1. Département
Analyse & Recherche CIMAR : bonnes perspectives pour 2011
Secteur : Ciment 9 Août 2011
Acheter
Résultats semestriels au S1 2011 Vs actualisation de nos prévisions pour 2011
Cours objectif : 1.320 Dh
Nouvelles prévisions 2011
En MDh S1 2010 S1 2011 Variation ATI 2011e Var 2011e
Code
Chiffre d'affaires 1 941 2 033 4,7% 3 768 3,5%
Bloomberg CMA MC
Reuters SCM.CS EBE 758 892 17,7% 1 630 12,6%
Marge EBE 39,1% 43,9% +4,8 pts 43,3% +3,5 pts
REX 652 675 3,5% 1 260 9,0%
Marge opérationnelle 33,6% 33,2% -0,4 pts 33,4% +1,7 pts
Au 05/08/2011 MAD USD
Cours 1 005,0 126,1 Résultat Net 557 579 3,9% 945 9,2%
Capitalisation (MM) 14,5 1,8 Marge nette 28,7% 28,5% -0,2 pts 25,1% +1,3 pts
VMQ (M) 2,8 0,4
Source: : Résultats financiers CIMAR S1 2011, estimations ATI
Flottant 17,3% 17,3%
Executive Summary
CIMAR MASI
Performance 2010 28,1% 21,2%
Performance 2011 -16,3% -13,0% • Cimar tire profit de son positionnement géographique...
Il est vrai que les réalisations de Cimar en termes de croissance des ventes
sous-performent à la fois la moyenne du marché et de la région du Sud dans laquelle
2010 2011e 2012e l’opérateur exerce. Toutefois, nous estimons que comparativement à ses deux
BPA 59,9 65,5 68,4 concurrents directs cotés, à savoir Lafarge et Holcim, le groupe affiche des réalisations
P/E 16,8x 15,3x 14,7x relativement meilleures, et ce, grâce à un positionnement très favorable au Sud.
ANA 360,1 395,6 431,3
P/B 2,8x 2,5x 2,3x
• ...contrairement à Holcim et Lafarge, qui subissent la pression du nouvel entrant
DPA 30,0 32,7 34,2
D/Y 3,0% 3,3% 3,4% Nous pensons que le nouvel entrant a capturé l’essentiel de la croissance du secteur qui
ROE 17,4% 17,2% 16,4% s’élève à 7,2%, aux dépens essentiellement de Lafarge et de Holcim. En effet, ces
derniers devraient accuser une baisse de leurs ventes de ciment au S1 2011. Le nouvel
entrant Ciments de l’Atlas, demeure selon nous, privilégié pour tirer profit de la relance
des projets sociaux. Ces derniers représenteraient près de 48,0% de la consommation
finale du ciment au Maroc.
Evolution du titre en 2011 (Base 100)
• Notre scénario de redressement des marges se concrétise dès le S1 2011…
110
105
Le cas de Cimar nous démontre l’importance stratégique que revêt l’investissement dans
100
les économies d’énergie, particulièrement dans le contexte actuel. Ainsi, la maîtrise des
95
coûts a permis au groupe de compenser à la fois la hausse des prix des intrants et la forte
90
progression des dotations aux amortissements sur le S1 2011.
85
80 • ...nous permettant de relever nos prévisions pour 2011…
31/12/10
14/01/11
28/01/11
11/02/11
25/02/11
11/03/11
25/03/11
08/04/11
22/04/11
06/05/11
20/05/11
03/06/11
17/06/11
01/07/11
15/07/11
29/07/11
A l’analyse des réalisations de Cimar au premier semestre 2011, et sur la base de notre
propre appréciation, nous avons jugé nécessaire de relever nos prévisions pour l’année en
MASI CIMA R
cours, particulièrement au niveau des revenus. Nos prévisions de croissance du chiffre
d’affaires pour l’exercice 2011 s’améliorent de 3,2 pts, passant de 0,3% à 3,5%.
• ...et maintenir notre recommandation inchangée à « Acheter »
Au final, nous maintenons notre recommandation « Acheter » inchangée pour le titre
Cimar avec un cours objectif de 1.320 Dh sur la base de la méthode DCF.

