La Federal Reserve (che è il FOMC - Federal Open Market Committee) la scorsa settimana ci ha segnalato che farà una politica di quantitative easing flessibile. La maggior parte del mondo pensava che ci avrebbero fornito solo un QE3, viceversa molti osservatori sono rimasti invece fortemente sorpresi del fatto che Bernanke abbiamo guidato la Fed nel decidere non solo di continuare l\'Operation Twist con le attuali condizioni, ma anche di acquistare ulteriori $40 miliardi al mese di obbligazioni relative ai mutui immobiliari (agency mortage bonds).

1. SCENARI FINANZIARI
JOHN MAULDIN'STHOUGHTS FROM THE FRONTLINE
Newsletter settimanale - Versione Italiana a cura di Horo Capital
QE Infinity: conseguenze non intenzionali
di John Mauldin | 22 settembre 2012 - Anno 3 - Numero 38
In questo numero:
La disoccupazione al 5,5% è accettabile
Viviamo in un periodo di incertezza
Chiedo scusa ai marinai ubriachi
Cosa succede se fanno un QE party e non viene nessuno?
L'entità raggiunta in termini di confusione
Atlanta, New York, Orlando e South Africa
Vi è in corso un intenso dibattito nella cabina di prima classe delle compagnie aeree low
cost sulla direzione che deve prendere il nostro aereo. E mentre alla maggior parte di noi
che si trova seduta nei posti economici non gli viene data la possibilità di poter decidere, il
poter sapere dove potremo atterrare scatena una forte discussione tra noi tutti. Questa
settimana cercheremo di comprendere il dibattito in corso sotto forma di discorsi e
messaggi accademici che ci vengono passati da chi sta in prima classe per poterli leggere.
Questo tipo di dibattito si è verificato anche quando Greenspan ha mantenuto in modo
anormale i tassi bassi per un lungo periodo di tempo. Le conseguenze non intenzionali di
quel comportamento sono state poi la bolla nel settore immobiliare e nel debito/leva. Ci
sono delle potenziali conseguenze indesiderate nell'attuale politica monetaria di Bernanke
che alcuni chiamano Quantitative Easing Infinity? Vi suggerisco di mettere i tavolini a
posto e di allacciare le cinture di sicurezza – il volo potrebbe avere momenti di instabilità
mentre esploriamo QE Infinity: Unintended Consequences.
La Federal Reserve (che è il FOMC - Federal Open Market Committee) la scorsa
settimana ci ha segnalato che farà una politica di quantitative easing flessibile. La maggior
parte del mondo pensava che ci avrebbero fornito solo un QE3, viceversa molti osservatori
sono rimasti invece fortemente sorpresi del fatto che Bernanke abbiamo guidato la Fed nel
decidere non solo di continuare l'Operation Twist con le attuali condizioni, ma anche di
acquistare ulteriori $40 miliardi al mese di obbligazioni relative ai mutui immobiliari (agency
mortage bonds). Quest'ultima politica di allentamento continuerà fino a quando “le
prospettive del mercato del lavoro non miglioreranno in modo sostanziale ..."
Questa politica di allentamento piuttosto prodigiosa sarà pari a $85 miliardi dollari al mese
da qui a fine anno e di quasi $500 miliardi di dollari l'anno per un periodo di tempo non
definito. Il mio primo pensiero dopo aver letto il comunicato emesso dopo l'incontro e
quello rilasciato alla stampa da Bernanke è stato, ma chi definisce esattamente la politica?
Qual è un tasso di disoccupazione accettabile? Questa non è una questione solo ti tipo
accademico perché come abbiamo visto nelle lettere precedenti, sarà necessario un bel
po' di tempo prima che il tasso di disoccupazione scenda a livelli inferiori al 6% e per
raggiungere quel livello è necessario avere un economia molto più sana di quello in cui
oggi ci troviamo impantanati.
Il bilancio della Federal Reserve ha ora raggiunto la noiosa cifra di $1,5 trilioni. Bernanke
propone di aumentare tale importo di un mezzo trilione di dollari ogni anno, fino a quando
non si raggiungerà tutto ciò che è considerato un tasso di disoccupazione accettabile e
fino a quando questo verrà "perseguito in un contesto di stabilità dei prezzi." E mentre

2. Bernanke ha sostenuto per molti anni che l'obiettivo di inflazione doveva essere un 2%, in
questo momento non è stata definita una vera e propria linea di confine su quale dovrebbe
essere l'attuale obiettivo e qual è un tasso di inflazione accettabile, in un'epoca nella quale
abbiamo un alto indebitamento degli Stati Uniti per non parlare poi dell'elevata
disoccupazione.
E così la Fed ha intrapreso un percorso di uno straordinario quantitative easing - o di
stampa di moneta nel volgare gergo di quelli che come noi sono seduti nei posti più
economici. E ha deciso questa cosa di fronte ad un crescente coro di economisti, che
sono chiaramente seduti in prima classe e che stanno gridando che un ulteriore QE non
avrà alcun effetto sulla occupazione e che probabilmente potrebbe fare più male che
bene.
