Presentation The Capital Structure Puzzle

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MYERS, S.C. 1984. The capital structure puzzle. JOURNAL OF FINANCE 39(3):574-592.

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Presentation The Capital Structure Puzzle

  1. 1. THE CAPITALSTRUCTUREPUZZLEStewart C. Myers, 1984ApresentaçãoAcadêmico: Leonardo Chalhoub
  2. 2. PROBLEMA ENFOCADO▪ Myers fixa seu enfoque na discussão sobre a melhorabordagem sobre a problemática envolvendo aEstrutura de Capital.▪ Sua argumentação busca a resposta para a perguntaprimordial: existe uma estrutura de capital ótima?▪ “How do firms choose their capital structure? Wedon´t know.”
  3. 3. MOTIVAÇÃO▪ “The capital structure puzzle is tougher than thedividend one”.▪ “[...] we know very little about capital structure”.▪ “I have done more than my share of writing onoptimal capital structure, so I take this opportunityto make amends, and to try to push research in somenew directions”.
  4. 4. OBJETIVOS▪ Contrastar as duas “maneiras de pensar” (MYERS,1984, p. 576) ligadas ao tema Estrutura de Capital,Static tradeoff e Pecking order framework;▪ Mostrar fatos sobre o comportamento corporativo,demonstrando que há eventos não explicados porestas abordagens;▪ Oferecer uma nova abordagem que contempledetalhes não incluídos nas duas anterioresseparadamente.
  5. 5. SITUAÇÃO NA TEORIA▪ O artigo oferece um contraste entre duas “maneiras depensar” sobre estrutura de capital.▪ O autor, arbitrariamente, decidiu excluir as teoriasgerenciais (como a Teoria da Agência de Jensen eMeckling), que buscam explicar as escolhas da estruturade capital da firma.▪ Além disso, também exclui a ideia de Miller de “mutaçãoneutra”, por considerar que, mesmo que algo seenquadre na definição proposta, ainda assim “someprogress has been made”.
  6. 6. SITUAÇÃO NA TEORIA▪ The Static Tradeoff Hypothesis▪ Nesta abordagem, a proporção ótima deendividamento da firma é alcançada através de umtradeoff dos custos e benefícios de se endividar.▪ A firma deve substituir dívida por capital, ou capitalpor dívida, até o valor da firma ser maximizado.▪ A ideia é determinar uma estrutura de capital ótimae “ir atrás” dela, avaliando os benefícios fiscais emcontrapartida aos custos.
  7. 7. SITUAÇÃO NA TEORIA▪ The Static Tradeoff Hypothesis▪ Neste enfoque, altos custos de ajustes poderiamexplicar a ampla variação nos níveis deendividamento, já que as firmas seriam forçadas auma longa excursão para longe de suas proporçõesótimas.
  8. 8. SITUAÇÃO NA TEORIASegundo esta abordagem, Myersmostra que, apesar da teoria originalde Modigiliani e Miller, a teoria deMiller ‘77 e a Compromise Theorypossuírem resultados relativamentedistintos, elas fazem essencialmente asmesmas predições sobre quaisempresas se endividam mais ou menosque a média.Não importa a teoria, o ângulo ésempre positivo.
  9. 9. SITUAÇÃO NA TEORIA▪ The Pecking Order Theory▪ Nesta abordagem, as firmas seguem uma ordem depreferência para aquisição de capital. 1º Interno > 2º Debt> 3º Equity.▪ Explica-se através da existência de Assimetria deInformações, que surge quando os administradoresdispõem de mais informações do que os investidores.▪ De modo geral, usar dívida para levantar fundos é tidocomo um sinal: financiamento com capital de terceiros éum sinal positivo (firma subavaliada). Com emissão deações, um sinal negativo (firma superavaliada).