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Analyse & Recherche
Secteur : Ciment 9 Août 2011
• Cimar tire profit de son positionnement géographique...
Après une année 2010 moins favorable pour le secteur du ciment au Maroc, caractérisée par une
Demande en quasi-stagnation à 0,4%, celui-ci renoue au terme du premier semestre 2011 avec une
croissance soutenue à 7,2%. En effet, les ventes de ciment en volume sont passées de 7.613,1Kt à
8.158,8Kt, soit une demande additionnelle de +545,7Kt sur la période étudiée.
Dans ce contexte de reprise, Cimar réalise une croissance appréciable de ses ventes en volume à
4,3% sur le S1 2011. Le chiffre d’affaires de l’opérateur suit quasiment la même tendance en
affichant une progression de 4,7% sur la même période. Ainsi, l’effet prix nous semble relativement
neutre.
Il est vrai que les réalisations de Cimar en termes de vente (+4,3%) sous-performent à la fois le
marché (+7,2%) et la région du Sud (+12,3) dans laquelle l’opérateur exerce, comme indiqué sur le
graphique ci-dessous. Toutefois, nous estimons que comparativement à ses deux concurrents cotés,
à savoir Lafarge et Holcim, le groupe affiche des réalisations relativement meilleures, et ce, grâce
à un positionnement très favorable au Sud. En effet, la région du Sud demeure très porteuse à
moyen/long terme et nous semble relativement épargnée des pressions concurrentielles que
subissent les autres régions du pays.
• ...contrairement à Holcim et Lafarge, qui subissent la pression du nouvel entrant
Nous pensons que le nouvel entrant a capturé l’essentiel de la croissance du secteur, aux dépens
essentiellement de Lafarge et de Holcim. En effet, à l’analyse des communiqués des maisons mères
de ces deux opérateurs au S1 et au T1 2011 respectivement, nous concluons que Lafarge
afficherait une croissance négative de ses ventes en volume de 1,8% sur le premier semestre 2011.
Quant à l’opérateur Holcim, celui-ci accuserait selon nos estimations, une baisse relativement plus
importante sur la même période. Ces contre-performances sont justifiées par l’entrée effective du
nouvel opérateur Ciments de l’Atlas, qui profite de manière plus prononcée que ses concurrents de
la relance des projets économiques immobiliers. A ce niveau, Ciments de l’Atlas demeure très bien
positionné compte tenu des effets de synergie avec le promoteur immobilier Addoha. Rappelons
que ce dernier bénéficie du même contrôle actionnarial et dispose d’une PDM de 30,0% au niveau
des logements sociaux au Maroc.
Avec un déficit structurel en logement économique estimé à 75.000 unités par an, ce segment
devrait contribuer à hauteur de 48,0% à la Demande future du secteur, représentant ainsi un
véritable levier de croissance pour les opérateurs cimentiers.
Croissance des ventes de ciment au S1 2011 Demande additionnelle du ciment au S1 2011 (en Kt)
+165,2 Se cteur : +545,7 Kt
12,3% +125,7
9,8%
8,6% +86,5 +86,4
Se cteur : +7,2%
5,8% +59,8
3,9%
2,5%
+22,2
Le Sud Le Centre L'Oriental L'Ouest Le Sud- Le Nord Le Centre Le Sud L'Oriental L'Ouest Le Sud-Centre Le Nord
Centre
Source: : APC du Maroc

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Analyse & Recherche
Secteur : Ciment 9 Août 2011
• Notre scénario de redressement des marges se concrétise dès le S1 2011...
Lors de notre dernière publication concernant la valeur Cimar, nous avons anticipé un
redressement de la marge d’EBITDA en 2011. Nous avons justifié ce redressement par deux
principaux facteurs :
- la fermeture complète de l’ancienne usine d’Agadir, permettant au groupe de réaliser une
économie de charge appréciable en 2011;
- l’entrée en service sur une année pleine de la nouvelle usine d’Ait Baha. Cette unité de
production moderne permettrait au groupe, d’une part, de réduire sa facture énergétique de
près de 24,0% en 2011, et d’autre part, de limiter ses achats de clinker en tant que produit
semi-fini.
