Il 5 marzo 2013 il Dow Jones Industrial Average ha stabilito un nuovo massimo storico, superando il precedente massimo pari a 14,165.50 che era stato raggiunto nell'ottobre del 2007. Solo il mercato azionario non sembra prendere atto che il mondo si trova oggi in una situazione ben diversa rispetto a 5 anni e mezzo fa. Molti investitori parlano di un mercato ribassista, ma intanto percorrono la strada rialzista. Questa apparente contraddizione è funzione della convinzione diffusa che la politica della banca centrale sia questa proveniente da Tokyo, Francoforte, Londra o Washington fornisce un efficace copertura alla volatilità consentendo così agli investitori di ignorare i problemi economici e finanziari sottostanti, che continuano intanto a cuocere a fuoco lento.

1. SCENARI FINANZIARI
THE ABSOLUTE RETURN LETTER
Newsletter mensile - Versione Italiana a cura di Horo Capital
La necessità di fare un grosso cambiamento
di Niels Jensen | 4 aprile 2013 - Anno 4 - Supplemento al numero 11
.
"Un comico che guida il più grande partito in Italia è semplicemente la manifestazione di
una situazione che si è protratta per lungo tempo e che poi è diventata la normalità"
Patrick Barron, Economist
Il 5 marzo 2013 il Dow Jones Industrial Average ha stabilito un nuovo massimo storico,
superando il precedente massimo pari a 14,165.50 che era stato raggiunto nell'ottobre del
2007. Solo il mercato azionario non sembra prendere atto che il mondo si trova oggi in una
situazione ben diversa rispetto a 5 anni e mezzo fa. Molti investitori parlano di un mercato
ribassista, ma intanto percorrono la strada rialzista. Questa apparente contraddizione è
funzione della convinzione diffusa che la politica della banca centrale sia questa
proveniente da Tokyo, Francoforte, Londra o Washington fornisce un efficace copertura
alla volatilità consentendo così agli investitori di ignorare i problemi economici e finanziari
sottostanti, che continuano intanto a cuocere a fuoco lento. Il grafico 1 è arrivato nella mia
casella di posta elettronica circa un paio di settimane fa e ve lo riporto per gentile
concessione di Simon Hunt. Un grafico a volte dice più di mille parole e questo è
sicuramente il caso.
Grafico 1: Adesso e prima - 2013 vs 2007
Fonte: Charles de Trenck, Transport Tracker. Dati degli Stati Uniti se non diversamente

2. indicato.
Riduzione della leva finanziaria? Ma quale riduzione della leva finanziaria?
Certo non tutti i governi hanno dimostrato tanta dissolutezza come hanno fatto a Capitol
Hill. In generale si tratta di una 'vecchia' malattia. Di fronte ad un settore privato intento a
ridurre la leva finanziaria, i governi da Tokyo fino a Washington hanno deciso un
massiccio aumento della spesa pubblica e quindi del debito, questo al fine di proteggere
l'economia e affinché questa non possa cadere in una vera e propria depressione - una
risposta molto keynesiana ad una recessione data dagli squilibri dei bilanci.
Nel frattempo le economie dei paesi emergenti ancora scottate dagli errori fatti dai
precedenti regimi, sono stati molto più disciplinati ed effettivamente sono riusciti a
mantenere dei livelli di debito PIL in gran parte stabili, questo anche dopo lo scoppio della
crisi del credito nel 2007-08 (grafico 2).
Grafico 2: Debito governativo rispetto al PIL nei mercati sviluppati e nei paesi
emergenti, 1900-2011
Fonte: Blackrock, Reinhart e Rogoff.
Ora sappiamo tutti che il settore pubblico rappresenta solo una parte del quadro
complessivo. Gli altri due principali settori dell'economia sono le famiglie e le imprese.
Come Reinhart e Rogoff hanno più volte ricordato, alla fine della giornata è solo il debito
totale che conta. (Guarda caso come sempre accade, sono solamente in parte d'accordo
con questo punto di vista. I governi possono avere una visione strategica che le aziende e
le famiglie non possono necessariamente permettersi di praticare, ed inoltre si possono
permettere in parte di controllare il costo dell'utilizzo del debito che invece per gli altri due
settori è praticamente impossibile.)
Avendo questa cosa in mente, diamo un'occhiata a ciò che è stato fatto finora. La risposta
in modo molto breve è: nulla! Negli Stati Uniti il settore delle famiglie è riuscito a ridurre il
suo livello di debito in modo significativo, ma questo soprattutto a causa delle svalutazioni
e delle cancellazioni di alcuni debiti. In Europa le grandi quantità di debito sono state
trasferite dal settore privato (finanziario) verso il settore pubblico. Eppure a conti fatti e
nonostante tutto il parlare di austerità, oggi la maggior parte dei paesi stanno peggio
rispetto ai livelli pre-crisi (grafico 3).
Grafico 3: Riduzione della leva finanziaria? Ma quale riduzione della leva

