1. TRIMESTRIEL 2011: Marchés obligataire et monétaire
Un contexte général incertain...mais qui
demeure sous contrôle
1

2. Un contexte général incertain...mais qui
demeure sous contrôle
Un climat macroéconomique mitigé
Une politique monétaire accommodante, au chevet
de la liquidité des marchés...
...nous réconfortant dans notre perspective de
stabilité des taux monétaires
Un marché obligataire conforté par le retour remarqué du
Trésor vers le financement intérieur...
… n’augurant en cas une hausse brusque
des taux obligataires
2

3. Executive Summary
L’objectif de ce document trimestriel est de fournir une description exhaustive du comportement
des marchés monétaire et obligataire afin d’orienter les investisseurs dans leurs placements futurs.
Face à un contexte international à la fois volatile et périlleux, et une situation macro-économique
nationale en proie aux doutes, nous avons opté pour une publication trimestrielle qui assure une
certaine proximité, en lieu et place d’un bilan annuel qui fournit une vision plutôt globale de
l’orientation des marchés.
L’analyse de la solidité d’un système financier passe principalement par le déchiffrage des principaux
indicateurs monétaires et budgétaires. Car si d’un coté, les taux interbancaires fluctuent au rythme
de la position de liquidité du système bancaire, les taux obligataires sont, quant à eux, étroitement
corrélés à la situation des finances publiques d’un Etat.
Nous avons donc jugé utile de dresser dans un premier temps un portrait synthétique de la situation
économique nationale à date d’aujourd’hui. Notre constat est clair, en dépit d’un contexte
géopolitique défavorable et des déséquilibres macroéconomiques nationaux liés principalement à la
dégradation de la balance des paiements et du déficit public, les fondamentaux poursuivent une
orientation positive. Nous demeurons ainsi optimistes quant à l’évolution positive de la croissance
économique nationale pour l’année 2011, une évolution tributaire du dénouement de la crise de la
dette souveraine des deux cotés de l’Atlantique et de son impact sur le ralentissement de l’activité
économique de nos principaux partenaires. Un scénario, s’il se concrétise, pourrait exposer le Maroc
à une décélération de ses indicateurs de la demande extérieure, principalement les transferts des
MRE et les investissements directs étrangers, impactant de facto ses réserves de changes.
Dans un contexte de ralentissement des avoirs extérieurs nets, le déficit de liquidité du marché
monétaire s’est considérablement creusé sous l’effet restrictif des facteurs autonomes de liquidités.
Notre analyse met en exergue une évolution favorable des taux interbancaires autour du taux
directeur à 3,25%, soutenue par l’interventionnisme accru de la banque centrale. Enfin, nos
perspectives d’évolution du loyer de l’argent sur les trois prochains mois demeurent rassurantes, où
nous prônons une stabilité des taux sur le marché monétaire.
Sur le volet obligataire, les taux primaires se maintiennent stables depuis le début de l’année 2011 en
dépit d’un climat conjoncturel plus fragile et des incertitudes qui entourent la structure budgétaire
de l’Etat suite aux importants dépassements budgétaires constatés en cours d’année. Au final, nous
présenterons nos perspectives d’évolution des taux obligataires durant ce T4 2011. Pour cela,
plusieurs hypothèses sont mises en avant et notamment celles du maintien d’un déficit budgétaire
aux alentours de 4,5% malgré la hausse des charges de compensation. Nous estimons que la situation
budgétaire actuelle du Royaume milite vers un retour de l’argentier de l’Etat vers le marché
intérieur, porté par une faible probabilité de financement externe compte tenu de la conjoncture
internationale défavorable et l’absence de nouvelles opérations de privatisation.
3

4. Un climat macroéconomique mitigé
Si les fondamentaux économiques demeurent bien
orientés...
