Intervento di Villani (Vontobel) ad evento ToscanaIN in ESE (16-02-2012)

1. ToscanaIN
Strategie
d’Investimento
European School of Economics,
Firenze 16 Febbraio 2012
Matteo Villani
Head of Sales & RM Italy

2. Slide 2
Qual è la nostra visione dello scenario del rischio?

3. Slide 3
I credit risk premiums dei corporate bonds sono scesi
4.50 4.50
4.00 4.00
3.50 3.50
3.00 3.00
2.50 2.50
2.00 2.00
1.50 1.50
1.00 1.00
0.50 0.50
0 0
-0.50 -0.50
2007 2008 2009 2010 2011
Euro Corporate minus EMU Govi Utility minus EMU Govi
Finanical minus EMU Govi
Industrial minus EM U Govi Source: Thomson Datastream
Source: Barclays, Thomson Datastream

4. Slide 4
I tassi d‘interesse dei mercati europei periferici sono
scesi in modo significativo
40 8
35
7
30
6
25
5
20
4
15
3
10
2
5
J F M A M J J A S O N D J 1
Greece J F M A M J J A S O N D J
Ireland Italy Germany
Portugal Source: Thomson Datastream Spain
France Source: Thomson Datastream
Source: Thomson Datastream

5. Slide 5
Risultati del summit Europeo di Dicembre e Gennaio
Decisioni chiave
I paesi devono introdurre un tetto al debito (deficit strutturale
<0.5% del GDP) Fiscal compact e ESM
Sanzioni quasi-automatiche nel caso di situazione non in linea con i criteri
di deficit (puo’ essere evitata solo con la maggioranza dell’85%)
Valutazioni
Se implementata velocemente è un passo avanti verso la stabilita dell’Unione
Il circolo vizioso tra misure fiscali restrittive ed economia sarebbe indebolito
Le riforme strutturali per stimolare la crescita rimangono necessarie
La BCE darà supporto di copertura se necessario
la fiducia ritorna I tassi di interesse scendono

6. Slide 6
Il programma LTRO della BCE sta migliorando la situazione
nel mercato interbancario
3M Libor EUR minus 3M swap EUR
2.5
2
1.5
1
0.5
0
Jan Apr Jul Okt Jan Apr Jul Okt Jan Apr Jul Okt Jan Apr Jul Okt Jan Apr Jul Okt Jan
07 07 07 07 08 08 08 08 09 09 09 09 10 10 10 10 11 11 11 11 12
Source: Bloomberg

7. Slide 7
Volatilità dei mercati azionari è diminuita
USA (VIX)
45
40
35
30
25
20
15
10
J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D J
CBOE SPX VOLATILITY VIX (NEW) - PRICE INDEX
Source: Thomson Datastream

8. Slide 8
Scenari dell‘Euro
Interest rate Interest rate Interest rate Probabilità
Germany periphery Switzerland Currencies
„Colpo Magistrale"
Credibili passi avanti verso l’unione fiscale: EUR rises vs. CHF
Efficaci regole sul budget & tetto del debito 10%
and USD
(pareggio bilancio), ed eurobonds Problemi: al
momento la Germania è ancora contraria
„Cavarsela" (scenario transitorio)
4a (70%)
EUR follows volatile
ECB/EFSF acquista bond Spagnoli e Italiani e sideways trend
tiene sotto controllo l’aumento rendimenti. EFSF against the USD. 40%
verra‘ aumentato a EUR 1 trillion per supportare Floor of CHF 1.20
Spagna e Italia. holds
3 2 1
"Escalation" (scenario transitorio)
EUR loses ground
Ristrutturazione soft del debito: Euro rimane con against USD.
tutti i membri. Tassi d’interesse in Italia & E Floor of CHF 1.20 45%
4b (30%)
troppo alti. Prestiti obbligatori, confisca asset holds
f.di pensione, valuta parallela come misura
d’emergenza.
"Euro collapse" EUR initially falls
Default di Grecia e Portogallo, reintroduzione di sharply"N euro" rises
drachma ed escudo. Resto rimane nell’Euro ("new sharply Floor of CHF 5%
euro"). Contagio di E e ITL bonds porta a Lehman 1.20 holding
II e possibile scenario perfino peggiore

