1. Marché Boursier Marocain
Perspectives d’Avenir
et Stratégie
d Investissement
d’Investissement 2011
2. SOMMAIRE
I- Diagnostic de l’évolution du marché boursier au titre de l’exercice 2010…………………………………………………………………………………………...2
1-Relance de la tendance haussière à la BVC……………………………………………………………………………………………………………………………..2
2- Evolution généralisée des blues chips hors BMCE BANK……………………………………………………………………………………………………………4
3- Renforcement des échanges………………………………………………………………………………………………………………………………………………5
II- Analyse de la cherté de la place casablancaise ……………………………………………………………………………………………………………………........6
1- Une cherté occultant un potentiel de hausse non négligeable……………………………………………………………………………………………………......6
2- Le marché ne tient pas compte du potentiel de croissance d’un nombre non négligeable de secteurs…………………………………………………...............7
3- La cherté de la BVC est limitée à un nombre restreint de valeurs……………………………………………………………………………………………...........8
III- Perspectives de rendements escomptés pour l’année 2011…………………………………………………………………………………………………………....9
1- Revue de la participation dans la performance au titre de 2010…………………………………………………………………………………………………….9
2- Structure de la capitalisation flottante……………………………………………………………………………………………………………………………....11
3- Prévision de la performance du marché boursier marocain en 2011……………………………………………………………………………………………….12
IV- Eventuels scénarii pouvant entraver la réalisation de ces rendements……………………………………………………………………………………………..14
1- L’OPR ONA-SNI et le report de cession de 8% d’IAM : Deux évènements mémorables dans l’évolution du marché boursier en 2010………………….14
2- Et qu’est-ce qui pourrait gêner notre performance prévisionnelle du marché en 2011 ?..............................................................................................................14
V- Notre stratégie d’investissement pour l’année 2011 : Notre panel de valeurs……………………………………………………………………………………..17
VI- La tendance globale du marché au premier trimestre 2011………………………………………………………………………………………………………......40
3. Stratégie d’Investissement de l’année 2011
I- Diagnostic de l’évolution du marché boursier au titre de l’exercice 2010
1-Relance de la tendance haussière à la BVC
Après deux années consécutives de déprime à la place boursière casablancaise, cette dernière se ressaisit et clôture l’année 2010 sur une hausse significative. En
effet, l’indice général place sa performance au-dessus du seuil +21%, au moment où l’indice des valeurs les plus actives situe son évolution au-delà de +22%. Il
est à noter que cette embellie se concrétise suite au regain de confiance des investisseurs quant à la solidité des fondamentaux des principales sociétés
composant le MASI et la résistance de l’économie marocaine pendant les périodes de récession -confirmées à l’échelle internationale-.
Au titre de l’année 2010, le MASI et le MADEX ont affiché des progressions annuelles de +21,17% et +22,10% respectivement. Toutefois, l’évolution de ces deux
baromètres de la place est scindée en quatre phases distinctes :
Evolution du MASI et du MADEX depuis début 2010
(Indices indexés à 100 au 31/12/2009)
Plus haut annuel de 12 932,38
pts (+23,83%) , le 09/12/10
125
I- Croissance III- Relance
120
115
IV-
110 Perte
II- Baisse de
vitesse
105
100
Plus bas annuel de 10 291,75
pts (-1,46%) , le 01/05/10
95
04/01 30/03 22/06 17/09 15/12
MASI MADEX
2
4. Stratégie d’Investissement de l’année 2011
Une première phase de hausse accélérée, écourtée par quelques points d’inflexion. Durant cette période s’arrêtant au 19 mai, le MASI a atteint 12 457,59
points, soit une performance de +19,28%.
On note, dans ce sens, l’euphorie des investisseurs provoquée (1) généralement par un retour aux fondamentaux du marché boursier marocain
et (2) spécialement par une réaction positive quant à la publication de résultats 2009 jugés satisfaisants dans l’ensemble ainsi que l’annonce de l’opération
stratégique du retrait de l’ONA et la SNI de la cote casablancaise ;
Une seconde phase de baisse dans sa globalité, allant du 19 mai au 19 août, tachée par une forte volatilité. A ce niveau, le marché a pu consommer une
partie des gains cumulés sur la première phase (soit -7,69%) et atteint, in fine, son niveau de 11 499,64 Pts, soit une évolution de +10,11%. Consécutivement à
un mouvement de prise de bénéfice, cette correction a eu lieu dans le but d’éponger les excès de hausse opérés depuis le début de l’année. Cette période a été
marquée par la cotation de la valeur tunisienne ENNAKL survenue le 13 juillet 2010;
Une troisième phase de relance allant jusqu’au 09 décembre pendant laquelle le marché reprend son souffle pour confirmer sa trajectoire ascendante et ce
malgré l’air capricieux du marché. Cette montée en puissance s’est agrémentée par un plus haut annuel de 12 932,38 pts, soit un gain de +23,83% pour le
MASI. Cette reprise témoigne de (1) l’apaisement des tensions concernant la panique des investisseurs quant à une baisse indicielle en dessous de 12 000 pts,
traduite par des ventes massives sur des valeurs jugées stables en cette période comme ADDOHA, (2) une réorientation de l’intérêt vers les grandes
capitalisations telle que ATTIJARIWAFA BANK. Cependant, les sous-phases de baisse témoignent de l’interrogation des investisseurs quant au report de la
cession de 8% de Maroc Telecom. Cette phase a connu aussi l’introduction, le 22 novembre 2010, de CNIA SAADA, la quatrième recrue dans le secteur de
l’assurance ;
Et une dernière phase d’évolution baissière, écourtée, toutefois, par quelques rebonds techniques. Sur cette période, le marché absorbe les excès de hausse
cumulés sur l’année. Cet inversement de la trajectoire s’inscrit particulièrement dans une logique de réalisation des bénéfices avant la fin de l’année.
Dans ce contexte, la valorisation globale du marché se hisse à 579,02 Mrd MAD en bonification de +13,78% comparativement à l’année précédente, soit un
additionnel de +70,13 Mrd MAD.
L’embellie du marché boursier casablancais émane, notamment, de la bonne conduite des secteurs phares de la cote, tels que : Banques, Télécommunications,
Immobilier et Bâtiments/Matériaux de Construction. Notons que ces quatre secteurs captent, conjointement, près de 80% de la capitalisation flottante totale
avec des poids respectifs de 30,40%, 19,94%, 16,65% et 12,90%.
3
5. Stratégie d’Investissement de l’année 2011
2- Evolution généralisée des blues chips hors BMCE BANK
Sylviculture & papier Variation des indices sectoriels sur l'année 2010
Force est de constater que 18 secteurs contre 3 ont clôturé l’année en hausse,
Boissons
en affichant, au final, des progressions variant entre +2,84% et +128,22%. A
Ingénierie & biens d'équipind
ce niveau, il est à noter que l’intérêt des investisseurs vis-à-vis des petites et Chimie
Immobilier
moyennes capitalisations sur le premier trimestre a été généralisé par la suite.
