2. Metodos de Valuación por DCFMetodos de Valuación por DCF
IntroducciónIntroducción
11
Diferentes medidas del flujo de efectivo
• FCF -FCF - Free Cash Flow (Flujo de efectivo Libre)Free Cash Flow (Flujo de efectivo Libre)
• ECF -ECF - Equity Cash Flow (Flujo de efectivo paraEquity Cash Flow (Flujo de efectivo para
el accionista)el accionista)
• CCF -CCF - Capital Cash Flow (Flujo de efectivo paraCapital Cash Flow (Flujo de efectivo para
accionistas y acreedores)accionistas y acreedores)
• OCFOCF -- Operative Cash Flow (Flujo de efectivoOperative Cash Flow (Flujo de efectivo
operativo)operativo)
Importante:Importante: Son todas medidas diferentes de unSon todas medidas diferentes de un
mismo flujomismo flujo
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3. Metodos de Valuación por DCFMetodos de Valuación por DCF
Free cashFree cash
FlowFlow
(FCF)(FCF)
22
Se determina a partir de :Se determina a partir de :
EBITEBIT
- Impuestos sobre EBIT- Impuestos sobre EBIT
+ Depreciación y amortización+ Depreciación y amortización
+/- en el capital de trabajo (WK)+/- en el capital de trabajo (WK)
- Aumentos en los activos fijos- Aumentos en los activos fijos
FCF (Free cash flow)FCF (Free cash flow)
UMUM
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4. Metodos de Valuación por DCFMetodos de Valuación por DCF
Capital cashCapital cash
Flow (CCF)Flow (CCF)
33
Se determina a partir deSe determina a partir de
DividendosDividendos
+ Intereses+ Intereses
+/- Deuda+/- Deuda
(CCF) Capital cash flow(CCF) Capital cash flow
Otra manera de determinar :Otra manera de determinar :
CCF = Free cash flow + intereses xCCF = Free cash flow + intereses x tt
Nota : t es igual a la tasa de impuestos de la Cía.Nota : t es igual a la tasa de impuestos de la Cía.
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5. Metodos de Valuación por DCFMetodos de Valuación por DCF
Equity cashEquity cash
Flow (ECF)Flow (ECF)
44
Se determina a partir de :Se determina a partir de :
EBITEBIT
- Impuestos sobre EBIT- Impuestos sobre EBIT
+ Depreciación y amortización+ Depreciación y amortización
+/- en el capital de trabajo (WK)+/- en el capital de trabajo (WK)
- Intereses- Intereses
- Aumentos en los activos fijosAumentos en los activos fijos
+/- en la deuda+/- en la deuda
(ECF) Equity cash flow(ECF) Equity cash flow
UMUM
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6. Metodos de Valuación por DCFMetodos de Valuación por DCF
En ResúmenEn Resúmen
55
Resultado operativo antes de intereses e impuestos (EBIT)
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+ Depreciación y amortización
- incrementos en cuentas a cobrar e inventarios
+ incrementos en cuentas a cobrar
- Aumento activos fijos y aumento de gastos amortizables
Cash flow operativo antes de impuestos
- Impuestos- Impuestos (*) - Impuestos (**)
Capital Cash flow -Intereses
- Cancelaciones deuda
+ Nueva deuda
Free cash Flow
Equity Cash flow
7. Metodos de Valuación por DCFMetodos de Valuación por DCF
Métodos deMétodos de
valuaciónvaluación
porpor
descuento dedescuento de
flujosflujos
66
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Cuatro métodos tradicionales de valuación
Equity cash flow (ECF) cash flow del accionista
Free cash flow (FCF) Flujo de efectivo Libre
Capital cash flow (CCF) Flujo de efectivo de la
firma
Valor presente Ajustado (APV) adjusted present
value
Importante : el valor de la firma permanece inalterado al
utilizar cualquiera de los cuatro métodos.
8. Metodos de Valuación por DCFMetodos de Valuación por DCF
SupuestosSupuestos
77
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Corriente perpetua de resultados y flujosCorriente perpetua de resultados y flujos
de efectivo.de efectivo.
La utilidad neta es distribuida en formaLa utilidad neta es distribuida en forma
de dividendos (no hay reinversión dede dividendos (no hay reinversión de
utilidades).utilidades).
La depreciación / amortización delLa depreciación / amortización del
período se gasta en la reposición de activosperíodo se gasta en la reposición de activos
fijos, con impacto neutro en el flujo defijos, con impacto neutro en el flujo de
efectivo.efectivo.
