Apresentação dissertação versão final

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Apresentação dissertação versão final

  1. 1. FONTES DE CAIXA E RESTRIÇÕES FINANCEIRAS: EVIDÊNCIAS DAS FIRMAS LISTADAS NA BM&FBOVESPA Mestrado em Administração, Finanças PPGA EA/UFRGS Acadêmico: Leonardo Chalhoub
  2. 2. Sumário • Introdução; • Problema de Pesquisa; • Objetivos; • Justificativa; • Referencial Teórico e Empírico; • Método; • Resultados; • Conclusões.
  3. 3. Introdução • Em um mercado perfeito a retenção de ativos seria irrelevante, segundo Modigliani e Miller (1958). • Os custos de acesso aos recursos externos levam as firmas a usarem caixa e ativos líquidos como uma reserva (OPLER et al, 1999). Motivos precaucionários também levam as firmas a reterem caixa (Keynes, 1936).
  4. 4. Problema de Pesquisa No Brasil, quais são as fontes principais do caixa retido pelas empresas de capital aberto negociadas na BM&FBovespa, pelos anos de 1995 a 2013?
  5. 5. Objetivos Objetivo Geral • Identificar as fontes principais do caixa retido pelas empresas de capital aberto brasileiras negociadas na BM&FBovespa, durante o período compreendido pelos anos de 1995 a 2013. Objetivos Específicos • Observar o comportamento de retenção de caixa das firmas brasileiras listadas na BM&FBovespa, para o período de 1995 a 2013; • Verificar empiricamente quais são as origens principais do caixa retido pelas firmas brasileiras, seguindo o modelo de McLean (2011); • Verificar se há diferenças no comportamento de retenção de caixa das firmas classificadas como irrestritas e restritas financeiramente; • Identificar semelhanças e/ou diferenças empíricas entre as firmas brasileiras e as constantes na amostra de McLean (2011); • Identificar empiricamente fatores macroeconômicos determinantes da taxa de retenção de cada fonte de caixa.
  6. 6. Justificativa A literatura está demasiado focada nos E.U.A., e não há um consenso geral sobre vários temas ligados à linha de pesquisa “Restrições Financeiras”. Não foram localizados outros trabalhos brasileiros que tratassem sobre a origem do caixa retido pelas firmas listadas na BM&FBOVESPA. Este trabalho agrega então ao oferecer evidências estatísticas sobre o comportamento de retenção de caixa do mercado brasileiro e permitir comparações com o estadunidense. Espera-se que existam contrastantes diferenças, levando-se em conta que “o mercado de capitais brasileiro é conhecidamente subdesenvolvido” (PROCIANOY; CASELANI, 1997), o que leva o pesquisador a crer que não seria possível que a emissão de ações seja tão relevante no Brasil quanto o é nos E.U.A.
  7. 7. Referencial Teórico e Empírico 2.1 MOTIVOS PARA RETENÇÃO DE CAIXA 2.1.1 Restrições Financeiras 2.1.2 Tradeoff, Pecking Order e Free Cash Flow Theories 2.1.3 Política de Caixa 2.2 FONTES DO CAIXA
  8. 8. Método Neste modelo proposto por McLean (2011), todas as variáveis estão normalizadas pelo valor contábil defasado dos ativos (exceção log(assets)). • ∆𝐶𝑎𝑠ℎ é a diferença de recursos retidos entre um ano e o anterior. • ∆Issue refere-se à diferença de recursos provenientes de emissão de novas ações que resultaram em fluxo de caixa à firma. • ∆Debt refere-se aos recursos provenientes da variação de endividamentos. • CashFlow é a entrada operacional líquida, somada à amortização e depreciação. • Other é a soma de outras fontes de recursos, como a venda de investimentos, de propriedades, etc. • Assets refere-se ao logaritmo natural do Ativo Total. • Também são adicionadas nas estimações variáveis dummy para controlar os efeitos de cada setor. ∆𝑪𝒂𝒔𝒉𝒊 = 𝜶 + 𝜷 𝟏∆𝑰𝒔𝒔𝒖𝒆𝒊 + 𝜷 𝟐∆𝑫𝒆𝒃𝒕𝒊 + 𝜷 𝟑 𝑪𝒂𝒔𝒉𝑭𝒍𝒐𝒘𝒊 + 𝜷 𝟒 𝑶𝒕𝒉𝒆𝒓𝒊 + 𝜷 𝟓 𝑨𝒔𝒔𝒆𝒕𝒔𝒊 + 𝜺𝒊
  9. 9. Método • A amostra completa é composta por todas as empresas brasileiras de capital aberto listadas na BM&FBOVESPA, desde 1995 a 2013. Os dados referentes às demonstrações contábeis destas firmas estão disponíveis na Economática. • Foram retiradas da amostra as firmas do setor financeiro, devido a sua alta alavancagem e regulamentação. • Foram estimados diversos modelos em painel e transversais, conforme o proposto por McLean (2011), utilizando o software Stata 13. • As variáveis foram winsorizadas a 1% em ambas caudas, com exceção da variável Cashflow, que foi winsorizada a 2.5% na cauda esquerda e 1% na cauda direita.