Dans un contexte mondial marqué par une croissance Évolution de la croissance nationale trimestrielle (%)
morose et la multiplication des plans d’austérité et
de rigueur budgétaire, le Maroc affiche une 10%
croissance économique digne d’un pays émergent. Un 4,6%
niveau qu’il espère consolider à l’avenir avec ses 6% 3,7%
leviers économiques que sont la consommation et 2%
5,4%
3,9%
3,5% 4,9% 4,2%
l’investissement. 2,0%
-2% 0,6% 0,0%
Au plan national, les chiffres de la croissance -3,4%
économique au T2-2011 dénotent d’une consolidation -6% -3,6%
de l’évolution du PIB et un dynamisme soutenu de la -10%
demande intérieure. Ainsi, la croissance de T1 2010 T2 2010 T3 2010 T4 2010 T1 2011 T2 2011
l’économie nationale s’est établie à 4,2% par rapport
au T2-2010 au lieu de 3,6% à la même période de PIB PIB agricole
l’année précédente. L’observation de la structure du
produit intérieur brut montre une appréciation de la Source: HCP, Analyse et Recherche
valeur ajoutée agricole de 4,6% au lieu d’une baisse
de 3,4% au T2-2010, et une décélération de la Évolution des principaux crédits bancaires (%)
croissance non agricole de 30 pbs à 4,1%, un niveau
toutefois largement plus élevé que celui observé sur
la période 2008-2009 qui s’établissait en moyenne à Crédits à l'équipement Crédits immobiliers Crédits à la consommation
2,1%. 30,0%
25,0%
S’agissant de la demande intérieure, principal 20,0%
moteur de l’économie marocaine, les dernières 15,0%
données disponibles font état d’une réelle impulsion 10,0% 10,4%
de la consommation et une consolidation de 5,0%
6,1%
5,8%
l’investissement des agents économiques. Les 0,0%
dépenses de consommation finale des ménages se
no 0
se 1 0
1
av 0
m 0
oc 0
av 1
m 1
fé 1 0
ao 1 0
fé 1 1
ao 1 1
m 10
ju 10
dé 0
j a 10
m -11
ju 11
ju 0
ju 1
1
-1
-1
1
1
1
1
1
-1
-1
t-
-
-
-
v-
c-
-
-
s-
r-
-
s-
r-
il-
il-
pt
ût
ût
ai
ai
vr
vr
nv
nv
in
in
sont accrues de 5,4% contre un recul de 0,2% au
ar
ar
ja
T2-2010. De son coté, la formation brut du capital
fixe s’est améliorée de 4,2% au lieu de 4,1%. Sur le Source: BAM, Analyse et Recherche
volet financier, la croissance des crédits à la
clientèle et de l’agrégat monétaire M3 demeure Taux d’utilisation des capacités de production (%)
satisfaisante, avec des évolutions respectives à fin
juin de 10,4% et 4,5% par rapport à la même période 80%
de l’année précédente. La croissance à deux chiffres 75%
76%
des crédits à la clientèle témoigne de l’engagement 75%
74%
72% 72%
des banques à soutenir le financement de l’activité 71%
70% 70%
économique, principalement à travers les crédits 70%
immobiliers et à l’équipement. Concernant 65%
l’évolution des prix à la consommation, l’IPC ne
montre aucun signe de tensions inflationnistes. En 60%
effet, à fin août, l’évolution en glissement annuel de janv-11 févr-11 mars-11 avr-11 mai-11 juin-11 juil-11 août-11
l’inflation s’établit à 2,2%, un niveau qui demeure
modéré par rapport à l’objectif de stabilité des prix Source: BAM, Analyse et Recherche
de l’institut d’émission.
...certains indicateurs demeurent à surveiller Évolution de l’indice des prix à la consommation (%)
Cependant, certains indicateurs économiques, tels
les facteurs de demande extérieure, semblent pâtir 5%
4,1%
d’une certaine décélération conjoncturelle liée à la 4% 3,9%
3,6%
détérioration de l’environnement international. Sur 3%
2,6% 2,6%
2,2%
le volet de la balance commerciale, le déficit s’est 2%
1,5% 1,6%
2,0% 2,20%
de nouveau creusé au T2-2011, en relation avec la 1%
0,9%
1,8% 1,80%
0,9% 0,70%
hausse de 19,2% des importations par rapport au T2 0%
0,5%
0,1%
0,5% 0,3% 0,4% 0,6%
2010 et la progression des exportations de 13,7% -0,9% -0,9% -0,9%
-0,4%
-0,3%
-0,2%
-0,3%
0,0%
-1%
contre 25,6% à la même période de l’année -1,0%
-1,6%
précédente. Toutefois, si à l’heure actuelle les -2%
janv-09 avr-09 juil-09 oct-09 janv-10 avr-10 juil-10 oct-10 janv-11 avr-11 juil-11
principaux secteurs exportateurs hors phosphate
demeurent particulièrement impactés par le manque Source: HCP, Analyse et Recherche
de visibilité et l’absence de signes de relance
durables au niveau international, nous demeurons
confiants quant à l’évolution favorable de l’activité
de phosphate cette année, confortée par la hausse 4
des cours des métaux de base.

