Nese, 2012

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Nese, 2012

  1. 1. Insper Instituto de Ensino e Pesquisa Programa de Mestrado em Administração Arlete de Araujo Silva Nese O PAPEL DOS FUNDOS DE PENSÃO COMO ACIONISTAS: UM ESTUDO COM EMPRESAS BRASILEIRAS DE CAPITAL ABERTO ENTRE 1995 e 2009 São Paulo 2012
  2. 2. 2 Arlete de Araujo Silva Nese O Papel dos Fundos de Pensão como Acionistas: Um Estudo com Empresas Brasileiras de Capital Aberto entre 1995 e 2009 Dissertação apresentada ao Programa de Mestrado Profissional em Administração do Insper Instituto de Ensino e Pesquisa, como parte dos requisitos para a obtenção do título de Mestre em Administração. Área de concentração: Estratégia Corporativa Orientador: Prof. Dr. Sérgio Giovanetti Lazzarini – Insper Instituto de Ensino e Pesquisa. São Paulo 2012
  3. 3. 3 Nese, Arlete A. S. O Papel dos Fundos de Pensão como Acionistas: Um Estudo com Empresas Brasileiras de Capital Aberto entre 1995 e 2009. / Arlete A. S. Nese; orientador: Prof. Dr. Sérgio Giovanetti Lazzarini – São Paulo: Insper, 2012. 67 f. Dissertação (Mestrado - Programa de Mestrado Profissional em Administração. Área de concentração: Estratégia Corporativa) – Insper Instituto de Ensino e Pesquisa. 1. Fundos de Pensão 2. Governança Corporativa 3.Desempenho Econômico 4. Ativismo 5. Mercados Emergentes 6. Brasil
  4. 4. 4 FOLHA DE APROVAÇÃO Arlete de Araujo Silva Nese O Papel dos Fundos de Pensão como Acionistas: Um Estudo com Empresas Brasileiras de Capital Aberto entre 1995 e 2009 Dissertação apresentada ao Programa de Mestrado Profissional em Administração do Insper Instituto de Ensino e Pesquisa, como parte dos requisitos para a obtenção do título de Mestre em Administração. Área de concentração: Estratégia Corporativa Aprovada em: Banca Examinadora Prof. Dr. Sérgio Giovanetti Lazzarini Orientador Instituição: Insper Assinatura: _________________________ Prof. Dr. Henrique Machado Barros Instituição: Insper Assinatura: _________________________ Prof. Dr. Aldo Musacchio Instituição: Harvard Business School Assinatura: _________________________
  5. 5. 5 AGRADECIMENTOS Ao Prof. Dr. Sérgio Giovanetti Lazzarini, pela honra que tive em estudar sua disciplina de Estratégia Competitiva no curso de Mestrado, pela orientação logo no início do curso e pela paciência na revisão deste trabalho em todo tempo. Ao Prof. Dr. Henrique Machado Barros, membro da banca, que me honrou com suas aulas sobre Estratégia Corporativa no Mestrado e pelas importantes críticas ao aprofundar a questão de governança corporativa nesta dissertação. Ao Prof. Dr. Aldo Musacchio, membro da banca, pelo interesse demonstrado na questão desta pesquisa ainda no desenvolvimento da revisão de literatura e ao motivar-me para apresentar sugestões adicionais sobre os resultados do estudo tendo em vista a experiência prática da autora em fundo de pensão. Aos colegas do fundo de pensão Banesprev pelo apoio e paciência nestes dois anos de árduas horas de estudos e aos colegas de Mestrado pela amizade e troca de experiências durante as discussões em aula e nos trabalhos em grupo que não foram poucos. Aos meus pais Antonio “in memoriam”, pelo exemplo de trabalho e honestidade e Ana Rita, por sua criatividade e esperança. À minha avó Georgina “in memoriam”, pelo exemplo de coragem e fé em Deus. Ao Otávio meu esposo, à Jéssica e à Fátima minhas filhas, pelo amor e motivação que me ajudaram a superar obstáculos e pelas orações a Deus que tanto me fortaleceram.
  6. 6. 6 RESUMO Nese, Arlete A. S. O Papel dos Fundos de Pensão como Acionistas: Um Estudo com Empresas Brasileiras de Capital Aberto entre 1995 e 2009. São Paulo. 2012. 67 f. Dissertação (Mestrado) – Insper Instituto de Ensino e Pesquisa. São Paulo. 2012 O impacto de ativismo dos fundos de pensão sobre o desempenho econômico de empresas quando participam de seu bloco acionário tem sido pouco analisado. Estudos em economias desenvolvidas ao longo do tempo evidenciam a relevância dos fundos de pensão como investidores institucionais no mercado de capitais. Esta importância decorre da larga posição acionária, do ativismo na governança corporativa e monitoramento das companhias na obtenção de maiores retornos. Assim, de forma a se buscar evidências no mercado brasileiro, como país representativo de mercados emergentes, utilizou-se base acionária de 442 empresas de capital aberto, com ações negociadas na Bolsa de Valores de São Paulo (BM&F Bovespa) entre 1995 e 2009, para verificar como a participação dos fundos de pensão nos blocos de controle acionário das empresas afeta o desempenho econômico e de mercado dessas companhias. Há evidências em algumas regressões de que, a presença dos fundos de pensão nos blocos de controle aumentou o retorno contábil das empresas. Porém, somente em regressões em que os fundos de pensão, em conjunto, detêm o controle majoritário da companhia. Em nenhuma das regressões do modelo o efeito contábil foi reduzido quando observadas empresas pertencentes a grupos econômicos ou controladas pelo estado, ou quando havia participação de fundos de pensão de patrocínio público. No entanto, efeito positivo, encontrado em retorno contábil, não foi evidenciado em nenhuma das formas sobre o Q de Tobin, uma medida de valor de mercado das firmas. Uma possível explicação é que outros investidores de mercado não identificam valor na participação dos fundos de pensão no bloco de controle acionário de empresas. Palavras-chave: Fundos de pensão; governança corporativa, ativismo; desempenho econômico; mercados emergentes; Brasil
  7. 7. 7 ABSTRACT Nese, Arlete A. S. The Role of Pension Funds as Shareholders: A Study of Brazilian Listed Companies between 1995 and 2009. Sao Paulo. 2012. 67 p. Dissertation (Mastership) - Insper Instituto de Ensino e Pesquisa. Sao Paulo. 2012 The impact of pension fund activism in the financial performance of companies is not sufficiently studied not only in Brazil but also in other emerging markets. However, studies in developed economies over time have shed light on the relevance of pension funds as institutional investors in capital markets. This is a result of pension funds’ substantial equity position in companies and their activism and monitoring on the corporate governance of invested companies aiming at higher returns. Thus, as a way to get empirical evidence from the Brazilian economy, as a country representative of emerging markets, it was used a data base of 442 publicly traded companies with shares traded on the São Paulo Stock Exchange (BM&F Bovespa) between 1995 and 2009, to demonstrate variation in the effect of pension funds’ shareholdings in control blocks of corporations on the accounting and market performance of the associated companies. There are evidences in some regressions, that the presence of pension funds in control blocks of corporations increased their accounting returns. Although, only in regressions that pension funds, together, have direct majority capital control of the company. Moreover, there are no evidences that this effect was attenuated when the pension fund was observed in companies that are part of a business group or state-owned enterprises. However, the positive effect of pension funds participation, observed in accounting returns, was not verified on Tobin's Q, as measure of market value of firms. One possible explanation is that other investors may not identify value in the pension funds’ shareholdings participation in control blocks of corporations. Keywords: Pension funds, corporate governance, activism, economic performance, emerging markets, Brazil.
  8. 8. 8 LISTA DE FIGURAS Figura 1. Diagrama das Hipóteses do Estudo.........................................................................66
  9. 9. 9 LISTA DE TABELAS Tabela1a. Análise descritiva das participações dos fundos de pensão no capital social de empresas listadas em bolsa de valores brasileira e das empresas base do estudo entre 1995 e 2009. ................................................................................................ 67 Tabela1b. Análise descritiva das participações dos fundosde pensão em controle e governança corporativa nas empresas entre 1995 e 2009..................................... 68 Tabela 2. Variáveis do Modelo e Análise Descritiva............................................................ 69 Tabela 3. Correlação entre as Variáveis de Ativismo dos Fundos de Pensão....................... 70 Tabela 4. O efeito das participações dos fundos de pensão sobre desempenho econômico das empresas investidas entre 1995 e 2009................................................................. 71 Tabela 5a. Hipóteses e Resultados para forma de controle FP_DIR_CTRL..........................72 Tabela 5b. Hipóteses e Resultados para forma de controle FP_ANY_ACOR.......................72 Tabela 6. Fatores que afetam a probabilidade de um fundo de pensão fazer parte do bloco de controle acionário e da governança corporativa da empresa por período..............73
  10. 10. 10 SUMÁRIO 1 Introdução ............................................................................................................11 2 Revisão da Literatura.............................................................................................14 2.1 Ambiente Institucional ....................................................................................14 2.2 Fundos de Pensão no Mundo............................................................................17 2.3 Fundos de Pensão no Brasil .............................................................................20 2.3.1 Regulamentação e Representatividade Econômica .......................................22 2.3.2 Política de Alocação dos Ativos sob Gestão ................................................24 2.3.3 Ativismo e Monitoramento dos Investimentos.............................................28 3 Hipóteses..............................................................................................................32 3.1 Fundos de Pensão e Impacto em Desempenho Econômico de Empresas em Mercados Emergentes ...............................................................................................32 3.1.1 Efeito quando Empresas Pertencem a Grupo de Negócios.............................33 3.1.2 Efeito quando a Empresa for Estatal...........................................................35 3.1.3 Impacto quando o Fundo de Pensão é Patrocinado por Empresa Pública ........37 4 Metodologia do Estudo ..........................................................................................39 4.1 Coleta dos Dados............................................................................................39 4.2 Operacionalização das Variáveis ......................................................................40 4.3 Modelo da Pesquisa ........................................................................................44 5 Resultados da Pesquisa ..........................................................................................46 5.1 Efeito da Participação dos Fundos de Pensão no Bloco de Controle Acionário sobre Desempenho ............................................................................................................46 5.2 Determinantes da Seleção de Empresas para Participação Acionária ....................48 6 Conclusões e Comentários Adicionais sobre os Resultados........................................49 7 Limitações do Estudo e Sugestões de Pesquisa .........................................................52 Referências .................................................................................................................55
  11. 11. 11 1 Introdução Em várias partes do mundo, apesar das privatizações ocorridas na década de 90, o governo ainda permanece presente no capital das empresas de diversas formas, seja direta ou indiretamente. No caso do Brasil, as privatizações que seguiram após 1990 reforçaram ainda a influência do governo. O autor Lazzarini (2011) cita, entre os vários exemplos, o caso da Vale S.A., como um fato em que são apresentados seus dois acionistas diretos, a empresa Valepar S.A. e o BNDES Participações S.A. (BNDESPar). O BNDESPar executa a política de investimentos em participações do Banco de Desenvolvimento Social e Econômico (BNDES), que é uma empresa pública federal. A Valepar tem também como sócios, entre seus controladores, a Litel Participações S.A., que, por sua vez, tem como principais acionistas controladores fundos de pensão, atores centrais desta pesquisa, patrocinados por empresas públicas. Os fundos de pensão são instituições privadas e classificadas como entidades fechadas de previdência complementar, tendo o Brasil 334 entidades com cerca de R$ 597 bilhões de reais de ativos sob sua gestão (BRASIL, 2012) ou aproximadamente 14,7% do PIB brasileiro. Segundo a Resolução do Conselho Monetário Nacional (CMN) de número 3792 de setembro de 2009, estas entidades podem alocar investimentos em até 70% dos recursos sob gestão no segmento denominado de renda variável. Dentre os ativos classificados neste segmento estão as ações de emissão de companhias abertas; as cotas de fundos de índice e de ações de empresas listadas em bolsa e os títulos e valores mobiliários emitidos de sociedades de propósito específico (SPE) conforme legislação (BRASIL, 2009). Adicionalmente, referente ao investimento no capital social de uma mesma companhia, o fundo de pensão deve observar a soma dos recursos administrados até o limite de 25% no capital social de uma mesma empresa conforme estabelece a Resolução CMN nº 3792/2009. Referente às participações no capital social de companhias listadas em bolsa de valores brasileiras, dados de março de 2012 da Associação Brasileira das Entidades Fechadas de Previdência Complementar – ABRAPP (ABRAPP, 2012) indicam que dos ativos sob gestão das entidades fechadas de previdência complementar, 14,6% estão alocados diretamente em ações de empresas e 16,0% em fundos de investimento em ações e índice, ou seja, um total de 30,6% dos recursos investidos no segmento de renda variável.
