IMPERFECT INFORMATION,
DIVIDEND POLICY AND
“THE BIRD IN THE HAND
FALLACY”
Debate
Acadêmico: Leonardo Chalhoub
Autor: Sudip...
SOBRE O AUTOR
Sudipto Bhattacharya
▪ Graduação na Índia, PhD no M.I.T.
▪ Professor de Finanças;
▪ Renomado, deu aulas em
U...
Introdução
▪ Miller e Modigliani (1961) 1 expõem matematicamente a irrelevância da
política de dividendos em condições de ...
“The Bird in the Hand” Fallacy
• Esta falácia está relacionada com a ideia de que, apesar de os
dividendos possuírem um pu...
Teorias Baseadas na Informatividade do Payout de Dividendos
▪ Ross (1977) e Bhattacharya (1979) focam sua atenção em hipót...
Teorias Baseadas na Informatividade do Payout de Dividendos
▪ No modelo de Ross (1977), ilustra-se que os managers com van...
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A partir destas suposições, pode-se inferir que o
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Ajuste Intertemporal
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PONTOS FORTES
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PONTOS FRACOS
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DÚVIDAS REMANESCENTES
CRÍTICAS
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dividendos, como eles o fazem, ou por que os dividend...
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CRÍTICAS
Sobre a Hipótese da Sinalização
“[...] os resultados como um todo [...] parecem confirmar a hipótese da
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SUGESTÕES PARA FUTURAS
PESQUISAS
▪ A primeira sugestão do autor para futuras pesquisas (p. 268) é comentar que horizontes
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BHATTACHARYA, S. 1979. Imperfect information, dividend policy, and “the bird in the hand” fallacy. THE BELL JOURNAL OF ECONOMICS 10(1):259-270.

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Debate Imperfect Information, Dividend Policy and the "Bird in the Hand" Fallacy

  1. 1. IMPERFECT INFORMATION, DIVIDEND POLICY AND “THE BIRD IN THE HAND FALLACY” Debate Acadêmico: Leonardo Chalhoub Autor: Sudipto Bhattacharya 1979 @ The Bell Journal of Economics
  2. 2. SOBRE O AUTOR Sudipto Bhattacharya ▪ Graduação na Índia, PhD no M.I.T. ▪ Professor de Finanças; ▪ Renomado, deu aulas em Universidades de destaque como London Business School e Stanford University; ▪ 1951-2012, heart attack.
  3. 3. Introdução ▪ Miller e Modigliani (1961) 1 expõem matematicamente a irrelevância da política de dividendos em condições de mercados perfeitos, com comportamento racional e certeza perfeita (zero de incerteza) – depois relaxando esta última premissa e mostrando que, sob incerteza, a política de dividendos também não é determinante do valor de mercado. ▪ Um ponto a se notar é que, em MM (1961), assume-se que nenhum comprador ou vendedor é grande o suficiente para provocar um impacto apreciável no preço corrente. ▪ Apesar disso, na realidade, “tem sido empiricamente demonstrado que o preço da ação de uma empresa geralmente se eleva, quando seu dividendo corrente é aumentado” (ROSS; WESTERFIELD; JAFFE; 1995, p. 389)2. ▪ Levanta-se a hipótese de que isto acontece na realidade devido ao desejo de rendimento corrente dos investidores, que valorizam fluxos de caixa correntes em detrimento do longo prazo. 1 MILLER, M. H. & MODIGLIANI, F. 1961. Dividend policy, growth and the valuation of shares. JOURNAL OF BUSINESS 34(4):411-433. 2 ROSS, S., WESTERFIELD, R. & JAFFE, J. 1995. ADMINISTRAÇÃO FINANCEIRA: CORPORATE FINANCE. São Paulo: Atlas ADEQUAÇÃO À TEORIA
