Cban dt 01 laudo de avaliação - dcf

ANEFAC - Diretoria de Avaliação

CBAN - Comitê Brasileiro de
Avaliação de Negócios

DIRETRIZ TÉCNICA 01:
O Método do Fluxo de Caixa
Descontado em Avaliação de Negócios

abril / 2012

Comentários até 30 de junho/2012

2 ANEFAC - ASSOCIAÇÃO NACIONAL DOS EXECUTIVOS DE FINANÇAS, ADMINISTRAÇÃO E CONTABILIDADE

Rio de Janeiro, 20 de abril de 2012.

Prezados respondentes,
É com grande prazer que divulgamos a primeira versão da primeira Diretriz Técnica
do CBAN – sobre fluxo de caixa descontado. As Diretrizes, diferente das Orientações,
são sugestões às melhores práticas na aplicação de uma metodologia mais específica.
Seus comentários à diretriz proposta serão muito bem vindos. Para fins de uma
melhor organização e transparência do processo, solicitamos alguns procedimentos:
- Os comentários devem ter o formato de carta e ser assinados pelo autor – podendo
ser empresa ou instituição – de preferência em formato .pdf.
- Os comentários ficarão armazenados no blog, embora o remetente possa solicitar o
contrário.
- Podem ser enviados para o email giana@anefac.com.br ou anefac.cban@gmail.com
Indicamos algumas perguntas básicas apenas como guia direcionador aos seus
comentários. Sinta-se à vontade para inserir novos tópicos:

1. Está de acordo com o Formato Geral da organização desta diretriz?
2. Está de acordo com o conteúdo geral abordado nesta Diretriz?
3. Gostaria de sugerir alguma modificação?
4. Há algum ponto a acrescentar a esta Diretriz?
5. Há algum ponto que ache necessário ser suprimido?
6. Encontrou algum erro conceitual ou de redação do qual gostaria de corrigir?


DIRETRIZ TÉCNICA 01
O Método do Fluxo de Caixa Descontado em Avaliação de Negócios

Conteúdo

OBJETIVO ..................................................................................................................................... 4
DEFINIÇÕES .................................................................................................................................. 4
METODOLOGIA ............................................................................................................................. 6
O MODELO DCF E O VALOR DE MERCADO................................................................................ 9
O MODELO DCF E O VALOR DE INVESTIMENTO ..................................................................... 11
RECOMENDAÇÕES GERAIS ........................................................................................................ 11
CONTEÚDO MÍNIMO DO LAUDO DE AVALIAÇÃO POR DCF.................................................... 12
ROTEIRO PARA APLICAÇÃO DA METODOLOGIA (DCF) ......................................................... 14
REFERÊNCIAS ............................................................................................................................. 16


OBJETIVO

1. O objetivo principal desta diretriz é descrever o método do fluxo de caixa
descontado e sua aplicação na avaliação de negócios, apontando os tópicos mais
relevantes do processo de forma a garantir a aderência às melhores práticas
internacionais. Esta diretriz parte do princípio de que o usuário possui as
qualificações técnicas necessárias para o desenvolvimento e aplicação do método.

2. As siglas internacionais usualmente conhecidas pelo mercado foram mantidas
no seu idioma de origem (inglês). As que já são usadas em português serão mantidas.

3. Várias aplicações da Abordagem da Renda, incluindo o fluxo de caixa
descontado (DCF - Discounted Cash Flow) são também utilizadas na avaliação de
ativos intangíveis. Esses métodos estão fora do escopo deste documento. Os métodos
utilizados para a avaliação de ativos intangíveis serão tratados em diretrizes técnicas
específicas, a serem elaboradas de acordo com o cronograma de trabalho do CBAN.

4. Se corretamente aplicado, o método do DCF poderá fornecer uma dimensão
adequada para qualquer padrão de valor, como valor de mercado e valor de
investimento por exemplo.1 O método do DCF poderá ter mais aplicabilidade do que
outros métodos, se o ativo ou negócio estiver passando por um crescimento
significativo, se ainda não atingiu um nível de maturidade das operações, ou quando
o ativo tiver uma vida definida, como o caso de ativos e negócios no setor de energia
e de recursos naturais.

