Alexandre PóVoa 1645 Sala D

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Alexandre PóVoa 1645 Sala D

  1. 1. A importância dos ativos intangíveis no processo de Valuation
  2. 2. Ativos Intangíveis, É o fim da contabilidade?
  3. 3. Contabilidade, apenas uma parte da história <ul><li>Frei Lucca Pacciolo (também matemático) – Em 1490 - Livro “Geometria e Aritimética” Capítulo “As contas e as rubricas”. </li></ul><ul><li>“ Se você não for um bom contador, será como um cego e poderá arcar com grandes prejuízos.” </li></ul><ul><li>John Rockfeller , magnata do petróleo do início do século XX </li></ul><ul><li>“ O que distingue uma companhia do fracasso e do sucesso é a sua contabilidade; </li></ul><ul><li>a primeira tem uma boa e a segunda uma terrível Contabilidade” </li></ul>
  4. 4. Ativos Intangíveis, crescente importância <ul><li>Professor Baruch Lev (Stern School of Business – 2000) </li></ul><ul><li>“ A ciência contábil está ficando progressivamente menos relevante. E por esta razão o entendimento </li></ul><ul><li>da contabilidade está ficando cada vez mais essencial e interessante para nós” </li></ul><ul><li>“ Contabilidade, em outras palavras, não entrega mais accountability.” </li></ul><ul><li>John Kendrick (famoso economista norte-americano ) </li></ul><ul><li>“ Em 1929, na criação de valor, a relação ativos tangíveis x ativos intangíveis era de 70% x 30%; </li></ul><ul><li>nos anos 90, este indicador já estava próximo à inversão.” </li></ul>
  5. 5. Economia mundial, 60% em serviços <ul><li>Economia Agrícola (Antes do século XX) </li></ul><ul><li>Economia Industrial (até meados do século XX) </li></ul><ul><li>Economia de idéias, patentes, marcas, flexibilidade (final do século XX e século XXI?) </li></ul>E o efeito-China ? (s é culo XXI ?); e depois ? Vem a sustentabilidade? A história acabou de novo ? Commodities: Mundo Real X Mundo Financeiro ATIVOS INTANGÍVEIS: MARKETING + ESTRATÉGIA EMPRESARIAL
  6. 6. Ativos Intangíveis, crescente importância <ul><li>Pesquisa e Desenvolvimento (o famoso R&D) - empresas farmacêuticas e de alta tecnologia; patentes (que podem valer muito ou nada); </li></ul><ul><li>Marca - Coca-Cola, Pão de Açúcar, remédio genérico x similar x nome conhecido; </li></ul><ul><li>Franchise - Mc Donald´s; Gol/Southwest; Pactual/Garantia; Mckinsey/grandes consultorias - Culturas são replicáveis? </li></ul>
  7. 7. Ativos Intangíveis, crescente importância <ul><li>Recursos humanos – Google – contratação de Phds; </li></ul><ul><li>Monopólios, Barreiras à entrada - Microsoft e o bundling (quem se lembra da Netscape?) </li></ul><ul><li>Ativos estruturais (termo do Professor Baruch Lev) </li></ul><ul><li>Visa (banco de dados); Real Seguros (quanto vale sem/com a rede do Real); Vale – empresa de minério ou de logística? (custo do minério no porto – US$ 8-9 / tonelada; preço final de venda do minério – US$ 125/ton.) </li></ul>
  8. 8. Ativos Intangíveis, crescente importância <ul><li>Reuters 06/2005 - Vale vai distribuir produtos Unilever no Nordeste </li></ul><ul><li>A Companhia Vale do Rio Doce vai distribuir a partir do ano que vem os produtos da Unilever no Nordeste, informou o diretor Comercialização de Logística da mineradora, Mauro Dias. </li></ul><ul><li> &quot;Vamos investir 25 milhões (de reais) na construção de um centro de distribuição na Bahia, em Camaçari&quot;, disse o diretor da Vale. Segundo Dias, serão transportadas 8 mil toneladas de produtos da Unilever por mês pela rede da FCA (Ferrovia Centro-Atlântica). </li></ul><ul><li>Ele comentou ainda, que dentro da área de logística da Vale a participação do transporte de cargas de terceiros vem crescendo em relação ao minério de ferro, apesar de proporcionalmente o volume ainda ser bem inferior. Em 2001 a participação das cargas de terceiros era de 19,44 por cento do total transportado subindo para 20,8 por cento em 2004. </li></ul><ul><li>&quot;De 2001 a 2004, o transporte de minério cresceu 26 por cento e o de cargas de terceiros 38 por cento&quot;, informou Dias. &quot;Estamos tirando market share do transporte rodoviário, o trem expresso faz o porta-a-porta, faz o que o caminhão faz.&quot; </li></ul>
  9. 9. Contabilidade deixando de ser espelho de valor <ul><li>1995 - IBM compra Lotus por US$ 3,5 bi e coloca em despesa 50% do valor </li></ul><ul><li>(Pesquisa e Desenvolvimento). </li></ul><ul><li>AOL – 1996/97 - Despesas de propaganda (US$ 400 MM); Em 1996, o valor de mercado é de </li></ul><ul><li>US$ 51,5 bilhões. Hoje, o valor de mercado da AOL, que se juntou a Time Warner, é de US$ 291 bilhões, com 86 mil empregados em todo o mundo. </li></ul>Os resultados a partir de 1995 (IBM) e 1997 (AOL) podem ser considerados como base de valuation?