  12. 12. 12 Importante destacar que em economias emergentes, o mercado de dívida e de participações acionárias sofre o impacto dos altos custos de transação e escassez de recursos para financiamento ou investimentos. Lazzarini e Musacchio (2011) citam teóricos institucionais que destacaram nestes mercados o pobre ambiente de proteção legal, os altos custos de transação, o mercado financeiro pouco desenvolvido e a escassez de recursos (NORTH, 1990; STONE et al., 1996; PENG et al., 2009). Ao longo da história, a obtenção de informações, a necessidade de reforços em cláusulas contratuais, as diferentes estruturas financeiras e intermediários envolvem custos econômicos que têm influenciado naturalmente a alocação de recursos. Além disso, um sistema financeiro com ambiente regulatório pouco desenvolvido reduz a confiança dos diversos poupadores tornando os recursos escassos e de alto custo econômico para alocação no mercado financeiro e de capitais (LEVINE, 2005). Considerando o cenário de escassez de recursos, os fundos de pensão podem ser relevantes em seu papel de grandes investidores no mercado de capitais. Punsuvo et al. (2007) destacam que os fundos de pensão são investidores institucionais importantes para o mercado de capitais pela necessidade de remuneração dos recursos sob gestão e objetivo de retorno de longo prazo. Os fundos de pensão são responsáveis pela administração dos recursos arrecadados e alocação desses ativos visando rentabilidade futura. Esta gestão de investimentos tem objetivo de longo prazo na formação de recursos necessários ao complemento da renda dos seus participantes durante a fase de aposentadoria. Assim, segundo os autores, os fundos de pensão, tornaram-se grandes investidores em renda variável, com participação num amplo número de empresas de capital aberto. Desta forma, à medida que as participações acionárias desses investidores institucionais se elevam, aumenta proporcionalmente a necessidade de se monitorar a gestão dos executivos das empresas investidas que recebem os recursos. Assim, a partir da posição de grandes acionistas, os fundos de pensão podem passar a exercer atividades de monitoramento de forma mais ativa, na busca de remuneração adequada para seus investimentos (PUNSUVO et al., 2007; GIANNETTI; LAEVEN, 2009). Em particular, os mecanismos de governança corporativa podem apoiar os fundos de pensão na busca destas tarefas, uma vez que, ao exercerem o direito de requerer modificações na gestão das empresas, buscam o alinhamento dos interesses dos gestores aos dos fundos de pensão, de forma a garantir o retorno dos recursos alocados (PUNSUVO et al., 2006). Punsuvo et al. (2007) confirmam que é natural este ativismo, uma vez que os fundos de pensão têm como compromisso a remuneração adequada das contribuições dos seus participantes. Caso contrário, podem correr o risco de
  13. 13. 13 prejudicá-los com uma rentabilidade insuficiente para formação da reserva para complemento de suas aposentadorias. Monks e Minow (1989) vão além dessa questão e afirmam que os acionistas das empresas, quando participam de sua governança, protegem e elevam o valor das companhias investidas, através da indicação de executivos. Destacam a crescente participação dos fundos de pensão na governança das empresas investidas, assim como de outros investidores institucionais, partindo de uma posição passiva para ativa em defesa de interesses das respectivas entidades. Com relação ao efetivo aumento de valor das empresas investidas, através de uma gestão ativa dos fundos de pensão na governança corporativa nestas empresas, o estudo de Giannetti e Laeven (2009) demonstra que os fundos de pensão públicos e grandes fundos de pensão privados elevam o valor da firma quando são ativos na governança das empresas investidas. Ratificam que um importante meio de exercer influência na política da companhia é indicar membros do Conselho de Administração. A partir dessas afirmações, é possível inferir que se eleva a importância da rede de proprietários ou bloco de acionistas formados por fundos de pensão que podem atuar na governança das companhias, potencializando o impacto de ativismo dos fundos de pensão que fazem parte desta rede. No estudo de Brav et al. (2008), encontramos a rede de proprietários como bloco de acionistas formado por investidores, incluindo os fundos de pensão. Os autores afirmam que estes foram precursores dos gestores de fundos de investimentos, considerando o ativismo dos blocos de controle acionário das empresas investidas e impacto em desempenho dessas companhias, com base em dados da década de 80. Porém, até onde se pesquisou, não há estudos empíricos em economias emergentes sobre o papel dos fundos de pensão no desempenho econômico das empresas investidas. Assim, como forma de avançar o conhecimento deste assunto, o objetivo desta dissertação é investigar, em economias emergentes, o impacto em desempenho de empresas de capital aberto quando estas possuem em seu bloco de controle acionário os fundos de pensão. Examina-se, além disso, fatores que poderiam atenuar este efeito, de forma a entender se haveria características das empresas investidas ou dos próprios fundos de pensão que poderiam reduzir este impacto. Em outras palavras, a questão de pesquisa é: como a participação dos fundos de pensão no bloco de controle acionário de empresas em economias emergentes afeta o desempenho dessas empresas. Para responder essa questão foi desenvolvido estudo quantitativo visando
  14. 14. 14 examinar, testar as hipóteses levantadas e tecer conclusões sobre o efeito de fundos de pensão nas empresas investidas. As próximas seções deste estudo estão organizadas da seguinte forma: A seção 2 (Revisão da Literatura) apresenta o levantamento bibliográfico sobre o contexto dos fundos de pensão e a importância do seu ambiente institucional, partindo de uma visão global para a de economias emergentes, tendo como economia representante desse mercado o Brasil. Destaca a necessidade de retornos de seus investimentos como motivador para monitoramento e ativismo dos fundos de pensão e diferenciação do ativismo quando são patrocinados por empresas públicas. A seção 3 (Hipóteses) destaca as hipóteses que serão testadas para responder a questão do estudo. A seção 4 (Metodologia do Estudo) introduz a abordagem metodológica que será empregada para identificar os efeitos em desempenho quando fundos de pensão fazem parte do bloco de controle acionário da firma e principais atenuadores desse impacto. A seção 5 (Resultados da Pesquisa) observa os resultados encontrados nas modelagens desenvolvidas e evidências. A seção 6 (Conclusão) apresenta em que medida os resultados potenciais deste estudo podem servir para avançar o conhecimento desta área. A seção 7 (Limitações do Estudo e Sugestões de Pesquisa) indica limitações do estudo e destaca sugestões para futuras pesquisas. 2 Revisão da Literatura 2.1 Ambiente Institucional Entender o impacto gerado pelo controle acionário de fundos de pensão em desempenho de firmas em mercados emergentes requer o entendimento de como se explica um desempenho diferenciado de uma firma em relação às demais. Ou, como as firmas desenvolvem vantagem competitiva ou criam valor de forma diferente das demais firmas (PORTER, 1980), em termos de competências e desempenho. Nesse sentido, Peng et al. (2009) destaca o seguinte “tripé”. Primeiro, “Competição Baseada em Elementos da Indústria”, ou seja, modelo de Estrutura-Conduta-Desempenho da indústria para investigação do ambiente de operação das empresas e decisão da melhor forma da firma se adaptar ao mercado (MANN, 1971); “Recursos Específicos da Firma”, baseando-se na Visão Baseada em Recursos (BARNEY, 1986); e, por fim, “Condições e Transições Institucionais”, que tratam do ambiente institucional onde está inserida a firma. O ambiente
  15. 15. 15 institucional é tratado sob o ângulo de propriedade, governança e grupos sendo tema relevante para estratégia corporativa ao tratar da gestão e organização de corporações. Entender desempenho da firma no ambiente de mercados emergentes requer, portanto, reconhecer as condições e transições institucionais desse mercado. Significa refletir sobre normas explícitas como constituição, regulação, sistema legal, etc., e normas implícitas como as regras sociais, a cultura, códigos de ética, etc. e como essas se processam no ambiente em questão (PENG et al., 2009). Estas normas ou regras são instituições que influenciam os custos de transações na economia, ou seja, o custo para se obter a informação, acompanhar, monitorar e controlar o cumprimento dos acordos feitos entre as partes envolvidas no negócio (WILLIAMSON, 1985). E, dada a relevância econômica dos mercados emergentes, o estudo dos efeitos das instituições na estratégia competitiva tem sido crescente (HOSKISSON; EDEN; LAU; WRIGHT, 2000). Embora as instituições existam para facilitar o funcionamento do mercado, em economias emergentes suas instituições falham por três motivos principais. Primeiro, lacunas de informação para produtores, empregadores e investidores acessarem bens e serviços necessários à produção e investimentos. Segundo, reguladores podem sobrepor a política sobre a eficiência de mercado. Por exemplo, muitos mercados emergentes restringem a possibilidade de demissão de funcionários. Regras como essa, embora tragam estabilidade à sociedade, podem tornar as empresas dessas economias menos competitivas em comparação com as de países de economias desenvolvidas. Terceiro, sistemas judiciários ineficientes não colaboram para confiança e cumprimento de contratos (KHANNA; PALEPU, 1997). Em mercados emergentes, decisões economicamente ineficientes podem persistir em função da pouca transparência, ineficientes mecanismos de controle e por serem mercados fracos em controles corporativos (KHANNA; PALEPU, 2000). Estas características de instituições em mercados emergentes, ou lacunas, trazem maiores custos às transações uma vez que as firmas necessitam proteger seus ativos de expropriações com contratos mais restritivos além de outros mecanismos de controle, reduzindo a eficiência no uso de recursos (CHAN; ISOBE; MAKINO, 2008). Williamson (1985) trata sobre a minimização dos custos de transação em decorrência da governança corporativa sobre as empresas. Assim, é importante compreender como estes custos afetam as economias emergentes em seu mercado de dívida e de capitais. O fato é que as empresas em mercados emergentes diferenciam-se das de economias desenvolvidas pela
  16. 16. 16 ausência de estrutura de um sistema regulatório eficiente, falhas nos processos legais, além de questões de corrupção (LA PORTA, SLINAES E SHLEIFER, 1998). Em consequência, os mercados financeiros em economias emergentes são pouco desenvolvidos pela falta de recursos para investimentos e alto prêmio pelo risco que é imposto pelos intermediários financeiros (INOUE, 2011). Inoue (2011) discorre sobre os altos custos de transação, falhas de informação e alto risco sistemático que tornam dificultosas a captação de recursos via dívida em mercados emergentes. O longo prazo e alto custo em disputas legais implicam maior risco para os credores, a questão da pouca cobertura de analistas de mercados sobre as empresas eleva lacunas de informação entre executivos de empresas e intermediários financeiros. Salienta que instituições políticas recentes e a instável situação macroeconômica elevam o risco sistemático das economias emergentes. Estes fatores impõem ao mercando financeiro de dívida dessas economias altas taxas de juros e prazos reduzidos que não tornam possíveis investimentos de longo prazo em projetos das empresas. Nesse sentido, o autor Inoue (2011) destaca o papel do governo que, através dos seus bancos de desenvolvimento, subsidiam recursos de longo para apoiar o desenvolvimento de determinadas indústrias ou de novos setores da economia. Por fim, destaca que, neste contexto, melhores condições na obtenção de recursos de longo prazo para crescimento da empresa e desenvolvimento de seus novos projetos seriam feitos através do mercado de ações. No entanto, ao contrário do que se poderia esperar, estudos empíricos não suportam o argumento de que desempenho de firmas em países com lacunas institucionais é menor que em países com instituições mais bem desenvolvidas (CHAN; ISOBE; MAKINO, 2008). Uma possível explicação para esta contradição é que o mercado de oportunidades em países com lacunas institucionais pode compensar os altos custos de transação e produção, gerando vantagens competitivas maiores do que em países com instituições mais desenvolvidas. Por exemplo, em economias desenvolvidas, as instituições facilitam novos entrantes, ao passo que em economias onde há lacunas institucionais pode haver maiores barreiras de entrada, dando vantagens às firmas que já se posicionaram no mercado (CHAN; ISOBE; MAKINO, 2008). Adicionalmente, também se destaca a associação positiva de melhor desempenho de empresas com maior nível de risco em economias emergentes (KOHERS; KOHERS; KOHERS, 2006).
