Los mercados en julio

Los mercados en Julio
Julián Lirola Mateo

Índice
Parte I: Contexto macroeconómico
1. Situación de las principales economías:
1.1 EE.UU.
1.2 China
1.3 Europa
1.3.1 Reino Unido
1.3.2 España
1.3.3 Alemania
1.3.4 Francia
1.3.5 Italia
1.4 Japón
1.5 India
Parte II: Estrategia
2. Perspectivas por clase de activo
3. Inversión con carteras
Parte III: Alternativas de inversión
4. ¿Cambio de ciclo?: Futuras oportunidades en renta variable
5. ¿Oportunidad en el sector inmobiliario americano?

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PARTE I:
Contexto macroeconómico

1.1 Situación económica en las principales
economías (EE.UU.)
 Desde el último informe de perspectivas, la situación en el otro lado del
Atlántico ha continuado mejorando a un mejor ritmo que en Europa.
La economía americana está siendo capaz de absorber importantes recortes
fiscales (Sequestration) manteniéndose en tasas de crecimiento del 1,8%
(tercera revisión del PIB en términos interanuales), siendo el incremento del
consumo privado del +2,6%, muy por debajo del +3,4% previsto
anteriormente.
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La cifra mejoraba considerablemente el 0,4% registrado en
último trimestre de 2012, aunque suponía seis décimas menos
que el dato de la segunda estimación.
Fuente: Bloomberg

economías (EE.UU.)
 El país ha seguido dando en términos
generales señales positivas, gracias a una
mejora de las cifras de empleo y mercado
inmobiliario, que se han visto reflejadas en los
últimos registros de confianza: el último dato
de la Universidad de Michigan superaba las
previsiones y alcanzaba en mayo una lectura
de 83,7 puntos vs 77,9 est, lo que suponía su
mejor nivel desde julio de 2007.
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 La actividad del sector servicios registró en mayo un mayor ritmo
de crecimiento, según refleja el indicador ISM, que subió hasta
53,7 puntos desde el 53,1 de abril, acumulando así 41 meses por
encima del umbral de 50, que separa la expansión de la caída
de actividad.
Fuente: Bloomberg

economías (EE.UU.)
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 Aunque el empleo sigue
dando síntomas de mejora,
después de que se hayan
creado según el último
informe 175.000 puestos de
trabajo vs. 163.000
anterior, la cifra fue
insuficiente para absorber el
incremento de población
activa. Además, el dato quedó
en parte eclipsado por la
revisión a la baja del mes
anterior, desde 165.000 hasta
149.000
La tasa de paro repuntaba hasta el 7,6%, cuando se esperaba
que se mantuviera en el 7,5%

economías (EE.UU.)
 De cara al futuro las perspectivas son
halagüeñas, tal y como apuntan las
previsiones del Comité Federal de Mercado
Abierto (FOMC) de la Reserva Federal de
Estados Unidos.
 La institución mejoraba en su última reunión
sus expectativas de tasa de desempleo
para el año 2014, situándola en un rango
de entre el 6,5%-6,8%, frente a su anterior
pronóstico del 6,7%-7%. Para el próximo
año, el organismo elevó también su
estimación de crecimiento del PIB a un
rango del 3%-3,5%, desde el 2,9%-
3,4% anterior.
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 En cuanto al nivel de inflación el organismo ajustaba su
estimación de marzo de entre 1,5%-2% hasta 1,4%-2%
de junio.
Fuente: Bloomberg

economías (EE.UU.)
 La mejoría en los fundamentales de la
economía han aumentado las dudas acerca
del tiempo durante el cual la Reserva Federal
mantendrá su política acomodaticia (QE3),
provocando retrocesos en el mercado.
 Por el momento, Bernanke afirmó que la
Reserva Federal podría comenzar a reducir el
Quantitative Easing 3 hacia finales de año,
siempre que se consolide la tendencia actual
de crecimiento de la economía.
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 En cuanto a la retirada total de los estímulos, parece que tendremos
que esperar todavía algunos meses hasta que se alcance una tasa de
desempleo del 6,5%, con un nivel de inflación del 2%. Tampoco se
espera un cambio en el precio del dinero hasta al menos 2015, como
apuntaban 15 de los 19 miembros de la FED.

