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represados desde junho passado; nesse contexto, os yields dos títulos soberanos gregos decinco anos, apesar de ridiculamen...
Crescimento anual do PIB com e sem variação de estoques: 1T12 a 3T12             3,0%             2,5%              PIB (e...
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Esse intervalo foi calculado a partir de dois componentes: o que reflete a tendência daparidade R$/US$ e o que captura a s...
Projeção da paridade R$/US$ para 2013 via conjugação de tendência e volatilidade                                          ...
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Retrospectiva Prospectiva: Um futuro não muito brilhante

  1. 1. Retrospectiva Prospectiva: Um futuro não muito brilhante02 de Janeiro de 2013A conjuntura externa recente é permeada por certa “incerteza otimista” com relação aosavanços na crise europeia, a estabilização com aparente retomada da economia chinesa e aotiming da resolução definitiva da questão fiscal norte-americana (que, lembremos, passa nãoapenas pelos impostos - questão endereçada neste começo de ano - mas pelos gastosgovernamentais e, novamente, pelo teto do endividamento - pontos a serem discutidos nospróximos meses). Com isso, a perspectiva para a atividade econômica mundial é de ritmomoderado de crescimento (ver quadro abaixo), com a saída da Zona do Euro da recessãoainda fora do radar, em contraste com a aceleração de alguns países emergentes. Aheterogeneidade da recuperação econômica reflete sua fragilidade; contudo, a pró-atividadedas autoridades ao redor do mundo sugere um maior colchão contra eventuais choquesnegativos.Nos Estados Unidos, o Federal Reserve voltou a inovar em sua atuação ao explicitar ascondições necessárias para a manutenção do Fed Funds entre 0% e 0,25%, agora vinculadas apatamares específicos para a taxa desemprego (enquanto estiver acima de 6,5%) e inflação(enquanto a inflação projetada entre um e dois anos for menor que 2,5%). Além disso, o FOMCoptou por incorporar as compras de Treasuries de prazos mais longos que vinham ocorrendodentro da Operação TWIST (finalizada em dezembro) no Quantitative Easing 3 (QE3), que,assim, passa a contemplar a compra mensal tanto de USD 40 bilhões em MBS (em inglês,Mortgage Backed Securities) quanto de USD 45 bilhões em títulos do tesouro norte-americano.O Fed é claramente o banco central mais atuante entre as economias desenvolvidas.Ponderando os condicionantes expostos acima e as próprias projeções dos técnicos do Fed,existe espaço para o Fed Funds permanecer nos níveis atuais até o final de 2015.Adicionalmente, os efeitos da incerteza que permeou o Fiscal Cliff pode desencadear oaumento nas compras mensais de títulos, que, entretanto, dificilmente evitariam oenfraquecimento da atividade no 1S13. A despeito da solução parcial encontrada nasprimeiras horas desta quarta-feira e do otimismo/alívio inegável que se seguirá nos primeirosdias de 2013 - quando a Câmara dos Representantes aprovou uma legislação que estendealguns benefícios fiscais e, ao mesmo tempo, eleva outros tributos, beneficiandodesempregados e famílias que ganham menos de USD 400 mil em detrimento das classes derenda superior, dos ganhos de capital e de herança – ainda preocupa a postergação dadiscussão sobre os cortes de gastos. Além disso, ainda há pela frente novas rodadas debarganhas políticas com o debt celing como pano de fundo. Crescimento em 2013: FMI versus Pine Crescimento 13 Crescimento 13 % PIB mundial FMI PINE EUA 19.1% 2.1% 2.3% China 14.3% 8.2% 8.0% Zona do Euro 14.3% 0.1% -0.1% Japão 5.6% 1.2% 0.5% Índia 5.6% 6.0% 6.0% Rússia 3.0% 3.8% 3.8% Brasil 2.9% 4.0% 2.6% Reino Unido 2.9% 1.1% 1.5% "G8" 68% 2.2% 2.2% Resto do mundo 32% 6.4% 5.6% Mundo 100% 3.6% 3.3% Fonte: FMI; elaboração: Pine ResearchNa Zona do Euro, dois eventos marcaram a melhora substancial do cenário. No primeiro, ofundo EFSF/ESM alocou €10 bilhões para o governo grego recomprar cerca de €30 bilhões deseus títulos soberanos (a 1/3 do valor de face, é claro). Ao mesmo tempo, dado o sucesso darecompra, a Troica (FMI, União Europeia e Banco Central Europeu) liberou €34 bilhões
