1. Le magazine de l’investisseur éclairé Juin 2011 Numéro 3 50 euros
Gestion Passive
et Gestion Active
Quelle place leur faire au
sein d’un portefeuille
diversifié ?
La tentation de
l’indexation améliorée.

2. Denys Vinson
Edmond de Rothschild Asset Management / 47 rue du Faubourg Saint-Honoré - 75401 Paris Cedex 08 - France / Société par actions simplifiée / Numéro d agrément AMF GP 04000015. / Tél : +33 (0) 1 40 17 25 25 - 332.652.536 RCS Paris _ www.kult.fr
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du fonds : 30/01/2009. *Données Morningstar au 26/04/2011 : le fonds Europe Flexible bat plus de 85% des fonds de la catégorie « Europe OE EUR
Flexible Allocation » en terme de performance cumulée sur un an. **Données de performance cumulée au 07/05/2011. Les performances passées
ne préjugent pas des performances futures. Les données chiffrées, commentaires et analyses figurant dans ce document non contractuel sont
communiqués à titre indicatif. Ce document ne constitue pas une offre de services d’investissement et ne saurait constituer un quelconque engagement
ou garantie de Edmond de Rothschild Asset Management. Tout investisseur doit se rapprocher de son conseiller afin de se forger son opinion sur les
risques de l’OPCVM et son adéquation avec sa situation. Risques principaux du fonds : perte en capital, gestion discrétionnaire, actions, taux, change
et crédit. Le détail des risques et caractéristiques de cet OPCVM figurent dans son prospectus disponible sur simple demande et sur www.edram.fr.
Les convictions deviennent preuves quand le temps leur donne raison
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3. Juin 2011
Sommaire
Enjeu : Gestion Active – Gestion Passive Macro Théorie & Pratique
10 Fed et BCE, 43 Redéfinir le risque
Remise à plat la normalisation de crédit
L’engouement pour les ETF tend à éclipser les peut attendre Le marché des CDS pourrait
Les stratégies et contraintes être une alternative viable
vertus d’une vraie gestion active. Mais, au sein monétaires ne sont pas aux agences de notation
d’un portefeuille, gestion passive et gestion les mêmes de part et d’autre de crédit.
de l’Atlantique.
active ont chacune un rôle à jouer. 47 Un autre argument
en faveur d’une
37 Gestion active – gestion passive : mesure de marché
ennemies ou complémentaires ? Comment Morningstar utilise
Au-delà des discussions de principe, les 2 approches ont chacune leur rôle à jouer les prix de marché pour
dans un portefeuille diversifié. Encore faut-il ne pas se tromper sur le rôle sa notation de crédit.
que l’on attribue à chacune...
39 A mi-chemin entre gestion active et gestion passive
Reposant sur des méthodes quantitatives, les stratégies d’indexation améliorée
ajoutent une composante active à un investissement passif.
41 Votre fonds est-il véritablement actif ?
Au-delà de la tracking error, l’active share est une mesure du caractère actif d’un fonds
basée sur la composition de son portefeuille.
3

4. Juin 2011
Sommaire
6 Contributeurs Fund Focus ETFscope Direct et Facile
7 Edito 24 Raiffeisen-Euro-Rent 49 ETF iShares Barclays 63 Fonds Actions Zone
La performance de Raiffeisen- Capital Euro Inflation Euro Moyennes
10 Questions à... Euro-Rent est conforme à nos Linked Bonds Valeurs
attentes. Le risque de liquidité impose
9 Je crois à l’efficience
des marchés Zoom Thématique
53 ETF synthétiques : des précautions supplémentaires
état des pratiques sur cette classe d’actifs.
Étoiles montantes 28 Les technologiques Agenda
desserrent (un peu) les Crédit
13 Prendre son envol
cordons de la Bourse... 55 Quelle note de crédit ? 65 Les rendez-vous
Trois ans après avoir quitté First
Eagle, Charles de Vaulx prospère L’analyse de crédit est Morningstar à ne pas
Témoignage manquer
à la tête de sa propre société. indissociable de l’analyse
28 Retraites : gérer fondamentale de l’entreprise,
En chiffres
17 Veille Réglementaire et de son positionnement
le quotidien, préparer
concurrentiel. 66 BestOfFunds
l’avenir
18 Mode d’Emploi Directeur financier des régimes
Comment lire un KIID de retraite complémentaire
57 PPR 68 Panorama
de l’Agirc et de l’Arrco, Institutionnel
Nos convictions Action
Philippe Goubeault doit gérer
à 3 mois et à 10 ans. 59 Edenred : une scission Opinion
21 Retour sur les fonds
d’allocation très rentable 78 Peut mieux faire
4

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6. Edito
Retour aux fondamentaux
Non, gestion active et gestion passive ne sont Après les crises que nous avons traversées
pas exclusives l’une de l’autre, les investis- depuis 2007 (contrepartie, liquidité, transpa-
seurs n’ont pas à adopter une position rence, etc.), les investisseurs et les praticiens
dogmatique en la matière et elles ont chacune sont en réalité à la recherche d’outils de
leur place dans un portefeuille. Elles sont mesure renouvelés et de modèles d’analyse qui
même complémentaires ! C’est ce qui ressort prennent mieux en compte les moteurs de
de l’analyse réalisée par Vianney Dubois, performance et les risques associés dans les
Frédéric Lorenzini
directeur consulting de Morningstar France en gestions. Cela se traduit aussi bien dans
page 37. Pour lui le constat est éloquent, et l’univers action que dans le crédit où plusieurs
disons-le un peu cruel : plutôt que d’acheter recherches visent à affiner les mesures de
des fonds faussement actifs qui supportent des risque. Mises en cause, parfois de manière
frais importants sans nécessairement dégager outrancière, pour leur inaptitude à anticiper les
beaucoup d’alpha, il est préférable d’acheter dégradations de crédit, les agences de notation
directement des fonds purement indiciels, et explorent de nouvelles mesures afin d’apporter
moins chers, pour mieux se concentrer sur la une information plus réactive aux investisseurs.
recherche de fonds réellement actifs. Comment Parmi les pistes explorées, le marché des CDS,
se fixe la ligne de partage entre l’une et l’autre voir en page 43 l’analyse qu’en fait Bill Mast,
approche au sein d’un portefeuille ? L’auteur qui, quasiment en temps réel, donne le
fournit une piste sur cette question en étant sentiment du marché sur le crédit à accorder
comme à son habitude pragmatique et aux émetteurs. Un sentiment de marché qui
didactique. régulièrement, comme un précurseur, s’écarte
sensiblement de la note des agences.
Les frontières entre gestions active et passive
sont d’autant moins étanches que se déve- Après avoir développé des modèles de plus en
loppent des initiatives qui souhaitent associer plus sophistiqués et des outils parfois abstraits,
la transparence de l’approche indicielle à la on sent bien que l’industrie tend aujourd’hui à
pertinence de l’approche fondamentale : les revenir à des approches qui se veulent plus
indexations améliorées. Au travers d’exemples, opérationnelles. Un retour au fondamentaux
Hortense Bioy qui contribue régulièrement à que nous ne pouvons que saluer chez
nos pages ETF et de ce fait connaît bien Morningstar où nous faisons nôtre la devise
l’univers des indices montre en quoi ces d’Henry David Thoreau : «Simplify, simplify».
indexations améliorées permettent de dépasser
la fonction traditionnellement dévolue aux
indices. Enfin, Mathieu Caquineau complète le
dossier de ce numéro en présentant la notion
d’«active share». Alors que l’on a l’habitude de
mesurer les libertés prises par le gérant à
l’égard de son benchmark à l’aide de la
«tracking error», l’«active share» appréhende
ses écarts en termes de contenu de portefeuille.
MorningstarProfessional 7