3. finanziaria?
Fonte: Boston Consulting Group. L'indebitamento totale include il debito governativo, le
imprese che non operano nel settore finanziario e il debito delle famiglie. (1) debito
giapponese fino al 2010. Tutti gli altri paesi fino al 2011.
Come se ciò non bastasse, se si dovesse includere anche le voci fuori bilancio
emergerebbe a quel punto un quadro ancora più desolante (grafico 4). Questi elementi
sono in gran parte legati all'età ed includono gli impegni pensionistici, i programmi della
social security, ecc. Dato il rapido livello di invecchiamento della popolazione nella
maggior parte dei paesi OCSE questo dato è destinato, nonostante sia già ad un livello
molto critico, a diventare molto, molto peggiore. C'è un disperato bisogno di effettuare un
azione drastica, ma in questo momento sembra che manchi l'appetito per fare un qualcosa
al riguardo.
Grafico 4: Totale delle passività del governo
Fonte: Societe Generale Cross Asset Research.
Absolute Return Partners - www.arpinvestments.com - è il partner di John Mauldin per
il mercato Europeo.
Horo Capital - www.horocapital.it - è il partner di Absolute Return Partners per il
mercato Italiano.

4. Send in the clowns
Ho iniziato questa lettera citando il geniale Patrick Barron. Mi permetto di riportare un
pezzo molto più lungo del suo recente lavoro 'Send in the Clowns', che riassume in modo
molto sintetico la situazione:
"Gli italiani hanno appena dato un maggior numero di voti ad un nuovo partito politico, il
Partito delle Cinque Stelle, dove Beppe Grillo che è un comico professionista ne è il
portavoce. Il primo ministro Mario Monti, chiamato anche tecnocrate, è stato punito per
aver tentato di instillare una sorta di disciplina nel bilancio italiano. L'elettorato non
avrebbe voluto niente di tutto ciò.
"Gli sloveni hanno da poco fatto fuori il loro primo ministro per il fatto che ha raccomandato
ciò che viene normalmente chiamata 'austerità', che significa un governo fiscalmente
responsabile. Anche gli olandesi che sono in genere responsabili hanno annunciato che
quest'anno non centreranno l'obiettivo indicato dall'Unione Monetaria Europea ossia di
raggiungere un tre per cento o meno di disavanzo pubblico ... Forse l'anno prossimo ... O
forse mai!
"Il nuovo primo ministro del Giappone ha annunciato che nominerà un nuovo capo della
Banca del Giappone a condizione che il potenziale candidato prometta di far scendere lo
yen e generare più inflazione. E in America il presidente della Fed Bernanke ha appena
parlato davanti al Congresso confermando il fatto che manterrà i tassi di interesse a zero,
fino a quando la disoccupazione non centrerà il suo obiettivo. Responsabilità monetaria?
Ha"
Forse però non si tratta solo di responsabilità monetaria. Purtroppo i problemi sono molto
più profondi. Da come la vedo io ci sono (almeno) due questioni fondamentali ed entrambe
devono essere affrontate:
1. La stessa struttura economica è fondamentalmente malata e questo non solo in Europa
(dove è la situazione è particolarmente grave), ma anche altrove.
2. I politici ed in particolare quelli Europei, stanno dimostrando un pericoloso cocktail di
ignoranza e mancanza di volontà; ignoranza di come l'economia e i mercati finanziari
funzionano il tutto sommato ad una mancanza di volontà nel voler affrontare i problemi
strutturali che ci troviamo di fronte.
La commedia chiamata Cipro
Ho sempre sostenuto che la creazione dell'Unione Monetaria Europea era simile al
reintrodurre il gold standard. I paesi membri della zona euro sono effettivamente bloccati
in un sistema molto simile a quello che si è rivelato così insopportabilmente inadeguato
durante la grande depressione negli anni '30. Un'unione monetaria è semplicemente il
modello sbagliato per un'Europa che invecchia rapidamente, ma una combinazione di
ignoranza e testardaggine fa si che i responsabili si rifiutino di prendere atto della realtà
dei fatti.
Le ultime settimane hanno fortemente evidenziato che la leadership politica Europea non

