Este informe semanal de mercados recomienda reducir la exposición a la renta fija corta española y al high yield debido a su sobrevaloración, mientras mejora la visión sobre la renta variable europea. También ajusta los objetivos de algunos índices bursátiles y revisa ligeramente a la baja las tasas de interés objetivo de los bonos soberanos de Alemania y EE.UU.

1. Informe semanal de mercados

2. 2
Asset Allocation
Mercados
ACTIVO
RECOMENDACIÓN
ACTUAL Abril Marzo Febrero Enero Diciembre Noviembre Octubre Septiembre Agosto
RENTA FIJA CORTO ESPAÑOL
= = =
CORTO EUROPA
LARGO ESPAÑOL = = = = = =
LARGO EE UU
LARGO EUROPA
Renta fija emergente
= = = = = = = = = =
Corporativo
Grado de Inversión
= = = = = =
HIGH YIELD = = = = = = = = =
RENTA VARIABLE IBEX = = = = =
STOXX 600 = = = = = = =
S&P 500 = = = = = = = = = =
Nikkei = = = = = = =
MSCI EM = = = =
DIVISAS DÓLAR/euro = = = = =
YEN/euro = = = = = =
positivos negativos = neutrales
Esta semana recortamos la recomendación del corto plazo español, así como de la categoría de High Yield, mientras
mejoramos la visión sobre la renta variable europea.

3. 3
Comparando rentabilidad y volatilidad esperada
Mercados
Dentro de la renta fija fijamos nuevos niveles para el bono y el dos años español (TIR del 3,85 y el 1,5% respectivamente), así como
del bono americano y el alemán (al 2,1% y 1,6% respectivamente). Hemos ajustado los niveles objetivo del IBEX (9.500), STOXX 600
(330) y S&P (1.650), además de revisar las volatilidades del conjunto de activos, que se desplazan de manera generalizada
a la baja.
RENTABILIDAD-RIESGO
Yen-euro
Dólar-euro
RV emergente
JAPÓN
EE UU
STOXX 600
IBEX
High yield (Europa)High yield (EE UU)
Corporativo IG
RF emergente HC
RF emergente LC
LARGO Europa
LARGO EE UU
CORTO Europa
LARGO español
CORTO español
-7%
-5%
-3%
-1%
1%
3%
5%
7%
9%
11%
13%
0 5 10 15 20 25 30
Volatilidad
Retornoesperado
Mejor binomio
rentabilidad-riesgo
Peor binomio
rentabilidad-riesgo

4. 4
Escenario Global
Gestionando la RF…
Tras nuestro Comité de Inversiones, apuntamos a varios cambios dentro
de los activos de renta fija…
o Cortos plazos españoles: con una TIR del 2 años a niveles del 1,6%
aproximadamente, recortamos la recomendación sobre el activo de
mantener a vender, no tanto por el riesgo de giro rápido de las
rentabilidades a niveles altos, sino por “coste de oportunidad”: hay otras
alternativas de escaso riesgo que remuneran mejor.
o Largos plazos españoles: mantenemos las posiciones, modificando
los objetivos y el nivel de stop profit. Parecemos encontrar una cierta
resistencia en niveles del 4%, pero fundamentalmente creemos posible
defender spreads vs. bono alemán de 200-250 p.b., lo que nos llevaría a
una banda objetivo para el bono español con el punto medio en el 3,85%.
Stop profit revisado del 4,6% al 4,3%.
o Dentro del resto de referencias gubernamentales (americanos y
alemanes), retocamos objetivos a 3 meses vista: hemos revisado a la
baja el corto alemán (quedaría en el 0,25%) y el bund (del 1,9% al 1,6%)
tras el recorte de tipos en Europa y las menores expectativas de
crecimiento en Alemania; para el bono americano, el objetivo también se
desliza (al 2,2%) tras los peores datos macro.
o High yield: categoría más debatida en el último comité. Advertimos
encarecimiento de la misma, tanto en absoluto como en relativo (frente
al grado de inversión), con unos niveles de spreads casi en mínimos desde
2008. En positivo, cabe señalar cómo los flujos siguen apoyando a la
misma, sin que se perciba desde los fondos, salidas netas. Con un objetivo
para el año superado, tanto en Europa como en EE UU, creemos que es
momento de cierta prudencia: empezamos así a recortar
posiciones en la categoría, particularmente en los productos
direccionales. “Semáforo en ámbar, no en rojo”, ya que existe claro
apoyo desde los cupones y no avistamos riesgos macro/de mercado que
puedan generar cambios bruscos de entorno, pero la valoración pierde
atractivo.
Europa: los spreads "giraron"
y van hacia nuevos mínimos
0
200
400
600
800
1.000
1.200
1.400
feb-05
jul-05
nov-05
abr-06
ago-06
dic-06
may-07
sep-07
ene-08
jun-08
oct-08
mar-09
jul-09
nov-09
abr-10
ago-10
dic-10
may-11
sep-11
feb-12
jun-12
oct-12
mar-13
ITRAXXXOVER
0
50
100
150
200
250
ITRAXXIG
ITRAXX XOVER EUROPA 5yr (izqdo.)
ITRAXX IG EUROPA 5y (dcho.)
Europa: spreads estrechando
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
1.000
feb-05
jul-05
nov-05
abr-06
ago-06
dic-06
may-07
sep-07
ene-08
jun-08
oct-08
mar-09
jul-09
nov-09
abr-10
ago-10
dic-10
may-11
sep-11
feb-12
jun-12
oct-12
mar-13
DiferencialHY-IG
Diferencial HY-IG (ITRAXX)
HY empieza a estar
caro relativamente
hablando...