  2. 2. represados desde junho passado; nesse contexto, os yields dos títulos soberanos gregos decinco anos, apesar de ridiculamente altos (logo, as comparações são esdrúxulas), caíram de16% para 11% ao ano. Isso, obviamente, não refresca muito o custo de financiamento públicoe privado na Grécia, prejudica o canal de transmissão de crédito pessoal e corporativo eatrasa a saída da forte recessão que solapa a economia grega (não é à toa que o PIB gregodeve encolher 5,5% no ano que vem).A Espanha, por seu turno, formalizou ao fundo EFSF/ESM o pedido de auxílio para arecapitalização dos bancos, lembrando que cerca de €30 bilhões (do total de €100 bilhõesdisponibilizados pelo fundo) já haviam sido liberados e, a partir do pedido formal de ajuda,pouco mais de €30 bilhões estão sendo liberados. Esse passo é importante para assegurar ocompromisso do governo espanhol na busca pelo ajuste fiscal, para garantir a compra peloEFSF/ESM de títulos públicos espanhóis no mercado primário (condicionada ao ajuste fiscalcrível) e para assegurar a aquisição pelo BCE de títulos públicos espanhóis no mercadosecundário (também condicionada ao ajuste fiscal crível). É claro que a manutenção dosyields dos títulos públicos espanhóis de cinco e dez anos abaixo de 5% e 6%, respectivamente,ajuda a manter a relação dívida pública bruta/PIB entre 75% e 80%, em linha com a suatrajetória de estabilidade. Apesar disso, os yields nominais nesses patamares ainda elevados eo ajuste fiscal contrativo condenam a economia espanhola a mais uma queda de PIB (maisuma recessão) de 1,8% (contra 1,6% em 2012).Na Ásia, os fantasmas que assombravam o crescimento do PIB chinês forammomentaneamente exorcizados. Índices de atividade de alta frequência (como produçãoindustrial e vendas no varejo) cresceram mais significativamente nos dois primeiros meses do4T12 e, nesse sentido, eles indicam uma expansão anual mais pronunciada do PIB no últimotrimestre do ano, entre 7,6% e 7,8% (contra 7,4% no 3T12), e confirmam a expansão realmédia da economia chinesa igual a 7,7% em 2012.Como o crescimento do PIB chinês é muito mais reativo à produção industrial do que àsvendas varejistas e às exportações, o aumento gradual do crescimento real anual da produçãoindustrial chinesa de 9,85% atualmente para 10,3% (na ponta) implica a expansão do produtoagregado de 8,0% em 2013.No Brasil, o destaque de dezembro é a divulgação do frustrante PIB do 3T12, o qual cresceu(em termos reais) apenas 0,6% tri contra tri imediatamente anterior (a mediana dasexpectativas trimestrais era igual a 1,1%) e 0,9% ano contra ano (a mediana das projeçõesanuais era de 1,8%).No âmbito setorial, a principal força que subtraiu importantes pontos percentuais da variaçãotri contra tri do PIB foi a estabilidade do PIB trimestral do setor de serviços, com destaquepara a variação negativa da atividade de “Intermediação Financeira, Seguros, PrevidênciaComplementar e Serviços Relativos”, cujo peso no PIB é de 5,7% (a queda trimestral foi de1,3% contra a expectativa de estabilidade ou até de leve aumento). Boa parte da explicaçãoresidiu na diminuição da Selic acompanhada pela queda dos spreads bancários, os quaismedem parcialmente o valor adicionado pelo setor financeiro e que não foram compensadospelo aumento da (outra) parcela correspondente à variação real do volume de empréstimosdo setor financeiro à PF e às empresas.Ainda na esfera setorial, a indústria extrativa desapontou também ao registrar uma variaçãotrimestral de -0,4%, puxada em boa parte pelas frustrantes performances do setor de “Óleo eGás” (particularmente petróleo) e de “Mineração”.No âmbito da demanda (ou despesa) agregada, mais uma vez a “Formação Bruta de CapitalFixo” registrou variação negativa contra o