Outlook di Schroders per il secondo trimestre 2013

1. Schroders
Economia e Mercati
Outlook macroeconomico e scelte di asset allocation
Secondo trimestre 2013

2. 1
Introduzione
Indice
Il rally dei mercati azionari è proseguito nel primo trimestre: la combinazione di
politiche monetarie accomodanti con l’allentamento delle tensioni legate al fiscal
cliff Usa ha incrementato l’appetito per il rischio tra gli operatori. Gli investitori sono
stati incoraggiati sia dai segnali positivi dell’economia americana, che dalla forte
crescita cinese. Il mercato azionario giapponese ha fatto registrare un forte rally,
grazie al mandato del nuovo governatore della BoJ di combattere la deflazione. In
leggera controtendenza si è mosso l’equity europeo: nonostante, infatti, sia stato
uno dei migliori mercati nell’ultimo trimestre dell’anno scorso, le piazze finanziarie
del Vecchio Continente hanno registrato una fase di stallo nella prima parte
dell’anno, a causa dell’esito elettorale italiano e della richiesta di aiuti da parte di
Cipro.
In ottica futura ci aspettiamo che le azioni globali continueranno a performare
bene, sostenute dalla liquidità delle banche centrali e dalle valutazioni interessanti;
allo stesso tempo preferiamo le aree geografiche più difensive come Usa e UK.
L’esposizione americana, in particolare, riflette anche il quadro macroeconomico
positivo dell’economia Usa e i progressi nella ristrutturazione del debito del settore
privato.
Siamo consapevoli che il recente rialzo azionario è stato guidato più da una
rivalutazione dei P/E ratio piuttosto che da un aumento degli utili. Nel medio
termine la crescita degli utili e dei dividendi resta il fattore chiave che sosterrà le
performance azionarie.
Keith Wade, Capo economista, Schroders
Asset allocation …………………………………………………………….
View Economica …………………………………………………………...
Mercati azionari – View regionali ………………………………………...
Mercati obbligazionari – View settoriali ………………………………….
2
5
7
8

3. 2
Asset Allocation
View Globale
View economica:
View tassi
d’interesse:
L’economia globale continua, seppur con un ritmo graduale, la sua fase di
recupero; allo stesso tempo riteniamo che sarà difficile assistere a una
maggiore accelerazione dell’attività economica, a causa delle ulteriori misure
restrittive fiscali e delle difficoltà di accesso al credito nelle economie
sviluppate. Le nostre previsioni per la crescita globale restano invariate al
2,4%, poiché i dati economici positivi in Usa e Cina sono più che compensati
da un’attività economica debole in Europa.
In Usa la politica fiscale restrittiva inciderà negativamente all’interno
dell’economia; tuttavia riteniamo che questo sarà più che compensato da una
maggiore spesa del settore privato, in particolare da quello societario.
Abbiamo ridotto le stime della crescita dell’Eurozona e del Regno Unito,
poiché i recenti movimenti valutari potrebbero ostacolarne la ripresa, in
particolare: nel primo caso la forza dell’Euro penalizzerebbe alcuni paesi
esportatori come la stessa Germania; nel secondo caso il deprezzamento
della sterlina potrebbe far aumentare l’inflazione nel breve termine e di
conseguenza ridurre i consumi, il principale driver dell’economia inglese.
Abbiamo aumentato le previsioni di crescita cinese, grazie al forte rimbalzo del
settore immobiliare e al miglioramento della congiuntura economica
internazionale; allo stesso tempo abbiamo ridotto le stime in Brasile, Russia e
India.
A livello complessivo, 3 dei nostri 5 scenari di rischio hanno un’inclinazione
verso un contesto deflazionistico come una rottura parziale dell’Euro e un
maggiore impatto negativo della politica fiscale restrittiva americana. Per
contro i nostri scenari migliori prevedono una forte ripresa dell’economia
statunitense trascinata dal settore corporate.
Le politiche monetarie globali resteranno probabilmente accomodanti, con le
banche centrali delle principali economie sviluppate che continueranno ad
acquistare asset. Allo stesso tempo una crescita più forte in Usa potrebbe
innescare una riduzione dei tempi d’interruzione della politica monetaria
accomodante. Riteniamo che il programma di Quantitative Easing da parte
della Fed finirà nel 2014.
Allo stesso tempo la BCE, al fine di preservare la moneta unica, continuerà a
comprare titoli governativi periferici europei attraverso il programma OMT
qualora la situazione per i paesi dell’area del Mediterraneo si dovesse
complicare.
Per quanto concerne i mercati emergenti la situazione non appare univoca,
poiché da un lato abbiamo Russia e India che hanno tagliato il costo del
denaro; dall’altro il Brasile che ha aumentato i tassi d’interesse.