5. 5
Escenario Global
Mundo emergente, desde los activos…
Semana de referencias en China, con datos exteriores mejores de
lo previsto y sin presiones desde los precios para subida de tipos
(IPC chino ligeramente por encima de lo previsto, 2,4% YoY vs. 2,3% est,
pero por factores volátiles, los alimentos). Los datos tanto en China, como
en los emergentes en general, tras meses de decepciones, podrían empezar
a girar para la segunda parte del año. Soporte macro, esperamos, para
esta zona del mundo y sus correspondientes mercados de renta
variable.
Desde la renta fija, inesperados recorte de tipos en distintos países
asiáticos o próximos: Australia, Corea,… El menor crecimiento y la
fortaleza de la divisa frente a Japón están en la base de las decisiones. Otra
de las derivadas del efecto Kuroda: Riesgos de tipos en la zona a la
baja. En renta fija emergente, preferimos local currency frente a
hard currency (por revalorización esperada de sus divisas, correlación con
la renta variable y previsible evolución del treasury americano con TIR al
alza).
China: IPC alimentos vs IPC resto
-7
-3
1
5
9
13
17
21
25
29
33
37
41
45
feb-94
oct-94
jun-95
feb-96
oct-96
jun-97
feb-98
oct-98
jun-99
feb-00
oct-00
jun-01
feb-02
oct-02
jun-03
feb-04
oct-04
jun-05
feb-06
oct-06
jun-07
feb-08
oct-08
jun-09
feb-10
oct-10
jun-11
feb-12
oct-12
IPC alimentación
IPC resto de bienes / servicios
IPC general
SORPRESAS MACRO
-150
-100
-50
0
50
100
150
dic-03
jun-04
dic-04
jun-05
dic-05
jun-06
dic-06
jun-07
dic-07
jun-08
dic-08
jun-09
dic-09
jun-10
dic-10
jun-11
dic-11
jun-12
dic-12
jun-13
China Emergentes
Parece difícil ver
nuevos mínimos.
¿Mejora del saldo
macro en ciernes?
?
CORRELACIÓN RF EMERGENTE y RV desarrollada
22
23
24
25
26
27
28
ene-11
feb-11
mar-11
may-11
jun-11
ago-11
sep-11
oct-11
dic-11
ene-12
mar-12
abr-12
jun-12
jul-12
ago-12
oct-12
nov-12
ene-13
feb-13
abr-13
IndiceRFemergenteLC
5.000
5.500
6.000
6.500
7.000
7.500
8.000
8.500
DAX
EM LC
DAX