Noi abbiamo parlato del lavoro fatto da William White e pubblicato sul sito web della
Federal Reserve di Dallas (White è il capo economista presso l'Organizzazione per la
cooperazione e lo sviluppo economico [Ocse] ed era in precedenza alla Banca dei
regolamenti internazionali). Lui e il professor Michael Woodford della Columbia hanno
sostenuto a Jackson Hole (il luogo dove si ritrovano ogni agosto gli economisti di prima
classe - il mio invito sembra che si sia perso nuovamente nella posta anche quest'anno)
che un ulteriore QE non avrebbe l'effetto desiderato e che invece potrebbe anche essere
controproducente. Vorrei anche sottolineare che invece ci sono stati altri paper a Jackson
Hole che hanno sostenuto la nuova politica della Fed.
Lunedì scorso un editoriale sul Wall Street Journal scritto da cinque Phd in economia, tra
cui un ex segretario del Tesoro e un quasi-certo premio Nobel (e la maggior parte di loro
sono ex membri del Consiglio di Presidenza dei consulenti economici) hanno condannato
la politica senza alcun giro di parole. Successivamente prenderemo in esame l'editoriale in
modo dettaglio. Il punto è che ci sono delle forti riserve circa l'attuale politica anche tra
alcuni parlamentari molto seri.
Ma ancora una volta devo prendere atto che ci sono però anche molti altri politici di pari
valore che stanno lodando Bernanke. Questa settimana Martin Wolf del Financial Times è
stato particolarmente generoso nel fare elogi per la nuova politica. La Fed come tutti ormai
sappiamo ha un duplice mandato, ossia quello di mantenere la stabilità dei prezzi
promuovendo però al contempo la piena occupazione. Questi obiettivi possono essere
chiaramente in conflitto tra loro. Per ora l'obiettivo di una maggiore occupazione sta
prendendo il sopravvento sulla necessità di arginare l'inflazione, che potrebbe però
arrivare da un uso eccessivo della stampa di moneta.
La disoccupazione al 5,5% è accettabile
Alla conferenza stampa che si è tenuta dopo la riunione del FOMC Bernanke non si è
soffermato nel dire quello che può essere un tasso accettabile di disoccupazione, se non
per sottolineare che il livello di crescita degli ultimi sei mesi "non lo è .... Non c'è un
numero preciso che noi abbiamo in mente .... Almeno a questo punto siamo stati capaci di
definirlo qualitativamente. Spero almeno in questo modo di essere un po' colorito su quello
che stiamo ricercando .... Noi non abbiamo un singolo numero in grado di definire questa
cosa".
Così sono rimasto un po' sorpreso quando in un discorso il presidente della Federal
Reserve Bank di Minneapolis Narayana Kocherlakota ha detto che la Fed dovrebbe

3. mantenere il tasso di interesse vicino allo zero, fino a quando (dalle sue parole):
"Fino a quando il FOMC continua a soddisfare il suo mandato di stabilità dei prezzi è
opportuno mantenere straordinariamente basso il tasso sui fed funds e questo fino a
quando il tasso di disoccupazione non sarà sceso al di sotto del 5,5 per cento."
Il mio primo pensiero dopo aver visto il titolo e il nuovo report (senza aver letto l'intervento)
è che Kocherlakota che è normalmente considerato come uno dei falchi della Fed contro
l'inflazione, aveva appena sostenuto una politica che potrebbe significare un QE Infinity
per altri 5-6 anni o anche di più. Stiamo parlando di arrivare ad una potenziale triplicazione
del bilancio della Fed, che è già tuttora molto gonfio.
Ho particolarmente trattato su Thoughts from the Frontlines (Scenari Finanziari) il tema
della crescita dell'occupazione per cui ora vorrei solo riassumerlo velocemente. Ci
vogliono circa 125.000 nuovi posti di lavoro al mese solo per tenere il passo con la
crescita della popolazione. Abbiamo bisogno di avere 250 mila nuovi posti di lavoro al
mese per un anno consecutivo per diminuire il tasso di disoccupazione di poco più di un
1%, ed inoltre l'economia ha bisogno di crescere con un tasso del 3% l'anno perché
questo possa accadere. Questo significa che si potrebbe raggiungere il tasso del 5,5% di
disoccupazione fra tre anni se, in qualche modo, l'economia iniziasse a crescere in modo
significativo.