economías (CHINA)
 En cuanto a las economías emergentes, su crecimiento sigue siendo
superior al resto de países, aunque su ritmo es algo decepcionante si lo
comparamos con años precedentes.
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 Especialmente
representativo es el caso de
China, donde el PIB se
expande a un ritmo
interanual de +7,7%,
pero el Gobierno ha
reconocido expresamente
que alcanzar un crecimiento
cercano a +7% en los
próximos años supondrá un
reto complicado para el
país.Fuente: Bloomberg

economías (CHINA)
 En esta misma línea se sitúa el FMI, que revisaba a la baja sus
perspectivas de crecimiento para el país, desde 8% hasta 7,75% para
2013 y desde 8,2% hasta 7,75% para 2014, destacando que China
necesita acometer reformas importantes para generar un crecimiento más
sostenible.
 Todo hace indicar que de cara al 2T podría seguir produciéndose una
desaceleración del crecimiento del país, después de conocerse que las
cifras de comercio exterior de mayo han sido muy flojas (exportaciones
+1% e importaciones -0,3%), lo que indica que la desaceleración hacia
niveles incluso inferiores a +7% no son descartables.
10

economías (CHINA)
 En este mismo sentido apunta el registro de la actividad en las
fábricas en China, que retrocedía a mínimos de nueve meses en
junio, aumentando la preocupación sobre la recuperación de la
segunda mayor economía del mundo.
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 En concreto, el PMI (índice de gestores
de compras) manufacturero preliminar
de China, elaborado por HSBC y
correspondiente al mes de junio, ha
caído hasta los 48,3 puntos vs 49,1
puntos estimados. La lectura final del
mes de mayo suponía la primera vez en
siete meses que el índice mostró una
contracción, al situarse por debajo de
50 puntos (49,2).Fuente: Bloomberg

economías (CHINA)
 De cara al futuro, la sostenibilidad del crecimiento en China depende
en gran medida de la minimización de riesgos latentes como la
situación del sistema financiero (con un abusivo volumen de
créditos) o el excesivo peso de la inversión en el conjunto de la
economía, cuando el consumo representa una cifra cercana al 35% (muy
inferior a otras economías).
 Otro de los problemas que preocupa mucho es el envejecimiento
progresivo de la población tras adoptarse la política de un solo hijo
por familia, a lo que se une el incremento de costes laborales en el
mercado de trabajo.
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economías (CHINA)
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 Otro de los retos a los que se enfrenta el país es frenar el
incremento de precios en el mercado inmobiliario, mediante
la fijación entre otras medidas de restricciones para acceder a
financiación para la adquisición de segunda vivienda.
 Por el momento las medidas parece que
no están teniendo el efecto requerido,
tras conocerse por parte de la Oficina
Nacional de Estadísticas (NBS), que 69
de las 70 ciudades analizadas en
mayo experimentaron un
incremento en el precio de la
vivienda nueva, una proporción
ligeramente superior a la registrada en
abril (68 de 70), igual a la de marzo y
mucho mayor a la de febrero (62 de
70).
Fuente: Bloomberg

economías (EUROPA)
 La actividad macroeconómica sigue siendo muy débil y todo parece
indicar que seguirá así en los próximos trimestres, debido a que un total
de 8 de los 17 Estados miembros de la eurozona se encuentran en
recesión (España, Francia, Italia, Chipre, Holanda, Portugal, Eslovenia y
Finlandia), a pesar de la buena marcha de la financiación, en la que el
spread medio de los bonos europeos se ha reducido de forma muy
sustancial, alejando la tensión en los Tesoros periféricos.
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 Según las previsiones de
la OCDE en su informe
semestral de perspectivas,
la economía de los países
del euro se contraerá un
0,6% este año, lo que
contrasta con el
crecimiento del 1,9% y
1,6% previsto para EE.UU.
y Japón respectivamente.

economías (EUROPA)
15
 La economía de la Eurozona se
mantiene en recesión por
sexto trimestre consecutivo.
 La actividad económica se contrajo
un 0,2% durante los tres
primeros meses del año (una
caída más moderada que el 0,6% del
anterior trimestre), lo que suponía
un retroceso en términos
interanuales del 1,1%
Fuente: Bloomberg
Fuente: Bloomberg

economías (EUROPA)
16
 Entre los países de la UE, Chipre
retrocedía un (-1,3%), Estonia (-1%),
República Checa (-0,8%), España e Italia (-
0,5%), Portugal (-0,3%) y Francia (-0,2%).
De hecho, sólo Lituania (+1,3%), Letonia
(+1,2%) y Hungría (+0,7%) logran
mantener una cierta expansión de la
actividad, mientras que Alemania (+0,1%) y
Reino Unido (+0,3%) esquivan por poco una
recaída en la recesión.

economías (EUROPA)
17
 El mal dato de PIB supone un nuevo argumento para una
posible rebaja de tipos en el futuro, después de que Draghi
decidiera bajarlos hasta el 0,50% alertado por la debilidad
económica.
 El Banco Central Europeo (BCE) ha
revisado a la baja sus expectativas de
crecimiento para la zona euro este año,
hasta una caída del -0,6% del PIB
(coincidiendo con la OCDE) mientras
que mejoraba su pronóstico para 2014,
hasta el 1,1%. En concreto, la
institución espera para 2013 una
caída de la actividad del -0,6%
frente al -0,5% de la anterior previsión,
mientras que para el próximo año
augura una expansión del 1,1%,
frente al anterior pronóstico del 1%.