  17. 17. 17 Portanto, para se entender fatores que impactam desempenho das firmas é preciso: primeiro, estudar o ambiente institucional relacionado às falhas do mercado financeiro e diferenças quando se trata de economias emergentes. Segundo, reconhecer as oportunidades que geram vantagens competitivas desses mercados. E terceiro, entender o papel do governo no desenvolvimento dessas economias, em função de sua forte presença nesses mercados, mesmo após processos de privatização. Este prévio conhecimento é base para informação aos investidores no seu processo de alocação de recursos no longo prazo, que irão requerer retorno adequado dado o maior risco assumido por investir em empresas de economias emergentes. Desta forma, ao se estudar o ambiente institucional em mercados emergentes e a relevância dos investidores de longo prazo para o desenvolvimento da economia como os fundos de pensão, o próximo passo é reconhecer o papel dos fundos de pensão no ambiente institucional e como podem contribuir para desempenho econômico de firmas. 2.2 Fundos de Pensão no Mundo A grande questão demográfica global tem sido em torno da elevação da expectativa de vida e do declínio da fertilidade (MUNNELL, 2004). Segundo Davis e Hu (2005), países ao redor do mundo têm feito reflexões sobre seus sistemas de previdência e possibilidades de reformas. Além disso, os autores destacam que os ativos dos fundos de pensão têm se elevado em diversos países, destacando os países da OCDE. O Reino Unido, por exemplo, em 1980 tinha sob gestão 115,6 bilhões de dólares (21,5% do PIB), em 2003 estes recursos elevaram- se para 1.281,5 bilhões de dólares (79% do PIB). Os autores indicam evolução similar em outros países da OECD que totalizavam 12 trilhões de dólares. Apresentam ainda dados das economias emergentes e indicam o Chile como um dos pioneiros na reforma em direção à privatização do sistema previdenciário. Afirmam que os maiores fundos de pensão entre as economias emergentes eram Singapura e Malásia, dando destaque também ao Brasil e México. Segundo os autores, os 29 países selecionados entre os mercados emergentes detinham em 2002, o total de US$ 280 bilhões em ativos sob gestão, com média de 12% sobre o PIB. Este percentual sobre o PIB de economias emergentes era menor que o de países do OECD com 42% sobre o PIB. Davis e Hu (2005) seguem apresentando evidências de que o sistema de fundos de pensão vem se desenvolvendo e tem contribuído para o crescimento
  18. 18. 18 econômico. Porém, é importante destacar as características dos fundos de pensão enquanto investidores, as motivações para alocação de recursos e o monitoramento. Há estudos empíricos que dão evidências sobre a participação acionária dos fundos de pensão e impacto positivo no valor da firma. Também foi testado e mitigado o efeito do impacto positivo ter relação de causalidade em função da correlação entre escolherem firmas com base na expectativa de maiores retornos e estrutura acionária (GIANNETTI; LAEVEN, 2008). De fato, Giannetti e Laeven (2008) apresentam estudos e evidências de que o efeito no valor da firma decorre do ativismo no monitoramento, proatividade e disposição dos fundos de pensão. Ou seja, uso de mecanismos internos de governança corporativa como ativismo na empresa, monitoramento de sua gestão e proatividade na apresentação de propostas ao conselho administrativo, além da predisposição e preparo dos executivos dos próprios fundos de pensão para realização destas tarefas e continuidade. Adicionalmente, os autores afirmam que a motivação do ativismo decorre em função da relevante participação acionária dos fundos de pensão. Isso lhes proporciona posição no Conselho de Administração das empresas e, portanto, poder na indicação da escolha de diretores. Entretanto, este efeito de ativismo é principalmente observado em fundos de pensão públicos quando são independentes de instituições financeiras e grupos industriais e que, portanto, não possuem conflitos para o monitoramento e a maximização do valor ao acionista. Giannetti e Laeven (2008) afirmam, adicionalmente, que investidores institucionais não independentes, ou que são relacionados a instituições financeiras ou a grupos industriais possuem altos custos de transação no exercício de ativismo e monitoramento sobre as firmas investidas. Estes altos custos de transação decorrem do risco de se prejudicar, por exemplo, o relacionamento com gestores dessas empresas, com os acionistas de controle, a viabilidade de negócios futuro, etc.. Por fim, sugerem que o efeito desses investidores institucionais em desempenho ocorre de maneira diferenciada entre fundos de pensão públicos dos privados. No entanto, outros estudos sobre o ativismo dos fundos de pensão contradizem o efeito em desempenho de firmas quando investidores institucionais participam de seu capital. Wahal (1996), por exemplo, destaca que os fundos de pensão falham ao não conseguirem persuadir no conselho deliberativo da firma em adotar suas propostas de mudança. Num primeiro momento, a interpretação dada aos resultados encontrados de não efetividade de suas propostas era de que a aceitação ou não das propostas dos fundos de pensão não visavam necessariamente à melhoria em desempenho da empresa investida. Além disso, a pesquisa de Wahal (1996) indica que os fundos de pensão falhavam na habilidade de promover as
  19. 19. 19 propostas porque não eram efetivos na própria governança para se organizar em encaminhar propostas com argumentações suficientes e claras para serem aprovadas pelos demais membros do conselho das empresas. Desta forma, os fundos de pensão têm sua efetividade do monitoramento reduzida e, portanto, sua capacidade de ativismo e de elevação do valor da companhia. Outros autores ainda sugerem que investidores institucionais, enquanto acionistas, podem impactar negativamente o desempenho da firma, pois carecem de expertise para monitorar adequadamente ou porque seus objetivos têm conflito na maximização do valor da firma, que podem não ser pela busca da maior lucratividade da empresa (CARLETON; NELSON; WEISBACH, 1998). Carleton, Nelson e Weisback (1998) destacam que, no decorrer do tempo, a posição no capital das companhias pelos investidores institucionais passa a ser tão relevante que acaba tornando as ações dessas empresas ilíquidas. Estas posições tendem a compor o índice de fundos de bolsa e o custo desta participação é aceitar governança corporativa existente ou tentar provocar alguma mudança. Estudos sobre o impacto e motivadores para ativismo dos fundos de pensão nos Estados Unidos observaram que as propostas apresentadas pelos fundos de pensão significaram ativismo sobre a governança corporativa das empresas e larga mudança, como venda de ativos e reestruturações. Porém, não encontraram evidências para efeito significativo na valorização do retorno das ações ou de medidas contábeis sobre desempenho nos três anos seguintes ao da aquisição. Encontraram, outrossim, somente impactos positivos no curto prazo (DEL GUERCIO; HAWKING, 1999; KARPOFF; MALAESTA; WALKING, 1996; WAHAL, 1996). Já Michael Smith (1996) e Strickland, Wiles e Zenner (1996) apresentam evidências de que o ativismo dos acionistas tem sucesso na alteração da estrutura de governança, com resultados significativos na elevação do valor para o acionistas. O aumento do ativismo dos fundos de pensão coincide com o aumento da participação acionária de investidores institucionais, coincidindo também com a adoção de medidas “antitakeover” pelas firmas (KARPOFF, 2001). Em função de problemas de diversificação, fundos de pensão podem estar concentrados em largas posições acionárias que impedem sua venda sob condições de baixo desempenho, impelindo-os a um maior esforço para elevar o desempenho das empresas (MONKS; MINOW, 1991). Outros afirmam que o ativismo é um movimento natural dos fundos de pensão para restringir que o mercado exerça o controle
  20. 20. 20 corporativo das empresas, mantendo seu direito de exercer o monitoramento e estimular maior desempenho das firmas (POUND, 1992). Karpoff (2001) destaca que discrepâncias entre associação de ativismo dos fundos de pensão e impacto em desempenho ocorrem por diferenças entre os períodos analisados. Karpoff, Malaesta e Walkling (1996) estudam dados dos anos 80, enquanto Strickland, Wiles e Zenner (1996), dos anos 90. E, segundo Gillan e Starks (2000), o efeito do ativismo de acionistas nas companhias investidas muda ao longo do tempo. Segundo eles, esforços nos anos 90 possivelmente contribuíram para efeito positivo. Entre estes esforços destacam a introdução de novas formas de governança corporativa nas firmas investidas e mudanças regulatórias que ofereceram maior suporte para coalizão entre acionistas institucionais na comunicação e encaminhamento de suas propostas. Gillan e Starks (2000) salientam a definição de sucesso no ativismo dos acionistas: (i) como valorização do preço da ação; (ii) elevação de indicadores contábeis para desempenho; (iii) mudanças nas operações ou na gestão; (iv) ações implementadas pelas empresas investidas em função do ativismo; (v) medidas tomadas em função da pressão exercidas pelos acionistas; (vi) proposta de acionistas suportadas pelos votos dos demais. Definições essas associadas a critérios de governança corporativa e ativismo visam a elevar a maximização de valor para o acionista. Ou seja, segundo os autores Gillan e Starks (2000), o exercício de ativismo associado a mecanismos formais de governança corporativa, como por exemplo, a apresentação de propostas para serem votadas nas reuniões anuais, está relacionado a objetivos de elevação do desempenho da companhia. Assim, reconhecendo a relevância dos fundos de pensão como investidores institucionais no desenvolvimento econômico de seus países, suas motivações para ativismo nas firmas investidas e respectivos impactos em desempenho econômico das empresas e atenuadores, torna-se importante entender esses fatores no contexto específico das economias emergentes. Desta forma, apresenta-se a seguir o exemplo brasileiro como representativo dos mercados emergentes. 2.3 Fundos de Pensão no Brasil Tanto no contexto de Brasil como nos demais países das economias emergentes, é importante a atração de capital com realocação dos investimentos para a economia real, sendo essa uma das primeiras implicações para eficiência de mercado (BHARGAVA; DANIA; MALHOTRA, 2011). Vikas (2011) salienta que no Brasil, o processo de estabilização
  21. 21. 21 advindo do Plano Real em 1994 promoveu a redução de inflação. Em diversas nações, tanto ricas como pobres, são destacadas as mudanças nas condições demográficas e nos sistemas que proveem pensão a seus trabalhadores no período de aposentadoria. As mudanças nas condições demográficas decorrem da redução da taxa de fertilidade e do aumento da longevidade que têm tornado insustentáveis os sistemas de pensão, uma vez que as pessoas em fase de aposentadoria serão em número superior as que estarão em fase ativa de trabalho. Neste sentido, países vêm ampliando mudanças no sistema de previdência. E, nos mercados emergentes, estas reformas são acompanhadas pela expansão dos fundos de pensão privados para suprir uma maior parte da população, pois é um ônus ao governo que tem que suportar esses trabalhadores através do sistema público, e representa uma oportunidade para incremento da poupança no desenvolvimento da economia (PFAU, 2011). Neste contexto, em 35 anos de existência o sistema privado brasileiro de previdência complementar acumulou mais de 500 bilhões de reais, tendo sido crescente a discussão da relevância dos fundos de pensão no desempenho da economia brasileira. Segundo Rabelo (1998), em função dos ativos acumulados pelos fundos de pensão, estes podem contribuir para três áreas fundamentais da economia do país: Primeira, para o financiamento do desenvolvimento econômico do país. Segunda, para o crescimento do mercado de capitais. E, terceira, como afirma o autor, para a democratização do capital ou desconcentração da propriedade das empresas sob controle do governo. Estas contribuições trazem à luz debates importantes para expansão dos fundos de pensão em economias emergentes. Portanto, dada a relevância do sistema de previdência complementar, faz-se necessário entender seu processo de participação crescente no mercado de capitais. Rabelo (1998) afirma que os fundos de pensão necessitam analisar: primeiro, a forma como o mercado de capitais está organizado; segundo, os mecanismos pelos quais podem exercer controle e terceiro, as formas pelas quais as participações acionárias podem ser negociadas nesses mercados. O autor indica que aquisições de capital oferecem sistema de governança com controle direto e essencial na discussão do papel dos fundos de pensão, uma vez que se trata de forma de monitoramento dos fundos visando a fazer com que os executivos tenham interesses alinhados aos dos acionistas. Rabello (1998) indica que o mercado de capitais desenvolvido também possui relevante participação de fundos de pensão e aquele mercado sem esses atores é pouco desenvolvidos, porém o autor não tem clara a direção do efeito de causalidade entre o mercado desenvolvido e a relevância dos fundos de pensão. Ou seja, se os
