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Filtros de Graham aplicados ao
mercado acionário brasileiro
Alysson Ramos Artuso
alysson@ieasolucoes.com
FAE / UFPR
Introdução
• Histórico de hiperinflação
• Plano real 1994
• Medidas de divulgação e transparência
(CVM, Bovespa, FGTS)
• Lei das S/A 2001
• Alta impressionante 2002-08
• Pequeno investidor
Análise de Valor
• Análise de valor  Graham e Dodd (Security
Analysis)
• Princípios centrais:
– A ação representa uma parte de um negócio real,
com um valor intrínseco que independe do seu
preço.
– O mercado é um pêndulo entre o otimismo
insustentável e o pessimismo injustificável.
– Retorno depende do preço pago.
– Margem de segurança e diversificação.
Filtros de Graham
• São 10 filtros baseados em
– Múltiplos de mercado, como preço/lucro e
preço/capital de giro;
– Indicadores econômicos e financeiros,
como crescimento dos lucros e liquidez
corrente.
• Feitos com base no mercado norte-
americano das décadas de 1930-70
Questões
• Abordagem de Graham  Reconhecimento
de Padrões  identificar variáveis relevantes
e superfícies de separação  eficiente?
• Os qualificadores originais são adequados ao
mercado brasileiro?
• As variáveis utilizadas são adequadas para
caracterizar empresas “boas e baratas”
(desempenho potencialmente acima da
média)?
Descrição dos Filtros
1. Um índice lucro/preço igual o dobro do rendimento de
um título de renda fixa classificado como AAA;
2. Múltiplo preço por lucro, P/L, da ação menor que 40%
do P/L médio do mercado nos últimos cinco anos;
3. Taxa de dividendos maiores do que dois terços do
rendimento de um título de renda fixa classificado
como AAA;
4. Preço inferior a dois terços do Valor Contábil
Tangível, entendido como o Patrimônio Líquido
menos o Ativo Intangível;
5. Preço inferior a dois terços do Capital de Giro Líquido,
compreendido como sendo Ativo Circulante menos a
Dívida Total;
Descrição dos Filtros
6. Dívida total menor que o Valor Contábil Tangível;
7. Ativo Circulante mais de duas vezes maior que o
Passivo Circulante;
8. Dívida total menor que duas vezes o Capital de
Giro Líquido;
9. Crescimento do lucro por ação maior do que 7%
durante os últimos 10 anos;
10. Não mais do que dois anos de lucros em declínio
de 5% ou mais nos últimos 10 anos.
Problemas
• Avaliação bastante conservadora  poucas
empresas satisfazem os 10 critérios (7
podem ser suficiente).
• Carteira deve ter cerca de 10 ativos
(recomendado 30).
• Usando todos os qualificadores originais não
seria possível formar carteiras no mercado
brasileiro nos últimos 10 anos.
• “Poucas” empresas disponíveis no Brasil 
Baixa diversificação mesmo com 7 filtros.
Resultados
Média dos
Retornos da
Carteira
Média dos
Retornos do
Ibovespa
Média do
Alfa de
Jensen
1 ano
35,63% * 12,07% 28,85% *
2 anos
52,71% 28,46% 15,95% *
3 anos
77,08% 46,64% 12,75% *
5 anos
202,76% * 93,69% 22,24% *
Resultados
Ano 2007 2006 2005 2004 2003
Empresas 0 0 0 0 2
Ano 2002 2001 2000 1999 1998
Empresas 5 6 6 3 7
Filtros mais restritivos
• Filtros mais restritivos no cenário brasileiro:
– Filtro 5 (P/CGL < 2/3): O capital de giro líquido
utilizado é extremamente conservador;
– Filtro 1 (L/P > 2rf): Taxa de juros muito elevadas;
– Filtro 8 (LGM > 2): Capital de giro líquido não
suficiente em relação à dívida;
– Filtro 7 (LC > 2): Não temos financiamentos
longos;
Filtros Adaptados
1. Lucro/preço maior que 0,75 vezes da taxa
básica de juros;
2. Preço/lucro menor que 81% da mediana do
mercado nos últimos 5 anos;
3. Taxa de dividendos maior que 26% da taxa
básica de juros;
4. Preço por Valor Contábil Tangível menor
que 0,7;
5. Preço por Capital de Giro Líquido menor
que 44,7;
Filtros Adaptados
6. Dívida por Valor Contábil Tangível menor que 0,93;
7. Ativo Circulante por Passivo Circulante maior que
1,6;
8. Dívida por Capital de Giro Líquido menor que
15,35;
9. Crescimento do lucro por ação maior do que 6,86%
durante os últimos 10 anos;
10. Não mais do que um ano de lucro em declínio de
5% ou mais nos últimos 10 anos.