economías (EUROPA)
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 El desempleo en la Eurozona se incrementó una décima en
abril, hasta alcanzar el 12,2% de la población activa, lo que
supone un nuevo récord histórico, según los datos de
Eurostat.
 En el conjunto de la UE de los 27, el
paro se mantuvo en el 11%.
 El desempleo más elevado se registró en Grecia, con un 27%
(datos de febrero), seguido de España, donde asciende al
26,8%, y Portugal con el 17,8%. Por el contrario, el nivel más
bajo de desempleo estuvo en Austria, con un 4,9%, seguido de
Alemania (5,4%) y Luxemburgo (5,6%).
Fuente: Bloomberg

economías (EUROPA)
19
 El número de desempleados alcanzó en abril a 26,58
millones de europeos, de los que 19,37 Mn viven entre los 17
países que integran la zona del euro, lo que refleja un aumento
de 104.000 y 95.000 personas, respectivamente, en
comparación con marzo. Si se compara esta cifra con abril de
2012, el número de desempleados aumentó en 1,67 millones
en la UE y en 1,64 millones en los países del euro.
 El desempleo juvenil aumentó en
abril una décima con respecto al mes
precedente tanto en la zona del euro
como en toda la UE (24,4% y 23,5%,
respectivamente), mientras que en
España el incremento fue de cuatro
décimas, hasta el 56,4%, la segunda
tasa más elevada tras la de Grecia
(62,5%, en febrero).
Fuente: Bloomberg

economías (EUROPA)
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 La incertidumbre en el corto plazo incrementa la presión entre
los líderes europeos para tomar nuevas medidas que
impulsen el crecimiento económico, aunque según la última
reunión de tipos del BCE, éstas no llegarán en el corto plazo.
 A pesar del complicado contexto en nuestro
Continente, el BCE sigue sin poner sobre la
mesa medidas de carácter no convencional
para estimular la economía aunque. Eso sí, ha
recalcado en su última reunión que han
debatido extensamente sobre ellas (ABS,
LTROS, colaterales...), al tiempo que ha
declarado que están técnicamente listos para
que la facilidad de depósito sea negativa.
 En cuanto al mercado de ABS para mejorar el
crédito, no realizó ningún anuncio claro,
mientras que en relación a la disciplina fiscal
señalaba que hay que bajar impuestos y reducir
el gasto improductivo.
Fuente: Bloomberg

economías (EUROPA)
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 No todo han sido noticias negativas ya que la
confianza económica en la zona euro
registró en junio una mejora de 0,9 puntos
respecto al mes anterior, hasta situarse en
91,3 enteros.

1.3.1 Situación económica en las principales
economías (Reino Unido)
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 El PIB del Reino Unido creció en el
1T2013 más de lo esperado en tasa
intertrimestral (+0,3% frente a la caída
del -0,3% del trimestre anterior). Con
esta lectura positiva se evita una
nueva entrada en recesión y parece
que las nuevas medidas de austeridad
puestas en marcha por el Gobierno
están funcionando.
 Además, en Reino Unido hemos
conocido recientemente un buen registro
del dato de producción industrial que
batía las expectativas del conjunto de
mercado, a lo que se unía un registro
del sector manufacturero
esperanzador, ya que en mayo se
expandía a su mayor ritmo en más de
un año.

23
 Sin embargo, a pesar de la buena marcha de algunos indicadores,
no se pueden lanzar las “campanas al vuelo” ya que el
crecimiento sigue estando en niveles muy débiles. El sector
servicios crece +0,6%, mientras que construcción retrocede -2,5%.
Asimismo, el gasto público se redujo un 0,8% en el periodo
comprendido entre los meses de enero y marzo.
.  La economía británica sigue
teniendo importantes obstáculos
que están frenando su recuperación:
a nivel interno destaca el bajo nivel
de productividad, el incremento del
déficit, así como el elevado nivel de
desempleo y de inflación, que dan
como resultado un consumo muy
debilitado. El aumento del consumo
de los hogares marca su peor dato
desde el tercer trimestre de 2011,
cuando se contrajo una décima.