  22. 22. 22 fundos de pensão causam o desenvolvimento do mercado ou se um mercado de capitais mais desenvolvido causa maior participação dos fundos de pensão. Rabello (1998) afirma ainda que, a maior capitalização dos fundos de pensão em países como o Brasil viabiliza uma nova estrutura de propriedade, transferindo concentração do governo e de grandes grupos industriais através de participação crescente dos fundos de pensão no mercado de capitais. O autor também destaca que a maior participação dos fundos de pensão contribui para melhor governança direcionada a estratégias de crescimento das empresas investidas. Nesse sentido, Rabello (1998) cita processo de privatização do Chile e do Brasil e o papel dos fundos de pensão no aumento da eficiência dos mercados de capitais e criação de mecanismos de financiamento que contribuem para crescimento das corporações. 2.3.1 Regulamentação e Representatividade Econômica O sistema previdenciário no Brasil é baseado em três pilares ou regimes. Primeiro, há o Regime Geral de Previdência Social (RGPS), que trata das aposentadorias e demais benefícios dos trabalhadores brasileiros com exceção dos servidores públicos que possuem regimes próprios. Segundo, há os Regimes Próprios de Previdência Social (RPPS) instituídos e organizados pelos respectivos órgãos federativos brasileiros responsáveis pela aposentadoria e benefício dos servidores públicos titulares de cargos efetivos da União, dos Estados, do Distrito Federal e dos Municípios. E, terceiro, há a Previdência Complementar que trata de um benefício opcional ao trabalhador, ou seja, uma aposentadoria contratada pela empresa e empregado para garantir uma renda extra ao do RGPS ao trabalhador ou a seu beneficiário. Neste sistema, para o empregado ativo, há contribuição mensal de um valor para formação de reserva que servirá de complemento de aposentadoria no futuro entre outros benefícios. Estas contribuições são aplicadas pela entidade gestora, com base em cálculos atuariais. No Brasil, há dois tipos de previdência complementar: a previdência aberta e a previdência fechada. As instituições que trabalham com planos de previdência aberta são fiscalizadas pela Superintendência de Seguros Privados (SUSEP) do Ministério da Fazenda. As Entidades Fechadas de Previdência Complementar (EFPC), objeto deste estudo, são os chamados fundos de pensão (BRASIL, 2001) do Ministério da Previdência Social. A Lei brasileira nº 6.435 de 1977 criou a previdência complementar no país a partir da necessidade de regulamentar o funcionamento de algumas entidades de previdência privada do setor estatal e de desenvolver a poupança previdenciária, o mercado de capitais e os
  23. 23. 23 sistemas de montepios (PINHEIRO, 2008). Os montepios eram instituições privadas contratadas pelas empresas parar cobrir demandas de acidentes de trabalho, segundo Viscardi (2008). A Lei 6.435 foi substituída pela Lei Complementar 109 de 30 de maio de 2001, que disciplina o setor de previdência complementar no Brasil (FONTES FILHO, 2004). O sistema brasileiro de previdência complementar emergiu a partir da experiência do sistema de previdência americano ERISA, sigla em inglês para Employee Retirement Income Security Act que teve sua origem na administração de planos de aposentadoria na modalidade de benefício definido onde se tem o risco atuarial (PINHEIRO, 2008). O risco atuarial decorre da necessidade de equilíbrio entre o que se arrecada para o plano através de contribuições dos participantes e/ou patrocinadora e também da rentabilidade financeira resultante da alocação dos recursos do fundo, e os compromissos presentes e/ou futuros do plano de aposentadoria (BERTUCCI; SOUZA; FÉLIX, 2006). Os planos de previdência privados ligados ao setor estatal evoluíram para as empresas do setor privado nas décadas de 80 e 90 e também para outras formas de planos de benefício definido para os de contribuição definida e mistos (ou, contribuição variável) no qual o risco atuarial é mitigado (PINHEIRO, 2008). No benefício definido, tem-se previamente calculada a complementação a receber no futuro e arrecadações necessárias. Já nos planos de contribuição definida e mistos, o benefício a receber dependerá da contribuição individual, da rentabilidade dos ativos e do tempo de arrecadação e recebimento do benefício (NAJBERG; IKEDA, 1999). Destaca-se que o setor de previdência complementar no Brasil tem assegurado pela legislação a participação de representantes de membros do plano (BRASIL, 2001), podendo ser participantes ativos ou assistidos, além dos próprios patrocinadores, de forma a compor conselhos deliberativo e fiscal dos fundos de pensão. A Lei Complementar 109 de 30 de maio de 2001 também disciplina a separação da pessoa jurídica da entidade fechada de previdência complementar dos planos que administra, permitindo a possibilidade de haver mais de um plano de uma mesma organização, porém com independência patrimonial e ainda a existência de múltiplos patrocinadores na mesma entidade, mantendo a independência entre planos (FONTES FILHO, 2004). Segundo dados da Superintendência Nacional de Previdência Complementar (BRASIL, 2010), o Brasil possuía em dezembro de 2010, 84 Entidades Fechadas de Previdência
  24. 24. 24 Complementar (EFPC) de Patrocinador Público e 266 de Patrocínio Privado. A população de participantes das EFPC de patrocínio privado era de 3.611.899 e de público 2.688.335, num total de 6.300.234. Do total de ativos sob gestão das EFPC em dezembro de 2010, ou seja, R$ 565,8 bilhões, 34,5% eram de EFPC de patrocínio privado e 65,5% de patrocínio público. Em 2002, o total de ativos das EFPC era R$ 189,4 bilhões representando uma taxa de crescimento anual média composta de 14,66% ao ano 2002 a 2010. A indústria de fundos de pensão é peculiar e exige conhecimento específico em diversas áreas. Na estrutura do mercado brasileiro, há a influência de intervenientes nas decisões: o Conselho Nacional da Previdência Complementar (CNPC) que pertence à estrutura do Ministério da Previdência Social e é o órgão regulador dos fundos de pensão como entidades de previdência complementar fechadas e a Superintendência Nacional de Previdência Complementar (PREVIC), autarquia vinculada ao Ministério da Previdência Social e responsável pela fiscalização e supervisão das entidades fechadas de previdência complementar (BRASIL, 2010). Além do CNPC e da PREVIC, a ABRAPP e a Associação Nacional dos Participantes de Fundos de Pensão (ANAPAR) (SANTOS; ANTUNES; LEIS; 2008). Santos, Antunes e Leis (2008) afirmam que há uma concorrência entre as instituições financeiras para administração dos recursos sob gestão dos fundos de pensão. Nas médias e pequenas entidades fechadas de previdência complementar, as decisões acabam por ficar mais centradas na seleção de gestores terceirizados para aplicação de recursos que lhe ofereçam melhores condições na obtenção da meta atuarial de seus planos, o que não significa terceirização da gestão. Pfau (2011) apresenta em seu artigo a expansão e avanço do sistema e salienta a questão da alocação dos recursos garantidores sob gestão dos fundos de pensão, pois suas escolhas dependerão de uma série de fatores como o horizonte de pagamento, sensibilidade à inflação e taxa de reajuste de salário, o que afeta tanto benefícios definidos como contribuições definidas, tanto em fundos de pensão públicos como privados. Desta forma, faz-se necessário o entendimento de como se dá o processo de alocação de ativos nos fundos de pensão. 2.3.2 Política de Alocação dos Ativos sob Gestão A PREVIC, como agente fiscalizador dos Fundos de Pensão no Brasil (até o momento da escrita desta dissertação) e em substituição à SPC – Secretaria de Previdência Complementar em 2010, tem como uma de suas atribuições principais a fiscalização da alocação dos ativos
  25. 25. 25 sob gestão dos executivos dos fundos de pensão de acordo com a legislação em vigor. Em setembro de 2009, através da Resolução do Conselho Monetário Nacional de número 3792, houve a reformulação das possibilidades de alocação estratégica do patrimônio gerido pelos fundos de pensão, ampliando a possibilidade em investimentos de maior risco e respectivo retorno – evoluindo nesse processo de alocação para maior proximidade da realidade de economias desenvolvidas. Por exemplo, a ampliação da alocação dos investimentos no segmento denominado de renda variável de 50% para 70% sobre o total dos recursos do plano de benefícios; criação dos limites de 10% para investimentos no exterior; 20% para investimentos estruturados que são os fundos de investimentos em participações, fundos de investimentos em empresas emergentes; e, ainda, fundos de investimentos imobiliários, mantendo os limites máximos de 100% para renda fixa; 8% para investimento direto em imóveis e 15% para operações com participantes. Importante destacar que, embora os fundos de pensão individualmente não possam ser controladores majoritários de empresas, podem se unir em bloco com outros fundos de pensão ou outros investidores e assumir parte relevante do bloco de controle e do Conselho de Administração. Por limitação de legislação, a posição acionária de um fundo de pensão, individualmente, é de no máximo 25% do capital de controle da empresa (BRASIL, 2009). Os limites quantitativos da legislação e diversificação dos ativos dos fundos de pensão no Brasil são relevantes, como afirma Pinheiro (2007) em seu estudo, por se tratar de volume de poupança doméstica que pode interferir na condução da política econômica do país. O autor destaca que o processo de escolha dos segmentos de alocação de recursos considera condições de menor risco do investimento, maior rentabilidade, e características de liquidez necessárias ao cumprimento dos compromisso pelo fluxo de pagamento de benefícios a seus participantes. Pinheiro (2007) destaca ainda que o processo de seleção dos investimentos se condiciona a situação econômica do país e que tanto em época de elevadas taxas de inflação, quanto no período de estabilização em que se ofereceram altas taxas de juros de 1994 a 2005, os fundos de pensão têm optado por concentrar investimentos em títulos públicos federais. Esses títulos financiam a dívida pública interna do país e, na época das altas taxas de juros, eram até superiores à meta atuarial dos planos. Além disso, os títulos públicos federais do país têm maior segurança devido ao baixo risco que representam para os investidores brasileiros e liquidez necessária para gestão dos recursos dos fundos de pensão.