trimestre imediatamente anterior (-1,9%; já é oquinto trimestre consecutivo que os investimentos brutos contabilizam queda trimestral).Salta aos olhos a também acentuada diminuição das importações de bens e serviços (-6,5% no3T12 contra o 2T12), fortemente correlacionadas à evolução dos investimentos brutos.Esses resultados instauraram enorme debate sobre as causas da frustração e a trajetória doPIB em 2013. A visão mais otimista, no âmbito setorial, chama a atenção para a variaçãonegativa de estoques no trimestre passado, a qual é contabilizada (metodologicamente) comouma subtração do PIB; ou seja, descontada a variação de estoques, o crescimento anual doPIB teria atingido 2,6% ao invés de 0,9% (ver o primeiro gráfico abaixo). Na esfera setorial, aqueda da atividade do setor financeiro foi maior do que “deveria ter sido”, de modo que avariação do PIB de serviços seria superior à estabilidade se os ajustes metodológicosconsistentes com a diminuição da Selic e do spread bancário fossem devidamente conduzidospelo IBGE [sic]. Portanto, essas correções já no final de 2012 poderiam produzir umcrescimento anual (médio) e trimestral do PIB menos fraco no 4T12 (1,1% e 1,2%) e umaexpansão mais próxima de 3,5% do que de 3,0% em 2013.
  3. 3. Crescimento anual do PIB com e sem variação de estoques: 1T12 a 3T12 3,0% 2,5% PIB (ex-estoques) PIB Estoques 2,0% 1,5% 1,0% 0,5% 0,0% 1T12 2T12 3T12 -0,5% -1,0% -1,5% -2,0% Fonte: IBGE; elaboração: Pine ResearchA recuperação mais robusta do PIB, na esfera da demanda agregada, depende bastante dareação e evolução da formação bruta de capital fixo (FBKF), ainda mais porque as taxas decrescimento do consumo pessoal e governamental têm sido saudáveis, ajudando aperformance do PIB em 2012. Portanto, ainda de acordo com a visão mais otimista, a partirdo 4T12, as perspectivas para a retomada da FBKF são melhores em função da diminuição donível de estoques ocorrida principalmente no 3T12 (ver o gráfico a seguir) e, no âmbitosetorial, da possibilidade de revisão metodológica pelo IBGE do cálculo do PIB do setorfinanceiro a partir do 4T12 ou do 1T13. Variação de estoques e formação bruta de capital fixo (∆% anual): 1T05 a 3T12 35% 3% FBKF 30% Estoques 2% 25% 20% 1% 15% 0% 10% 5% -1% 0% -5% -2% -10% -3% -15% -20% -4% mar/05 mar/06 mar/07 mar/08 mar/09 mar/10 mar/11 mar/12 set/05 set/06 set/07 set/08 set/09 set/10 set/11 set/12 Fonte: IBGE; elaboração: Pine Research
  4. 4. As histórias do efeito contrativo da variação negativa de estoques sobre a taxa decrescimento do PIB no 3T12, dos problemas metodológicos atuais no cálculo do PIB financeiroe da influência da correção desses fatores sobre o crescimento menos medíocre do PIB apartir do 4T12 são válidas e interessantes. No entanto, em nossa visão, o argumento davariação de estoques é insuficiente para justificar o crescimento trimestral e anualmedíocre da FBKF durante os três últimos trimestres. De fato, entre o primeiro e o terceirotrimestre de 2012, a queda da FBKF e a sua contribuição anual negativa na expansão anual(real) da demanda agregada doméstica (DAD, que é igual à soma da contribuição do consumodas famílias e do governo com a da FBKF) têm explicado totalmente a fraca performance doPIB e da DAD ao longo do ano. ∆% anual da DAD (C + I + G) e contribuição de seus componentes: 1T12 a 3T12 2,5% 2,0% DAD C Cg FBKF 1,5% 1,0% 0,5% 0,0% 1T12 2T12 3T12 -0,5% -1,0% -1,5% Fonte: IBGE; elaboração: Pine ResearchAs razões por trás da queda da FBKF no Brasil, nesse sentido, estão mais relacionadas àdeterioração do cenário externo, ao crescimento do salário real médio acima daprodutividade do trabalho, aos consequentes aumentos de custos na indústria e diminuiçõesde margens corporativas operacionais, à queda persistente das taxas internas de retono e dataxa (real) geral de lucro e às dificuldades de financiamento de investimentos encontradaspor setores específicos, cujos pesos na FBKF são bastante relevantes, a exemplo