Pine Flash Note: O último dos moicanos

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Pine Flash Note: O último dos moicanos

  1. 1. Pine Flash Note: O último dos moicanos25 de Abril de 2013Nós sabemos que a deterioração das contas públicas brasileiras foi contornada nos acréscimosdo segundo tempo no final do ano passado por meio de contabilidades criativas e que a suatendência é rumar para um superávit primário entre 1,5% e 1,8% do PIB, se não houvermágicas contábeis e/ou descontos de gastos de investimentos e de despesas de governoslocais do cálculo de superávit primário do setor público. Nós também já pregamos há algumtempo que o crescimento real do PIB em 2013 não será nada brilhante, pois as nossasprojeções apontam para um número entre 2,6% e 2,8% desde o final do ano passado.Um novo problema, mas que tem sido propalada apocalipticamente há mais de três anos, vemdas contas externas. Não só a entrada líquida de dólares por meio dos segmentos comercial efinanceiro vinha minguando desde o início do ano, mas os resultados das contas de transaçõescorrentes e capital e financeira perderam tanto a robustez quanto a qualidade, refletida,principalmente, pela estabilidade da relação investimento direto estrangeiro/PIB, peladeterioração do coeficiente de rolagem da dívida externa privada e pela predominância depapéis high yield lançados esse ano pela maior parte dos emissores de dívida externacorporativa em comparação com os anos anteriores. Nesse sentido, vale a pena investigar umpouco as vicissitudes dos resultados do balanço de pagamentos brasileiro a fim de perceber osdeterminantes conjunturais e estruturais de sua deterioração.Balanço de pagamentos. O déficit em conta corrente totalizou US$ 6,9 bilhões em março,acima de nossa estimativa (US$ 6,0B) e da mediana das projeções de mercado (US$ 6,3B).Com isso, no acumulado em 12 meses, o saldo em conta corrente atingiu US 67B,correspondente a 2,9% do PIB, que é o número esperado pelos economistas mais pessimistas epregado pelos profetas desde 2008. Como podemos ver no gráfico abaixo, este (finalmente) éo maior patamar do déficit em conta corrente desde agosto/02; além disso, salta aos olhos avelocidade da ampliação do déficit.Necessidade de financiamento externo: o retornoFonte: BC; PINE Macro & Commodities ResearchA abertura da conta de transações correntes mostra que a piora é consequência doenfraquecimento da balança comercial, explicado tanto pela redução das exportações quantopela ampliação das importações. Em números, nos últimos 12 meses, 77% da ampliação dodéficit em transações correntes vêm da diminuição do superávit da balança comercial.Serviços e rendas permanecem deficitários, em 3,6% do PIB, e explicam o 23% restantes. Osdestaques em ‘Serviços’ permanecem os gastos líquidos com viagens internacionais, quesomam US$ 16,2B em 12 meses, e os gastos líquidos com aluguel de equipamentos, que-6-4-20246199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013Últimos 12M (% PIB)Necessidade de financiamento externoSaldo de transações correntesInvestimentos estrangeiros diretos
  2. 2. totalizaram US$ 18,9B. Já as remessas de lucros e dividendos somaram US$ 2,7B no últimomês, US$ 24,B em 12 meses.As perspectivas para a balança comercial não são boas: segundo números da FUNCEX, tanto oquantum exportado vis-à-vis o importado quanto os termos de troca (preços dos bensexportados em comparação aos importados) apontam para a continuidade da sua deterioração(ver gráfico abaixo). Diante disso, nossa expectativa de superávit em US$ 9,0B corre o riscode ser “otimista”, pois ela depende da recuperação dos preços das commodities.Quantum e preços de exportação, importação e balança comercialFonte: FUNCEX; PINE Macro & Commodities ResearchPor fim, a conta financeira e de capitais totalizou US$ 9,9B, sendo que os investimentosestrangeiros diretos somaram US$ 5,7B em março, acima da nossa estimativa (US$ 4,0B) e damediana das projeções de mercado (US$ 4,3B). No acumulado em 12 meses, o IED totaliza US$63,6B (2,8% do PIB). Os investimentos estrangeiros em carteira atingiram US$ 3,9B, comentrada líquida de recursos externos de US$ 2,4B em ações e de US$ 1,5B em renda fixa. Nosúltimos 12 meses, observa-se alguma recuperação dos investimentos estrangeiro em rendavariável, com clara estabilidade das aplicações líquidas em renda fixa (abaixo).Investimento estrangeiro em carteira (acumulado 12 meses)Fonte: BC; PINE Macro & Commodities Research-20,000-10,000010,00020,00030,00040,00050,00060,0000.400.600.801.001.201.401.6020032004200520062007200820092010201120122013acum. 12MQuantum X/MPreços X/MB. Comercial (dir.)