Loisirs & Hôtels
Télécoms
Avec une distinction particulière du secteur minier Pétrole & Gaz
Distributeurs
L’indice « Mines» se place en tête de liste des performances avec une
Stés de financement
progression de 128,22%, tirant profit de la bonne tenue de toutes ses valeurs, Stés de portefeuilles Holdings
essentiellement, MANAGEM (+183,75%), SMI (+128,92%) et CMT (+72,23%). Transport
Sces aux collectivités
Le second rang est à accorder à l’indice « Agroalimentaire/Production» qui Equip électroniques & électriques
s’apprécie, pour sa part, de 35,15% grâce au bon comportement de toutes ses Assurances
Banques
valeurs, notamment COSUMAR (+46,07%), LESIEUR (+37,44%) et Mat/Log & sces info
CENTRALE LAITIERE (+19,64%). En troisième rang, se positionne l’indice Industrie pharmaceutique
« Bâtiments/Matériaux de Construction» en s’adjugeant un gain de 32,96% Bât & Matériaux de construction
suite, essentiellement, à la bonne performance de toutes ses valeurs hors Agroalimentaire/Production Mines
MEDIACO (-29,22%) et SONASID (-7,69%).
-42% -32% -22% -12% -2% 8% 18% 28% 38% 48% 58% 68% 78% 88% 98% 108% 118% 128%
…et uniquement trois secteurs en baisse
Dans le registre des baisses, l’indice « Sylviculture & Papier» affiche la LES PLUS FORTES VARIATIONS DE L'ANNÉE
plus forte contre-performance de -40,77%, suite de l’affaissement de son VALEURS Cours Performance VQM (KMAD)
unique valeur MED PAPER. Pour sa part, l’indice « Boissons » se déleste MANAGEM 681,00 183,75% 8 721,71
SMI 1 900,00 128,92% 3 779,67
de 17,50% à cause, particulièrement, de la régression de la valeur OULMES 1 094,00 102,22% 15,20
SBM (-35,91%). In fine, l’indice « Ingénierie & Biens d’Equipement UNIMER 1 700,00 79,89% 77,45
Industriels» accuse un repli de -2,67% imputable au retrait de sa valeur BCP 420,00 72,84% 19 974,92
STOKVIS 52,50 -20,21% 888,03
Delattre Levivier Maroc.
MEDIACO MAROC 121,00 -29,22% 67,67
BRASSERIES DU MAROC 2 179,00 -35,91% 608,17
MED PAPER 78,78 -40,77% 605,54
BALIMA 197,00 -89,55% 0,16
4
6. Stratégie d’Investissement de l’année 2011
Le renforcement du marché émane, particulièrement, de la performance affichée par la quasi-majorité des grandes capitalisations telles que : ATTIJARIWAFA
BANK (+50,74%), BCP (+72,84%), LAFARGE CIMENTS (+49,61%), IAM (+10,70%), et ADDOHA (+2,35%). Ces cinq valeurs ont, fortement, contribué à tirer le
marché vers le haut et ce malgré la forte volatilité qui a marqué le marché en 2010.
Il faut, toutefois, signaler le retrait de la participation du secteur immobilier qui, partant d’un poids début de période de 17,67%, atterrit avec une contribution
fin de période moindre de 16,65%. Dans ce sens, on relève le retrait de l’apport de la valeur ADDOHA à cause du manque de visibilité sur la valeur et
spécialement l’absence d’un relais de croissance sur la valeur.
Par ailleurs, il est à signaler que le mouvement haussier du marché a été, partiellement, limité suite à l’évolution baissière de quelques grandes capitalisation
telles que : SBM (-35,91%), SONASID (-7,69%) et BMCE BANK (-1,51%).
3- Renforcement des échanges
Le flux transactionnel annuel transigé sur le marché boursier atteint 163,35 Mrd MAD en amélioration de plus de 47% par rapport à l’année 2009. Dans ce
contexte, le marché officiel s’est élargi de près 45% à 103,89 Mrd MAD par rapport au volume d’affaires de l’année 2009. A ce niveau, les valeurs ONA,
ATTIJARIWAFA BANK, ADDOHA et IAM raflent près de 54% des échanges.
Le marché de blocs s’est, quant à lui, consolidé de près de 53% à 59,46 Mrd MAD. Dans ce contexte, 45% des transactions ont concerné le transfert de 7 702 913
titres CGI à un coût moyen pondéré de 1 758,37 MAD. BMCE BANK a été, quant à elle, cédée à un prix unitaire de 255,63 MAD en monopolisant 18,7% du
négoce sur le marché de gré-à-gré. Il est à noter que ces deux flux tiennent compte du rachat, par CDG Développement, de 8% du capital de BMCE Bank ainsi
que l’acquisition, par RMA Watanya, de 8% du capital de la filiale immobilière du groupe CDG.
EVOLUTION MENSUELLE DES VOLUMES EN 2010
LES VALEURS LES PLUS ACTIVES DE L'ANNÉE
Volumes (MMAD)
VALEURS CMP NBRE TITRES VOLUME (MMAD) Part (%)
30 050
Marché central
27 050 10 409
24 050 ONA 1 611,04 5 741 944 18 501 17,8%
8 451
21 050
13 943
ATTIJARIWAFA 334,11 20 612 338 13 774 13,3%
18 050
15 050
11 900
ADDOHA 112,68 53 054 393 11 957 11,5%
2 729
12 050
332
5 821 ITISSALAT AL MARGHRIB 151,99 38 334 459 11 653 11,2%
19 770
9 050
256 1 972 453
414 15 053 BCP 268,03 9 911 209 5 313 5,1%
6 050 10 509 10 685 2 780
3 050 4 841 4 572
8 381 8 882
5 491
7 092
5 387
Marché de blocs
3 228
50
Janv Févr Mars Avril Mai Juin Juil Août Sept Oct Nov Déc CGI 1 758,37 7 702 913 27 089 45,6%
Vol MC Vol MB
5 BMCE BANK 255,63 21 699 603 11 094 18,7%
7. Stratégie d’Investissement de l’année 2011
II- Analyse de la cherté de la place casablancaise
1- Une cherté occultant un potentiel de hausse non négligeable
L’analyse comparative de la mesure de la cherté de la place casablancaise avec un nombre éloquent de Bourses de la région MENA nous a permis de mieux
appréhender cette problématique et affirmer, par la suite, si le niveau de valorisation de la BVC demeure élevé ou s’il existe, en coulisse, des critères
fondamentaux qui justifient cette donne.
Ainsi, avec un taux de croissance prévisionnel de 17,8% à l’horizon 2010-2011 et un multiple de bénéfice estimé de 17,6x en 2010 et prévisionnel de 15,0x en
2011, nous affirmons que la Bourse des Valeurs de Casablanca reste, correctement, positionnée et offre des perspectives de croissance meilleures sur le moyen
terme.
Cet état des lieux se trouve corroboré par (1) la rentabilité financière élevée que devrait offrir la BVC en 2010 en comparaison avec les autres Bourses de la
région MENA et par (2) son niveau de rendement respectable (3,7%) qui reste proche du taux moyen octroyé par ladite région (3,6%).