dossegmentos de óleo e gás e mineração e siderurgia.A fim de enfrentar essas dificuldades, o governo continuou trilhando o caminho daflexibilização monetária, da manutenção de taxas de empréstimo do BNDES relativamentebaixas (a exemplo da taxa de financiamento do Finame a 2,5% ao ano), da redução da TJLP de5,5% para 5,0% ao ano e da diminuição do IPI para compra de bens de capital. Além disso, aprorrogação do IPI reduzido tanto para aquisição de automóveis (regressivamente, de acordocom a cilindrada do veículo) até meados de 2013 quanto para a compra de eletrodomésticosda linha branca, bem como a ampliação da desoneração da folha de salários para outrossetores, incluindo o segmento de serviços, são medidas que visam preservar o emprego, osganhos de salários reais (em detrimento da ampliação menos expressiva da produtividade dotrabalho) e o consumo das famílias. Novamente, esse tipo de solução que preserva a naturezado modelo de crescimento econômico impulsionado pelo consumo e liderado pela alta dossalários reais em contexto de pleno emprego implica custos unitários elevados(principalmente para a indústria), diminuição tanto das margens operacionais quanto dastaxas internas de retorno e, consequentemente, performance medíocre da variação da FBKF.É exatamente com base nesse quadro que as nossas projeções apontam para uma elevação doPIB em 2013 entre 2,5% e 3,0%, sendo a expansão anual da FBKF o divisor de águas para umcrescimento econômico mais próximo de 3,0% ou de 4,0%. Dado o emaranhado de razõesexpostas acima, as nossas projeções contemplam uma variação anual de 3,0% da FBKF e uma
  5. 5. projeção para o PIB de 2013 (2,6%) ainda bem inferior à mediana de mercado (3,3%), mesmoapós as ultimas revisões (para baixo) da maior parte das casas durante as últimas semanas. Crescimento do PIB em 2012 e 2013: ótica da despesa agregada Crescimento real Crescimento real 2013 2012 PIB 2,5% 0,8% Consumo pessoal 2,8% 2,8% Investimento bruto 3,0% -3,5% Exportações líquidas - - Exportações 2,0% 0,2% Importações 4,5% 2,0% Gastos do governo 2,5% 3,0% Fonte: IBGE; elaboração: Pine Research Crescimento do PIB em 2012 e 2013: ótica da oferta agregada Crescimento real Crescimento real 2013 2012 PIB 2,5% 0,7% Agropecuária 3,5% -0,5% Indústria 2,5% -0,6% Extrativa mineral 3,0% -0,5% Transformação 1,8% -2,5% Construção civil 3,5% 2,0% Serviços ind. públicos 3,0% 3,5% Serviços 3,0% 1,5% Comércio 3,0% 1,0% Intermediação financeira 3,0% 0,8% Informação 4,0% 3,0% Serviços públicos 3,0% 2,8% Fonte: IBGE; elaboração: Pine ResearchA reação dos investidores e dos mercados de ativos às frustrações com o PIB e aos jogos detentativa e erro do governo implicou: (i) a redução de fluxos líquidos de dólares para o Brasilpor meio do segmento financeiro, (ii) a desvalorização do real nos mercados à vista e futurode câmbio (ambos permeados por liquidez relativamente baixa) para a média mensal (nomercado à vista) próxima a 2,075/US$ em novembro e dezembro, (iii) a piora dasexpectativas de inflação tanto para o prazo mais longo (até 2017) quanto para 2013, cujasmedianas projetadas pelas instituições Top 5 e por todas as casas que participam da pesquisado BC estão atualmente em 5,7% e 5,5%, respectivamente.Apesar disso, o BC manteve o discurso pró-estabilidade da Selic em 7,25% ao ano ao longo de2013, voltou a prover liquidez para o mercado de dólares via leilões de swap cambial e delinhas em dólares e, finalmente, o governo flexibilizou um pouco os entraves do IOF paracaptações no exterior, a exemplo do IOF de 6,0% para captações até cinco anos, cujos prazosforam reduzidos para apenas um ano, e a volta da antecipação de receitas de exportação.Diante disso, as nossas projeções para a trajetória do real em 2013 apontam para a suaoscilação entre 2,04/US$ e 2,12/US$, sempre assumindo a melhora progressiva do cenárioexterno e as intervenções do banco central, provendo liquidez e promovendo redução devolatilidade sempre que necessárias.