Inoltre questo scenario presuppone che tutti coloro che oggi non sono considerati
disoccupati continuino a rimanerci. Solo negli ultimi due mesi abbiamo visto circa un
milione di persone uscire dal mercato ufficiale del lavoro. Credo che possiamo
tranquillamente affermare che un'ampia maggioranza di queste persone desidererebbe un
posto di lavoro se solo ne potessero trovare uno; quindi se l'economia ricomincia a
crescere queste persone immediatamente ricomincerebbero a ricercare un posto di lavoro
e quindi a quel punto ancora una volta verranno calcolate come disoccupate. (Per i neofiti:
non si viene conteggiati come disoccupati, se non se è stati effettivamente alla ricerca di
lavoro nelle ultime quattro settimane)
Delle persone ragionevoli possono probabilmente essere d'accordo sul fatto che almeno il
2% della popolazione attualmente non conteggiata come disoccupata vorrebbe un posto di
lavoro se solo riuscisse a trovarlo. Inserendo quindi anche loro nell'equazione, abbiamo
bisogno di vedere almeno cinque anni – uno in fila all'altro – con tre milioni di nuovi posti di
lavoro ogni anno per arrivare al livello accettabile del 5,5% definito da Kocherlakota (con
uno scarto di un paio di milioni). Il raggiungere questo obiettivo richiederebbe nove anni
senza una recessione (dal termine dell'ultima recessione), questa non è una cosa facile da
realizzare in un mondo dove i governi sono costretti a ridurre significativamente la spesa.
La Fed ha detto chiaramente che intende mantenere i tassi bassi per altri tre anni, anche
se non vi è un accordo univoco su questo aspetto. (Nota: il termine del mandato di
Bernanke è dopo il 2014, per cui vi è il presupposto che questa politica possa continuare
anche dopo di lui) Potrebbe il falco Kocherlakota che è contro l'inflazione, davvero
sostenere il mantenimento di un periodo di allentamento ancora più lungo?
La risposta la si trova nel suo discorso. Quello che in realtà ha detto è che dobbiamo
mantenere i tassi bassi fino a quando la disoccupazione non arriverà al 5,5%, supponendo
che (e questo è il punto) l'inflazione rimanga al di sotto del 2,25%. Ora questo è un
numero molto interessante sul quale riflettere. Non è il 2% che è normalmente utilizzato in

4. ambito accademico quando si parla di obiettivi d'inflazione, e non è nemmeno il 2,5-3%
che potrebbe essere indicato per garantirsi il fatto che un apparente livello d'inflazione è
solo una temporanea anomalia. No, ha detto il 2,25%.
(Un'altra nota per i neofiti: alla Fed piace guardare un qualcosa che si chiama PCE
inflation [spese di consumo personali] e non l'indice dei prezzi al consumo [consumer price
index] che vediamo ogni mese. Google vi può dare una spiegazione più dettagliata su
questo.)
Così ho deciso di dare una rapida occhiata a come si sta comportando l'inflazione.
Vediamo prima l'indice dei prezzi al consumo, senza i prodotti legati al cibo e all'energia
che hanno un andamento molto volatile (in quanto gli economisti non mangiano e non
guidano l'auto). Troviamo che l'inflazione all'inizio di quest'anno è arrivato molto vicina al
dato del 2,25%, prima di ridiscendere gradatamente al di sotto del 2%.
E per quanto riguarda l'indice PCE? È anche questo ora appena sotto il 2%.

5. Lo scorso maggio Kocherlakota parlava della necessità di fermare l'attuale politica di
allentamento entro la fine di quest'anno. Ma dopo una lettura più attenta del suo discorso,
vedo che non sta decidendo di accettare un più elevato tasso di inflazione, come invece
molti invece all'interno della Fed apertamente pensano. In realtà sembra invece essere un
modo molto raffinato per tracciare una demarcazione e dire: "Ok posso continuare ad
accettare un QE per un lungo periodo di tempo, ma solo fino a quando l'inflazione rimane
bassa. E per bassa intendo un valore inferiore al 2,25%."
E poi ancora, forse sto cercando di leggere troppo dentro il suo discorso. Credo che
qualcuno come uno della statura di Tom Keen di Bloomberg dovrebbe ospitare
Kocherlakota nel suo show e chiedere direttamente a lui il suo punto di vista. Perché il
2,25%? E per quanto tempo prima che si decida di premere il grilletto? Etc.
Viviamo in un periodo di incertezza
L'editoriale del Wall Street Journal che ho precedentemente citato (e che vedremo in
modo più approfondito tra un minuto) ha sottolineato che:
"Nel 2010 il numero di pagine del Federal Register dedicate alla proposta di nuove regole
ha rotto per il secondo anno consecutivo il suo precedente record assoluto. E' in crescita
del 25% rispetto al 2008. Questi regolamenti da soli impongono costi più elevati e creano
incertezza nelle imprese e in particolare nelle piccole imprese."
Una recente indagine condotta dalla Federazione Nazionale delle Imprese Indipendenti
dimostra che le preoccupazioni delle piccole imprese in merito alla regolamentazione del
governo hanno raggiunto un livello pari a quello relativo alle tasse e alla debolezza delle

6. vendite.
L'incertezza è chiaramente un fattore che contribuisce al malessere economico nel quale
ci troviamo.