5. ha assolutamente alcuna idea di come risolvere la crisi. Se ci fosse mai stato qualche
livello di fiducia tra la popolazione ed i nostri leader che sono stati eletti, ora questa
sarebbe stata inequivocabilmente distrutta con la disastrosa gestione della crisi di Cipro.
D'altra parte sappiamo, e lo è stato nuovamente dichiarato anche ora (se mai ci fosse
stato qualche dubbio), che la leadership politica in Europa è pronta a fare qualsiasi cosa
pur di salvare l'euro. Il fatto che essi fossero così inclini nel sacrificare i depositi sotto
€100.000 non fa ben sperare per il futuro del nostro continente. Con i controlli sui capitali
che sono attualmente in vigore a Cipro un euro cipriota non è più lo stesso di un euro
tedesco o olandese. Cosa faranno quando la crisi si sposterà in Francia (e questo
succederà)? Potete vedere qui alcune interessanti osservazioni fatte da JP Morgan su
questo argomento.
E' una cosa ben nota che le banche europee dipendono molto più dai depositi per le loro
esigenze di finanziamento, rispetto alle banche degli Stati Uniti che tendono invece ad
utilizzare prevalentemente i mercati dei capitali. Il fatto che i responsabili politici europei
erano pronti a sacrificare i piccoli risparmiatori a Cipro dimostra una sconcertante
mancanza di conoscenza di questa realtà. Come pensano potranno interpretare coloro
che hanno un deposito negli altri paesi della zona euro questo sfacciato attacco al
risparmio privato? In un momento in cui le banche hanno bisogno di accedere più che mai
ai finanziamenti?
Ora una linea invisibile sulla sabbia è stata superata e non è più possibile tornare indietro.
La prossima volta che una banca di un importante paese della zona euro si troverà di
fronte a delle gravi difficoltà ci sarà a quel punto una forte corsa agli sportelli, in primo
luogo perché a seguito della caotica gestione di Cipro si è incrinata la fiducia. Come il
Governatore della BoE Mervyn King scherzando una volta ha detto (e io ne faccio la
parafrasi): "E' irrazionale che ci sia una corsa agli sportelli di una banca, ma una volta che
la cosa avviene è perfettamente razionale accodarsi"
Purtroppo la parodia non si ferma qui. Quasi come se fosse una farsa le filiali di Londra
delle due banche cipriote che erano in difficoltà sono state mantenute aperte durante le
prime fasi della crisi, permettendo a molti cavalli di fuggire prima che le porte della stalla
venissero saldamente chiuse. Nelle prime fasi della crisi era stato ampiamente ipotizzato
una decurtazione pari al 20-30% dei depositi con oltre €100.000 e questo avrebbe
aumentato il capitale necessario a Cipro al fine di ricevere i finanziamenti di emergenza -
ora le ipotesi sono di una decurtazione pari al 60-80%. Le imprese locali cipriote stanno
per diventare i principali attori perdenti di questa commedia degli errori. Molte di queste
imprese finiranno in bancarotta mentre gli oligarchi russi se la rideranno.
Grafico 5: La disoccupazione in Europa

6. Fonte: Societe Generale Cross Asset Research.
D'altra parte i tedeschi sanno esattamente ciò che stanno facendo. Di fronte alle elezioni
che ci saranno il prossimo mese di settembre e con una popolazione sempre più stanca di
dover finanziare i problemi fiscali degli altri paesi il governo tedesco deve procedere con
molta cautela, ma nonostante tutto quello che sta succedendo la Germania sta emergendo
come il grande vincitore di questa crisi ed è fortemente incentivata nel mantenere intatta la
zona euro. Si certamente ha dovuto firmare qualche assegno che si può considerare quasi
simile ad una paghetta, questo però è niente rispetto al vantaggio competitivo che la
Germania ha guadagnato nei confronti dei suoi vicini europei negli ultimi dieci anni. Senza
una moneta comune, la moneta tedesca sarebbe schizzata alle stelle negli ultimi anni. No
questa crisi è stata una grande miniera d'oro per la Germania (grafico 5).
Il Dilemma di Triffin
Però i problemi strutturali non si limitano solo all'Europa. Se fosse solo così! Ci sono altri
problemi che rendono il mondo intrinsecamente instabile. Uno di questi è quello che è a
volte viene definito come il dilemma di Triffin. Dato lo status del dollaro come valuta di
riserva preferenziale da parte del mondo, la Federal Reserve Bank agisce non solo come
la banca centrale degli Stati Uniti ma è di fatto la banca centrale del mondo.
E' compito della banca centrale fornire liquidità ma nel caso della Fed questo avviene
anche nei confronti del resto del mondo, in questo caso la liquidità è fornita indirettamente
attraverso il cronico disavanzo delle partite correnti degli Stati Uniti. Il governo degli Stati
Uniti e la banca centrale possono essere pubblicamente criticati per la loro 'spericolata'
politica economica e monetaria, ma in realtà un disavanzo cronico è precisamente ciò che
ha desidera e ha bisogno un economia globale che cresce.
Il Dilemma di Triffin - un primo articolo sul tema è stato scritto dall'economista belga-
americano Robert Triffin nel 1960 - questo evidenziava che chi detiene la moneta di
riserva mondiale deve affrontare un dilemma intrinseco. Ossia deve accettare di avere un
deficit strutturale al fine di fornire al mondo la liquidità che desidera, ma così facendo si
rischia di minare la propria moneta e la propria economia. Effettivamente il sistema nel
tempo tende ad autodistruggersi.
Triffin ha proposto la creazione di una nuova valuta di riserva globale in risposta a questo
dilemma. La creazione di una valuta di riserva ovviamente indipendente dal dollaro
permetterebbe agli Stati Uniti di ridurre il suo deficit esterno senza il dovere ostacolare