5. Se uma participação minoritária em uma empresa estiver sendo avaliada, a
eventual aplicação de um desconto para o valor por ação, a fim de refletir a falta de
controle e / ou liquidez, deverá ser levada em conta.

DEFINIÇÕES

6. As seguintes principais definições são usadas na presente DT2.

1
CF. “IVS - Framework – Basis of Value”, in: IVS 2011, Londres: IVSC, 2011, pp. 26-29.
2
As definições apresentadas nesta diretriz são conceitos sob o enfoque de avaliação de negócios,
podendo diferir em alguns pontos das nomenclaturas e definições contábeis.


i. CAPEX – Capital Expenditures, significa gastos de capital para aquisição
ou para potencializar a vida útil de ativos tangíveis tais como infraestruturas,
máquinas e equipamento, sistemas, terrenos, construções e benfeitorias etc.
que tenham um período de vida útil superior ao exercício.
ii. Custo Médio Ponderado de Capital - CMPC (Weigh Average Cost of
Capital – WACC) - O custo de capital (taxa de desconto), determinado pela
média ponderada, ao valor de mercado, do custo do capital próprio e de
terceiros, na estrutura de capital.
iii. Fluxo de Caixa descontado (DCF) - metodologia na qual o valor de uma
empresa é representado pelo Valor Presente dos fluxos de caixa livres previstos
para o futuro, descontados a uma taxa que reflita o risco associado a esses
fluxos. Por essa metodologia, o valor de um empreendimento equivale à soma
do valor presente do Fluxo de Caixa Livre, incluindo-se um valor de saída ou
terminal.
iv. Fluxo de Caixa Livre - é o fluxo de caixa de um ativo ou negócio, igual
aos lucros após tributos, menos investimentos em capital de giro e CAPEX,
através do desconto da receita, das despesas e dos itens relacionados ao capital
exigidos para a operação do negócio. Isso inclui os requisitos relativos às
despesas de capital anuais e quaisquer alterações dos requisitos relativos ao
capital de giro anual. Pode ser Fluxo de Caixa Livre para Acionista ou para a
Firma.
v. Fluxo de Caixa Livre para Acionistas (Free Cash Flow to Equity - FCFE)
- é o fluxo de caixa livre (lucro, acrescido da depreciação, menos CAPEX,
investimentos em capital de giro, pagamento dos juros e amortização das
dívidas com juros) e deve ser descontado no custo de capital do patrimônio
resultando no valor da empresa.

vi. Fluxo de Caixa Livre para Firma (Free Cash Flow to the Firm - FCFF) - é
o fluxo de caixa livre (lucro, acrescido da depreciação, menos CAPEX,
investimentos em capital de giro, antes do pagamento dos juros e amortização
das dívidas com juros). Ele não incorpora quaisquer aspectos financeiros, tais
como despesas com juros ou dividendos. Deve ser descontado pelo Custo Médio
Ponderado de Capital (WACC) o que resulta no valor do negócio (Firm Value).
Para se chegar ao valor da empresa para os acionistas (equity value) deverá ser
descontado o valor do endividamento.


vii. Período projetivo - período de previsão explícita do fluxo de caixa,
geralmente em base anual.

viii. Taxa de crescimento da perpetuidade (growth rate – g) – é a taxa
prevista de crescimento do fluxo de caixa, após o término do período projetivo
(perpetuidade).

