1. 26 Mars 2010
Banque Centrale Populaire
Recommandation : Conserver Une croissance forte dans un périmètre élargi
Au terme de l’année 2009, la Banque Centrale Populaire a enregistré une hausse de
Cours objectif 266,0 DH son résultat net part de groupe de 28,9% pour s’établir à 1,1 MMDH. Cette perfor-
mance est à relativiser puisque l’exercice 2009 a été marqué par :
• l’intégration dans le périmètre de consolidation de deux nouvelles filiales de finan-
125
120 cement, à savoir Assalaf Chaâbi et la Fondation Banque Populaire pour le Micro-
115
110
crédit ;
105
100 • l’incorporation des dividendes de l’OCP et de certaines filiales de financement pour
95
90 une contribution au PNB de plus de 300 MDh.
85
80
Un volume d’activité en hausse au détriment de la marge d’intermédiation
Alors que l’ensemble du secteur enregistre une décélération de la croissance des cré-
BCP M ASI
dits et des dépôts en 2009, marquée par une évolution de 4,4% des ressources clien-
tèle et une croissance de 10,1% des crédits à l’économie, la BCP réalise, quant à elle,
une évolution probante de ses encours de dépôts et crédits à la clientèle, respective-
ment de 22,0% et 33,1% sur base sociale.
Au 26 Mars 2010
La hausse des dépôts à la clientèle s’explique principalement par l’évolution de 27,3%
Cours (Dh) 257,0
des dépôts rémunérés. La collecte d’un additionnel de 3,4 MMDH en dépôts à terme
Capitalisation (MMDh) 17,0 témoigne de l’agressivité commerciale dont fait preuve la banque pour améliorer ses
parts de marché, entraînant une hausse du coût de collecte des dépôts de 0,6 points
Flottant 12% en 2009 pour s’établir à 3,5%.
Volume moyen quotidien 2009 23,6
Au niveau des emplois, l’encours des crédits à la clientèle connaît également une évo-
(MDh)
lution importante de 33,1%, pour s’établir à 25,0 MMDh, à laquelle contribuent la
P/E 10e 14,2x
croissance des crédits à l’équipement (+67,8%) et des crédits de trésorerie (+2,0%),
P/B 10e 2,0x principales composantes des créances sur clientèle.
Dh) S1 07 S1 08 Var
D/Y 10e 2,6%
Ainsi, la banque semble affirmer sa stratégie expansionniste dans le créneau des gran-
des entreprises et institutionnels par l’augmentation des parts de marché aux dépends
du renchérissement du coût des ressources et du rétrécissement de sa marge d’inter-
médiation.
Évolution des dépôts et crédits à la clientèle
(MDh) 2008 2009 Var
Ressources non rémunérées 2 647,7 2 566,3 -3,0%
Ressources rémunérées 12 504,4 15 918,8 +27,3%
Encours Dépôts Clientèle 15152,1 18485,1 +22,0%
Coût des dépôts de la clientèle 2,9% 3,5% +0,6 pts
Encours brut créances sur clientèle 18 838,7 25 105,9 +33,3%
Rendement des crédits à la clientèle 4,6% 5,1% +0,5 pts
Source : ATI

2. PNB social : une croissance organique à deux chiffres, arborée par une
remontée de dividendes
La structure du PNB social de la banque laisse apparaître la forte contribution du résultat
sur autres produits et charges bancaires qui représente 23,9% du volume d’affaires global,
contre une contribution ne dépassant pas les 2,7% lors des années précédentes. Cette
rubrique est composée principalement des dividendes perçus de filiales, dont 170 MDh
provenant du partenariat capitalistique avec l’OCP en 2008.
Ainsi, les revenus hors exploitation représentent un poids non négligeable dans le PNB soit
23,9%. Dès lors, nous remarquons que les revenus provenant de l’activité d’intermédiation
bancaire ne représentent que 41,8% du PNB social contre 54,0% à la même période de l’an-
née précédente. Par contre, les activité de marché ainsi que les revenus hors exploitation
contribuent à hauteur de 46,2% du PNB contre 28,5% une année auparavant.