5. Une politique monétaire accommodante, au chevet de la
liquidité des marchés...
Évolution de la position de liquidité (MMDh)
Le besoin de liquidité du système bancaire s’est
creusé ...
Position de la liquidité 2010 Position de la liquidité 2011
La liquidité d’un marché monétaire se trouve au T1 T2 T3
centre des préoccupations de la banque centrale. Le -
système bancaire marocain semble toujours en -5
manque de liquidité en dépit des mesures entreprises -10
par la banque centrale. Nous citons l’abaissement du -15
ratio de la réserve obligatoire à 6% ou encore
-20 -16,2
l’exclusion des comptes sur carnets de l’assiette de -19,3 -18,7
-25
calcul de cette réserve, qui a permis de drainer 5 -23,4
MMDh dans le circuit. -30
-28,0
-35
-30,3
… sous l’effet restrictif des facteurs autonomes de
liquidité ... Source: BAM, Analyse et Recherche
En effet, les dernières données relatives à la position
de la liquidité bancaire font état d’un déficit de
Évolution des avoirs extérieurs nets de BAM (MMDh)
30,3 MMDh au T3 2011, soit un creusement de 6,9
MMDh par rapport au T3 2010. La détérioration du 190
déficit trouve son origine dans la dégradation des
facteurs autonomes de liquidité, principalement 180
suite à l’appréciation de la circulation fiduciaire au
cours du T3 2011 et les opérations du Trésor qui ont 170
induit un effet restrictif sur la liquidité suite à
160
l’encaissement du deuxième acompte de l’IS
(10MMDh).
150
Pour leurs parts, les avoirs extérieurs nets de BAM janv-10 mai-10 sept-10 janv-11 mai-11 sept-11
s’établissent en moyenne à 171,2 MMDh sur les neuf Source: BAM, Analyse et Recherche
premiers mois de l’année 2011, en hausse de 4,5%
par rapport à la même période de l’année
précédente. Notons que cet encours revient vers des
Intervention de BAM (MMDh)
niveaux normatifs compte tenu du caractère
exceptionnel qui a caractérisé le T4 2010. Il s’agit de
80
l’emprunt de l’Etat à l’international (11 MMDh), Servi Demandé
ainsi que l’opération de cession de 40% de Méditel à 70
France Telecom, qui ont renforcé le niveau des 60
réserves de change du Royaume. 50
40
… incitant BAM à raffermir ses interventions sur le 30
marché monétaire à travers les avances hebdoma- 20
daires 10
0
Face à ce besoin de liquidité structurel, l’institut déc.-09 mars-10 juin-10 sept.-10 déc.-10 mars-11 juin-11 sept.-11
d’émission remplit pleinement son rôle de prêteur en
Source: BAM, Analyse et Recherche
dernier ressort. Le taux de satisfaction des banques à
travers le canal des avances à 7 jours a atteint 92%
durant ce troisième trimestre permettant de réguler
les flux de liquidités s’échangeant sur le Évolution des taux de satisfaction (%)
compartiment interbancaire et de détendre les
tensions sur les taux. La moyenne hebdomadaire de
Montant moyen servi Taux de satisfaction
ces avances s’élève à 29,5 MMDh au T3 2011 contre 40 91% 100%
une moyenne hebdomadaire de 18,5 milliards au T2 77%
80%
2011, dénotant de réelles pressions sur le marché 30
59%
57%
monétaire, atténuées par l’interventionnisme actif 20
46% 40%
29,6 60%
38%
de l’institut d’émission. 21,3 40%
19 18,5
10 14,9 20%
11,6
9,3
- 0%
T1 10 T2 10 T3 10 T4 10 T1 11 T2 11 T3 11
Source: BAM, Analyse et Recherche
5

6. Une politique monétaire accommodante, au chevet de la
liquidité des marchés...