ix. Taxa de Desconto - é uma taxa de retorno de mercado utilizada para
se converter uma quantia a ser paga ou recebida futuramente, em valor
presente que reflita o risco associado a esses pagamentos ou recebimentos.
x. Taxa Interna de Retorno (TIR)- é a taxa de desconto que iguala o valor
atual dos fluxos de caixa líquidos de um projeto ao valor atual dos
investimentos de capital. É a taxa na qual o Valor Presente Líquido é igual a
zero.
xi. Valor de Investimento - é o valor de um ativo para investimentos
individuais ou objetivos operacionais específicos de um proprietário ou futuro
proprietário.
xii. Valor de Mercado ou valor justo de mercado- valor estimado pelo qual
um ativo pode ser trocado de propriedade entre um potencial vendedor e um
potencial comprador, quando ambas as partes têm conhecimento razoável dos
fatos relevantes e nenhuma está sob pressão de fazê-lo. Para fins contábeis, a
definição de valor justo é submetida a definições específicas que serão objeto
de uma Orientação Específica do CBAN.
xiii. Valor Terminal – valor presente do fluxo de caixa livre previsto para
além do último período projetivo quando a empresa estiver numa fase de
crescimento estável. Pode ser calculado por diferentes metodologias, tais como
valor residual (valor do bem após o final de sua vida útil), perpetuidade ou
múltiplos de saída.

METODOLOGIA

7. O valor de um negócio é um reflexo do valor presente dos seus benefícios e
dos passivos ao longo do tempo. Embora existam modelos e premissas distintos
utilizados na aplicação do método do DCF para a avaliação de cada negócio, o
método é fundamentalmente idêntico em cada caso.


8. A análise do método do DCF resulta em um indicador do valor do negócio com
base no valor presente dos fluxos de caixa futuros que revertem para o investidor.
Tal análise exige:

i. pressupostos explícitos ou projeções a serem realizadas sobre
rendimentos futuros e despesas envolvidas na obtenção ou
manutenção desse rendimento;

ii. aplicação de uma taxa de desconto apropriada condizente com o risco
do negócio para se calcular o valor presente de fluxos de caixa
futuros.

9. Fluxos de caixa de períodos futuros são construídos utilizando-se rendimento
real ou projetado, (entradas de caixa) e despesas reais ou previstas (saídas de caixa).
Fluxos de caixa normalmente consistem em uma série de receitas e despesas
periódicas durante um período projetivo seguidos por um valor terminal. A duração
do período projetivo é normalmente o tempo em que as alterações nos fluxos de
caixa são conhecidas, por exemplo, porque derivam de direitos ou obrigações
contratuais, ou são, de outra forma, razoavelmente previsíveis. Uma vez que a
previsão de fluxos de caixa tenha se estabilizado, um valor terminal será calculado,
nos casos em que a vida do ativo for por tempo indeterminado. O valor terminal
refletirá o benefício dos fluxos de caixa a partir do final do período projetivo até a
perpetuidade.

10. Entradas e saídas de dinheiro podem ser contratuais ou estimadas. O modelo
de fluxo de caixa deverá ser construído de forma a refletir adequadamente eventos
futuros conhecidos, como, por exemplo: rescisões de contrato, revisões de contrato
ou responsabilidades futuras conhecidas. Fluxos de caixa estimados ou projetados
deverão ter base em suposições adequadas. A adequação dessas hipóteses vai
depender da finalidade da avaliação. Se um modelo de DCF está sendo utilizado para
se indicar o valor do investimento, as hipóteses poderão ser muito diferentes
daquelas que seriam adequadas quando utilizadas para indicar valor de mercado.
Essas diferenças serão discutidas mais adiante.

11. Quando o período projetivo for curto, o cálculo do valor terminal se tornará
mais crítico, pois ele representa uma maior proporção do valor atual. Se esse for o
caso, será necessário cautela para se assegurar de que as suposições feitas na


construção do fluxo de caixa utilizadas no cálculo do valor terminal são adequadas e
de que não haverá prováveis mudanças a serem melhor refletidas através da
ampliação do período projetivo, o qual lhes permitiria ser explicitamente refletidas.

