Presentación de Alvaro Saieh B. Presidente de Corpgroup. Foro Multilatinas 2012 - AméricaEconomía

1. Colombia, Perú y Chile: ¿Por Qué Se Ven Atractivos?
Alvaro Saieh B.
Presidente Corpgroup; Foro Multilatinas Noviembre 2012
Introducción
Estamos en un mundo financiero caracterizado por gran incertidumbre en Europa y USA que
contamina a todo el mundo; un Asia Emergente (China) con gran pujanza, que se ha desacelerado algo,
pero aún seguirá haciéndose notar; y un continuo sesgo monetario expansivo en USA y Europa, que
significa flujos hacia países emergentes con economías sanas. Lo anterior significa que esperaríamos que
nuestras empresas clientes y entidades financieras considerasen atractivo ir a países que cumplan
simultáneamente con estar fuera del área en crisis (USA Europa), que estén siendo beneficiados por Asia
emergente y con buenas políticas: Colombia, Perú, Chile.
1. La incertidumbre en Europa y USA
Mi compatriota Ricardo Caballero (MIT) entendió tempranamente que la crisis
subprime en 2008 reflejaba que se había configurado un escenario marcado por
“Incertidumbre Knightiana”, término que se refiere a la diferencia que hacía Frank Knight
(Economista de U de Chicago, 1885-1972) entre “riesgo” que es algo posible de dimensionar,
asignar probabilidades, etc, e “incertidumbre”, cuando no se sabe el daño que puede causar
un evento, ni su probabilidad de ocurrencia. (Risk, Uncertainty and Profit; 1921).
Según R. Caballero, en la crisis sub-prime ocurrió que la entidad financiera “1”, tenía
en sus activos los pasivos de la empresa financiera “2”, que a su vez tenía en sus activos los
pasivos de alguna empresa “3”, etc hasta llegar a una empresa “n”, que tenía en sus activos un
MBS (Motgage Backed Security; préstamo con respaldo hipotecario). Cuando cayó la empresa
“n”, porque no se sirvieron más los préstamos hipotecarios, afectó a la “n-1” y así hasta llegar
a la empresa “1”, que parecía perfectamente sólida. Ninguna empresa “1”, por sana que
hubiese estado, dejó de parecer dudosa desde entonces. Ningún banco, en un mundo de
relaciones financieras muy complejas, pudo captar depósitos a tasas razonables. Se paralizó el
crédito y con ello la economía. Había “Incertidumbre Knightiana” (Knightian Uncertainty) en el
sistema.
1.1 ¿Pasó la crisis subprime? Si pero hay nuevas dudas difíciles de dimensionar.
En USA, la preocupación de corto plazo es el “Fiscal Cliff”, que no suban los impuestos
o se achique drásticamente el gasto, como ocurriría por el equivalente a 4% del PIB si no hay
acuerdos políticos. Pero en el largo plazo la discusión es como se achica el gasto (Fiscal
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2. Consolidation) para no llegar a la insolvencia. Mientras eso no se resuelve la expectativa es de
impuestos crecientes en el tiempo.
En la Unión Europea, el problema es difícil de resolver. Hay exceso de deuda en países
de la periferia. Una formula es castigar a los acreedores, con gran crisis y daño para el Euro; la
otra es capitalizar bancos y sostener el valor de pasivos soberanos con dinero de Alemania. Si
es difícil apoyar con recursos fiscales la banca de un país, más difícil es utilizar el dinero de los
contribuyentes para apoyar la banca de otro país. Avanzar en esa dirección supone, al menos,
que el país que pone el dinero controla mejor el fisco y la banca de los países que reciben el
subsidio. Pero ceder soberanía es un gran paso político para los países que necesitan el apoyo
de Alemania. ¿Qué va a pasar? Tenemos expectativas, pero no sabemos. No sabemos cuál
podría ser el daño, ni su probabilidad de ocurrencia. Es una situación de “Incertidumbre
Knightiana”, que mientras no explota, afecta el crecimiento en el mundo desarrollado. Esto es
lo que nos dice en su prólogo al reciente número de World Economic Outlook Olivier
Blanchard, Director de Research del Fondo Monetario Internacional, que habla,
específicamente, de Knightian Uncertainty dificultando la superación de la crisis.
Una indicación de incertidumbre es la existencia de tasas de interés negativas en
términos reales en títulos americanos y alemanes. Como se aprecia en el Cuadro 1 adjunto, se
está pagando un seguro contra catástrofes.