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 A nivel externo, destacan la fuerte caída de la demanda por
parte de su principal socio comercial (Europa) y la pérdida de
impulso de los países emergentes, lo que hace que el déficit
comercial siga incrementándose mes a mes a pesar de la
depreciación de la libra.
 Pensamos que la incorporación de Carney al frente del BoE a
partir del 1 de julio podría suponer un nuevo impulso para la
economía, ya que se ha mostrado claramente a favor del
crecimiento y el empleo, aunque sea a costa de incrementar el
nivel de inflación, lo que hace indicar que el aumento del
importe del actual QE (375.000MGBP) podría estar cerca.

economías (España)
25
 En nuestras fronteras la economía se sigue encontrando en una
situación muy delicada. Durante los últimos meses se ha
producido la confirmación de varios signos
esperanzadores, mientras que otros se encuentran en
proceso de ajuste. Por el momento todo hace indicar que
mientras se lleva a cabo este proceso la actividad permanecerá
todavía muy débil.
 La economía española moderó
su contracción hasta el
0,5% durante el primer
trimestre del año (mejorando
en tres décimas el dato del
cuarto trimestre de 2012)
gracias a la mejora del
consumo de los hogares y de la
inversión, si bien aceleró una
décima su caída interanual
hasta el 2%.

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 Con la cifra del primer trimestre, la economía española acumula
siete trimestres de crecimiento negativo, mientras que,
en tasa interanual, el PIB suma seis trimestres de
retrocesos.
 La Organización para la Cooperación
y el Desarrollo Económico (OCDE)
ha empeorado sus previsiones
de crecimiento para España en
2013 y 2014 y prevé que la tasa
de desempleo siga subiendo, hasta
superar el 28% el próximo año,
según recoge la última edición de su
informe “Economic Outlook”.

27
 La institución prevé que la economía española se
contraiga un 1,7% en 2013, tres décimas más de lo que
se estimaba en la última edición del informe(noviembre
de 2012), mientras que ha reducido su estimación de
crecimiento del PIB para 2014 desde el 0,5% al 0,4%.
Por su parte, el desempleo aumentará al 27,3% este
año y volverá a subir al 28% el próximo.
 Estas previsiones de PIB contrastan con
las últimas realizadas por el Gobierno,
que prevé una contracción del 1,3%
este año y un crecimiento de cinco
décimas el que viene, e incluso son
más pesimistas que las de la Comisión
Europea (CE) y el Fondo Monetario
Internacional (FMI), que esperan una
caída del PIB del 1,5% y del 1,6% en
2013 y una subida del 0,9% y del 0,7%
en 2014, respectivamente.

28
 Uno de los aspectos que siguen
preocupando mucho son las cifras de
deuda y déficit revelados
recientemente: el déficit público
se situó en 22.778 Mn€ en los
cuatro primeros meses del año
(2,16% del PIB), según los datos
publicados por el Ministerio de
Hacienda y Administraciones
Públicas, que no incluyen las cifras
de las entidades locales.
 Desglosando la cifra de déficit público, el conjunto de la
Administración Central registró unas necesidades de financiación
de 23.859 millones de euros, el equivalente a un déficit del 2,27% del
PIB, mientras que las comunidades autónomas tuvieron un saldo
negativo de 2.797 millones de euros, el 0,27% del PIB. En cambio, la
Seguridad Social se anotó en el mismo periodo un superávit de 3.878
millones de euros, el 0,37% del PIB. El desequilibrio se situaba
ligeramente por encima del de hace un año (244 Mn€), aunque no
parece que pueda complicar la consecución del déficit para el conjunto
del año, después de que la Comisión Europea haya relajado las
exigencias para el conjunto del año.

29
 Además, el ejecutivo comunitario ha confirmado la prórroga de dos
años, hasta 2016, para que España reduzca el déficit por debajo del
umbral del 3% que marca el Pacto de Estabilidad y Crecimiento. Su
justificación es que el Gobierno de Rajoy ha cumplido los ajustes
estructurales exigidos en 2012.
 Con este nuevo balón de oxígeno, el
déficit debe situarse en el 6,5% a la
conclusión de este año, en el 5,8% en 2014,
en el 4,2% en 2015 y el 2,8% en 2016. Ello
significa que el esfuerzo estructural deberá
ser del 1,1% del PIB este año, del 0,8% en
2014, del 0,8% en 2015 y del 1,2% en
2016.

30
 Otro de los talones de Aquiles de la economía es la
evolución de la deuda pública, que sigue
incrementándose de manera preocupante: el país
acumula una deuda pública 922.828 millones de euros
hasta el primer trimestre del año, equivalente al 88,2%
del PIB, y todo apunta a que seguirá creciendo a corto y
medio plazo. Desde que estalló la crisis internacional, en
2008, el endeudamiento del sector público se ha disparado
en 540.521 millones de euros, más de 50 puntos de PIB, lo
que supone un ritmo cercano a los 100.000 Mn€ anuales.

31
 Según el Informe Anual del Banco de
España 2012 (publicado a finales de
mayo), el país se acerca peligrosamente a
su "límite fiscal", nivel de deuda a partir
del cual una "economía empezaría a
encontrarse sujeta a dificultades para
financiarse en los mercados a costes
compatibles con sus fundamentales". Es
decir, una vez superado dicho "umbral de
deuda", los inversores comenzarían a
percibir riesgos sobre la sostenibilidad de
las finanzas públicas del país.