7. Trophée
de la Gestion
de Patrimoine
2011
Valorisez
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en gestion
de patrimoine
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Appel à candidature : XVe édition
Créé en 1996, le Trophée de la Gestion de Patrimoine est la première
Les membres du Jury 2011
manifestation visant à récompenser les meilleurs gestionnaires de
Comité technique patrimoine, en réseau ou indépendants. Ce concours national s’appuie
Jérôme Barré Franklin, société d’avocats (Président du sur un jury de professionnels reconnus. L’édition 2011 est organisée par
Jury) Eric Bengel Gestion de Fortune Nicolas Bouët
Gestion de Fortune et Invesco, avec le soutien de Morningstar et d’Harvest.
Invesco
Autres membres Un titre valorisant
Jean-Marc Brouillard, Cardif Christophe Brousse, Crédit
Agricole des Savoie, lauréat 2010 Francis Brune, LCL Le Trophée de la Gestion de Patrimoine permet de valoriser vos compétences
Banque Privée Bernard Camblain, Association Française financières et juridiques auprès de vos clients comme auprès de la profession
du Family Office Sonia Fendler, Generali Patrimoine et de bénéficier de différentes dotations.
Eric Franc, Banque Privée 1818 Michel Giray, Notaire
Brice Pineau, Harvest Olivier Samain, AXA direction
Partenariats Financiers Julien Thibault-Liger, UBS Trois Trophées en jeu
Jean-Marie Turquais, Société Générale Private Banking Vous serez primé à la suite d’une épreuve écrite, basée sur un questionnaire
Lila Vaisson-Bethune, BNP-Paribas Banque Privée Yvan à choix multiples et d’un entretien avec le Jury concernant un cas pratique.
Viallon, VYP Finance, lauréat 2010
Trois Trophées sont décernés, l’un dans la catégorie Banques/Assurances/
Etablissements financiers, l’autre dans la catégorie Professions indépendantes
et le troisième dans la catégorie Espoirs.
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31 juillet (minuit) : Date limite de l’épreuve écrite
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11 octobre : Cérémonie de Remise de Prix à Paris avec
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8. 10 Questions à...
Je crois à l’efficience des marchés
Frédéric Jamet
Direction de la gestion chez State Street France
Gérant du fonds SSga World Index
1 Quelle place reste-t-il à la gestion passive face aux ETF ?
C’est la même chose ! Et pour les fonds indiciels qui ne sont pas des ETF, donc qui ne sont pas cotés en temps réel, ça
peut-être moins cher. En outre, les fonds permettent de s’intéresser à de nouvelles formes de gestion passive,
comme par exemple l’équipondération.
2 Les trois dangers qui guettent les investisseurs au cours des 24 prochains mois ?
Le risque d’implosion du Japon ; le problème des dettes souveraines en Europe qui est plus une question de
coordination politique que de capacité à rembourser et les marchés émergents. Ce qu’il y a de positif, c’est leur
croissance et leurs réserves de change, le négatif : on est en train de réaliser à quel point le risque politique est
important sur certaines zones.
3 On ne bat pas le marché, en moyenne, mais individuellement certains fonds ne battent-ils pas le marché ?
C’est mathématique : en moyenne on ne peut pas battre le marché. Cela peut arriver sur le court terme mais pas sur le
long terme, sinon de façon fortuite.
4 Qu’est-ce qui fait la force, ou la beauté, d’un indice ?
Deux choses un peu contradictoires : la diversification qui doit être la plus large possible en termes de secteurs, de
capitalisation, géographiquement ; et la facilité de réplication qui implique de ne pas avoir un nombre de titres
démesuré en portefeuille.
5 La gestion passive, c’est «A bout de souffle», «l’Illusionniste», «Le fabuleux destin d’Amélie Poulain» ?
Si vous pensez que les marchés et les humains sont rationnels, alors vous penchez pour la gestion passive ; sinon
vous optez pour la gestion active. La gestion passive, c’est plutôt «Amélie Poulain».
6 Pourquoi ne pas opter pour la réplication synthétique ?
La réplication synthétique consiste à acheter des produits dérivés à quelqu’un qui lui-même achète le produit sous-
jacent. A la fin, cette approche se révèle coûteuse car on a ajouté une couche. En revanche, c’est vrai que
l’approche synthétique est plus simple.
7 S’il y en a un, le gérant que vous admirez le plus (hors SSGA...) ?
Il y a des gérants plus ou moins intelligents, mais je ne crois pas au mythe du gérant génial.
8 L’erreur la plus importante que vous avez commise en tant que gérant sur un fonds passif ?
Lancer des fonds sur des indices qui répondaient à la demande d’un client mais pas à ses besoins.
9 Votre hobby favori ?
La philosophie, le stoïcisme : «il faut faire ce qu’on doit faire».
10 Comment évaluez- vous votre propre responsabilité dans le choix des indices à traquer ?
Le gérant est responsable des indices qu’il propose et qu’il décide de mettre en avant, mais c’est le client qui
fait le choix.
MorningstarProfessional 9

9. Macro
Fed et BCE, la normalisation peut attendre
Cyril Blesson
Les stratégies et contraintes monétaires ne sont pas les mêmes
de part et d’autre de l’Atlantique.
L’économie mondiale est caractérisée par un zones et l’emploi est peu dynamique. Un Par ailleurs, le crédit bancaire demeure
grand écart entre une surchauffe des pays nombre croissant d’économies émergentes déprimé dans la plupart des grands pays. Les
émergents insuffisamment combattue par les sont en surchauffe et en proie à des tensions marchés de la titrisation sont toujours anémiés
politiques macroéconomiques et une reprise inflationnistes domestiques liées à la vigueur et fragiles. Les institutions bancaires auront
molle des pays avancés dans un contexte de de l’activité. De façon inquiétante, les besoin de temps pour passer à une plus grande
fortes restrictions budgétaires à venir, d’un politiques macroéconomiques y sont insuf- stabilité de leurs dépôts et parvenir à se
canal du crédit toujours atone, de nouvelles fisamment durcies, créant un risque financer à long terme. En zone euro, la crise
régulations macro prudentielles bancaires et d’atterrissage brutal. A l’opposé, dans les des dettes souveraines périphériques, dont
d’incertitudes baissières en Europe lièes à la économies développées, hormis l’Allemagne, l’issue est encore incertaine malgré les progrès
crise de la dette grecque. malgré une récession préalable bien plus réalisés en mars, maintient par ailleurs le
profonde qu’au début des années 90, la système bancaire en crise de liquidité
Dès lors, il nous semble que l’heure d’un croissance économique reste modérée et le potentielle. Les multiplicateurs monétaires, qui
resserrement monétaire significatif n’est pas chômage est toujours très élevé. permettent d’analyser l’impact de la hausse de
encore venue, à moins de souhaiter infliger aux la base monétaire de la Banque centrale sur la
économies développées un cocktail de Peu de pressions inflationnistes structurelles dynamique du crédit à l’économie, restent
politiques économiques franchement restrictif. Certes les tensions sur les prix des matières déprimés des deux côtés de l’Atlantique (voir le
premières ont généré un peu partout une graphe).
La reprise de l’économie mondiale se poursuit, bouffée inflationniste importée, qui va peser
avec une croissance indubitablement dopée par sur la consommation à court terme. Mais Les pays ayant connu des pressions violentes
les politiques économiques expansionnistes à l’inflation sous-jacente (c’est-à-dire hors de la part des marchés ont déjà engagé des
l’œuvre dans les économies avancées. Une produits alimentaires et énergie) reste très réformes drastiques. Pour les autres, la marche
remontée des taux d’utilisation des capacités raisonnable dans les pays avancés. Ces faibles vers la consolidation budgétaire s’engage à
industrielles, une confiance industrielle élevée pressions inflationnistes structurelles sont en présent. Et elle promet d’être délicate. En effet,
et l’amélioration de l’environnement financier lien avec, aux Etats-Unis et en zone euro selon le FMI, pour stabiliser la dette publique à
ont encouragé l’investissement et ont réduit respectivement, des taux de chômage proches 60% du PIB en 2030, les ajustements
significativement le rythme des destructions de 9 et 10 % et des écarts par rapport aux PIB nécessaires d’ici 2015 des déficits publics
d’emplois. Du coup, la consommation s’est potentiels encore très conséquents de 5 % et structurels primaires (c’est-à-dire hors charges
reprise. Globalement, les risques d’une rechute 3 %.Tout cela freine significativement les des intérêts de la dette et corrigés des effets
de l’économie mondiale se sont éloignés. salaires et donc les risques d’effets inflation- cycliques) sont énormes. Ils représentent plus
nistes de second tour. Enfin, le Japon est de 10 points de PIB aux USA, 5 à 10 points de
La croissance reste très disparate selon les toujours en proie à des forces déflationnistes... PIB en France, en Espagne et au Royaume-Uni.
10 MorningstarProfessional Juin 2011

