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Debate Investment and Financing Constraints: Evidence from the Funding of Corporate Pension Plans

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RAUH, J.D., 2006, Investment and Financing Constraints: Evidence from the Funding of Corporate Pension Plans, Journal of Finance 61 (1), p. 33-71.

Publicada em: Economia e finanças
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Debate Investment and Financing Constraints: Evidence from the Funding of Corporate Pension Plans

  1. 1. INVESTMENT AND FINANCING CONSTRAINTS: EVIDENCE FROM THE FUNDING OF CORPORATE PENSION PLANS Debate Joshua D. Rauh 2006 @ The Journal of Finance Acadêmico: Leonardo Chalhoub
  2. 2. ADEQUAÇÃO À TEORIA Busca-se identificar se existe dependência do investimento corporativo a recursos financeiros internos, a partir de análise com grande amostra. O proxy escolhido por Rauh (2006) é o investimento em fundos de pensão com benefícios definidos (DB – defined benefit pension funds). Em resumo, através deste proxy, o autor quer responder à questão: as empresas que precisam pagar valores inesperados aos fundos de pensão diminuem seus investimentos?
  3. 3. ADEQUAÇÃO À TEORIA ▪ É importante notar que manter este plano de fundo de pensão é opcional, i.e., há empresas que optam por não oferecer este benefício a seus colaboradores; ▪ “[...] uma firma mantendo um plano de pensão DB tem uma responsabilidade financeira igual ao valor presente dos pagamentos prometidos aos retirees” (2006, p. 34); ▪ A firma pode estar overfunded ou underfunded, sendo que apenas as contidas no segundo grupo serão obrigadas por lei (nos E.U.A.) a fazer contribuições através de um função não linear complexa do status do fundo de pensão;
  4. 4. ADEQUAÇÃO À TEORIA ▪ “Este paper mostrou que a função relacionando as contribuições requeridas pelos funding status dos planos de pensão das firmas tem acentuadas não linearidades que permitem uma identificação clara do efeito de contribuições requeridas sobre o investimento” (2006,p. 68) ▪ “[...] as não linearidades expressivas dos requerimentos de fundos de pensão, particularmente aquelas próximas à fronteira do underfunding, permitem uma identificação do efeito das contribuições requeridas sobre o investimento [...]” (2006, p. 34).
  5. 5. ADEQUAÇÃO À TEORIA Rauh pretende unir os dois “ramos” da literatura sobre restrições de crédito ▪ O debate sobre as interpretações da correlação positiva observada entre investimento e fluxo de caixa em modelos de investimento linear, discutida por Fazzari, Hubbard e Petersen (1988) e Kaplan e Zingales (1997); ▪ A pesquisa de Blanchard, Lopez-de-Silanes e Shleifer (1994) e Lamont (1997) sobre as respostas de choques exógenos nos fundos internos em pequenos e especializados grupos de firmas.
  6. 6. ADEQUAÇÃO À TEORIA Entretanto, o autor encontra resultados diferentes daqueles de Kaplan e Zingales. “Eu mostro que a resposta do investimento é inversamente relacionada à qualidade do credit rating da firma, e é mais evidente entre firmas que parecem enfrentar restrições financeiras [...]. Essas restrições representam uma inabilidade da firma em levantar fundos para investimentos desejados. Esses resultados contrastam com aqueles de simples regressões do investimento sobre o fluxo de caixa. Tais regressões normalmente geram coeficientes para o fluxo de caixa que são maiores e estatisticamente mais fortes para firmas cujas características observáveis permitem classificá-las como irrestritas, um resultado primeiro mostrado por Kaplan e Zingales (1997)” (2006, p. 35-36);
  7. 7. CLAREZA Na opinião do debatedor, este paper foi de complexa leitura e difícil entendimento, no princípio. Porém, apresenta com clareza tudo a que se propõe. Ainda assim, apesar de apresentar algumas ideias relativamente simples, foi difícil extrair o significado de algumas partes fundamentais da argumentação do Rauh. Eu achei engenhoso o proxy escolhido pelo autor; os resultados empíricos do artigo se “encaixaram” quase que perfeitamente à proposta do trabalho.
  8. 8. PONTOS FORTES ▪ “Esse trabalho é o primeiro a estimar a resposta dos gastos de capital a recursos financeiros internos usando instrumentos para internal cash em uma grande amostra, em forma de painel” (2006, p. 35). ▪ O proxy escolhido, por permitir uma relação intuitiva entre as contribuições mandatórias (MCs) – no caso de empresas underfunded - com os investimentos, que o autor demonstra existir de fato com os testes empíricos; ▪ Rauh (2006, p. 65) faz diversas considerações sobre seus resultados. Um dos mais importantes é o fato de que as empresas restritas não mudam seus investimentos para outros períodos (em face de uma contribuição mandatória). Esses investimentos simplesmente não são realizados por estas firmas.
  9. 9. PONTOS FORTES ▪ Em seguida (e na conclusão), o autor argumenta e demonstra empiricamente que, em equilíbrio, estes investimentos são realizados por firmas que não pagam DB. ▪ “A evidência sugere que firmas que não pagam por planos de pensão DB se apropriam de aproximadamente 12% do investimento de capital que pension sponsors em seus setores “deixam na mesa” quando contribuições requeridas são altas” (2006, p. 68-69). ▪ O autor faz testes empíricos diversos, com quase todos os resultados favoráveis a sua hipótese. Os não favoráveis foram inconclusivos, apenas.
  10. 10. PONTOS FRACOS ▪ Alta complexidade do texto, apesar de que Rauh busca explicar em detalhes tudo que cita ao longo do trabalho; ▪ O proxy, apesar de ser considerado um ponto forte, também é um ponto fraco na opinião do debatedor, pois as empresas têm a opção de não investir em fundos de pensão, o que limita a amostra, permitindo a análise de restrições neste sentido apenas nas firmas que mantém fundos.
  11. 11. CRÍTICAS E SUGESTÕES PARA FUTURAS PESQUSAS Através de diversos testes empíricos com diversas combinações de variáveis, o autor mostra que existe uma correlação negativa entre as contribuições aos fundos de pensão e os investimentos das firmas restritas (diversas classificações foram permitidas), ou seja, encontra-se “uma forte e significativa resposta dos gastos de capital em relação às contribuições de pensão exigidas” (2006, p. 35). “[...] Uma direção interessante para trabalhos futuros seria examinar os efeitos que mudanças nos recursos financeiros internos têm nos preços das ações, particularmente através de diferentes níveis de governança corporativa. [...] Outro caminho importante para investigação futura é a análise de quais projetos são cortados como resultado de restrições de cash” (2006, p. 68).
  12. 12. OBRIGADO! Debate Joshua D. Rauh 2006 @ The Journal of Finance Acadêmico: Leonardo Chalhoub

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