32
 Una de las noticias positivas de mayo fue el
dato de paro del mes de mayo, que se
reduce en 98.265 personas, casi el doble de
las 50.000 que se estimaban, sumando así 3
meses consecutivos de subida.
 Este descenso es el mayor desde
1997, fecha de inicio de la serie
histórica
Fuente: Bloomberg

33
 La producción industrial de abril ha
sorprendido favorablemente al retroceder
menos de lo esperado: -1,8% YoY vs -
2,6% estimado. Sin embargo, se trata del
vigésimo mes consecutivo de descenso de
la Producción Industrial en tasa interanual
 El sector exterior sigue dando muestras
de dinamismo, mostrando ya superávit de
balanza comercial, como consecuencia
principalmente del ajuste en los costes
laborales unitarios.

34
 Por último, el gobierno presentó 217 medidas
para reformar las administraciones públicas
con las que se intentará avanzar en: la
centralización de los contratos de servicios y
suministros, realizar presupuestos de base cero,
prescindir de las agencias de meteorología de las
CCAA, implantar la historia clínica digital, mejorar
la administración electrónica, controlar la deuda de
las administraciones con sus proveedores (periodo
medio de pago), implantar una ventanilla única
para el comercio exterior, etc. Si las medidas se
llevasen a cabo se lograría un gran ahorro para las
arcas públicas, aunque el punto negativo es que
las medidas planteadas dependerán de la
generosidad de las Comunidades Autónomas.

economías (Alemania)
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 Según ha advertido el Fondo Monetario Internacional la economía
germana registrará en 2013 un crecimiento "débil", lastrado por la
incertidumbre que rodea a las perspectivas de la zona euro. El fondo
prevé una expansión del 0,3% del PIB, la mitad de lo previsto
anteriormente, debido a la incertidumbre respecto a la zona euro, que ha
provocado un descenso de sus exportaciones y lastrado la inversión de
las empresas.
 La visión del ministro de
economía del propio país
es más optimista, tras
revisar en una décima al alza
su previsión de crecimiento
del PIB para este año, hasta
el 0,5%. Aun así, se trata de
una tasa bastaste baja en
comparación con el 1,5%
registrado de media en los
últimos quince años.Fuente: Bloomberg

36
 Durante el mes de junio la economía
alemana crea alrededor de 12.000
puestos de trabajo hasta alcanzar una
cifra de desempleados de 2.943
millones, equivalente a una tasa de
paro del 6,8%, según los datos
ajustados estacionalmente publicados
por la Oficina Federal de Empleo de
Alemania. De este modo, la
”locomotora europea” rompe la
racha de cuatro meses
consecutivos en los que su mercado
laboral destruye empleo.

37
 Por el contrario, en estas últimas semanas
hemos conocido buenas noticias de
perspectivas por parte de los 257 analistas e
inversores institucionales que respondieron a
la encuesta ZEW. Los resultados de la
actual encuesta indican que la economía
mejorará en el segundo trimestre, debido
a un repunte de la recuperación del sector de
la construcción tras un duro invierno. El
indicador de expectativas económicas ZEW
subió a 38,5 puntos en junio frente a 36,4
puntos en mayo, por encima de las
previsiones de los economistas de 38,1
puntos y muy por encima de la media
histórica de 23,6 puntos.

38
 Otros datos esperanzadores en el país germano fueron el PMI del sector
servicios, que subió a 49,8 en mayo, desde 49,6 en abril, mientras que
el PMI manufacturero repuntó a 49,0 desde 48,1 el mes anterior.
 Además, se ha producido una mejora aparente de los pedidos a la
industria y en el sector de la construcción, lo que ha llevado al banco
central de Alemania (Bundesbank) a prever que la economía germana
experimentará una mejora en los próximos meses.
 Por último, no podemos olvidar que
Alemania celebra elecciones
parlamentarias en septiembre de
este año. Hasta entonces, todo hace
indicar que Merkel no aplicará nuevas
medidas de flexibilización de la
economía con el objetivo de salir
reelegida, por lo que hasta entonces el
país debería seguir creciendo, pero con
un margen muy estrecho.

economías (Francia)
39
 El PIB de la economía francesa sigue luchando
trimestre tras trimestre contra la frontera entre
expansión y contracción, aunque todo apunta a
que todavía permanecerá en el terreno
contractivo algunos meses.
 Según las últimas previsiones del Fondo
Monetario Internacional (FMI), el país galo se
contraerá el 0,2% este año y apenas crecerá
ocho décimas en 2014. La institución
recomienda profundizar en las reformas para
liberalizar sectores y reducir costes laborales con
el fin de recuperar la competitividad perdida, así
como mantener bajo control el gasto público.