Évolution des principaux indicateurs du PNB en 2009
(MDh) 2008 2009 Var
Marge d’intérêt 636,1 693,0 +8,9%
Marge sur commissions 204,0 177,0 -13,2%
Résultat des Opérations de marché 303,1 360,9 +19,1%
Résultat sur autres produits bancaires 31,4 385,8 ns
Produit Net Bancaire 1172,7 1616,7 +37,9%
Source : ATI
PNB consolidé : l’effet stimulateur de l’élargissement du périmètre de
consolidation
L’exercice 2009 a été caractérisé par l’intégration de deux filiales de financement, à savoir
Assalaf Chaâbi à hauteur de 61,6%, ainsi que la Fondation Banque Populaire pour le Micro
Crédit à 100%.
Cet élargissement du périmètre de consolidation a permis à la banque de voir ses revenus
d’intérêt augmenter fortement, en témoigne la progression de la marge d’intérêt de 49,6%
sur le plan consolidé contre 9,2% au niveau social. Ne disposant pas des comptes proforma,
l’appréciation de cette performance à périmètre constant n’est pas possible.
Résultat net part de groupe : une performance satisfaisante malgré la hausse
du coût du risque
Alors que le résultat brut d’exploitation enregistre une hausse de 47,2% pour s’établir à 1,9
MMDh, le résultat net part de groupe s’établit à 1,6 MMDh, en hausse de 28,9% par rapport à
l’année dernière sous l’effet de la hausse du coût du risque. En effet, l’encours des dota-
tions aux provisions a été multiplié par 6 pour atteindre 296,8 MDh. A cet effet, le manange-
ment a décidé cette année d’alimenter le fonds de soutien d’une dotation de 500 MDh afin
de se prémunir contre toute dégradation éventuelle du portefeuille de crédit de la banque.

3. Des résultats en ligne avec nos prévisions
Si le Produit Net Bancaire et le Résultat Brut d’Exploitation réalisent de meilleures performan-
ces par rapport à celles que nous avons prévues en raison du changement du périmètre de
consolidation, l’évolution du résultat courant et du résultat net demeurent en ligne avec les
estimations que nous avons établies lors du dernier flash semestriel concernant la valeur
(Novembre 2009), étant donné que les filiales nouvellement intégrées contribuent de manière
très faible au RNPG de la banque.
Comparaison entre les réalisations et nos prévisions pour 2009
(MDh) 2009 2008 Var Estimations Var Gap
ATI
Produit Net Bancaire 2 672,2 1 757,6 52,0% 2375,8 35,2% 16,9 pts
Résultat Brut d'exploitation 1 866,3 1 268,0 47,2% 1733,1 36,7% 10,5 pts
Résultat courant 1 569,5 1 220,2 28,6% 1636,1 34,1% -5,5 pts
Résultat Net Part de Groupe 1 064,7 826,0 28,9% 1092,0 32,2% -3,3 pts
DPA 6 5,8 0,2 Dh 6,6
Source : ATI
Maintien de nos prévisions et notre recommandation inchangées
Pour les trois prochaines années, nous maintenons nos prévisions inchangées. Ainsi, sur la pé-
riode 2010-2012, nous prévoyons une croissance annuelle moyenne des crédits à la clientèle et
des dépôts de 10% compte tenu de la forte concurrence qui règne dans l’acticité corporate tant
au niveau de l’octroi de crédits que de la collecte de dépôts auprès des grandes entreprises.
Nous prévoyons également une croissance moyenne du Produit Net Bancaire consolidé de 7%,
s’expliquant par une croissance moyenne de la marge d’intérêt de 7,0% et de la marge sur
commission de 9,0%. La croissance conservatrice de ces composantes du PNB s’explique selon
nous par la consolidation des parts de marché de la banque dans un contexte macro-
économique moins euphorique.
Évolution des résultats consolidés sur la période 2010-2012
(MDh) 2009 2010e 2011e 2012e
Produit Net Bancaire 2 672,2 2 901,5 3 050,1 3 289.9
Évolution en % +52,0% +8,6% +5,1% +8,0%
Résultat d’exploitation 1 569,5 1 745,1 1 908,3 2 025,3
Évolution en % +28,6% +11,2% +9,4% +6,1%
Résultat Net part de groupe 1 064,8 1 196,7 1 269,8 1 346,1
Évolution en % +28,9% +12,4% +6,1% +6,0%
Source : ATI
Sur la base de ces éléments, nous réitérons notre recommandation de conserver le titre BCP
dans les portefeuilles avec comme cours objectif 266 Dh. Parallèlement, le titre affiche des
niveaux de multiple corrects, soit un P/E 10e de 14,5 × contre 22,7 × pour le secteur et un
rendement de 2,5% contre 2,3% pour les banques côtées.