4. 3
Implicazioni
per i mercati: Crediamo che i risky asset dovrebbero essere ben supportati nel 2013 sia
dalle continue misure straordinarie delle principali banche centrali, che dai
bassi rendimenti obbligazionari.
Per quanto riguarda il mercato azionario, le valutazioni restano ragionevoli e
preferiamo i titoli Usa, poiché i dati economici suggeriscono ancora un quadro
del ciclo positivo; in particolare per i titoli small&large cap americani e il settore
value. Siamo diventati anche positivi sul mercato azionario UK, poiché le
società, in media a forte vocazione internazionale, dovrebbero beneficiare
della debolezza della sterlina oltre che della politica monetaria accomodante.
Abbiamo ridotto il peso nell’azionario europeo portandolo a neutrale, a causa
dei risultati elettorali italiani e della richiesta di aiuti da parte di Cipro. A nostro
avviso l’azionario periferico europeo offre ancora interessanti opportunità
d’investimento nel medio termine.
Allo stesso tempo la nostra view sugli altri mercati resta neutrale. Per quanto
riguarda le piazze finanziarie emergenti sono tornati i timori riguardanti
l’inflazione e i tassi d’interesse. Abbiamo aumentato il peso in Giappone,
grazie ai segnali positivi che il deprezzamento dello Yen sta trasmettendo
all’economia.
Per quanto riguarda il mercato dei titoli governativi dei paesi sviluppati
continuiamo a restare in sottopeso, poiché i recenti interventi delle Banche
Centrali hanno ridotto il rischio geopolitico, rendendo meno interessante il
debito sovrano rispetto ad altre classi d’investimento. Il nostro principale
sottopeso è nei Treasury Usa, poiché i recenti segnali di miglioramento del
mercato immobiliare e del sistema bancario dovrebbero compensare le misure
fiscali restrittive. Restiamo negativi sui Bund tedeschi, Gilt inglese e
governativi nipponici. Manteniamo un’allocazione positiva nel debito
emergente denominato in Dollari Usa, grazie al carry interessante e al recente
allargamento degli spread che fornisce una buona opportunità per consolidare
il posizionamento.
Nonostante le valutazioni delle obbligazioni Investment Grade siano poco
interessanti su base storica, restiamo positivi sul credito, grazie alla continua
ricerca di rendimento tra gli investitori. Non di meno, il graduale recupero
dell’economia globale e le politiche ultra accomodanti delle banche centrali
dovrebbero essere di supporto per il credito nel breve termine. A livello
aggregato abbiamo mantenuto il sovrappeso in High Yield e ridotto quello
Investment Grade portandolo a neutrale.
Per quanto riguarda le materie prime abbiamo mantenuto una view neutrale.
Allo stesso tempo restiamo prudenti sui metalli industriali, a causa di una
riduzione della domanda dei paesi emergenti, Cina in particolare. Nonostante
ciò, siamo più positivi sui metalli preziosi come l’oro che attualmente scambia
a sconto rispetto ai tassi reali Usa. Nel segmento energetico siamo tornati
neutrali, a causa del bilanciamento delle dinamiche tra domanda e offerta.

5. 4
Asset Allocation Liquidità – negativo
Titoli di stato – negativo
Credito (High Yield) – positivo
Credito (Investment Grade) – neutrale
Azioni (mercati sviluppati) – positivo
Azioni (mercati emergenti) – neutrale
Materie Prime – neutrale
Asset Allocation
Azionari Obbligazionari Alternativi Liquidità
Per area Per settore Per
settore
US + Titoli di stato - Immobiliari 0 -
Europe ex UK 0 Inflation-
Linked 0 Materie
prime 0
UK +
Corporate
Investment
grade
0
Pacifico
escluso
Giappone
(Australia,
Nuova
Zelanda,
Hong Kong e
Singapore)
0
Alto rischio:
Debito Mercati
Emergenti
High Yield
+
+
Giappone +
Mercati
Emergenti 0
Legenda: “+/-” indica che il mercato potrà sovraperformare o sottoperformare
(valore massimo: +++, valore minimo: ---); 0 indica una posizione neutrale
L’indicazione di asset allocation ha uno scopo puramente esplicativo. Il
portafoglio degli attuali clienti subirà delle variazioni in base al mandato, al
benchmark e al profilo di rischio piuttosto che alla disponibilità e al rischio
connesso a ciascuna asset class nelle diverse regioni.