6. 6
Escenario Global
Europa desde los datos
Tras el BCE, algunos datos sobre Europa…
o PMIs que dentro de la debilidad, mejoran dentro del mundo de
servicios en algunos países “tocados” como Francia.
o Consumo europeo, que visto a través de las ventas al por menor
sigue sin mostrar vigor alguno.
o Hasta aquí, cifras que se suman a las ya conocidas de
negativas referencias macro en Europa.
o Mejores noticias desde la industria, con datos de producción
industrial y pedidos de fábrica en Alemania al alza.
o Con todo lo anterior sigue calando un doble mensaje: el BCE
estaría dispuesto a nuevas medidas, y desde el frente fiscal
apoyo cada vez mayor a menos austeridad (desde el Ministro
de Finanzas francés al propio alemán, y aquí está lo positivo). No
parece mala base para la renta variable europea…
SERVICIOS
2012 2013
ENE FEB MAR ABR MAY JUN JUL AGO SEPT OCT NOV DIC ENE FEB MAR ABR
45 44 44 42 43 43 43 44 45 46 45 46 44 44 46 47 Italia
54 53 52 52 52 50 50 48 50 48 50 52 56 55 51 50 Alemania
52 50 50 45 45 47 50 49 45 45 46 45 44 44 41 44 Francia
46 42 46 42 42 43 44 44 40 41 41 44 47 45 45 46 España
50 48 49 47 47 47 48 47 46 46 47 48 49 48 46 47 Zona €
56 54 55 53 53 51 51 54 52 51 50 49 52 52 52 53 UK
MANUFACTURERO
2012 2013
ENE FEB MAR ABR MAY JUN JUL AGO SEPT OCT NOV DIC ENE FEB MAR ABR
47 48 48 44 45 45 44 44 46 46 45 47 48 46 45 46 Italia
51 50 48 46 45 45 43 45 47 46 47 46 49 50 49 48 Alemania
49 50 47 47 45 45 43 46 43 44 45 45 43 44 44 44 Francia
45 45 45 44 42 41 42 44 45 44 45 45 46 47 44 45 España
49 49 48 46 45 45 44 45 46 45 46 46 48 48 47 47 Zona €
52 51 52 51 46 48 45 50 48 48 49 51 51 48 48 50 UK
Ventas al por menor en Zona Euro
80
85
90
95
100
105
110
feb-95
feb-96
feb-97
feb-98
feb-99
feb-00
feb-01
feb-02
feb-03
feb-04
feb-05
feb-06
feb-07
feb-08
feb-09
feb-10
feb-11
feb-12
SORPRESAS MACRO EUROPA
-200
-150
-100
-50
0
50
100
150
200
dic-03
jun-04
dic-04
jun-05
dic-05
jun-06
dic-06
jun-07
dic-07
jun-08
dic-08
jun-09
dic-09
jun-10
dic-10
jun-11
dic-11
jun-12
dic-12
jun-13

7. 7
Carteras de Renta Fija
Revisamos las carteras …
En línea con lo acordado en el último Comité de Inversiones y tal y como indicamos en la parte de Renta Fija, hemos acordado:
En la Cartera Conservadora sacamos el bono español con vencimiento 2.015 y TIR próxima al 1.60% por un bono de la Comunidad
de Madrid, con vencimiento 2.018 y TIR de 3.70% aprox. (ampliamos plazo y TIR en 210 p.b.). También sacamos el bono de BBVA con
vencimiento 2.018 y TIR de 2.75% y metemos una nueva emisión de Caixa con mismo vencimiento y TIR de 3.26% (+ 50 p.b.).

8. 8
Carteras de Renta Fija
Revisamos las carteras …
En la Cartera Agresiva sacamos el bono español con vencimiento 2.017 y TIR próxima al 2.63% por un bono de la Comunidad de
Madrid, con vencimiento 2.020 y TIR de 4.43% aprox. (ampliamos plazo y TIR en 180 p.b.).

9. 9
Escenario Global
Divisas
El jueves y el viernes han marcado la fortaleza del USD tras los buenos
datos de desempleo Americanos. Lo más importante es que esta fortaleza
ha sido transversal, con rallies significativos del dólar contra GBP,
CAD, AUD y EUR, no solo contra el JPY. A medida que el mercado
incrementa el apetito por los activos de riesgo se incrementa la correlación
positiva con el USD. Técnicamente es importante un cierre por debajo del
1.2995 que vaya confirmando la rotura del actual soporte y se abra la
puerta de nuevo hacia la zona de 1.28. Mantenemos los cortos
tácticos en EURUSD a pesar de que por fundamentales, y por lo tanto
estratégicamente estemos en zona neutral.
A pesar de que la expectativas de una las bajadas de tipos en Turquía
continúen en el futuro para soportar el crecimiento de la economía, el par
EURTRY se sitúa de nuevo en el soporte en 2.34, probablemente
porque estas expectativas ya se ven reflejadas en los actuales niveles de la
Lira, y el diferencial con Europa sigue beneficiando a Turquía.
Nueva estrategia corta en el Cable soportada principalmente por un
carry negativo para la Libra versus el Dólar al tiempo que sigue
sobrevalorada por fundamentales (PPP). El cable se encuentra a cierre de
semana rompiendo soportes de corto plazo espoleado por unos
datos de la balanza comercial peor de lo esperado, incrementando la
presión sobre el nuevo Gobernador que tomará posesión en Julio para
que mantenga e incluso aumente los estímulos.
Diario EURUSD:
Semanal GBPUSD:
Actualización Estrategias:

10. 10
Escenario Global
Materias primas
Escenario GlobalEscenario Global
La subida del dólar frente al euro del viernes precipitaba la caída del
crudo (-1,4%) y del oro (-2,8%) en una semana sin apenas
movimientos. Los precios de los metales industriales se mantenían en
positivo por los buenos datos exteriores de China.
Tras la revisión en el Comité de Inversión, cambiamos nuestra visión
sobre el crudo a negativa, y nos mantenemos neutrales en el oro
de forma estratégica, aunque alcistas de forma táctica:
Los reiterados recortes de las previsiones de demanda de petróleo para los
próximos meses, así como unos niveles de inventarios en USA marcando
máximos históricos, nos llevan a cambiar nuestra recomendación
sobre el petróleo.
Desde el punto de vista técnico, fijamos el nivel clave de rotura en el
rango 105-106$, tras la rotura de la directriz alcista principal el
objetivo del doble techo marcado en el semanal desde mediados
de 2012 se sitúa en 90$. Dentro de este rango tenemos objetivos
intermedios en los apoyos en medias, con soportes en las medias de medio
plazo (99$-94$ con las medias relevantes de medio plazo) y niveles de
110$ donde están las medias de corto plazo como resistencia.
Desde el punto de vista fundamental nuestra visión sigue siendo neutral
con respecto al oro. Tras la caída de abril, la cotización se encuentra en
la mitad del rango marcado de corto plazo, el objetivo sigue siendo la
vuelta a la rotura del rango relevante marcado por el activo en
verano del año pasado (1525$) y el soporte lo seguimos teniendo en el
apoyo en medias de medio plazo en un rango amplio, rango 1445$ donde
está la MA(200) en semanal - 1313$ donde se encuentra la MA(260), dado
que es apuesta táctica y acumulamos algo de “profit” en este punto
podemos subir el stop a la mitad de la vela de la caída hasta 1322
y situarlo por debajo de 1400$ (el stop actual está por debajo de los
1300$).
Cotización Brent 12m:
Cotización Oro 24m:

11. 11
El principal cambio que acometemos este mes en nuestro asset
allocation en lo que a renta variable se refiere es la mejora en la
recomendación de Europa. Como siempre nos referimos al Stoxx
600 como índice de referencia, aunque en este caso, pensamos que
los mercados europeos deberían evolucionar de forma parecida, con
menos dispersión entre índices y sectores.
El gráfico de la derecha muestra el EYG para el Stoxx 600. Como
siempre, se incorporan estimaciones de beneficio y TIR del Bono. En
este caso la TIR del bono es un promedio ponderado por PIB del
alemán, francés, italiano y español. La principal lectura es que a
pesar de los avances de los mercados de renta variable lo
cierto es que la caída de TIR sigue dando más recorrido a los
precios de las acciones.
Por otra parte aunque Europa ha reducido parte de la sobrevaloración
relativa de USA, esta última se encuentra en niveles más
elevados. Y es que el mercado sigue dando una prima a los mercado
más “value” como Estados Unidos que creemos que tenderá a remitir.
El resto de opciones siguen siendo las mismas. España, en
particular, sigue siendo como representación de la periferia
un mercado a comprar. En este caso la mejora de la financiación
del estado ayuda de forma muy directa al sector financiera y las
grandes empresas con mayor montantes de deuda.
Emergentes sigue siendo el “gran esperado”. Nada ha cambiado
en el último mes, como para cambiar nuestra positiva recomendación,
aunque sigue sin destacar de forma especial
Japón, seguimos sin poder identificar su límite. No debemos dejar
de lado, que este es un mercado que empezamos a
recomendar en noviembre y que hoy es YA una gran moda. No
nos pondremos en contra del mercado y dejaremos correr las
posiciones, pero no entremos al calor del +60%!!
Renta variable
Mejoramos la recomendación sobre Europa
PRIMA DE RIESGO Stoxx 600
-3,0
-2,0
-1,0
0,0
1,0
2,0
3,0
4,0
5,0
6,0
7,0
feb-
99
feb-
00
feb-
01
feb-
02
feb-
03
feb-
04
feb-
05
feb-
06
feb-
07
feb-
08
feb-
09
feb-
10
feb-
11
feb-
12
feb-
13
PER tendencial Relativo USA Vs Europa
0,8
0,9
1,0
1,1
1,2
1,3
1,4
1,5
1,6
1,7
1,8
ene-01
ene-02
ene-03
ene-04
ene-05
ene-06
ene-07
ene-08
ene-09
ene-10
ene-11
ene-12
ene-13
USA más cara
Europa más cara

