CORPORATE GOVERNANCE,
CHIEF EXECUTIVE OFFICER
COMPENSATION,
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Debate
Autores: John E. Core,
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Revisão de Literatura
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performance para chief executive officers (CEOs) têm sido
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ADEQUAÇÃO À TEORIA
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CLAREZA
▪ Artigo bastante denso, porém muito claro e bem
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▪ A introdução contém todos os principais pontos do
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PONTOS FORTES
▪ Os autores comentam sobre a variedade de
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PONTOS FORTES
▪ Core et al (1999) buscam dados não explorados por
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PONTOS FRACOS
▪ O artigo foi submetido em 1997, revisado em 1998,
publicado em 1999, porém o estudo é para um período
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CRÍTICAS E SUGESTÕES
PARA FUTURAS PESQUISAS
Os autores não fazem sugestões para futuras pesquisas, porém
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CORE, J.E., HOLTHAUSEN, R.W. & LARCKER, D.F. 1999. Corporate governance, chief executive officer compensation, and firm performance. JOURNAL OF FINANCIAL ECONOMICS 51(3):371-406.

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Debate Corporate Governance, Chief Executive Officer Compensation, and Firm Performance

  1. 1. CORPORATE GOVERNANCE, CHIEF EXECUTIVE OFFICER COMPENSATION, AND FIRM PERFORMANCE Debate Autores: John E. Core, Roberto W. Holthausen David F. Larcker 1999 @ Journal of Financial Economics Acadêmico: Leonardo Chalhoub
  2. 2. Revisão de Literatura Os autores oferecem uma relativamente sucinta fundamentação teórica na literatura existente (três páginas), onde comentam sobre as pesquisas empíricas de diversos autores e chegam à conclusão de que a evidência está mixed, ou misturada, turva. Isso acontece, principalmente, porque há autores que testam certa hipótese, encontram resultados específicos em suas pesquisas e publicam. Simultaneamente, ou proximamente, outro pesquisador está trabalhando sobre a mesma questão e não encontra relação significante entre as variáveis. “De maneira geral, o impacto do conselho e da estrutura de propriedade sobre o pagamento executivo e o desempenho da firma não é claro dada a natura misturada (mixed) dos resultados empíricos. A fim de estender essa literatura, examinamos a associação entre o pagamento executivo e um amplo conjunto de variáveis ligadas ao conselho e à estrutura de propriedade” (1999, p. 375) ADEQUAÇÃO À TEORIA
  3. 3. “O nível de compensação e a extensão do pay-for- performance para chief executive officers (CEOs) têm sido tópicos de considerável controvérsia nas comunidades acadêmicas e de negócios”.[...] O propósito deste paper é examinar se há associação entre o nível da compensação do CEO e a qualidade da governança corporativa das firmas, e se firmas com fracas estruturas de governança têm piores desempenhos futuros” (1999, p. 372) ADEQUAÇÃO À TEORIA
  4. 4. “A hipótese nula deste artigo é que as estruturas de conselho ou de propriedade observadas induzem à contratação ótima de CEO e ao desempenho ótimo da firma” (1999, p. 375). ▪ “Assumindo que as estruturas observadas de conselho e de propriedade induzem a uma contratação de CEO ótima, os determinantes econômicos do nível de compensação (como o tamanho, desempenho contemporâneo, risco e investment opportunity set da firma) deveriam descrever completamente a variação transversal do nível de equilíbrio da compensação do CEO. [...] apenas estas variáveis que determinam a demanda da firma por um CEO de dada qualidade deveriam possuir poder explicatório” (1999, p. 375). ▪ Ou seja, nenhuma variável ligada às estruturas do conselho ou de propriedade deveria ser significante neste tipo de modelo, pois estas variáveis seriam apenas medidas barulhentas (noisy) das mesmas variáveis que determinam a compensação do CEO. ADEQUAÇÃO À TEORIA
  5. 5. Amostra consiste de 495 observações, em período de 3 anos, de 1982 a 1984, para 205 firmas de capital aberto dos E.U.A. Estas firmas são grandes operando em diversos setores, porém há concentração nos setores alimentício, químico e elétrico. “Os dados sobre a compensação dos CEOs foram obtidos a partir de uma firma de consultoria, coletados através de pesquisa postal (seguido de telefonema para checar a fidelidade da resposta)” (1999, p. 377). ADEQUAÇÃO À TEORIA
