1. Derivados - Opciones - Finanzas II - LAE http://condensadordeflujo.wordpress.com Lic. Ezequiel Calviño Lic. Juan Manuel Cascone Lic. Sabrina Rey

4. Concepto General Es un contrato que otorga al comprador, mediante el pago hoy de una prima, el derecho pero no la obligación, de comprar ( call ) o vender ( put ), una cantidad determinada de un activo subyacente a un precio determinado (precio de ejercicio), durante un determinado período (opciones americanas), o al vencimiento del contrato (opciones europeas). En cambio, el vendedor de la opción (lanzador), tiene la obligación, si el comprador decide ejercer su derecho. Qué es una opción? Posición larga: comprar la opción. Posición corta: vender, lanzar o emitir la opción.

5. Conceptos Generales Tomador Lanzador Derecho Obligación

9. CALL OPTION Derecho de compra Tipos de Opciones (CALL)

10. Strike Long Short Payoff PAY OFF DE UN CALL OPTION Mercado a la baja , gana la posición corta Mercado al alza , gana la posición larga

11. PUT OPTION Derecho de venta Tipos de Opciones (PUT)

12. Strike Payoff Long Short PAY OFF DE UN PUT OPTION Mercado a l alza , gana la posición corta Mercado a la baja , gana la posición larga

13. Tipos de Opciones Opción de compra. Da al propietario el derecho a comprar un activo en una fecha determinada por un cierto precio. Opción de venta. Da al propietario el derecho a vender un activo en una fecha determinada por un cierto precio . Call Option Put Option Americanas : pueden ser ejercidas en cualquier momento hasta su fecha de vencimiento (la mayoría de las opciones negociadas son de este tipo). Europeas : sólo pueden ejercerse en la fecha de vencimiento. Según momento de ejecución

15. Elementos Bienes sobre los cuales se negocian los contratos de opciones. El valor del activo subyacente se presenta como “Spot” o “S”. Pueden ser: acciones, divisas, índices, tasas de interés, commodities, futuros. Los contratos se refieren a una cantidad determinada de activos lo cual se denomina lote . Precio especificado en el contrato al cual se va a comprar el activo se conoce como precio de ejercicio (exercise price). Se abrevia como “Strike” o “K”. La fecha especificada en el contrato se conoce como fecha de vencimiento (expiration date, exercise date o maturity). Precio de la opción determinado por el libre juego de la oferta y la demanda. 1. Activos subyacentes 2. Strike Date 3. Strike Price 4. Prima

16. Diferencias entre un mercado organizado y uno no organizado (Over the Counter):

17. Datos: - Precio de ejercicio: $ 1.200 - Precio de mercado del activo hoy: $ 1.400 ¿Cuál es el valor de la opción de compra ( call option) al vencimiento? Valor de la opción: $ 1.400 - $ 1.200 = $ 200 ¿Y si el precio de mercado del activo fuese $ 900? Valor del call : $ 0 (cero) Ejemplo #1 Call Option Una opción no puede tener valor negativo tampoco puede valer más que el activo subyacente. $ 300 $ 200 $ 100 $ 0 $ 0 $ 0 Call Value $ 1500 $ 1400 $ 1300 $ 1200 $ 1100 $ 1000 Stock Price

18. Put Option Datos: - Precio de ejercicio: $ 1.200 - Precio de mercado del activo hoy: $ 1.000 ¿Cuál es el valor de la opción de venta ( put option) al vencimiento? Valor de la opción: $ 1.200 - $ 1.000 = $ 200 ¿Y si el precio de mercado del activo fuese $ 1300? Valor del put : $ 0 (cero) Ejemplo #2 $ 0 $ 0 $ 0 $ 100 $ 200 $ 300 Put Value $ 1400 $ 1300 $ 1200 $ 1100 $ 1000 $900 Stock Price