9. Slide 9
Qual è la nostra visione dello scenario del rischio?
L‘avversione al rischio e‘ leggermente diminuita nei mercati finanziari:
- Restringimento dei corporate spreads;
- Il programma LTRO della BCE (=finanziamenti a tassi favorevoli alle
banche per 3 anni) hanno posto le banche europee in una posizione
più sicura;
- Gli spreads sul mercato monetario europeo e i CDS sulle banche sono
scesi;
- I rendimenti dei titoli governativi italiani sono scesi in modo
significativo;
- La FED manterrà fermi i tassi allo 0% fino alla fine del 2014;
- Il summit dell‘Unione Europea in Dicembre ha posto le basi verso un‘
unione più stabile, ma le decisioni necessitano di essere implementate
nel 2012

10. Slide 10
Outlook economico per il 2012

11. Slide 11
Outlook Economico Internazionale
Crescita del Pil vs anno precedente in %
7
6.2
6.1
6 Emerging markets
5.6
2.3
2.1 USA
2 1.8 1.8
Switzerland:
Eurozone
1.5 1.6
1 0.7
0.0
2011 2012 2013
Source: Vontobel Asset Management

12. Slide 12
USA: mercato del lavoro in netto miglioramento
700 600
650 400
600
200
550
0
500
-200
450
-400
400
-600
350
300 -800
250 -1000
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Initial jobless claims
Non-farm payrolls (r.h. scale) Source: Thomson Datastream
Source: Thomson Datastream

13. Slide 13
USA: Forte domanda per beni durevoli
Gli ultimi tre mesi hanno
riscontrato un
accelerazione negli ordini
di beni durevoli (di
consumo e capitale)
Questo porta ad un
aumento della produzione
industriale nel prossimo
mese
Source: Thomson Datastream

14. Slide 14
Il sentiment delle imprese e‘ migliorato di nuovo:
Indice IFO
Index
120 120
115 115
110 110
105 105
100 100
95 95
90 90
85 85
80 80
2009 2010 2011
ifo overall index
Source: Thomson Datastream
Source: Thomson Datastream

15. Slide 15
Cina: ci aspettiamo solo un moderato rallentamento della
crescita rispetto al 2011
L‘Indice manufatturiero cinese trova un minimo: PMI (nuovi ordini) e mercato azionario
65 200
60 150
55 100
50 50
45 0
40 -50
35 -100
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
CH HSBC/MARKIT PMI: MANUFACTURING - NEW ORDERS SADJ
Hang Seng China(R. H.SCALE) Source: Thomson Datastream
Source: Thomson Datastream

16. Slide 16
Outlook economico per il 2012
USA: le previsioni di crescita economica per il 2012 e 2013 sono state
leggermente migliorate;
- Il mercato del lavoro e immobiliare stanno recuperando
- I nuovi ordini manifestano un trend di crescita
Eurozona:
- Due trimestri invernali con contrazione del PIL
- Il primo trimestre 2012 sembra meno peggio del Q4 2011
- Ci aspettiamo un miglioramento della crisi che porterà a un recupero
della crescita economica nella seconda metà del 2012.
Mercati Emergenti: Rallentamento della crescita moderato se
confrontato col 2011. L‘indice ISM cinese e‘ sceso moderatamente e
mostra una certa stabilità.

17. Slide 17
Cosa ci aspettiamo sui mercati azionari

18. Slide 18
La revisione degli utili sta migliorando
Nazioni industrializzate Mercati emergenti
20% 20%
15%
10%
10%
0% 5%
0%
-10%
-5%
-20% -10%
-30% -15%
-20%
-40% -25%
-50% -30%
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
Switzerland United States Europe Japan Emerging Asia Emerging Europe Emerging Latin America
Source: IBES Global Aggregates