… et une consolidation des placements du Trésor
Volume moyen des placements du Trésor au T3 2011 (MMDh)
sur le marché monétaire ...
L’appréciation des montants injectés par l’institut 5 2,3 MMDhs en moyenne
d’émission est ainsi étroitement liée à la détériora-
tion des positions bancaires. Par conséquent, afin de 4 1,6 MMDhs en moyenne
contenir la pression à la hausse subie par le loyer de 3
1,2 MMDhs en moyenne
l’argent, l’argentier de l’Etat a significativement
animé le marché monétaire au coté de la banque
2
centrale. En effet, le Trésor a été très actif sur le 1
marché monétaire au cours du troisième trimestre 0
avec des placements à blanc et avec prise en pension 1-juil. 11-juil. 21-juil. 31-juil. 10-août 20-août 30-août 9-sept. 19-sept. 29-sept.
en moyenne quotidienne de 1,7 MMDh. Un Placements à blanc Placements avec prise en pension
dynamisme particulièrement remarqué à la fin de ce
dernier trimestre où les interventions du Trésor ont Source: BAM, Analyse et Recherche
culminé à une moyenne de 2,3 MMDh au cours du
mois de septembre. Une situation qui se justifie par
la situation confortable du Trésor suite à
l’encaissement de l’acompte IS et du montant Évolution des taux interbancaires (%)
important des levées nettes opérées.
… permettant de maintenir les taux interbancaires 4,1%
autour du taux directeur.
3,6%
Soutenu par les interventions permanentes de la
banque centrale conjuguées aux placements 3,1%
fréquents du Trésor, le marché monétaire a connu
une appréciation non significative du TMP 2,6%
interbancaire. Ce dernier s’est maintenu, tout au
long de ce troisième trimestre, à un niveau à peine 2,1%
1-janv. 1-févr. 1-mars 1-avr. 1-mai 1-juin 1-juil. 1-août 1-sept.
au dessus du taux directeur établi à 3,25%. Ainsi, le
Avances à 7 jrs Avances à 24h Reprise à 7 jrs ( min) Facilités de dépôt
taux interbancaire moyen sur le troisième trimestre
s’est établi à 3,30% en hausse de 2 pbs par rapport à Source: BAM, Analyse et Recherche
la moyenne observée durant le premier semestre
2011.
Cette stabilité des taux interbancaires ne cache
cependant pas une certaine volatilité apparente dans
l’intervalle d’évolution [3,19%;3,48%]. Une amplitude
Volume moyen sur le marché interbancaire (MMDh)
qui trouve son origine dans des maximas atteints lors
de périodes de constitution de réserve difficiles et Moy enne de 4,1 milliards
des minimas lors des périodes connaissant des Moy enne de 2,8 milliards
Moy enne de 3,5 milliards
10
excédents de liquidité. Les taux repos, pour leur
part, sont restés stables sous l’effet de la pénurie 8
des bons du Trésor nécessaires à présenter en 6
collatéral.
4
… dans un contexte de volumétrie significative 2
Quant au volume moyen quotidien des échanges sur 0
le marché interbancaire, il s’est élevé à près de janv.-11 févr.-11 mars-11 avr.-11 mai-11 juin-11 juil.-11 août-11 sept.-11
4,1 MMDh pour le T3 2011, contre 3,5 MMDh un Source: BAM, Analyse et Recherche
trimestre auparavant. Cette hausse s’explique par
l’engouement des institutions financières sur ce
compartiment afin de financer le reliquat de leurs
besoins en liquidité.