6. 5
View economica
Scenario base:
Ripresa graduale dell’economia mondiale
L’andamento dell’economia mondiale continuerà a crescere a un ritmo
graduale nel 2013, a causa delle politiche fiscali restrittive nelle economie
sviluppate e di una debole crescita del credito. Di conseguenza prevediamo
una crescita intorno al 2,4%, poiché la politica fiscale restrittiva in Usa sarà più
che compensata da una ripresa del mercato immobiliare, una maggiore spesa
aziendale e un miglioramento del sistema bancario.
Abbiamo ridotto le stime sulla crescita nell’Eurozona e nel Regno Unito, a
causa dei recenti movimenti dei rispettivi tassi di cambio. In particolare per la
zona Euro, la forza della moneta unica europea potrebbe ostacolare le
prospettive di crescita della regione; allo stesso tempo le banche europee
continuano a essere restrittive rendendo più difficile l’accesso al credito da
parte del settore privato.
Per quanto riguarda i mercati emergenti, le prospettive di crescita restano
contrastate, in particolare all’interno dei paesi BRIC, poiché da un lato abbiamo
registrato un forte rimbalzo dell’economia cinese; dall’altro sia il Brasile, che la
Russia e l’India continuano a indebolirsi.
Sul fronte macroeconomico le politiche monetarie globali resteranno
probabilmente accomodanti, con le banche centrali delle principali economie
sviluppate che continueranno ad acquistare asset. Allo stesso tempo una
crescita più forte in Usa potrebbe innescare una riduzione dei tempi
d’interruzione della politica monetaria accomodante. Riteniamo che il
programma di Quantitative Easing da parte della Fed finisca nel 2014. Allo
stesso tempo la BCE, al fine di preservare la moneta unica europea, continuerà
a comprare titoli governativi periferici europei attraverso il programma OMT
qualora la situazione per i paesi dell’area del Mediterraneo si dovesse
complicare.
In ottica futura, nel 2014, crediamo in un rialzo della crescita a circa il 3,2%,
grazie al contributo dell’economia Usa e dei paesi emergenti; tuttavia, se da un
lato questa stima resta al di sotto degli standard pre-crisi (circa il 4%), dall’altro
aiuta a contenere l’inflazione, poiché la crescita globale non è abbastanza forte
da mettere sotto pressione i prezzi delle materie prime e dei salari.
In aggiunta alla view di base, consideriamo diversi scenari alternativi finalizzati
a catturare i possibili rischi dell’economia mondiale.