7,0% 30,0%
D/Y 10e ROE 10e
Comparatif (P/E , D/Y) de la région MENA Comparatif (ROE , P/B) de la région MENA Maroc
6,0%
25,0%
Kuwaït
5,0%
Qatar
Liban 20,0%
Qatar
4,0%
Oman
Oman MENA Arabie Saoudite
Maroc 15,0% Egypte
Egypte Liban
3,0% Arabie Saoudite MENA
Tunisie
Abu Dhabi Tunisie 10,0%
Abu Dhabi Kuwaït
2,0%
Dubaï Dubaï
5,0%
1,0%
P/E 10e P/B 10e
0,0% 0,0%
0,0 10,0 20,0 30,0 0,0 2,0 4,0
Source: Blommberg, CDMC Source: Bloomberg, CDMC
6
8. Stratégie d’Investissement de l’année 2011
Dans un autre contexte, force est de constater que les spécificités du marché marocain justifient, en filigrane, sa cherté. On énumère, dans ce sens, (1) le
plafonnement de l’investissement étranger des institutionnels à 15% de leurs actifs, (2) la confirmation prévisible de l’intérêt des investisseurs étrangers envers
le marché marocain de par ses fondamentaux solides et la notation « Investment Grade » octroyé au Royaume, (3) l’absence d’une alternative d’investissement
dans le secteur financier marocain, hormis les marchés obligataire et monétaire et (4) le poids étatique et des conglomérats au niveau d’un nombre important de
sociétés cotées. En effet, la majorité des entreprises cotées à la BVC bénéficient d’un adossement générateur de valeur à des groupes de taille aussi bien étatiques
que privés (Le Trésor, CDG, SNI, Finance.Com…). Ces derniers ne tardent pas à épauler leurs filiales en cas de difficultés.
2- Le marché ne tient pas compte du potentiel de croissance d’un nombre non négligeable de secteurs
Et si nous abordons, d’une manière intrinsèque, la problématique de la cherté de la BVC, une analyse préliminaire sur le comportement des différents secteurs
composant la cote nous a permis de dévoiler le positionnement de chacun d’entre eux selon le multiples de bénéfice et le potentiel de croissance sectoriel.
Afin de mieux appréhender cette analyse, nous avons procédé à un retraitement au niveau du P/E10e et du taux de croissance prévisionnel 2010e-2011p du
marché casablancais via l’exclusion des valeurs fortement chère (un P/E dépassant 29x) ainsi que les valeurs dont l’évolution de l’activité reste erratique. On
cite, à cet effet, BMCE BANK, ATLANTA, CGI, SAMIR, MANAGEM, SMI, CMT, SOTHEMA, OULMES, SONASID, SRM, LABEL VIE et RISMA.
Sur ce, nous aboutissons à la stratification sectorielle suivante :
- Secteurs bien positionnés : Banques, Télécoms, Immobilier, Bâtiments et Matériaux de Construction, Gaz, NTIC, Transport, Holdings, Industrie
Pharmaceutique, Equipement Electronique & Electrique, Agroalimentaire et Boissons.
- Secteurs sous-évalués ou peu appréciés par le marché : Distributeurs, Ingénierie & Biens d’Equipement Industriel, Chimie, Services aux collectivités et Sociétés
de Financement.
- Secteurs surévalués au premier regard : Assurances.
7
9. Stratégie d’Investissement de l’année 2011
Comparatif (P/E , Growth) des secteurs de la BVC
Growth 10-11e Distributeurs
Immobilier
34,5%
Chimie
I& BI Banques
P/E 10e
Stés de Fi Boissons Holdings P/E 10e
Services aux Coll 14,5%
MASI
10,0 15,0 Gaz 20,0 25,0
Agro Trsprt
Equipmts Elécton & Elec Bât & Mat de Cons
Télécoms
NTIC
Industrie Phamraceutique
-5,5% Assurances
Source: CDMC
3- La cherté de la BVC est limitée à un nombre restreint de valeurs
L’analyse des multiples de bénéfices estimés en 2010 des valeurs cotées, en corrélation avec leur taux de croissance prévisionnel 2010e-2011p nous révèle que les
valeurs sur-évaluées par le marché se limitent à BMCE BANK, CIH, ATLANTA, CGI, SOTHEMA, RISMA, SRM, UNIMER, BALIMA, OULMES, MEDIACO,
SONASID et BERLIET. Ce lot de titres ne représente que 17,92% de la capitalisation globale.
8
10. Stratégie d’Investissement de l’année 2011
III- Perspectives de rendements escomptés pour l’année 2011 : Une performance prévisionnelle de 17,45% en 2011 pour le MASI
1- Revue de la participation dans la performance au titre de 2010
Participation à la
Valeur CONTRIBUTION SECTORIELLE A LA PERFORMANCE AU TITRE DE L'ANNEE 2010
variation
Marché 21,17% Boissons
Banques 7,74%
Sylviculture & papier
BTP 3,96% Ing & biens d'équip indus
Télécommunications 2,82% Loisirs & Hôtels
Mines 1,50% Transport
Immobilier 1,01%
EquipEE
Agroalimentaire/Production 0,76% Chimie
Assurances 0,62% Services aux collectivités
Pétrole & Gaz 0,31% Industrie pharmaceutique
NTI
Holdings 0,22%
Distribution
Sociétés de financement 0,20% Sociétés de financement
Distribution 0,19% Holdings
NTI 0,18% Pétrole & Gaz
Industrie pharmaceutique 0,17% Assurances
Services aux collectivités 0,10% Agroalimentaire/Production
Chimie 0,03% Immobilier
EquipEE 0,02% Mines
Télécommunications
Transport 0,01%
BTP
Loisirs & Hôtels 0,01%
Banques
Ing & biens d'équip indus 0,00% Marché
Sylviculture & papier -0,01%
-1,90% 3,10% 8,10% 13,10% 18,10%
Boissons -0,21%
9
11. Stratégie d’Investissement de l’année 2011
- Un regain de confiance à la BVC
POIDS PAR SECTEUR DANS LA CAPITALISATION FLOTTANTE
La variation annuelle, au titre de l’exercice 2010, ressort à +21,17%
contre une régression de -4,92% une année auparavant. Marquant,
principalement, un retour de confiance des investisseurs en la
reprise du marché boursier marocain, conforté par une solidité des Agro/Prod° 3,03% Autres 12,83%
indicateurs macro-économiques et la résistance du tissu économique Assurances 3,54% Banques 31,92%
national;
Bât & MC 13,69%
Immobilier 16,11%
Cette évolution est opérée, toutefois, dans un contexte de variations
mitigées des différentes valeurs de la cote. Télécom 18,88%
- Avec une contribution importante des blues chips
Seulement 2 secteurs sur 21 contribuent négativement à cette
variation. On cite, à cet effet, les « Boissons » et la
« Sylviculture/Papiers ». Ces derniers totalisent une contribution
négative mais qui ne dépasse guère les -0,22%; Evolution du secteur Banques vs MASI en 2010
MASI BANK INDEX
Dans ce sens, on voit clairement sur le graphe que les secteurs qui 135
pèsent le plus lourd dans la capitalisation du marché ont réalisé les
130
plus fortes hausses ;
125
Min 10 291,75 Pts (-1,46%)
On note, toutefois, une distinction particulière du secteur des Mines 120 Max 12 932,38 Pts (+23,38%)
dont l’évolution se situe à +128,22% avec une participation dans le 115
Perf annuelle +21,17%
MASI à hauteur de +1,50% et un retrait de la contribution du
110
secteur Immobilier se limitant à +1,01% avec une évolution
105 Min 9 823,71 Pts (-4,14%)
sectorielle de +5,11%; Max 13,477,55 Pts (+31,52%)
100 Perf annuelle +30,06%
Les secteurs Banques, BTP, Holdings et Télécommunications 95
concentrent, à eux seuls, une contribution de +14,52% en affichant 31/déc 31/janv 28/févr 31/mars 30/avr 31/mai 30/juin 31/juil 31/août 30/sept 31/oct 30/nov 31/déc