6

7. ...nous réconfortant dans notre perspective de stabilité
des taux monétaires
Le déficit de liquidité structurel que connaît le système monétaire depuis 2007 s’est accentué ces
dernières semaines. Cependant, cet assèchement pourrait être amené à s’aggraver tant que le système
demeure miné par de nombreuses sorties de liquidités. En effet, les facteurs conjoncturels suivants
pourraient jouer, à l’avenir, un rôle restrictif sur la liquidité du système bancaire :
• Paiement de la troisième tranche de l’IS (6,5 MMDh) ;
• Appréciation de la circulation de la monnaie fiduciaire surtout en période de l’Aîd Adha ;
• Affaiblissement des avoirs extérieurs nets, surtout qu’une sortie à l’international est peu probable
cette année ;
• Retour du Trésor vers le financement intérieur en vue de combler son déficit budgétaire. Ce retour
pourrait exercer quelques pressions supplémentaires sur la liquidité.
Toutefois, ces éléments ne devraient pas affecter les conditions de financement de l’économie, tant au
niveau des volumes que des taux. Nous pensons que l’institut d’émission dispose de toute la capacité et
des instruments nécessaires pour alimenter le circuit bancaire et lui assurer un fonctionnement régulier.
Ainsi, la banque centrale devrait continuer à jouer son rôle de prêteur en dernier ressort et de pourvoyeur
de liquidité aux intermédiaires financiers par le biais des avances à 7 jours et des avances à plus long
terme (3 mois). Ce nouvel instrument, qui vient s’ajouter au large panel d’outils existants, devrait permet-
tre un meilleur accès des banques au financement en monnaie centrale, et de surcroît parvenir à apaiser
les tensions sur la liquidité bancaire.
Cela dit, rappelons que l’institut d’émission détient d’autres instruments de politique monétaire ayant le
pouvoir de réguler les liquidités sur le marché monétaire, à savoir le taux directeur. En effet, la baisse de
ce taux pourrait être à l’origine d’une injection importante de monnaie dans le compartiment
interbancaire. Un scénario que nous estimons peu réalisable compte tenu de l’objectif de stabilité des prix
de la banque centrale.
S’agissant des estimations de la banque centrale concernant l’indice des prix à la consommation,
l’ensemble des éléments disponibles à date d’aujourd’hui militent pour l’écartement de tous risques
inflationnistes à horizon des six prochains trimestres. Ainsi, l’inflation devrait se maintenir globalement en
phase avec l’objectif de stabilité des prix dans un contexte de ralentissement de l’activité économique
mondiale et d’absence de pressions significatives sur les prix.
Prévisions d’inflation sur les six prochains trimestres
3,0%
Moyenne de 1,3% en 2011 Moyenne de 2,1% en 2012
2,5%
2,0% 2,5% 2,0%
2,0% 1,8% 1,7%
1,5% 1,7%
1,0% 0,7%
0,6%
0,5%
0,0%
T1 2011 T2 2011 T3 2011 T4 2011 T12012 T2 2012 T3 2012 T4 2012
Source: BAM
Dans ce sens et eu égard à tous ces éléments, le taux directeur devrait se maintenir à 3,25% pour le reste
de l’année en cours. Pour leurs parts, les taux interbancaires devraient se stabiliser autour du taux de
référence, et ce dans de faibles amplitudes de variation.
7

8. Un marché obligataire conforté par le retour remarqué du
Trésor vers le financement intérieur...
Les recettes de privatisation au secours du déficit Évolution des souscriptions du Trésor (MMDh)
budgétaire,...
Souscriptions 2010 Souscriptions 2011 Tombées 2011
Fort d’une augmentation de plus de 6% des recettes 35
31,9
ordinaires, conjuguée à une forte contraction des 30 26,4
25,7 23,0
dépenses d'investissement de 10%, le budget de l'État 25
21,8
20
a affiché un déficit budgétaire hors privatisation à fin 14,4 14,9
15,2
17,6
15
juillet 2011 de plus de 19 MMDh en appréciation de 2 10
MMDh seulement, par rapport à juillet 2010. 5
L’encaissement des 20% de la cession de la BCP a -
permis de dégager plus de 5 MMDh, contenant de ce Janv fév Mars T1 Avr Mai Juin T2 Juil Août Sept T3
fait le déficit public à 14 MMDh. Cette opération
Source: Analyse et Recherche
tombe à point nommé pour combler l'alourdissement
des charges de compensation qui ont accusé une
hausse de plus de 90% par rapport à la même
période, sous l’effet de la flambée des cours des Répartition mensuelle des souscriptions (MMDh)
matières premières.