7. 6
Alternative:
Scenario Descrizione Impatto Macroeconomico
Rottura dell’Euro
(parziale)
La crescita debole ha messo sotto pressione
le economie periferiche europee che non
sono riuscite a centrare gli obiettivi fiscali
preposti. Il focus iniziale sarà inizialmente
sulla Grecia con ripercussioni populista
contro le forme di austerity imposte dalla
Troika. La perdita di supporto politico
innesca un rischio di contagio sulle altre
economie periferiche e di conseguenza
Spagna, Italia, Portogallo e Irlanda lasciano
la zona euro nel terzo trimestre del 2013.
L'insolvenza delle economie periferiche
colpisce il sistema bancario e rende più
grave la recessione dell'Eurozona.
L'Euro dei paesi forti si apprezza e le
nuove monete dei paesi periferici si
deprezzano. I finanziamenti e gli
scambi commerciali rallentano al punto
d’innescare effetti deflattivi. I mercati
finanziari diventano molto volatili. Le
banche centrali aumentano le misure
straordinarie espansive di politica
monetaria.
La ripresa della
crescita Usa
Accelera la ripresa delle spese per
investimenti fissi sia a livello societario che
privato; e allo stesso tempo le banche hanno
bilanci più solidi e consentono un più facile
accesso al credito. Nonostante le tasse
aumentino, la crescita dell’occupazione
spinge al rialzo i redditi e i consumi.
La crescita in Usa supporta l'attività
economica globale. Il Dollaro
americano si apprezza, e la Fed inizia a
interrompere le misure straordinarie
espansive e di conseguenza a
normalizzare la politica monetaria. Le
principali banche centrali iniziano ad
attuare misure restrittive in risposta
all’aumento dell’attività economica.
Un forte impatto
fiscale colpisce
gli USA
L’impatto delle misure fiscali restrittive è
maggiore di quello previsto, a causa degli
elevati moltiplicatori fiscali. I privati, piuttosto
che mettere mano ai propri risparmi per
compensare l’effetto di un’imposizione
fiscale più elevata, iniziano a tagliare le
spese per i consumi; di conseguenza anche
il settore aziendale ne risente di questo
rallentamento.
La crescita Usa rallenta e i mercati
finanziari sperimentano una fase di
volatilità. Si assiste a ulteriori misure di
Quantitative Easing da parte della Fed
con conseguente deprezzamento del
Dollaro Usa. L’impatto sarà negativo
non solo in America ma anche nel resto
del mondo a causa dei minori scambi
commerciali e di un calo della fiducia
degli investitori.
Shock petrolifero
L'aumentare delle tensioni tra Iran e
Occidente culmina nel 2013 con un attacco
USA-Israele agli impianti nucleari iraniani. I
prezzi petroliferi aumentano fino a
raggiungere i 200$ al barile nel secondo
trimestre del 2013 per poi ritracciare.
Il tasso d'inflazione aumenta
rapidamente, mettendo sotto pressioni i
redditi e i consumi. Le tensioni
internazionali causano un rinvio dei
piani d'investimento da parte delle
società, scatenando così una
recessione globale.
Si assiste a una fase di stagflazione ma
allo stesso tempo i governatori delle
banche centrali mettono in atto misure
straordinarie di politica monetaria
espansiva e di stimolo per la crescita.
Crisi finanziaria
cinese
Un’implosione nei prodotti di gestione
patrimoniali comporta un taglio delle spese
pubbliche per investimenti, privando di fondi
l’industria cinese. La diminuzione delle
spese fisse per investimenti e l’impatto
avverso sulla fiducia dei consumatori
innesca un rapido rallentamento della
crescita cinese.
La rapida caduta dei prezzi delle
materie prime fa diminuire il tasso
d'inflazione.
Si assiste a un rallentamento della
crescita mondiale a causa di una
debole domanda globale.
In ottica macroeconomica le banche
centrali mettono in atto politiche
monetarie accomodanti.

8. 7
Mercati azionari
View regionali
+ Stati Uniti - Nonostante i timori fiscali, restiamo ottimisti sulla crescita economica americana, grazie
alla ripresa del settore immobiliare e all’incremento delle spese per investimenti da
parte del settore privato. Inoltre le migliori condizioni del sistema bancario dovrebbero
anche essere di supporto per l’economia reale.
- Il settore corporate Usa, caratterizzato da solidi bilanci aziendali, è ben posizionato
nell’attuale contesto economico per poter affrontare un’eventuale compressione dei
margini.
+ Regno Unito - Il Regno Unito viene impattato negativamente dalla crescita anemica dell’Eurozona.
Allo stesso tempo i titoli del FTSE 100 hanno una natura più difensiva, poiché meno
esposti all’economia domestica.
- L’indebolimento della Sterlina inglese e il contesto di politica monetaria accomodante,
con un aumento del programma di Quantitative Easing da parte della BoE, dovrebbero
essere di supporto per questo mercato.
0 Europa escluso
Regno Unito
- L’incertezza politica italiana combinata con i recenti eventi di Cipro hanno aumentato
l’avversione al rischio tra gli operatori e il rischio complessivo sull’Europa. La maggiore
fonte d’incertezza economica resta l’austerità fiscale che mette sotto pressione la
crescita sull’intera regione.
- Riteniamo che l’azionario periferico sia una buona opportunità d’investimento nel medio
periodo; tuttavia nel breve le incertezze legate al quadro politico-economico
impediscono al valore implicito nelle interessanti valutazioni di emergere.
+ Giappone - Siamo diventati più positivi sul mercato giapponese, poiché vi sono segnali
incoraggianti che un indebolimento dello Yen possa spingere al rialzo gli utili aziendali.
- Allo stesso tempo la BoJ resta fortemente focalizzata sulle misure accomodanti di
politica monetaria come l’acquisto dei governativi nipponici, degli ETF e dei REIT.
0 Pacifico escluso
Giappone
(Australia, Nuova
Zelanda, Hong
Kong e
Singapore)
- Nonostante i recenti segnali di politica monetaria restrittiva delle autorità cinesi
potrebbero ostacolarne la crescita di quest’area, la natura esportatrice di queste
economie dovrebbe beneficiare di un contesto di ripresa ciclica globale.
- Allo stesso tempo, con eccezione di Hong Kong, le banche centrali di questi paesi
hanno ancora spazi di manovra per agire sulla politica monetaria. Le valutazioni
restano però poco interessanti.
0 Mercati
Emergenti - Le valutazioni dei paesi emergenti sono meno interessanti rispetto a quelle dei mercati
sviluppati. Le previsioni sulla crescita di queste economie sono abbastanza
contrastanti, poiché da un lato abbiamo 3 paesi importanti come Brasile, India e Russia
in una fase d’indebolimento, e dall’altro l’economia cinese, che ha messo a segno un
forte rimbalzo nonostante il sentiment si sia raffreddato dopo le recenti misure restrittive
sul mercato immobiliare.
Legenda: ”+/-“ indica che il mercato potrebbe sovraperformare o sottoperformare (valore massimo: +++ valore minimo: - - -); 0 indica una posizione
neutrale.