-20,000-10,000010,00020,00030,00040,00050,00020092010201120122013acum. 12MRenda Variável Renda fixa
  3. 3. O problema é que o gráfico acima revela que o fundo do poço do saldo dos investimentosestrangeiros em carteira em renda variável e em renda fixa pós-crise se concentra no períodocompreendido entre o final do passado e abril de 2013. A explicação para isso reside, emnossa opinião, na instabilidade jurisdicional criada recentemente no Brasil (a exemplo dedesonerações e mágicas contábeis fiscais), especialmente quando se busca preservar o plenoemprego em contexto de custos crescentes, inflação acelerada (e acima do centro da meta),juros reais historicamente muito baixos e produtividade média medíocre e declinante. Asvariáveis que pagam o pato desse tipo de política econômica são os investimentos privados ea taxa de crescimento do PIBFluxo cambial. O Banco Central divulgou nessa quarta-feira os números do fluxo cambialreferentes à terceira semana de abril, encerrada no último dia 19. Em comparação com asduas primeiras semanas, destacamos:• O fluxo comercial líquido (exportação menos importação) trouxe melhorasignificativa, voltando ao campo positivo e com números robustos frente à médiahistórica e à média observada desde o início do ano; depois dos fluxos negativos emUS$ 0,2B e US$ 0,8B nas primeiras duas semanas, a entrada líquida foi de expressivosUS$ 5,1B, com ampliação das exportações (US$ 8,3B apenas na semana em questão) eredução das importações. Com isto, no mês, o fluxo comercial acumulado passou deUS$ -1B para US$ +4,1B.• O fluxo financeiro líquido (compra menos venda de ativos financeiros) permanecenegativo no mês (US$ -3B), mas houve desaceleração de sua queda (de US$ -2,2B nasegunda semana para US$-0,9B na terceira semana); a entrada potencial de divisaspelos IPOs em pipeline é capaz de zerar esta saída, ainda que parte do fluxo líquidode divisas seja internalizada apenas em maio.Fluxo cambial – média diária e mensalFonte: BC; PINE Macro & Commodities ResearchEstes resultados têm sido erráticos; a piora da saída líquida de divisas estrangeiras temcaracterizado o fluxo cambial no segmento financeiro e o saldo líquido da balança comercialtem que melhorar muito para justificar uma entrada líquida permanente de dólares viasegmento comercial. Portanto, não é possível caracterizar uma melhora estrutural da médiadiária e mensal do fluxo cambial, principalmente no segmento comercial.Cenário para o BRL. Para o restante do primeiro semestre, existem forças relevantes (aindaincertas, é verdade) que implicariam a estabilidade do real perto de 2,0/US$, a saber:(i) A recuperação do fluxo comercial, em parte já observada na última semana eincorporada em nossos cálculos do superávit comercial em 2013. As safrasrecordes esperadas para o meio do ano explicam a nossa perspectiva de superávit(400)(300)(200)(100)010020030040020122013média diária (USD mln)(X-M) Fin. líquido-3,000-2,000-1,00001,0002,0003,0004,0005,0006,0001 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12Fluxo médio desde 2007 Fluxo mensal 2013USD bilhões