  4. 4. “The Bird in the Hand” Fallacy • Esta falácia está relacionada com a ideia de que, apesar de os dividendos possuírem um puzzle sobre sua importância, os investidores preferem “um pássaro na mão do que dois voando”, ou seja, preferem os dividendos prometidos à incerteza dos fluxos de caixa e distribuições futuras das firmas. • “O antigo argumento do “pássaro na mão”, que agentes devem realizar sua riqueza para consumo e que, de alguma forma, os dividendos são superiores aos ganhos de capital para este propósito é, claro, falacioso em um mercado financeiro perfeitamente informado e competitivo, mesmo sob incerteza” (BHATTACHARYA, 1979, p. 260, nota de rodapé). • “Em resumo, não há o efeito bird-in-the-hand a menos que a firma também modifique sua política de investimentos (EASTERBROOK, 1984, p. 651). ADEQUAÇÃO À TEORIA
  5. 5. Teorias Baseadas na Informatividade do Payout de Dividendos ▪ Ross (1977) e Bhattacharya (1979) focam sua atenção em hipóteses e estudos envolvendo dividendos a partir desta hipótese da sinalização, já que o trabalho de MM já havia comprovado a irrelevância das políticas de dividendos em mercados perfeitos e empiricamente se notava a existência sistemática de dividendos. ▪ Ross et al. (1995) dizem que “um aumento dos dividendos é o sinal dado pela administração ao mercado de que se espera que a empresa tenha bom desempenho” (ROSS; WESTERFIELD; JAFFE; 1995, p. 389 ▪ “É a expectativa de bom desempenho, e não somente a preferência do investidor por rendimento corrente, que faz subir o preço da ação. Esse aumento após o sinal dado pelo dividendo é denominado efeito de conteúdo informacional do dividendo” (ROSS; WESTERFIELD; JAFFE; 1995, p. 389). ▪ “Imagine que o preço da ação seja independente ou seja negativamente afetado pelo nível de dividendos, mantidos os lucros futuros constantes. Apesar disso, o efeito do conteúdo informacional diz que o preço da ação pode subir quando os dividendos são aumentados – caso os dividendos simultaneamente façam com que os investidores revisem para cima as suas expectativas de lucros futuros. [...] os dividendos sinalizam o desempenho corrente e futuro da empresa aos investidores” (ROSS; WESTERFIELD; JAFFE; 1995, p. 389). ADEQUAÇÃO À TEORIA
  6. 6. Teorias Baseadas na Informatividade do Payout de Dividendos ▪ No modelo de Ross (1977), ilustra-se que os managers com vantagem informacional têm um incentivo para sinalizar suas informações privadas de forma clara, não ambígua (unambiguous), através da escolha do nível de endividamento. Neste modelo, Ross prova que um aumento no uso de endividamento representará um sinal não ambíguo ao mercado de que os prospects da firma melhoraram. ▪ Bhattacharya (1979) desenvolve um modelo proximamente relacionado com o de Ross (1977) onde os dividendos funcionam como um sinal dos fluxos de caixa esperados em firmas funcionando em estados de informação imperfeita e explica porque firmas podem pagar dividendos, apesar desta desvantagem fiscal de fazê-lo. ▪ Para o autor, o modelo proposto considera que o custo dos sinais deriva de considerações exógenas, ignorando assim outras fontes de informações como relatórios anuais. ▪ “Presumidamente, dividendos carregam informações sobre o valor da firma que não podem ser completamente comunicadas por outros meios, como relatórios anuais, previsões de lucros ou apresentações a analistas de títulos” (COPELAND; WESTON, 1988, p.564)4. 4 COPELAND, Thomas E; WESTON, J. Fred. Financial Theory and Corporate Policy. 3th edition. Addison-Wesley Company, 1988. ADEQUAÇÃO À TEORIA
