1. Финансовые рынки:
- итоги 2013
- прогноз на 2014
24 января 2014
Виктор Тунев
Управляющая компания Агидель

2. Основные тенденции
MSCI Emerging Markets ETF
63
•
•
•
•
•
•
SPDR S&P 500 ETF
182
Экономики развитых стран
восстанавливаются, развивающихся –
54
156
постепенно замедляются
Фондовые рынки в США и на других
45
130
Developed Markets существенно
опережают Emerging Markets
36
104
Центробанки обещают надолго нулевые
процентные ставки, но с мая 2013 рынки
27
78
перестали в это верить (временно?!)
Доходности длинных облигаций
18
52
выросли на >1% после достижения
31.12.2007
31.12.2009
31.12.2011
31.12.2013
исторических минимумов.
Ослабление большинства валют к доллару и евро.
Спекулятивные цены на commodities ушли в прошлое вместе с падением цен на
золото, другое сырье стагнирует уже третий год.
Рынками больше движут фундаментальные показатели – дороже становятся те
активы, в которых инвесторам больше платят сейчас, либо стимулируют, либо
предлагают качественные темпы роста. Определенная дань моде и
спекулятивность имеется, пожалуй, только в оценке акций интернет-индустрии.
2

3. Декомпозиция доходности рынков акций
В Японии и США - высокие темпы роста прибылей компаний, в Европе успешно
приостановили разрастание долгового кризиса - рост P/E на ключевых рынках. На Emerging
markets снижаются прибыли компаний при недостаточном для роста размере дивидендов.
3

4. Лидеры роста и снижения
В 2014 году вряд ли увидим такой разброс доходности по видам активов, как это
было в 2013, а ранее - в 2008 году. Рынки будут осознавать новую реальность.
Год
Аутсайдеры
Лидеры
2006
US Treasuries
Gold+23%, ММВБ+68%, China+130%
2007
Nikkei -10%, LME -7%
Oil +57%, Gold +30%, JPY +26%
2008
Oil -54%, LME -49%, S&P -38%
ММВБ -67%, EM -54%
JPY +23%, Gold +5%, US Treasuries
2009
US Treasuries
EM +74%, ММВБ +121%, Oil +78%
2010
China -14%, Spain -17%, EUR -7%
Gold +29%, EM +16%, ММВБ +23%
2011
EM -20%, ММВБ -17%, Banks-
US Treasuries
2012
JPY -11%, BRL -9%, Oil -9%
Dax +32%, Apple, Samsung, Banks+
2013
Gold -28%, Brazil -17%, EM -8%,
JPY -17%, AUD -15%, BRL -14%
S&P +30%, Nikkei +56%, Dax+21%
Google +58%
Янв.2014 EM -5%, Brazil -6%, Рубль -4%
* EM – акции на Emerging Markets
Gold +5%, Italy/Spain +5%
4

5. Золото
Цены на золото могут снизиться до $1000 в случае сохранения тенденции вывода активов
из «золотых» фондов. Покупать его сейчас можно только в спекулятивных целях, страхи
гиперинфляции от количественного смягчения ушли в прошлое.
Активы фонда GLD, м лн.$
75 000
Приток средств с 2007, м лн.$
Как надувался и сдувался золотой
Цены на золото
2000
пузырь на примере крупнейшего
60 000
фонда - SPDR Gold Shares (GLD)
1600
45 000
1200
30 000
800
15 000
400
0
0
янв.07
янв.08
янв.09
янв.10
янв.11
янв.12
янв.13
янв.14
5

6. Индекс ММВБ
Динамика российского рынка акций совпадает с другими развивающимися рынками, но
сильно отстает за 2 года от рынков США, Европы... «Дешевизна» российских акций по
показателю P/E ~8.3 не столь очевидна: 50% рынка представлено нефтегазовыми
компаниями (P/E ~5.5), а у другой половины P/E ~11 - близок к среднему по EM ~12
MICEX INDEX
S&P 500 INDEX
MICEX INDEX
DJ EURO STOXX 50 € Pr
2400
1890 2000
2020
1590 1700
4000
1640
1290 1400
3300
1260
990
1100
2600
880
690
800
1900
500
390
500
1200
31.12.2007
31.12.2009
31.12.2011
31.12.2013
31.12.2007
4700
31.12.2009
31.12.2011
31.12.2013
6