  10. 10. Método Além da análise para a amostra completa, foram criados grupos de firmas classificadas como irrestritas ou restritas financeiramente. A classificação a priori das firmas é dada segundo os critérios tamanho e setor onde, para cada ano e setor do período amostral, ordenou-se as firmas em ordem crescente de ativo total (uma proxy para o tamanho), tomando em consideração o tamanho relativo das firmas dentro de cada setor. “As firmas nos 3 decis inferiores (superiores) foram classificadas como restritas (não restritas)” (KIRCH et al, 2014, p.108).
  11. 11. Hipótese 1 (H1): a variação em caixa das firmas brasileiras está positivamente correlacionada aos fluxos de caixa operacionais e às emissões de ações. Hipótese 2 (𝐻2): O efeito econômico do fluxo de caixa operacional sobre a variação em caixa é mais forte do que o da emissão de ações. Método
  12. 12. A média da variável Cash é de aproximadamente 10% dos ativos totais, sendo a diferença entre os grupos classificados como irrestritas ou restritas não é estatisticamente significante segundo o teste t. Em mediana, o valor de Cash das firmas irrestritas (0.067) é o triplo do encontrado para as firmas restritas (0.02), e essa diferença é estatisticamente significante. Resultados – Estatísticas Descritivas
  13. 13. Para o grupo de firmas irrestritas, há médias e medianas positivas para ∆𝐼𝑠𝑠𝑢𝑒, ∆𝐷𝑒𝑏𝑡, ∆𝐷𝑒𝑏𝑡𝐶𝑃 e ∆𝐷𝑒𝑏𝑡𝐿𝑃. Em mediana, estas fontes de caixa apresentam valor zero para o grupo restrito, o que indica dificuldades em acessar os mercados de capitais e de crédito. Resultados – Estatísticas Descritivas
  14. 14. Resultados – Retenção de Caixa 0.05 0.06 0.07 0.08 0.09 0.1 0.11 0.12 0.13 0.14 1995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013 0.04 0.05 0.06 0.07 0.08 0.09 0.1 0.11 0.12 0.13 Amostra Completa Firmas Restritas 0.07 0.08 0.09 0.1 0.11 0.12 0.13 0.14 Firmas Irrestritas
  15. 15. Resultados – Análise Pooled Panel Amostra Completa Hipótese 1 (H1): a variação em caixa das firmas brasileiras está positivamente correlacionada aos fluxos de caixa operacionais e às emissões de ações.
  16. 16. Resultados – Análise Pooled Panel Firmas Irrestritas Firmas Restritas
  17. 17. -0.6 -0.4 -0.2 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Variação Emissão de Ações Variação Endividamento Curto Prazo Variação Endividamento Longo Prazo Fluxo de Caixa Operacional Resultados – Análise Transversal Taxas de Retenção
  18. 18. Resultados – Análise Transversal Totais Levantados em Média Firmas Irrestritas -0.15 -0.1 -0.05 0 0.05 0.1 0.15 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Variação Emissão de Ações Variação Endividamento Total Fluxo de Caixa Operacional Firmas Restritas -0.04 -0.02 0 0.02 0.04 0.06 0.08 0.1 0.12 0.14 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Variação Emissão de Ações Variação Endividamento Total Fluxo de Caixa Operacional Amostra Completa -0.02 0 0.02 0.04 0.06 0.08 0.1 0.12 0.14 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Variação Emissão de Ações Variação Endividamento Total Fluxo de Caixa Operacional
  19. 19. Resultados – Análise Transversal Totais Levantados em Mediana Firmas IrrestritasFirmas Restritas Amostra Completa 0 0.02 0.04 0.06 0.08 0.1 0.12 Variação Emissão de Ações Variação Endividamento Total Fluxo de Caixa Operacional -0.04 -0.02 0 0.02 0.04 0.06 0.08 0.1 0.12 0.14 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Variação Emissão de Ações Variação Endividamento Total Fluxo de Caixa Operacional -0.04 -0.02 0 0.02 0.04 0.06 0.08 0.1 0.12 0.14 Variação Emissão de Ações Variação Endividamento Total Fluxo de Caixa Operacional
  20. 20. Resultados – Análise Transversal Totais Retidos em Mediana Firmas IrrestritasFirmas Restritas Amostra Completa -0.002 0 0.002 0.004 0.006 0.008 0.01 0.012 0.014 0.016 0.018 Variação Emissão de Ações Variação Endividamento Total Fluxo de Caixa Operacional -0.02 -0.01 0 0.01 0.02 0.03 0.04 0.05 0.06 Variação Emissão de Ações Variação Endividamento Total Fluxo de Caixa Operacional Outros -0.003 -0.002 -0.001 0 0.001 0.002 0.003 0.004 0.005 0.006 0.007 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Variação Emissão de Ações Variação Endividamento Total Fluxo de Caixa Operacional Outros Hipótese 2 (𝐻2): O efeito econômico do fluxo de caixa operacional sobre a variação em caixa é mais forte do que o da emissão de ações.