"L'incertezza politica è un'altra cattiva bestia. Due recenti studi riportano delle prove
concrete rispetto a quanto si poteva intuire, ossia che la confusione generata da quanto lo
Zio Sam sta per fare ha indebolito il recupero limitando così di conseguenza la creazione
di posti di lavoro. Gli economisti della Stanford University, Scott Baker e Nicholas Bloom
che sono entrati a far parte dell'Università di Chicago Steven Davis utilizzano una serie di
elementi, come le notizie e il numero di disposizioni federali in materia fiscale che hanno
una data specifica scadenza, per la costruzione di un indice dei livelli di incertezza politica.
I risultati dimostrano che gli imprenditori hanno oggi molti più dubbi su dove la politica è
diretta, rispetto al dato di solo pochi anni fa.
"Gli economisti hanno stimato che l'aumento dell'incertezza nel 2006-2011 ha comportato
una diminuzione pari del 16% negli investimenti nel settore privato e un calo
dell'occupazione pari a 2,3 milioni di posti di lavoro. I loro risultati sono coerenti anche con
altri studi fatti in precedenza, ad esempio come quello di Dani Rodrik della Harvard
University che ha dimostrato l'incertezza generata dai regolamenti come ad esempio la
tassa sugli investimenti. Infatti, la letteratura sugli effetti deprimenti dati dall'incertezza è
molto vasta. E su questo non è stato da meno neanche un'autorità come l'attuale
presidente della Federal Reserve Ben S. Bernanke, che ha sostenuto fin dal 1983 che una
forte incertezza incoraggia le imprese a rinviare gli investimenti molto importanti.
"In uno studio appena pubblicato dalla Federal Reserve di San Francisco, gli economisti
Sylvan Luc e Zheng Liu offrono una prova ancora più evidente degli effetti deprimenti
generati dall'incertezza. Quando le persone non conoscono quello che sarà il prossimo

7. passo del governo sono meno disposti ad investire e a spendere. Hanno rilevato degli
elevati livelli di incertezza durante la Grande Recessione e questo ha aumentato il tasso di
disoccupazione dell'1-2 per cento. Si dice che se i livelli di incertezza rimanessero
costanti, 'il tasso di disoccupazione sarebbe più vicino al 6 o 7 per cento piuttosto che al 8
o 9 per cento, che invece rappresenta il dato effettivamente registrato.' Ogni punto
percentuale di differenza significano 1.500.000 di posti che cambiano il livello del dato
sulla disoccupazione." (Nita ghei per il The Washington Times, su
http://www.washingtontimes.com/news/2012/sep/21/uncertainty-and-unemployment/)
Ma questa incertezza politica non è un qualcosa che la politica monetaria della Federal
Reserve è in grado di affrontare, questo è infatti uno dei principali argomenti di coloro che
si oppongono ad un ulteriore allentamento quantitativo.
"La Fed aggiunge solo dell'ulteriore incertezza all'attuale politica. Il quantitative easing
come strumento di politica è molto difficile da gestire. I trader speculano sul fatto, se e
quando la Fed interverrà la prossima volta. La Fed può intervenire senza alcun limite in
qualsiasi mercato del credito - non solo sui titoli garantiti da ipoteca, ma anche sui titoli
garantiti da prestiti auto o prestiti per studenti. Ma tutto ciò solleva delle domande sul
perché un organismo di governo indipendente dovrebbe avere tutto questo potere."(WSJ)
Chiedo scusa ai marinai ubriachi
Il che ci porta ad un discorso fatto questa settimana dal mio preferito membro del FOMC, il
presidente della Fed di Dallas Richard Fisher. (Nota: Fisher anche se un texano, ha corso
per un posto di Senatore degli Stati Uniti per i democratici prima di essere nominato
presidente della Fed di Dallas, così provate a dimenticare quello stereotipo che voi avete
nella vostra mente di texani e repubblicani.) Ora esaminiamo alcuni punti del suo
intervento al Harvard Club di New York che prende spunto da un tema nautico,
sottolineando di far parte dell'Accademia Navale e poi spiega il perché è contro un
ulteriore QE, quando comunque la maggioranza del comitato è comunque decisa nel
perseguire l'attuale politica. Vuole ridiscutere il doppio mandato da parte del Congresso
che lascia la Fed in una posizione conflittuale. Quale politica deve essere messa al primo
posto?
"Non sarà una sorpresa per chi mi conosce il fatto, che durante l'incontro della scorsa
settimana non ho sostenuto favorevolmente un ulteriore politica monetaria
accommodante. Questo l'ho più volte chiarito sia durante le votazioni interne al FOMC che
nei discorsi pubblici, ossia che io credo che ogni ulteriore programma intraprendiamo in
questa direzione ci porta a navigare in acque profondamente inesplorate. Alla Fed
possiamo disporre di sofisticati modelli econometrici ed eccezionali analisti. Possiamo
facilmente evocare teorie plausibili di ciò che faremo quando si tratterà di virare al nostro
prossimo ostacolo o quando alla fine sarà necessario fare retromarcia. Tuttavia la verità è
che nessuno nel comitato, né il nostro staff che fa parte del Board of Governors e le 12
banche sa veramente che cosa sta frenando l'economia. Nessuno sa veramente che cosa
sarebbe necessario fare per rilanciare l'economia e rimetterla in carreggiata. E di fatto
nessuno - nessuna banca centrale in un qualsiasi punto del pianeta – ha un esperienza di
successo per dimostrare che l'attuale navigazione ci permetterà di riprendere nuovamente
la giusta rotta ,partendo dal punto in cui ci troviamo ora. Nessuna banca centrale – e
nemmeno la Federal Reserve - è mai stata prima d'ora su questa nave da crociera.
