RISK MANAGEMENT
AND FIRM VALUE:
EVIDENCE FROM
WEATHER DERIVATIVES
Apresentação
Francisco Pérez-González e Hayong Yun
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AUTORES
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MOTIVAÇÃO
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PROBLEMA ENFOCADO
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de riscos levam a um aumento no valor da firma”
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OBJETIVOS
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Os autores se utilizam de duas especificações diferentes para testar as
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MÉTODOS EMPREGADOS
III. Descrição dos Dados
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MÉTODOS EMPREGADOSVI. Hedging e Valor da Firma: Evidência de Derivativos Climáticos
CONTRIBUIÇÕES E
PRINCIPAIS CONCLUSÕES
▪ “Nossos principais resultados demonstram que hedging leva a um efeito
positivo e s...
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Francisco Pérez-González e Hayong Yun
2013 @ The Journal of Finance
Acadêmico: Leonardo Chalhoub
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Presentation Risk Management and Firm Value: Evidence from Weather Derivatives

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PÉREZ-GONZÁLEZ, F., YUN, H., 2013, Risk Management and Firm Value: Evidence from Weather Derivatives, Forthcoming: Journal of Finance.

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Presentation Risk Management and Firm Value: Evidence from Weather Derivatives

  1. 1. RISK MANAGEMENT AND FIRM VALUE: EVIDENCE FROM WEATHER DERIVATIVES Apresentação Francisco Pérez-González e Hayong Yun 2013 @ The Journal of Finance Acadêmico: Leonardo Chalhoub
  2. 2. AUTORES
  3. 3. AUTORES
  4. 4. MOTIVAÇÃO “Apesar da relevância da administração de risco, surpreendentemente sabemos muito pouco sobre o efeito causal da administração de risco sobre o valor” (2013, p. 1) Os autores comentam que a literatura anterior se apoiava na variação endógena nas políticas de administração de risco para tirar suas conclusões. Para oferecer um aprofundamento na problemática citada, os autores realizaram uma pesquisa envolvendo Derivativos Climáticos, ou weather derivatives, uma solução exógena (este tipo de derivativos somente foi introduzida nos E.U.A. em 1997).
  5. 5. PROBLEMA ENFOCADO “Esse paper mostra que políticas de administração ativa de riscos levam a um aumento no valor da firma” (2013, p. 1). “Para testar a importância dos derivativos climáticos, focamos em instalações de eletricidade e gás. Essas firmas oferecem um laboratório quase ideal para determinação da importância da exposição ao risco climático pois as demandas de aquecimento e refrigeração são intimamente ligadas às mudanças nas condições climáticas” (2013, p. 2).
  6. 6. OBJETIVOS “O objetivo deste paper é estimar o efeito das políticas de administração de risco sobre o valor. Para tanto, nós exploramos a introdução de derivativos climáticos como um experimento natural. [...] Intuitivamente, esperamos que firmas cujos fluxos de caixa tenham flutuado historicamente com mudanças nas condições climáticas sejam mais dispostas a usar derivativos climáticos uma que vez que estes contratos sejam introduzidos, irrespectivas às suas oportunidades de investimento” (2013, p. 2).
  7. 7. SITUAÇÃO NA TEORIA O setor de energia é um dos mais sensíveis às condições climáticas na Economia, segundo o National Research Council, além de frequentemente ser obrigado a servir demandas voláteis a preços fixos. O primeiro contrato legal de derivativo climático foi introduzido em 1997, desenvolvido em resposta às condições climáticas causadas pelo fenômeno El Niño. Deste sua criação, as firmas de energia têm sido os maiores usuários finais deste tipo de contratos. I. Administração de Risco e Instalações de Energia
  8. 8. SITUAÇÃO NA TEORIA Os autores comentam que existem diversos mecanismos de hedging à disposição, porém cada um possui certas desvantagens específicas e os derivativos climáticos “frequentemente têm os payouts máximos associados a eles” (2013, p. 8). “[...] KeySpan registrou um benefício de $ 9.1 milhões a ganhos associados com o derivativo climático” (2003, p. 8, KeySpan Corp’s 2006 annual report). I. Administração de Risco e Instalações de Energia
  9. 9. Devido à magnitude das transações, é improvável que outros usuários finais, com exposições idênticas mas opostas, sejam envolvidos nas operações. Como resultado, os formadores de mercado fornecem o capital de risco neste mercado. Este mercado está em amplo crescimento nos E.U.A., pelo que se pode inferir dos argumentos dados pelos autores. Segundo eles, entre 2001 e 2004, o valor nominal deste mercado teria sido de $4.4 bilhões/ano, enquanto de 2006 a 2008 saltou para $32.2 bilhões/ano. SITUAÇÃO NA TEORIA I. Administração de Risco e Instalações de Energia