19. Ejemplos #1 y #2 Gráficos CALL OPTION PUT OPTION

21. Ejercicio: Activo subyacente: XYZ Precio de ejercicio: $ 100 Prima: $ 5 Vencimiento: JUL Compra de un call option. Estime y grafique los resultados posibles si la cotización del activo varía entre $ 80 y $ 120 (rangos de $ 5) en función a los siguiente datos: Ejercicio #1 (compra de Call Option) Cotización Prima Resultado Resultado de XYZ Pagada en XYZ Total -5 0 -5 -5 0 -5 -5 0 -5 -5 0 -5 -5 0 -5 -5 5 0 -5 10 5 -5 15 10 80 85 90 95 100 105 110 115 120 -5 20 15 Perfil de riesgo del comprador de un call -10 -5 0 5 10 15 20 70 80 90 100 110 120 130 Cotización activo subyacente Resultado Total

22. Ejercicio: Activo subyacente: XYZ Precio de ejercicio: $ 100 Prima: $ 5 Vencimiento: JUL Venta de un call option. Estime y grafique los resultados posibles si la cotización del activo varía entre $ 80 y $ 120 (rangos de $ 5) en función a los siguiente datos: Ejercicio #2 (venta de Call Option)

23. Gráfico de un Call Option

24. Quien compra un call option (tomador) espera una suba de precios en la acción. Ej. (situación hoy): - precio del activo subyacente en el mercado (S): $ 980 - precio de ejercicio (K): $ 1.000 - prima: $ 50 - fecha de vencimiento: Diciembre Las ventajas de comprar una opción call respecto de comprar el activo hoy son: - Se paga un menor valor ($ 50 vs. $ 980) - Se limita el riesgo sólo al valor de la prima invertida $ 50 - Mayor resultado sobre la inversión inicial (leverage) pero limitado en el tiempo Qué hace el tomador Resultado final - Rentabilidad $ 900 $ 1.020 $ 1.500 Precio del Activo Subyacente (S) Escenario 3 Escenario 2 Escenario 1 Al vencimiento Se ejerce la opción $ 450 - 900% Se ejerce la opción ($ 30) - (60 %) No se ejerce la opción ($ 50) - (100 %) Posición Call Comprada

25. Gráfico de un Put Option

26. Quien compra un put option (tomador) espera una baja de precios en la acción. Ejemplo (situación hoy): - precio del activo subyacente en el mercado (S): $ 980 - precio de ejercicio (K): $ 1.000 - prima: $ 40 - fecha de vencimiento: Diciembre Las ventajas de comprar una opción put: - Permite armar una estrategia ante un mercado a la baja (bearish). - Se limita el riesgo sólo a prima invertida $ 40 - Mayor resultado sobre la inversión inicial (leverage) pero limitado en el tiempo Qué hace el tomador Resultado final - Rentabilidad $ 900 $ 990 $ 1.500 Precio del Activo Subyacente (S) Escenario 3 Escenario 2 Escenario 1 Al vencimiento Se ejerce la opción ($ 30) - (75 %) Se ejerce la opción $ 60 - 150 % No se ejerce la opción ($ 40) – (100%) Posición Put Comprada

28. Un call está “ in-the-money ” si el precio de ejercicio es menor al precio de mercado del activo subyacente. S > K. La opción tiene valor intrínseco, vale la pena ejercer la opción. Se puede obtener beneficio (produciría un flujo de fondos positivo si fuese ejercida inmediatamente). Un put está “ in-the-money ” si el precio de ejercicio es mayor al precio de mercado del activo subyacente. S < K. La opción tiene valor intrínseco, vale la pena ejercer la opción, (vender). Opción ¨at the money¨ Opción ¨in the money¨ Cuando el precio del activo subyacente es igual al precio del ejercicio, la opción está “ at-the- money ” . S = K. Esta opción produciría un flujo de fondos $ 0 (cero) si fuese ejercida inmediatamente. Terminología

29. CALL PUT At the money SPOT (S) = STRIKE (K) SPOT (S) = STRIKE (K) In the money SPOT (S) > STRIKE (K) SPOT (S) < STRIKE (K) Out of the money SPOT (S) < STRIKE (K) SPOT (S) > STRIKE (K) Un call está “ out-of-the-money ” si el precio de ejercicio es mayor que el precio de mercado del activo subyacente. La opción no tiene valor intrínseco, sólo valor tiempo (el valor total es la suma entre valor intrínseco y el valor tiempo). S < K. Un put está “ out-of-the money ” si el precio de ejercicio es menor que el precio de mercado del activo subyacente. S > K. Si fuera ejercida inmediatamente, produciría un flujo de fondos negativo. Opción ¨out of the money¨ Terminología