7. Валютный рынок
В 2013 большинство мировых валют упали к доллару США и евро, а
валюты Бразилии и Индии снижаются уже третий год.
USD-AUD
USD-JPY
102
1.21
95
1.13
88
1.05
0.97
81
0.89
74
31.12.2009
31.12.2010
31.12.2011
31.12.2012
31.12.2013
7

8. Курс рубля
На фоне слабости других валют 2013 год впервые после 2008 года отметился
устойчивой тенденцией снижения курса рубля. По практике, нужно покупать
рубль и выходить из валюты, когда все начинают говорить про девальвацию.
Бивалютная корзина
Курс рубля к доллару США
Курс рубля к ЕВРО
47
44
41
46.90
Коридор колебаний корзины:
32.20-38.20 - c 2011 (6 руб.)
31.65-38.65 - с 24.07.12 (7 руб.)
33.5-40.5 - с ейчас (7 руб.)
40.94
39.95
38.89
37.39
38
37.73
36.35
35
34.54
33.45
32
32.98
34.26
33.30
29
26
23
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
8

9. Управление валютным курсом
Банк России с 2010 года нашел эффективный «мягкий» способ сглаживания колебаний
курса рубля в коридоре +-10%. Проблема! ЦБ постепенно сокращает интервенции, а к 2015
собирается отказаться от интервенций, ради «инфляционного тагетирования» (ИТ).
Ожидания ухода ЦБ уже влияют на курс рубля (а-ля tapering от ФРС)
Отклонение от середины
41
Середина коридора
Бивалютная корзина
+8%
Коридор бивалютной корзины 33.5-40.5 с 24.01.2014
39.95
Середина 35.20 до 09.07.2013, после - плавный рост до ~37
40
39
+6%
+4%
38.24
38
37.73
37.51
37.65
+2%
37
37
+0%
36.61
36
35.2
-2%
35
-4%
34.54
34
33.30
33
ЦБ начинает интервенции при отклонении корзины уже на ~1% от середины
32.98
32
1 янв 11
коридора. Рынок не готов двигать курс дальше 5-7% от середины.
1 янв 12
1 янв 13
-6%
-8%
1 янв 14
9

10. Доходность UST, ОФЗ и рублевый риск
Инфляция в России >6% в год пока не позволяют снизить валютный риск и
доходность длинных ОФЗ ~8%. Но в 2014 инфляция может снизиться ниже 5%.
Сейчас долгосрочный риск курса рубля к USD ~5% годовых (до 2008 <2%)
10
10
8.56
8.44
7.86
8.06
8
7.90
8
6.93
6
4
7.32
6.42
5.16
7.18
6
6.39
6.01
5.1
3.71
4.48
2.98
2.38
2
2.51
1.41
1.71
4
2.77
2.06
2.38
Спрэд ОФЗ-UST.10y
Доходность ОФЗ 5-10y
Доходность USTres.10y
3.03
2
1.63
0
0
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
10

11. Макропоказатели России
2012 факт
2013 оценка
2014 прогноз Долгосрочно
Цены на нефть
107
107,5
101
100
USDRUB, средний
31,1
31,8
33,9
-
Инфляция CPI
6.6%
6.5%
4.8%
4%
ВВП, млрд. руб.
62599
67501
72908
-
ВВП, реальный рост
3,4%
1,4%
2,5%
3%
Промышленность
2,6%
0,1%
2,2%
2%
Инвестиции
6,6%
0,2%
3,9%
3%
Розничная торговля
6,3%
3,8%
3,5%
3%
Прибыль
9680
9500
10715
-
Реальная зарплата
8,4%
5,6%
3,3%
3%
Безработица
5,7%
5.8%
5,9%
6%
согласно последнего прогноза МЭР, долгосрочно – наши оценки
11