des variations respectives de +30,06%, +32,96%, +17,36% et +10,73%;
10
12. Stratégie d’Investissement de l’année 2011
Le retrait des deux valeurs ONA et SNI de la cote a induit une Evolution du secteur Immobilier vs MASI en 2010
baisse drastique du poids du secteur Portefeuille/Holding dans MASI Immobilier
l’évolution du MASI. En effet, ces deux valeurs s’accaparaient, à fin 120
Min 10 291,75 Pts (-1,46%)
décembre 2009, quelques 11,32% du poids de la capitalisation Max 12 932,38 Pts (+23,38%)
Perf annuelle +21,17%
flottante de la BVC contre seulement 0,80% à fin décembre 2010. Par 115
conséquent, la contribution du secteur à la variation du MASI s’est
réduite à 0,22% contre -0,58% l’année précédente. 110
2- Structure de la capitalisation flottante 105
Min 40 406,45 Pts (-0,39%)
- Un marché représentant les principales filières de l’économie 100 Max 47 095,12 Pts (+16,10%)
Perf annuelle +5,11%
Le marché boursier marocain ne cesse de s’élargir pour englober
95
l’ensemble des secteurs composant le PIB; 31/déc 31/janv 28/févr 31/mars 30/avr 31/mai 30/juin 31/juil 31/août 30/sept 31/oct 30/nov
Dans cette lignée, la BVC a accueilli deux nouvelles valeurs à la cote,
CNIA SAADA et ENNAKL. La quatrième recrue du secteur de Evolution du secteur Télécommunications vs MASI en 2010
l’assurance et le distributeur tunisien d’automobile ont renforcé la MASI Télécoms
capitalisation flottante du marché boursier marocain de 0,97% et 125
Min 10 291,75 Pts (-1,46%)
participent à hauteur de 0,09% dans l’évolution annuelle du MASI; Max 12 932,38 Pts (+23,38%)
120 Perf annuelle +21,17%
Ces deux valeurs réalisent, au 31 décembre 2010, des performances
115
respectives +11,11% et +4,33% ;
110
A noter, toutefois, une forte prépondérance des secteurs influents de
l’économie marocaine, à savoir les Banques, les Télécommunications 105
Min 1 981,59 Pts (-0,26%)
et l’Immobilier. Ceux-ci monopolisent 66,91% de la capitalisation Max 2 403,13 Pts (+20,96%)
100
flottante du marché au 31 décembre 2010. Perf annuelle +10,73%
95
31/déc 31/janv 28/févr 31/mars 30/avr 31/mai 30/juin 31/juil 31/août 30/sept 31/oct 30/nov
11
13. Stratégie d’Investissement de l’année 2011
- Mais marqué par une forte concentration
Le graphe illustratif du poids dans la capitalisation flottante montre, clairement, que plus de 92% de la valorisation flottante de la cote est canalisée par 8
secteurs seulement sur 21 composant le MASI;
Toutefois, ces 8 secteurs participent à hauteur de 18,73% dans la performance annuelle du MASI.
3- Prévision de la performance du marché boursier marocain en 2011
En se basant sur (1) les poids respectifs dans la capitalisation flottante de chacune des valeurs de notre sélection, qui s’accapare un poids dans la capitalisation
flottante totale de 71,76% et (2) le potentiel d’évolution escompté de chaque valeur de la sélection, nous aboutissons à une performance prévisionnelle du
marché de l’ordre de +17,45% au titre de l’exercice 2011.
12
15. Stratégie d’Investissement de l’année 2011
IV- Différents scénarii pouvant entraver la réalisation des rendements escomptés
1- L’OPR ONA-SNI et le report de cession de 8% d’IAM : Deux évènements mémorables dans l’évolution du marché boursier en 2010
Une rétrospective sur l’évolution de la BVC durant l’année 2010 met en exergue l’impact éminent de deux événements majeurs, à savoir la décision de
fusionner les deux holdings ONA et SNI et leur retrait de la cote casablancaise ainsi que l’annonce puis le report de la cession de 8% du capital de Maroc
Telecom par l’Etat.
En effet, l’Offre Publique de Retrait du duo ONA-SNI a procuré un nouvel élan au marché dû, essentiellement, à l’anticipation, de la part des investisseurs, d’un
apport conséquent de liquidité. De son côté, l’annonce de la cession de 8% du capital de Maroc Telecom a inscrit le marché dans une spirale baissière continue
en raison, notamment, de la volonté des investisseurs à y participer. Néanmoins, après l’annonce du report de cette opération, le marché a connu un revirement
de sa tendance baissière et s’est inscrit, de nouveau, dans le vert, suite, particulièrement, au repositionnement des investisseurs vers d’autres valeurs jugées à
fort potentiel de croissance.
2- Et qu’est-ce qui pourrait gêner notre performance prévisionnelle du marché en 2011 ?
Eu égard aux hypothèses que nous avons retenues pour calculer le rendement escompté du marché casablancais, notre performance prévisionnelle du MASI au
titre de l’exercice 2011 est estimée à 17,45%. Néanmoins, nous pouvons configurer un certain nombre d’événements butant contre la réalisation de cette
croissance.
a- La concrétisation du désengagement de l’ONA-SNI de certaines de ses filiales cotées
Le marché casablancais risque d’être perturbé si le duo ONA-SNI se désengage de certaines de ses filiales cotées et si les réductions envisagées de son périmètre
(Cosumar, Lesieur et Centrale laitière) se réalisent en 2011. Cette conjecture devrait contribuer à accentuer l’intérêt sur ses valeurs et inscrire, par conséquent, le
marché boursier dans une trajectoire marquée, en premier lieu, par une certaine perte de vitesse suivie d’un mouvement de relance.
b- La décision étatique de concrétiser la cession partielle du capital de MAROC TELECOM
Au cours de l’élaboration du budget prévisionnel 2012, l’Etat pourrait réinsérer l’option de reprivatiser MARO TELECOM. Cette éventualité risque de
déclencher, durant le deuxième semestre 2011, un certain attentisme sur la BVC, surtout si le prix de cession est inférieur à celui offert par le marché.
14
16. Stratégie d’Investissement de l’année 2011
c- Un retour tant attendu des IPO
Le marché pourrait subir une éventuelle perte de vitesse si l’intérêt des investisseurs s’oriente, particulièrement, envers la souscription aux prochaines IPO tant
attendues. Par la suite, le MASI pourrait être propulsé grâce à l’injection de papier frais sur le marché actions.
d- Une reprise économique internationale toujours molle
La fragilité de la reprise économique et la survenance des crises géopolitiques risquent de causer (1) une diminution des flux et des dépenses de touristes à
l’échelle mondiale, (2) une nouvelle chute des cours des minerais, des matières premières et des prix de pétrole, (3) une fluctuation importante des taux de
change et (4) une baisse des rentrées de devises et des transferts des MRE. Cette éventualité risque d’impacter, négativement, les sociétés cotées dont l’activité
est exposée aux marchés internationaux. On énumère, dans ce sens, les sociétés minières, SAMIR, HPS, NEXANS, COSUMAR, LESIEUR, SONASID, RISMA et
MED PAPER.
e- Et si les livraisons des programmes immobiliers ne se feraient pas à temps ?
