF ee baixobaixo paypay--outout CenárioCenário duvidosoduvidoso:: poucapouca visibilidadevisibilidade quantoquanto àà aceitaçãoaceitação dede aumentoaumento dede preços,preços, dependênciadependência dede PIBPIB forte,forte, intervençõesintervenções fiscaisfiscais dodo governogoverno ee riscorisco 16 preços,preços, dependênciadependência dede PIBPIB forte,forte, intervençõesintervenções fiscaisfiscais dodo governogoverno ee riscorisco dede excessoexcesso dede ofertaoferta dede madeiramadeira MomentumMomentum nãonão éé idealideal parapara compracompra:: açãoação voltouvoltou aa subirsubir ee resultadosresultados começaramcomeçaram aa melhorarmelhorar ValuationValuation sugeresugere poucopouco upsideupside,, ~~1010%% ConsideraçõesConsiderações ee PróximosPróximos PassosPassos HouveHouve reuniõesreuniões comcom oo RI,RI, concorrentes,concorrentes, sellsell sideside ee varejistasvarejistas PróximosPróximos passospassos:: conhecerconhecer outrosoutros executivosexecutivos dada empresaempresa ee osos exex-- controladorescontroladores dada SatipelSatipel Bernardo Carneiro,CFA
  17. 17. OBRIGADO! 17 OBRIGADO! Bernardo Carneiro,CFA

×