  6. 6. Esse intervalo foi calculado a partir de dois componentes: o que reflete a tendência daparidade R$/US$ e o que captura a sua volatilidade. A tendência foi calculada a partir doFiltro de Hodrick-Prescott (Filtro HP) e, como esperado, mostra relativa estabilidade datendência de valorização do real entre 2003 e meados de 2011 e a desvalorização tendencialdo real a partir de meados do 3T11, quando o governo elevou o IOF, principalmente sobre asposições vendidas em derivativos em moeda estrangeira e sobre captações externas de curtoe longo prazo, e dificultou a antecipação da receita de exportações. A relativa estabilidadeda tendência da paridade R$/US$ na vizinhança de 1,925 ao longo de 2013 pressupõe ummelhora lenta do cenário externo, as intervenções do BC ao prover liquidez para o mercado(via leilões de swap cambial e de linhas em US$) e a flexibilização lenta das regras do IOF queretiraram liquidez do mercado (a exemplo da facilitação da antecipação de receitas deexportação). Tendência da taxa de câmbio no Brasil (Filtro HP): 2002 a 2013 (estimado) 3,2 3,0 2,8 2,6 2,4 2,2 2,0 1,8 1,6 fev/04 fev/06 fev/08 fev/10 fev/12 jun/03 jun/05 jun/07 jun/09 jun/11 jun/13 out/02 out/04 out/06 out/08 out/10 out/12 Fonte: BCB; elaboração: Pine ResearchA volatilidade foi obtida a partir da replicação de volatilidades implícitas (bem comportadas eanualizadas) que oscilam entre 8,0% e 12% e, por isso, assumem (novamente) um cenárioexterno sem rupturas, mas que leva em conta: (i) os vencimentos soberanos dos GIIPE(Grécia, Irlanda, Itália, Portugal e Espanha), (ii) a lenta recuperação do crescimento do PIBmundial, (iii) a sazonalidade do fluxo líquido de dólares para o Brasil via segmento comerciale financeiro, (iv) intervenções do banco central no mercado à vista e futuro de divisas,provendo liquidez e controlando a volatilidade sempre que necessário. A projeção paratrajetória da cotação R$/US$ mês a mês está descrita no primeiro gráfico a seguir; os doisseguintes apenas descrevem os vencimentos soberanos dos GIIPE e a sazonalidade do fluxolíquido de dólares para o Brasil desde 2007.