12. ПРОГНОЗЫ НА 2014
• Облигации – снижение рисков, связанных с tapering, доходность UST10y вернется с ~3 на 2-2,5%, развивающиеся рынки – сохранение
спрэдов и движение доходности вслед за длинными UST.
• Валюты – EURUSD без выраженной динамики, другие валюты после
длительно ослабления к USD могут развернуться.
• Курс рубля сейчас сильно подвержен девальвационным
ожиданиям, но приток валюты от внешней торговли и сокращение
импорта повысят курс рубля от текущих значений. Вряд ли курс рубля
изменится больше чем на 10% в ту или другую сторону.
• Сокращение инфляции и валютного риска в рубле c ~6% до ~5%, что
приведет к снижению доходности рублевых облигаций на ~1%.
• Акции – аппетит к риску на развитых рынках сохранится, но динамика
будет не столь впечатляющей (+5-10%). Возможен возврат интереса к
отдельным развивающимся рынкам, в том числе к России (+10-20%).
Драйвер – рост дивидендной доходности (c 3,7% до ~5%).
• Сырье – относительная стабильность, многие товары останутся на
уровне нулевой рентабельности маржинальных производителей.
Цены на нефть скорректировались меньше всего и могут быть под
давлением, но в пределах 10%, что не отразится на экономике России.
12

13. Сравнение рынков акций США и России
Период
Индекс S&P
Индекс ММВБ
31.12.2012
1426
+13% за 2012
1475
+5% за 2012
31.12.2013
1848
+30% за 2013
1503
+2% за 2013
P/E
Доля прибыли
акционерам
P/E
Доля прибыли
на дивиденды
2011
13,0
74%
7,9
24%
2012
14,7
78%
8,5
27%
2013F
18,2
83%
8,3
35% (38%)
Дивиденды
Див.+Buybacks
Дивиденды
2011
2,1%
5,7%
3,6%
2012
2,2%
5,3%
3,7%
2013F
1,9%
4,6%
4,5% (5,2%)
(если GAZP, SBER,
TRNF выплатят
25% прибыли IAS)
Рост рынка акций США вполне обоснован – акционеры получают ~5% от компаний за счет
дивидендов и выкупов акций при доходности длинных облигаций ~3%. В России выкупы
акций и рост прибыли незначительны, а дивиденды обычно меньше доходности облигаций.
Но в ближайшие годы российские компании существенно увеличат коэффициент выплат.
13

14. Прогноз дивидендов
за 2014 год
•
•
Не все акции из ТОП-25 интересны для
покупки, потому что уже выплачивают
существенную часть прибыли, а
дивиденды, с учетом их роста в
будущем, меньше требуемой
доходности на капитал (ГМКНорНик,
Уралкалий, Э.ОН, ВСМПО)
С другой стороны, есть акции, которых
пока нет в TОП-25, но имеющие
высокий потенциал роста стоимости.
Например, лидер по потенциалу –
обыкновенные акции Сбербанка,
другие интересные акции – АФК
Система, ВТБ, ЛСР, ПИК, ряд компаний
электроэнергетики - Русгидро, Россети,
Мосэнерго, ТГК-1.
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
Code
Price
Башнефт ап 1441
Башнефт ао 2040
Э.ОНРоссия 2.52
Протек ао
48.8
МРСК Центр 0.214
Сургнфгз-п
26
Татнфт 3ап 124.2
Газпром ао 145.8
МТС-ао
307.5
ГМКНорНик 5520
МегаФон ао 1050
Транснф ап 85000
Соллерс
755
М.видео
263.9
Ростел -ап 74.15
Акрон
1149
Мостотрест 128.4
Лукойл
1978
Уркалий-ао 183.4
Сбербанк-п 81.06
НКНХ ап
19.8
Татнфт 3ао 201.1
Верхнесалд 7920
АЛРОСА ао
35
МОЭСК
1.33
Div'14
%E'13 Upside
245 17.0% 90% +33%
245 12.0% 90% +14%
0.294 11.7% 100%
-1%
5.14 10.5% 75% +41%
0.021 9.7% 25% +82%
2.41 9.3% 40% +29%
10.22 8.2% 30% +36%
11.9 8.2% 25% +37%
24.6 8.0% 75% +12%
417 7.6% 145% -17%
75.8 7.2% 80%
+8%
6063 7.1% 25% +31%
50 6.6% 50% +45%
17.2 6.5% 65% +12%
4.56 6.1% 40% +31%
67 5.8% 30% +50%
7.33 5.7% 50% +16%
109 5.5% 26% +23%
9.83 5.4% 90% -17%
4.22 5.2% 25% +72%
1.02 5.2% 30% +45%
10.22 5.1% 30%
+8%
379 4.8% 60% -11%
1.67 4.8% 35% +33%
0.062 4.7% 25% +46%
14