19. Slide 19
Eurozona P/E ragionevole confrontato con la media storica
28
Miglioramenti nella
26
situazione economica in
24
corso d‘anno (eurozona &
22 emerging markets) e
20 ritorno a più alti utili
18
aziendali
16
Alleggerimento della crisi
14 dell‘Euro durante l‘anno
12 incoraggerà gli investitori
10 a desiderare asset più
rischiosi
8
6
92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 Valutazioni favorevoli se
MSCI EMU confrontate storicamente
Average since 1988
Source: Thomson Datastream
Source: Thomson Datastream

20. Slide 20
Il sentiment degli investitori è migliorato
Investor psychology: Crowd Sentiment Index (Ned Davis Research)

21. Slide 21
Cosa ci aspettiamo sui mercati azionari
Grazie al miglioramento a livello di revisione degli utili il nostro modello
multifattoriale ci porta ad avere una posizione neutrale sulle azioni da
sottopeso che avevamo precedentemente
Le previsioni per l‘economia US sono state riviste al rialzo al 2.1%
La crisi dell‘Euro per ora persiste, ma pensiamo che migliorerà nella seconda
metà del 2012.
Il ruolo della BCE e‘ stato fondamentale nel cambiare il sentiment del mercato:
il programma LTRO riduce il rischio sistemico per le banche europee. La seconda
tranche arriverà a fine febbraio 2012
Rischio principale: contagio di Spagna e Italia nel caso di default della Grecia

22. Slide 22
Cosa ci aspettiamo dai mercati obbligazionari

23. Slide 23
Key rates: BCE dovrebbe trarre vantaggio dalla
situazione per ribassare i tassi
Source: Thomson Datastream

24. Slide 24
I tassi nei Paesi ‘Core’ ai minimi
5.00 5.00
4.50 4.50
4.00 4.00
3.50 3.50
3.00 3.00
2.50 2.50
2.00 2.00
1.50 1.50
1.00 1.00
0.50 0.50
2008 2009 2010 2011
USA
Euro zone
Switzerland Source: Thomson Datastream

25. Slide 25
Cosa ci aspettiamo dai mercati obbligazionari
La riduzione dei rendimenti dei titoli governativi italiani si e‘ estesa anche alla
scadenza decennale
Il miglioramento della crisi dell‘Euro, che ci aspettiamo possa avvenire nel corso
del 2012, porterà ad una ulteriore riduzione dei rendimenti di Italia e Spagna.
La crescita negli Stati Uniti rimarrà robusta, mentre l‘economia europea uscira‘
dalla fase di debolezza nel secondo trimestre 2012. Inoltre, il miglioramento
della crisi dell‘Euro porterà a flussi in uscita dai mercati obbligazionari che
erano stati considerati più sicuri
L‘inflazione si ridurrà nel 2012
Le obbligazioni dei paesi emergenti sono interessanti per i seguenti motivi:
- Riduzione dell‘inflazione e tagli dei tassi ufficiali
- Dati macroenomici positivi
- Ritorno dell‘appetito per il rischio

26. Slide 26
Qual‘è la nostra visione sul mercato delle commodity per i
prossimi 12 mesi?

27. Slide 27
Andamento di alcune materie prime
Oil (WTI) Mais
115 800
110
750
105
100 700
95
650
90
85
600
80
75 550
F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D J
Crude Oil-WTI Spot Cushing U$/BBL Corn No.2 Yellow Cents/Bushel
Source: Thomson Datastream Source: Thomson Datastream
Source: Thomson Datastream

28. Slide 28
Andamento di alcune materie prime
Industrial metals: Copper Precious metals: Gold
000'S
10.50 2000 2000
10 1900 1900
9.50
1800 1800
9
1700 1700
8.50
1600 1600
8
1500 1500
7.50
7 1400 1400
6.50 1300 1300
F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D J
LME-Copper, Grade A Cash U$/MT Gold Bullion LBM U$/Troy Ounce
Source: Thomson Datastream Source: Thomson Datastream
Source: Thomson Datastream