  26. 26. 26 Quanto à rentabilidade dos investimentos, Pinheiro (2007) destaca que esta variável é determinada pela exigência da remuneração do plano de benefícios através de uma taxa mínima atuarial, que corresponde à taxa real anual de juros assumida para cálculo das reservas necessárias ao pagamento dos benefícios. O total capitalizado entre as contribuições e o total capitalizado em função da rentabilidade dos investimentos decorrentes das aplicações dessas contribuições comprova a importância da variável taxa de juros que busca rentabilidade real frente à mínima exigida para manter o equilíbrio dos planos. Segundo o estudo, a escolha da taxa de juros para descontar o valor atual do fluxo dos benefícios a serem pagos no futuro deve representar a expectativa da taxa de rentabilidade dos ativos financeiros dos planos no longo prazo. De forma geral, os títulos públicos de longo prazo do governo federal brasileiro são utilizados como balizadores para determinação da taxa de juros livre de riscos para os investimentos dos fundos de pensão no Brasil. Tendo esses balizadores, Pinheiro (2007) apresenta a Resolução do Conselho de Gestão da Previdência Complementar nº 18, de 28 de março de 2006 (BRASIL, 2006) ao destacar a limitação máxima de juros reais para projeção atuariais, ou reservas dos planos de benefícios em 6% ao ano. Desta forma, uma redução na taxa de juros provocaria elevação do custo previsto para os planos de aposentadoria e está relacionado às condições da política macroeconômica do país, significando necessidade de haver prudência e diligência na gestão dos ativos financeiros dos fundos de pensão. Na alocação dos ativos dos fundos de pensão, as resoluções do Conselho Monetário Nacional constituem restrições que buscam não somente limitar o risco, mas apoiar as possibilidades de se atingir a meta atuarial e buscar ganhos adicionais através de uma alocação mais flexível dos recursos geridos pelos fundos de pensão. Importante destacar que a legislação atual não prevê limite mínimo para alocação em ativos. E que, desde 1994, já havia sido criada regulação que determinava apenas a alocação quantitativa máxima de limites de alocação através da Resolução CMN nº 2.109 de 1994. A vedação à determinação de limites mínimos de alocação de recursos ou sua obrigatoriedade foi confirmada pela Lei Complementar nº 109, de maio de 2001 (BRASIL, 2001; PAIXÃO;PINHEIRO; CHEDEAK, 2005). Desta forma, o gestor de ativos de um fundo de pensão, além de estar atento às restrições legais impostas, deve considerar as condições econômicas do país e a relação de risco e retorno para alocação ótima dos recursos sob sua gestão. Por exemplo, ações em bolsa em países desenvolvidos oferecem rentabilidade importante para se aceitar um maior grau de risco, evidenciando-se através de índices tanto nos Estados Unidos como na maioria dos países da Europa, uma rentabilidade nominal nos últimos 15 anos que prima pela renda
  27. 27. 27 variável. Já no Brasil, como em outras economias emergentes, a renda fixa ainda oferecia em 2011 taxas e risco mais atrativos que o mercado de ações. Além disso, títulos atrelados à inflação configuram-se na possibilidade de uma gestão passiva, tendo-os como benchmark para alocação estratégica suficientes para superar metas atuariais atreladas a índices de inflação (BERTUCCI; FRANCISCO, 2009). Bertucci e Francisco (2009) destacam ainda que meta atuarial indexada à inflação e opção de alocação de ativos com critérios de risco de baixa inflação ainda não parecem ser racionais para a realidade.. Ou seja, este critério oferece um temor pelo risco de se arcar com as consequências de uma possível alta de inflação ainda não prevista. Bertucci, Souza e Félix (2006) destacam o conceito de alocação estratégica de ativos que trata de decisões sobre a formação de carteiras de investimentos a partir da análise de riscos e retornos oferecidos pelos diferentes ativos. Este conceito tem por objetivo o atingimento da meta atuarial de planos de benefício sob gestão de um fundo de pensão. Ou seja, a necessidade de equilibrar ativo e passivo de um plano de benefícios, sendo o ativo o que se arrecada e se rentabiliza como resultado da alocação de ativos e o passivo os compromissos atuais e/ou futuros do plano sob gestão dos fundos de pensão a um determinado indexador de inflação mais juros. Desta forma, os autores afirmam que no Brasil, ao contrário das economias de países desenvolvidos, o atingimento de metas atuariais seria praticamente automático através de renda fixa. Os autores afirmam ainda que, apesar da economia brasileira ter melhorado com o Plano Real, a moeda ainda não seria forte o suficiente para impedir que investimentos de longo prazo não necessitassem de algum tipo de alocação de ativos indexados à inflação. Esse fato se potencializa se os juros estiverem altos, onde o fluxo de capitais é direcionado para títulos pagadores de juros, favorecendo a gestão passiva dos fundos de pensão pela alocação dos recursos em renda fixa. E, por causa da inflação, mesmo não havendo cenário de juros altos, os fundos de pensão devem efetuar alocações táticas aproximando-se de uma carteira imunizada às flutuações de índice inflacionário indexador de meta atuarial. No entanto, os autores Bertucci, Souza e Félix (2006) também afirmam que num cenário de taxas de juros baixas, uma estratégia de alocação totalmente passiva à indexação de 100% dos ativos à meta atuarial é inviável, pois as taxas indexadas dos passivos não serão mais ofertadas no mercado através de um só tipo de ativo neste cenário de juros. O fato é que o Brasil, após 2009, encontra-se num novo cenário econômico em função da redução acentuada da taxa de juros real de longo prazo e que, aparentemente, deve convergir para patamares abaixo de 5% ao ano. Esta realidade oferece um novo contexto para a
  28. 28. 28 alocação dos recursos dos planos sob gestão dos fundos de pensão no país. Havendo, portanto, maiores desafios e necessidade de reforço das regras prudenciais de solvência e segurança dos planos para garantia aos participantes e assistidos (PINHEIRO, 2008). Espera- se, nesse sentido, a alocação de investimentos sob gestão dos fundos de pensão para ativos de maior risco, como por exemplo, via participação no capital de controle de empresas. Ao mesmo tempo, passa a ser importante entender como se dá a gestão desses ativos na medida em que visam garantir o retorno necessário ao cumprimento das metas atuarias e proteção dos recursos investidos. 2.3.3 Ativismo e Monitoramento dos Investimentos A redução da taxa de juros é acompanhada da inevitável transição de uma gestão passiva na alocação dos recursos para uma gestão ativa pelos fundos de pensão, sendo este o caso brasileiro. As altas taxas de juros oferecidas no passado permitiam a simples alocação dos recursos em renda fixa caracterizando-se, portanto, uma gestão passiva. No entanto, um cenário de taxa de juros reais abaixo do exigido pelas metas atuariais dos planos, requer do gestor do fundo de pensão a busca por alternativas de investimento sem deixar de considerar os possíveis movimentos inflacionários. Ou seja, há necessidade de uma gestão ativa capaz de analisar risco e retorno de ativos alternativos à renda fixa para o atingimento da meta atuarial (BERTUCCI; SOUZA; FÉLIX, 2006). Portanto, este cenário traz novos desafios à alocação de recursos sob gestão dos fundos de pensão do Brasil, que incluem, por exemplo, uma maior participação no capital social de empresas Crisóstomo e Gonzáles (2006) evidenciaram a participação crescente dos fundos de pensão na propriedade de empresas brasileiras no período de 1995 a 2002 e que, esta seria um indicativo de possível estratégia dos fundos de pensão como grupo de acionistas ativos na governança das empresas investidas. Bainbridge (2000) reconhece a importância do ativismo desses investidores e benefícios econômicos pela redução dos custos de agência, ou redução de conflitos de interesse entre acionistas e administradores da empresa. Porém, o autor também destaca possíveis problemas associados pela defesa de interesses dos ativistas frente aos demais acionistas, destacando os de economias em desenvolvimento. A pesquisa de Gillan e Starks (1998) indica formas de ativismo realizadas e que se destacaram pelas propostas de governança da empresa investida, cujos resultados podem ser evidenciados pela reação do mercados de ações no curto prazo quando da divulgação de ativismo dos
  29. 29. 29 fundos em suas propostas, em função de mudanças na empresa alvo do ativismo e na relação entre investidores institucionais e a empresa. Gillan e Starks (1998), porém, destacam a dificuldade de serem avaliados os impactos de ativismo exercido pelos fundos de pensão. Ou seja, se este ativismo de fato gerou consequências positivas sobre os resultados da empresa investida ou se foi decorrente de outros fatores. Gillan e Starks (1998) também afirmam que é difícil de avaliar se estes outros fatores ocorreram pelo próprio ativismo dos investidores. Além disso, existe a questão da reduzida publicidade das propostas apresentadas pelos fundos de pensão, pois, esta forma de ativismo pode ter ocorrido por negociação entre as partes sem divulgação externa. Esta situação impossibilita a evidenciação do ativismo exercido e de que este gerou respectiva consequência em desempenho na empresa. O fato é que o mercado de capitais e os fundos de pensão como investidores institucionais necessitam da combinação de fatores que se traduzam em liquidez para transação de alto volume de ativos, de forma regulamentada e com investidores que tenham condições de liquidar suas posições de forma ágil (RABELO,1998). Rabelo (1998) afirma que o envolvimento dos fundos de pensão na governança corporativa das empresas investidas tem como objetivo específico aumentar o desempenho financeiro, não estabelecendo regras novas, mas garantindo que as regras existentes sejam cumpridas rigorosamente. O autor destaca a ação dos fundos de pensão em áreas como: garantia de número mínimo de diretores independentes e não executivos da companhia no conselho deliberativo das empresas; estabelecimento de votações veladas de resoluções ou de propostas; e obtenção de informações precisas da remuneração dos executivos, sendo esta cada vez mais atrelada ao desempenho econômico da companhia através de opções de ações. Crisóstomo e Gonzáles (2006) afirmam que o Brasil pode ter características comuns a outros países que se destacam pela concentração de propriedade e mercados de capitais em evolução, citando economias emergentes como Índia. Desta forma, os fundos de pensão, motivados pela própria expansão e avanço a ampliar seu papel pela maior participação em investimentos no mercado de capitais, estão submetidos a maior exposição de risco através de participações acionárias. Neste contexto, se faz necessário processo adequado de monitoramento, acompanhamento de desempenho das empresas investidas e até ativismo na governança dessas firmas através da formação de blocos de controle nas empresas investidas (HERBST; DUARTE JÚNIOR; 2007).