31. Se lanza una opción sobre un activo subyacente que se posee. Ejemplo: Activo subyacente en poder del lanzador: Acciones de Acindar Cantidad de acciones en poder del lanzador: 1.000 Cantidad de lotes de compra que se pueden lanzar cubierto: 10 Este tipo de operaciones son menos arriesgadas que las opciones descubiertas de compra dado que lo peor que puede suceder en las cubiertas es que el inversor necesite vender las acciones que ya posee a un precio por debajo de su valor de mercado. La posición en la opción no está combinada con una posición compensadora en las acciones subyacentes (no se posee el activo sobre el cual se entrega la opción). En estos casos, el emisor de una opción deberá integrar garantías según lo establecido por los mercados (en términos generales: equivale al doble del producto entre la prima y la cantidad de títulos valores que componen la posición). La garantía se ajustará diariamente de acuerdo con los nuevos saldos de posición y precios de cierre de las primas. Tipos de emisión Emisión descubierta Emisión cubierta Garantías

32. Ejercicio Garantías

33. Ejercicio (cont.) Garantías

34. Gráfico para quien lanza un call cubierto (no incluye comisiones ni aranceles) Cotización Activo Subyacente Garantías – Ejercicio Lanzamiento Cubierto

35. Gráfico para quien lanza un call cubierto (no incluye comisiones ni aranceles) Garantías – Ejercicio Lanzamiento Cubierto

36. Gráfico para quien lanza un call cubierto (incluye comisiones y aranceles) Garantías – Ejercicio lanzamiento cubierto

37. Es el saldo resultante, en valor nominal, de una o más opciones sobre la misma serie (conjunto integrado por: activo sub., condición de compra o venta de la opción, precio de ejercicio y fecha de vencimiento), realizadas para un inversor. Según su saldo, la posición será de lanzador o de titular, y de acuerdo con la garantía presentada, la posición lanzadora será cubierta o descubierta. Posición Posiciónes opuestas Un inversor será poseedor de posiciones opuestas, cuando éstas acrediten las siguientes condiciones: - Opciones del mismo tipo (compra o venta) y de naturaleza inversa (titular, lanzador) sobre un mismo activo subyacente. - Idénticas cantidades de lotes lanzados y titulares en diferentes series - Fecha de vencimiento de la posición titular igual o mayor a la fecha de vencimiento de la posición lanzadora Las posiciones no se considerarán opuestas, si la garantía a solicitar es mayor a la garantía requerida por posiciones descubiertas, no formando parte de los cupos operacionales. Posiciones

38. Combinan opciones con operaciones de plazo autorizadas que impliquen posiciones inversas, efectuadas para un comitente en la misma firma de Agente o Sociedad de Bolsa, por la misma cantidad y sobre el mismo activo subyacente. Posiciónes cruzadas Es un acto formal a través del cual un lanzador impide, el ejercicio total o parcial de uno o más lotes que integran un reciente cierre de posiciones no distribuido, debiendo ser informado oportunamente al Mercado de Valores de Buenos Aires S.A, según la tabla de horarios. Un cierre de posición se produce cuando el lanzador o el titular de opciones realiza la operación inversa sobre una serie, extinguiendo su posición total o parcial, en la misma firma de Agente o Sociedad de Bolsa. Cierre de posición Bloqueo de posición Posiciones

40. ¿Cómo grafico? Estrategias Especulativas Utilizando Opciones +0.25 - +1 -0.75 +0.25 -1 15 +3.25 -0.25 +4.25 -0.75 +0.25 -1 18.25 +3.25 -2 +6 -0.75 +0.25 -1 20 -0.75 - - -0.75 +0.25 -1 14 Rdo. Final Pay Off Ejercicio Opción 2 Ejercicio Opción 1 Resultado Primas Inversión Prima Opcion 2 Inversión Prima Opcion 1 Precio Acción

41. Call o Bull Spread Resultado Total Cotización Activo Subyacente Resultado Total Cotización Activo Subyacente Estrategias Especulativas Utilizando Opciones

