1. BMCE Capital Research Flash
23 novembre 2012
Tour d’horizon Distribution Automobile
Au sommaire …
 Privatisation bouclée d’ENNAKL AUTOMOBILES ;
 Bonne orientation du marché marocain en 2012 ;
 Quid de la cotation d’ENNAKL AUTOMOBILES à la Bourse de Casablanca ;
 Des ratios boursiers induits toujours défavorables au concessionnaire
tunisien.
Analyse : En date du 16 novembre 2012, le consortium composé des Groupes POULINA et
Groupe AMEN (via sa filiale PARENIN) a acquis un bloc d’actions de 60% des parts d’ENNAKL
AUTOMOBILES pour un montant de M TND 231,1. A ce prix, le cours de l’action est estimé à
TND 12,85 (soit MAD 69,73) contre TND 12,8 observé le 2 novembre 2012 avant la suspension du
titre.
Cette opération fait suite à l’ouverture des plis, relative à l’appel à manifestation d’intérêt pour la
cession de 60% des actions du concessionnaire du Groupe VOLKSWAGEN AG par l’État tunisien,
ayant eu lieu le 16 novembre 2012. La commission de dépouillement des candidatures auraient
retenu trois consortiums pré-qualifiés pour présenter l’offre financière à savoir (i) HBG HOLDING
(Bouchamaoui-Alonso Domingo), (ii) MOMENTUM (ATROUS-EGYPTIAN AUTOMOTIVE &
TRADING CO) et (iii) PARENIN (POULINA-PARENIN).
Notons qu’avant cette opération, le Groupe POULINA -PGH- détenait déjà plus de 5% du capital
d’ENNAKL AUTOMOBILES, acquis lors de ces derniers mois sur le marché boursier. Le Groupe
POULINA d’Abdelwaheb BEN AYED est également associé à PARENIN, société du Groupe
AMEN de Rachid BEN YEDDER, représentant des engins CATERPILLAR, ATLAS COPCO et
JOHN DEERE en Tunisie.
Côté réalisations financières et à l’issue des neuf premiers mois de l’année, les comptes sociaux
d’ENNAKL AUTOMOBILES font ressortir des revenus en baisse de 2,3% à M TND 182,2 (soit
M MAD 980,5) et ce, en dépit de l’expansion du réseau de distribution qui passe de 19 agences
officielles au 30/09/2011 à 21 points de ventes officiels au 30/06/2012.
Le coût d’achat des marchandises vendues, lui, se contracte de 3,0% à M TND 159,9 (soit
M MAD 860,6). Par conséquent, la marge commerciale s’améliore de 3,4% à M TND 22,3 (soit
M MAD 119,9).
A l’opposé, la masse salariale enregistre un accroissement de 22,0% à M TND 7,2 (soit
M MAD 38,9), en raison de :
 La hausse du nombre de l’effectif de 309 personnes au 30/09/11 à 329 personnes au
30/09/12 ;
 L’augmentation salariale accordée au profit de membres du personnel courant août 2011 ;
Analystes :  L’octroi de promotions de grade en novembre 2011 en application des statuts de la société
Hajar Tahri pour un certains nombres d’employés ;
h.tahri@bmcek.co.ma  Et, la constatation d’une provision au 30/09/2012 relative au 13
ème
mois et la prime de
Hicham Saâdani productivité pour les neuf premiers mois de l’année 2012 de K TND 724 (vs. K TND 430 au
h.saadani@bmcek.co.ma 30/09/2011).
Veuillez vous référer aux importantes informations légales en fin de document et sur notre site internet : http://www.bmcecapitalbourse.com

2. Flash
23 novembre 2012
Pour sa part, le résultat financier s’améliore de 5,7x à M TND 4,9 (soit M MAD 26,4), en raison de
la baisse des charges financières de 81,5% à K TND 41,5 (soit K MAD 223,8) conjuguée à la
progression des produits financiers de 4,6x à M TND 4,9 (soit M MAD 26,6). Cette dernière
s’explique par une augmentation des produits des placements à court terme et par la remontée de
dividendes relatifs aux participations dans les sociétés CAR GROS, ARAB TUNISIAN LEASE
-ATL- et ATTIJARI BANK.
La trésorerie nette s’élève, quant à elle, à M TND 76,4 (soit M MAD 410,9), en hausse de 49,5%
tandis que le délai moyen de règlement des fournisseurs ressort à 166 jours (vs. 143 jours un an
auparavant).
Un marché marocain bien orienté
Au Maroc et contrairement à la Tunisie où le marché souffre des effets post révolutionnaires, le
secteur assiste à une véritable dynamique reflétée par une progression de 14,74% des ventes de
véhicules neufs à 107 352 unités à fin octobre 2012 comparativement à une année auparavant.