court terme moyen terme long terme
… toutefois insuffisantes pour combler les charges 30
supplémentaires de l’Etat ... 25
7,1 1,8
20
Dans un contexte marqué par une absence de
15
visibilité quant aux conditions de sortie du Trésor à 13,8 3,5
14,4
l’international et l’annulation de l’opération de 10
9,3
cession des 7% du capital de Maroc Telecom, le 5
5,5 6,7
marché primaire a connu un réel dynamisme au T3 - 2,1
2011. En effet, l'argentier de l'État s’est rabattu sur Janv Fév Mars T1 Avr Mai Juin T2 Juil Août Sept T3
le marché intérieur de la dette pour subvenir à ses Source: Analyse et Recherche
besoins. Handicapé par l'aggravation du déficit
budgétaire suite à l'appréciation des charges de
fonctionnement relatives au dialogue social et au
creusement de la facture énergétique, le scénario du Répartition par maturités des souscriptions au T3
désendettement de l’argentier de l’Etat à l’instar du
T2 2011 paraissait très peu probable. 10y 26w
15y
13w
5y 10y 1%
7%
5% 4% 26w
7% 7%
… incitant le Trésor à renouer avec le financement
4%
intérieur 5y
20% 52w
19%
Ainsi, le recours du Trésor au financement intérieur 2y
41%
52w
s’est intensifié au cours du T3 2011 après l’essouffle- 43%
ment des excédents qu’il avait accumulé au
deuxième trimestre. Outre la cession de la BCP et la
privatisation de la société Sel de Mohammedia, la 2y
situation des comptes publics s’est bonifiée suite à 2010 42%
2011
l’encaissement d’un important montant relatif à Source: Analyse et Recherche
l’impôt sur les sociétés, ainsi que l’encaissement des
dividendes de Maroc Télécom (2,3 MMDh). Par consé-
quent, les levées brutes du Trésor s’établissent à Évolution des taux de satisfaction des soumissions (MMDh,%)
23 MMDh au terme du T3-2011 contre seulement 14
MMDh en T2-2011, soit une appréciation de plus de Soumissions Souscriptions Taux de satisfaction
54%. En terme de levées nettes, le désendettement
de plus d’un milliard au T2-2011 s’est transformé en 200
28%
30%
180 26%
un endettement net de 2,4 MMDh au T3 2011. 160
25%
140
20% 20%
Soucieux de faire augmenter la duration de sa dette, 120
15%
13%
18%
100 15%
le Trésor s’est financé principalement sur les 80
12%
8% 10%
maturités MLT, pour une proportion du total des 60 9% 6% 8%
10%
levées qui passe de 52% au T3-2010 à 71% au 40
20
5%
T3-2011. - 0%
Janvier Février Mars T1 Avril Mai Juin T2 Juillet Août Septembre T3
Source: Analyse et Recherche
8

9. Un marché obligataire conforté par le retour remarqué du
Trésor vers le financement intérieur...
En effet, la tranche de maturité CT qui ne
représentait que 38% des levées a vu sa part se Évolution des soumissions du Trésor( MMDh)
déprécier de 9 pbs à 29% au T3-2011. Cette situation
résulte principalement de la concentration des Soumissions 2010 Soumissions 2011
levées du Trésor au mois de septembre sur le CT. Sa
250
part a culminé jusqu’à 43% du total des souscriptions
197,3
du mois et cela vu les niveaux intéressants offerts 200 180,5 166,5
par les investisseurs sur cette tranche de maturité. 152,6
130,4
150 126,5
Ce rehaussement des souscriptions du Trésor s’est
ainsi traduit par un accroissement du taux de 100
satisfaction qui s’est ainsi établi à 18% au T3-2011 50
contre 10% au T2-2011.