10. Les multiplicateurs monétaires sont toujours anémiés Les injections de liquidités
des Banques centrales ne se sont toujours pas traduites par une forte création monétaire
d’ensemble car le crédit reste anémié. Dans ce contexte, les Banques centrales ne sont pas Les émergents, prochaine
inquiètes d’un risque d’inflation lié à une création monétaire excessive. source d’instabilité ?
Même s’il est difficile de généraliser, force est de
constater que les pays émergents sont en proie
14 aujourd’hui à deux soucis majeurs : des risques de
surchauffe et des flux de capitaux potentiellement
Zone euro
déstabilisants. D’abord, ils opèrent pour certains
12
USA au-dessus de leur PIB potentiel et sont donc
soumis à des risques de surchauffe et
d’emballement du crédit. Cet emballement du
10 crédit s’accompagne souvent de hausse des prix
d’actifs et de surinvestissement (Chine).
Globalement, de nombreux pays émergents
devraient durcir leurs politiques économiques
8 pour limiter les risques d’atterrissage brutal.
Il leur faut donc poursuivre les resserrements
monétaires entamés et mener des politiques
6
budgétaires plus contra-cycliques. Alors même
que ces pays ont bénéficié de forts afflux de
capitaux après la crise, il y a un vrai risque de
mouvements de capitaux déstabilisants en cas
d’atterrissage brutal de leurs économies. De plus,
le refus des pays d’Asie émergente de laisser
2
s’apprécier leurs devises renforce les entrées de
capitaux volatils.
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
De telles impulsions négatives freineront nouveaux achats ne soient pas pressées de Europe aux problèmes de dettes publiques et
indubitablement l’activité. réduire la taille de leur bilan. privées... Il n’est pas sûr que cette analyse soit
partagée à 100 % de l’autre côté de
Quid des politiques non conventionnelles ? La BCE ne joue pas avec sa crédibilité l’Atlantique. D’ailleurs, ces conceptions des
L’achat de titres publics par les Banques Alors que la Fed reste de marbre et que les Banques centrales différentes, notamment sur
centrales a sans doute joué un rôle stabilisa- premières hausses de taux outre-Atlantique ne le débat de risques de déflation par la dette,
teur pendant la crise, permettant de réduire le sont pas attendues avant début 2012, la BCE a n’ont pas échappé aux marchés qui anticipent
niveau des taux d’intérêt à long terme. La BCE pris nettement le devant et a haussé son taux des inflations de moyen terme plus élevées aux
détient un stock de 76 milliards d’euros de directeur de 25 points de base en avril. Par Etats-Unis qu’en Europe. La BCE pourrait
titres publics à fin avril 2011 contre 35,5 ailleurs, la plupart de ces mesures de liquidité enfoncer le clou à l’automne 2011 avec une
milliards 1 an plus tôt. A fin avril, la Fed non standard ont déjà été arrêtées avec une hausse supplémentaire de 25 points de base,
détenait 1.407 milliards de dollars de titres du base monétaire qui a rejoint à présent sa arguant d’une normalisation de sa politique,
Trésor contre 477 milliards en septembre 2008. tendance de long terme. Nous continuons à mais suivie d’une pause à nouveau durable.
Une crainte légitime est que la sortie de ces penser que dans le contexte économique et Toutefois, les risques induits d’appréciation de
mesures génère des hausses de taux longs financier décrit plus haut, compte tenu d’une l’euro, renforçant les forces déflationnistes à
déstabilisantes. L’arrêt des achats a, lui, été croissance de la masse monétaire élargie très l’œuvre, sont bien présents. K
largement anticipé par les marchés. Mais vu faible, la BCE ne vient pas d’entamer un cycle
les effets potentiellement déstabilisants, rapide de hausse de ses taux directeurs, mais a Cyril Blesson est conseiller économique de
Morningstar France.
notamment aux USA sur les marchés immo- plutôt envoyé un signal fort aux agents
biliers, et compte tenu des faibles risques économiques et plus particulièrement aux
d’inflations domestiques, il est probable que investisseurs : elle sera intransigeante sur
les Banques centrales tout en suspendant leurs l’inflation qui ne sera pas une solution en
MorningstarProfessional 11

11. Prix de la meilleure plateforme
de fonds UCITS

12. Étoiles Montantes
Prendre son envol
Bridget B. Hughes
Trois ans après avoir quitté First Eagle, Charles de Vaulx prospère
à la tête de sa propre société.
Alors que certains piétinent et rongent leur Il serait donc un peu excessif de qualifier IVA Advisers) n’est pas encore très connue. Et ceux
frein, il n’aura fallu qu’un peu plus de 3 années de «société prometteuse», d’autant plus que qui pensent bien connaître la stratégie et les
à la société IVA pour collecter à fin décembre l’un de ses piliers, Charles de Vaulx, est plutôt techniques de gestion de cette société
2010 les quelque 12,7 milliards de dollars bien connu des investisseurs. Entre autres, devraient peut-être être plus attentifs car IVA
d’actifs dont elle assure la gestion. Ce résultat grâce aux nombreuses années pendant pourrait prochainement décider de suspendre
est plutôt remarquable pour une jeune société lesquelles il a géré des fonds chez First Eagle, les souscriptions et de ne plus accepter
qui investit essentiellement en actions, si on dont le fameux SocGen International Sicav en d’argent.
tient compte des fortes turbulences que les partenariat avec Jean-Marie Eveillard, le
investisseurs ont traversées pendant cette légendaire spécialiste de l’approche «value». Place à la souplesse
période. De fait, ce volume d’actifs sous Pendant tout ce temps, Charles de Vaulx a noué Dans un certain sens, la naissance d’IVA était
gestion place d’entrée de jeu la société IVA des relations étroites avec de nombreux clients une nécessité. En 2007, un groupe de gérants
parmi les 100 plus grandes sociétés de gestion et actionnaires qui appréciaient sa franchise. et d’analystes seniors quittait First Eagle :
aux Etats-Unis. Quoi qu’il en soit, IVA (International Value Charles de Vaulx, Chuck de Lardemelle, le
MorningstarProfessional 13

