Capire un term sheet: le regole del gioco per convivere e sopravvivere con un Venture Capitalist

1. CAPIRE UN TERM SHEET
Le regole del gioco per convivere e
sopravvivere con un VC
Avv. Pierantonio Luceri

2. Negoziare con un VC è come partecipare
ad un gioco: ci sono delle regole..
• sono codificate dalla prassi
• incentivano comportamenti efficienti
• consentono considerevoli margini di negoziazione
Grande opportunità per l’imprenditore, se comprende
la filosofia del gioco, cosa chiedere, come negoziare.
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3. Are you fit for a VC round?
• Entrepreneur’s business model vs venture capital
investment model
• Uno straniero in azienda?
- i managers passano, i fondi “restano” (ma non
troppo)
- interesse dell’imprenditore vs interessi degli
investitori del fondo
• Investimento sulle persone, prima (e più) che sul
business plan
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4. Caratteristiche di un investimento di
Venture Capital
• Investimento di minoranza in società giovani o ancora da
costituire, con business particolarmente innovativi e ad alto
potenziale di sviluppo tali da consentire, in prospettiva, un
considerevole ritorno dell’investimento.
• Offerta di capitale di rischio accompagnata da servizi di
consulenza che possono fornire un valido supporto allo sviluppo
dell'impresa finanziata.
• Minor impegno finanziario rispetto agli interventi su imprese più
mature ma maggiori rischi, non solo per l'incertezza sui risultati
del progetto finanziato ma anche per la difficoltà di quantificare
correttamente i rischi derivanti dalla presenza di forti
ASIMMETRIE INFORMATIVE.
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5. Fasi del processo di investimento di VC
• Lettera di Intenti / Term Sheet
• Contratto di investimento e patto parasociale
• Signing
• Closing
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6. Cosa è un Term Sheet
• Documento predisposto dal Venture Capitalist che riassume i
principali termini dell'investimento
• Scopo del Term Sheet è quello di fissare alcuni punti fermi
prima di procedere alla fase successiva e costosa della due
diligence e della predisposizione della documentazione
contrattuale definitiva (contratto di investimento, patto
parasociale e statuto)
• Con l'eccezione di alcune previsioni, quali: confidenzialità,
esclusiva, spese e foro competente, il Term Sheet è un
documento non vincolante ma preparatorio per l'eventuale
successiva conclusione dei contratti vincolanti
• Pur essendo un documento non vincolante, la firma del Term
Sheet comporta un particolare tipo di responsabilità definita
“responsabilità precontrattuale” disciplinata dall'art. 1337 c. c.
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7. «Poiché il Term Sheet non è vincolante
posso firmare qualunque cosa, tanto poi..»
NO!
Si rischia di rimanere «imprigionati»..
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8. Imprenditore vs Venture Capitalist
• Forti asimmetrie informative
– carattere innovativo del business finanziato
– asimmetrie nella fase genetica del rapporto
– asimmetrie lungo la durata del finanziamento
• Costi di agenzia
– azzardo morale
– selezione avversa
• Potenziali conflitti di interesse tra Imprenditore e VC
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9. What do Entrepreneurs care about?
•
Build a successful business
•
Raise enough money to fund the venture
•
Maintain as much value and control of the company as possible
•
Get expertise and contacts to grow the company
•
Share some of the risks with investors
•
Financial returns from the venture
(Antoinette Schoar, Professor of Entrepreneurial Finance at MIT)
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10. What do VCs care about?
•
Maximize financial returns
•
Ensure that portfolio firms make sound investment/management
decisions
•
Participation in later financing rounds if the venture is a success
•
Eventually achieve liquidity, i.e. sell the firm in IPO or merger
•
Build own reputation
(Antoinette Schoar, Professor of Entrepreneurial Finance at MIT)
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11. Both care about:
• The success of the new venture
• The split of financial returns
• The allocation of control rights
• Eventually liquidate some or all of their stake in the
company
CONFLITTI DI INTERESSE !
(Antoinette Schoar, Professor of Entrepreneurial Finance at MIT)
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12. Le regole di un Term Sheet costituiscono
lo strumento per:
• diminuire le asimmetrie informative
• diminuire i costi di agenzia
• allineare gli interessi tra imprenditore e VC
attraverso:
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13. • Stage financing
• Diritti di informazione
• Board representation and restrictive
covenant
• Way out e limiti al trasferimento delle
partecipazioni
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14. 1 - Stage financing
•
•
•
•
•
•
Riduce l’esposizione del VC al rischio complessivo dell’operazione
Utile indicatore della probabilità di successo dell’impresa
Strumento di monitoraggio dell’impresa finanziata
Stimolo per l’imprenditore a comportamenti efficienti
Implicito metodo di selezione degli imprenditori più capaci
Contributo alla trasparenza e obiettività delle informazioni fornite
al VC
• Stimolo per l’imprenditore a massimizzare profitto per la società,
riducendo convenienza a comportamenti opportunistici
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15. 2 – Diritti di informazione
• Tante (troppe) informazioni da fornire a un VC?
– Rendiconti finanziari mensili, trimestrali, annuali
– Flusso di cassa mensile
– Report mensile sull’andamento del business..
• Diritti di accesso
– Dovere di confidenzialità del socio
– Dovere di non concorrenza degli amministratori
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16. 3 – Board representations and restrictive
covenants
• Composizione organo amministrativo
controllo (24%)
(47%)
e di
• Materie riservate in assemblea (37%)
• Materie soggette al voto favorevole dell’amministratore
designato dall’investitore (38%)
(Percentuale di presenza di ciascuna clausola negli statuti di n. 125 start-ups
oggetto di investimento nel corso del 2012 - dati tratti dal Rapporto 2013 Early
Stage in Italia a cura di IBAN – VeM®)
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17. 4 – Way Out e limiti al trasferimento delle
partecipazioni
• Liquidation preference (in media 25%)
(nell’1,7% degli investimenti dei business angels, nel 52% degli investimenti dei fondi di VC)
• Lock-up (in media 28%)
(nel 10,5% degli investimenti dei business angels, nel 48% degli investimenti dei fondi di VC)
• Prelazione (in media 67%)
(nell’80% degli investimenti dei business angels, nel 52% degli investimenti dei fondi di VC)
• Diritto di covendita (tag-along) (in media 32%)
(nel 17% degli investimenti dei business angels, nel 50% degli investimenti dei fondi di VC)
• Diritto di trascinamento (drag-along) (in media 37%)
(nel 21% degli investimenti dei business angels, nel 56% degli investimenti dei fondi di VC)
(Percentuale di presenza di ciascuna clausola negli statuti di n. 125 start-ups oggetto
di investimento nel corso del 2012 - dati tratti dal Rapporto 2013 Early Stage in Italia
a cura di IBAN – VeM®)
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18. Altre pattuizioni
•
•
•
•
Piani di incentivazione / exit ratchet
Anti-dilution
Non concorrenza / impegni di stabilità
Bad Leaver
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19. In conclusione, bisogna cercare un equilibrio..
•
•
•
•
+/- valutazione +/- liquidation preference
+/- valutazione –/+ exit ratchet
+/- valutazione +/- anti-diluition
+/- valutazione –/+ stock-option
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20. Thank You!
Avv. Pierantonio Luceri
pierantonioluceri@gmail.com