29. Slide 29
La ripresa economica il Cina porterà ad un più elevato
prezzo del rame
Source: Thomson Datastream

30. Slide 30
Importanza Strategica dello Stretto di Hormuz
Source: BP Statistical Review of World Energy 2011

31. Slide 31
Qual‘è la nostra visione sul mercato delle commodity per i
prossimi 12 mesi?
Crude oil: Il prezzo del greggio sarà leggermente superiore nei prossimi 12
mesi. La crescita del prezzo è rallentata da abbondante livello delle scorte. IL
rischio di un repentino rialzo del greggio potrebbe essere dovuto alle tensioni
con L‘Iran
Industrial metals: La Cina è di gran lunga il più importante consumatore di
rame. La ripresa dell‘economia Cinese farà alzare i prezzi del rame.
Oro: Il dollaro debole e il basso costo opportunità di detenere oro sono a favore
di una crescita nel prezzo dell’oro. Il miglioramento della crisi dell‘Euro può
invece comportare una correzione dei prezzi. Pertanto ci aspettiamo solo una
crescita sottotono dei prezzi
Alimentari : Influenzati da differenti fattori (meteo e stagionali) rispetto alle
altre materie prime. Pertanto ottimi per diversificare.

32. Slide 32
Qual‘è la nostra visione sulle Valute?
CHF/EUR: leggermente debole a 3 e 12 mesi
- La SNB ha dimostrato credibilità nel mantenimento del target di cambio (CHF 1.20
per EUR).
- I progressi sulla crisi Euro potrebbero portare ad un deflusso dalla valuta rifugio
- Il CHF tende ad essere anticiclico: debole durante le fasi rialziste del ciclo.
- L‘attuale livello di cambio è giustamente valutato
USD/EUR: USD debole nei prossimi 12 mesi:
- La BCE sarà più espansiva della Fed a breve (fino a EUR 1000 billion per la seconda
tranche del LTRO in febbraio, successivamente possibili acquisti SMP).
- Ci Aspettiamo ulteriori tagli della BCE, mentre FED manterrà tassi invariati fino al
2014.
- L‘anticiclicità del dollaro porta ad un dollaro debole almeno per i prossimi 12 mesi.
Vediamo i paesi emergenti in rafforzamento su 3 e 12 mesi
- Ci Aspettiamo che EMEA-/LATAM-FX sovra-performino le valute Asiatiche nel 2012
- EMEA: vediamo del potenziale per TRY, PLN, ZAR and ILS. Un prestito del FMI per
l‘Ungheria potrà probabilmente permettere un recupero del fiorino ungherese
- LATAM: Vediamo del potenziale specialmente per MXN and BRL.

33. Slide 33
Previsione dei tassi di cambio per le principali divise
Monetary Global cycle Jan 24 in 3 mt. in 12 mt.
Exchange rates against EUR Valuation
policy 2012 Vontobel Vontobel
CHF/EUR 1.21 1.22 1.25
USD/EUR 1.30 1.32 1.37
GBP/EUR 0.83 0.84 0.84
Global cycle Jan 24 in 3 mt. in 12 mt.
Exchange rates against USD Valuation Monetary
2012 Vontobel Vontobel
policy
JPY/USD 78.0 77.0 76.0
CHF/AUD 1.05 1.03 1.06
Definition of "valuation" Definition of "global cycle" Definition of "monetary policy"
"Neutral" over/undervaluation is less than Arrows give an indication of the Arrows give an indication of the relative
standard deviation trend of the exchange rate pair monetary policy stance of the central
during the current economic cycle. banks of the two currencies (e.g. relative
"Significant" over/undervaluation between
interest rate outlook)
1-2 times standard deviation
"Extreme" over/undervaluation more than
twice standard deviation

34. Autor, Version Tag Monat Jahr Seite 34
Slide
Conclusioni
La crisi Europa necessita di misure concertate a livello Europeo: le
decisioni prese a dicembre e gennaio rappresentano un passo
importante verso una unione fiscale europea
La situazione più stabile ci fa abbassare l’esposizione ai titoli
governativi dei paesi eurocentrici a favore dei corporate e degli
emerging market.
L’andamento degli ordini degli acquisti ed un inizio trimestre meno
peggio del previsto ci hanno fatto aumentare la componente azionaria.
In generale con lo stabilizzarsi della situazione economica globale le
asset class a rischio avranno beneficio migliore.