12. 12
Nunca dejó de serlo. Desde que empezó el año, hemos defendido la
idoneidad de tener la renta variable como principal activo,
aunque en este último mes insistimos más en ello, debido a que las
alternativas cada vez están más caras.
Curiosamente el mercado que ahora mismo ofrecería menos valor, el
americano, nos da la pista de por donde van las cosas. A PER 15 la
Bolsa americana ofrece valoraciones más ajustadas, pero la TIR del
Bono al 1.7% podría permitir que la Bolsa siguiera subiendo.
Pero lo que en esta parte queremos demostrar es la resistencia de los
beneficios, dentro del nuevo paradigma (ya no crecen un 15% de
media, sino un 5%-10% que no está mal).
En este sentido, este primer trimestre volvemos a tener más de un
70% de sorpresas positivas, lo que lleva a un beneficio corregido al
alza (ver gráfico) y un interanual de +5% en un “mal trimestre”.
Nada nos hace pensar que los beneficios no sean los que
indica el consenso o incluso más, lo que da colchón para poder
alcanzar cotas de valoración superiores.
En un contexto de beneficios predecibles, facilidad monetaria
de los bancos centrales y spreads a la baja, la retribución vía
dividendo y recompra de acciones seguirá motivando un
mercado alcista. ¿Hasta cuando? Pues probablemente hasta que las
curvas empiecen a descontar contención monetaria, algo que no
parece inminente. Habrá que prestar atención.
Renta variable
En consecuencia, la Renta Variable es el Gran Activo
BPAs S&P 500
25
26
27
28
29
30
31
32
33
34
35
36
EVNM
13
MJ 13NSJMMJ 12NSJMM
Q1 2013 Q2 2013 Q3 2013 Q4 2013 Q1 2014

13. 13
Amundi International SICAV
¿Quiénes son? Gestionado por First Eagle en EEUU. Fundada
por la familia de John Arnold (actualmente CIO). La versión
americana se lanza en 1996.
Puntos a Recordar: Fondo de renta variable global, con un
estilo de gestión value y un horizonte de inversión de largo
plazo.
Objetivo de Inversión: Preservar el poder adquisitivo a lo
largo del tiempo, ¿Cómo? Invirtiendo en buenos negocios y
que coticen a un descuento “marging of safety” (30-50%)
Filosofía de Inversión: Escasez de activos intangibles: Know-
How, Reconocimiento de Marca, Economías de escala,
cautividad de usuario.
¿Por qué Mixto? Utilizan la liquidez como una línea de
crédito. Pagan el coste de liquidez, por tener disponible efectivo
cuando ven oportunidades. Máximo 30% Mínimo 5% Media
15%.
¿Y el oro? Lo mantienen como cobertura ante la incertidumbre
y ante la guerra de divisas. Primera posición ETF oro 3%.
Fondos

14. 14
Fondos
Amundi International SICAV
Posicionamiento conservador Debido a la buena evolución de los mercados y las valoraciones cada vez mas ajustadas. Cash 17%
Cierre de posiciones en valores que han tenido buen comportamiento: Samsung, Petrobras, Canon, etc.
Japón Han reducido posiciones en empresas que han llegado a objetivo (Canon, Misumi). La cobertura del JPY se mantiene en el 35%.
¿Qué están comprando? NetApp (nube) H&R Block (Impuestos) Alleghany (Aseguradora) y Mineras
Mineras: Ven por una parte las valoraciones atractivas y en segundo lugar el aumento en el dividendo.
Tecnológicas: Mayor exposición histórica a este sector ej (Microsoft y Cisco)

15. 15
Rentabilidades de GAF

16. 16
Información de mercado

17. 17
Tabla de mercados Inversis

18. 18
Parrilla Semanal de Fondos

19. 19
Calendario Macroeconómico I

20. 20
Calendario Macroeconómico II

21. 21
Resultados

22. 22
Resultados

23. 23
Dividendos

24. 24
Dividendos II

25. 25
Garantizados en período de comercialización
Garantizados de Renta Fija
Garantizados de Renta Variable

26. 26
Garantizados en período de comercialización
Fondos Garantizados de Renta Fija

27. 27
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