  4. 4. comercial igual a US$ 9,0b em 2013, a qual só não contempla a apreciação do realrumo a 1,95/US$ por causa da saída de dólares pelo segmento financeiro;(ii) A recuperação esperada do fluxo financeiro, sejam pelas ofertas públicas deações no forno seja pelo fluxo de investimento estrangeiro em carteira,possibilitado pela política monetária frouxa praticada pelo mundo, em especial noJapão. A adoção recente de uma inusitada expansão monetária que visa umameta de crescimento de PIB nominal via aceleração (saudável) inflacionária estána pauta mensal do banco central japonês. É claro que essas precondições para avalorização do real via fluxo líquidos financeiros dependem da ajudagovernamental na busca pela redução (em oposição ao aumento atual) do riscojurisdicional.Para o segundo semestre, no entanto, é exatamente por contarmos com a permanência dasincertezas dos investidores quanto à instabilidade jurisdicional brasileira que nós esperamos aelevação da necessidade de financiamento externo (ampliação do déficit em transaçõescorrente e enfraquecimento dos investimentos estrangeiros diretos), a continuidade do fluxolíquido negativo de dólares via segmento financeiro e a consequente desvalorização do realrumo ao intervalo R$2,0/US$-R$2,04/US$.Marco Antonio MacielEconomista-chefePineMarco Antonio CarusoEconomistaPine
  5. 5. DisclaimersEste relatório foi preparado pelo Banco Pine S.A. (“Banco PINE”), instituição financeira validamente existente de acordo com as leisda República Federativa do Brasil. PINE Securities USA LLC (“PINE US”), broker-dealer registrada na U.S. Securities and ExchangeCommission e membro da Financial Industry Regulatory Authority and the Securities Investor Protection Corporation, estádistribuindo este relatório nos Estados Unidos da América. A PINE US é uma afiliada do Banco PINE. A PINE US assume totalresponsabilidade por este relatório sob a lei dos Estados Unidos da América. Qualquer norte-americano que receber este relatório edesejar efetuar qualquer transação com valores mobiliários abordado neste relatório deve fazê-lo com PINE no +1-646-398-6900, 645Madison Avenue, New York, NY 10022. Qualquer referência ao PINE inclui, também, Banco PINE e PINE US, conforme aplicável.Este relatório é para distribuição apenas nas circunstâncias permitidas pela lei aplicável. Este relatório não é dirigido a você se o PINEfor proibido ou restringido por qualquer legislação ou regulamentação em qualquer jurisdição. Você deve se certificar antes da leituraque o PINE é permitido para fornecer este material sobre investimentos pra você no âmbito da legislação e regulamentos aplicáveis.Nada neste relatório constitui indicação de que a estratégia de investimento ou recomendações aqui citadas são adequadas ao perfildo destinatário ou apropriadas as circunstâncias individuais do destinatário e tampouco constituem uma recomendação pessoal. Esterelatório possui caráter informativo, não constitui material promocional e não foi produzido como uma solicitação de compra ouvenda de qualquer ativo ou instrumentos financeiros relacionados em qualquer jurisdição. Os dados que aparecem nos gráficosreferem-se ao passado, a rentabilidade obtida no passado, não representando garantia de rentabilidade futura. Os preços e demaisinformações contidas neste relatório são críveis e dignos de confiança na data de publicação do mesmo e foram obtidas de uma, oumais, das fontes a seguir descritas: (i) fontes expressas ao lado da informação; (ii) preço de cotação no principal mercado regulado dovalor mobiliário em questão; (iii) fontes públicas confiáveis; ou (iv) base de dados do PINE. Todas as informações aqui contidas foramobtidas de fontes públicas, as quais acreditamos serem confiáveis e de boa fé a partir da data em que este relatório foi emitido.Nenhuma garantia ou declaração, tanto expressa quanto implícita, é provida em relação à exatidão, abrangência ou confiabilidadedas informações aqui contidas, com exceção das informações referentes ao PINE, suas subsidiárias e afiliadas. Também não tem ointuito de ser uma declaração completa ou um resumo sobre os ativos, mercados ou estratégias abordadas no documento. Em todos oscasos, investidores devem conduzir suas próprias investigações e análises antes de proceder ou deixar de proceder qualquer açãorelacionada aos valores mobiliários analisados neste relatório.O PINE não praticou atividades de formador de mercado de valores mobiliários da companhia objeto, no momento em que esterelatório foi publicado. Ademais, o PINE não se responsabiliza