Evolution mensuelle des ventes automobiles
14 934
13 462
10 846
10 353 10 502
9 974
9 752 9 603 9 693 9 405
9 181
8 566
n-11 d-11 j-12 f-12 m-12 a-12 m-12 j-12 j-12 a-12 s-12 o-12
VP VUL
SOURCE : AIVAM
Par segment, les écoulements des Voitures Particulières –VP- s’élèvent à 97 316 unités, en
hausse de 17,16%. A l’opposé, les ventes des Véhicules Utilitaires Légers –VUL- se replient de
4,39% à 10 036 unités.
DACIA est en tête de liste avec des écoulements de 22 469 voitures (tout type confondu), suivie
par la marque au losange avec 17 239 véhicules vendus, soit une part de marché –PDM- globale
pour le Groupe RENAULT de 37,0%. En troisième position, PEUGEOT affiche des livraisons de
ème ème
9 376 unités (PDM de 8,7%). FORD et HYUNDAI occupent, quant à elles, les 4 et 5 places
avec 8 218 unités (PDM de 7,7%) et 7 379 nouvelles immatriculations (PDM de 6,9%)
respectivement.
Pour le seul mois d’octobre, les nouvelles immatriculations s’élèvent à près de 9 974 unités, en
amélioration de 6,05% par rapport au mois précédent.
Cet élan du marché a été capté en grande partie par les deux concessionnaires marocains cotés à
la Bourse de Casablanca -BVC.
En effet et à fin août 2012, le Groupe AUTO HALL a annoncé une hausse de ses revenus
consolidés de 11%, comparativement à la même période en 2011. Les réalisations commerciales
du Groupe ressortent, toutefois, mitigées, par segment :
 Une progression de 43% des nouvelles immatriculations VP à 7 238 unités contre
+19,01% à 80 019 unités pour le marché, induisant une augmentation de 1,5 points de la
part de marché -PDM- du segment VP à 9% ;
 Un repli de 24% des écoulements des VUL à 1 644 unités contre -5,59% à
7 954 véhicules pour le marché, diminuant ainsi sa market share de 4,9 points à 20,7% ;
 Une amélioration de 4% des ventes des VI à 1 277 unités contre -9% à 3 824 unités pour
le marché, portant sa PDM à 33,4% en accroissement de 4,1 points ;
 Et, un recul de 7% des écoulements des tracteurs agricoles à 726 unités contre -13% à
2 111 unités pour le marché, fixant sa market share à 34% en élargissement de
2,0 points.
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3. Flash
23 novembre 2012
Pour sa part, AUTO NEJMA enregistre, au terme du S1-2012, des écoulements en progression de
31,7% à 1 306 unités au S1-2012. Néanmoins et en raison vraisemblablement des efforts
promotionnels sur les prix, les revenus semestriels 2012 limitent leur hausse à 9,0% pour se fixer
à M MAD 606,2 comparativement à la même période en 2011.
Dans une ample mesure et en dépit de l’accroissement des charges opératoires de 7,5% à
M MAD 524,3, le résultat d’exploitation gagne 27,6% à M MAD 90,2 consécutivement à la hausse
des reprises d’exploitation de 7,0x à M MAD 7,9. De facto, la marge d’EBIT se bonifie de
2,2 points à 14,9%.
Toujours déficitaire, le résultat financier grève ses pertes à K MAD -428,6 (vs. K MAD -173,9 en
S1-2011) en raison du repli des intérêts et autres produits financiers de 91,1% à K MAD 44,7.
En revanche, le résultat non courant bascule au rouge à K MAD -763,9 contre K MAD 572,0 au
30/06/2011, suite à l’élargissement des autres charges non courantes de 5,5x à M MAD 1,6.
Au final, le résultat net d’AUTO NEJMA s’accroît de 24,0% à M MAD 61,3, portant la marge nette
à 10,1% contre 8,9% au S1-2011.
Si l’année 2012 devrait s’achever sur une performance favorable, 2013 pourrait être impacté par
l’éventuelle augmentation de la TVA de 20% à 30% sur les véhicules dont la valeur est supérieure
à K MAD 750, segment sur lequel AUTO NEJMA est fortement positionnée.
Une cotation à la Bourse de Casablanca compromise
Suite à l’acquisition de 60% du capital d’ENNAKL AUTOMOBILES, le consortium POULINA /
AMEN devrait déposer une demande d’Offre Publique d’Achat -OPA- obligatoire auprès des
autorités de régulation tant en Tunisie qu’au Maroc.
Cette OPA devrait se faire, en principe, à un prix présentant une décote allant de 10% à 15%,
nettement inférieur au cours de cession de MAD 69,73, lequel intègre une prime de contrôle.