Au niveau du secteur immobilier, les délais administratifs et les aléas climatiques pourraient causer la non-réalisation des projets immobiliers et touristiques
dans le budget et dans les délais prévus initialement.
Toutefois, le programme d’action du ministère de l’habitat pour la période 2008-2012, visant à développer l’urbanisme et l’habitat et répondre à la forte
demande en logements caractérisant le secteur immobilier, devrait atténuer le risque de survenance de l’élément précité.
f- Une éventuelle dégradation du risque du secteur des sociétés de financement
Le durcissement des règles prudentielles édictées par Bank Al Maghreb pour les sociétés de financement supposerait une gestion plus rigide des risques. Ce
remaniement pourrait aboutir à une insuffisance des ressources liquides des sociétés ou à une insolvabilité de certains clients. De son côté, la baisse persistante
des TMIC (taux maximum des intérêts conventionnels) risque d’impacter, négativement, la rentabilité des secteurs du crédit à la consommation et du crédit-
bail.
15
17. Stratégie d’Investissement de l’année 2011
g- Des remaniements plausibles dans l’économie nationale
Si nous supposons que la consommation des ménages baisserait en 2011 suite, particulièrement, à la hausse du coût de la vie, alors la demande au niveau des
secteurs de la grande distribution et des véhicules devrait connaître un certain ralentissement.
Pour sa part, la libéralisation du marché des hydrocarbures devrait accroître le recours des distributeurs pétroliers à des importations de produits raffinés via
des opérateurs étrangers. Cet état des lieux devrait avoir un impact négatif sur les ventes de SAMIR surtout si les banques refusent de restructurer sa dette. De
son côté, la libéralisation totale ou partielle des prix de l’ensemble des GPL devrait causer une déréglementation des prix et une fluctuation des marges pour les
distributeurs.
h- L’échec des opérations d’acquisitions entreprises par des sociétés cotées
Les opérations d’acquisition entreprises par Matel Pc Market, HPS et Unimer pourraient échouer si les synergies escomptées ne se matérialisent pas ou si un
préjudice existe dans la garantie du passif de la société absorbée. Ceci pourrait résulter d'une erreur, omission ou inexactitude dans les déclarations et garanties
faites.
16
18. Stratégie d’Investissement de l’année 2011
V- Notre panel de valeurs : Une montée en force des Small & Mid-Caps
Eu égard à l’ensemble des éléments précités, nous pouvons déduire que :
- La cherté du marché boursier casablancais émane, particulièrement, d’un certain nombre de spécificités intrinsèques et ne concerne qu’un nombre limité de
valeurs cotées;
- Le marché casablancais ne prend pas en ligne de compte le potentiel de croissance d’un nombre éloquent de secteurs ;
- Les éventuels éléments perturbateurs de notre performance prévisionnelle du marché ne se rapportent pas, directement, aux secteurs phares de l’économie
nationale, à savoir, le secteur bancaire, le logement social et les chantiers d’infrastructures.
Et afin de peaufiner notre stratégie d’investissement pour l’exercice 2011, notre panel de valeurs a été constitué en optant pour deux lots de valeurs :
- Le premier lot concerne les blue-chips de la BVC qui présentent, continuellement, un potentiel de hausse intéressant et dont les fondamentaux restent solides
même durant les périodes de crise. On cite, à cet effet, BCP, ATTIJARIWAFA BANK, ADDOHA, DELTA HOLDING, IAM, LAFARGE CIMENTS
et HOLCIM.
- Le deuxième lot comprend les moyennes et les petites capitalisations qui sont négligées par le marché malgré leurs stratégies de développement prometteuses
et la bonne visibilité offerte par leurs plans d’affaires. On énumère, dans cette lignée, ALUMINIUM DU MAROC, AFRIQUIA GAZ, CMT, LYDEC,
COSUMAR, DARI COUSPATE, BRANOMA, HPS, DISWAY, AUTO HALL, TIMAR, MAGHREB OXYGENE, COLORADO et NEXANS.
Composé à hauteur de 2/3 par cette deuxième catégorie de valeurs, notre panel plaide, ainsi, pour une montée en puissance des Small & Mid-Caps durant
l’exercice 2011. Nous concluons, somme toute, que notre stratégie d’investissement, au titre de l’année en cours, préconise une diversification dans les
portefeuilles de titres au profit de ces valeurs émergentes lesquelles devraient constituer un moyen efficace pour se prémunir contre les risques de retournement
de tendance.
17
19. Stratégie d’Investissement de l’année 2011
La BCP : forte par sa présence soutenue et sa solide assise financière
Cours cible : 466 MAD
Recommandation : ACCUMULER
Dans un contexte économique favorable, alimenté par la volonté étatique de mettre à niveau le tissu économique via un ensemble de grands projets novateurs et
structurants, des investissements de plus de 230 Mrd MAD sont programmés dans le cadre du financement de l’économie. Dans ce sens, la BCP joue le rôle du
catalyseur de l'économie locale et régionale, en finançant des projets d’envergure.
La BCP est forte aussi par une contribution soutenue dans la bancarisation du pays. En effet, les dépôts locaux croissent de 7,1% à 101,9 Mrd MAD contre +2,4%
pour le secteur bancaire dans sa globalité. Avec l’ouverture de 116 agences, portant leur nombre à 882 à fin juin 2010 et 905 à ce jour, la part de marché
s’améliore de 1,2 points à 21,3%. En parallèle, la BCP est un acteur majeur sur le segment des Marocains du Monde avec une part de marché de 53,1%. Ceci est
redevable au 1/ renforcement de la politique de proximité avec l’implantions de 11 nouveaux points de vente en Europe et 2/ l’entrée en relation avec 53 000
nouveaux clients.
La BCP a de fortes ambitions tant au niveau local que régional nourries de larges possibilités de développement. En effet le groupe dispose d’une assise
financière confortable avec des fonds propres de 8,4 Mrd MAD et un total bilan de 120,6 Mrd MAD à fin juin 2010, favorisant au management de saisir toute
opportunité de croissance externe intéressante.
Le rapprochement entre la BCP et la BPC est hautement stratégique et devrait avoir des impacts positifs sur le devenir du groupe et permettrait de 1/ profiter
des synergies pour réaliser des gains de productivité et des économies d’échelle, 2/ améliorer l’efficacité opérationnelle des structures, 3/ mettre en commun les
compétences et les expertises au service du client et 4/ rationaliser les modes d’intervention du GBP sur le marché du Grand Casablanca.
Les perspectives de la banque se focalisent sur 1/ la consolidation de gain de parts de marché, à travers le renforcement de la politique de proximité avec un
objectif de 1 000 agences en 2011, le développement de la contribution des filiales métier, et la mise en exergue du modèle économique de la banque,
2/ l’amélioration de l’efficacité opérationnelle et 3/ l’entrée dans de nouveaux créneaux via une croissance interne et externe. Dans ce sens, le taux de croissance
annuel moyen du PNB sur la période 2010-2013 devrait ressortir à 15%.
Sur la base d’un taux d’actualisation de 9,70%, l'évaluation par la méthode DCF nous conduit à un prix théorique de BCP de 466 MAD par action, ce qui
représente une décote de 10,9% compte tenu du cours de l’action de 420 MAD le 31 décembre 2010. Eu égard à cette décote et au potentiel tiré par la fusion de
la BCP/BPC sur le devenir du groupe, nous recommandons d’accumuler le titre BCP dans les portefeuilles.