  10. 10. <ul><li>1998 - Privatização da telefonia no Brasil (competição, telefonia celular, risco maior X Baby Bells nos EUA (cisão da MA Bell em 1984 - reconhecimento de US$ 30 bilhões de perdas em ativos desde lá. </li></ul><ul><li>1999 – Cisco adquiriu a empresa Cerent Corp (na época com faturamento de US$ 50 MM anuais) por US$ 6.9 bilhões; </li></ul><ul><li>American Airlines: 1.000 aeronaves, 92 mil empregados e direito de pousar nos maiores aeroportos dos EUA e do mundo  No ano 2000, metade do valor total (US$ 6 bi) foi atribuído, no “spin-off” ao sistema SABRE. O valor de mercado caiu para cerca de US$ 3 bi. </li></ul>Contabilidade deixando de ser espelho de valor
  11. 11. Ativos intangíveis, aumentam os problemas da valuation <ul><li>Quando o caso não é uma transação ... </li></ul><ul><li>Quando um remédio é aprovado pela FDA norte-americana, há criação de valor – </li></ul><ul><li>Ex: lançamento do Viagra pela Pfizer </li></ul>Fonte:Bloomberg US$ milhões Agosto/2008 US$ 134.482 bilhões Pfizer Mkt. Value 31/12/1990 13.334 31/12/1991 27.690 31/12/1992 23.573 31/12/1993 22.144 31/12/1994 24.274 31/12/1995 40.148 31/12/1996 53.535 31/12/1997 96.484 31/12/1998 161.750 31/12/1999 124.852 31/12/2000 290.444 31/12/2001 250.139 31/12/2002 188.372 31/12/2003 269.533 31/12/2004 200.949 31/12/2005 171.659 31/12/2006 184.512
  12. 12. Ativos intangíveis, aumentam os problemas da valuation <ul><li>Quando o caso não é uma transação ... </li></ul><ul><li>Quando uma empresa demora a entrar em algum mercado, grande valor é destruído – </li></ul><ul><li>Ex: Xerox </li></ul>Fonte:Bloomberg US$ milhões Agosto/2008 US$ 12,542 bilhões Xerox Corp. Mkt. Value 31/12/1992 7.534 31/12/1993 9.306 31/12/1994 10.493 31/12/1995 14.843 31/12/1996 17.034 31/12/1997 24.101 31/12/1998 38.750 31/12/1999 15.091 31/12/2000 3.092 31/12/2001 7.527 31/12/2002 5.943 31/12/2003 10.956 31/12/2004 16.262 31/12/2005 13.642 31/12/2006 16.038
  13. 13. P/VPA crescente – Contabilidade perdendo importância
  14. 14. O que explica o crescimento do P/VPA médio?
  15. 15. Ativos tangíveis x Ativos intangíveis <ul><li>POTENCIAL EXTENSÃO DE USO / RIVALIDADE E FLEXIBILIDADE </li></ul><ul><li>Tangíveis : limitado ; ex: você não pode voar com seus cinco melhores aviões ou pilotos na sua melhor rota; pouca flexibilidade: você tem que escolher se vai indicar a sua melhor tripulação para o vôo A, B ou C, que são “rivais”; </li></ul><ul><li>Intangíveis: ilimitado: o Sabre pode trabalhar com mil, um milhão ou cinco milhões de reservas; sem “rivalidade” e muita flexibilidade; conceito de economia de escala; quanto mais se usa, mais agrega retorno com o mesmo custo; </li></ul>
  16. 16. <ul><li>INVESTIMENTO DE CAPITAL </li></ul><ul><li>Tangíveis: O capital é investido e se der algo errado parte dele é facilmente recuperável (venda do ativo) – ex: venda de aeronaves antigas para outras companhias; </li></ul><ul><li>Intangíveis: Normalmente leva mais tempo a ser desenvolvido, pode ser extremamente caro, é difícil de ser manejado e não há a menor garantia de retorno; ainda há o risco de cópia (mesmo com patentes e direitos legais de proteção) </li></ul>Ativos tangíveis x Ativos intangíveis
  17. 17. Problemas reais para as empresas por causa de ativos intangíveis <ul><li>Estrutura de capital – Ativo (mais baixo) e lucro (menor) afetam custo; </li></ul><ul><li>O grau médio de percepção interna na companhia é dado pelo balanço, o que pode incitar decisões gerenciais erradas; </li></ul><ul><li>Informação errada pode gerar alocação ineficiente de investimentos. </li></ul>
  18. 18. <ul><li>O padrão tem que ser hermético; </li></ul><ul><li>Conforto legal para os contadores; </li></ul><ul><li>Analistas de investimento se valorizam com esta situação . </li></ul>Por que não se promove uma revolução contábil ?
