El documento analiza las recientes correcciones de mercado con epicentro en China. China ha cambiado su política monetaria y de tipo de cambio, desacelerando su crecimiento económico de forma planificada. Estos cambios han afectado negativamente a los mercados globales y a sectores como las materias primas. Sin embargo, China aún tiene margen para implementar estímulos adicionales que podrían estabilizar la situación.

1. 1
China cambia el tempo
Agosto 2015

2. 2
Escenario Global
Correcciones de mercado severas con un epicentro: China
• La volatilidad global vivida en estas últimas sesiones -desde el 11 de agosto el
S&P500 o el EuroStoxx 50 han caído cerca de un 11%, por ejemplo- tiene un
origen reconocible: China.
• Como catalizador de la actual situación hay que prestar atención a los
movimientos de política económica que se han visto en el gigante asiático, sus
causas y sus consecuencias. ¿Qué ha ocurridoen China en este mes de agosto?
• Quizá el mayor cambio percibido por los mercados haya sido la decisión del
PBOC de abandonar el régimen cambiario previo del yuan: pasamos de un
régimen similar a un peg frente al USD que de facto había creado un ‘área
dólar’ más allá de las fronteras de EE UU, a una divisa más de mercado. Así,
el PBOC decidía en varias sesiones permitir un ajuste del yuan de un -4,6%.
La decisión es trascendental.
• En política monetaria, el PBOC está relajando la política monetaria hace
tiempo. Por ejemplo, ya en mayo, había recortado los tipos de referencia 25
p.b. Luego rebajó el ratio de reservas requeridas a algunos bancos. Y,
finalmente, el 25 de este mes volvía rebajar los tipos (-50 p.b.) y a retocar
ratio de reservas. Esta vez para todas las entidades.
• El auge y caída del Shanghai Composite, que ha hecho un +112% de
noviembre a junio y -42% de junio a agosto, ha llegado a demandar la
‘intervención’ pública. En este caso, con poco éxito y ningún acierto. Pero,
sus vaivenes son más un efecto que una causa de lo que ocurre en China
(mercados financieros en desarrollo, restricciones de inversión,
apalancamiento,…).
• ¿Por qué estas decisiones de política económica? Nada nuevo bajo el sol. China
gestiona desde hace años la desaceleración de su PIB (10% en junio de 2010; 7%
en junio de 2015%).
• El ejecutivo chino ‘ha planificado’ esta desaceleración. Su objetivo para
2015 se sitúa en el +7,0%, que de momento cumple. Pero, el mercado, duda.
Piensa que realmente se está creciendo menos (el manido argumento de las
malas estadísticas chinas).
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CotizaciónYuan/USD
Reservasdedivisas(enmill.deUSD)
CHINA: Divisa vs. Reservas
Reservas de divisas
Yuan
Fuente: Bloomberg, elabopración propia
El mercado descuentaque el período de
fortalecimientodelYuanfrente al USD de
más de 10 años ha tocado a su fin.
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Tipos(en%)
TIPOS en CHINA: el PBOC con margen
Tipo REPO TIPO DEPO
Fuente: Bloomberg, elaboración propia