assim como não garante que os investidores irão obter lucros. PINEtampouco irá dividir qualquer ganho de investimentos com os investidores assim como não irá aceitar qualquer passivo causado porperdas. Investimentos envolvem riscos e os investidores devem ter prudência ao tomar suas decisões de investimento. O PINE não temobrigações fiduciárias com os destinatários deste relatório e, ao divulgá-lo, não apresenta capacidade fiduciária. O presente relatórionão deve ser considerado pelos destinatários como um substituto para o exercício do seu próprio julgamento. Opiniões, estimativas eprojeções expressas aqui constituem o julgamento atual do analista responsável pelo conteúdo deste relatório na data na qual foipreparada e por isso, está sujeito a mudanças sem aviso e pode diferir ou ser contrário a opiniões expressas por outras áreas denegócios ou grupos do PINE e suas afiliadas ou subsidiárias como resultado do uso de diferentes hipóteses e critérios. Preços edisponibilidade de instrumentos financeiros são apenas indicativos e estão sujeitos a mudanças sem aviso.A análise contida aqui é baseada em diversas hipóteses. Diferentes hipóteses podem ter resultados substancialmente diferentes. Osanalistas responsáveis pela preparação deste relatório podem interagir com a mesa de operações, mesa de vendas e outrosdepartamentos, com o intuito de reunir, sintetizar e interpretar informações de mercado. O PINE não está sob a obrigação deatualizar ou manter atualizada a informação contida neste relatório. O PINE confia no uso de barreira de informação para controlar ofluxo de informação contida em uma ou mais áreas dentro do PINE, em outras áreas, unidades, grupos e filiadas do PINE. Aremuneração do analista responsável pelo relatório é determinada pela direção do departamento de pesquisa e pelos diretoresseniores do PINE. A remuneração do analista não é baseada mas pode ser relacionada às receitas do PINE como um todo, incluindoárea de investimentos, vendas e operações.Os ativos de dívida mencionados neste relatório podem não estar disponíveis para venda em todas as jurisdições ou para certascategorias de investidores. Opções, derivativos e futuros não são adequados a todos os investidores e a negociação desses tipos deinstrumentos é considerada arriscada. Hipotecas e ativos lastreados em títulos de crédito podem envolver alto grau de risco e podemser altamente voláteis em resposta às taxas de juros ou outras variáveis de mercado. Performance passada não é indicação deresultado futuro. Se um instrumento financeiro é cotado em uma moeda que não a do investidor, mudanças nas taxas de câmbiopodem afetar de forma adversa o valor, o preço ou o retorno proveniente de qualquer ativo mencionado nesse documento e o leitordeve considerar o risco relacionado ao descasamento de moedas.Este relatório não leva em consideração objetivos de investimento, situação financeira ou necessidades especiais de nenhuminvestidor em particular. Investidores devem buscar orientação financeira baseada em suas particularidades antes de tomar qualquerdecisão de investimento baseadas nas informações aqui contidas. Para recomendações de investimento, execução de ordens denegociação ou outras funções correlacionadas, os clientes devem contatar seus representantes de vendas locais. O PINE, suas empresaafiliadas, subsidiárias, seus funcionários, diretores e agentes não se responsabilizam e não aceitam nenhum passivo oriundo de perdaou prejuízo eventualmente provocado pelo uso de parte ou da integralidade do presente relatório.Qualquer preço apresentado neste relatório possui caráter informativo e não representa avaliação individual do valor de mercado doativo ou outro instrumento. Não há garantias de que qualquer transação pode ou pôde ter sido efetuada nos preços apresentadosneste relatório. Os preços eventualmente apresentados não necessariamente representam os preços contábeis internos ou os preçosteóricos provenientes de avaliação por modelos do PINE e podem estar baseados em premissas específicas. 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