  6. 6. (1999, p. 376): “O primeiro teste de nossa hipótese nula é baseado na inclusão de um conjunto de variáveis ligadas às estruturas do conselho e de propriedade na regressão da compensação, junto com os determinantes econômicos da compensação hipotetizados. Se as variáveis ligadas às estruturas do conselho e de propriedade forem estatisticamente significantes, há evidência de que: 1. O modelo está com erros de especificação, onde os determinantes econômicos selecionados não capturam o nível de equilíbrio da compensação do CEO e que as variáveis ligadas às estruturas do conselho e de propriedade são proxies para os determinantes econômicos subjacentes, ou 2. A hipótese nula deveria ser rejeitada em favor da hipótese alternativa de que uma certa estrutura de conselho e de propriedade podem conduzir ao fortalecimento do CEO”. Sob esta hipótese alternativa, as variáveis do conselho e de propriedade seriam proxies para a efetividade da estrutura de governança em controlar os problemas de agência. ADEQUAÇÃO À TEORIA
  7. 7. Primeiro teste, uma regressão múltipla transversal. As variáveis dependentes foram as medidas de compensação dos CEOs. As variáveis independentes são: Determinantes Econômicos ▪ Receitas, Oportunidades de Investimentos, Retorno sobre Ativos (ROA) e Retorno sobre Ações (RET). Estrutura do Conselho ▪ CEO é o chairman?, Diretores Internos, Diretores Externos recomendados pelo CEO, Diretores Externos gray, Diretors Externos Interlocked, Diretores Externos com mais de 69 anos e Diretores Externos ocupados. Estrutura de Propriedade ▪ Percentagem da propriedade de ações do CEO, non-CEO Insider proprietário de 5% das ações, percentagem de propriedade de ações por Diretor Externo e Outsider Blockholder com propriedade de 5% das ações. ADEQUAÇÃO À TEORIA
  8. 8. ADEQUAÇÃO À TEORIA Os autores demonstram que “características do conselho de diretores e da estrutura de propriedade têm uma associação transversal substantiva com o nível de compensação do CEO, após controle através de determinantes econômicos tradicionais do nível desta compensação” (1999, p. 372), o que apontaria para a rejeição da hipótese nula. Segundo o primeiro teste empírico, a compensação do CEO será maior nestes casos: 1. Se o CEO também for o chairman; 2. Se o conselho possuir maior número de integrantes; 3. Se uma grande porcentagem dos integrantes do conselho for formada por conselheiros externos, 4. Se os conselheiros externos forem indicados pelo CEO, ou forem considerados “pertencentes à área cinza”, 5. Se os conselheiros forem mais velhos, 6. Se os conselheiros atuarem em mais que três conselhos.
  9. 9. Os autores comentam que, apesar desta interpretação, pode-se inferir que as variáveis das estruturas do conselho e de propriedade podem direcionar para alguma dimensão da demanda da firma por um CEO de alta qualidade não capturadas pelos outros determinantes econômicos. Por exemplo, “o coeficiente positivo significante na variável sobre o CEO ser o chairman pode indicar que este indivíduo tem um trabalho mais complexo e merece um salário maior” (1999, p. 390). É realizado então um segundo teste, para que sejam fornecidas evidências para validar a interpretação dos autores de que as associações observadas entre o nível de compensação e as variáveis das estruturas do conselho e de propriedade são proxies para a efetividade da estrutura de governança. “Para determinar se as associações observadas entre o nível de compensação e as estruturas do conselho e de propriedade são proxies para a efetividade da estrutura de governança ou se parecem ser apenas por um problema de especificação do modelo dos determinantes econômicos do nível de compensação do CEO, nós estimamos a associação entre nossa medida de compensação em excesso prevista e o desempenho subsequente da firma” (1999, p. 391) ADEQUAÇÃO À TEORIA
  10. 10. Esta variável representa o componente previsto da compensação que surge das variáveis das estruturas do conselho e de propriedade, onde β e γ são os coeficientes estimados. Neste segundo teste, adicionou-se a variável Predicted excess compensation como variável independente em relação a determinantes econômicos. ADEQUAÇÃO À TEORIA
  11. 11. Desta forma, se fosse encontrada uma associação negativa entre a compensação em excesso prevista em relação às estruturas do conselho e de propriedade e o desempenho subsequente da firma, a hipótese de que os coeficientes das variáveis das estruturas do conselho e de propriedade estimadas seriam indicativos da efetividade da governança corporativa. ADEQUAÇÃO À TEORIA Os resultados indicam que a compensação em excesso tem uma associação negativa significante com o desempenho operacional subsequente da firma e subsequentes retornos das ações.