"Questo lo sappiamo molto bene: La nostra stanza dei motori è già surriscaldata dai

8. $1.600 miliardi di dollari di riserve bancarie private di proprietà del settore bancario che
sono detenute presso le 12 banche della Federal Reserve. Altri Trilioni sono parcheggiati
nelle casse aziendali. In cima a tutto questo vi è una notevole quantità di liquidità
inutilizzata - o meglio definita benzina per gli investimenti - che sta creando un buco nelle
tasche dei fondi del mercato monetario e di altri operatori finanziari. Ciò solleva la
questione del perché la Fed vuole buttare un ulteriore massa di liquidità nella caldaia del
sistema economico, in cui attualmente tutto è già in una situazione di attesa? ...
"Una delle più importanti lezioni apprese durante la ripresa economica è che c'è un limite a
ciò che può fare la sola politica monetaria. La responsabilità di stimolare la crescita
economica deve essere condivisa con la politica fiscale. Ironia della sorte, purtroppo il
Congresso non sta facendo nulla per incentivare la creazione di nuovi posti di lavoro al
fine di poter utilizzare l'abbondante liquidità che la Federal Reserve ha fornito. In effetti, si
sta facendo di tutto per scoraggiare la creazione di nuovi posti di lavoro.
"Il FOMC sta facendo tutto il possibile per sostenere l'economia degli Stati Uniti spingendo
al massimo sui motori. Quando ci incontriamo consideriamo tutti punti di vista in materia di
politica, che vanno dai più prudenti come il mio alle raccomandazioni molto più
accomodanti fatte da coloro che sono meglio conosciuti come le 'colombe' del comitato.
Noi discutiamo i nostri diversi punti di vista rispettando le migliori tradizioni di una civile
dialettica. Poi dopo aver vagliato tutti i punti di vista si prende una decisione e si inizia ad
agire. Se solo anche le autorità fiscali potessero fare lo stesso! Invece al contrario lottano,
litigano e non fanno altro che vagare senza una meta, facendo evaporare il conto
economico e lo stato patrimoniale della nazione con programmi di spesa che non sanno
mai come finanziare.
"Sono tentato di fare un banale confronto che paragoni il nostro dissoluto Congresso ai
marinai ubriachi. Ma coloro che tra voi sono maggiormente patrioti potrebbero fare la
faccia scura, facendomi notare che in questo caso il confronto con il Congresso potrebbe
essere considerato un insulto ai marinai ubriachi.
"Proprio di recente in un'audizione al Senato, il senatore e mio compagno di classe di
Harvard Chuck Schumer ha detto al presidente Bernanke," Lei è l'unico che qui in città sta
giocando." Ho pensato che a quel punto il presidente avrebbe mostrato un ammirevole
compostezza nel rispondere. Io avrei immediatamente risposto: "No caro senatore, lei e i
suoi colleghi sono gli unici che qui in città stanno giocando. Lei e i suoi colleghi,
democratici e repubblicani in egual misura, avete appesantito la nostra nazione con il
debito, messo i nostri figli in mezzo ad una strada e state dolorosamente facendo fallire la
nostra nazione. Dovete smaltire la sbornia. E poi iniziare ad operare tutti insieme.
Illegitimum non carborundum; dobbiamo andare avanti. Dovete sacrificare la vostra
ambizione politica per il bene del nostro Paese e per il bene dei nostri figli e nipoti. Se non
farete nulla tutta l'accomodante politica monetaria della Federal Reserve sarà fatta per
nulla."
Potete leggere il resto del discorso qui
http://www.dallasfed.org/news/speeches/fisher/2012/fs120919.cfm)
Che cosa succede se fanno un QE party e non viene nessuno?
Quando il QE2 iniziò ad essere oggetto di discussione ero preoccupato e scrissi che la
Fed rischiava di sprecare un proiettile che avrebbe potuto essere necessario in futuro. Gli

9. effetti a lungo termine dei precedenti round di QE non erano stati particolarmente incisivi
verso l'economia, a meno che voi non eravate un banchiere o detenevate delle azioni.
Ricevere un extra pari a $25 miliardi, che è ciò che le banche degli Stati Uniti hanno
ricevuto da parte della Fed è stato un gesto eccessivamente generoso. Considerando che
le aziende non stanno pianificando degli aggressivi piani di investimento in conto capitale.
Il denaro che la Fed sta creando continua a rimanere fermo.