  7. 7. Projeção da paridade R$/US$ para 2013 via conjugação de tendência e volatilidade 2,19 2,17 2,14 2,12 2,09 2,07 2,04 ago/13 jan/13 mar/13 abr/13 jun/13 mai/13 jul/13 fev/13 nov/13 dez/13 out/13 set/13 Projeção Pine (teto) Projeção Pine (média) Projeção Pine (piso) Fonte da volatilidade: Bloomberg; elaboração: Pine Research Vencimentos soberanos dos GIIPE e sazonalidade do fluxo líq. de divisas p/ o Brasil60 US$ bilhões 6.000 US$ bilhão Títulos Notas50 5.00040 4.000 3.00030 2.00020 1.00010 00 -1.000 jul/13 fev/13 ago/13 jan/13 nov/13 dez/13 mar/13 jun/13 abr/13 mai/13 out/13 set/13 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 Fluxo médio desde 2007 Fonte: Bloomberg e BCB; elaboração: Pine Research O último capítulo da história permeia a inflação e a política monetária. Começando pelo mais difícil, a tabela a seguir resume bem as nossas perspectivas para o IPCA, embutindo o efeito da redução (entre 11,5% e 16,5%) das tarifas de energia elétrica sobre o IPCA. Os nossos cálculos levam em conta a parcela da geração, distribuição e transmissão da Eletrobras no IPCA, a qual perfaz pelo menos 60% do impacto de redução de energia elétrica que o governo deseja. Mesmo considerando-se a elevação do custo da energia elétrica por maior uso da energia termoelétrica, vale lembrar que ela afeta mais o IPCA nas regiões metropolitanas do nordeste, cujos pesos no índice são relativamente pequenos. As nossas simulações indicam que o preço da energia termoelétrica teria que subir 33% para contrabalançar a queda da
  8. 8. tarifa de energia que será promovida pelo Eletrobras. Noves fora, de acordo com as nossascontas, a redução da tarifa de energia elétrica seria, no pior cenário, de 11,5%.Os efeitos das menores tarifas de energia elétrica sobre o IPCA estão descritos por meio dainflação de preços administrados, igual a 3,0% no ano que vem, abaixo da média históricaentre 2009 e 2012. Diante disso e da (ainda) deflação dos bens duráveis, cuja tendência sóinverteria perante uma desvalorização mais abrupta do real combinada com a maior pujançada economia, consistente com um crescimento econômico perto de 4,0%, os maiores vilões dainflação ao consumidor continuam sendo as (voláteis) variações dos preços dos alimentos e asempre (inercial) inflação de serviços. Decomposição e projeção do IPCA: 2009 a 2013 IPCA Administrados Serviços Alimentos Bens duráveis Bens semi Peso 25% 34% 23% 11% 9% 2009 4,3% 4,7% 6,4% 4,0% -1,9% 5,2% 2010 5,9% 3,1% 7,6% 8,9% 0,9% 6,1% 2011 6,5% 6,2% 9,0% 6,9% -1,6% 7,0% 2012 5,7% 3,5% 8,4% 9,0% -4,0% 4,5% 2013 5,1% 3,0% 8,0% 6,6% -2,0% 5,0% Fonte: IBGE e BCB; elaboração: Pine ResearchNós simulamos, dada a volatilidade que sempre caracteriza a inflação de alimentos, umavariação de preços superior a nossa projeção descrita acima (6,6%), em linha com a inflaçãode 2012 (8,5%). Nesse caso, dado o forte peso dos alimentos no índice, a nossa projeção parao IPCA subiria de 5,1% para 5,6%; desvalorizações mais abruptas do real (mais perto de2,2/US$) levariam a projeção mais pessimista para o IPCA de 5,6% para 5,95%. É por isso,portanto, que nós contamos com as intervenções do BC no mercado de câmbio, mantendo oreal entre 2,05/US$ e 2,10/US$; no caso de uma inflação maior proveniente de choques dealimentos, nós projetamos o pico da inflação do IPCA até meados do ano e a acomodação edissipação dos choques até o final de 2013, consistente com o discurso do BC de estabilidadeda Selic (7,25%) até o final do ano (ver o gráfico a seguir). É nesse espírito que aindacontamos com um bom ano em 2013... Selic versus IPCA: maior tolerância aos desvios da meta em 2013 nos dois cenários 7,5% 14% 13% 7,0% 12% 6,5% 11% 6,0% 10% 9% 5,5% 8% 5,0% 7% 4,5% 6% jan-11 jan-12 jan-13 jul-11 jul-12 jul-13 IPCA acum. 12M (eixo esq.) IPCA cenário II Selic (eixo dir.) Fonte: IBGE e BCB; elaboração: Pine Research
  9. 9. Marco Antonio Maciel Marco Antonio CarusoEconomista-chefe EconomistaBanco Pine Banco Pine