  30. 30. 30 No Brasil, Jesus (2004) apresenta evidências de ativismo adotado pela Caixa de Previdência dos Funcionários do Banco do Brasil – PREVI. O autor destaca as primeiras empresas em que a PREVI nomeou representantes para os Conselhos de Administração e Fiscal a partir de 1992: Cerâmica Portobello, Companhia Petroquímica de Camaçari, LIASA, Tupy e Usiminas. Segundo o autor, estes conselheiros indicados pela PREVI eram funcionários aposentados com experiência profissional reconhecida, sendo que seu desempenho e das empresas investidas eram acompanhados através de relatórios e/ou apresentações verbais para Colegiado de Diretores da própria PREVI. Esta adoção caracterizou a preocupação do fundo de pensão em exercer de fato uma posição ativa de monitoramento. Jesus (2004) também destaca uma nova forma de ativismo na gestão das empresas do país a partir da aquisição pela PREVI de 15% do capital de controle da empresa Acesita em 23 de outubro de 1992. Esta nova fase foi marcada quando a PREVI liderou acordo de acionistas com outros fundos de pensão: Sistel, Real Grandeza, Postalis e PREVI Banerj e com o Clube de Investimentos dos Empregados do Grupo Acesita (CIGA). Este fundos de pensão possuíam participação em controle da Acesita em que seriam contempladas cláusulas de gestão compartilhada da companhia e indicação os membros para uma nova diretoria. O autor destaca ainda que, a produtividade da Acesita se elevou em 22,2% em um ano sob controle dos fundos de pensão. Paixão, Pinheiro e Chedeak (2005) afirmam que a regulamentação dos investimentos tem incentivado os fundos de pensão do Brasil a exercerem papel ativo ao participarem da gestão e governança corporativa das empresa de capital aberto em bolsa de valores. Podendo ser verificado ao serem estabelecidos limites percentuais máximos diferenciados na alocação do patrimônio sob gestão em função do nível de governança das companhias. De acordo com a legislação vigente, até a escrita desta pesquisa, estes limites máximos são: 35% de alocação em empresa com governança tradicional; 45% em ações de empresa do Nível 1; 50% em ações classificadas como Bovespa Mais; 60% em ações do Nível 2 e 70% como do Nível Novo Mercado. (BRASIL, 2009). Os níveis de governança foram definidos pela Bolsa de Valores de São Paulo (BM&F BOVESPA, 2000). Estes níveis são segmentos especiais de listagem criados para desenvolver o mercado de capitais brasileiro e atrair novos investidores através de regras de governança mais rígidas e de maior transparência de informações ao mercado.
  31. 31. 31 Seguem algumas regras dos respectivos níveis de governança conforme regulamentação da BM&BOVESPA, até o momento da escrita deste estudo: Nível 1, mínimo de 25% de “free float” ou ações em circulação; esforços de dispersão acionária e de distribuição pública de ações; composição de Conselho de Administração com mínimo de três membros e concessão de “tag along” (mecanismo utilizado para que todos os acionistas tenham o direito de vender suas ações ao comprador do controle nas mesmas condições do vendedor do controle) em até 80% para ações ON (sigla para ações ordinárias nominativas que dão direito a voto na companhia entre outros direitos (BRASIL, 1976)). Nível 2, além da companhia aceitar as práticas adotadas no Nível 1, obrigam-se garantir direitos adicionais aos acionistas minoritários como “tag along” de 100% tanto para ações ON como PN (sigla para ações preferenciais nominativas que têm preferência no pagamento de dividendos na companhia entre outros direitos (BRASIL, 1976)) e pela diferenciação na composição do Conselho de Administração com cinco membros. Novo Mercado, além das companhias comprometerem-se com a adoção práticas das regras do Nível 1 e Nível 2, inovam ao se obrigarem a manter 100% do seu capital com ações ordinárias. Já o segmento Bovespa Mais foi formulado, especialmente, para empresas de pequenos e médios portes. Este segmento oferece condições para que a empresa ingresse no mercado de capitais aos poucos. No Bovespa Mais, além de poderem ser emitidas somente ações ON, é permitida a existência de ações PN e têm até o sétimo ano da listagem no segmento para manter o mesmo percentual de 25% em “free float” do Novo Mercado, Nível 1 e Nível 2, entre outras regras. O segmento tradicional permite a existência de ações ON e PN e não há regras para percentual mínimo de “free float” ou para distribuição pública, por exemplo. Nesse sentido, Paixão, Pinheiro e Chedeak (2005) destacam que os fundos de pensão contribuem para a maximização do desempenho da empresa ao indicarem membros para o Conselho de Administração das empresas em que têm investimentos em grande escala com capital de longo prazo. Ou seja, os limites da legislação para alocação de ativos pelos fundos de pensão priorizam investimentos em empresas com níveis de governança que ofereçam melhores condições de transparência e regras mais restritas em benefícios aos acionistas. Assim, tem-se reconhecida na literatura a importância de se analisar o ambiente institucional em que empresas e fundos de pensão estão inseridos e as motivações para ativismo dos fundos de pensão nas empresas investidas. Desta forma, a próxima seção do estudo sugere as hipóteses sobre o impacto em desempenho das firmas quando fundos de pensão participam de
  32. 32. 32 seu bloco de controle acionário, considerando características específicas das firmas e dos próprios fundos de pensão. 3 Hipóteses Como foi destacado na seção de Revisão de Literatura, autores evidenciaram que melhores retornos de empresas com valorização de mercado podem ocorrer em função da participação dos fundos de pensão. Também afirmaram que estes resultados decorrem do ativismo dos fundos de pensão dado ao poder decorrente da relevância de sua participação acionária e consequente representação nos Conselhos de Administração das empresas investidas (GIANNETTI; LAEVEN, 2009). Ou seja, em países desenvolvidos a governança corporativa exercida pelos fundos de pensão impacta diretamente no desempenho da firma (LEVINE, 2005; GIANNETTI; LAEVEN, 2009). 3.1 Fundos de Pensão e Impacto em Desempenho Econômico de Empresas em Mercados Emergentes Artigos citados neste estudo destacaram que, em países emergentes caracterizados por escassez de recursos, com mercado financeiro pouco desenvolvido e de alto custo, os fundos de pensão podem ter relevância crescente como investidores institucionais e causam impacto no mercado de capitais em função do volume de recursos que transacionam (LEVINE, 2005). Os fundos de pensão, portanto, também como relevantes investidores no capital social de empresas têm necessidade de monitorar executivos das companhias investidas para maximização de seus lucros. Nesse sentido, apresenta-se a questão de agência e a necessidade de se investigar os incentivos de cada parte para determinar possível equilíbrio contratual da relação entre executivos ou agentes da firma e seus acionistas (JENSEN; MECKLING, 1976). No Brasil, os fundos de pensão passaram a exercer governança corporativa nas companhias investidas enquanto provedores de capital através da participação em controle. Esta possibilidade lhes conferiu poderes para exercer monitoramento e influência em como a firma utiliza o capital. No momento seguinte, os fundos de pensão evoluíram para formação de blocos de controle acionários de empresas. Este ativismo no monitoramento e indução dos executivos para maximizar o valor da firma, podem melhorar a eficiência na alocação dos recursos e da expectativa de retorno das empresas investidas (JESUS, 2004).
  33. 33. 33 Importante também destacar que este movimento de exploração cada vez maior das possibilidades de investimentos pelos fundos de pensão no mercado de capitais, a exemplo das privatizações, tem impulsionado maior profissionalização na administração financeira dos fundos de pensão (PEREIRA; MIRANDA; SILVA, 1997), que contribui para o efetivo monitoramento e direcionamento dos executivos das companhias na maximização de resultados. No entanto, na seção de Revisão de Literatura deste trabalho também há o destaque de artigos contrários a estudos encontrados sobre efeito positivo em desempenho de empresas quando investidores institucionais, como os fundos de pensão, participam do seu capital acionário (WAHAL, 1996; CARLETON; NELSON; WEISBACH, 1998). Por outro lado, a escassez de recursos por investimentos de longo prazo em mercados emergentes gera oportunidades alinhadas aos interesses dos fundos de pensão que necessitam garantir o retorno adequado aos recursos sob sua gestão, como as participações no capital de controle das empresas. Desta forma, o foco deste trabalho será observar, em mercados emergentes, se as participações acionárias em bloco de controle dão condições aos fundos de pensão para elevação do desempenho econômico. Estas condições na busca por maior retorno esperado de seus investimentos são: 1) Capacidade de ativismo nas empresas investidas. 2) Exercício de maior monitoramento na gestão de executivos principais da companhia. Logo, sugere-se a primeira hipótese: Hipótese 1. Em mercados emergentes, blocos de controle acionário formados por fundos de pensão elevam o nível de desempenho econômico da firma. 3.1.1 Efeito quando Empresas Pertencem a Grupo de Negócios É possível, entretanto, que ocorra atenuação no impacto positivo em desempenho econômico quando a firma faz parte de grupos de negócios. Este mesmo processo de estudo de atenuação de impacto em desempenho foi adotado na pesquisa de Lazzarini e Musacchio (2011) ao analisar o efeito de participações minoritárias do BNDES no desempenho de empresas investidas. Estes autores se valem do artigo de Giannetti e Laeven (2009), que destacaram possíveis atenuações em desempenho de companhias investidas por fundos de pensão da Suécia.