Resultados
Ano Empresas que satisfazem 7 filtros
1998 14 (TMAC6, BDLL4, LITS3, CNFB4, ETER3, FJTA4, LAME4,
MAGS5, POMO4, BRDT4, BARB4, TCOC3, TBRS4,
TRFO4)
1999 5 (BOBR4, ETER3, FESA4, FJTA4, TELB4)
2000 4 (BDLL4, FJTA4, MAGS5, PLTO6)
2001 5 (BDLL4, ETER3, FESA4, FJTA4, TELB4)
2002 3 (BDLL4, MAGS5, LEVE4)
2003 5 (ALBA3, ALPA4, FJTA4, MAGS5, LEVE4)
2004 2 (FJTA4, SGAS4)
2005 2 (FESA4, UOLL4)
2006 5 (BDLL4, CTAX4, FESA4, MAGS5, MOAR3)
2007 0
Resultados
Média dos
Retornos da
Carteira *
Média dos
Retornos do
Ibovespa
Média do
Alfa de
Jensen *
1 ano 39,84% 12,07% 28,75%
2 anos 75,67% 28,46% 23,05%
3 anos 97,79% 46,64% 14,33%
5 anos 159,60% 93,69% 14,00%
Considerações Finais
• A análise empírica dos filtros no período de 1998 até
2008 mostrou uma estratégia de sucesso, em
especial para períodos mais longos, como os de 5
anos – tanto na comparação direta dos retornos
quando na correção pelo modelo CAPM.
• Porém, as carteiras montadas apresentavam poucas
empresas, não satisfazendo uma diversificação
razoável conforme recomendado tanto por Graham
quanto pela literatura da área.
• Adaptação dos filtros através dos quartis  Mais
interessante para períodos curtos  retorno anormal
médio de 28,75% a.a.
Sugestões
• Testar outros medidores de desempenho
além do Alfa de Jensen.
• Uso de lógica fuzzy e da programação
multicritério para se modelar de forma
diferente os filtros.
• Técnicas de análise multivariada e de redes
neurais em busca de um reconhecimento de
padrões nos dados contábeis das empresas
tendo como fundamentação a abordagem de
Graham.
Referências
• DAMODARAN, A. Investiment Valuation. 2 ed. New York:
John Wiley and Sons, 2002.
• GRAHAM, B; DODD, D. L. Security Analisys. 3. ed. New York:
McGraw-Hill, 1951.
• OPPENHEIMER, H. R. A test of Ben Graham’s stock selection
criteria. Financial Analyst Journal, v. 40, n. 5, p. 68-74,
out/1984.
• VU, J, An Empirical Analysis of Ben Graham's Net Current
Asset Value Rule. Financial Review, v. 23, n.2, p. 215-225,
mai./1988.
• ZARGHAM, M. R; HU, L. Assigning Weitghs to Rules of An
Expert System based on Fuzzy Logic. In: TANAKA, T;
OHSUGA, S; ALI, M. (Orgs) Industrial and Engineering
Applications of Artificial Inteligence and Expert Systems,
Fukuoka: Gordon and Breach Publishers, 1996. p. 189-193.