In fine, cette opération pourrait toutefois donner lieu à la radiation du titre de la Bourse de
Casablanca d’autant plus qu’à défaut de solliciter des financements importants sur le futur
CASABLANCA FINANCE CITY -CFC- pour éventuellement se développer en Afrique, l’opportunité
d’une cotation d’ENNAKL AUTOMOBILES au Maroc n’aurait plus lieu d’être.
Une transaction plutôt chère
En terme de ratios boursiers, les concessionnaires automobiles de la cote casablancaise
présentent les ratios induits suivants :
ENNAKL AUTO HALL AUTO NEJMA
E E E E
(MAD) 2012 2013 2012 2013 2012E 2013E
Cours de référence 69,73* 69,73* 71,90** 71,90** 1 785,63** 1 785,63**
PER 41,5x 34,7x 17,6x 14,9x 16,3x 15,2x
VE/EBITDA 25,4x 20,5x 10,7x 10,0x 9,6x 8,7x
P/B 4,3x 3,8x 2,1x 2,0x 3,3x 2,9x
Cours au 22/11/12 55,90 55,90 60,60 60,60 1 600,00 1 600,00
Recommandation Vendre*** Vendre*** Accumuler Accumuler Accumuler Accumuler
* Cours de référence ENNAKL = cours de privatisation converti au taux de 5,42682 du 16/11/2012
** Cours de référence AUTO HALL et AUTO NEJMA = cours cible
*** Valorisé par nos soins à MAD 34,17
Source : BMCE Capital
Au cours de cession de MAD 69,73, le concessionnaire tunisien du Groupe VOLKSWAGEN AG
E E
présente des P/E induits de 41,5x en 2012 et de 34,7x en 2013 bien supérieurs à ceux des
sociétés comparables cotés à la BVC. En effet, AUTO HALL affiche des P/E cibles de 17,6x en
E E E
2012 et de 14,9x en 2013 tandis qu’AUTO NEJMA présente des PER cibles de 16,3x en 2012
E
et de 15,2x en 2013 .
Valorisés par nos soins à MAD 71,90 pour AUTO HALL et à MAD 1 785,63 pour AUTO NEJMA,
nous recommandons d’accumuler chacun des deux titres dans les portefeuilles. A l’opposé et
aboutissant à un cours cible de MAD 34,17 pour ENNAKL AUTOMOBILES, nous recommandons
de vendre le titre.
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4. Flash
23 novembre 2012
Système de recommandations
BMCE Capital utilise un système de recommandation absolu. Ainsi, la recommandation de chaque
valeur est adoptée en fonction du rendement total, c’est-à-dire du potentiel de hausse (distribution de
dividendes et rachats d’actions compris) à horizon 12 mois.
BMCE Capital utilise 5 recommandations : Achat, Accumuler, Conserver, Alléger, Vendre. Dans des
cas spécifiques et pour une courte période, l’analyste peut choisir de suspendre son opinion, auquel cas
il utilise les mentions Suspendu ou Non suivi, termes qui sont définis ci-dessous.
Définition des différentes recommandations
Achat : la valeur devrait générer un gain total de plus de 20% à horizon 12 mois ;
Accumuler : la valeur devrait générer un gain total compris entre 10% et 20% à horizon 12 mois ;
Conserver : la valeur devrait générer un gain total compris entre 0% et 10% à horizon 12 mois ;
Alléger : la valeur devrait accuser une baisse totale comprise entre 0% et -10% à horizon
12 mois ;
Vendre : la valeur devrait accuser une baisse totale de plus de -10% à horizon 12 mois ;
Suspendu : la recommandation est suspendue en raison d’une opération capitalistique (OPA, OPE ou
autre) ou d’un changement d’analyste ;
Non suivi : cette mention est utilisée pour les sociétés au moment de leur introduction en Bourse ou
avant l’initiation de couverture.
V endr e Alléger Conser ver Accumuler Achat
-10% +0% +10% +20%
Méthodes de valorisation
Ce document peut faire référence aux méthodes de valorisation suivantes :
DCF : La méthode des cash flows actualisés consiste à déterminer la valeur actuelle des flux de
trésorerie que la société dégagera à l’avenir. Cette méthode s’appuie sur des estimations établies sur la
base d’un certain nombre d’hypothèses. Nous prenons comme taux d’actualisation le coût moyen
pondéré du capital, qui représente le coût de la dette de la société et le coût des fonds propres estimés
par l’analyse, pondérés par le poids de chacun dans le financement de la société.
Somme des parties : Cette méthode consiste à valoriser séparément les différentes activités de la
société, sur la base de méthodes appropriées à chacune d’entre elles, et puis à les additionner.