  19. 19. Cuidado com o conceito de intangível: A marca está no balanço ? <ul><li>O que vale mais : Marcas famosas como Coca-Cola, Mc Donald´s, IBM, Brahma, entre outras, ou os seus respectivos fluxos de caixa ? </li></ul><ul><li>Por que você paga mais por um remédio de marca do que em relação a um genérico ? </li></ul><ul><li>Se você tivesse plenas condições financeiras, em uma situação importante de doença, você optaria por um genérico ou por um remédio da Pfizer, Merck, Roche, etc... ? </li></ul>Frase de mercado: “O valor de uma marca famosa às vezes pode ser superior ao fluxo de caixa descontado desta mesma empresa.”
  20. 20. Consultorias medem o valor das marcas no mundo <ul><li>A mais famosa: Interbrand – www.interbrand.com.br </li></ul><ul><li>“ O diretor-geral da Interbrand no Brasil, diz que a consultoria leva em conta, além dos dados financeiros, a transparência no trato dessas informações, as perspectivas futuras da marca no mercado em que atua, os investimentos em comunicação, responsabilidade social e ambiental e a sua inserção no universo cultural, tanto do Brasil como do mundo. Os dados ponderados geram uma taxa de desconto que irá descontar os lucros da marca EVA da empresa x índice de papel da marca” </li></ul><ul><li>Alguém sabe qual é considerada (pela Interbrand) a marca mais valiosa do mercado norte-americano ? </li></ul>
  21. 21. Brasil – Marcas mais importantes O valor da marca no Brasil como percentual do valor de mercado é bem inferior ao caso norte-americano. Alguém tem alguma sugestão porque este fato ocorre? Fonte: Interbrand
  22. 22. É correto o conceito de marca como percentual do valor de mercado ? (Lembrar do caso Kolynos X Sorriso) <ul><li>Maiores vendas; menor ciclicalidade </li></ul><ul><li>Maior poder de barganha – Custos, Fornecedores </li></ul><ul><li>Maiores margens </li></ul><ul><li>Maior resistência à crises </li></ul>
  23. 23. É correto o conceito de marca como percentual do valor de mercado ? Imaginemos uma indústria já madura do setor alimentício, com R$ 5 bilhões em vendas cuja estimativa de crescimento é de apenas 2% na perpetuidade. Podemos considerar o fluxo de caixa atual das diversas companhias que atuam no ramo como a base da perpetuidade. Uma famosa empresa, com 80% do mercado (faturamento de R$ 4 bilhões) e sem dívidas consegue uma margem líquida de 40%. O custo do capital próprio é de 18% ao ano.   Suponha que a empresa famosa decidisse vender apenas a sua marca, continuando no negócio. Com base nestes dados apenas, qual o valor mínimo a ser pedido?   Uma empresa com marca mais famosa trabalha com maior participação de mercado e margens superiores. Este é o efeito final de todo gasto em propaganda e na consolidação do nome.
  24. 24. É correto o conceito de marca como percentual do valor de mercado ? <ul><li>Valor da empresa com a marca:   </li></ul><ul><li>Lucro líquido: Faturamento x Margem Líquida = R$ 4 bi x 0,40 = R$ 1,6 bi </li></ul><ul><li>Investimento Líquido na perpetuidade: R$ 0 </li></ul><ul><li>Necessidade de capital de giro: R$ 4 bi x 0,10 = R$ 400 milhões </li></ul><ul><li>Fluxo de Caixa para o Acionista (FCFE) na perpetuidade: </li></ul><ul><li>R$ 1,6 bi – R$ 0 – R$ 400 milhões = R$ 1,2 bi </li></ul><ul><li>Custo do Capital Próprio: 18% anuais </li></ul><ul><li>Taxa de crescimento de lucros na perpetuidade: 2% ao ano </li></ul>No longo prazo, vendendo a “etiqueta”, a empresa tende a perder, pelo tamanho, pelo menos metade da participação de mercado e do patamar de margem. O custo de capital , até pela queda de vendas e menor capacidade de quitar compromissos, sobe para 23% anuais. Em qualquer caso, os investimentos líquidos na perpetuidade são próximos a zero e a necessidade de capital de giro igual a 10% do faturamento.