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Escenario Global
Correcciones de mercado severas con un epicentro: China (II)
• China está en un proceso de cambio de modelo: desde ‘inversión-exportación-
sueldos baratos’ hacia un modelo con más peso en el ‘consumo interno –
mejora de salarios’. Obviamente, esto no es ni rápido, ni sencillo. Pero se está
en el camino: las ventas al por menor crecen >10%, mientras la producción
industrial crece cerca del 6%.
• Actualmente en China existe un exceso de capacidad notable que afecta a la
producción mundial y causa presiones deflacionistas, que se añaden a las que
el desarrollo tecnológico o la globalización impulsan a nivel mundial. Y con
China creciendo menos, el resto de ‘la cadena productiva global’ se ve
afectada: uno de los grandes perjudicados es el bloque de los metales básicos.
• Adicionalmente, tenemos la cuestión del mercado inmobiliario, que ofrece
ciertos signos de estabilización (por primera vez en julio desde hacía 16
meses, el número de ciudades donde los precios subieron superó al de las que
caían): las acciones para mejorar el mercado hipotecario o las cuatro bajadas
de tipos desde noviembre de 2014, resultan clave. En todo caso, el
endeudamiento privado en China es ‘excesivo’ y supone un ‘riesgo para el
crecimientoa nivel mundial’ (Macron, MoF Francia dixit).
• Nada nuevo bajo el sol, por tanto. China crece menos y continúa su
transformación, no exenta de riesgos ¿Y qué consecuencias (además de las
obvias de mercado)se están produciendo?
• La más relevante, quizá, sea la de que el yuan como moneda ‘fuerte’ que va
de la mano del USD pertenece al pasado. El FMI, de ‘forma profética’
señalaba el pasado 26 de mayo: ‘the Yuan is no longer overvalued’.
Paradójicamente, esto acerca al yuan al estatus de moneda de referencia
global al romper sus vínculos con el USD. Más flexibilidad, más proximidad
para el yuan en los mercados.
• La pérdida de valor del yuan añade fuerzas deflacionistas adicionales al
mercado. Particularmente en EE UU, las expectativas de subir tipos (implícitos)
se han alejado: 55,5% de probabilidad de subida en la reunión del 21/1/2016.
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PIB chino: gestionando la desaceleración económica
Fuente: Bloomberg, elaboración propia
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Producciónindustrial(YoY)
PMI
CHINA: PMI manufacturero y Producción Industrial YoY%
PMI Producción industrial
12 per. media móvil (PMI) 12 per. media móvil (Producción industrial)
Fuente: Bloomberg, elaboración propia

4. 4
Escenario Global
Correcciones de mercado severas con un epicentro: China (III)
• China tiene margen. China puede implementar medidas adicionales para
pilotar la situación macro. El PBOC tiene margen para bajar más los tipos. Y
estabilizar las condiciones monetarias, más tensas con los flujos de salida de
capitales que se están produciendo. Fiscalmente hay hueco para medidas
adicionales. No al estilo de 2008-2009, sino medidas mucho más focalizadas y
de menor importe.
• Los Mercados emergentes (EM) castigados, especialmente algunas divisas:
China ha supuesto una vuelta de tuerca para la situación de los EM. Hay que
repetir que esto no es 1997-1998: los fundamentales de la inmensa mayoría
de los EM están mejor. Políticas más ortodoxas, niveles de endeudamiento
externo controlados, reservas exteriores elevadas,… Sin duda. Pero, el apoyo
que el ‘yuan fuerte’ prestaba a su posicionamiento competitivo se
compromete. En el caso de los emergentes que son proveedores chinos de
MM PP (Brasil parece el caso obvio), el problema se lleva percibiendo tiempo.
• Otro bloque de activos afectado por la actual volatilidad son las Materias
Primas. (a) La mayoría de metales básicos (hierro, aluminio, cobre, níquel),
que son ‘muy industriales’ y dependían del ciclo inversor chino, han seguido
sufriendo ante las expectativas de un menor crecimiento de aquel país. En
este sentido, será la corrección de los excesos inversores y el ajuste de la
oferta los que nos indiquen cuándo se estabilizará su precio. (b) En cuanto al
crudo, hay que decir que su caída tiene que ver muy poco con el
comportamiento de la demanda en China. Como hemos señalado en
múltiples ocasiones estamos ante un shock de oferta que tiene el carácter de
permanente. Un trasvase de riqueza monstruoso de los productores hacia los
consumidores: más de 2,1 bill. de USD anualizados para una caída
permanente de 60$/bbl.
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Ventasalpormenor(YoY)
CHINA: ventas al por menor
Fuente: Bloomberg, elaboración propia
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SECTOR INMOBILIARIOCHINO: pocas pistas...
Real State Climate
En valores mínimos

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Escenario Global
Correcciones de mercado severas con un epicentro: China (IV)
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Importacioneschinas(enmill.deeuros)
IMPORTACIONES CHINAS: "los grandes socios"
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Fuente: Bloomberg, elaboración propia
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PESO DE CHINA EN LAS EXPORTACIONES AMERICANAS