  10. 10. SITUAÇÃO NA TEORIA▪ The Pecking Order Theory▪ Qual razão para esta ordem de preferência?▪ O custo de depender de financiamento externo é altopois, se a firma consegue acumular capital, conseguiráaproveitar oportunidades com NPV positivo. Entretanto,se depender da emissão de ações para aproveitar umprojeto com NPV positivo, a empresa pode escolher nãoemiti-las, para evitar a diminuição do Valor da Empresa,perdendo assim a oportunidade de NPV positivo.▪ O endividamento é menos arriscado que a emissão deações.
  11. 11. SITUAÇÃO NA TEORIA▪ 5 fatos sobre Corporate Financing Behaviour que não sãoexplicados pelas abordagens descritas, ou são explicadosparcialmente:1. Capital interno x externo: investimentos sãofinanciados predominantemente por emissões dedívidas e fundos gerados internamente;2. Timing da emissão de títulos: dado que as firmasbuscam financiamento externo, elas são maispropensas a emitirem ações (mais que dívidas) depoisque os preços das ações subiram;3. Firmas que possuem ativos intangíveis valiosos ouoportunidades de crescimento tendem a pegaremprestado menos do que firmas que possuem ativosmais tangíveis.
  12. 12. SITUAÇÃO NA TEORIA▪ 5 fatos sobre Corporate Financing Behaviour que não sãoexplicados pelas abordagens descritas:4. Exchange Offers: os preços das ações sobem, emmédia, quando uma firma oferece trocar dívidas porações, e caem quando ofereceram o contrário;5. Emissão ou recompra de ações: em média, o preço dasações cai quando a firma anuncia uma emissão deações. Os preços das ações sobem, em média, quandouma recompra de ações é anunciada.
  13. 13. CONTRIBUIÇÕES EPRINCIPAIS CONCLUSÕES▪ O autor fala sobre cinco fatos sobre ComportamentoCorporativo Financeiro e argumenta que nenhuma das duasabordagens em questão (static tradeoff e pecking order)consegue explicar os eventos totalmente - no máximo,parcialmente.▪ Assim, Myers oferece uma outra abordagem que nomeia de“modified pecking order”, baseada em assimetria deinformações juntamente com elementos da static tradeoff,afirmando que acredita que se conseguirá “ir mais longe, maisrápido”, por este caminho.▪ Adicionam-se elementos do static tradeoff pois evidênciasempíricas os suportam (e estes elementos não estavampresentes na Pecking Order Theory).
  14. 14. CONTRIBUIÇÕES EPRINCIPAIS CONCLUSÕESMyers diz que sua abordagem é consistente com a evidênciaempírica:1. Firmas têm bons motivos para evitar terem investimentosfinanceiros reais através da emissão de ações ordinárias ououtros títulos de risco;2. Firmas determinam seus payoffs de dividendos de forma apermitir que outros investimentos possam ser realizadoscom fundos gerados internamente (para não seremobrigadas a recorrer a outside financing).3. A firma pode decidir manter uma “reserva de poder deempréstimo”, evitando endividamentos: o poder de emitirdívidas, se for necessário;4. De tempos em tempos, a firma irá exaurir suas possibilidadesde emitir dívidas seguras. Quando isso acontecer, a firmabuscará títulos menos arriscados primeiro.
  15. 15. CONTRIBUIÇÕES EPRINCIPAIS CONCLUSÕES▪ Desta forma, Meyer conclui que, no modified pecking order, osíndices de endividamento observados refletirão os requisitosacumulados pela firma para financiamento externo, nãoseguindo prescrições fixas. Em outras palavras, a estrutura decapital depende das necessidades de cada firma em específico.▪ Assim, NÃO existiria uma estrutura de capital ótima, poisdentro de uma mesma indústria poderão ser encontradasfirmas com diferentes debt ratio, e não haveria nada de erradocom isso.▪ Índices médios de endividamento variarão de indústria paraindústria. Entretanto, uma média de certa indústria não serásignificante para firmas individuais naquela indústria.
  16. 16. OBRIGADO!

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