E ora la Fed ha sostanzialmente sparato il suo ultimo proiettile di QE. Sì lo so che i $40
miliardi di dollari al mese dobbiamo ancora vederli. Ma io sono molto preoccupato del fatto
che a un certo punto l'euforia del mercato verrà temporaneamente esposta ad ogni nuovo
ciclo di QE, che poi sarà immediatamente sostituito da un grido di sgomento: "Questo è
tutto quello che si può avere?" E poi la domanda sarà: che cosa farà la Fed?
Se l'Europa dovesse cadere in una crisi profonda, e questo potrebbe accadere (perché
non c'è abbastanza tempo per trattare con l'Europa di oggi, e di questo sono sicuro che
voi siete felici) quindi che cosa farà la Fed? Una maggior quantità di soldi non sarà la
risposta. La Fed ha sparato tutte le sue munizioni, a meno che nel breve non decidano di
trasferire del denaro sui vostri e i miei conti bancari (e questo potrebbe essere molto più
utile, piuttosto che metterlo nei conti delle banche che a loro volta lo rimettono nelle casse
della Fed).
Quindi faccio questa domanda: "E se fanno un QE party e nessuno partecipa?" Forse
questo QE sarà diverso e il party ci sarà come è stato pianificato. Ma vi è anche un ampio
rischio che il party si possa rivelare essere uno di quelli da cui si tenta di scappare appena
possibile. Sai di quelli dove la gente alla festa non si diverte, il cibo è cattivo e il vino è
terribile. Il genere dove di solito l'aria condizionata non funziona quando ci si trova in piena
estate. E' il tempo di scappare dal retro, Jack.
Ma in un certo senso il QE Infinity aumenterà ancora di più la pressione sul Congresso e a
quel punto dopo le elezioni dovranno cercare di fare qualcosa. Stiamo per scoprire i reali
limiti della politica monetaria nel modo più complicato, ho paura di questo, ma a quel punto
il Congresso dovrà agire o le cose potrebbero mettersi male.
Temo che ci accingiamo a fare i conti con le conseguenze involontarie di una politica
monetaria che è stata e continuerà ad essere troppo accomodante per un periodo di
tempo troppo lungo. L'ultima volta che è stato fatto non è finita molto bene e sono
preoccupato del fatto che questa volta possa accadere la stessa cosa. Sarà tristemente
divertente se nel perseguimento di un obiettivo di maggiore occupazione la Fed creerà le
condizioni per una nuova recessione o innescherà una reazione negativa nel mercato, il
che li costringerà velocemente a fare marcia indietro togliendo l'acceleratore dalla politica
del denaro gratis.
Purtroppo non c'è un modo facile per sapere cosa realmente accadrà quando la Fed dovrà
agire per drenare una parte della liquidità che ha fornito. Mentre la velocità del denaro è
ancora in un trend negativo ad un certo punto questa cambierà rotta. Anche se questo non
sembra così probabile nei prossimi anni, quando questo accadrà e se a quel punto la Fed
avrà stampato troppi soldi si dovrà tirare velocemente il freno per controllare l'inflazione.
Si tratta di un gioco molto pericoloso. Sembra di volare troppo vicino alle cime delle
montagne e il passeggero è seduto su un volo di Economics Airlines, ho quasi paura di

10. guardare fuori dal finestrino. C'è troppa incertezza!
Infine so che sto facendo molte citazioni in questa lettera, ma c'è così tanto e di così ben
fatto questa settimana che sento il bisogno di citare ancora un altro pezzo. Questo è del
WSJ al quale ho fatto riferimento in precedenza. Lascio che gli autori parlino direttamente
loro. L'articolo completo è disponibile su:
http://online.wsj.com/article/SB10001424052702303561504577497442109193610.html
L'entità raggiunta in termini di confusione
"Il prossimo segretario del Tesoro dovrà affrontare dei problemi così drammatici al punto
tale che anche uno come Alexander Hamilton avrebbe difficoltà a preservare la piena
fiducia e il credito degli Stati Uniti.
“By George P. Shultz, Michael J. Boskin, John F. Cogan, Allan H. Meltzer and John B.
Taylor
"A volte alcuni fatti raccontano storie importanti. L'economia americana è piena di fatti che
raccontano storie che davvero non si vuole ascoltare, ma che hanno bisogno invece di
essere ascoltate.
“Dove ci troviamo ora?
"Lo sapevate che la spesa annuale del governo federale supera ora il livello del 2007 di
circa $1.000 miliardi dollari? Con un'economia lenta i ricavi sono cambiati di poco. Il
risultato è una serie senza precedenti di deficit del bilancio federale, $1.400 miliardi nel
2009, $1.300 miliardi dollari nel 2010, $1.300 miliardi nel 2011 e altri $1.200 miliardi dollari
quest'anno. Questi quattro anni di aumento dell'indebitamento sono pari a $55.000 per
famiglia qui negli Stati Uniti.
"La quantità di debito è una cosa. L'onere dato dai pagamenti degli interessi è un altra. Il
Tesoro ha ora una preponderanza del proprio debito emesso su scadenze brevi, al fine di
sfruttare i bassi tassi d'interesse. Però dovrà purtroppo spesso rifinanziare questo debito
che se aggiunto al disavanzo delle partite correnti, significa che il Tesoro dovrà raccogliere
$4.000 miliardi dollari solo quest'anno. Di conseguenza il peso del debito esploderà
quando i tassi di interesse saliranno.
