Valorisation de l'immateriel

Capital Immatériel et Valorisation
des entreprises

Yosra BEJAR

Commission Immatérielle SFAF – 20 Juin 2011Consulting
© 2010 McKinley

Thème 1
Qu’est ce que le Capital immatériel ?
Sémantique
Périmètre du CI
Vision du marché
…

2

Commission Immatérielle SFAF – 20 Juin 2011

I Qu’est ce que le capital immatériel

L’ambigüité d’une terminologie

Immatériel

Incorporel
intellectuel

Terminologie comptable
Terminologie comptable
Approche philosophique
philosophique
Et sociologique
Définition soustractive

Basée davantage sur l’intelligence
et les savoirs faires

Rajouter à ceci l’anglo-français : intangible
3 + la traduction d’intellectual Capital



L’ambigüité d’une terminologie

Immatériel

Dépenses & Actif Capital
Investissement
Stock de savoir

Organisations productives
Prédominance de l’approche comptable
Dépassement
Compétences
Ceci a conditionné les typologies du CI de l’approche
…
comptable +

Contributions
du KM

4



Les différentes typologies du CI

Une Typologie structurante : celle d’Edvinsson et Malone

5



Les différentes typologies du CI

Actifs d’offre
&
Actifs de demande Intérêt de l’entreprise
Fonctions valeurs &
Fonctions
ressources

6



Point commun de ces typologies ?

Diversité d’interprétation
-Organisation de la Comm FI
-Identification des informations clefs

Diversité des présentations
Diversité des visions
- Prospectus
- Rapport annuels
- Communiqué de Presse

Une analyse partielle Risque de déperdition de
ET DE FAIT UN IMPACT l’information
7 SUR LES VALORISATIONS



Quelle typologie pour l’analyse ?
Absence
de typologie
Europeen Valuation
Initiatives Association

Ordre des experts
Difficultés comptables

Convaincre le marché
sémantique du bien fondé

Un problème d’identification Positionnement %
plus qu’une méconnaissance L’analyse extra-financière
du sujet L’analyse ISR
8




1 Définir le capital immatériel dans une optique financière

2 Identification des informations caractérisant le capital immatériel et dont la publication est
attendue. •Les recommandations & études
•Les attentes des investisseurs

Définition de l’effort de publication « optimum » Méthodologie de consensus

3 Enquête auprès des investisseurs institutionnels et analystes financiers

Définir des pondérations Développer un indice de mesure

Analyse de contenu (informations sur le CI données par les entreprises)

Lecture et notation Etude descriptive
9




Source : BEJAR ( 2008)
10


Thème 2
Les méthodes d’évaluation du CI
Méthodes Financières
Méthodes non financières
Les nouvelles pistes
…

11


II Méthodes de Valorisation

Diversité des méthodes

Méthodes financières d’efficacité et de valeur

Mesures de rentabilité des actifs (ROA)

Mesures de Capitalisation boursières (MCM)

Mesures Directes de Capital Immatériel (DIC)

Mesures de scoring (SC)
Méthodes non-financières

Typologie des mesures d’évaluation du CI selon Sveiby (2001)*
12
* Initialement proposée par Luthy (1998), William (2000) complétée par Sveiby (2001)



Diversité des méthodes

Méthodes non-financières Méthodes financières

Scoring Spécifique (Actif par actif ) Globale

Balance Scorecard Human Resource Accounting ROI
IC- Index VAIP/ VAIC EVA
Navigateur de Skandia Intellectual asset valuation Total value Creation
Moniteur de Sveiby … Investor assigned value
… …

Issue du Knowledge Management Empruntées à l’évaluation
des entreprises
13



Les méthodes non financières

Balance Scorecard (BSC)- Cabinet Kaplan & Norton

Principales critiques
Le champs réducteur des optiques
et le peu d’importance accordée
aux employés et au savoir

Limites
Les indicateurs sont spécifiques
aux entreprises et de ce fait
restent à usage interne

14 Adaptée de Kaplan & Norton




Intellectual Capital - IC

Identification Définition

catégories IC
Stratégie de
l’entreprise Système de mesure
IC

FCS et indicateurs

15





Identification Définition

catégories IC
Stratégie de
l’entreprise Système de mesure
IC

FCS et indicateurs

IC index Navigateur Skandia Moniteur Sveiby
16




IC index
Consolider l’ensemble des indicateurs en un seul en utilisant la mathématique combinatoire.
La consolidation se base sur :
- Les formes de CI les plus pertinentes
- Le poids à attribuer à chaque forme
- Les indicateurs spécifiques à chaque catégorie

17 Mesures de l’entreprise (FCS)




Navigateur Skandia
Le Navigateur repose sur une boussole qui symbolise les RH point de départ vers les
autres flux intellectuels et financiers