  10. 10. DisclaimersEste relatório foi preparado pelo Banco Pine S.A. (“Banco PINE”), instituição financeira validamente existente de acordo com as leisda República Federativa do Brasil. PINE Securities USA LLC (“PINE US”), broker-dealer registrada na U.S. Securities and ExchangeCommission e membro da Financial Industry Regulatory Authority and the Securities Investor Protection Corporation, estádistribuindo este relatório nos Estados Unidos da América. A PINE US é uma afiliada do Banco PINE. A PINE US assume totalresponsabilidade por este relatório sob a lei dos Estados Unidos da América. Qualquer norte-americano que receber este relatório edesejar efetuar qualquer transação com valores mobiliários abordado neste relatório deve fazê-lo com PINE no +1-646-398-6900, 645Madison Avenue, New York, NY 10022. Qualquer referência ao PINE inclui, também, Banco PINE e PINE US, conforme aplicável.Este relatório é para distribuição apenas nas circunstâncias permitidas pela lei aplicável. Este relatório não é dirigido a você se o PINEfor proibido ou restringido por qualquer legislação ou regulamentação em qualquer jurisdição. Você deve se certificar antes da leituraque o PINE é permitido para fornecer este material sobre investimentos pra você no âmbito da legislação e regulamentos aplicáveis.Nada neste relatório constitui indicação de que a estratégia de investimento ou recomendações aqui citadas são adequadas ao perfildo destinatário ou apropriadas as circunstâncias individuais do destinatário e tampouco constituem uma recomendação pessoal. Esterelatório possui caráter informativo, não constitui material promocional e não foi produzido como uma solicitação de compra ouvenda de qualquer ativo ou instrumentos financeiros relacionados em qualquer jurisdição. Os dados que aparecem nos gráficosreferem-se ao passado, a rentabilidade obtida no passado, não representando garantia de rentabilidade futura. Os preços e demaisinformações contidas neste relatório são críveis e dignos de confiança na data de publicação do mesmo e foram obtidas de uma, oumais, das fontes a seguir descritas: (i) fontes expressas ao lado da informação; (ii) preço de cotação no principal mercado regulado dovalor mobiliário em questão; (iii) fontes públicas confiáveis; ou (iv) base de dados do PINE. Todas as informações aqui contidas foramobtidas de fontes públicas, as quais acreditamos serem confiáveis e de boa fé a partir da data em que este relatório foi emitido.Nenhuma garantia ou declaração, tanto expressa quanto implícita, é provida em relação à exatidão, abrangência ou confiabilidadedas informações aqui contidas, com exceção das informações referentes ao PINE, suas subsidiárias e afiliadas. Também não tem ointuito de ser uma declaração completa ou um resumo sobre os ativos, mercados ou estratégias abordadas no documento. Em todos oscasos, investidores devem conduzir suas próprias investigações e análises antes de proceder ou deixar de proceder qualquer açãorelacionada aos valores mobiliários analisados neste relatório.O PINE não praticou atividades de formador de mercado de valores mobiliários da companhia objeto, no momento em que esterelatório foi publicado. Ademais, o PINE não se responsabiliza assim como não garante que os investidores irão obter lucros. PINEtampouco irá dividir qualquer ganho de investimentos com os investidores assim como não irá aceitar qualquer passivo causado porperdas. Investimentos envolvem riscos e os investidores devem ter prudência ao tomar suas decisões de investimento. O PINE não temobrigações fiduciárias com os destinatários deste relatório e, ao divulgá-lo, não apresenta capacidade fiduciária. O presente relatórionão deve ser considerado pelos destinatários como um substituto para o exercício do seu próprio julgamento. Opiniões, estimativas eprojeções expressas aqui constituem o julgamento atual do analista responsável pelo conteúdo deste relatório na data na qual foipreparada e por isso, está sujeito a mudanças sem aviso e pode diferir ou ser contrário a opiniões expressas por outras áreas denegócios ou grupos do PINE e suas afiliadas ou subsidiárias como resultado do uso de diferentes hipóteses e critérios. Preços edisponibilidade de instrumentos financeiros são apenas indicativos e estão sujeitos a mudanças sem aviso.A análise contida aqui é baseada em diversas hipóteses. Diferentes hipóteses podem ter resultados substancialmente diferentes. Osanalistas responsáveis pela preparação deste relatório podem interagir com a mesa de operações, mesa de vendas e outrosdepartamentos, com o intuito de