7. l'espansione economica globale (si può leggere di più su Il Dilemma di Triffin e la sua
soluzione qui).
Alcuni sostengono che il problema sia stato risolto dal presidente Nixon nel 1971 portando
gli Stati Uniti fuori dal gold standard. Non sono d'accordo su questa cosa. I disavanzi
cronici degli Stati Uniti degli anni '50 e '60 hanno creato un accumulo di ingenti riserve in
dollari USA sia in Europa che in Asia, proprio come è avvenuto in questo periodo. Però a
differenza di oggi le nazioni creditrici avrebbero potuto riscattare quei dollari scambiandoli
con l'oro, esaurendo a quel punto le riserve auree degli Stati Uniti fino al punto di diventare
pericolosamente molto basse. Invece oggi le nazioni creditrici possono solo riscattare i
loro dollari con i titoli del Tesoro degli Stati Uniti.
Con gli Stati Uniti che sono fuori dal gold standard, la possibilità per il governo di onorare i
suoi obblighi in oro non è più un problema. Quello che invece è in gioco è il futuro potere
di acquisto dei titoli del Tesoro degli Stati Uniti; pertanto il sistema è ancora
intrinsecamente instabile. E ci sono (almeno) quattro motivi per cui lo è :
1. L'avere un deficit cronico mina la vostra credibilità come nazione debitrice.
2. Uno squilibrio nel quale l'emittente della moneta (gli Stati Uniti) soffre, quando gli
utilizzatori della moneta (il resto del mondo) ne beneficiano rischia di generare dei conflitti
nel corso del tempo.
3. Avendo un espansione economica globale che è funzione della capacità dell'emittente
di valuta di continuare ad espandere un deficit cronico è di per sé instabile.
4. Avere la più grande nazione debitrice del mondo che fornisce al mondo la principale
valuta di riserva è probabile che questo aumenti la volatilità della valuta.
Un emergente mercato toro per il dollaro?
L'ultimo punto è il più importante. Il dollaro USA ha vissuto due mercati toro importanti da
quando è uscito dal gold standard (grafico 6). Il primo che è durato circa 5 anni dal 1980-
1985 ha causato enormi problemi in America Latina. Il secondo mercato toro che ha avuto
inizio nel 1995 ha contribuito alla crisi in Asia nel 1997-98. Sembra che un dollaro USA
molto forte non sia una cosa molto positiva per il mondo.
Grafico 6: US Dollar Index