13. Étoiles Montantes
Il est intéressant de voir comment la valeur intrinsèque peut fondre à vue d’œil lorsque l’on
aborde les pires scénarios.
Charles de Vaulx
directeur de recherche de First Eagle, Simon «L’objectif reste le même, confirme le cogérant «Il est intéressant de voir comment la valeur
Fenwick, analyste, mais aussi les analystes de portefeuille Chuck de Lardemelle, nous intrinsèque peut fondre à vue d’œil lorsque l’on
Thibaut Pizenberg et Michael Malafronte. Si agirons en conséquence.» aborde les pires scénarios. Cela donne des
ces départs relevaient de motifs variés (et vous points d’entrée intéressants.»
ne serez pas surpris d’apprendre que les Ne pas perdre d’argent
versions diffèrent selon les personnes Il est rare qu’une jeune société de gestion se L’accent mis sur les risques de perte en capital
auxquelles vous vous adressez), le petit groupe soucie non seulement d’attirer des actifs mais a dès lors un impact sur la structure du
savait précisément ce qu’il voulait pour l’avenir. aussi de gérer raisonnablement les flux de portefeuille. C’est une des raisons pour
Ayant travaillé ensemble dans l’harmonie souscription et le cas échéant de les suspendre. lesquelles les fonds comportent toujours des
pendant de nombreuses années, les gérants et La décision d’IVA de limiter le volume d’actifs liquidités (même si les gérants conservent
les analystes voulaient continuer ainsi. Et qu’elle gère est inhabituelle, même pour des aussi du cash dans l’attente d’opportunités).
surtout conserver l’approche «value» patiente sociétés implantées depuis longtemps sur ce Investir dans l’or, une tactique éprouvée de
et originale qu’ils avaient appliquée aux fonds marché extrêmement rentable. Mais ce qui fait longue date chez First Eagle, vise à protéger
First Eagle, ce que peu de sociétés de gestion vraiment la spécificité d’IVA, c’est son les fonds en phase de marchés turbulents (l’or
étaient prêtes à accepter. C’est pourquoi ils approche prudente et flexible de représente en général 5 à 10 % des actifs mais
s’associèrent et créèrent IVA. l’investissement. Cela suppose une discipline constituait un peu moins de 5 % de ceux des
«value» stricte et de long terme, la volonté de 2 fonds d’IVA fin 2010.) Les prospectus d’IVA
Ces partenaires avaient à cœur d’être en prendre en considération une grande variété de précisent que les gérants se réservent la
mesure de contrôler pleinement le développe- placements et une aversion prononcée pour les possibilité de recourir à des outils de couver-
ment de leur activité. Ils n’invitèrent donc pertes. Ainsi que le faisait remarquer Charles ture comme les taux d’intérêt et les contrats à
aucun investisseur extérieur à les rejoindre. de Vaulx en parlant de ses efforts pour recruter terme sur indice boursier, en plus des contrats
Ils voulaient également pouvoir suspendre les des analystes (chez IVA comme chez First de change, également utilisés chez First Eagle.
souscriptions quand ils le jugeraient utile. Eagle), il est important mais difficile de
Charles de Vaulx faisait valoir depuis «trouver des collaborateurs plus préoccupés par Qu’y a-t-il au menu ?
longtemps que son approche nécessitait une les risques de perte que par les perspectives de Si la préservation du capital est cruciale pour
base d’actifs modeste et flexible, en raison gain.» créer de la richesse sur le long terme, un
d’incursions régulières dans des petites gérant de fonds ne peut s’en contenter. IVA
entreprises ayant une faible liquidité, et dans Ce contrôle du risque commence avec le choix reconnaît qu’elle doit aussi proposer des
l’univers des obligations à haut rendement. des titres. De Vaulx, de Lardemelle et les rendements absolus compétitifs sur le long
analystes d’IVA calculent la valeur intrinsèque terme. C’est pourquoi, malgré le rôle défensif
Sur ce principe, les partenaires avaient fixé dès des sociétés auxquelles ils s’intéressent. Et ils attendu des liquidités et de l’or dans le
le départ les niveaux d’actifs auxquels ils apprécient cette valeur en se basant sur les portefeuille, Charles de Vaulx et Chuck de
fermeraient leurs deux fonds historiques, IVA scénarios les moins optimistes, ce qui les incite Lardemelle se considèrent comme des
International et IVA Worldwide. Ces niveaux à poser plus de questions sur ce qui peut mal investisseurs en actions, ou tout au moins
sont en passe d’être atteints : lorsque le total se passer dans chaque cas. Selon Charles de comme des investisseurs toujours à la
des actifs gérés atteindra 15 milliards de Vaulx, cette discipline oblige les analystes à recherche de rendements similaires à ceux des
dollars, les fonds seront fermés, du moins aux être plus vigilants sur chaque détail. actions.
nouveaux investisseurs. Cette décision ne sera
pas remise en cause même si les valorisations «Il ne suffit pas que l’investissement soit peu Prenez par exemple les obligations à haut
du marché ont orienté ces 2 fonds vers des cher ; il faut aussi qu’il soit sûr, pour reprendre rendement qui représentent maintenant près
actions à grande capitalisation et plus liquides. les propos de Marty Whitman», commente-t-il. de 10 % des actifs des 2 fonds après un record
14 MorningstarProfessional Juin 2011