El riesgo de los activos permaneceEl riesgo de los activos permanece
inalterado, puesto que no cambia elinalterado, puesto que no cambia el
resultado operativo.resultado operativo.
9. Metodos de Valuación por DCFMetodos de Valuación por DCF
Pasos paraPasos para
valuarvaluar
88
Una Firma muestra el siguiente estado deUna Firma muestra el siguiente estado de
resultados.resultados.
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Resultado operativo (EBIT) 40
Intereses - 5
Resultado antes de Impuestos (EBT)Resultado antes de Impuestos (EBT) 3535
Impuestos (40%) - 14
Utilidad NetaUtilidad Neta 2121
Se asume que la empresa posee una deuda de $ 100Se asume que la empresa posee una deuda de $ 100
a una tasa de interésa una tasa de interés kdkd = 5% .= 5% .
El valor presente del ahorro fiscal =El valor presente del ahorro fiscal = DD x tx t
10. Metodos de Valuación por DCFMetodos de Valuación por DCF
Primer pasoPrimer paso
99
Determinar las distintas medidas del flujo deDeterminar las distintas medidas del flujo de
efectivoefectivo
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ECF = DividendosECF = Dividendos 2121
FCF = EBIT (1 –FCF = EBIT (1 – tt )) 2424
CCF = dividendos + interesesCCF = dividendos + intereses 2626
Como la única diferencia entre elComo la única diferencia entre el CCFCCF y ely el FCFFCF eses
el ahorro fiscal, que este último no considera,el ahorro fiscal, que este último no considera,
también puede calcularsetambién puede calcularse elel CCFCCF como la suma delcomo la suma del
ahorro fiscal al FCF.ahorro fiscal al FCF.
CCF = FCF + (D xCCF = FCF + (D x t) x kdt) x kd = 24 + 40 x 0,05 = 26= 24 + 40 x 0,05 = 26
11. Metodos de Valuación por DCFMetodos de Valuación por DCF
SegundoSegundo
pasopaso
1010
Una vez obtenidas las diferentes medidas del flujoUna vez obtenidas las diferentes medidas del flujo
de efectivo, debemos integrar esta información conde efectivo, debemos integrar esta información con
la que obtenemos del mercado de capitales, dondela que obtenemos del mercado de capitales, donde
se tienen los siguientes datos.se tienen los siguientes datos.
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rfrf = Risk free= Risk free 5 %5 %
rmrm = risk market (riesgo de mercado)= risk market (riesgo de mercado) 11 %11 %
rprp = risk premium (prima de riesgo)= risk premium (prima de riesgo) 6 % (*)6 % (*)
βe = Beta del Capitale = Beta del Capital 1,661,66
(*)(*) rmrm = (= (rmrm –– rfrf ) = 11 % - 5 % = 6 %) = 11 % - 5 % = 6 %
Observar queObservar que kdkd == rfrf por lo tanto se supone que lapor lo tanto se supone que la
deuda es libre de riesgo (deuda es libre de riesgo ( == 0).0).βdd
12. Metodos de Valuación por DCFMetodos de Valuación por DCF
PasosPasos
SiguientesSiguientes
1111
El procedimiento para el cálculo del valor de la firma por losEl procedimiento para el cálculo del valor de la firma por los
cuatro métodos requiere de los siguientes pasos:cuatro métodos requiere de los siguientes pasos:
1. Calcular el rendimiento exigido por los accionistas ke, a
partir del beta de las acciones observado en el mercado.
Luego el ECF es descontado con ke para obtener el valor de
las acciones. Sumando el valor de las acciones al valor de la
deuda , se obtiene el valor de la Cía.
2. A partir de la suma de los valores intrínsecos de la deuda y
las acciones (D+E), se obtienen el costo promedio
ponderado de todas las fuentes de capital (es decir, WACC), y
el WACC antes de impuestos (WACCai).
3. Una vez obtenidos el WACC y el WACCai , puede calcularse el
valor intrínseco de la Cía. al descontar el Free cash flow con
el WACC y el Capital cash flow con el WACCai .
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13. Metodos de Valuación por DCFMetodos de Valuación por DCF
Ultimo pasoUltimo paso
1212
Por último, se calcula el beta desapalancado , loPor último, se calcula el beta desapalancado , lo
cual permite calcular el rendimiento que se le exige acual permite calcular el rendimiento que se le exige a
una Cía. sin deuda (una Cía. sin deuda (kuku) a partir de la ecuación del) a partir de la ecuación del
CAPM.CAPM.