Cuadro 1: Bonos de Gobierno Indexados a la Inflación, 2 años plazo
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Fuente: Bloomberg
2. Asia emergente (China) mantiene gran pujanza
China ha hecho una gran diferencia para países abiertos y exportadores de materias
primas. Su demanda ha mejorado los términos de intercambio, y con ello las finanzas fiscales y
las posibilidades de invertir más en las empresas privadas.
Mi impresión es que el crecimiento Chino va a seguir, si bien a tasas algo menores. Se
espera que con mayor ingreso per capita el crecimiento chino se desacelere. Pero si bien
algunas provincias (Beijing y Shanghai y otras) han aumentado su ingreso per capita, hay
muchas provincias aun muy pobres y que seguirán explicando un crecimiento rápido en China.
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3. El Cuadro 2 a continuación, ilustra esta noción. Malkin y Spiegel dividen las provincias
chinas según su grado de desarrollo y luego proyectan crecimiento para las provincias más
avanzadas y las de menor desarrollo relativo.
Cuadro 2: Crecimiento en China
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Fuente: Malkin y Spiegel, Is China Due for a Slowdown? (2012), Reserva Federal de San Francisco
Como se aprecia en el gráfico China seguirá experimentando un crecimiento atractivo.
Lo que esto significa es que este ciclo postivo para los países exportadors de materias primas
debería continuar, y con ello debería haber espacio continuado para crecer sin presionar en
forma excesiva las cuentas externas ni las fiscales.
El riesgo, por otra parte, es que mientras más dura este panorama auspicioso, las
economías van sufriendo una adaptación hacia mayor producción de bienes no transables
internacionalmente, y alguna concentración exportadora en los bienes exportables
favorecidos. Si en definitiva va a haber una vuelta a los términos de intercambio de antes de
2005, esta adaptación va a tener que revertirse en el futuro, con algún costo económico y
social. Esto llama a las autoridades a jugar un rol moderador y contracíclico.
3. El impacto de un manejo monetario expansivo en USA y Europa
En general, en nuestros modelos, pensamos en un tipo de cambio real que depende de
la relación entre gasto/PIB. Pero los riesgos actuales de invertir en el mundo desarrollado, y las
bajas tasas de interés en USA y Europa, hacen atractivo llevar recursos a países que se ven
sólidos. Esos flujos buscan rentabilidad en dólares, y cesan solo si los precios de activos en
países destino, medidos en dólares, parecen suficientemente altos. Esto es, los flujos que
hacen caer el tipo de cambio más allá de sus “fundamentales” cesan solo cuando los precios de
activos han llegado a un nivel relativamente “riesgoso”.
Hemos vivido esto en América Latina: algunos dejando que caiga el tipo de cambio;
otros interviniendo con costos elevados. Es un problema; Suiza, que lo enfrentó en grado
extremo, optó por intervenir masivamente y va a tener un enorme costo si cae el Euro.
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4. El Cuadro 3 ilustra esta situación, mostrando como los flujos de capitales hacia
América latina superan largamente a los de comienzos de los años 2000. Esto pone a las
autoridades frente a un escenario difícil de manejar sin incurrir en costos elevados.
Cuadro 3: Flujos de Capitales a Economías Emergentes
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Fuente: Institute of International Finance, IIF.
4. El atractivo de países con buenas políticas: Colombia, Perú y Chile.
De lo anterior yo concluyo que son tiempos muy complejos y que requieren gran
prudencia.
Me parece que una actitud prudente es buscar países:
a) con manejo macroeconómico serio, en que no se permitan entusiasmos
excesivos en un mundo capaz de dar grandes sorpresas,
b) que por su estructura productiva estén entre los beneficiados en este ciclo
marcado por el impacto de un Asia que crece.
c) Que no estén en el ojo del huracán (USA Europa).
d) Y dentro de esos países debemos buscar empresas sanas, bien gestionadas,
con conciencia de sus posibilidades y de los riesgos que enfrentan.
Consideraciones como las que he presentado, ayudaron a Corpbanca a venir a
Colombia, país que tiene el buen manejo y perspectivas macroeconómicas deseables.
Asimismo, Colombia tiene un grado de bancarización menor que el que enfrentamos en Chile,
tal que hemos visto una oportunidad de crecer con más diversificación, dentro de nuestros
parámetros de riesgo. Esperamos también poder servir acá a algunos de nuestros clientes en
Chile que se verán atraídos por esta economía sana y con potencial de crecimiento.
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