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2008 - SBPO - Filtros de Graham aplicados ao mercado acionário brasileiro

  • 1. Filtros de Graham aplicados ao mercado acionário brasileiro Alysson Ramos Artuso alysson@ieasolucoes.com FAE / UFPR
  • 2. Introdução • Histórico de hiperinflação • Plano real 1994 • Medidas de divulgação e transparência (CVM, Bovespa, FGTS) • Lei das S/A 2001 • Alta impressionante 2002-08 • Pequeno investidor
  • 3. Análise de Valor • Análise de valor  Graham e Dodd (Security Analysis) • Princípios centrais: – A ação representa uma parte de um negócio real, com um valor intrínseco que independe do seu preço. – O mercado é um pêndulo entre o otimismo insustentável e o pessimismo injustificável. – Retorno depende do preço pago. – Margem de segurança e diversificação.
  • 4. Filtros de Graham • São 10 filtros baseados em – Múltiplos de mercado, como preço/lucro e preço/capital de giro; – Indicadores econômicos e financeiros, como crescimento dos lucros e liquidez corrente. • Feitos com base no mercado norte- americano das décadas de 1930-70
  • 5. Questões • Abordagem de Graham  Reconhecimento de Padrões  identificar variáveis relevantes e superfícies de separação  eficiente? • Os qualificadores originais são adequados ao mercado brasileiro? • As variáveis utilizadas são adequadas para caracterizar empresas “boas e baratas” (desempenho potencialmente acima da média)?
  • 6. Descrição dos Filtros 1. Um índice lucro/preço igual o dobro do rendimento de um título de renda fixa classificado como AAA; 2. Múltiplo preço por lucro, P/L, da ação menor que 40% do P/L médio do mercado nos últimos cinco anos; 3. Taxa de dividendos maiores do que dois terços do rendimento de um título de renda fixa classificado como AAA; 4. Preço inferior a dois terços do Valor Contábil Tangível, entendido como o Patrimônio Líquido menos o Ativo Intangível; 5. Preço inferior a dois terços do Capital de Giro Líquido, compreendido como sendo Ativo Circulante menos a Dívida Total;
  • 7. Descrição dos Filtros 6. Dívida total menor que o Valor Contábil Tangível; 7. Ativo Circulante mais de duas vezes maior que o Passivo Circulante; 8. Dívida total menor que duas vezes o Capital de Giro Líquido; 9. Crescimento do lucro por ação maior do que 7% durante os últimos 10 anos; 10. Não mais do que dois anos de lucros em declínio de 5% ou mais nos últimos 10 anos.
  • 8. Problemas • Avaliação bastante conservadora  poucas empresas satisfazem os 10 critérios (7 podem ser suficiente). • Carteira deve ter cerca de 10 ativos (recomendado 30). • Usando todos os qualificadores originais não seria possível formar carteiras no mercado brasileiro nos últimos 10 anos. • “Poucas” empresas disponíveis no Brasil  Baixa diversificação mesmo com 7 filtros.
  • 9. Resultados Média dos Retornos da Carteira Média dos Retornos do Ibovespa Média do Alfa de Jensen 1 ano 35,63% * 12,07% 28,85% * 2 anos 52,71% 28,46% 15,95% * 3 anos 77,08% 46,64% 12,75% * 5 anos 202,76% * 93,69% 22,24% *
  • 10. Resultados Ano 2007 2006 2005 2004 2003 Empresas 0 0 0 0 2 Ano 2002 2001 2000 1999 1998 Empresas 5 6 6 3 7
  • 11. Filtros mais restritivos • Filtros mais restritivos no cenário brasileiro: – Filtro 5 (P/CGL < 2/3): O capital de giro líquido utilizado é extremamente conservador; – Filtro 1 (L/P > 2rf): Taxa de juros muito elevadas; – Filtro 8 (LGM > 2): Capital de giro líquido não suficiente em relação à dívida; – Filtro 7 (LC > 2): Não temos financiamentos longos;
  • 12. Filtros Adaptados 1. Lucro/preço maior que 0,75 vezes da taxa básica de juros; 2. Preço/lucro menor que 81% da mediana do mercado nos últimos 5 anos; 3. Taxa de dividendos maior que 26% da taxa básica de juros; 4. Preço por Valor Contábil Tangível menor que 0,7; 5. Preço por Capital de Giro Líquido menor que 44,7;
  • 13. Filtros Adaptados 6. Dívida por Valor Contábil Tangível menor que 0,93; 7. Ativo Circulante por Passivo Circulante maior que 1,6; 8. Dívida por Capital de Giro Líquido menor que 15,35; 9. Crescimento do lucro por ação maior do que 6,86% durante os últimos 10 anos; 10. Não mais do que um ano de lucro em declínio de 5% ou mais nos últimos 10 anos.