18
20. Stratégie d’Investissement de l’année 2011
ATTIJARIWAFA BANK : Un leadership confirmé par une présence renforcée et une stratégie de croissance ambitieuse
Cours cible : 442 MAD
Recommandation : ACCUMULER
Malgré un contexte économique incertain et une concurrence accrue, ATTIJARIWAFA BANK arrive à consolider ses acquis et défendre des dépôts qui s'élèvent
à 261,31 Mrd MAD en progression de 8,6% contre 2,3% pour le marché national et un encours des crédits en appréciation de 215% pour s'établir à 179 Mrd
MAD.
Au niveau du réseau, ATTIJARIWAFA BANK a ouvert 350 agences en 2009. A ce jour, la banque détient un réseau de 1 874 agences dont 1 431 au Maroc, soit
+12% par rapport au 1er semestre 2009. Cette augmentation s'est accompagnée d'un accroissement de l'effectif de 11% en 2010. Le nombre de collaborateurs
s'élève ainsi à 11 000 personnes. Par conséquent, la banque revendique 4,3 millions de clients répartis dans 22 pays.
En termes de perspectives, la banque décline ses axes de développement par zone géographique. Au niveau national, la banque compte renforcer son
positionnement sur les métiers Corporate et de la banque de marché et d'investissement, et prévoit de poursuivre le développement de sa politique de
proximité et optimiser les synergies intra-groupe. Au niveau international, la banque a comme objectif d'étendre sa présence régionale en Afrique et renforcer
son activité au Maghreb à travers le déploiement du plan de développement d’Attijari Bank Tunisie et le lancement des activités en Libye. Par ailleurs, une
convention a été signée pour l'acquisition de 60% de BNP Paribas Mauritanie et a également intégré les 4 nouvelles banques africaines dans les résultats
consolidés du groupe. Ainsi, ATTIJARIWAFA BANK poursuit les actions stratégiques qui rentrent dans le cadre du plan Attijariwafa 2012. Les principaux
objectifs quantitatifs derrière ce plan sont : détenir plus de 6 millions de clients en 2010, réaliser plus de 1200 ouvertures de nouvelles agences et accroître le
nombre de collaborateurs à 13 700.
En parallèle avec les éléments précités, nous nous basons sur un TCAM du PNB de 16,4% pour la période 2011-2013. Cette hypothèse est, essentiellement,
confortée par la stratégie de développement de la banque, qui se décline comme suit: (1) une accélération du mouvement déjà engagé et la conquête de
nouveaux marchés via l’amélioration de la gestion et du financement de la petite entreprise et des professionnels, (2) l’identification et le développement de
relais de croissance au niveau des marchés des capitaux, et (3) l’optimisation des synergies entre la «banque d’investissements et des marchés» et la «banque de
financement/banque de détail».
Sur la base d’un taux d’actualisation de 11,45%, l'évaluation par la méthode DCF nous conduit à un prix théorique d'ATTIJARIWAFA BANK de 442 MAD par
action, ce qui représente une décote de 8,6% compte tenu du cours de l’action de 407 MAD au 31 décembre 2010. Par conséquent nous recommandons
d’accumuler le titre dans les portefeuilles.
19
21. Stratégie d’Investissement de l’année 2011
ADDOHA : Poursuite de la consolidation de son activité cœur de métier profitant des dispositions de la Loi de Finances
Cours cible : 157 MAD
Recommandation : ACHETER
La promulgation de la Loi de Finances 2010 a institué plusieurs dispositions incitatives dans le but de promouvoir les investissements dans le secteur du
logement social. Ce cadre légal a permis au groupe ADDOHA de poursuivre la consolidation de son activité cœur de métier en signant de nouvelles
conventions avec l’Etat et en procédant à l’acquisition d’un nouveau foncier. A cet effet, le groupe ADDOHA révise à la hausse ses prévisions de ventes pour un
objectif de 35 000 unités à fin 2010. Dans cette lignée, les compromis de ventes courant septembre 2010 totalisent 38 343 logements correspondant un chiffre
d’affaires sécurisé de 21 Mrd MAD contre 14,2 Mrd MAD à fin 2009. Pour leur part, les compromis de ventes signés au titre du haut standing se chiffrent à
4 787 unités (12,1 Mrd MAD), confirmant l’encrage commercial du groupe sur ce nouveau segment.
Suite à la dernière augmentation du capital, opérée par le groupe ADDOHA, le niveau des fonds propres se trouve en adéquation avec les investissements
programmés. En effet, l’endettement s’établirait dans les comptes 0,6 fois les fonds propres contre 1,5 fois au 31 décembre 2009. Les actifs réalisables
couvriraient, quant à eux, 3 fois la dette nette retraitée contre 2 fois à fin décembre 2009. Dans ce sens, le groupe ADDOHA a acquis depuis le début 2010 de
nouveaux terrains d’une superficie totale de 60 hectares, pour un investissement de 450 MMAD et permettant la réalisation de 14 000 nouveaux logements
sociaux. Sur la période 2010-2011, le groupe compte poursuivre son programme d’acquisition de foncier dédié exclusivement au logement social pour atteindre
une enveloppe globale de près de 2 Mrd MAD. Concernant le logement haut standing, le 1er semestre a connu une montée en charge de la production dans ce
segment. A ce niveau, le groupe projette la livraison de 4 560 logements à horizon 2012.
Les orientations stratégiques du groupe ADDOHA s’articulent autour de (1) la consolidation de son activité cœur de métier : en effet, dans le cadre de la Loi de
Finances, le groupe projette la réalisation, durant la période 2010-2015, de 150 000 logements sociaux et ce dans le cadre des conventions signées durant le 1er
semestre 2010 avec l’Etat et (2) l’accélération de la production sur le segment haut standing : à travers sa marque PRESTIGIA, lancé en 2009 dans l’objectif de
s’imposer en tant que leader marocain de l’immobilier de luxe.
Sur la période 2010-2013, nous prévoyons une croissance du chiffre d'affaires annuel moyen de 22,11%. Cette hypothèse est, essentiellement, confortée par (1)
un recentrage de l'activité de ADDOHA sur le segment économique et intermédiaire avec une contribution de plus de 78%; (2) un rééquilibrage en faveur du
moyen standing, qui devrait afficher un intérêt et une demande grandissante; (3) un resserrement de la part des programmes haut standing dans le CA global
en tenant compte de la concurrence qui devrait s'exacerber sur ce segment et (4) un effet positif de synergie avec le nouveau cimentier, Ciment de l'Atlas, doté
d'une capacité de 1,6 millions de tonnes. La valeur théorique d'ADDOHA ressort à 157 MAD par action. Rappelons que le cours au 31 décembre 2010 est de 104
MAD, ce qui représente une décote de 50,7% par rapport à notre cours théorique. Par conséquent, nous recommandons d'acheter le titre ADDOHA.
20
22. Stratégie d’Investissement de l’année 2011
DELTA HOLDING : Un positionnement porteur de valeur s'appuyant sur des chantiers structurants
Cours cible : 133,7 MAD
Recommandation : ACHETER
Malgré un contexte marché caractérisé par les fluctuations significatives des cours de certaines matières premières et des devises, les indicateurs de gestion du
groupe DELTA HOLDING s’inscrivent en importante évolution. Dans ce sens, le carnet de commande du groupe atteint, au terme du premier semestre 2010,
3,4 Mrd MAD en progression de 25% par rapport à fin juin 2009.