12. A taxa de desconto refletirá o risco associado aos fluxos de caixa. Se o
objetivo do modelo do DCF for estimar o valor de mercado, a taxa de desconto
deverá refletir a visão de risco dos participantes do mercado, a qual poderá ser
determinada a partir das taxas de desconto, ou de retorno, inferidas pelas transações
recentes envolvendo ativos semelhantes. Se não houve transações recentes, então
poderá ser necessário estimar-se uma taxa de desconto adequada, considerando-se o
prêmio de risco que seria exigido por um investidor, ou seja, o retorno adicional
exigido sobre aquele a ser obtido a partir de um ativo "livre de riscos” ou risco
padrão. O cálculo do prêmio de risco requer a consideração de questões tais como a
certeza e a segurança do rendimento.

13. Fluxos de caixa poderão ser desenvolvidos utilizando-se pressupostos
financeiros alternativos. Isso será determinado quer pela prática de mercado no setor
em questão, pela disponibilidade de dados ou pela combinação de ambos. Por
exemplo, fluxos de caixa poderão ser:

• brutos ou líquidos de impostos
• brutos ou líquidos de custos de financiamento da dívida
• reflexivos ou não-reflexivos da inflação ou deflação previstas, muitas
vezes referidos como modelos de "crescimento explícito" ou de
”crescimento implícito”.
14. A natureza dos fluxos de caixa utilizados deverá estar refletida na taxa de
desconto adotada. Por exemplo, os fluxos de caixa em um modelo poderão ter
explicitamente levado em conta a inflação prevista ao longo da duração do fluxo de
caixa. Por isso, seria importante adotar-se uma taxa de desconto que refletiria
apenas os riscos associados às previsões, e não aquele que refletisse o potencial de
crescimento da receita atual de acordo com a inflação. Em outras palavras, se um
fluxo de caixa de crescimento explícito for utilizado, a taxa de desconto também
deverá ser de crescimento explícito. Cuidados deverão ser tomados para se garantir
pressupostos coerentes durante a análise dos dados utilizados a fim de que eles
ofereçam suporte tanto ao fluxo de caixa quanto à taxa de desconto utilizados no
modelo. Contanto que todos os outros dados permaneçam constantes e que os
pressupostos da taxa de desconto sejam coerentes com os pressupostos do fluxo de


caixa, não deverá haver nenhuma diferença no resultado de uma avaliação realizada
em cada alternativa.

15. Quando outro método de avaliação for utilizado, bem como o DCF, é
recomendável que o relatório contenha uma conciliação entre o resultado obtido no
DCF e os resultados obtidos através do outro método, ou justificativa clara fornecida
em relação à preferência por um ou outro método como o melhor indicador de valor.

O MODELO DCF E O VALOR DE MERCADO

16. Como um método aceito no âmbito da abordagem de renda para avaliações, o
método do DCF envolve a projeção de uma série de fluxos de caixa. Para essa série
de fluxos de caixa projetados, aplica-se uma taxa de desconto derivada do mercado a
fim de se estabelecer o valor presente do fluxo de renda associado à empresa.

17. O método do DCF em uma avaliação de mercado utiliza dados de mercado
disponíveis, e deverá refletir os processos de análise, as expectativas e as percepções
de investidores e de outros participantes do mercado de forma a que possam ser
melhor compreendidos. Como técnica, o método do DCF não deverá ser julgado com
base em se a expectativa específica do DCF foi finalmente concretizada ou não, mas
sim com base no grau de apoio do mercado à expectativa do DCF no momento em
que o mesmo foi empreendido.

18. Quando a finalidade da avaliação exigir o valor de mercado, é importante que
as premissas para o modelo do DCF sejam baseadas em dados do mercado ou reflitam
as percepções comuns do mercado (sem sinergias exclusivas com um investidor
específico). Se os critérios especificados por um investidor em particular ou em
potencial forem utilizados, os mesmos deverão ser comparados aos dados e
expectativas do mercado. Caso haja divergência, eles poderão ser utilizados apenas
para dar uma indicação do valor do investimento, e não do valor de mercado.