8. Fonte: UBS Economic Insights, George Magnus.
Recentemente lo US dollar index si è comportato in modo simile a come aveva fatto nelle
prime fasi del mercato toro del 1995-2001 (si veda qui). George Magnus di UBS ha
recentemente prodotto un report molto interessante dove ipotizza un dollaro molto forte.
Se questo dovesse materializzarsi allora gli investitori farebbero bene ad allacciare le
cinture di sicurezza, in quanto questo potrebbe essere quello che anticipa l'arrivo della
prossima crisi.
Le banche centrali di tutto il mondo conoscono ovviamente tutti questi problemi e questo è
il motivo per il quale la storia si fa particolarmente interessante. Nei circoli delle banche
centrali vi è una crescente consapevolezza che la politica monetaria così come è stata
fatta nel corso degli ultimi anni è diventata in gran parte inefficace. Sia la Banca
d'Inghilterra nel continuare ad acquistare continui lotti di Gilt che la Fed nel continuare ad
acquistare sempre più Treasuries hanno semplicemente perso la loro va-va-voom.
I banchieri centrali stanno quindi incominciando a rendersi conto che essi sono a corto di
opzioni rispetto a come puntellare l'economia globale e quindi sanno che bisogna trovare
un qualcosa di completamente diverso. E' sotto questa luce che la situazione è in forte
fermento. Sarebbe inverosimile aspettarsi un iniziativa coordinata a livello globale, in base
alla quale le banche centrali cercano di intervenire con un nuovo piano innovativo su come
dovrebbe essere gestita l'economia globale e il sistema monetario?
Perché ciò si verifichi i nostri leader politici dovrebbero essere messi in un angolo.
Purtroppo questo potrebbe solo accadere se il sistema finanziario venisse sopraffatto da
un'altra crisi. I responsabili politici semplicemente non prendono delle decisioni difficili, a
meno che non vi sia la possibilità di fare altre scelte. Seguendo questa logica in realtà i
banchieri centrali hanno un forte interesse, e questo potrebbe fare un favore al mondo, nel
'creare' un'altra crisi finanziaria. Definendola in modo religioso ZIRP, questo potrebbe
essere un buon punto di partenza. I tassi di interesse vicino allo zero potrebbero essere di
forte incoraggiamento nel prendersi dei rischi estremi, come già abbiamo visto che è stato
fatto nel corso degli ultimi anni. Un estrema assunzione di rischi porta a delle bolle
speculative che alla fine alimentano una crisi da qualche parte.
Si potrebbe pensare che io stia sognando. Io non ne sarei così sicuro. Niente di tutto
questo arriva dal nulla. Ho amici e conoscenti in molti posti strani in tutto il mondo e questa
ipotesi è arrivata attraverso uno dei canali più attendibili. Accadrà? Onestamente non lo

9. so, ma è probabile che la migliore soluzione la potremo raggiungere solo modificando
profondamente l'infrastruttura monetaria del mondo ed proprio per questo motivo che mi
auguro che la cosa possa accadere.
Conclusione
Così che cosa cambierebbe se i banchieri centrali del mondo prendessero la loro strada?
Per cominciare dovrebbero introdurre una nuova valuta di riserva, ovviamente non basata
sul dollaro statunitense. Questo sarebbe un bene per tutto il mondo, ma sarebbe anche
sorprendentemente positivo per gli Stati Uniti. Da questo lato dell'Atlantico, l'euro come lo
conosciamo oggi probabilmente cesserà di esistere.
Con il tempo il proverbiale letame potrebbe essere spostato dal ventilatore e quindi la
maggior parte del debito pubblico nella parte più tormentata del mondo rischia di finire sui
bilanci delle varie banche centrali, il che rende relativamente facile controllare i tassi di
interesse. Questo potrebbe aprire la strada ad una profonda ristrutturazione del debito
pubblico. Non sarei sorpreso di vedere nello stesso momento una revisione della social
security e delle prestazioni pensionistiche. Anche dando un rapido sguardo al grafico 4 qui
sopra riportato questo è sufficiente per comprendere che le passività dei governi di molti
paesi sono insostenibili. Le maggiori banche di tutto il mondo potrebbero venire
contemporaneamente frazionate.
Ovviamente tutto questo non accadrà, a meno si creino le condizioni necessarie. In parole
povere questo significa che il paziente deve subire una nuova crisi prima che la giusta
medicina possa essere somministrata. Va da sé il dire che tutto questo è pura
speculazione e non si può mai dire che non possa accadere, ma non scommetterei sulla
cosa! Nel frattempo il dollaro potrebbe essere sulla buona strada per entrare in un'altra
fase toro che, concettualmente, potrebbe essere il motivo di incendio della prossima crisi
oppure la crisi potrebbe essere causata da un qualcosa di completamente diverso. Difficile
da dire. La tempistica è altrettanto difficile da prevedere. Non mi aspetto che le cose siano
mature prima di 12 mesi, ma nessuno è in grado di indovinare che cosa accadrà dopo.
Tuttavia nel breve periodo il continuare con l'attuale politica monetaria lassista rischia di
portare ad un aumento dei prezzi degli asset. La mentalità degli investitori in questo
momento è molto risk-on e questo lo si è potuto appurare dalla reazione
sorprendentemente calma alla crisi di Cipro. Intendiamoci nulla di tutto questo incorpora il
rischio di una vera e propria guerra tra le due Coree o una escalation delle ostilità tra
Israele e l'Iran solo per citare due wild cards. A meno dell'arrivo di un evento tipo Black
Swan, anche se in questo momento ci troviamo in una situazione relativamente tranquilla i
semi della prossima crisi sono già stati seminati.
Niels C. Jensen
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© 2013 versione italiana a cura di Horo Capital. Tutti i diritti riservati
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