  34. 34. 34 Observa-se que, em economias emergentes, grupos de negócios podem prover condições favoráveis de desenvolvimento de seus negócios em substituição a lacunas institucionais (KHANNA; PALEPU, 1997). Segundo Khanna e Palepu (1997), em função dos mecanismos de mercado de capital em economias emergentes serem ineficientes, seus conglomerados ou grupos de negócios podem gerar capital necessário para expansão de negócios existentes ou para entrar em novos negócios. Porém, neste contexto, os autores destacam que investidores institucionais preocupam-se com as operações internas desses grupos, pela dificuldade que há de confirmar qual negócio de fato está criando valor no grupo. E ainda, pela possível transferência de fundos entre companhias visando favorecer certos acionistas em detrimento de outros. Esse efeito é conhecido como “tunneling”, ou prática ilegal em que o acionista majoritário, em detrimento dos acionistas minoritários, direciona os negócios da empresa em foco em benefício pessoal. Medidas como transações entre partes relacionadas no mesmo grupo, por exemplo, podem ser considerados como práticas de “tunneling”. A consequência principal de não ser monitorada e evitada essa prática significa redução de valor da firma e perdas para os demais acionistas (BAE et al., 2002; BERTRAND et al., 2007; LAZZARINI; MUSACCHIO, 2011). Estudos empíricos confirmam que decisões economicamente ineficientes podem persistir em função da fraca transparência na prestação de contas, com ineficazes mecanismos de governança entre grupos de negócios de mercados emergentes (KANNA; PALEPU, 2000). Os autores destacam evidências que sugerem haver maior dificuldade de monitorar empresas que fazem parte de grupos de negócios que em empresas isoladas por estes fracos mecanismos de governança corporativa e pouca transparência. Para controlar esta situação, Kanna e Palepu (2000) afirmam que seria necessário que cada grupo de negócios criasse mecanismos de coordenação que facilitassem o compartilhamento de informações e cumprimento de contratos entre as empresas do grupo. Segundo La Porta, Lopez-De-Silanes e Shleifer (1998), grupos de negócios podem ser construídos de forma piramidal com objetivo de separar propriedade acionária de controle acionário. O fato é que em grupo de negócios há maior custo de monitoramento em função de possível redução de alinhamento de interesses entre acionistas e gestores. (JENSEN; MECKLING, 1976; BEATTY; ZAJAC, 1994; TOSI; KATZ; GOMEZ-MEJIA, 1997). Portanto, a combinação de questões que envolvem os grupos de negócios traz à luz a necessidade de maior monitoramento do bloco de controle de acionistas sobre executivos de
  35. 35. 35 firmas que fazem parte de grupo de negócios. Caso contrário, sua capacidade de ativismo é reduzida por dois motivos principais: 1) Redução da transparência sobre operações internas entre empresas de grupo de negócios envolve maiores custos de transação na determinação de regras, por exemplo, que viabilizem a maior efetividade de monitoramento pelos fundos de pensão. 2) Elevação de dificuldade na identificação da geração de valor entre firmas, o que pode reduzir a capacidade de ativismo dos fundos de pensão na obtenção de melhores retornos ao seu investimento. Desta forma, sugere-se que o impacto positivo em firmas quando blocos de controle acionário são formados por fundos de pensão em mercados emergentes é atenuado quando há associação da firma a um grupo de negócios. Logo, chega- se à segunda hipótese: Hipótese 2. Em mercados emergentes, o efeito positivo de blocos de controle acionário formados por fundos de pensão é atenuado quando a firma pertence a um grupo de negócios. 3.1.2 Efeito quando a Empresa for Estatal Segundo Lazzarini e Musacchio (2011), esta atenuação pode ser ainda mais crítica quando a firma for controlada pelo governo. Desta forma, tendo em vista que em mercados emergentes o governo tem relevante participação em empresas de diversos setores (GOMEZ-IBANEZ, 2007), é importante entender essa participação e como seria possível atenuação ainda maior do impacto positivo em desempenho das firmas investidas nestes mercados. A exemplo do Brasil, e em detrimento de seu forte processo de privatização na década de 90, o governo ainda está associado, mesmo que indiretamente na governança de diversas companhias, conforme destacado por Lazzarini (2007). O autor analisa a rede de proprietários, em que os proprietários estão ligados uns aos outros, como num “mundo pequeno” existindo poucos atores centrais, citando a participação do próprio governo nesta rede. Neste sentido, o estudo de Okhmatovskiy (2010) com empresas da Rússia destaca que o governo exerce o papel de proprietário com controle de alto volume de recursos financeiros, contratando trabalhadores e executando transações no mercado com outras firmas, além de regular a economia. Porém, o autor também afirma que essas transações e acesso a recursos acabam sendo desenvolvidas por indivíduos oficiais do governo que podem agir em favor de outros interesses que não ao da maior lucratividade da firma. Portanto, empresas com controle
  36. 36. 36 do governo podem ter diferentes objetivos aos de uma empresa privada (OKHMATOVSKIY, 2010). Por exemplo, necessidade de redução de custos para maior eficiência operacional com demissão de funcionários em empresa com participação do governo. Seus executivos evitam medidas como essa que podem causar repercussão negativa aos objetivos do governo (WORLD BANK, 1995). Outro exemplo, manutenção da estratégia de negócios mesmo diante de ineficiência operacional ou frente a crises econômicas que comprometem a continuidade de negócios da companhia. Executivos de empresas com participação do governo podem contar com o socorro facilitado do próprio estado através do suporte financeiro necessário para continuidade de suas operações (OKHMATOVSKIY, 2010). Okhmatovskiy (2010) também apresenta evidências de que o recurso facilitado em decorrência de conexões ou laços com o governo gera alto envolvimento político. Nesse sentido, o autor destaca a perspectiva de “embeddedness” ou integração social que relaciona a importância na atividade econômica das instituições, em que normas, expectativas e responsabilidades facilitam as transações, mas também criam limitações para as organizações envolvidas. Ou seja, o envolvimento político impacta a autonomia e a governança das firmas com associação de alto custo de transação decorrente desses laços. Nesse sentido, Ramamurti (1985) em seu estudo junto a empresas públicas da Índia, afirma que a expectativa das empresas públicas é a criação de empregos, desenvolvimento de regiões, desenvolvimento de capacidades tecnológicas, etc., em detrimento da existência ou não da eficiência operacional e do melhor desempenho. Adicionalmente, o autor apresenta a questão de lacuna de informações que gera a incapacidade de se avaliar desempenho econômico das empresas públicas e, portanto, torna restrito o monitoramento de controladores externos de uma empresa. Desta forma, o impacto positivo em desempenho é atenuado quando a firma tiver controle majoritário do governo. E os principais fatores relacionados a este efeito atenuador são: 1) questões políticas e interesses pessoais; 2) possibilidade de não priorização de lucro como objetivo; 3) possibilidade de ineficiência operacional e 4) lacuna de informações para avaliar desempenho financeira que comprometem o efetivo monitoramento de seus acionistas controladores. Logo, pode-se enunciar a seguinte hipótese:
  37. 37. 37 Hipótese 3. Em mercados emergentes, o efeito positivo de blocos de controle acionário com participação de fundos de pensão é atenuado quando a firma for de controle majoritário estatal. 3.1.3 Impacto quando o Fundo de Pensão é Patrocinado por Empresa Pública No estudo de possível impacto positivo em desempenho das firmas quando fundos de pensão participam em blocos de controle acionário, em economias emergentes passa a ser também relevante entender a existência de moderação quando fundos de pensão são patrocinados por empresas públicas. De acordo com Gomez-Ibanez (2007), nas economias emergentes ainda se faz necessária a maior participação do Estado no desenvolvimento da economia através de empresas públicas para garantir a infraestrutura necessária ou de serviços básicos à sociedade. Nesse contexto, os fundos de pensão são importantes atores que demandam retorno ao risco assumido pelos investimentos sob gestão. Neste sentido, é crucial considerar eventual conflito na obtenção de maior retorno em detrimento dos objetivos do governo, considerando fundos de pensão de patrocínio de empresas públicas. Adicionalmente, não somente no Brasil como no mundo, após a crise financeira iniciada em 2008, com situação de insolvência de bancos internacionais, passou-se a debater sobre a necessidade de maior intervenção do governo, mais empresas estatais e maior regulação (LAZZARINI, 2011). O fato é que o governo continua fortemente presente e, nos mercados emergentes, a transição da propriedade do governo para o setor privado ainda é um processo em andamento e que será continuado (GOMEZ-IBANEZ, 2007). Outro fato importante é que empresas públicas que tiveram transferida a gestão dos benefícios de aposentadoria de seus empregados ao sistema privado continuam sendo grandes atores indiretos na economia através de seus fundos de pensão. Diante deste contexto, Mello (2003) apresenta exemplos de intervenção do governo brasileiro na economia. O autor destaca a influência do governo na gestão dos fundos de pensão públicos, através de diretores indicados pelas empresas públicas patrocinadoras dos planos. Mello (2003) traz à luz agentes externos ao governo de Fernando Henrique Cardoso que
  38. 38. 38 tinham posição contrária à interferência do governo nos fundos de pensão. No entanto, o autor afirma que estes mesmos agentes, na transição para o governo de Luiz Inácio Lula da Silva, não mantiveram a mesma posição; ao contrário, buscaram cargos nas maiores entidades de previdência complementar do país logo após serem situação do governo. Nesse sentido, retomam-se as questões apresentadas por Okhmatovskiy (2010) de que laços com o governo em condições de alto envolvimento ou integração política também afetam a governança corporativa dos fundos de pensão e estão associadas a altos custos de transação. Ainda sobre questões de influência política, destaca-se a dinâmica institucional da política regulatória aplicada aos fundos de pensão. Segundo estudo de Silva (2007), a importante dimensão dos fundos de pensão capta a atenção de diversos grupos de interesse tais como instituições financeiras, indústrias e sindicatos. Por outro lado, há exemplo de influência de governo consistente com maximização de lucro, como negociações que buscaram maior concentração de mercado como estratégia competitiva para determinados setores da economia. Lazzarini (2011) destaca a ação dos fundos que ultrapassou o desejo de proteger os investimentos, envolvendo-se na onda de fusões e aquisições conquistando posições relevantes como Brasil Telecom em 2008, onde participam a PREVI (Fundo de Pensão dos Funcionários do Banco do Brasil), a PETROS (Fundação Petrobrás de Seguridade Social) e FUNCEF (Fundação dos Economiários Federais). Há ainda, em 2009, o exemplo da Sadia que teve problemas com derivativos financeiros decorrentes da crise de 2008 e que se juntou à Perdigão para formar a Brasil Foods. Esse processo de fusão teve participação ativa da PREVI, entidade que tinha participação nas duas empresas. Giannetti e Laeven (2008), adicionalmente, evidenciam os grandes fundos de pensão com condições de aquisição de bloco de controle. Os autores observam que somente os fundos de pensão independentes, ou seja, fundos de pensão não patrocinados por instituições financeiras ou grupos industriais, é que teriam condições de elevar o valor da firma através de ativismo e monitoramento. Segundo os autores, em função de característica de independência do fundo de pensão, seus executivos não teriam conflito para exercer ativismo na busca pela maximização do valor da firma para o acionista. Os autores afirmam ainda que, os fundos de pensão não independentes de instituições financeiras ou grupos industriais, ao contrário, têm altos custos de monitoramento. Giannetti e Laeven (2008) observam que este fato decorre, por exemplo, do risco de impacto nos negócios da empresa investida com as empresas patrocinadoras destacadas. Ocorre que no Brasil, os maiores fundos de pensão são patrocinados por instituições financeiras estatais e grupos industriais de destaque no setor