  7. 7. Teorias Baseadas na Informatividade do Payout de Dividendos ▪ “O conceito de sinalização é facilmente aplicado à política de dividendos assim como à estrutura financeira. Percebe-se que um possível benefício dos dividendos é que eles fornecem valiosos sinais. Este benefício pode ser balanceado contra os custos de pagar os dividendos de formas a estabelecer uma teoria da política ótima de dividendos” (COPELAND; WESTON, 1988, p. 564. ▪ Os principais custos que levam dividendos a funcionar como sinais surgem porque a taxa de imposto de renda para a pessoa física, ao receber os dividendos, é maior do que a taxa para ganhos de capital. Assim, apesar desta despesa, o trade-off compensa, pois o valor do sinal sobrepõe a perda associada ao imposto de renda pessoa física. ADEQUAÇÃO À TEORIA
  8. 8. A partir destas suposições, pode-se inferir que o argumento da sinalização sugere a existência de uma política de dividendos ótima. As contribuições essenciais do Modelo 1. O autor desenvolve um uma estrutura de custos de sinalização baseada no imposto de renda; 2. Bhattacharya desenvolve o modelo em um cenário intertemporal que permite a identificação os pesos relativos sobre os benefícios (aumento de valor) e custos de sinalização com dividendos. Assume-se que o benefício da sinalização dos dividendos deriva do aumento no valor de liquidação causado por um nível de dividendos prometido e efetivamente pago. [...] o custo de lidar com um déficit de fluxos de caixa é maior do que o benefício do superávit do mesmo tamanho do déficit é que acesso extra sem fricções (frictionless) a financiamento externo é assumido como não disponível (p. 262). ADEQUAÇÃO À TEORIA
  9. 9. Dividend-Signaling Model ▪ Desta forma, Bhattacharya começa a mensurar o efeito dos sinais através da parte incremental dos retornos, ou seja, tudo aquilo que não foi previsto no retorno esperado original faz parte da parte incremental, ou seja, aquilo que, segundo esta hipótese, é resultado do conteúdo informacional do sinal emitido com a promessa de payout de dividendos. ▪ “[...] agentes otimizam a função objetivo após impostos dos shareholders”. “Desenvolvemos um modelo em termos de uma análise marginal para um novo projeto escolhido pela firma” (p. 261) ▪ Desta forma, propõe-se equação da parte incremental da função objetiva ADEQUAÇÃO À TEORIA
  10. 10. Dividend-Signaling Model Onde: E(D) é a promessa de dividendo esperada, F(X) representa a função de densidade da distribuição de probabilidades do fluxo de caixa aleatório X, M representa o fluxo de caixa médio, r é a taxa de juros por período após imposto de renda pessoa física, D é a promessa de incremento dos dividendos, levando-se em conta o novo projeto e V(D) é o valor de liquidação prometido e efetivamente pago no nível D. (1 – α) é a relação que indica que os dividendos estão tributados pelo imposto de renda pessoa física. ADEQUAÇÃO À TEORIA
  11. 11. Dividend-Signaling Model • Esta é equação que maximiza E(D), que nada mais é que a derivada da primeira equação igualada a zero em relação a D, o que nos permite localizar o D*, ou seja, a promessa ótima de incremento dos dividendos, que produz o maior valor de liquidação. • D* é condicional ao fluxo de caixa t. • Os shareholders atuais escolhem D para maximizar E(D). Em equilíbrio, o cronograma endógeno de V(D) fornece uma avaliação consistente dos fluxos de caixa além do horizonte de planejamento. ADEQUAÇÃO À TEORIA
  12. 12. Dividend-Signaling Model • Esta é equação que deve se manter, para planejamento com horizonte de um período, ao longo do cronograma de equilíbrio D*(t), onde K = 1/r . • Um detalhe importante citado por Bhattacharya (p. 264) é que a função de valor da sinalização do mercado V(D) sobrevive no equilíbrio apenas se as expectativas forem realizadas, isto é, somente s V(D*) for o valor verdadeiro dos fluxos de caixa futuros do projeto cujos fluxos de caixa estão sendo sinalizados com D*. • Assim, é derivado um resultado da estática comparativa que relaciona o nível de equilíbrio de desembolso de dividendos ao tamanho do horizonte planejado pelos investidores. ADEQUAÇÃO À TEORIA