0
...en dépit d’une baisse de la demande des Janv fév Mars T1 Avr Mai Juin T2 Juil Août Sept T3
investisseurs Source: Analyse et Recherche
Cependant, cette appréciation résulte aussi de
l’affaiblissement de la demande des investisseurs au
Répartition par maturités des soumissions au T3
terme du T3-2011 par rapport au T2-2011. En effet,
dans un contexte de déficit de liquidité, les 15y 15y 13w
soumissions de l’argentier de l’État ont accusé un net 5y
10y
2%
1%
13w
2% 5%
26w
10y
repli. Ils s’affichent en baisse de 14% au T3-2011 par
9%
10% 7% 5%
rapport au T2-2011 et de 28% par rapport au 26w
9%
T1-2011. La demande en papier neuf du Trésor a 5y
15% 52w
ainsi reculé à 130,4 MMDh au T3-2011 contre 166,5 2y
22%
MMDh au T3-2010 malgré l’anticipation des acteurs 40%
de marché d’une augmentation des besoins du Trésor
et la réalisation d’un déficit budgétaire plus 52w
important en 2011 (35MMDh) par rapport à 2010 (30 29% 2y
42%
MMDh). Par tranche de maturité, la demande des 2010 2011
investisseurs demeure axée sur la maturité 2 ans. Cet Source: Analyse et Recherche
engouement résulte essentiellement des avantages
qu’elle offre en terme de durée de placement, de
taux de rendement et de liquidité sur le marché
secondaire, en comparaison à un arbitrage pouvant Évolution de la courbe des taux primaire
résulter en cas d’investissement boursier.
...dans un contexte d’incertitude généralisée Fin sept 11 Fin sept 10
4,6% 4,45%
En général, la confrontation entre l’offre du Trésor 4,4%
4,35%
et la demande des investisseurs en papier neuf a 4,2%
4,18%
4,34%
4,41% 3,97%
donné lieu a une quasi-stabilité des taux obligataires
3,91%
4,0% 4,14%
3,8% 3,68% 3,97%
sur l’ensemble de la courbe primaire entre le début 3,6%
3,53% 3,86%
3,41%
de l’année et le T3-2011. Par contre, le marché 3,4%
3,36%
3,45%
3,63%
secondaire a connu une légère baisse des rendements 3,2% 3,30% 3,33%
3,0%
sauf pour la maturité 5 ans qui s’est appréciée de 2 13 w 26 w 52 w 2y 5y 10 y 15 y 20 y 30 y
pbs à 3,86% en comparaison avec le début de
l’année. Cette situation est attribuée aux faibles
levées du Trésor sur le marché primaire nourrissant Source: Analyse et Recherche
une demande persistante sur la majorité des
compartiments de la courbe secondaire. Le
sentiment général d’incertitude qui demeure quant
au manque de visibilité sur les perspectives des Évolution des taux sur le marché secondaire
finances publiques d’ici la fin 2011 a initié un climat
d’attentisme. La faiblesse des rendements
Fin sept 11 Fin sept 10
obligataires a diminué les positions acheteuses et a
4,6% 4,45%
réduit le volume des positions vendeuses en 4,4%
4,34%
attendant plus de visibilité sur l’orientation des taux 4,2%
4,18%
4,29%
4,41%
durant les mois à venir. 4,0% 3,90%
4,14%
3,8% 3,67%
En terme d’échanges, un volume global de 38 MMDh a 3,6%
3,38% 3,43%
3,50% 3,86%
3,63%
transité sur le marché secondaire concentré 3,4%
3,35%
3,46%
3,2%
essentiellement sur le compartiment court terme.
3,30%
3,0%
Les maturités courtes ont subi une baisse de l’ordre 13 w 26 w 52 w 2y 5y 10 y 15 y 20 y
de 4 pbs pour le 13 semaines et 1 pb pour le 52
semaines. La même tendance est observée sur la Source: Analyse et Recherche
partie longue de la courbe avec une baisse de 1, 2 et
3 pbs pour les maturités 10,15 et 20 ans.