  10. 10. SITUAÇÃO NA TEORIA II. Estratégia Empírica e Previsões
  11. 11. “Neste paper, exploramos tanto a variação transversal quanto a longitudinal no uso de derivativos climáticos para superar estes problemas de inferência. Devido ao fato de os derivativos climáticos terem sido introduzidos em 1997, eles fornecem, indiscutivelmente, uma variação temporal exógena no custo dos riscos de hedging climático. Até esta data, firmas com exposições locais às condições climáticas não tinham acesso a contratos financeiros que os permitiriam se proteger diretamente de suas posições climáticas. Esperamos que os contratos de derivativos climáticos beneficiem desproporcionalmente àquelas firmas que, a partir de uma perspectiva histórica (pré-97), foram mais sujeiras aos choques climáticos locais, irrespectivo de suas oportunidades de investimento pós-97” (2013, p. 9-10) SITUAÇÃO NA TEORIA II. Estratégia Empírica e Previsões
  12. 12. Neste trabalho, são testadas duas hipóteses: 1. Firmas expostas às condições climáticas são mais propensas a usar derivativos climáticos. ▪ independente de suas oportunidades de investimento 2. A introdução de derivativos climáticos leva a um aumento no valor da firma. ▪ Derivativos climáticos permitem ás firmas a se garantirem contra realizações climáticas negativas. SITUAÇÃO NA TEORIA II. Estratégia Empírica e Previsões
  13. 13. Os autores se utilizam de duas especificações diferentes para testar as hipóteses: ▪ modelos FE-2SLS-IV ou fixed effects two stages least squares IV, mínimos quadrados de dois estágios com efeitos fixos. ▪ modelos LD-2SLS-IV ou lagged dependente variables two stages least squares IV, mínimos quadrados de dois estágios com variáveis defasadas dependendes. Os autores explicam que cada uma destas especificações possuem vantagens e desvantagens, e por isso farão os testes com ambas, seguidas de testes de robustez. SITUAÇÃO NA TEORIA II. Estratégia Empírica e Previsões
  14. 14. SITUAÇÃO NA TEORIA II. Estratégia Empírica e Previsões
  15. 15. Para estimar weatherexpi, os autores precisam estimar as exposições às condições climáticas pré-97. Para tanto, utilizam-se de duas medidas: a) Volatilidade das receitas trimestrais em relação aos ativos antes de 1997. Segundo os autores, esta medida seria boa pois captura o potencial de hedging total disponível para as firmas. Entretanto, também inclui variação de resultados de outras fontes não relacionadas às condições climáticas; b) Volatilidade da relação receitas trimestrais sobre ativos induzida por condições climáticas antes de 1997. Para focar apenas na volatilidade trazida por flutuações climáticas, os autores procederam em dois passos. SITUAÇÃO NA TEORIA II. Estratégia Empírica e Previsões
  16. 16. SITUAÇÃO NA TEORIA II. Estratégia Empírica e Previsões
  17. 17. Segundo passo: para obter uma estimativa da volatilidade relevante da receita que é atribuível às flutuações climáticas, os autores multiplicaram os betas climáticos estimados pelo desvio padrão histórico relevante da variável climática correspondente. SITUAÇÃO NA TEORIA II. Estratégia Empírica e Previsões Assim é capturada a volatilidade histórica induzida pelas condições climáticas que resultou das mudanças nos valores dos Energy Degree Days.
  18. 18. SITUAÇÃO NA TEORIA II. Estratégia Empírica e Previsões
  19. 19. ▪ Obtidos através do COMPUSTAT sobre firmas ligadas à distribuição e geração de eletricidade e gás natural, dos E.U.A., sendo que foram listadas apenas aquelas que possuíam ao menos 10 anos de dados trimestrais anteriores a 1997; ▪ 203 firmas; ▪ 8.161 observações firma-ano; ▪ De 1960 a 2007, reportados em dólares de 2008; ▪ “Para corresponder as firmas com seus localidades meteorológicas, nós usamos informações sobre latitude e longitude sobre as firmas e sobre estações meteorológicas. Para cada firma, encontramos a divisão climática mais próxima e usamos esta informação” (2013, p. 14); ▪ Dados sobre uso de derivativos financeiros após 1997 foram coletados pelos autores “à mão” a partir da Securities and Exchange Commission. ▪ Os autores usam então uma lista de keywords para identificar firmas que se utilizaram de derivativos climáticos ao menos uma vez no período pós-97. MÉTODOS EMPREGADOS III. Descrição dos Dados
  20. 20. MÉTODOS EMPREGADOS III. Descrição dos Dados
  21. 21. MÉTODOS EMPREGADOS III. Descrição dos Dados Nesta tabela, nos panels A e B, estão mostradas as variáveis que os autores utilizaram para capturar a exposição às condições climáticas enfrentadas pelas instalações. A tabela II, Panel A, fornece evidência consistente de que as medidas de exposição às condições climáticas tendem a variar substancialmente entre os percentis 10 e 90.