  13. 13. Dividend-Signaling Model Ajuste Intertemporal • A estrutura de perpetuidade do modelo, em conjunto com a premissa de que gerações posteriores de shareholders terão horizontes de um período, sugere dividendos estacionários para qualquer t dado. • Em um modelo que considerasse a estrutura de tempo deveria haver aprendizado sobre t, o que permitiria aos investidores aperfeiçoar suas habilidades de discriminar a qualidade dos fluxos de caixa de projetos de diferentes firmas. • Bhattacharya diz que o “aprendizado dinâmico pode ser ignorado se os investidores externos não observam os ajustes financeiros realizados em relação a déficits não esperados” (p. 264) e que “quando os fluxos de caixa médios de projetos seguem um random walk sem drift ao longo do tempo, nenhum aprendizado significante pode acontecer” (p. 265). ADEQUAÇÃO À TEORIA
  14. 14. Dividend-Signaling Model Ajuste Intertemporal • Ao supor que os shareholders possuem um horizonte de planejamento de (n + 1) períodos, sua função objetivo (e a dos agentes) passa a ser: ADEQUAÇÃO À TEORIA
  15. 15. Dividend-Signaling Model Ajuste Intertemporal • A equação referente ao cronograma de equilíbrio D*(t) passa a ser dada pela seguinte equação, ajustada para multiperíodos: • Em equilíbrio, ajustada para multiperíodos, o V(D) passa a ser determinado por: • As estáticas comparativas para o nível de tributação e a taxa de juros para horizonte de um período também são adequadas para o caso de horizonte multiperíodo. ADEQUAÇÃO À TEORIA
  16. 16. CLAREZA ▪ O artigo é bastante denso, apesar de suas poucas páginas. ▪ Formado por 4 seções: Introdução, Dividendos como sinais, Um exemplo de Estática Comparativa e Observações Finais. ▪ O modelo em si, apresentado na segunda seção, é complexo é difícil de entender; ▪ A terceira seção, a mais complexa e difícil de dominar, além de exemplificar, expande o modelo de uma forma considerável.
  17. 17. PONTOS FORTES ▪ Bhattacharya busca explicar a relevância e o funcionamento da política de dividendos no mundo real através de seu modelo. ▪ Após a exposição do modelo, o autor oferece uma seção bastante complexa expandindo o proposto. “[...] dada uma função de sinalização de mercado V(D), os agentes atuais dos shareholders escolhem D (promessa de incremento dos dividendos, levando-se em conta o novo projeto) de forma a maximizar a equação” (p. 263). ▪ “Bhattacharya (1979) apresenta o primeiro modelo de sinalização de dividendos. No equilíbrio resultante, as firmas com melhores prospects são aquelas que mais aumentam os dividendos, e esta relação é monotônica” VERDUGOZ, 2004, p. 4)5. 5 VERDUGOZ, Arturo Ramirez. Dividend Signaling and Union. Munich Personal RePEc Archive, 2004.
  18. 18. PONTOS FRACOS ▪ Texto de difícil compreensão, obrigando uma pesquisa em outros textos para entendimento do contexto. ▪ O autor coloca diversas condições em seu modelo, ao longo do texto, deixando a leitura mais confusa. ▪ A terceira seção é desafiadora e bastante difícil de ser entendida, pois o nível de complexidade sobe bastante em relação ao conteúdo anterior até ali.
  19. 19. DÚVIDAS REMANESCENTES
  20. 20. CRÍTICAS ▪ Através de pesquisas na internet, percebe-se que este artigo é bastante referenciado. Ademais, Ross cita este texto de Bhattacharya em seu livro, citado em slides anteriores, e Easterbrook (1984) o cita em seu artigo “Two Agency-Cost Explanations of Dividends”. ▪ Acredito que o escritor poderia ter detalhado melhor este artigo e que poderiam ter sido produzidas explicações mais minuciosas, já que houve a intenção de se exemplificar; porém entende-se que talvez a intenção do autor fosse demonstrar, e não exemplificar didaticamente, seu modelo.