economías (Francia)
40
 La confianza de los consumidores franceses registró
en mayo un descenso de cuatro puntos básicos, hasta
los 79 enteros, lo que representa el nivel más bajo
del indicador desde julio de 2008, según reflejan
los datos publicados por el instituto galo de estadística,
Insee.
 En concreto, la percepción de los
hogares franceses de su situación
financiera registró un descenso de
10 puntos, al mismo tiempo que bajaba
la valoración de sus expectativas
financieras, aunque menos (-3 puntos).
Asimismo, los franceses apenas
cambiaron su percepción sobre su
capacidad de ahorro (-1 puntos),
mientras que de cara a los doce próximos
meses ésta mejoró ligeramente (+2
puntos).

economías (Italia)
41
 Las tasas de desempleo general y juvenil de Italia subieron en
abril a sus mayores niveles históricos.
 La desocupación creció al 12,0%
desde una cifra revisada al alza del
11,9% en marzo. La tasa de
desempleo juvenil escalaba hasta
el 40,5% por ciento desde el
40,3% del mes anterior
Ambas cifras fueron las más elevadas desde que se
comenzaron a registrar estos datos en 1977
Fuente: Bloomberg

economías (Italia)
42
 El país mostró en los tres primeros meses de
2013 una caída del PIB del 0,6%, en
comparación con el último trimestre del año
anterior, cuando había retrocedido un 0,9%, lo
que implica un deterioro mayor de lo previsto (-
0,5%) y supone acumular siete trimestres
consecutivos en recesión.
 De este modo, la actividad de la economía italiana en el primer
trimestre del año sufrió una contracción anualizada del 2,4%,
una décima por encima de la estimación inicial. Por su parte, las
exportaciones italianas registraron una caída del 1,9%, su peor
lectura desde el primer trimestre de 2009, mientras que en términos
interanuales bajaron un 0,2%. A su vez, las importaciones cayeron
un 1,6% trimestral, su noveno trimestre consecutivo a la baja,
mientras que respecto al primer trimestre de 2012 la caída fue del
5,2%.

economías (Japón)
43
 Los últimos datos en el país nipón ponen de manifiesto que la
economía sigue recuperándose de manera gradual. Las políticas
de estímulo impulsadas por el primer ministro, Shinzo Abe,
denominadas popularmente como “Abenomics”, que combinan un
mayor gasto público con una agresiva política monetaria, están dando
sus “frutos”.
 Este optimismo está teniendo su reflejo
en los fundamentales del país, como se
apreciaba en la mejora de su estimación
del Producto Interior Bruto (PIB)
hasta 4,1% interanual, frente a la
anterior estimación del 3,5% que se
publicaba en mayo. Al mismo tiempo,
hemos conocido que la confianza de los
consumidores subió en mayo a 46
puntos desde los 44,5 del mes anterior,
lo que representa la mejor lectura del
indicador desde mayo de 2007.
Fuente: Bloomberg, Selfbank

economías (Japón)
44
 El consumo privado (que supone un 60% de la economía) aumentó
en un 0,9% con respecto al trimestre anterior, mientras que las
exportaciones, que componen prácticamente el 40% restante del PIB,
subieron un 3,8% en relación a los tres meses anteriores.
 Las grandes compañías exportadoras niponas se han visto
beneficiadas por la fuerte caída que ha sufrido el yen en los últimos
meses.
 La tasa de paro se mantiene en
niveles relativamente bajos (4,1% vs
4,1% estimado y anterior), en
comparación con las principales
potencias mundiales (Europa 12,2%;
EE.UU. 7,5%).
Fuente: Bloomberg

economías (Japón)
45
 Otro dato optimista es que la producción industrial en Japón
(clave para anticipar la marcha de la economía del país, altamente
dependiente del sector manufacturero) creció en abril un 1,7% con
respecto al mes anterior, en lo que supone el quinto mes
consecutivo de incremento para este indicador, debido al buen
comportamiento de los equipos de transporte, dispositivos y
componentes electrónicos e instrumentos de precisión.
 Es indudable que las medidas de inyección monetaria han
tenido un “efecto prometedor”, pero todo indica que el país
necesitará aplicar nuevas reformas estructurales (subida del IVA,
recortes en las partidas destinadas al gasto social y un retraso en la
edad de jubilación…) con el objetivo de hacer sostenible el
crecimiento en el futuro, así como para lograr su objetivo de inflación
anual del 2%.