15. P.S.
Некоторые революционные
(и не очень)
мысли об экономике России…
15

16. Внешняя торговля и сбережения
Отказ Банка России от фиксированного валютного курса в 2008 заставил частный сектор
сберегать в иностранной валюте. Текущее сальдо платежного баланса отражает не весь
«отток капитала». Отток, включая чистые текущие инвестиционные доходы, сейчас
превышает весь приток иностранной валюты от внешней торговли ($20-30 млрд. в квартал).
СТРУКТУРА ПЛАТЕЖНОГО БАЛАНСА РФ
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
125
60
46
49
40
39
31
38
33
20
0
26
20
17
14
11
1
-14
-41
-43
-66
25
6
5
-20
15
35
-29
-37
-28 -29
5
-34
-49
-65
-138
-40
-60
Источник: Банк России, млрд.$
Баланс товаров, услуг и оплаты труда
Частный капитал, вкл. инв.доходы
"-" Валютные резервы ЦБ
Текущее сальдо
16

17. Структура сбережений
Частный сектор сберегает в финансовых активах 10-15% ВВП, в том числе >50% за рубежом.
Отчасти от того, что государство не готово брать риски, тратить и показывать дефицит. При
этом активно растут и долги частного сектора. «Отток капитала» в 2011-13гг. с учетом
инвестиционных доходов - >4 трлн. руб. в год (~$120 млрд.). Всего с 2008 ушло >$700
млрд., часть – в иностранную недвижимость и активы, часть – в инвалюту.
Частные финансовые СБЕРЕЖЕНИЯ и ДОЛГИ (в % ВВП)
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013E
20%
20%
15%
10%
0%
14%
7%
11%
12%
-5%
4%
5%
8%
7%
5%
-5%
-9%
-11%
-3%
-9%
10%
5%
6%
0%
-1%
-2%
-20%
10%
5%
-10%
-15%
8%
9%
0%
-7%
6%
8%
5%
5%
15%
-6%
-10%
-8%
-7%
Сбережения внутренние в рублях
Сбережения внешние (отток капитала)
Прирост частного долга в рублях
Чистые частные сбережения
Профицит+/дефицит- бюджета
-5%
-10%
-15%
-20%
17

18. Банковская система РФ
Тенденции после 2010:
1) деньги из банков уходят нерезидентам, ЦБ и Правительству;
2) растет долг банков перед государством - ЦБ и Правительством
В мире – преимущественно наоборот – государство и ЦБ вливают деньги в систему.
Позиции банков по отношению к ГОСУДАРСТВУ и НЕРЕЗИДЕНТАМ
9 000
9 000
7563
6 000
6 000
3 000
3 000
1729
0
-0
-3 000
-3 000
-2 382
Обязательс тва перед ЦБ
Обязат. перед Правительс твом
Требования банков к ЦБ
Требования к Правительству
Чис тые с бережения Правительс тва
Чис тые требования к нерезединтам
-6 000
млрд. руб.
-9 000
Источник: Банк России
2007
2008
2009
2010
2011
2012
-6 000
01.11.13
-9 000
2013
18