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Un escenario muy pesimista puesto en precio
• ¿Con las caídas de la bolsa que se han producido se anticipa un ciclo
bajista duradero? ¿O estamos ante un recorte agudo pero limitado en
el tiempo?
• El comportamiento de los mercados de renta variable durante los
próximos 12 meses debe depender exclusivamente de lo que los
beneficios permitan. De forma más clara en el caso de los mercados
desarrollados.
• Los índices europeos a pesar de las caídas no se encuentran en
valoraciones extremadamente bajas (ver gráficos). No podemos decir
que estemos ante un mercado distress. Hablamos de una corrección en
la valoración,que a finales del 1t15 resultaba ajustada.
• La pregunta relevante es cómo afectará a los beneficios el escenario y
eventos macro que han ocurrido. En este sentido un 30% del beneficio
en Europa proviene de emergentes. Y, aproximadamente, un 10% de
China. Es obvio que una brusca desaceleración china tendría un impacto
significativo en el denominador de los PER. Hagamos el camino inverso,
¿qué caída de beneficios descuentan los mercados europeos
actualmente? Según nuestros modelos el mercado pone en precio un
crecimiento agregado de beneficios de 0% con una prima de riesgo del
mercado bursátil del 5%, ¡equivalente al pico vivido en 2011! Éste es un
escenario que se aleja de nuestro escenario central y al que hay
otorgarle un probabilidad mínima. Podemos decir, que con la actual
pintura, el mercado ha puesto en precio un escenario mucho más
negativo del que sugieren los datos.
• Las perspectivas de revalorización (>10-15%) siguen intactas a doce
meses vista.
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PER Trailing 12 meses Vs Beneficio esperado
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Beneficio Estimado 12 meses (Es dcha)
PER trailing 12 Meses
Renta Variable

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Dinámica de beneficios suficientemente sólida
• Es relevante señalar que el consenso viene revisando al alza los
beneficios en Europa siguiendo el patrón de recuperación cíclica que se
está viviendo. Algo parecido está ocurriendo con las revisiones de los
beneficios de las empresas americanas.
• Parece poco probable un giro brusco en este tipo de dinámicas en las
que los procesos top down afectan al número que los analistas ofrecen.
Incluso parece que existe un trade off que podría darnos alguna sorpresa
positiva: los EM responden peor, sí; pero, el precio del crudo vuelve a
mínimos.
• Todo lo anterior, nos llevan a la conclusión de que no estamos ante un
evento radical de cambio en el ciclo de beneficios de las empresas. O al
menos, las correcciones que pongan encima de la mesa por parte de los
analistas no llegarán al escenario que se descuenta hoy la renta variable
(+0% para Europa, por ejemplo).
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• Donde sí observamos un deterioro es en el retorno sobre los beneficios
de los mercados emergentes (RoE). Lo principal: esto no es nuevo. El
consenso lo ha venido incorporando desde hace ya unos meses. Y en
Europa ha pasado factura a los más expuestos.
• En el caso de los mercados emergentes, hay que tener en cuenta que
aunque las valoraciones relativas son sensiblemente más bajas que en
Europa o Estados Unidos, lo cierto es que con las caídas tampoco nos
dejan la idea de mercado distressed: permanecemos cerca de la media
de los últimos 20 años. Eso, sí, será necesaria una mejora de la
percepción cíclica para que comience una mejoría de estos países. China
aparca temporalmenteeste escenario.
Los beneficios de los emergentes, pendientes
Los beneficios no se desplomarán, ¿entonces?
• Si asumimos que las perspectivas sobre beneficios no son el problema
(se reducirán, sí; pero no tanto como descuentan algunos precios), hay
que considerar que el episodio de volatilidad pasará. La corrección
(cuantía, intensidad, extensión) ya supera lo vivido en situaciones
análogas de pausas en mercados aún alcistas.
• Esto no implicaría una vuelta inmediata. Más bien entendemos que se
está formando un suelo en los niveles actuales. Aunque hay elementos
que anticipan que la persistencia del evento puede alargarse (¿qué
pasará con la FED?), a seis meses vista el escenario central se mantiene.
• El mercado ha puesto en precio la incertidumbre sobre el crecimiento
mundial. Pero creemos que ha exagerado (0% de crecimiento de
beneficios en Europa es un escenario improbable hoy).
Renta Variable

9. 9
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