El valor intrínseco de la Cía. se calcula a partir delEl valor intrínseco de la Cía. se calcula a partir del
APV, descontando FCF conAPV, descontando FCF con kuku y luego se suma ely luego se suma el
valor presente del ahorro fiscal (valor presente del ahorro fiscal ( D x tD x t ).).
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βuu
14. Metodos de Valuación por DCFMetodos de Valuación por DCF
Mecánica deMecánica de
cada uno decada uno de
los cuatrolos cuatro
métodosmétodos
1313
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Método del Equity cash flow o del valor de las
acciones
A partir del coeficiente beta de la firma, podemos calcular el
rendimiento exigido por el accionista y luego obtener el valor
intrínseco de las acciones, descontando el Equity cash flow
con ke.
ke = rf + rm x
ke = 0,05 + 0,06 x 1,66 = 0,15 ó 15 %
E = ECF / ke = 21 / 0,15 = 140
Para obtener el valor de la deuda, se descuenta la
corriente de intereses con kd.
D = intereses / kd = 5 / 0,05 = 100
Por último, calculamos el valor de la firma.
V = E + D = 140 + 100 = 240
βee
15. Metodos de Valuación por DCFMetodos de Valuación por DCF
Mecánica deMecánica de
cada uno decada uno de
los cuatrolos cuatro
métodosmétodos
(cont)(cont)
1414
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Método del Free cash flow
Con el valor de la deuda de la firma D= $ 100, ke = 15% y
kd = 5 %, podemos calcular el WACC antes y después de
impuestos (WACCai) .
WACC = kd x (1-t) x (D/V) + ke x (E/V)
WACC = 0,05 x (1-0,40) x (100/240) + 0,15 x (140/240)= 0,10
WACCai = kd x (D/V) + ke x (E/V)
WACCai = 0,05 x (100/240) + 0,15 x (140/240)= 0,1083
Procedemos a calcular el valor de la firma
V = FCF / WACC = 24 / 0,10 = 240
16. Metodos de Valuación por DCFMetodos de Valuación por DCF
Mecánica deMecánica de
cada uno decada uno de
los cuatrolos cuatro
métodosmétodos
(cont)(cont)
1515
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Método del Capital cash flow
Como el ahorro es incluido en el Capital cash flow a partir
de su inclusión en el flujo de efectivo del accionista, el
WACCai es la tasa apropiada, ya que el ahorro fiscal ya fue
computado en el flujo de efectivo, y no debe volver a
computarse en la tasa de descuento:
V = CCF / WACCai
V = 26 / 0,1083 = 240
17. Metodos de Valuación por DCFMetodos de Valuación por DCF
Mecánica deMecánica de
cada uno decada uno de
los cuatrolos cuatro
métodosmétodos
(cont)(cont)
1616
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Método del Valor presente ajustado (APV)
Este método descuenta el Free cash flow con el rendimiento
exigido a una empresa no apalancada (ku). Primero obtenemos el
beta desampalancado con la siguiente fórmula
1,66= = = 1,16
D x (1 – t ) 100 x (1 – 0,40)
1 + 1 +
E 140
Entonces, podemos estimar el rendimiento esperado del activo
ku
ku = rf + rp x = 0,05 + 0,06 x 1,16 = 0,12 ó 12 %
Con este dato ya estamos en condiciones de calcular el valor
de la empresa apalancada a partir de la fórmula del APV.
FCF 24
V = + D x t = + 100 x 0,40 = 240
ku 0,12
βee
βuu
βuu
18. Metodos de Valuación por DCFMetodos de Valuación por DCF
EquivalenciaEquivalencia
de métodosde métodos
1717
UMUM
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Prueba de equivalencia de los cuatro métodos
Flujo Efec
utilizado
Tasa de
descuento
Fórmula que se utiliza Valor de
la Cía.
ECF ke, kd ECF intereses 21 5
V = + = +
ke kd 0,15 0,10
240
FCF WACC FCF 24V = =
WACC 0,10
240
CCF WACCai CCF 26V = =
WACCai 0,1083
240
APV (3
) ku, kd FCF 24
V = + D x t = + 100 x 0,40
ku 0,12
240
(3
) El método del valor presente ajustado fue divulgado por Stewart
Myers (1974)
19. Metodos de Valuación por DCFMetodos de Valuación por DCF
DiferenciaDiferencia
entre losentre los
distintosdistintos
métodosmétodos
1818
UMUM
Prof. Walter SpagnoloProf. Walter Spagnolo 1er. Semestre año 20051er. Semestre año 2005
Comparación gráfica
0
250
200
150
100
50
100
140140
240240240240
200200
40
E + D FCF / WACC CCF / WACCai APV = FCF / ku + D . t
Notas do Editor
En las finanzas corporativas, los analistas a menudo se refieren a diferentes medidas del flujo de efectivo, que nosotros llamaremos por sus nombres originales en inglés, ya que son los más difundidos.