19. Todos os dados e premissas de avaliação deverão refletir opiniões de
mercado. A fundamentação deverá ser realizada através de pesquisas de forma a
garantir que as projeções ou expectativas de fluxo de caixa e pressupostos, que são a
base para o método do DCF, sejam adequadas, prováveis e razoáveis para o mercado
em questão.


20. O modelo do DCF é estruturado para o período projetivo, em função do
atingimento da estabilidade operacional do negócio. A duração do período projetivo,
os componentes do fluxo de caixa projetado e os itens específicos abordados poderão
variar entre os diversos segmentos de negócios.

21. O período projetivo em uma avaliação de negócios, normalmente, é de tal
duração que permita à empresa atingir um nível estável de rendimentos, ou seja, o
reflexo de um ciclo completo de operações de uma indústria cíclica.

22. Existem duas medidas de fluxo de caixa livre utilizadas no método do DCF,
quando aplicadas a uma avaliação de negócios: o Fluxo de Caixa Livre para Empresas
(FCFF) e o Fluxo de Caixa Livre para Acionistas (FCFE).

23. Como a maioria das empresas funciona com vida indeterminada, é necessário
que se considere o valor terminal das operações ao final do período projetivo. No
cálculo do valor terminal, o potencial de crescimento adicional do negócio além do
período projetivo deverá ser levado em consideração. O "modelo de crescimento
constante", que aplica um nível esperado de crescimento constante à previsão de
fluxo de caixa no último ano do período projetivo e presume que tal crescimento seja
alcançado em perpetuidade, é um método comumente utilizado.

24. Ajustes para normalizar o fluxo de caixa livre também deverão ser
considerados no ano terminal, incluindo-se:

• Despesas de capital em curso versus despesas de depreciação
• Duração das despesas contínuas com a amortização de ativos
intangíveis
• Impacto dos ciclos econômicos
25. Ao chegarmos ao valor de mercado de uma empresa, os resultados do método
do DCF deverão ser ajustados a fim de refletir:

• Prejuízos fiscais disponíveis para a compensação de lucros futuros
• Ativos excedentes (não operacionais) não necessários no dia-a-dia do
negócio
• Obrigações contingenciais não refletidas no balanço.
26. A taxa de desconto deverá ser selecionada a partir de empresas comparáveis
no mercado. Ao se ponderar se um negócio é comparável, devem ser levados em


conta fatores tais como receita, despesas, risco-país, inflação, porte, taxa real de
retorno, e projeções de renda.

27. A seleção do método para cálculo do valor terminal dependerá de práticas do
mercado em questão, pois ele normalmente representa uma estimativa do valor de
mercado do negócio ao final do período projetivo. O modelo do DCF deverá espelhar
essas práticas de mercado. Para uma empresa, o valor terminal poderá ser baseado
em uma projeção do FCFF ou FCFE, conforme adequado, para o ano seguinte ao
último ano do período projetivo capitalizado à taxa adequada.

O MODELO DCF E O VALOR DE INVESTIMENTO

28. Quando a finalidade da avaliação demandar que o valor de investimento seja
calculado, os dados e premissas utilizados – tais como taxa de desconto, período de
desconto e pressupostos de fluxo de caixa – poderão ser diferentes dos que seriam
utilizados por participantes do mercado em geral.

29. Fluxos de caixa poderão ser derivados do mercado ou ser específicos para o
negócio que está sendo avaliado. A taxa de desconto a ser utilizada normalmente
será determinada por critérios específicos à empresa, por exemplo, uma taxa alvo de
retorno, um custo de oportunidade ou a taxa de WACC da empresa. Um exemplo
seria quando um modelo de DCF é utilizado para se calcular o valor de investimento
para o potencial comprador de uma empresa. O potencial comprador poderá querer
determinar o valor pelo qual os efetivos fluxos de caixa de seu alvo gerariam a
necessária taxa alvo de retorno antes que ele entre no mercado.

30. Um modelo de DCF também poderá ser utilizado para se calcular a taxa
interna de retorno (TIR) de um investimento. A TIR é a taxa de desconto na qual o
valor presente líquido de todos os fluxos de caixa, incluindo o custo de aquisição, é
igual a zero.