  22. 22. MÉTODOS EMPREGADOS III. Descrição dos Dados A tabela II, Panel B, mostra os coeficientes de correlação entre as variáveis. Como pode ser notado, são correlações significantes. É interessante notar que a correlação entre CDD e HDD é de 99,1%.
  23. 23. MÉTODOS EMPREGADOS III. Descrição dos Dados Na tabela II, Panel C, os autores dividiram as firmas da amostra em quatro grupos, baseando-se em suas medidas estimadas de volatilidade induzida pelas condições climáticas EDD, e apresentam características da firma e de hedging para cada subamostra. Como pode ser visto, os resultados são consistentes com “a ideia de que risco climático pode potencialmente destruir valor da firma” (2013, p. 16).
  24. 24. MÉTODOS EMPREGADOS IV. Mudanças nas Condições Climáticas e Efeitos no Fluxo de Caixa Para melhor explorar os resultados das colunas de I a V, os autores decidem dividir a amostra em quartis, chamados de Quartis de Quantidade de Risco, e testá-los individualmente junto à variável de Choque Climático. “Tomados em conjunto, os resultados da Tabela III mostram que as condições climáticas afetam a lucratividade operacional. Colunas I a V tem resultados de pouca ou nenhuma significância. Apenas o quartil com maior qtde. de risco sofre declínios significativos.
  25. 25. MÉTODOS EMPREGADOS V. Exposição às Condições Climáticas sem Derivativos: Efeitos sobre o Valor, Investimento e Financiamento “Firmas no quartil 4 de exposição são sujeitas a um desconto de 3% a 4% em termos de valor. [...] A evidência mostra que firmas no quartil mais exposto às condições climáticas têm de 2 a 4 pontos percentuais a menos de debt ratios que seus pares. Isso é consistente com a ideia de que os credores se importam com eventos de fluxo de caixa left-tail”. Similarmente, encontramos que firmas mais expostas às condições climáticas têm menores dividend ratios que outras firmas” (2013, p. 19-20). “Os resultados fornecem suporte empírico para a ideia de que, sem hedges climáticos, firmas expostas às condições climáticas são menos valiosas e adotam políticas financeiras mais conversadoras que seus pares” (2013, p. 21)
  26. 26. MÉTODOS EMPREGADOSVI. Hedging e Valor da Firma: Evidência de Derivativos Climáticos Colunas I a III mostram que as firmas do quartil 4 em termos de exposição EDD têm um aumento em suas avaliações após a introdução de derivativos climáticos. O termo de interação entre derivativos climáticos e choques climáticos é positivo e significante, o que implica que firmas sensíveis às condições climáticas são capazes de eliminar as consequências de choques climáticos, o que se traduz em um efeito estatisticamente significante e economicamente significativo sobre os lucros das empresas sensíveis. Estes resultados são consistentes com a Hipótese 1.
  27. 27. MÉTODOS EMPREGADOSVI. Hedging e Valor da Firma: Evidência de Derivativos Climáticos Nas colunas I e II, os autores mostram evidência que confirma que as firmas expostas às condições climáticas são significantemente mais propensas a usar derivativos climáticos depois de 1997. Nas colunas III e IV, estão os resultados das estimativas 2SlS- IV do efeito dos derivativos climáticos sobre o valor, mostrando um positivo e indiscutível efeito causal dos derivativos sobre o valor. Estes resultados são consistentes com a Hipótese 2. Testes de Robustez
  28. 28. MÉTODOS EMPREGADOSVI. Hedging e Valor da Firma: Evidência de Derivativos Climáticos
  29. 29. CONTRIBUIÇÕES E PRINCIPAIS CONCLUSÕES ▪ “Nossos principais resultados demonstram que hedging leva a um efeito positivo e significante sobre o valor da firma. Também mostramos que a administração de risco permite às firmas aumentarem sua capacidade de endividamento, investir mais, e aproveitar ganhos mais suaves. Assim, interpretamos a evidência como suportando a ideia de que derivativos financeiros têm um efeito positivo sobre o valor da firma” (2013, p. 30). “Encontramos evidência consistente com a ideia de que derivativos levam a maior valor, investimentos e alavancagem. Overall, os resultados demonstram que inovação financeira direcionada a riscos econômicos de significado por significantemente afetar as decisões das firmas. Uma importante limitação da nossa análise é que ela foca apenas em um setor, e dentro deste setor as ferramentas de hedging climático são usadas apenas por um subgrupo de firmas. Se nossos resultados se estendem a outros setores e outros produtos financeiros são áreas interessantes para futura pesquisa” (2013, p. 31).
  30. 30. OBRIGADO! Apresentação Francisco Pérez-González e Hayong Yun 2013 @ The Journal of Finance Acadêmico: Leonardo Chalhoub

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