14. Charles de Vaulx précise que de tels investis- retenu ces fonds ont trouvé une solution
sements se négociaient à des rendements relativement simple.
Charles compris entre 13 et 16 % et qu’IVA a pris une
de Vaulx exposition d’environ 6 % sur ce type de produit. «Nous avons une catégorie de gérants avec des
Lorsque les titres se sont rapidement appréciés mandats très souples. D’un point de vue
pour atteindre des rendements à maturité stratégique, pour nous c’est comme du
d’environ 8 %, l’équipe a commencé à réduire capital-risque. Qu’il s’agisse d’actions ou d’un
son engagement. autre type d’actifs, cela n’a aucune incidence
[sur ce que nous pensons du fonds]», commente
Parfois, les gérants aiment un investissement Robert Skinner, partenaire de Luminous Capital
pour son potentiel à la fois de préservation et à Los Angeles, qui investit avec de Vaulx
Chuck de
d’appréciation du capital. Intéressons-nous aux depuis l’époque First Eagle.
Lardemelle investissements plus récents des fonds dans
des obligations d’Etat asiatiques à court terme. Deb Wetherby, PDG de Wetherby Asset
De Vaulx et de Lardemelle les considèrent Management à San Francisco, investit aussi
comme un substitut aux liquidités. Comme de depuis longtemps avec de Vaulx et pour elle,
Lardemelle l’explique, «il existe des interroga- une approche flexible présente plusieurs
tions autour de l’euro et du dollar. Nous avantages. «Donner un mandat aussi large à
n’aimons pas que les hommes politiques des gérants n’est pas dans nos habitudes.
IVA Global LU0426100383 interviennent sur les devises, c’est pourquoi Vous ne pouvez agir de la sorte qu’avec des
1,50 nous sommes prêts à détenir des liquidités professionnels que vous estimez être à la
dans des monnaies autres que le dollar. Les hauteur ou qui se savent capables de gérer de
USD Agressive Allocation
obligations à court terme de Singapour et de telles situations. Nous avons obtenu
Hong Kong nous permettent d’investir dans des d’excellents résultats avec ce type de gérant
devises que nous considérons comme solides.» opportuniste avec un mandat flexible lui
1,20
IVA Global IA EUR Les 2 gérants reconnaissent aussi le potentiel permettant de se positionner comme il veut sur
d’appréciation des devises asiatiques. les marchés, naviguer entre les tailles de
1,00
capitalisation ou acheter des produits
Malgré sa brève histoire, IVA peut déjà inhabituels tels que l’or. Cela permet réelle-
0,90 1,00 1,10 revendiquer certains succès. Quand les ment aux gérants d’aller là où ils pensent qu’il
marchés vacillaient, comme ce fut le cas y a de l’argent à faire.»
Catégorie TFE pendant les 5 premiers mois d’existence des
Mixtes USD Dynamiques 2,14 % fonds (entre le 2 octobre 2008 et le 9 mars Bien qu’IVA se sente plus reconnue que
2009), les 2 gérants témoignèrent d’une bonne d’autres start-up et qu’elle ait apporté
Morningstar Rating Note Qualitative
- Supérieur
tenue en termes relatifs. Les 9 mois suivants beaucoup de soin à la façon de s’organiser
en revanche, ils furent à la traîne sur des comme au choix des partenaires, certains
Perf. 1 an Percentil 1 an marchés pourtant robustes. doutes subsistent quant à sa longévité et sa
16,32 % 2 Cette surperformance sur des marchés agités, prospérité. Après tout, la société n’a qu’un peu
avec des gains solides mais parfois en retrait plus de 3 ans. Cependant, les fonds d’IVA
en période de reprise, rappelle les résultats de semblent être une option plutôt bonne pour le
à plus de 20 % début et mi-2009. «Ce n’est pas Charles de Vaulx chez First Eagle (et, dans une long terme. Les investisseurs intéressés par ce
le coupon qui nous intéresse», commente certaine mesure, celle d’Eveillard). Sur la durée, gérant unique en son genre devraient se
Charles de Vaulx. «Nous n’essayons pas de cette manière de faire est plutôt payante. décider sans trop tarder. K
gérer un fonds mixte. Comme le dit Dan Fuss de
Loomis Sayles, “un haut rendement peut La place d’IVA Bridget B. Hughes, CFA, est directrice adjointe de
l’analyse fonds chez Morningstar.
parfois être une forme d’action”.» L’équipe a Étant donné la flexibilité de cette approche, il
fait une analyse similaire quand, en 2008, elle peut être délicat d’intégrer les fonds d’IVA à un
a acheté des MBS (Mortgage-Backed portefeuille planifié et géré de façon stricte.
Securities) notés AAA ayant été dégradés. Mais les conseillers en investissement qui ont
MorningstarProfessional 15

15. Veille Réglementaire
Le prix de Solvency II
Andy Pettit
Dans chaque numéro, la synthèse des changements en cours dans
le domaine réglementaire au niveau européen.
Directive Solvency II directement sur les actifs du fonds. Des investisseurs. D’abord, un nouveau véhicule
A compter de janvier 2013, les compagnies réformes fiscales sont également en cours dans fiscalement transparent sera créé l’an prochain
d’assurances de l’Union européenne devront d’autres pays, essentiellement dans le but pour encourager les promoteurs de fonds UCITS
publier chaque année leurs exigences de d’éviter d’aliéner l’activité des fonds maîtres- à domicilier les fonds avec des structures
solvabilité et les contrôler tout au long de nourriciers suite à la promulgation de la maître-nourricier au Royaume-Uni. Ensuite, la
l’année. En se référant aux modèles directive UCITS IV. En fait, les fonds maîtres Stamp Duty Reserve Tax, controversée car elle
d’évaluation complexes dans les domaines des basés dans certains pays toléreraient des impose aux investisseurs dans des fonds
contrats vie et non-vie, santé, etc, il s’agit prélèvements à la source lors des distributions britanniques une taxe de 0,5 %, sera assouplie.
d’élaborer des scénarios prenant en compte de gains à des fonds nourriciers étrangers.
des facteurs tels que les aléas des taux L’Investment Management Association estime Publications et stockage des informations
d’intérêt et des marchés des changes, les que 500 millions de livres d’actifs gérés (OAM)
risques de concentration et les risques liés aux pourraient quitter le Royaume-Uni si ce pays ne Chaque pays membre de l’Union européenne
actions. devient pas une terre d’élection pour les dispose d’un «mécanisme officiel désigné» (ou
structures de fonds maîtres-nourriciers. OAM pour Officially Appointed Mechanism)
Toutes les compagnies d’assurances qui couvrant la publication et l’accès aux informa-
investissent dans des fonds doivent adopter UCITS V tions règlementées que doivent fournir les
une approche d’analyse approfondie. La La Commission européenne a publié un sociétés cotées. Au Royaume-Uni, Morningstar
Commission européenne estime le coût total de document de consultation couvrant les assure cet OAM pour le compte de l’autorité de
création de flux de données pour les quelque fonctions de dépositaires des fonds UCITS et régulation, la FSA, en utilisant largement sa
5 000 compagnies d’assurances à 4-6 milliards les rémunérations des gérants, 2 sujets Global Document Library (une bibliothèque de
d’euros et les frais d’exploitation entre 0,6 et majeurs abordés dans l’AIFMD (la directive documents financiers allant du prospectus au
1 milliard d’euros. Au Royaume-Uni, l’autorité européenne sur les gestionnaires de fonds rapport annuel). L’Autorité Européenne des
des marchés financiers (FSA) estime le coût alternatifs) et qui pourraient être une première Marchés Financiers ( ESMA – European
initial de mise en œuvre à 100 millions de étape vers les fonds UCITS V. Si la règlementa- Securities and Markets Authorities) a ouvert
livres. tion UCITS III s’est concentrée sur les une consultation visant à développer un accès
investissements éligibles, et UCITS IV sur virtuel à toutes les informations réglementaires
Fiscalité l’efficience du marché, UCITS V devrait se de l’Union européenne en un site unique. K
Le gouvernement italien a annoncé que le très focaliser sur la protection de l’investisseur.
critiqué système de taxation des fonds de droit Andy Pettit est directeur data strategy chez
italien va être réformé. Dans le cadre de cette Fiscalité britannique Morningstar Europe.
nouvelle disposition fiscale, qui prendra effet le Le secrétaire au Trésor a annoncé 2 pistes de
30 juin, les investisseurs seront taxés sur les réformes visant à rendre le Royaume-Uni plus
plus-values réalisées à la vente et non plus attractif tant pour les fonds que pour les
MorningstarProfessional 17