19. Рублевая ликвидность
Недостаток ликвидности в банковской системе приобрел хронический характер. Причина –
совокупный профицит бюджета и операций ЦБ с банками. Долг банков перед ЦБ превысил
кризисные значения >4 трлн. руб. Его рефинансирование доступно только крупным банкам.
Каждую неделю банки и ЦБ «гоняют» между собой триллионы рублей и залогов.
ПОКАЗАТЕЛИ ЛИКВИДНОСТИ БАНКОВСКОЙ СИСТЕМЫ РОССИИ
4 878 7000
5 000
4 330
4 000
облигации ЦБ (ОБР)
депозиты в ЦБ
обязательные резервы
корсчета в ЦБ
Наличные вне банков (с права)
Долг банков перед ЦБ
6482
6000
3 000
5000
2 000
4000
1 000
3000
млрд. руб.
0
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2000
2014
19

20. Перспективы банков
У половины российских банков рентабельность капитала не превышает 5%,
достаточность капитала ухудшается.
Рентабельность
капитала, ROE
2010
2011
2012
2013F
(9мес.)
Худшие 200 банков
<1.96%
<2.69%
<2.16%
<1.07%
Худшие 400 банков
<4.26%
<5.64%
<5.81%
<4.59%
Худшие 600 банков
<7.51%
<10.15%
<10.24%
<9.61%
01.01.2011
01.01.2012
01.01.2013
01.11.2013
Худшие 200 банков
<16%
<13.75%
<12.91%
<12.18%
Количество банков
с активами >1 млрд.
885
872
863
836
Достаточность
капитала, H1
Половина банков РФ рано или поздно прекратит существование по причине отсутствия
экономической целесообразности деятельности (низкая рентабельность, отсутствие
перспектив роста). Стимулирование этого процесса непродуктивно – вреда больше, чем
эффекта – банки за пределами первых 200 контролируют только 5% активов.
20

21. Россия: реальные проблемы
•
•
•
•
Недостаток СТИМУЛОВ или неправильные стимулы
Высокие безрисковые ставки процента (депозиты, ОФЗ)
Боязнь дефицита бюджета
Увеличение налогов и социальных расходов при
ограничении бюджетных инвестиций
• Изъятие ликвидности, накопление чистого долга банков
перед ЦБ
• Негативный бизнес- и политический климат
(что будет, когда Путин уйдет?!)
21

22. Россия: проблемы-мифы
•
•
•
•
•
•
•
•
•
Дефицит бюджета - не может не быть, не самоцель
«Отток капитала» - это наши сбережения, а не отток
Инфляция - немонетарный характер, рост зарплат
Участие ЦБ на валютном рынке – совместимо с ИТ
Валютные резервы – не нужны при текущей политике
Доля госсектора - важнее качество КУ, чем форма
Структура экономики – нефтяное проклятие счастье
Сворачивание QE – ликвидность забирают не с рынков
Падение цен на нефть – в текущей цене всё учтено, курс
рубля отрегулирует платежный баланс
22

23. Стимулы и анти-стимулы
Существующие анти-стимулы
Необходимые стимулы
Налогообложение в нефтедобыче,
забирающее 90% дохода выше 25$/bbl
НДД вместо НДПИ и пошлины,
особенно для новых месторождений
Изъятие ликвидности из банков ->
высокие депозитные ставки
Нужно «QE а-ля рус», конкуренция за
заемщиков, а не за вкладчиков
Гарантии по валютным вкладам
Гарантии только для рублей
Налогообложение сбережений - чем
больше риск, тем больше налог
Налог на доходы по депозитам /
меньше налоги на доходы по ЦБ
Высокие ставки по ипотеке при малых
налогах на владение недвижимостью
Дестимулирование тезаврации и
стимулирование улучшения ЖУ
Возврат к распределительной
пенсионной системе
Стимулирование частных пенсионных
накоплений, инвестиционные счета
Льготное налогообложение
иностранного «оффшорного» капитала
«Деоффшоризация», льготы только для
национальных компаний
Индексация зарплат в госсекторе
сверхвысокими темпами
Создание стимулов для повышения
зарплат за счет сокращения персонала
23