  21. 21. Resultados – A Persistência das Retenções McLean (2011), nesta etapa, estima as regressões ano a ano através do método de Newey e West (1987) e, em seguida, calcula as médias de todos os coeficientes, conforme o método de Fama e MacBeth (1973). O mesmo foi replicado aqui. Os resultados mostram coeficientes que crescem conforme aumenta o horizonte de tempo, o que indica, segundo McLean (2011), que as firmas estão retendo caixa por motivos precaucionários, ao invés de reterem com fins a realizarem investimentos.
  22. 22. Resultados – O papel dos Motivos Precaucionários McLean (2011) usa quatro diferentes proxies para mensurar os motivos precaucionários (Pesquisa e Desenvolvimento, Dividendos, Volatilidade do Fluxo de Caixa Operacional e o primeiro componente principal destas três variáveis). Neste estudo foram utilizadas cinco variáveis, sejam elas: • Dividendos (segundo McLean (2011)); • Cash Flow Volatility (segundo McLean (2011)); • Cash Flow Volatility Mediana (correlação de 0.59 com CF Volatility); • Cash flow risk segundo Bates (2009); • Prec - o primeiro componente principal (segundo McLean (2011)); A variável Pesquisa e Desenvolvimento não foi utilizada por não estar disponível este conjunto de dados na base de dados Economática, sendo assim uma limitação desta pesquisa.
  23. 23. Resultados – O papel dos Motivos Precaucionários Cash flow risk segundo Bates (2009) -0.4 -0.3 -0.2 -0.1 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 0.07 0.075 0.08 0.085 0.09 0.095 0.1 0.105 0.11 0.115 Prec 0.01 0.015 0.02 0.025 0.03 0.035 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 -7.8 -7.6 -7.4 -7.2 -7 -6.8 -6.6 -6.4 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 Dividendos Cash Flow Volatility Mediana -7 -6.8 -6.6 -6.4 -6.2 -6 -5.8 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Cash Flow Volatility Média
  24. 24. Resultados – O papel dos Motivos Precaucionários Tabela 31 – Motivos Precaucionários e Restrições Financeiras Em tempos de crescimento nos motivos precaucionários, o grupo de firmas restritas retêm mais caixa a partir do fluxo de caixa operacional. Irrestritas Restritas
  25. 25. Resultados – Efeitos de Impactos Exógenos
  26. 26. Conclusões Considera-se que os objetivos foram alcançados. Principais pontos a serem comentados: 1. Foram analisadas a amostra completa e duas subamostras classificadas como irrestritas e restritas financeiramente; 2. Observou-se evidências de que as firmas restritas financeiramente estão retendo cada vez mais ao longo dos anos, enquanto as firmas irrestritas diminuíram seus níveis de retenção de caixa nos últimos anos; 3. Verificou-se empiricamente que a principal origem do caixa retido pelas firmas brasileiras é o fluxo de caixa operacional, resultado que contrasta fortemente com o apresentado por McLean (2011) e indica ser produto do subdesenvolvimento, o que dificulta o acesso das firmas brasileiras ao mercado de capitais, principalmente àquelas classificadas como restritas financeiramente;
  27. 27. Conclusões Considera-se que os objetivos foram alcançados. Principais pontos a serem comentados: 4. O conjunto de evidências também demonstra que os motivos precaucionários afetam as decisões de retenção das firmas brasileiras. As firmas classificadas como restritas modificam suas políticas de caixa em relação ao proveniente dos fluxos de caixa operacionais em resposta a mudanças nos motivos precaucionários. 5. Há evidências de que choques exógenos afetam de forma diferente a sensibilidade do caixa às fontes, os totais levantados e os totais retidos entre os grupos de firmas classificadas como irrestritas e restritas financeiramente.
  28. 28. Obrigado Mestrado em Administração, Finanças PPGA EA/UFRGS Acadêmico: Leonardo Chalhoub FONTES DE CAIXA E RESTRIÇÕES FINANCEIRAS: EVIDÊNCIAS DAS FIRMAS LISTADAS NA BM&FBOVESPA

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