16. Mode d’Emploi
Comment lire un KIID
Mara Dobrescu
Ce que le KIID (Key Investor Information Document) vous apprend…
et ce qu’il ne vous dit pas.
Le KIID est l’une des nouveautés-phares de la cipaux
manquantes. Trois points principaux méritent grosses valeurs donnent une bonne indication
directive Ucits IV, qui entre en vigueur au 1er ur intéres
selon nous que l’investisseur s’y intéresse tout du niveau de concentration (et donc du risque
juillet 2011 et a pour objectif de simplifier particuliè-rement. spécifique à chaque valeur) du portefeuille. Les
l’information offerte aux investisseurs tout en investisseurs peuvent aussi regarder
l’harmonisant entre les différents pays de la Objectif et Stratégie d’in
ie d’investissement l’exposition géographique et sectorielle réelle
Communauté européenne. Si les investisseurs Située juste après la partie «Identification» du
ès du portefeuille pour en évaluer le niveau de
se voyaient remettre précédemment des fonds (Nom, Co ISIN etc.), cette section est
Code diversification. Enfin, pour les fonds obliga-
prospectus pouvant faire jusqu’à quelques l’un des points essentiels du document taires, les principales données à vérifier sont la
dizaines de pages, le KIID a un format puisqu’elle propose un descriptif simple du répartition par qualité de crédit du portefeuille
standardisé de 2 pages qui présente de processus de gestion du fonds. Doivent y ainsi que sa sensibilité aux taux d’intérêt
manière succincte les informations essenti- figurer les principales classes d’actifs sur (souvent mesurée par la duration).
elles ; il s’agit en quelque sorte de la « carte lesquelles le fonds se permet d’investir, ainsi
d’identité » d’un fonds. Sur la forme, le KIID que les éventuelles zones géographiques, Profil de rendement-risque (SRRI)
cherche aussi à éviter le jargon financier et à secteurs ou thématiques d’investissement, Le SRRI (Standardized Risk-Return Index) est
utiliser des termes aussi simples et limpides voire le cas échéant les biais de style visés une mesure de la volatilité annualisée du fonds,
que possible (« plain language »). Mais («growth», «value»). Le KIID doit aussi préciser basée sur des données historiques (écart-type
es
attention, si les données contenues dans le l’existence ou non d’un benchmark auquel la es
mensuel sur les 5 dernières années, par
KIID sont nécessaires avant de décider performance du fonds puisse être comparée ou exemple). On y associe un chiffre de 1 à 7 qui
d’investir ou non dans un fonds, elles ne sont qu’il vise à surperformer, ainsi que les correspond à un intervalle de volatilité : le
pas toujours suffisantes. Les investisseurs domaines dans lesquels les choix de l’équipe niveau 1, considéré comme le moins risqué,
doivent rester à l’affût et savoir détecter les de gestion peuvent être discrétionnaires, comprend des fonds avec une volatilité annua-
points essentiels ainsi que les informations comme par exemple en matière de taille de lisée inférieure à 0,5 % alors que le niveau 7,
capitalisation. Enfin, doivent apparaître tous les le plus risqué, correspond à un écart-type
autres facteurs susceptibles d’impacter la supérieur à 25 %.
Les niveaux de risque SRR performance, notamment l’utilisation de Il est important de noter ici qu’il s’agit toujours
Niveau de risque Intervales de volatilité couverture, d’effets de levier ou de techniques de données dont la pertinence doit être
> ou = < d’arbitrage. évaluée au regard des conditions de marché
1 0% 0,5 %
dans lesquelles elles ont été enregistrées.
2 0,5 % 2%
3 2% 5% Mais au-delà du KIID, encore faut-il savoir com- D’autre part, la volatilité ne représente qu’un
4 5% 10 % ment cette stratégie est déclinée, en pratique, des risques auxquels un investisseur peut être
5 10 % 15 % au niveau du portefeuille du fonds. Par exemple, exposé : exposition du fonds au risque devises,
6 15 % 25 % le nombre de lignes ainsi que le pourcentage risque de crédit pour les fonds obligataires
7 2%
de l’actif représenté par les 10 ou 20 plus investissant dans des obligations « haut
18 MorningstarProfessional Juin 2011

17. rendement » ou non notées, ou encore risque
de liquidité, notamment pour les fonds exposés
aux moyennes et petites capitalisations. Enfin, Il est important de vérifier si ces dernières sont les investisseurs paient des commissions sur
il faut noter la possibilité d’un risque de d’u
structurées d’une manière qui permet d’aligner des résultats qui ne font en réalité que combler
contrepartie si le fonds investit dans des intérêt
les intérêts du gérant avec ceux des investis- des pertes précédentes. K
ar
produits dérivés négociés avec, ou garantis par seur
seurs.
un tiers. Mara Dobrescu, est analyste fonds chez Morningstar.
Parmi les questions à se poser : la surperfor-
1 Pour aller plus loin : articles de Paul Kaplan sur le site
Les frais mance est-elle exprimée en termes absolus ou
Morningstar :
La partie « frais » énumère l’ensemble des
nsem relative à un benchmark, et ce benchmark est-il http://www.morningstar.fr/fr/73/articles/96889/
charges qui s’appliquent à l’investisseur et approprié (par exemple, s’agit-il bien de la Comment-la-volatilit%C3%A9-impacte-la-mesure-du-
érodent la performance finale du fonds. En version « dividendes réinvestis » pour les risque-.aspx
particulier, la partie « frais annuels » remplace indices actions ?). Enfin, existe-t-il un « high http://www.morningstar.fr/fr/73/articles/97095/Quel-
est-limpact-de-la-devise-sur-le-SRRI-.aspx
le TFE (total des frais sur encours) précédem- watermark » ? Ce seuil plafond implique que la
ment publié dans la partie B statistique du commission de performance ne s’applique que
prospectus, et les commissions de surperfor- lorsque la valeur liquidative dépasse son plus
mance sont désormais présentées séparément. haut niveau enregistré par le passé et évite que
MorningstarProfessional 19

18. Nos convictions
Retour sur les fonds d’allocation
Thomas Lancereau
Les fonds d’allocation requièrent une expertise en sélection de
titres mais également sur la direction des marchés. Une tâche
notoirement difficile.
Les fonds d’allocation constituent une étape sont donc par nature plus larges et requièrent d’actifs, bénéficient d’une très grande latitude
supplémentaire dans la délégation de gestion des expertises supplémentaires. Morningstar de gestion. Pour la plupart d’entre eux, leur
par les investisseurs. Pour des fonds actions ou distingue quatre catégories de fonds exposition aux actions peut varier de 0 à 100 %.
obligations traditionnels, ils confient à un d’allocation en euros en fonction de leur niveau Les investisseurs doivent comprendre qu’avec
gérant le soin de sélectionner les titres que de risque. Les catégories d’allocation prudente, ce type de fonds, ils courent un risque lié au
celui-ci considère comme les plus appropriés modérée et agressive sont définies par rapport «market timing», c’est-à-dire le risque de rater
pour surperformer son indice de référence. à leur exposition à un risque action de la hausse du marché actions si le gérant ne l’a
Dans le cas des fonds d’allocation, les respectivement 35 % maximum, 35 à 65 %, et pas anticipée et a maintenu son exposition à
investisseurs lui délèguent en plus la décision plus de 65 %. un niveau faible. Ces fonds flexibles sont donc
de l’allocation entre les différentes classes plus difficiles à utiliser dans le cadre d’un
d’actifs. Ils leur fixent néanmoins des règles Fin 2010, Morningstar a introduit une nouvelle portefeuille diversifié puisque leur exposition
d’encadrement qui correspondent à leur profil catégorie pour les fonds d’allocation flexible. aux différentes classes d’actifs est par
de risque. Les caractéristiques de ces mandats Ces fonds, investis sur plusieurs classes définition inconnue. Ce sont des propositions
MorningstarProfessional 21