RECOMENDAÇÕES GERAIS

31. As recomendações abrangentes de boas práticas em avaliação de negócios
encontram-se detalhadas na OCBAN 02. Na presente diretriz vamos nos ater às
especificidades dos laudos de avaliação pelo DCF.


32. Uma boa prática de avaliação é sempre manter total transparência de todos
os dados e informações, além da divulgação do cronograma de execução do trabalho,
mostrando o cumprimento de todas as etapas necessárias da avaliação.

33. Considerado a etapa final do processo de avaliação, a comunicação do valor
para as partes deve ser feita de modo claro e sem margem para ambiguidades.

34. Com o intuito de proporcionar comparabilidade, relevância e credibilidade, o
laudo de avaliação deverá definir uma exposição completa, objetiva, atual, clara e
precisa do escopo do serviço, sua finalidade e utilização prevista, confirmação da
base de valor utilizada e divulgação de quaisquer suposições, hipóteses ou condições
especiais limitativas que afetem diretamente a avaliação.

35. O nível de detalhamento adequado para o laudo de avaliação é dado pela
finalidade da avaliação, pela complexidade do negócio a ser avaliado e pelos
requisitos dos usuários. O formato do laudo e qualquer exclusão dos conteúdos
recomendados por estas orientações devem ser acordados e registrados no escopo do
trabalho.

36. O Laudo de Avaliação deve contemplar, quando aplicável, práticas e
informações específicas, previstas em legislação correlata à finalidade da avaliação,
como por exemplo instruções da CVM, Lei das S.A., instruções do CPC, entre outros.

CONTEÚDO MÍNIMO DO LAUDO DE AVALIAÇÃO POR DCF

37. Como conteúdo mínimo a constar no laudo, temos os seguintes itens,
referentes aos assuntos tratados anterioremente:

i. Identificação e confirmação da competência do avaliador - o avaliador poderá
ser um indivíduo ou uma empresa. Uma declaração confirmando que o
avaliador tem condições de executar a tarefa e de fazer uma avaliação isenta,
bem como é competente para realizar a avaliação. O laudo deve conter uma
assinatura do indivíduo ou identificação da empresa responsável pela
avaliação. Se o avaliador obteve assistência material para realizar a tarefa, a
natureza da assistência e da extensão da assistência do avaliador deverá ser
incluída. Se o avaliador necessitar de assistência material de outros em


relação a algum aspecto da tarefa, a natureza de tal assistência e a extensão
da sua dependência devem ser acordadas e registradas.
ii. Identificação do cliente ou de qualquer outro usuário ao qual a avaliação se
destina - a parte contratante da avaliação deverá ser identificada juntamente
com quaisquer outras partes às quais a avaliação se destina e que poderão
contar com a mesma. Vide também o item (j)
iii. Objetivo da avaliação – deverá ser claramente indicada a finalidade da
avaliação.
iv. Objeto da avaliação - identificação do ativo ou passivo a ser avaliado - Poderá
ser necessário esclarecer a distinção entre um ativo, participação ou direito
ao uso.
v. Padrão de valor - tais bases (valor de mercado, valor de investimento ou
outro) deverão ser adequadas à finalidade. A fonte para a definição de
qualquer base de valor utilizada deverá ser citada.
vi. Data base da Avaliação - definida como a data à qual a estimativa do valor se
refere. Ela poderá ser diferente da data do laudo de avaliação ou da data na
qual as investigações deverão ser realizadas ou concluídas. Se for o caso,
essas datas deverão ser claramente distinguidas no laudo.
vii. Extensão dos Levantamentos– a extensão das pesquisas e análises realizadas
pelo avaliador, incluindo as restrições previstas no escopo do trabalho,
deverão ser registradas no laudo.
viii. Natureza e fonte de informações confiáveis - a natureza e a fonte de qualquer
informação confiável, porém sem verificação específica durante o processo de
avaliação, deverão ser registradas.
ix. Premissas e dados- todas as premissas, dados e quaisquer considerações
especiais utilizadas deverão ser claramente especificadas.
x. Informar se o fluxo de caixa e a taxa de desconto foram apresentadas em
valores nominais ou reais, assim como a unidade monetária de todos os
valores utilizados.
xi. Restrição de uso, distribuição ou publicação - Quando for necessário ou
desejável restringir a utilização da avaliação ou aqueles que dela dependem,
tal fato deverá ser registrado.
xii. Abordagem da avaliação e fundamentação - Para entender o valor da
avaliação no contexto, o laudo deverá fazer referência à abordagem ou
abordagens adotadas e principais motivos para as conclusões alcançadas,
conforme a aplicação da metodologia apresentada no próximo título “Roteiro