  • 14. Resultados Ano Empresas que satisfazem 7 filtros 1998 14 (TMAC6, BDLL4, LITS3, CNFB4, ETER3, FJTA4, LAME4, MAGS5, POMO4, BRDT4, BARB4, TCOC3, TBRS4, TRFO4) 1999 5 (BOBR4, ETER3, FESA4, FJTA4, TELB4) 2000 4 (BDLL4, FJTA4, MAGS5, PLTO6) 2001 5 (BDLL4, ETER3, FESA4, FJTA4, TELB4) 2002 3 (BDLL4, MAGS5, LEVE4) 2003 5 (ALBA3, ALPA4, FJTA4, MAGS5, LEVE4) 2004 2 (FJTA4, SGAS4) 2005 2 (FESA4, UOLL4) 2006 5 (BDLL4, CTAX4, FESA4, MAGS5, MOAR3) 2007 0
  • 15. Resultados Média dos Retornos da Carteira * Média dos Retornos do Ibovespa Média do Alfa de Jensen * 1 ano 39,84% 12,07% 28,75% 2 anos 75,67% 28,46% 23,05% 3 anos 97,79% 46,64% 14,33% 5 anos 159,60% 93,69% 14,00%
  • 16. Considerações Finais • A análise empírica dos filtros no período de 1998 até 2008 mostrou uma estratégia de sucesso, em especial para períodos mais longos, como os de 5 anos – tanto na comparação direta dos retornos quando na correção pelo modelo CAPM. • Porém, as carteiras montadas apresentavam poucas empresas, não satisfazendo uma diversificação razoável conforme recomendado tanto por Graham quanto pela literatura da área. • Adaptação dos filtros através dos quartis  Mais interessante para períodos curtos  retorno anormal médio de 28,75% a.a.
  • 17. Sugestões • Testar outros medidores de desempenho além do Alfa de Jensen. • Uso de lógica fuzzy e da programação multicritério para se modelar de forma diferente os filtros. • Técnicas de análise multivariada e de redes neurais em busca de um reconhecimento de padrões nos dados contábeis das empresas tendo como fundamentação a abordagem de Graham.
  • 18. Referências • DAMODARAN, A. Investiment Valuation. 2 ed. New York: John Wiley and Sons, 2002. • GRAHAM, B; DODD, D. L. Security Analisys. 3. ed. New York: McGraw-Hill, 1951. • OPPENHEIMER, H. R. A test of Ben Graham’s stock selection criteria. Financial Analyst Journal, v. 40, n. 5, p. 68-74, out/1984. • VU, J, An Empirical Analysis of Ben Graham's Net Current Asset Value Rule. Financial Review, v. 23, n.2, p. 215-225, mai./1988. • ZARGHAM, M. R; HU, L. Assigning Weitghs to Rules of An Expert System based on Fuzzy Logic. In: TANAKA, T; OHSUGA, S; ALI, M. (Orgs) Industrial and Engineering Applications of Artificial Inteligence and Expert Systems, Fukuoka: Gordon and Breach Publishers, 1996. p. 189-193.