19. Nos convictions
tentantes – qui n’a jamais rêvé de bénéficier de plus pour profiter d’éventuels accès de investisseurs sur le long terme. Le fonds
la hausse du marché sans en subir la baisse ? faiblesse. Parallèlement, ils ont repositionné la poursuit un objectif clair de maximisation de la
– mais les investisseurs doivent redoubler partie obligataire sur des échéances plus performance absolue sur le long terme. Tant
d’efforts dans leur sélection avant d’accorder courtes pour protéger le portefeuille de l’allocation d’actifs entre actions (max 50 %),
une telle latitude de gestion. l’incertitude sur les mouvements de taux. Si le obligations et liquidités que la sélection de
risque de duration est peu présent, le titres au sein de chaque segment intègrent une
Ci-dessous, retrouvez quelques-unes des plus portefeuille est en revanche exposé significa- forte dimension « top down ». La stratégie
fortes convictions des analystes Morningstar tivement au risque crédit : sa note de crédit repose en effet sur l’identification, générale-
dans les catégories des fonds d’allocation. moyenne est BB, soit un biais «haut rende- ment en amont et pas nécessairement dans
ment». Les gérants contrôlent toutefois ce l’air du temps, de thématiques
Eurose risque en ne sélectionnant que des émetteurs d’investissement porteuses de croissance à
Ce fonds d’allocation défensif mérite à notre qu’ils connaissent parfaitement et qu’ils moyen et long termes. Le portefeuille traduit
avis l’intérêt des investisseurs. Son approche suivent ensuite attentivement sur la durée. donc à tout moment les fortes convictions de
de gestion pragmatique a démontré son La flexibilité du processus de gestion a porté ses gérants.
efficacité sur le long terme. Sous la respon- ses fruits : en 2009, le renforcement des
sabilité de Jean-Charles Mériaux depuis 2003, obligations «corporate» a permis de profiter du Le fonds bénéficie de la solide expérience
le fonds a, à fin février 2011, surperformé 97 % fort rattrapage de cette classe d’actifs et d’Edouard Carmignac. Sur ce mandat, il est
des fonds de la catégorie avec une perte explique la surperformance du fonds sur directement épaulé par Rose Ouahba qui, forte
maximale nettement inférieure. Mériaux l’année. Le repositionnement sur les actions de 12 ans d’expérience, est responsable de la
dispose en outre d’un historique de perfor- ainsi que la baisse des convertibles (qui ne partie obligataire. Pendant son congé maternité,
mance remarquable sur le fonds d’actions représentent désormais plus que 14 % du c’est Charles Zerah qui était en charge de cette
françaises Centifolia (noté «Supérieur») et portefeuille contre 19.7 % à fin juin 2010) se partie du portefeuille. Il dispose d’une bonne
s’appuie ici sur plusieurs classes d’actifs pour sont révélés payants sur la 2ème moitié de expérience en gestion d’obligations internatio-
construire un portefeuille diversifié au profil l’année 2010 et les 2 premiers mois de 2011, le nales et, comme Carmignac, s’appuie sur les
défensif. Le portefeuille est en effet majori- fonds continuant à surperformer la moyenne de meilleures idées d’une solide équipe de
tairement investi en obligations et la part des sa catégorie Morningstar d’une marge gérants et d’analystes. Cependant, conscients
actions a rarement dépassé 20 % des actifs. confortable. de la taille colossale du fonds, ils ne sélection-
Cette partie est gérée selon la même approche nent que les titres les plus liquides. Cela se
«value» qui a fait le succès de Centifolia. Pour En résumé, ce fonds conserve les qualités qui traduit pour la poche actions par un posi-
la partie obligataire, Mériaux bénéficie depuis devraient assurer son succès sur le long terme : tionnement sur les grandes capitalisations
mai 2009 du soutien d’un cogérant expérimenté une équipe de gérants expérimentés et le tandis que sur la partie obligataire, le
sur cette classe d’actifs, Philippe Cham- maintien d’une approche cohérente qui a fait portefeuille est très bien diversifié, tant sur les
pigneulle. ses preuves. Eurose est noté «Supérieur». émetteurs publics que privés. La liquidité du
fonds est par ailleurs facilitée par le maintien
L’allocation entre les différents types Carmignac Patrimoine d’un volant de cash substantiel ainsi que par le
d’instruments repose sur le contrôle de la Le succès de ce fonds repose sur des bases pilotage habile des politiques de couverture sur
volatilité ainsi que sur l’analyse du couple solides : il reste l’un de nos favoris pour le long indices par Frédéric Leroux.
rendement-risque des titres pour chaque terme. Carmignac Patrimoine a terminé l’année
émetteur. Le mouvement opéré vers les actions 2010 sur un gain de 6,93 %, soit une surperfor- Nous apprécions la solide culture
depuis le début de l’année 2010 illustre bien ce mance de 1,12 % par rapport à la moyenne de d’investissement de Carmignac Gestion qui se
point. Les gérants ont arbitré une partie des la catégorie Morningstar Mixtes Equilibrés. Sur distingue notamment par sa politique de
obligations privées du portefeuille vers les le long terme, le fonds ne dément pas son publication des portefeuilles. Les commissions
actions, souvent du même émetteur, sur la succès historique : à fin janvier 2011, il se de mouvement tranchent cependant singulière-
base d’un haut rendement en dividende et classe dans le premier quartile de la catégorie ment avec cette attitude globalement
d’une valorisation jugée faible (avec des titres sur 3, 5 et 10 ans. vertueuse. Compte tenu des encours sous
comme Vivendi, Lagardère, Vinci). A fin février gestion, il est à notre avis grand temps
2011, la poche actions avait atteint 18,4 % des C’est à notre avis le fruit d’une gestion d’abandonner cette pratique potentiellement
actifs contre 12,3 % à fin juin 2010, et les rigoureuse, faisant appel à différentes source de conflits d’intérêt et de partager avec
gérants semblent prêts à la renforcer encore expertises, et orientée vers l’intérêt des les investisseurs une partie des économies
22 MorningstarProfessional Juin 2011