El FCF es una de las medidas más utilizadas en la valuación de empresas, en la evaluación de proyectos de inversión y, en general, en todo proceso de planificación financiera.
Representa el flujo de fondos que genera la empresa independientemente de cómo es financiada. En tal sentido, representa el flujo de efectivo de la firma como si ésta se financiara enteramente con capital propio, aislando los efectos impositivos del financiamiento. Debe ser definido con una base “despúes de impuestos” antes de deducir los gastos financieros como intereses, cuotas de leasing y otros. Observese que el impuesto es calculado sobre el EBIT, para ver cuál es el impuesto que hubiera pagado la firma si no hubiera utilizado deuda.
Observese que el FCF no tiene en cuenta los efectos derivados del lado derecho del balance, esto es, los beneficios fiscales para los obligacionistas.
El Capital Cash Flow se define como el flujo de fondos total para inversores, la suma de los cash flow que éstos perciben, esto es, dividendos para los accionistas, cambios en el nivel de deuda e intereses para los obligacionistas.
El Capital Cash Flow también puede obtenerse a partir del Free Cash Flow: puesto que el FCF no tiene en cuenta el escudo fiscal, sumamos éste para llegar al Capital Cash Flow, que representa el cash flow total disponible para los inversores, pero ahora considerando el efecto del ahorro fiscal (tax shield).
El Equity Cash Flow representa el flujo de efectivo residual de la empresa, luego de que se han abonado los intereses y los impuestos. También podemos obtenerlo restando los intereses y sumando o restando según corresponda los cambios en el endeudamiento al Capital cash flow. En fórmula:
ECF = CCF – intereses +/- Variación de deuda.
(*) Los impuestos efectivamente pagados por la firma.
(**) Impuestos hipotéticos si no existiera deuda : EBIT x t
Como estas medidas del flujo de efectivo tienen riesgos diferentes, las tasas de descuento deben ser ajustadas para reflejar el riesgo inherente.
Ver Diapositiva
Una característica de la técnica del descuento de flujos es que combina información financiera de la firma (balances, estados de resultados, flujo de efectivo) con los datos observados en el mercado de capitales (coeficiente beta, prima de mercado y el rendimiento libre de riesgo). Esta combinación de información permitirá echar luz sobre los ajustes por riesgo que deben realizarse en las tasa de interés. Los valores que obtendremos serán valores intrínsecos, en el sentido de que son valores normativos (el valor de mercado que debería tener la Cía. si el mercado valúa correctamente).
Ver diapositiva
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Ver diapositiva
Ver diapositiva
Puesto que en el método del Free Cash Flow no fue capturado el ahorro fiscal que genera la deuda, el WACC es la tasa apropiada, ya que determina con una base después de impuestos, de manera que el ahorro fiscal sea automaticamente capturado a travez de la tasa de descuento. De esta manera, el flujo de efectivo que descontamos a una tasa que incorpora el costo después de impuestos de la deuda, incorpora el escudo fiscal.
Ver diapositiva
Ver diapositiva
Ver diapositiva
Observese en la figura cómo se descompone el valor de la firma. La primera columna muestra el valor intrínseco de los activos descompuesto entre deuda y acciones. Las dos columnas siguientes calculan el valor de la firma directamente, simplemente descontando el FCF o el CCF con el costo de capital correspondiente. Notese que si bien los cuatro métodos nos brindan el valor correcto, ninguno de los tres primeros permite cuantificar el efectode las decisiones de financiamiento sobre el valor. Estos puede observarse en la cuarta columna de la figura, donde el APV nos dice que la deuda crea valor por el importe del ahorro fiscal ( D x t = 40). EL APV separa el valor de la firma en dos partes. Primero, las operaciones de la firma nos dan el valor de la firma sin deuda. Segundo, nos muestra que la decisión de financiamiento afecta el valor de la firma. La deuda crea valor a partir del ahorro fiscal. (D x kd x t ) / kd = 100 x 0,40 = 40.
Los otros métodos también nos dan el valor correcto pero, en cambio, incluyen en un solo número (el WACC) los efectos de la ventaja fiscal de la deuda, de modo que no permiten ver su contribución absoluta.