5 domaines
73 indicateurs traditionnels
91 nouveaux indicateurs

Définition d’un navigateur
d’une 100 aine d’indicateurs

18 Source : Skandia




Navigateur Skandia
Exemple d’indicateurs

19





Intangible Asset Monitor – IAM
Sveiby (1997)

1. Knowledge transfers between individuals
2. Knowledge transfers from individuals to external structure
3. Knowledge transfers from external structure to individuals
4. Knowledge transfers from individual competence into internal
structure
5. Knowledge transfers from internal structure to individual
competence
6. Knowledge transfers within the external structure
7. Knowledge transfers from external to internal structure
8. Knowledge transfers from internal to external structure
9. Knowledge transfers within internal structure
10. Maximize Value Creation – See the Whole

20




Exemple d’indicateurs
Intangible Asset Monitor – IAM de Sveiby

21



Les méthodes financières

Méthodes patrimoniales Vs méthodes prospectives

La valeur est le reflet des La valeur est la capacité de La valeur dépend de la capacité de
résultats actuels l’entreprise à rester l’entreprise à généer des résultats
Rentable et à créer de la richesse (fc risques)

Valeur à un instant t Capitalisation d’un surprofit Actualisation de flux de trésorerie
retraitée pour le ppe de et./ou création de valeur
prudence

Dépenses Immatériels activées goodwill Accounting for the future (AFTF)
Total Value Creation (TVC )
Economic Value added (EVA)

22




Méthodes patrimoniales Vs méthodes prospectives

La valeur est le reflet des La valeur est la capacité de La valeur dépend de la capacité de
résultats actuels l’entreprise à rester l’entreprise à généer des résultats
Rentable et à créer de la richesse (fc risques)

Valeur à un instant t Capitalisation d’un surprofit Actualisation de flux de trésorerie
retraitée pour le ppe de et./ou création de valeur
prudence

Dépenses Immatériels activées goodwill Accounting for the future (AFTF)
Total Value Creation (TVC )
Economic Value added (EVA)
Approches patrimoniales
Approches prospectives
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Méthodes basées sur la valeur de marché

Market To Book Tobin’s Q IAMV Les comparables
Investor Assigned Market Value

24





Valeur du Book
Market To Book
Capitalisation Boursière

Ne mesure pas la valeur mais
- permet de constater la présence du CI
- mesure la perception qu’ont les investisseurs du CI compte tenu des informations à leur
disposition

ORDRE INVERSE DE RAISONNEMENT PAR RAPPORT AU CI

25





Capitalisation boursière
Tobin’s Q
Valeur de remplacement des actifs

Plus Q est élevé plus l’entreprise à des capacités à générer des profits extraordinaires

Stewart : « … ce n’est pas une mauvaise définition du capital intellectuel :
Vous et votre concurrent avez les mêmes actifs matériels mais l’un de vous à
quelque chose d’unique – ses employés, systèmes et clients- qui lui permet de
faire des profits »

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IAMV

Il s’agit d’une valeur de marché corrigé de deux facteurs :

- L’érosion du capital immatériel (Identifiable à travers l’audit)
- L’avantage compétitif soutenable ACS crée par l’équilibre entre la demande
actuelle et la demande future au regard de la mutation et de la saturation du
marché et de l’obsolescence technologique

27





Market To Book Tobin’s Q IAMV Les comparables

Ce sont :

• des méthodes globales
• incapables de décrire les composantes du capital immatériel
• corrélées aux informations disponibles sur l’entreprise souvent incomplètes
• difficilement utilisables sur des entreprises non côtés
•…

28




Méthodes basées sur la valeur d’opportunité
Principe
L’évaluation des opportunités qui s’offrent à l’entreprise du fait des investissements
qu’elle réalise. L’opportunité peut être définie comme la possibilité d’une exploitation
future par l’entreprise qui le droit et non l’obligation de la concrétiser.

1. Un complément au méthodes DCF

2. Une méthode flexible : la capacité de différer, abandonner, développer ou réduire un
investissement
3. Une méthode contingente : surtout lorsque les investissements futurs dépendent de la
réussite des investissements actuels

4. Intégrant la volatilité dans l’analyse :
DCF Risque élevé à Taux d’actualisation élevé à valorisation plus faible
Options réelles Plus l’investissement est risqué, plus la valeur est élevée
29





Option financière Option Réelle
1. une valeur cotée de l’actif sous jacent 1. la valeur actuelle nette des flux de
trésorerie futurs
2. un prix d’exercice ou prix fixé dans le 2. le coût de l'investissement
contrat de l’option
3. une date d’échéance 3. le temps avant la disparition de
l'opportunité
4. une volatilité de l’actif sous-jacent 4. l’incertitude des flux de liquidité