20. flexible. L’approche de Didier Bouvignies et
Performances et risque des catégories Mixtes Sur 10 ans le surcroît de Philippe Chaumel est basée sur de fortes
risque (volatilité) n’a pas payé. convictions et une grande attention accordée
aux risques de perte. Ils privilégient dans tous
leurs choix d’investissements les situations de
Catégories 3 ans annu. 5 ans annu. 10 ans annu. Vol. 3 ans Vol. 5 ans Vol. 10 ans
convexité, c’est-à-dire la relation entre le gain
Mixtes Prudents Euro 1,72 % 1,31 % 1,96 % 5,23 % 4,67 % 4,33 % attendu et le risque de perte si le scénario
Mixtes Modérés Euro 0,58 % 0,13 % 1,04 % 9,38 % 8,56 % 8,67 % escompté ne se réalise pas. Ce principe régit
Mixtes Agressifs Euro -0,25 % -0,89 % 0,06 % 13,65 % 12,44 % 12,80 % ici l’allocation d’actifs et la sélection de titres.
Mixtes Flexibles Euro 0,01 % -0,26 % 1,20 % 10,27 % 9,64 % 10,39 % La prise de risque n’est pas perçue en tant que
déviation par rapport à un indice, mais plutôt
en termes absolus, accordant de ce fait une
d’échelle réalisées. Hormis cela, le maintien 1,11 % par an en moyenne – avec une volatilité grande liberté aux gérants qui convient très
d’un niveau d’expertise indéniable au sein de de près de 30% inférieure et une meilleure bien à ce mandat flexible.
l’équipe et d’une stratégie d’investissement protection du capital en marché baissier.
bien rodée nous donne toute confiance sur les L’équipe sélectionne 20 à 60 valeurs à haut Le fonds est concentré autour de 50 à 60
perspectives du fonds. Carmignac Patrimoine rendement en s’assurant de la pérennité du positions et les gérants n’hésitent pas à aller
est noté «Elite». dividende et d’un potentiel de hausse de cours contre la tendance dans leur sélection de titres.
modeste, autour de 10 %. L’exposition aux Le positionnement du portefeuille se distingue
AXA Optimal Income actions varie entre 25 et 75 % et assure donc nettement des indices et des fonds
Nous sommes convaincus par le potentiel de l’essentiel de la performance. La répartition se concurrents, ce qui peut ternir les résultats
long terme de ce fonds. Sa performance veut très flexible et repose sur le contrôle de la relatifs du fonds, au moins à court terme.
relative a certes marqué le pas depuis deux volatilité ainsi que la perception de la Ils sont ainsi restés très peu investis sur les
ans. Il a manqué une bonne partie du rebond en rémunération du risque sur les différentes marchés actions (40 % en moyenne) jusqu’en
2009 à cause d’une exposition aux actions trop classes d’actifs. Le reste des actifs est investi 2008, estimant que les valorisations ne
modeste et d’une sélection de titres focalisée en obligations et en liquidités pour diversifier compensaient pas les investisseurs pour le
sur les valeurs de rendement qui n’a pas été et protéger le portefeuille. L’équipe veille en risque encouru. Ils se sont réinvestis au bon
favorable. Le fonds a redressé la barre en 2010 effet à ne pas multiplier les risques sur cette moment en 2009 et ont excellé dans la
mais sans parvenir à se démarquer de ses partie du portefeuille en limitant l’exposition sélection de titres.
concurrents. Le positionnement sur les valeurs aux obligations de moindre qualité ainsi que le
de rendement a été pénalisant même si le risque de taux en maintenant une duration Le fonds se destine donc à des investisseurs
choix des titres, orienté sur des valeurs de courte. patients. Sur le long terme, l’historique de
rendement au profil de croissance plus performance est enviable. Sous la responsabi-
dynamique, a permis au fonds de faire jeu égal La qualité et l’expérience de l’équipe soutien- lité conjointe des gérants depuis octobre 2004,
avec la moyenne. Nous pensons que cette nent également notre opinion positive. Le le fonds a produit 7,45 % de performance
période de sous-performance ne remet pas en gérant, Serge Pizem, a créé cette stratégie en annuelle à fin janvier 2011, soit 4 % de mieux
cause le potentiel de long terme du fonds. Il est 2003. Il est épaulé par un cogérant sur la que la moyenne de la catégorie. L’allocation
difficile d’avoir en permanence une répartition sélection de titres. Ce tandem bénéficie de flexible reste un art difficile et les résultats
des actifs parfaitement adaptée au marché et solides ressources en interne sur les actions et futurs sont entièrement liés à la justesse des
les périodes de sous-performance font partie l’obligataire. Les frais ne nous paraissent pas analyses de ses gérants. Pour les investisseurs
intégrante de l’approche. particulièrement compétitifs mais ils ne sont prêts à leur accorder une telle latitude pour
pas de nature à remettre en cause la solidité diversifier une partie de leurs avoirs, nous
La stratégie vise à capturer la performance des de cette offre qui reste une option intéressante. pensons que l’expérience des gérants et les
marchés actions tout en offrant une protection AXA Optimal Income est noté «Supérieur». résultats obtenus par leur approche plaident en
en cas de phase baissière. L’approche nous faveur de ce fonds. Elan Club est noté
paraît tout à fait cohérente à cet égard et a Elan Club «Supérieur». K
donné de très bons résultats sur le long terme. Il s’agit d’un fonds de Rothschild & Cie Gestion.
Sur 5 ans à fin décembre 2010, le fonds a La philosophie d’investissement des gérants Thomas Lancereau, CFA, est directeur de l’analyse
fonds Morningstar France.
nettement surperformé ses concurrents – de convient tout à fait à ce mandat d’allocation
MorningstarProfessional 23

21. Fund Focus
Raiffeisen-Euro-Rent VT
Dario Portioli
La performance de Raiffeisen-Euro-Rent est conforme à nos attentes.
Opinion Morningstar
La surpondération du fonds en obligations En dehors de la performance récente, nous
d’entreprises investment grade a été l’une des estimons que les actionnaires de ce fonds
stratégies les plus gagnantes de ces 12 peuvent compter sur plusieurs facteurs positifs.
derniers mois. Ce résultat positif n’est pas L’équipe est particulièrement expérimentée et
surprenant compte tenu de la récente crise de stable. Andreas Riegler, directeur adjoint du
la dette souveraine européenne et de la bureau des obligations internationales de
performance médiocre des obligations d’Etat Raiffeisen Capital Management, est gérant de
Synthèse
qui s’en est suivie. En fait, la préférence du ce fonds depuis 1999. Riegler est secondé par
Equipe : Treize analystes contribuent à la construc- fonds pour le crédit n’est pas nouvelle : au une équipe de 13 professionnels de l’investis-
tion du portefeuille sous l’égide du gérant du fonds,
Andreas Riegler. cours des 5 dernières années, le fonds a sement ayant 12 années d’expérience en
maintenu une surpondération en obligations moyenne, dont la plupart au sein de Raiffeisen.
Société : Raiffeisen Capital Management est une
société d’investissement solide. Nous apprécions la privées par rapport à son indice de référence
qualité de sa communication aux investisseurs et le (BarCap Euro Aggregate 500MM) et à la Nous estimons que l’approche axée sur la
montant raisonnable des frais de gestion.
moyenne de la catégorie Morningstar Euro discipline et la collaboration de cette équipe
Processus d’Investissement : Des équipes spécia- Obligations Diversifiées. En particulier, au mois est un atout important. La performance globale
lisées conjuguent leurs efforts pour l’élaboration du
de mars 2011, les emprunts privés représen- enregistrée jusqu’à maintenant par les produits
portefeuille selon de rigoureux paramètres de gestion
du risque. taient environ 55 % de l’ensemble des actifs obligataires gérés par le groupe est supérieure
(contre environ 50 % pour la moyenne des à la moyenne, comme en témoigne la notation
Performance : Sur le long terme, ce fonds a été en
mesure d’ajouter progressivement de la valeur par fonds de cette catégorie). en étoiles Morningstar, ce qui est une
rapport à la moyenne de la catégorie. indication supplémentaire de la qualité de
Frais de Gestion : Les coûts de ce fonds sont concurren- En ce qui concerne l’exposition du fonds aux cette équipe.
tiels : ils sont d’environ 30 points de base moins chers obligations d’Etat, qui est globalement
que la médiane de la catégorie.
sous-pondérée, la préférence des gérants va Le processus n’a pas fondamentalement
Rôle dans le portefeuille : Cœur. Ce fonds est indiqué aux pays d’Europe centrale (en particulier changé depuis 1999. La construction du
pour une exposition aux obligations d’Etat et d’entre-
l’Autriche, qui représente 4,5 % de l’ensemble portefeuille est le résultat d’une stratégie
prises investment grade.
des actifs en mars 2011, soit 200 points de multiple, selon laquelle les idées d’investis-
base de plus que l’indice de référence) au sement sont mises en œuvre dans le cadre de
détriment des pays périphériques de l’UE rigoureux paramètres de contrôle du risque.
(Portugal, Irlande, Italie) et de la France. En ce Les coûts sont concurrentiels : le TER du fonds
qui concerne la France, l’équipe estime que le est de 30 points de base moins cher que la
spread actuel du Bund allemand n’est pas moyenne. Nous confirmons sans hésiter notre
suffisant pour justifier un investissement plus note Elite pour ce fonds.
important dans la dette souveraine de ce pays.
Catégorie Morningstar Obligations EUR Diversifiées ISIN AT0000785308
Benchmark du fonds 100 % BarCap Euro Agg 500MM Domicile Autriche
Date de création 26/05/1999 Devise du fonds EUR
Actif net total EUR 372.40 Mil
24 MorningstarProfessional Juin 2011