reunir, sintetizar e interpretar informações de mercado. O PINE não está sob a obrigação deatualizar ou manter atualizada a informação contida neste relatório. O PINE confia no uso de barreira de informação para controlar ofluxo de informação contida em uma ou mais áreas dentro do PINE, em outras áreas, unidades, grupos e filiadas do PINE. Aremuneração do analista responsável pelo relatório é determinada pela direção do departamento de pesquisa e pelos diretoresseniores do PINE. A remuneração do analista não é baseada mas pode ser relacionada às receitas do PINE como um todo, incluindoárea de investimentos, vendas e operações.Os ativos de dívida mencionados neste relatório podem não estar disponíveis para venda em todas as jurisdições ou para certascategorias de investidores. Opções, derivativos e futuros não são adequados a todos os investidores e a negociação desses tipos deinstrumentos é considerada arriscada. Hipotecas e ativos lastreados em títulos de crédito podem envolver alto grau de risco e podemser altamente voláteis em resposta às taxas de juros ou outras variáveis de mercado. Performance passada não é indicação deresultado futuro. Se um instrumento financeiro é cotado em uma moeda que não a do investidor, mudanças nas taxas de câmbiopodem afetar de forma adversa o valor, o preço ou o retorno proveniente de qualquer ativo mencionado nesse documento e o leitordeve considerar o risco relacionado ao descasamento de moedas.Este relatório não leva em consideração objetivos de investimento, situação financeira ou necessidades especiais de nenhuminvestidor em particular. Investidores devem buscar orientação financeira baseada em suas particularidades antes de tomar qualquerdecisão de investimento baseadas nas informações aqui contidas. Para recomendações de investimento, execução de ordens denegociação ou outras funções correlacionadas, os clientes devem contatar seus representantes de vendas locais. O PINE, suas empresaafiliadas, subsidiárias, seus funcionários, diretores e agentes não se responsabilizam e não aceitam nenhum passivo oriundo de perdaou prejuízo eventualmente provocado pelo uso de parte ou da integralidade do presente relatório.Qualquer preço apresentado neste relatório possui caráter informativo e não representa avaliação individual do valor de mercado doativo ou outro instrumento. Não há garantias de que qualquer transação pode ou pôde ter sido efetuada nos preços apresentadosneste relatório. Os preços eventualmente apresentados não necessariamente representam os preços contábeis internos ou os preçosteóricos provenientes de avaliação por modelos do PINE e podem estar baseados em premissas específicas. Premissas específicasassumidas pelo PINE ou por terceiros podem ter resultados substancialmente diferentes.Este relatório não pode ser reproduzido ou distribuído por qualquer outra pessoa, parcialmente ou em sua totalidade, sem o prévioconsentimento por escrito do PINE.Informações adicionais acerca dos instrumentos financeiros mencionados nesta apresentação estão disponíveis sob consulta.O PINE e suas afiliadas têm acordos para gerenciar conflitos de interesses que possam surgir entre eles e seus respectivos clientes eentre seus clientes diversos. O PINE e suas afiliadas estão envolvidas em uma gama completa de serviços financeiros e relacionados,incluindo bancário e a prestação de serviços de investimento. Assim, o PINE ou suas afiliadas podem ter um interesse material ou umconflito de interesse em qualquer dos serviços prestados aos clientes pelo PINE ou suas afiliadas. As áreas de negócio dentro do PINE eentre suas afiliadas operam independentemente uma das outras e restringem o acesso a determinado indivíduo responsável pelotratamento dos assuntos do cliente a determinadas áreas da informação, onde este é necessário para gerenciar conflitos de interessesou interesses materiais.Certificação de AnalistasOs analistas responsáveis pela elaboração deste relatório de análise são certificados e as opiniões aqui expressadas refletemexclusivamente suas opiniões pessoais, sendo que as opiniões sobre qualquer dos emissores ou valores mobiliários analisados nesterelatório foram preparadas de forma autônoma e independente.

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