5. un taux d’intérêt sans risque. 5. la valeur de l'argent dans le temps

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Catégorie Description Usages fréquents
Le management peut attendre pour investir Ressources naturelles,
Option to defer de voir l’évolution du marché immobilier, agriculture,
technologie
Investissements séquentiels créant la Industrie de R&D, énergie,
Staged
possibilité de réévaluer et/ ou abandonner start ups
investment
à chaque étape
En fonction du marché, possibilité Ressources naturelles, mode,
Option to alter
d’accélérer, décélérer ou arrêter immobilier, grande
operating scale
temporairement la production consommation
Si le marché décline, le management peut Capital-intensive, introduction
Option to
céder les actifs de nouveaux produits en
abandon
incertitude
31

31




Catégorie Description Usages fréquents
Si la demande ou les prix changent, possible Energie, marchés volatils avec
Option to switch de changer le mix produit ou la technologie comportements changeants
de production
Un investissement précoce ouvre des Hi tech, industries avec
opportunités de croissance : nouveaux multiples projets simultanés
Growth options produits et marchés, renforcement des (médicaments, semi-
capacités conducteurs, acquisitions
stratégiques..)
Multiple Plusieurs options call et put, la valorisation La plupart des industries ci-
interacting n’est pas égale à la somme car les options dessus
options interagissent

32

32




Comment procéder ?

• Diviser le projet en briques unitaires correspondant à des options simples.
• Chercher l’incertitude majeure à laquelle le management est confronté.
• Un modèle simple qui domine (est dominé par) le projet fournit une limite
supérieure (inférieure) à la valeur du projet.
– Utiliser des options européennes plutôt qu’américaines.
– Ignorer certaines options.
– Ignorer certains effets indésirables de « l’attente » (e.g. entrée possible de
concurrents).
33

33




• Commencer par une valorisation DCF comme s’il n’y avait pas d’option, i.e.
comme si toutes les décisions étaient à prendre immédiatement
• Cette base de comparaison constitue la borne inférieure pour la valeur du
projet.
• Ensuite introduire de la flexibilité / optionalité dans le processus de décision :
– NPV<0 ne signifie pas que vous ne voudrez jamais entreprendre le projet
– NPV>0 ne signifie pas que vous devez investir tout de suite (ni que vous
investirez certainement à l’avenir)

34

34




• Nous devons ségréguer les cash flows des deux phases
• Cela nécessite d’exercer son jugement sur:
– Quelles dépenses sont discrétionnaires vs. non discrétionnaires, i.e. quelles
décisions doivent être prises aujourd’hui et lesquelles peuvent attendre
demain l’arrivée de nouvelles informations? ( si la décision peut être prise
aujourd’hui, on ne peut pas parler d’options)
– Quels cash inflows/outflows sont associés avec quelle phase?

35

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Risques et limites de la méthode optionnelle

• C’est la méthode qui a produit des dérives dans les valorisations Hi Tech et
Média Telecom (2000/2001) puis dans le Private Equity (2005/2007)

• L’option existe-t-elle vraiment ? Est-elle robuste ? Est-elle durable ?
• Quel avantage compétitif procure-t-elle ? S’agit-il d’un standard de l’industrie ?
• Comportement de la valeur de l’option et volatilité excessive
• Aura-t-on dans l’avenir les moyens d’exercer l’option ?

36

36



Example: decision tree analysis to help a pharmaceutical company to
decide, whether to invest in a new drug or not

37



Combinaison des approches financières et non-financières

1. Méthode de l’observatoire de l’immatériel

2. Méthode de IC dVal

3. Méthode de l’asset valuation Services

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PPES:

Méthode additive
Distinction entre actif et action
Actifs d’offres et actifs de demandes

39 Source : Observatoire de l’immatériel




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ASSET

VALUATION
SERVICES
Société d’Evaluation des Actifs

OGR = SG * ERn * MGR * CGC

Str atégie ( SR)
Fo = CA o * Mnorm Effet
entreprise Actifs immatériels ( IR )

Effet
secteur
ES * EM1

Effet ES * EM2
conjoncture
ES * EM3

Effet 3% (pays d évelopp és)
croissance
i
+¥
séculaire 6 % (pays émergents)

S(
n = année 1 , 2 et 3 pour ER

OGV =
i=1
F0( 1+ OGR)
( 1 + FA ) )
Capital humain
FA = R + AC +( FR – 3 IR )
Capital relationnel

Actifs Capital structurel
immatériels
Volatilité historique de
l’activité et des CF

Risque Structure financière
n=0 Temps
financier
(années) Incertitude prévisions

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 ……………63 Effet Oui = 0 %
coopération
Prévision M od él i s a t i o n Mat uri té entreprise Non = - 2 %

Effet 3% (pays développés)
croissance
séculaire 6 % (pays émer gents)

41
Présentation de EVA, Conférence SFAF sur les actifs immatériels, Bercy, MARS 2011"


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