42. Call o Bull Spread Resultado Total Cotización Activo Subyacente Resultado Total Cotización Activo Subyacente Estrategia para operar sobre activos que muestran una tendencia alcistas. Estrategias Especulativas Utilizando Opciones

43. Bear Spread Resultado Total Cotización Activo Subyacente Resultado Total Cotización Activo Subyacente Estrategias Especulativas Utilizando Opciones

44. Bear Spread Resultado Total Cotización Activo Subyacente Resultado Total Cotización Activo Subyacente Estrategia para operar sobre activos que siguen una tendencia bajista. Estrategias Especulativas Utilizando Opciones

45. Butterfly Resultado Total Cotización Activo Subyacente Resultado Total Cotización Activo Subyacente Estrategias Especulativas Utilizando Opciones

46. Butterfly Resultado Total Cotización Activo Subyacente Resultado Total Cotización Activo Subyacente Estrategia para operar sobre activos con tendencia alcistas pero con bajo potencial de crecimiento. Estrategias Especulativas Utilizando Opciones

47. Straddle Resultado Total Cotización Activo Subyacente Resultado Total Cotización Activo Subyacente Estrategias Especulativas Utilizando Opciones

48. Straddle Resultado Total Cotización Activo Subyacente Resultado Total Cotización Activo Subyacente Estrategia para operar sobre activos sin tendencia definida y con alta volatilidad. Estrategias Especulativas Utilizando Opciones

49. Strangle Resultado Total Cotización Activo Subyacente Resultado Total Cotización Activo Subyacente Estrategias Especulativas Utilizando Opciones

50. Strangle Resultado Total Cotización Activo Subyacente Resultado Total Cotización Activo Subyacente Estrategia para operar sobre activos sin tendencia definida y con muy alta volatilidad. Estrategias Especulativas Utilizando Opciones

53. Efectos sobre el precio de una opción de tipo Americana incrementando una variable y dejando fijas las demás (+ implica: el incremento en la variable provoca un aumento en el precio de la opción). Efectos sobre el precio de una opción de tipo Europea incrementando una variable y dejando fijas las demás (- implica: el incremento en la variable provoca una caída en el precio de la opción). “ ?” Indica que la relación es incierta. + - Dividendo efectivo - + Tasa interés + + Fecha ejercicio + - Precio ejercicio - + Precio activo + + Volatilidad Put Call Factores + - Dividendo efectivo - + Tasa interés ? ? Fecha ejercicio + - Precio ejercicio - + Precio activo + + Volatilidad Put Call Factores Opciones – Factores que afectan su valor

54. Método binomial (posterior a Black & Scholes desarrollado por Cox, Ross y Rubinstein (1979)). Describe el proceso de movimientos de precio en el activo subyacente, donde en un determinado período de tiempo, se va moviendo a uno de dos posibles precios determinados probabilísticamente en función de la volatilidad (opera sobre la base de un árbol binomial en función de la posibilidades de incremento o disminución en el valor del activo subyacente). El modelo se basa en la replicación de un portfolio que combina endeudamiento a la tasa libre de riesgo con el activo subyacente para replicar el cash-flow de la opción. No es necesario conocer las probabilidades originales del movimiento de precio, solo hace falta conocer la volatilidad del activo y la tasa libre de riesgo. En función a esto se determinan U,D y las probabilidades: U: Retorno del precio del subyacente cuando el precio sube (Precio subyacente (mom.1) / Precio subyacente (mom.0)) D: Retorno del precio del subyacente cuando el precio baja (Precio subyacente (mom.1) / Precio subyacente (mom.0))1 Valuación de Opciones

55. Método Binomial Valuación de Opciones

56. Método Binomial Valuación de Opciones

58. Precio spot del subyacente (Spot price) Precio de ejercicio (Strike price) Tasa libre de riesgo Volatilidad S K r  Tiempo al vencimiento t Valuación de Opciones

59. Valuación: Black & Scholes

60. Valuación: Black & Scholes

62. La Dirección Financiera de una firma puede dejar a la empresa expuesta a los distintos riesgos que implica la operación del negocio, asumiendo que los accionistas tendrán la posibilidad de diversificarlos, o los puede cubrir. Antes de tomar una decisión, deberían considerarse los siguientes aspectos: - Composición de los Accionistas Para eliminar el riesgo de Tipo de Cambio, un accionista debería estar internacionalmente diversificado. Por ejemplo, si tengo acciones de Siemens y GE en el mismo portfolio no me veré muy afectado por las variaciones entre u$s y €. Si se da esta diversificación internacional, la cobertura no generaría valor. Por el contrario, si esta diversificación no existe, la cobertura sí tendría sentido. Coberturas