Comparaisons boursières : Cette méthode consiste à comparer les ratios de la société à ceux d’un
échantillon de sociétés présentes dans la même activité ou présentant un profil similaire (les
« comparables). La moyenne de l’échantillon permet de fixer une référence de valorisation. L’analyste
applique par la suite une prime ou une décote en fonction de sa vision de la société (perspectives de
croissance, niveau de rentabilité, etc.).
Anglo-saxons : La méthode des anglo-saxons consiste à déterminer la valeur actuelle des superprofits
devant être dégagés par la société dans le futur tenant compte du minimum du ratio de solvabilité.
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5. ANALYSE & RECHERCHE
Youssef Benkirane – Président du Directoire Fadwa Housni – Directeur Analyse & Recherche
Sales
Mehdi Bouabid, Anass Mikou Hicham Saâdani - Directeur Bourse et Développement
Abdelilah Moutassedik, Mohamed Benjelloun
Trading Electronique Analystes
Badr Tahri - Directeur Zahra Lazrak, Zineb Tazi, Aïda Mejatti Alami,
Hind Hazzaz, Nabil ELGNAOUI Ghita Benider, Hajar Tahri, Ismail El Kadiri, Dounia Filali
Disclaimer
La Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est désignée par BMCE Capital Bourse, société de bourse constituée sous forme de
société anonyme au capital social de MAD 10 000 000, dont le siège social est sis 140, Avenue Hassan II, Tour BMCE, Casablanca,
inscrite au Registre de Commerce de Casablanca sous le N° 77 971, autorisée par l’agrément du Ministère des
Finances N° 3/26, en tant qu’entité en charge de la production de l’ensemble des publications boursières de BMCE Capital Bourse.
Le détachement du bureau Analyse & Recherche de la société de Bourse a été opéré courant l’exercice 2000, afin de garantir une plus
grande indépendance éditoriale dans l’exercice des fonctions de production et d’éviter ainsi, de manière maximale, la
survenance de risques de conflits d’intérêts.
La Direction Analyse & Recherche a mis en place une organisation et des procédures, notamment une muraille de Chine, destinées à
garantir l’indépendance des analystes financiers et la primauté des intérêts des clients. Aussi, Il est instauré une période de
black-out, allant de la date de début de l’élaboration de la note de recherche jusqu’à trois mois après sa publication, durant laquelle les
analystes financiers s’interdisent de négocier des actions pour leur propre compte en relation avec les émetteurs et les secteurs qu’ils
suivent.
Le présent document a été préparé par la Direction Analyse & Recherche et publié conformément aux procédures en vigueur. Les
contenues dans le présent document proviennent de différentes sources dignes de foi, mais ne sauraient en cas de préjudice
résultant de l’utilisation de ces informations, engager la responsabilité de la Direction Analyse &Recherche, ni de BMCE Capital ni de
BMCE Capital Bourse, y compris en cas d’imprudence ou de négligence.
Les informations contenues dans le présent document, et toute opinion exprimée dans celui-ci ne constituent en aucun cas une
incitation à l’investissement en bourse. Elles ne sont données qu’à titre indicatif et ne sauraient être assimilées à un quelconque
conseil.
En particulier, tout revenu provenant des titres objet de la présente analyse peut fluctuer et les cours de ces titres peuvent évoluer à la
hausse comme à la baisse. Ainsi, les investisseurs peuvent récupérer moins que leur investissement initial et les performances passées
ne présument en rien des performances futures. Aussi, les taux de change des devises peuvent avoir une incidence
négative sur la valeur, prix ou revenus des titres mentionnés dans le présent document. En outre, les investisseurs étrangers qui
détiennent des titres assument effectivement un risque devises.
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interne des destinataires. Ce document s’adresse à des investisseurs avertis aux risques liés aux marchés financiers. Si un particulier
venait à être en possession du présent document, il ne devra pas fonder son éventuelle décision d’investissement uniquement sur la
base dudit document et devra consulter ses propres conseillers.
Les investisseurs devront solliciter des conseils financiers pour s’assurer des stratégies d’investissement examinées ou
recommandées dans le présent document, et devraient comprendre que des opinions relatives aux perspectives futures peuvent ne pas
se réaliser.
La Direction Analyse & Recherche, BMCE Capital et BMCE Capital Bourse déclinent individuellement et collectivement toute
responsabilité au titre du présent document et ne donnent aucune garantie quant à la réalisation des objectifs et recommandations
formulés dans la présente note ni à l’exactitude et la véracité des informations qui y sont contenues.
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explications reproduites dans cette étude sont l’expression d’une opinion; elles sont données de bonne foi et sont susceptibles d’être
changées sans préavis.