par a aplicação da metodologia DCF”. Esta exigência não se aplica se houver
sido especificamente acordado e registrado no âmbito do trabalho que um
laudo de avaliação não fundamentado será fornecido.
xiii. Valor da avaliação– independentemente da moeda utilizada no fluxo de caixa,
a conclusão de valor deve ser expressa no mínimo em moeda corrente.
xiv. Data do laudo de avaliação – data em que o laudo for emitido deverá ser
incluída. Pode ser diferente da data base da avaliação.
xv. Todo laudo deverá conter as demonstrações financeiras na data base e cópia
dos demais documentos julgados relevantes.
xvi. Todo laudo deverá conter um índice, um Sumário Executivo e um Glossário
dos termos utilizados.

ROTEIRO PARA APLICAÇÃO DA METODOLOGIA (DCF)

38. Informações que normalmente devem ser fornecidas em um laudo de
avaliação por DCF, sempre que pertinentes, incluem, mas não estão limitados à(s)
/ao(s):

i. Metodologia do fluxo de caixa– Definir qual a metodologia utilizada para o
cálculo do fluxo de caixa: o método do Patrimônio Líquido (Fluxo de Caixa
Livre para Acionista) ou do Capital Investido. (Fluxo de Caixa Livre para
Firma).
ii. Analise Retrospectiva – elaboração de análise de períodos históricos e
principais conclusões.
iii. Premissas – Todas as premissas que fundamentaram a elaboração do modelo
apresentado deverão ser apresentadas, assim como quaisquer premissas
especiais ou simplificações adotadas pelo avaliador. Pode incluir um
fluxograma ou esquema lógico de funcionamento do modelo (entradas,
processos realizados e saídas). Deverão ser definidos os parâmetros adotados
nas projeções, tais como cenários de mercado, receitas, impostos, custos,
despesas, investimentos, capital de giro, moeda, programa de produção e
vendas entre outros.
iv. Modelagem - estruturação da geração de caixa operacional com apresentação
das ferramentas utilizadas para execução da metodologia e premissas
adotadas (tabelas de cálculo).
v. Período projetivo - data de início do fluxo de caixa e o número, freqüência e
duração dos períodos utilizados.