9. 8
Mercati Obbligazionari
View settoriali
- Obbligazioni
Governative
- Continuiamo a mantenere un outlook negativo sul mercato dei titoli governativi dei
paesi sviluppati. I recenti interventi delle Banche Centrali hanno ridotto il rischio
geopolitico rendendo meno interessante il debito sovrano rispetto ad altre classi
d’investimento.
- Il nostro principale sottopeso è nei Treasury Usa, poiché i recenti segnali di
miglioramento del mercato immobiliare e del sistema bancario dovrebbero
compensare le misure fiscali restrittive. Restiamo negativi sui Bund tedeschi, Gilt
inglese e governativi nipponici.
- Nonostante l’incertezza politica riguardante i risultati elettorali italiani e i recenti
eventi di Cipro, abbiamo mantenuto la posizione in sottopeso nella parte lunga della
curva dei rendimenti tedesca. Riteniamo che il graduale recupero dell’economia
globale dovrebbe innescare, nel medio periodo, un’uscita dai safe-haven asset da
parte degli investitori. Per quanto riguarda i Gilt inglesi, l’outlook di crescita debole
combinato con il Quantitative Easing dovrebbe sostenerne i rendimenti; tuttavia il
mercato UK resta vulnerabile a un eventuale abbassamento del rating. Siamo
diventati meno negativi sui titoli nipponici, grazie al potenziale impatto reflazionistico
sull’economia; sebbene non si debbano dimenticare fattori negativi come i bassi
rendimenti e ulteriori emissioni per far fronte al peggioramento della posizione
fiscale.
0 Obbligazioni
societarie
Investment Grade
- Sia gli spread Investment Grade Usa, che gli analoghi in Europa si sono
recentemente allargati, a causa dei crescenti timori su Cipro. Tuttavia, da un punto di
vista valutativo nel breve periodo i livelli dei differenziali restano elevati; inoltre vi è il
rischio legato al costante aumento degli indici di leva aziendale.
- Allo stesso tempo riteniamo che l’attuale graduale ripresa economica, combinata con
la ricerca di rendimento da parte degli investitori, continui a essere di supporto per
questo segmento.
+ Obbligazioni a
rischio elevato
(high yield)
- Abbiamo confermato il giudizio positivo sul settore High Yield. Il livello del carry resta
ancora interessante se comparato ai rendimenti di altre asset class disponibili. Allo
stesso tempo restiamo vigili sul mercato nel caso in cui vi dovesse essere qualche
segnale negativo.
+ Debito EM - Molti emittenti emergenti sono caratterizzati da un’economia interna in uno stato di
salute migliore rispetto ai paesi sviluppati (per esempio il rating sul debito è stato
aumentato sia in Tailandia, che nelle Filippine). Allo stesso tempo sia il carry, che il
recente allargamento degli spread rendono quest’asset class più interessante. Da un
punto di vista valutativo, questo segmento scambia a fair value su base storica.
0 Obbligazioni
indicizzate - L’attuale contesto di bassi rendimenti rende questo segmento interessante per gli
investitori, tuttavia le valutazioni sono poco convincenti e i break-even inflation rate
restano su livelli elevati dato il nostro outlook di crescita inflazionistica moderata.
Legenda: ”+/-“ indica che il mercato potrebbe sovraperformare o sottoperformare (valore massimo: +++ valore minimo: ---); 0 indica una posizione
neutrale
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d’investimento. Le informazioni contenute nel presente documento sono ritenute affidabili, tuttavia Schroder Investment Management Ltd (Schroders) non ne
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