economías (Japón)
46
 Según el Fondo Monetario Internacional (FMI), la economía
japonesa crecerá este año un 1,6%, así como en 2014, se expandirá
el 1,4%, mientras que el desempleo en ambos ejercicios se
mantendrá en el 4,1%. El FMI prevé que la inflación alcanzará el
0,1% este año y el 3% en 2014.
 En este sentido parece
lógico pensar que las
medidas monetarias y
fiscales continuarán,
después de que en el último
mes de abril el indicador de
inflación mostrase una
deflación del -0,4%.
Fuente: Bloomberg, Selfbank

economías (Japón)
47
 Por el momento todo hace indicar que el primer ministro Shinzo Abe sigue
decidido a realizar todo lo necesario para devolver al país a la senda de
crecimiento. En los últimos días conocíamos que ya se ha avanzado en la
incorporación de estas medidas, con la presentación de un nuevo plan de
reformas económicas que tiene como objetivo reducir las barreras
legislativas en diferentes sectores de actividad(desde la construcción
hasta la producción de energía) y la creación de zonas económicas
especiales para atraer a compañías extranjeras.
 Abe aseguró que este plan constituye el
tercer pilar de su estrategia de
crecimiento, tras las medidas de estímulo
tanto fiscal como monetario aplicadas en los
últimos meses y que contribuirán al objetivo
de aumentar el PIB per cápita un 3% anual
hasta el año 2020. La noticia negativa es
que Abe ha aplazado la puesta en
marcha de estas reformas hasta otoño,
ya que el gobierno actual necesita
previamente contar con una mayoría en el
Senado.

economías (Japón)
48
 A pesar de lo anterior y de todos los esfuerzos que están
realizando las autoridades en Japón, las caídas de los últimos
días nos llevan a pensar que la situación no es todo lo idílica
que nos gustaría. En su última reunión el Banco de Japón
decepcionó tras decidir mantener sus actuales medidas de
flexibilización monetaria, sin que anunciase ningún plan para combatir
la volatilidad en los rendimientos de los bonos de deuda pública.
 Habrá que darse un tiempo, pues, para
comprobar las bondades del “Abenomics”.
Una de las fechas claves serán las
próximas elecciones del país del 21 de
julio. Si Abe saliera nuevamente elegido,
controlaría ambas cámaras y podría aplicar
una segunda parte del programa de
reformas, lo que significaría un nuevo
impulso para devolver al país a la senda
del crecimiento.

economías (India)
49
 Tras presentar una previsión macroeconómica de crecimiento del 5%
para el año 2012 y ver como el incremento del PIB del 4T12 se
ralentizaba desde el +5,3 hasta +4,5%, el gobierno ha sido capaz
de situar el producto interior bruto en el 4,8% en el primer
trimestre del año, gracias a la demanda externa y al efecto de los
recortes en el tipo de intervención (ha pasado del 8% al 7,25% en el
último año).
Aún así, la cifra se sigue
situando por debajo del
crecimiento de 2012 (+5%),
debido principalmente al
escaso nivel de inversión. Ésta
evolucionó negativamente durante
todo el 2012 y su peso sigue
siendo insuficiente, ya que
solamente pesa un 30% en el
conjunto de la economía.Fuente: Bloomberg

economías (India)
50
 Por tanto, pensamos que el incremento de
la inversión sigue siendo la prioridad más
urgente, debido al déficit de infraestructuras
actual.
 Otro de los problemas a los que se enfrenta el país es su
elevado déficit por cuenta corriente y elevada inflación,
por lo que parece que el margen de estímulo mediante
instrumentación de política monetaria (bajada de tipos) podría
tener un margen muy reducido.
 Con este “telón de fondo” todo hace indicar que el
crecimiento del país se recuperará muy lentamente en los
próximos meses, esperándose que para el conjunto del año
éste se sitúe en el entorno del 5%.

52
3. Perspectivas por clase de activo
PERFIL DE LA
CARTERA
JUNIO 2013
RENTA VARIABLE
 Sobreponderar Japón (cubrir riesgo divisa). Infraponderar China
 Neutrales en RV emergente. Neutrales en EE.UU. y la Eurozona
 Sectores (en países desarrollados): neutrales en los sectores cíclicos, financieros y defensivos.
Importante ser muy selectivos con los valores financieros
 Largos en USD vs. EUR y JPY
RENTA FIJA
 Infraponderar o mantenerse neutral en los bonos soberanos (en los países periféricos de la
Eurozona con problemas de liquidez y solvencia recomendamos infraponderar)
 Sobreponderar posiciones en Italia. Sobreponderar deuda de emergentes. Neutrales en España
(atención)
 Existen buenas perspectivas para la deuda emergente
 Sobreponderar deuda high yield vs. grado de inversión. EE.UU. es más seguro que Europa
 Largos en USD vs. EUR. Largos en divisa de mercados emergentes. Largos en JPY vs. EUR
CARTERAS
DIVERSIFICADAS
 Beneficios en renta variable (especialmente europea) y deuda hield yield
 Mantener cobertura de tipo de cambio en renta variable japonesa
 Infraponderar posiciones en renta variable de países emergentes
 Sobreponderar deuda emergente. Sobreponderar posiciones en Italia
 Sobreponderar bonos corporativos . Sobreponderar deuda high yield (mejor EE.UU. que
Eurozona)
 Largos en USD vs. EUR y JPY. Mantener posición baja en liquidez

54
PARTE III:
Alternativas de Inversión

5. ¿Cambio de ciclo?: Futuras oportunidades en
la renta variable
55
 La teoría de los ciclos económicos largos relaciona el comportamiento
de los activos con las distintas fases del ciclo económico. Atendiendo a
estos ciclos (de 50 años de duración aprox.) nos encontramos en la fase
IV o la estación del invierno, y cerca de la transición a un nuevo ciclo
económico.