Côté stratégie, le holding table sur une diversification dans le choix de ces projets. Ainsi, Delta holding a procédé à l'acquisition d'un complexe métallurgique à
Jorf Lasfar. Il a, également, pris une participation en 2009 dans VIELEC, entreprise d'électricité et d'instrumentation et dans GLS France dont l'activité repose sur
le traitement d'eau et des effluents liquides. D'autre part, il a obtenu la gestion déléguée de la commercialisation de l'éthanol au Maroc et a assuré la création
d'une nouvelle entité de fabrication d'aluminium.
Dans cette lignée, on peut citer (1) des investissements publics de 162 Mrd MAD alloués au titre de 2010 (+20% vs 2009), (2) un contrat programme entre l'Etat et
ADM, sur la période 2008-2015, portant sur un montant d'investissement de 38,1 Mrd MAD, (3) un programme d'investissement de l'ONEP sur la période
2007-2010 de 17,1 Mrd MAD et (4) la signature du contrat programme 2010-2015, entre l'Etat et l'ONCF, de 33 Mrd MAD et de la convention de financement du
TGV Tanger-Casablanca.
Compte tenu des éléments précités ci-dessus, nous prévoyons pour, Delta Holding, une croissance annuelle moyenne de 18,7% du chiffre d’affaires consolidé
pour la période 2010-2013. Notre hypothèse est, notamment, confortée par (1) l’importance du carnet de commandes publiques et privées, (2) l'accroissement
attendu de l'activité suite aux différentes opportunités d'affaires et le démarrage d’exploitation de certains projets lancés dont l’entrée en service du caboteur
bitumier récemment acquis, l’extrusion d’aluminium et la gestion déléguée de l’éthanol citées ci-dessus, (3) la capitalisation sur les synergies intra-groupe et (4)
la poursuite de sa politique de croissance tant au niveau national qu'à l'international dans des marchés déjà investis par le groupe en capitalisant sur son
expertise et la dynamique de ses marchés.
Nous recommandons d’acheter le titre DELTA HOLDING. En effet, sur la base d’un taux d’actualisation de 12,94 %, l’évaluation du groupe par la méthode
DCF nous permet d’aboutir à un prix théorique de 133,7 MAD par action, ce qui représente une décote de 46,6% compte tenu du cours de l’action de
91,2 MAD au 31 décembre 2010.
21
23. Stratégie d’Investissement de l’année 2011
IAM : Vise la préservation des marges malgré la montée en puissance de la concurrence locale
Cours cible : 173 MAD
Recommandation : ACHETER
Dans un contexte de décélération de la croissance du marché marocain et l’exacerbation de la concurrence entre les différents opérateurs de télécoms et surtout
au niveau de la filière mobile, dont le taux de pénétration 88,5% à fin juin 2010, MAROC TELECOM affiche une croissance modérée de son activité locale limitée
à 1,5% contre 17,5% pour les filiales africaines. Cet état des lieux, explique l’intérêt de l’opérateur de se développer en Afrique pour alimenter sa croissance
future. Dans ce sens, l’intégration des deux opérateurs Sotelma et Gabon Telecom, acquis à hauteur de 51% du capital, dans le périmètre de consolidation
viserait un renforcement de la contribution des filiales africaines.
En parallèle, MAROC TELECOM continue à capitaliser sur le développement des segments à forte valeur ajoutée, notamment à travers la consolidation du
positionnement sur le post payé, le lancement du triple play "MT BOX" avec une offre qui démarre à 300 MAD et la récente offre Mobicash qui assure le service
de transfert d’argent et de paiement par téléphone mobile. Enfin, MAROC TELECOM a l'ambition de pérenniser son statut de leader à travers une stratégie de
contrôle de ses marges via un pilotage serré du coût d'acquisition de ses clients et un programme de contrôle des coûts. En parallèle, la filiale de Vivendi devrait
innover davantage sur ses offres et introduire de nouveaux services pour étoffer sa gamme.
Pour son développement, MAROC TELECOM s'appuie sur 4 axes stratégiques : (1) la proposition d'une meilleure offre à un prix optimal, (2) la fidélisation de
la clientèle et l'amélioration de la qualité des services, (3) la segmentation plus fine pour adapter les offres aux besoins et (4) la convergence pour simplifier
l'usage des services proposés. Et à l'instar de la réussite de son expérience d'ouverture au marché africain, MAROC TELECOM s'investit dans la recherche de
nouvelles opportunités d'expansion dans des pays comme le Niger, la Guinée et le Cameroun, vu le potentiel offert par leur taux de pénétration des télécoms
jugé faible.
Les objectifs de MAROC TELECOM diffèrent entre le Maroc et les filiales. Ils se déclinent comme suit : (1) pour le Maroc : Le maintien du leadership en
contrôlant les coûts dans un premier temps et en s'adaptant aux nouvelles donnes d'un marché de plus en plus concurrentiel, et (2) pour les filiales : La mise à
niveau des entités via le développement des réseaux et des offres ainsi que l'amélioration de la rentabilité par l'optimisation des coûts.
Eu égard aux éléments exposés en haut, le chiffre d'affaires du groupe devrait afficher un TCAM de 2,5% pour la période 2010-2013. Notre prévision s'appuie
sur les hypothèses opérationnelles et les perspectives du développement du secteur à l'horizon 2013 communiquées par l'ANRT. Sur la base d'un taux
d'actualisation de 8,31%, nous aboutissons à un cours théorique de 173 MAD, offrant une décote de 15,2% par rapport au cours de 150 MAD enregistré le
31 décembre 2010. Par conséquent, nous recommandons d'acheter le titre MAROC TELECOM.
22
24. Stratégie d’Investissement de l’année 2011
LAFARGE CIMENTS : Une reprise escomptée de la dynamique des programmes immobiliers notamment sociaux malgré la disparité régionale dans la
consommation de ciments
Cours cible : 2 439 MAD
Recommandation : ACHETER
En dépit d’une stagnation de la demande nationale traduite par des ventes de ciments en légère hausse de 1,1% à fin juin 2010, LAFARGE CIMENTS a pu
montrer une certaine résistance malgré (1) la forte disparité de la demande par région, au détriment de ses principaux marchés, particulièrement celui du Nord
et (2) l’arrivée de nouvelles capacités de productions induisant un excédent au niveau de la région de Casablanca.
La nouvelle unité de production de chaux à Ben Ahmed, réalisée en partenariat avec Calcinor, devrait être opérationnelle, d’ici peu, selon le calendrier de la
société. Cette dernière sera dotée d’une capacité de production additionnelle de 80 000 tonnes.
Compte tenu des grands projets infrastructuraux et des mesures incitatives en faveur des logements sociaux, LAFAEGE CIMENTS prévoit une amélioration des
ventes. En effet, après le démarrage réussi de la 2ème ligne de Tétouan, le cimentier a décidé de reprendre son programme d’investissements via le lancement de
la construction d’une nouvelle cimenterie dans la région de Souss. En parallèle, la société compte poursuivre l’installation des centrales à béton prêt à l’emploi
afin de maîtriser un canal de distribution à fort potentiel.