"Il governo deve trovare i soldi per finanziare la propria spesa tassando o prendendoli a
prestito. Mentre potremmo essere tentati di concludere che possiamo semplicemente
alzare le imposte sui redditi elevati delle persone, senza però renderci conto che il sistema
economico fiscale degli Stati Uniti è già molto progressivo? 1% della popolazione paga il
37% di tutte le imposte sul reddito e il 50% non paga nulla.
"Lo sapevate che durante l'ultimo anno fiscale circa tre quarti del disavanzo è stato
finanziato dalla Federal Reserve? I governi stranieri ne hanno sottoscritto la maggior
parte, mentre i cittadini americani e le 'istituzioni' si trovano con un saldo a zero tra gli
acquisti e le vendite. La Fed ora possiede un dollaro su sei di debito pubblico la più grande
percentuale di PIL nella storia, superiore anche a quella della fine della seconda guerra
mondiale.
"La Fed di fatto si è sostituita all'intero mercato monetario interbancario e ad ampi

11. segmenti in altri mercati. Essa si determina il tasso di interesse dichiarando quello che
pagherà sui saldi di riserva presso la Fed, senza considerare la domanda e l'offerta di
moneta. Sostituendo grandi mercati decentrati con un controllo centralizzato fatto da un
paio di funzionari del governo la Fed sta dando incentivi distorti interferendo così nella
determinazione dei prezzi, il che alla fine avrà delle conseguenze economiche non volute.
"Lo sapevate che la Federal Reserve ora sta dando i soldi alle banche, di fatto aggirando il
processo che è stato definito? Per pagare il quantitative easing l'acquisto di debito
pubblico, i titoli garantiti da ipoteca, ecc, le linee di credito presso la Fed sono dei depositi
elettronici cioè dei fondi di riserva presso la Federal Reserve. I fondi di riserva sono
esplosi arrivando ora a $1,5 trilioni dai $8 miliardi del settembre 2008.
"La Fed ora paga lo 0,25% di interesse sulle riserve in suo possesso. Così la Fed paga
alle banche circa $4 miliardi di dollari all'anno. Se i tassi di interesse dovessero salire al
2% e la Federal Reserve alzasse di conseguenza il tasso sulle riserve, il pagamento
salirebbe a $30 miliardi di dollari l'anno. Sarebbe opportuno che il Congresso decidesse di
non prestare più soldi alle banche?
"... l'Operation Twist della Fed, ossia l'acquisto del debito a lungo termine e la
corrispondente vendita di quello a breve termine si è di fatto sostituita alla gestione
tradizionale del debito da parte del Tesoro.
"Questa grande espansione delle riserve crea due rischi. Se non viene controllata le
riserve potrebbero riversarsi nell'economia generando inflazione. In tal caso la Fed
avrebbe trasformato il debito pubblico e titoli garantiti da ipoteca in denaro e a quel punto
questo avrà un impatto esplosivo. A quel punto se le riserve vengono ritirate troppo in
fretta, le banche potrebbero trovarsi in difficoltà nella gestione e nella raccolta. Tale
operazione sarebbe già difficile da gestire ora e lo diventerà sempre di più man mano che
il bilancio sale sempre di più.
"Quando le imprese e le famiglie devono affrontare una grande incertezza, tendono ad
aspettare che ci sia una maggiore chiarezza prima di assumersi degli impegni importanti
sul lato della spesa, sugli investimenti e nell'assumere. In questo momento si trovano a
confrontarsi con una montagna di incertezza normativa e con il fiscal cliff, che potrebbe
significare un forte aumento delle tasse e un forte calo della spesa che alla fine potrebbe
avere degli effetti negativi sull'economia.
"Siete sorpresi dal fatto che ci siano così tanti soldi che sono stati messi li in disparte? …
"In poche parole si rischia di arrivare al punto di non ritorno sotto il profilo economico,
fiscale e finanziario. I problemi stanno per diventare ingestibili. Se continuiamo a
mantenere la stessa strada il tutto finirà per essere completamente ingestibile e alla fine si
concluderà con un'esplosione indesiderata e una crisi.
Le correzioni da fare sono evidenti. La teoria economica, gli studi empirici e l'esperienza
storica insegnano che le soluzioni sono aliquote di tassazione più basse possibili, per
disporre di una base più ampia possibile sufficiente a finanziare le necessarie funzioni di
governo durante il ciclo economico; una sana politica monetaria; una liberalizzazione degli
scambi; un controllo della spesa e una completa riforma delle norme; dei regolatori, del
contenzioso e una riforma dell'istruzione. I bisogni sono chiari. Perché aspettare il

12. disastro? Il futuro è davanti a noi in questo momento."