5. ¿Cambio de ciclo?: Futuras oportunidades en
la renta variable
56
 Fase IV o invierno: Actual
 En la última fase del ciclo la inflación toca fondo (tendencias
deflacionarias) y se produce la liquidación de la deuda.
 El periodo es susceptible de políticas proteccionistas y devaluaciones
de divisas
 Las inversiones se racionalizan y las compañías se fusionan.
 Los últimos 13 años (2000-2013) hemos estado en “un invierno
económico”; ahora después de dos grandes shocks (puntocom y
subprime) el mercado de EE.UU. está en máximos.
 Fase I o primavera: Próxima
 Se tratará de un periodo de crecimiento sostenido y equilibrado
 Los tipos de interés suelen ser bajos y los bancos que sobrevivan al
fin de ciclo financiarán esta nueva fase
 La confianza de los inversores se recupera
 La renta variable es el activo que mejor se comporta

5. Cambio de ciclo: Futuras oportunidades en
renta variable
57
 ¿Estamos ante una nueva primavera? Se espera la transición de ciclo
al final de la recesión (momento en que los bancos centrales podrían cesar
sus políticas expansivas). Cuando ésta se produzca será un momento
adecuado para invertir en renta variable, debido a su buen
comportamiento en esta fase del ciclo (así lo demuestran los 4 últimos
ciclos largos).
 La transición vendrá precedida de 4 factores:
 Fin del ciclo alcista de las materias primas (el oro, principal activo
refugio, bajará)
 Valoración: ratios P/E bajos en la renta variable gracias a la activación
de los beneficios empresariales.
 Los tipos de interés libres de riesgo a largo plazo habrán tocado fondo
y estarán en los mínimos del ciclo (50 años)
 La renta variable tendrá que ser capaz de crecer incluso con políticas
monetarias contractivas.
 Sin embargo, la última fase del actual ciclo no ha acabado y el final puede
ser imprevisible. Hasta que se produzca el cambio de fase, la
recomendación es una buena diversificación en la asignación de activos
junto a la inversión en renta variable.

6. ¿Oportunidad en el sector inmobiliario
americano?
58
 El sector sigue dando síntomas de
fortaleza en los últimos datos conocidos:
la venta de viviendas de segunda
mano en Estados Unidos aumentó un
4,2% en mayo, la mayor alza mensual
desde 2009, y marcó un ritmo anual de
5,18 millones de unidades.
 Por sus parte, los precios de este tipo de
viviendas continuaron en ascenso, con un
precio medio de venta en mayo de 208.000
dólares (unos 160.000 euros), un 15% más que
en 2012. Se trata del mayor precio medio de
venta de casas usadas desde julio de 2008 y
confirma la recuperación del sector inmobiliario
estadounidense. Asimismo, es el mayor alza
mensual desde noviembre de 2009, y un 12,9%
más que en mayo de 2012.
Fuente: Bloomberg

americano?
59
 Otro síntoma de la recuperación es la
aceleración que sigue presentando el
índice de precios de vivienda Case
Shiller: el indicador que recoge la
evolución de los precios de la vivienda en
las veinte mayores ciudades de EEUU
experimentó el pasado mes de marzo
un alza interanual del 10,9%, lo que
supone la mayor subida en siete años.
Fuente: Bloomberg

americano?
60
 Otro indicador que confirma la fortaleza del sector son las ventas de
viviendas nuevas, que registraban en el mes de abril una cifra
anualizada de 454.000 unidades, lo que supone un incremento del
29% en comparación con las 352.000 unidades que se vendieron en
el mes de abril de 2012.
.
 La noticia más negativa en el sector la
ponía el dato de mayo del número de
nuevos permisos de construcción
(anticipador de la actividad futura), que
cayó 3,1% a una tasa anual de 974.000
en mayo. Aunque, la cifra no se situaba
en terreno positivo, superaba levemente
las estimaciones de economistas que
apuntaban a una tasa de 973.000. Por
tanto, a pesar de este traspié, podemos
concluir que el mercado de la vivienda
está registrando en conjunto una
continua mejoría, que permitirá seguir
impulsando la economía de EE.UU.
Fuente: Bloomberg

616161
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