9

10. … n’augurant en cas une hausse brusque des taux
obligataires
Les principaux indicateurs macroéconomiques
Prévision de la croissance nationale 2011
nationaux laissent entrevoir une poursuite du
dynamisme des différentes branches d’activité
malgré un contexte géopolitique défavorable et les 7%
rebondissements inquiétants autour des dettes 6% [4,5%;5,5%]
4,80% 4,60%
souveraines occidentales. Ainsi, la croissance du 5%
produit intérieur brut devrait provenir des bonnes 4%
performances de la campagne agricole et 3%
l’orientation favorable de la demande intérieure 2%
principalement la consommation des ménages, 1%
soutenue par les revalorisations salariales récentes. 0%
Tous ces éléments plaident en faveur d’une HCP BAM FMI
réévaluation à la hausse du PIB national initialement
prévu à 4,6% et revu à 4,8% par le Haut Commissariat
au Plan (HCP) ainsi qu’une fourchette de prévision
comprise entre 4,5% et 5,5% estimée par la banque
centrale. Toutefois, en raison des incertitudes autour
de l’ampleur du redressement de l’activité Évolution du prix du baril de pétrole ($)
économique européenne, nous pourrions nous
Moyenne de 100 $ pour le baril en 2011
attendre à une révision de ces estimations sans 120
toutefois franchir à la baisse la barre des 4,5%.
110
Dans un contexte international marqué par la 100
98
flambée des cours de l’énergie et des matières
premières, l’enveloppe allouée à la caisse de 90
compensation constituerait la principale source de
80
creusement du déficit. Ces charges devraient
culminer à plus de 42 milliards de dirhams au lieu des 70
32 milliards budgétisés (17 MMDh initial + 15 MMDh janv.-11 févr.-11 mars-11 avr.-11 mai-11 juin-11 juil.-11
supplémentaire) compte tenu d’un prix de baril
moyen à 95 $ en moyenne d’ici la fin de l’année au Source: Bloomberg
lieu des 75$ prévus dans la loi de finances 2011.
Par conséquent, une dégradation des finances
publiques pour l’année 2011 est inévitable.
Estimation des charges de compensation (MMDh)
Toutefois, nous pensons que ce creusement du
déficit budgétaire devrait être contenu à environ Baril de pétrole
4,5% du PIB au lieu des 3,5% initialement budgétisé à 95$
par la LF 2011. En effet, les charges de Baril de pétrole
fonctionnement et les dépenses d’investissement à 85$
peuvent faire office de coussin malléable afin 42 MMDh
Baril de pétrole
d’équilibrer le budget (cf. notre dernière note à 75$ 32 MMDh
« Budget 2011 : un déficit maintenu malgré tout à
moins de 5% du PIB ») 17 MMDh
17 MMDh
Au final, en tenant compte du coût des LF 2011 MAJ LF 2011 Estimation 2011
réévaluations salariales fixées dans le cadre du
dialogue social à 8MMDh ainsi qu’au bonus lié au
recettes de privatisation, s’élevant à 6MMDh, le Source: Analyse et Recherche
montant des levées brutes du Trésor devrait s’élever
selon nos estimations entre [103-109] MMDh en 2011.
Évolution mensuelle des tombées du Trésor (MMDh)
Au terme du T3-2011, le Trésor aura levé plus de 64
MMDh. En tenant compte des 12 MMDh de tombées 20
pour le T4-2011, nous prévoyons une moyenne 18 17,6
mensuelle des levées brutes de l’ordre de [13-15] 16
14,4
15,2
12,0
14
MMDh. Ces souscriptions ne devraient pas exercer de 12
pressions majeures sur les taux obligataires d’ici la 10
fin de l’année 2011. Nous prônons ainsi un scénario 8
6
de quasi-stabilité des taux, voire une légère hausse 4
ne dépassant pas les 10 pbs et un retour du Trésor 2
vers le financement intérieur. Ce scénario ne tient -
Janv fév Mars T1 Avr Mai Juin T2 Juil AoûtSept T3 Oct Nov Déc T4
pas compte de toute opération exceptionnelle (sortie
à l’international, privatisations ou toute opération Source: Analyse et Recherche
non budgétisée) pouvant survenir durant le T4 2011.
10

11. Vos Contacts
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