vi. Projeção do lucro - O lucro é projetado seguindo geralmente a estrutura
básica do demonstrativo de resultados, respeitada a metodologia (FCFF ou
FCFE).
vii. Projeção do fluxo de caixa livre - representa o saldo por período de todas as
entradas (lucro, itens não caixa, saques de financiamentos) e saídas
(investimentos correntes, CAPEX, amortização e financiamentos, variação de
capital de giro) de caixa durante todo o período projetivo considerando:
Despesas e custos operacionais, taxas e bases de variação por período.
 Tratamento de todas as despesas de capital decorrentes da aquisição
ou melhoria do ativo em questão.
 Tratamento das variações do capital de giro por grupo de contas.
 Tratamento do financiamento da dívida (captação e amortização do
principal), se aplicável.
xvii. Itens não operacionais – considerar outros itens relevantes não presentes no
fluxo de caixa operacional, tais como:
 Tratamento das demais entradas e saídas que influenciam o resultado
(prejuízos acumulados, despesas não recorrentes, alienação de bens,
etc.).
 Lógica por trás da provisão de incentivos, quando aplicável.
 Taxa de tributação utilizada e quantificação dos prejuízos operacionais
líquidos, quando aplicável.
xviii. Valor terminal – escolha da metodologia (valor residual, modelo de
crescimento, múltiplo de saída) e cálculo do valor do fluxo de caixa livre
previsto para além do último período projetivo.
xix. Taxa de desconto – justificativa e cálculo da taxa de desconto aplicada ao
fluxo de caixa líquido, destacando os elementos e suas fontes de consulta,
tais como:
 Composição do custo de capital próprio
 Risco específico do setor e risco país;
 Prêmio adicional por risco e tamanho da empresa
 Composição do custo de capital de terceiros
 Composição da estrutura de capital (próprio e de terceiros)adotada
xx. Análise de sensibilidade – considerar o impacto dos principais dados
operacionais e premissas sobre os resultados da avaliação.
xxi. Ajustes – considerar demais ativos e/ou passivos não contemplados no fluxo
de caixa operacional, incluindo dívida financeira, contingências, ativos e


passivos não operacionais, aplicação de descontos e prêmios, entre outros,
cujos valores deverão ser fundamentados.
xxii. No caso do uso do fluxo de caixa livre para acionistas, é aconselhável a
projeção de balanço para acompanhamento do endividamento.
xxiii. Conclusão de valores – apresentar o valor final do objeto, calculado a partir
do valor do fluxo de caixa operacional e da perpetuidade descontados a valor
presente, deduzidos os ajustes.

REFERÊNCIAS

BAHURY JR., Miguel Antonio. Laudos de Avaliação – Instrução CVM Nº 361. Rio de
Janeiro: UFRJ, 2005. Monografia apresentada ao Instituto de Economia. Disponível
em:
<http://www.cvm.gov.br/port/public/publ/ie_ufrj_cvm/Miguel_Antonio_Bahury_Jun
ior.pdf> Acesso em 18/04/2012.

BRASIL.COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS (CVM). TEXTO INTEGRAL DA INSTRUÇÃO
CVM Nº361, DE 5 DE MARÇO DE 2002, COM AS ALTERAÇÕES INTRODUZIDAS PELA
INSTRUÇÃO CVM Nº 436/06, 480/09, 487/10 E 492/11. Disponível em:
<www.cvm.gov.br/asp/cvmwww/atos/Atos/inst/inst361consolid.doc> Acesso em:
18/04/2012.

COPELAND, Tom. KOLLER, Tim. MURRIN, Jack. Avaliação de Empresas - Valuation:
Calculando e gerenciando o valor das empresas. 3a. ed. São Paulo: Pearson Makron
Books, 2002.

IDAMODARAN, ASWATH. Avaliação de Investimentos, 2ª edição, RJ: Quality Mark,
2010.

IBBOTSON SBBI – 2012 Valuation Yearbook – Market Results for Stocks, Bonds, and
Inflation 1926-2011. Chicago (IL): Morningstar Inc., 2012.

INTERNATIONAL VALUATION STANDARDS COUNCIL, Exposure Draft – Technical
Information Paper 1- The Discounted Cash F low (DCF) Method – Real Property and
Business Valuations, Londres: IVSC, Janeiro 2011. Disponível em:
<http://www.ivsc.org/pubs/exp_drafts/1101_dcf_method.pdf> Acesso em:
20/03/2012.

PRATT, Shannon P., REILLY, Robert F., SCHWEIHS, Robert P. Valuing a Business – The
Analysis and Appraisal of Closely Held Companies. Chicago, Londres e Singapura:
Irwin Professional Publishing, 1996, 3a ed.

PRATT, Shannon P., GRABOWSKI, Roger J. Cost of Capital – Applications and
Examples. Hoboken, New Jersey: John Wiley & Sons Inc., 2010. 4a edição.

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