  12. 12. “Mais importante, esses resultados sugerem que as variáveis das estruturas do conselho e de propriedade são proxies para o fortalecimento do CEO (ou para a ausência de monitoração ativa pelo conselho de diretores), oposto à interpretação alternativa de que estas variáveis seriam apenas medidas para a demanda da firma por um CEO de alta qualidade” (1999, p. 396). Ainda são realizados testes para analisar de sensibilidade dos resultados encontrados em relação a especificações alternativas. Os resultados das novas regressões confirmam o que foi apresentado até então, porém “sugerem que as variáveis da estrutura do conselho são mais importantes do que as variáveis da estrutura de propriedade em prever o desempenho futuro” (1999, p. 403). Os testes de robustez sugerem que as estruturas do conselho e de propriedade prevêem deforma mais consistente o futuro do desempenho operacional contábil que o desempenho futuro das ações (1999, p. 404) ADEQUAÇÃO À TEORIA
  13. 13. CLAREZA ▪ Artigo bastante denso, porém muito claro e bem estruturado. ▪ A introdução contém todos os principais pontos do artigo, e os autores detalham bem suas hipóteses e seus testes empíricos.
  14. 14. PONTOS FORTES ▪ Os autores comentam sobre a variedade de evidências que se contrapõem e buscam oferecer uma contribuição robusta. “Nós estimamos a associação entre o desempenho subsequente da firma e o componente predito da compensação que surge das variáveis das estruturas de conselho e de propriedade a fim de validar nossa interpretação dos resultados da equação de compensação como uma manifestação de um problema de agência” (1999, p. 375).
  15. 15. PONTOS FORTES ▪ Core et al (1999) buscam dados não explorados por estudos anteriores a seu objeto, pesquisas realizadas durante os anos 80. Graças à pesquisa sobre compensação, os autores tiveram acesso a detalhes da compensação dos CEOs que pesquisas realizadas nos anos 80. Assim, sua análise de desempenho subsequente fica melhor fundamentada.
  16. 16. PONTOS FRACOS ▪ O artigo foi submetido em 1997, revisado em 1998, publicado em 1999, porém o estudo é para um período bem curto da década de 80 (1982, 1983, 1984). Tomando em consideração a quantidade de eventos que aconteceram entre 1980 e 1999, pareceu-me estranha esta escolha, pois não se pode dizer que possui informações relevantes para o contexto do período no tempo em que foi publicado.
  17. 17. CRÍTICAS E SUGESTÕES PARA FUTURAS PESQUISAS Os autores não fazem sugestões para futuras pesquisas, porém Core et al (1999, p. 404-405) comentam que “não foram encontradas evidências de que diretores externos independentes criam um conselho mais eficaz que diretores internos [...]” e concluem dizendo que “a atenção focada na importância dos diretores externos parece estar misplaced” Como crítica positiva, os autores comentam que “enquanto nossos resultados indicam que, em média, foram identificados fatores importantes para a criação de mecanismos de governança corporativa,[...], a evidência não implica que seja apropriado adotar regras estritas para a composição das estruturas do conselho ou de propriedade” (1999, p. 404), o que está de acordo com autores que publicaram mais recentemente sobre o fato de não haver um modelo único, como Bernard Black, Antonio Gledson de Carvalho, Vikramaditya Khanna, Woochan Kim e Burcin Yurtoglu em seu artigo Methods for Multicountry Studies of Corporate Governance (and Evidence from the BRIKT Countries), publicado em 2013 pela Michigan Law.
  18. 18. OBRIGADO! Debate Autores: John E. Core, Roberto W. Holthausen David F. Larcker 1999 @ Journal of Financial Economics Acadêmico: Leonardo Chalhoub

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