  39. 39. 39 também com participação relevante do estado em seu capital. Ou seja, os maiores fundos de pensão com participação relevante no mercado de capitais têm como patrocinadoras empresas públicas. Não ficando, portanto, os fundos de pensão isentos de conflito do canal de influência do governo sobre as empresas investidas. Assim, é importante investigar a possível atenuação do impacto positivo dos fundos de pensão no desempenho econômico das empresas investidas, quando as empresas patrocinadoras, em mercados emergentes, forem empresas públicas. Esta atenuação pode se dar por duas vias: 1) Pela possibilidade de empresas públicas patrocinadoras de fundos de pensão não terem como objetivo principal a maior lucratividade da firma. 2) Por laços com o governo que reforçam a influência e conflito de interesses na gestão dos fundos de pensão, principalmente ao se considerar ambiente institucional em mercados emergentes com menor transparência. Em decorrência desses dois argumentos centrais, tendo os fundos de pensão empresas públicas como patrocinadores, estes não são isentos dos laços com o governo e sua influência que pode interferir nas decisões de ativismo e na capacidade de monitoramento dos fundos de pensão. Dessa forma, segue-se para a quarta hipótese: Hipótese 4. Em mercados emergentes, blocos de controle acionário formados por fundos de pensão, o efeito positivo sobre o desempenho econômico é atenuado quando os fundos de pensão são patrocinados por empresa pública. 4 Metodologia do Estudo Considerando que se trata de pesquisa com hipóteses testáveis, foi desenvolvido estudo quantitativo visando a examinar os aspectos chave da questão do estudo e testar as hipóteses levantadas. 4.1 Coleta dos Dados A pesquisa utilizou base de dados financeiros e de controle acionário de empresas listadas em bolsa de valores coletada por Lazzarini e Musacchio (2011) de 1995 a 2003 e complementada até 2009 por Inoue (2011). Os autores utilizaram relatórios registrados na Comissão de Valores Mobiliários (CVM) e base de dados dos sistemas Economática, Interinvest e do Valor Grandes Grupos. Em complemento a essa base de dados, houve pesquisa de documentos de acordos de acionistas registrados no sistema da Comissão de Valores
  40. 40. 40 Mobiliários (CVM). A pesquisa dos acordos de acionistas teve como objetivo coletar dados de ativismo e monitoramento sobre a gestão nas empresas pelos fundos de pensão. Além da CVM, houve pesquisa no endereço eletrônico de relações com investidores das empresas e entrevistas com dirigentes de fundos de pensão. Sobre as informações do tipo de patrocínio dos fundos de pensão houve coleta de dados através do endereço eletrônico da PREVIC (BRASIL, 2008) e do histórico de privatização de empresas entre 1995 e 2009 (BRASIL, 2009). Desta forma, a base dados é validada para operacionalização das variáveis serem utilizadas no modelo e serem testadas as hipóteses. 4.2 Operacionalização das Variáveis Primeiramente, apresenta-se análise descritiva nas Tabelas 1a e 1b (páginas 67 e 68) em que são destacadas a representatividade dos fundos de pensão no mercado de capitais brasileiro e a descrição das variáveis que foram operacionalizadas no modelo da pesquisa, respectivamente. A Tabela 1a apresenta as participações diretas (coluna 1) e indiretas (coluna 2) dos fundos de pensão no capital social de empresas listadas em bolsa de valores brasileira e o total de empresas base do estudo (coluna 3) entre 1995 e 2009. Esta descrição considera as participações tanto em ações preferenciais como ordinárias. Para o estudo, assume-se a forma indireta no segundo nível. O segundo nível ocorre quando o fundo de pensão tem participação direta no capital social de uma holding ou Sociedade de Propósito Específico (SPE) e esta holding ou SPE participa diretamente no capital social da companhia analisada. Na Tabela 1a coluna 3, observam-se importantes variações no número total de empresas listadas da base. Este número evolui fortemente de 1995 até seu máximo em 1998, após isso decresce de forma consistente ao seu mínimo nos anos 2005 e 2006. Porém, as posições dos fundos de pensão nas duas formas não foram reduzidas na mesma velocidade, ratificando a sugestão da importância desses investidores no mercado de capitais. Já a partir de 2006, observa-se a forte retomada da elevação do número de empresas listadas da base. Porém, o mesmo não ocorre com o número de empresas com participações diretas e indiretas de fundos de pensão. Ao contrário, reduz-se a partir de 2008 na forma de participação indireta. A
  41. 41. 41 observação sugere a presença de outros agentes no desenvolvimento do mercado de capitais brasileiro a partir deste período. Adicionalmente, observa-se que o número de participações diretas de fundos de pensão ao longo do período é menor que de participação indireta. Sugere-se que esta observação decorre da possibilidade de serem os mesmos fundos de pensão que estão sendo acessados para participar das estruturações através de SPEs ou holdings em empresas. Pode ser que, em função do maior volume de patrimônio sob gestão, os grandes fundos de pensão do país têm maiores condições de serem acessados por estruturadores de mercado que os fundos de pensão com menor volume de ativos. Por exemplo, capacidade de articulação com outros agentes de mercado através de estrutura operacional própria com profissionais especializados em investimentos. Desta forma, limitando a participação indireta a um menor número de empresas listadas. Outra sugestão seria um número ainda limitado de estruturadores, ou gestores de investimentos no país, externos aos fundos de pensão para articulação de acordo entre acionistas que abrangesse um número maior de empresas com participação de fundos de pensão diversos. Quanto à operacionalização das variáveis da pesquisa, seguiu-se o processo de identificação das participações dos fundos de pensão no controle acionário de empresas entre 1995 e 2009 descritas na Tabela 1b. A Tabela 1b apresenta as duas formas de participação em controle que o estudo assume. A primeira, as participações diretas em controle, ou no primeiro nível, quando os fundos de pensão, em conjunto, detêm mais de 50% das ações da empresa com direito a voto (coluna 1). Esta informação está representada pela variável FP_DIR_CTRL do modelo. A segunda, a participação de algum fundo de pensão em acordo de acionistas com direito de possuir no mínimo um representante no Conselho de Administração da companhia (coluna 2). Para esta segunda forma, assume-se tanto participação direta como indireta no capital social da empresa. A variável FP_ANY_ACOR do modelo do estudo representa esta informação. Para identificação dos fundos de pensão no controle majoritário de empresas, o estudo assume somente as participações diretas de no mínimo 15% por fundo de pensão que, em conjunto, detêm mais de 50% das ações com direito a voto. Segundo a legislação brasileira, participação acionária de no mínimo 15% das ações com direito a voto confere ao acionista o direito de possuir um representante no Conselho de Administração da companhia (BRASIL, 1976). Desta forma, a medida contínua da participação, em conjunto, no capital de controle reflete a
  42. 42. 42 capacidade de ativismo e monitoramento de fundos de pensão na obtenção de maiores retornos (variável contínua FP_DIR_CTRL entre 0 e 1). Já para a identificação dos fundos de pensão no acordo de acionistas e com direito a pelo menos um representante no Conselho de Administração da companhia, foi utilizada medida contínua que segue quatro passos: 1) Identificação da participação no capital social da empresa de algum fundo de pensão até o segundo nível tanto de ações preferenciais como ordinárias. 2) Para cada empresa nessa situação, identificação daquelas com registro de documento de acordo de acionistas no endereço eletrônico da CVM. 3) No acordo de acionistas de cada empresa e ano, pesquisa da participação de menos um fundo de pensão no acordo. 4) Ainda no acordo de acionistas, observação do direito do fundo de pensão a representante no Conselho de Administração da companhia e sua proporção em relação ao total de membros do conselho. A proporção de membros no Conselho de Administração de representantes de fundos de pensão, confirmada em acordo de acionistas, corresponde à medida contínua (entre 0 e 1) utilizada no modelo através da variável FP_ANY_ACOR. Observando-se as participações dos fundos de pensão em controle (Tabela 1b), destaca-se a maior representatividade na forma FP_ANY_ACOR que em FP_DIR_CTRL (colunas 1 e 2, respectivamente). Esta maior participação na forma FP_ANY_ACOR, decorre da operacionalização da variável FP_DIR_CTRL que considera somente participações em conjunto acima de 50% em capital de controle. Esta forma de participação requer maiores aportes de recursos que limita a abrangência a um número maior de empresas. Ao passo que, algum fundo de pensão ser parte de um acordo de acionistas confere maiores condições de se atingir um número maior de companhias para investir em controle e exercer ativismo que no controle majoritário por fundos de pensão, em conjunto. Segundo revisão da literatura do estudo, as principais formas de monitoramento e ativismo possíveis de serem observadas para validação desta pesquisa, seriam o direito de participação de representantes dos fundos de pensão como membros em Conselho de Administração e/ou em conselho fiscal e/ou de indicação de executivos principais da companhia (Monks e Minow, 1989; Rabello,1998; Jesus, 2004; Giannetti e Laeven, 2009). Como forma de observar o ativismo e monitoramento dos fundos de pensão sobre as empresas investidas e seu impacto no desempenho econômico, o estudo assume duas formas de participação dos fundos de pensão no bloco de controle acionário de empresas. Esta distinção decorre de que o ambiente legal impacta o sistema de governança corporativa das empresas.
  43. 43. 43 Segundo Silveira (2002), as instituições econômicas e legais de um país são afetadas por políticas no governo. Desta forma, o Estado pode impactar o ambiente institucional pela maior proteção legal e pelo incentivo ao desenvolvimento do mercado de capitais. Portanto, torna-se relevante a observação dos resultados considerando formas distintas do exercício da governança corporativa pelos fundos de pensão brasileiros e característica de economia emergente. Assim, a primeira forma representa o percentual de controle majoritário de fundos de pensão, em conjunto, no capital social da companhia por meio da variável FP_DIR_CTRL. Essa forma de participação utiliza a estrutura de propriedade como mecanismo de controle da governança corporativa da empresa investida (DAMI et al., 2007). A segunda forma representa a participação de ao menos um fundo de pensão em acordo de acionistas com direito a indicação de membro no Conselho de Administração da empresa investida. Conforme a cartilha da CVM e código do Instituto Brasileiro de Governança Corporativa (IBGC) sobre melhores práticas de governança corporativa, as companhias abertas devem disponibilizar o acesso de acordos de acionistas a todos os demais acionistas da empresa (CVM, 2002; IBGC, 2009). Desta forma, foi possível a operacionalização da variável FP_ANY_ACOR, que mede a proporção de representantes dos fundos de pensão no Conselho de Administração da empresa. Esta forma destaca a separação da estrutura de propriedade e controle entre acionistas e gestores. Ou seja, observa uso de práticas de governança corporativa superiores aos de estrutura de propriedade para alinhamento de interesses entre acionistas e executivos da empresa (Silveira, 2002). Com estas variáveis, portanto, há condições para ser testada a hipótese 1 sobre o impacto positivo no desempenho econômico de empresas listadas em bolsa de valores quando os fundos de pensão, em mercados emergentes, participam no bloco de controle acionário de uma companhia. Utilizando as mesmas variáveis de Lazzarini e Musacchio (2011) e de Inoue (2011), temos que: firmas pertencentes a grupos de negócios foram codificadas através da criação da variável binária (MULTGROUP), sendo 1 quando fizer parte de grupo de negócios e 0, quando não for o caso; empresas estatais foram codificadas através da criação da variável binária STATE, sendo 1 quando for estatal e 0, quando não o for. Desta forma, tem-se a validação do modelo na utilização da variável MULTGROUP para se testar a hipótese 2. Ou seja, quando a empresa investida fizer parte de grupo de negócios, tem-se atenuado o efeito positivo em desempenho contábil (ROA) descrito na hipótese 1. A mesma validação ocorre

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