  21. 21. CRÍTICAS “Assume-se que as decisões de dividendos são tomadas pelos agentes dos shareholders, que chamamos de insiders ou managers. Estes agentes otimizam a função objetivo após impostos dos shareholders, possivelmente porque sua própria compensação em incentivos está “amarrada” ao mesmo critério” (p. 261). No artigo de Easterbrook (1984), critica-se esta “ingenuidade” de certos autores em tomar por resolvida a questão acima descrita, sem considerar as possíveis questões de agência envolvidas
  22. 22. CRÍTICAS “O problema aqui é que não é claro o que é sinalizado pelos dividendos, como eles o fazem, ou por que os dividendos são melhores sinalizadores do que métodos aparentemente mais baratos. Firmas poderiam, [...], a resposta usual dos managers [...] contratar outsiders que examinem os registros da firma e outros materiais para opinar sobre a veracidade do que está sendo dito pelos managers. Esses outsiders trabalham para muitas firmas e adquirem capital reputacional tão importante que eles se tornam “insubornáveis” (unbribable). [...] Dividendos seriam desejáveis apenas se agregassem à eficácia destes métodos de transparência. [...] Porém, dividendos não revelam diretamente nada sobre os prospects da firma, então a mensagem que eles enviam pode ser ambígua (Contraste com Ross (1977). [...] Firmas prósperas podem reter dividendos porque financiamento interno está mais barato do que emitir dividendos e buscar novos títulos. Ou pior, dividendos não distinguem as firmas bem administradas e prósperas das outras” (EASTERBROOK, 1984, p. 652).
  23. 23. CRÍTICAS Entretanto... Conforme citado na introdução, “tem sido empiricamente demonstrado que o preço da ação de uma empresa geralmente se eleva, quando seu dividendo corrente é aumentado” (ROSS; WESTERFIELD; JAFFE; 1995, p. 389) . No Brasil... Moreira (2000) realizou testes empíricos em dados da BOVESPA para dados de 1997 e 1998 e seus resultados foram favoráveis ao modelo de sinalização.
  24. 24. CRÍTICAS Sobre a Hipótese da Sinalização “[...] os resultados como um todo [...] parecem confirmar a hipótese da sinalização...[...] é discutível afirmar que os gestores agem no melhor interesse dos acionistas ao anunciarem a recompra ao mercado. [...] Duração dos efeitos de anúncios detectados até 25 dias depois da data zero” (MOREIRA, 2000, p. 75) Foi verificado que o anúncio de recompra tem em geral um efeito positivo sobre o preço das ações e que, a hipótese explicativa que melhor se ajusta ao mercado brasileiro é a da sinalização” (MOREIRA, 2000, p. 75) 3.
  25. 25. SUGESTÕES PARA FUTURAS PESQUISAS ▪ A primeira sugestão do autor para futuras pesquisas (p. 268) é comentar que horizontes multiperíodos trazem muitos novos problemas, especialmente com algum tratamento de equilíbrio geral em uma configuração contendo sobreposição de gerações. Após esta afirmação, há questões em aberto que são sugeridas, pois no artigo se utilizou de certos argumentos e seria válido testar o modelo de outras formas (não se transcreveu essas questões aqui para economizar slides, porém estão nas páginas 269-269). ▪ Bhattacharya sugere pesquisa futura relacionada a uma síntese de seu modelo e de Ross (1977), o que permitiria estudar ao menos um papel parcial das fontes de informações sobre ganhos ex post, como relatórios contábeis (p. 269). ▪ “Também é provável que as observações sobre insider trading (negociação privilegiada), condicional às decisões de sinalização referentes ao interesse dos agentes atuais [...] terá um papel significante na convergência do cronograma de avaliação do equilíbrio como uma função do sinal. Estes são, claramente, temas que precisam ser pesquisados no futuro, assim como objetos relacionados ao planejamento com horizontes multiperíodos” (p. 270). O que é tâtonnment? tâtonnement (palavra em francês para ato de tatear, tateamento, ou seja, fazendo tentativas). Fonte: http://en.wikipedia.org/wiki/Walrasian_auction
  26. 26. MUITO OBRIGADO! Debate Acadêmico: Leonardo Chalhoub Autor: Sudipto Bhattacharya 1979 @ The Bell Journal of Economics

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