63. - Costo de la Cobertura Cuanto mayor sea el costo, menor será la predisposición a tomar el hedge. Existe una tendencia de las empresas a cubrir más lo riesgos de corto plazo (como ser la Exp. por Conversión) que los de largo plazo. Esto se da por el menor costo de las coberturas de corto plazo y por la mayor facilidad para armarlas. - Diversificación entre países En el caso de empresas con fuerte presencia internacional (ejemplo Citibank que opera en aproximadamente 90 países), los beneficios de la cobertura serán menores que en empresas más concentradas (ejemplo Wal Mart). Coberturas

64. En resumen, las empresas con bajo número de operaciones en el exterior, con inversores principalmente locales y operaciones de corto plazo, están más propensas a cubrirse dado que tienen mucho más para ganar. Vale la pena resaltar que las empresas siempre van a estar expuestas a la variación esperada del tipo de cambio. Solamente la variación inesperada es la que se puede cubrir. Ejemplo: Home Depot abre en México una tienda donde la inflación esperada anual es un 40% mayor que en USA, con lo cual la empresa espera que el peso se deprecie un 40%. Cualquier variación mayor o menor es lo que se puede “hedgear”. Coberturas

65. Si los accionistas tuviesen una responsabilidad ilimitada y si el valor de la firma estuviese por debajo del valor de la deuda, la quiebra le representaría a los dueños de la compañía un pérdida mayor al valor de la compañía. La quiebra de una compañía ocurre cuando los accionistas ejercen su derecho al default. Es un derecho valioso. Cuando la empresa tiene problemas, la responsabilidad limitada de las firmas (responder sólo por el capital aportado) le permite a los accionistas simplemente abandonar la empresa y dejarle todos los problemas a los acreedores. Los acreedores se convierten en los nuevos accionistas y los antiguos accionistas se quedan sin nada. Payoff (pago) de los accionistas en caso de liquidación de la empresa: V – D 0 si V > D si V < o = D V: valor de liquidación de la empresa - D: valor nominal del total de los pasivos Quiebra

68. Ejemplo: dos empresas con activos y operaciones idénticas, ambas poseen una deuda de $ 1.000 con vencimiento dentro de un año. Una de las empresas Ace Limited es de responsabilidad limitada y la otra, Ace Unlimited, no (los accionistas son personalmente responsables por la deuda). ACE Limited Pago ACE Unlimited Pago 500 1.000 500 1.000 Pago para los Acree dores Valor de los Activos Quiebra 1.000 500 1.000 Pago para los Acree dores Valor de los Activos

69. Ejemplo: ACE Limited 1.000 500 1000 Pago para los Accionistas -1.000 0 Valor de los Activos Pago Quiebra

70. ACE Unlimited 1.000 500 1000 Pago para los Accionistas -1.000 0 Valor de los Activos -500 Pago Quiebra

71. Ejemplo: La única diferencia entre ambas empresas se da al año siguiente cuando el valor de los activos resulta ser menor que el valor de la deuda ($ 1.000). Si al año siguiente el valor de los activos es de $ 500 Ace Limited quiebra, los accionistas dejan la empresa y a cambio reciben $ 0, mientras que los acreedores reciben activos por un valor de $ 500. En el caso de Ace Unlimited los accionistas no pueden dejar la empresa y están obligados a responder con su patrimonio personal por la diferencia de $ 500 entre el valor de los activos y la suma adeudada. Los accionistas de Ace Limited se encuentran en una mejor posición que los de Ace Unlimited. La quiebra es el mecanismo legal que le permite a los acreedores tomar el control cuando la disminución en el valor de los activos genera el default. La quiebra es el resultado de la destrucción de valor. Por ende, los costos directos de quiebra son los costos generados por poner en marcha el mecanismo que permite a los acreedores tomar el control cuando la caída en el valor de los activos dispara el incumplimiento. Quiebra