  25. 25. É correto o conceito de marca como percentual do valor de mercado ? <ul><li>Valor presente da Perpetuidade com crescimento de 2% anuais: </li></ul><ul><li>R$ 1,2 bi x 1.02 / (0,18-0,02) = R$ 7.65 bilhões </li></ul><ul><li>Valor da empresa sem a marca:   </li></ul><ul><li>Lucro líquido: Faturamento x Margem Líquida (a participação em mercado e a margem líquida caem pela metade) = R$ 2 bi x 0,20 = R$ 400 milhões </li></ul><ul><li>Investimento Líquido na perpetuidade: R$ 0 </li></ul><ul><li>Necessidade de capital de giro (continua em 10% do faturamento): R$ 2 bi x 0,10 = R$ 200 milhões </li></ul><ul><li>Fluxo de Caixa para o Acionista (FCFE) na perpetuidade: R$ 400 milhões – R$ 0 – R$ 200 milhões = R$ 200 milhões </li></ul><ul><li>Custo do Capital Próprio: sobe para 23% anuais </li></ul><ul><li>Taxa de crescimento de lucros na perpetuidade: 2% ao ano </li></ul><ul><li>Valor presente da Perpetuidade com crescimento de 2% anuais: </li></ul><ul><li>(R$ 200 milhões x 1.02) / (0,23-0,02) = R$ 971 milhões </li></ul>
  26. 26. Taxa de Crescimento Em busca da consistência
  27. 27. Crescimento, produtividade e investimentos têm que se falar entre si ! <ul><li>Curto prazo: Tudo é possível; Longo prazo: Limitação da taxa de crescimento da economia. </li></ul><ul><li>Tendência natural do analista: Média de taxa de crescimento histórica: Faz sentido? Empresas novas e maduras. </li></ul><ul><li>Tudo mais constante, se a produtividade da empresa A = produtividade da empresa B, quem terá que investir mais para atingir o mesmo crescimento ? </li></ul><ul><li>“ A eficiência operacional de uma empresa (produtividade) tem impacto direto na política de investimentos (capital físico e de giro), financiamento (estrutura de capital) e distribuição (dividendos). Não existe almoço grátis (“Free Lunch”) </li></ul><ul><li>em Valuation” Aswath Damodaran, 1997 </li></ul>
  28. 28. Crescimento no longo prazo - Só há dois caminhos possíveis EBIT (1-t) = Lucro operacional depois dos impostos g EBIT (1-t) = Taxa de Reinvestimento sobre EBIT(1-t) x Retorno sobre capital (ROC)     onde g EBIT (1-t) = Investimento Líquido + Var. Capital Giro EBIT (1-t)   X ROC = (= EBIT (1-t)) (Patrimônio Líquido + Dívida)
  29. 29. Pesquisa, Desenvolvimento e Marketing - Como tratar ? Efeitos no Retorno sobre capital total e próprio 1 – Voltar as despesas de R&D e marketing ao lucro operacional, lembrando sempre de “devolver” também o benefício fiscal - O LUCRO SOBE; = despesas de pesquisa, desenvolvimento e marketing (1-t) 2 – Reclassificar as despesas de R&D e marketing como ativo permanente, (com amortização – no caso de uma empresa farmacêutica, o período de amortização será maior do que, por exemplo, o período relativo a uma empresa de alta tecnologia); - O ATIVO SOBE
  30. 30. Pesquisa, Desenvolvimento e Marketing - Como tratar ? Efeitos no Retorno sobre capital total e próprio 3 – O PATRIMÔNIO LÍQUIDO IRÁ SUBIR na proporção de quanto tempo para trás este processo for ajustado. ROC (ajustado pelas despesas de marketing, R&D) = (EBIT (1-t) + despesas de R&D e marketing (1-t) – Amortização destes ativos) (Valor contábil da Dívida + Patrimônio Líquido + Novo ativo formado por R&D e marketing) Como isto irá afetar o nosso teste de consistência de crescimento ?
  31. 31. Pesquisa, Desenvolvimento e Marketing - Como tratar ? Crescimento potencial = ROC (ajustado pelas despesas de marketing, R&D) X (Investimento Líquido + Variação de Capital de Giro + Despesas de R&D e Marketing – Amortização destes ativos) (EBIT (1-t) + despesas de R&D e marketing (1-t) – Amortização destes ativos) O efeito nos múltiplos que relacionam valor e lucro é baixista – P/L, P/Book, EV/EBITDA.
  32. 32. Alexandre Póvoa [email_address] Tel: (21) 3223 7860

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