Aujourd’hui, nous constatons que la concrétisation de ces économies de charge ont largement
compensé la hausse continue des prix des combustibles sur le premier semestre 2011. En effet, les
achats consommés de matières et les charges énergétiques ont accusé, selon nos estimations, une
baisse de 3,6% sur le S1 2011, comme illustré sur le graphique ci-dessous. Dans ces conditions, la
marge d’EBE s’améliore de 4,8 pts, passant de 39,1% au S1 2010 à 43,9% au S1 2011.
Le cas de Cimar nous démontre l’importance stratégique que revêt l’investissement dans les
économies d’énergie, particulièrement dans le contexte actuel. Face à une croissance future
modérée du secteur, nous sommes convaincus que l’optimisation des coûts énergétiques qui
représentent jusqu’à 2/3 des charges variables d’une cimenterie, devient aujourd’hui un avantage
compétitif de taille.
Evolution de la marge d’Excédent Brut d’Exploitation Evolution des achats de matières et coûts énergétiques
43,9%
1 183
+4 , 8 pt s - 3,6%
1 141
39,1%
S1 2010 S1 2011 S1 2010 S1 2011
Source: communiqué Cimar MDh, calculs ATI
Quant à la marge opérationnelle, celle-ci s’est légèrement dépréciée de 0,4 pts sous l’effet de la
forte hausse des dotations aux amortissements de 104,7%, selon nos estimations. Cette forte
progression est générée par l’entrée en production sur une année pleine de l’usine d’Ait Baha. Les
économies de charges énergétiques réalisées par le groupe sur le S1 2011, ont donc compensé à la
fois la hausse des coûts des intrants et l’effort d’investissement du groupe.
Le maintien de la marge d’exploitation à un niveau de 33,2% au S1 2011 est une performance très
appréciable par notre département, surtout dans un contexte de croissance modérée.

4. Département
Analyse & Recherche
Secteur : Ciment 9 Août 2011
• ...nous permettant de relever nos prévisions pour 2011…
A l’analyse des réalisations de Cimar au premier semestre 2011, et sur la base de notre propre
appréciation, nous avons jugé nécessaire de relever nos prévisions pour l’année en cours,
particulièrement au niveau des revenus :
- un chiffre d’affaires de 3.768 MDh en hausse de 3,5% (contre 0,3% avant), tiré par le bon
comportement de la Demande du ciment dans la région du Sud en 2011;
- un EBE de 1.630 MDh en progression de 12,6% (contre 11,3% avant), soutenu par les économies
au niveau des coûts énergétiques et des achats de clinker;
- un résultat opérationnel de 1.260 MDh en appréciation de 9,0% (contre 9,5% avant), limité
par la forte augmentation des dotations aux amortissements générées par la nouvelle usine
d’Ait Baha;
- enfin, un résultat net maintenu à 945 MDh, en hausse de 9,2%, et tenant compte des frais
et produits financiers générés durant l’exercice en cours.
Anciennes prévisions Nouvelles prévisions
En MDh Réalisations 2010 ATI 2011e Variation ATI 2011e Variation
Chiffre d'affaires 3 641 3 653 0,3% 3 768 3,5%
EBE retraité 1 448 1 611 11,3% 1 630 12,6%
Marge EBE 39,8% 44,1% +4,3 pts 43,3% +3,5 pts
REX 1 156 1 265 9,5% 1 260 9,0%
Marge opérationnelle 31,7% 34,6% +2,9 pts 33,4% +1,7 pts
Résultat Net 865,2 945 9,2% 945 9,2%
Marge nette 23,8% 25,9% -2,1 pts 25,1% +1,3 pts
Source: : Résultats financiers CIMAR S1 2011, estimations ATI
• ...et maintenir notre recommandation inchangée à « Acheter »
Au final, nous maintenons notre recommandation « Acheter » inchangée pour le titre Cimar avec
un cours objectif de 1.320 Dh sur la base de la méthode DCF. A cet effet, le titre présente un
potentiel d’appréciation de 31,3%, comparé au cours du 05/08/2011.
En termes de ratio de valorisation, le titre offre des niveaux corrects comparés au marché à savoir
un P/E11e de 15,3x et un D/Y11e de 3,3%, contre 17,1x et 4,3% respectivement pour le MASI.

5. Front Recherche AVERTISSEMENT
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