Atlanta, New York, Orlando e South America
Mi incontrerò mercoledì con i miei amici di Altegris ad Atlanta. Sarà presente Martin Truax
così come anche Jeff Saut di Raymond James che non vedo da molto tempo. Poi
Domenica sera sarò a New York con alcuni del team di Mauldin Economics e Kiron Sarkar
arriverà da Londra. Il giorno seguente sarà ricco di incontri, oltre ad una cena con un
grande gruppo che sta raccogliendo informazioni su temi di attualità. Il giorno successivo
sarò con Tom Keene su Bloomberg alle 7 del mattino! Poi andrò ad Orlando ospite di UBS
in un evento organizzato da Altegris. Infine mi divertirò un po' insieme al mio amico Pat
Cox e poi farò ritorno a casa.
Ti va di venire con me a seguire la notte delle elezioni il 6 novembre ... in Argentina? Dal
28 ottobre al 8 novembre sarò in Brasile, Uruguay e in Argentina a parlare agli incontri
organizzati dal CFA. Come parte del viaggio poi mi fermo per l'inizio della stagione di
apertura dal 05 al 10 novembre con un amico e partner Doug Casey a La Estancia de
Cafayate, dove con un gruppo di amici guarderò i risultati delle elezioni in un caffè sulla
pittoresca piazza del posto. Se volete unirvi a me e ad un gruppo di persone interessanti
che provengono da tutto il mondo in quella che si preannuncia essere un'esperienza unica
manda una mail a LiveMore@LaEst.com. David Galland mi ha promesso delle birre
analcoliche per quella sera. I recenti sondaggi suggeriscono che forse potrebbe essere
necessario un qualcosa di più forte ma credo di poter resistere.
Mercoledì sera ho fatto un intervento a Chicago per John Arthur del network finanziario
RDA. E' stato così gentile poi da portarmi a cena con Mike Shedlock (il 2° o il 3° blogger
finanziario) e Steve Blumenthal al Ditka, la conversazione è stata davvero incredibile. Noi
viviamo in tempi interessanti anche se incerti.
E' davvero il momento di premere il pulsante di invio. Fate attenzione ci sarà un annuncio
MOLTO speciale da parte mia questa settimana. Ci sono alcuni cambiamenti piuttosto
importanti in arrivo. Sono davvero molto entusiasta di tutto quello che sta succedendo.
Abbiate una buona settimana.
Il vostro analista sempre più a suo agio con l'incertezza,
John Mauldin
subscribers@mauldineconomics.com
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La presente pubblicazione viene fornita per meri fini di informazione ed illustrazione, non
costituendo in nessun caso offerta al pubblico di prodotti finanziari ovvero promozione di
servizi e/o attività di investimento né nei confronti di persone residenti in Italia né di
persone residenti in altre giurisdizioni, a maggior ragione quando tale offerta e/o
promozione non sia autorizzata in tali giurisdizioni. Le informazioni fornite non
costituiscono un'offerta o una raccomandazione per effettuare o liquidare un investimento
o porre in essere qualsiasi altra transazione. Esse non possono essere considerate come
fondamento di una decisione d'investimento o di altro tipo. Qualsiasi decisione
d'investimento deve essere basata su una consulenza pertinente, specifica e
professionale. Tutte le informazioni pubblicate non devono essere considerate una
sollecitazione al pubblico risparmio o la promozione di alcuna forma d'investimento né
raccomandazioni personalizzate ai sensi del Testo Unico della Finanza trattandosi
unicamente di informazione standardizzata rivolta al pubblico indistinto. Né Horo Capital
srl né John Mauldin potranno essere ritenuti responsabili, in tutto o in parte, per i danni
(inclusi, a titolo meramente esemplificativo, il danno per perdita o mancato guadagno,
interruzione dell’attività, perdita di informazioni o altre perdite economiche di qualunque
natura) derivanti dall’uso, in qualsiasi forma e per qualsiasi finalità, dei dati e delle
informazioni presenti nella presente pubblicazione. Ogni decisione di investimento e
disinvestimento è pertanto di esclusiva competenza del Cliente che può decidere di darvi o
meno esecuzione con qualsivoglia intermediario autorizzato; qualsiasi eventuale decisione
operativa presa dal Cliente in base alle informazioni pubblicate è, infatti, da considerarsi
assunta in piena autonomia decisionale e a proprio esclusivo rischio. Il Contenuto
presente nella pubblicazione può essere riprodotto unicamente nella sua interezza ed
esclusivamente citando il nome di Horo Capital srl e di John Mauldin, restandone in ogni
caso vietato ogni utilizzo commerciale. Si intende per Contenuto tutte le analisi, grafici,
immagini, articoli i quali sono tutti protetti da copyright. Horo Capital srl ha la facoltà di
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informazione a cui tale materiale si ispira ovvero è tratto anche prima che lo stesso venga
pubblicato e messo a disposizione della sua clientela. Horo Capital srl può
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riferimento ai prodotti finanziari eventualmente menzionati nella presente pubblicazione. In
nessun caso e per nessuna ragione Horo Capital srl, sarà tenuta, ad agire
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