Pour l’évaluation de LAFARGE CIMENTS, nous avons adopté une approche basée sur la méthode d’actualisation des flux futurs de la trésorerie disponible
(DCF). En effet, notre évaluation s’appuie sur une croissance annuelle moyenne de 12,0% du chiffre d’affaires pour la période 2010-2013. Cette hypothèse est,
essentiellement, confortée par (1) le potentiel de croissance des ventes stimulé par les besoins en logements et la volonté des pouvoirs publics d'y faire face
malgré certains facteurs contraignants comme la surcapacité du marché à partir de 2011 et la concurrence effrénée, (2) la poursuite de la politique d'extension de
capacité, (3) l'utilisation optimale de l'outil industriel, (4) l'élargissement de la gamme de produits pour une meilleure adaptation aux besoins des clients, (5)
l'innovation en matière de services destinés à la clientèle et (6) la maîtrise des frais fixes et généraux à travers un recours plus important aux énergies
renouvelables.
Sur la base d’un taux d’actualisation de 10,25%, la valorisation par la méthode DCF nous conduit à un prix théorique de LAFARGE CIMENTS de 2 439 MAD
par action, ce qui représente une décote de 15,1% compte tenu du cours de l’action de 2 120 MAD le 31 décembre 2010. Par conséquent, nous recommandons
d’acheter le titre LAFARGE CIMENTS.
23
25. Stratégie d’Investissement de l’année 2011
HOLCIM : Une quête de la performance dans un marché de plus en plus concurrentiel
Cours cible : 2 720 MAD
Recommandation : CONSERVER
Profitant de son positionnement dans son marché historique; l'Oriental dont les perspectives de croissance restent prometteuses, le groupe Holcim Maroc a pu
tirer son épingle du jeu en générant des ventes en hausse de 2,5% à fin juin 2010 contre une progression de 1% pour l’ensemble du marché. Cette performance a
permis de porter la part de marché du cimentier à 26,2%.
Dans un contexte marqué par la décélération du rythme de croissance du secteur cimentier, Holcim œuvre, essentiellement, à maîtriser les coûts fixes et
optimiser les coûts de production, notamment à l’usine de Settat -qui devrait connaître un arrêt temporaire de son four-. Par ailleurs, (1) le renforcement de
l’activité BPE, (2) le développement l’activité granulat via l’extension des réserves et (3) le renforcement de la plateforme Ecoval, devraient constituer des
mesures limitatives des effets de la surcapacité de production du ciment.
Et afin d’éviter un resserrement important de ses marges suite à l’arrivée des nouveaux entrants : Ciments de l’Atlas et Ynna Asment, Holcim table sur le
doublement de la capacité de production de l’unité de Fès de 0,6 MT à 1,2 MT. Celle-ci devrait être mise en service à la fin du 1er semestre 2012 et pourrait
contribuer à sauvegarder la part de marché du groupe cimentier.
Sur la période 2010-2013, nous prévoyons une croissance annuelle moyenne de 7,3% du chiffre d’affaires du groupe Holcim. Nos hypothèses reposent,
notamment, sur (1) le maintien incessant de la part de marché du groupe via le développement de l’ensemble de ses métiers et (2) l’optimisation des coûts de
production en vue de contenir l’éventuel rétrécissement de marges. A ce niveau, on note que l’opérateur est en quête de la réduction du poids de la facture
énergétique en produisant des combustibles alternatifs via le traitement des déchets.
Sur la base d’un taux d’actualisation de 8,30%, la valorisation par la méthode DCF nous conduit à un prix théorique d'Holcim de 2 720 MAD par action, ce qui
représente un potentiel de hausse de 2,5% compte tenu du cours de l’action de 2 654,0 MAD au 31 décembre 2010. Sur ce, nous recommandons de conserver le
titre Holcim.
24
26. Stratégie d’Investissement de l’année 2011
ALUMINIUM DU MAROC devrait profiter de la dynamique de la reprise du secteur immobilier notamment le logement social
Cours cible : 1 981 MAD
Recommandation : ACHETER
Dans l’exacerbation de la concurrence conjuguée à la variation des cours de l’aluminium, l’activité d’ALUMINIUM DU MAROC devrait profiter de la relance
du secteur immobilier, spécialement au niveau des programmes sociaux, avec les nouvelles mesures incitatives dans la Loi de Finances 2010. Une révision,
également, à la hausse des prix de vente en ligne avec la reprise des cours de l’aluminium à l’échelle internationale pourrait booster les réalisations de la société.
Cependant, la concurrence s’annonce rude avec l’arrivée de nouveaux opérateurs sur le marché de l’aluminium à savoir : KAYE ALUMINIUM ASILAH et
IMMALUM. Dans ce sens, la filiale du Groupe Alami devrait poursuivre sa quête de nouveaux marchés à fort potentiel surtout en Afrique (Côte d’Ivoire,
Sénégal, Gabon).
Danse cette optique, nous prévoyons une croissance annuelle moyenne du chiffre d’affaires de l’ordre de 7,6% sur la période 2010-2013.
Sur la base d’un taux d’actualisation de 11,2%, l'évaluation par la méthode DCF nous conduit à un prix théorique d’ALUMINIUM DU MAROC de 1 981 MAD
par action, ce qui représente une décote de 42,5% compte tenu du cours de l’action de 1 390 MAD le 31 décembre 2010.
Eu égard à cette décote et au potentiel tiré par la dynamique du secteur immobilier, nous recommandons d’acheter le titre ALUMINIUM DU MAROC.
25
27. Stratégie d’Investissement de l’année 2011
AFRIQUIA GAZ : Une vision stratégique garante d’une croissance pérenne
Cours cible : 2 101 MAD
Recommandation : ACHETER
Capitalisant sur la réussite de ses multiples opérations stratégiques, Afriquia Gaz ne cesse de confirmer son leadership dans la distribution du GPL avec une
part de marché de 42,2% à fin juin 2010. A côté de cela, la filiale gazière d’Akwa group poursuit le renforcement de sa capacité de stockage en finalisant, d’ici
2011, la deuxième phase de son terminal de stockage de GPL à Jorf Lasfar. Elle ambitionne, également, de pénétrer le marché de distribution du Gaz Naturel
Liquéfié (GNL) en raison de la portée économique, sociale et environnementale de ce projet pour le Maroc.
Sur la période 2010-2013, Afriquia Gaz devrait générer un chiffre d’affaires en croissance annuelle moyenne de 9,9%. Cette hypothèse est, essentiellement,
confortée par (1) l’accroissement des expéditions de GPL conditionné ainsi que le développement des ventes du GPL vrac destinées à l’industrie, notamment le
secteur métallurgique, (2) le développement du parc de bouteilles et de citernes et l’extension de la capacité de stockage et (2) la poursuite de la récolte des fruits
des synergies, notamment celles liées à l’acquisition de National Gaz.
Sur la base d’un taux d’actualisation de 9,22%, la valorisation par la méthode DCF nous conduit à un prix théorique d'AFRIQUIA GAZ de 2 101 MAD par
action, ce qui représente une potentiel de croissance de 25,9% compte tenu du cours de l’action de 1 669,0 MAD au 31 décembre 2010. A cet effet, nous
recommandons le titre gazier à l’achat.
26
28. Stratégie d’Investissement de l’année 2011
CMT : Des perspectives prometteuses au service d’une croissance meilleure
Cours cible : 1 937 MAD
Recommandation : ACHETER
Depuis l’année 2009, CMT a adopté une nouvelle politique prévoyant une couverture maximale de 50% de la production, ce qui devrait permettre de bénéficier
de la hausse des cours des métaux à l’échelle internationale. A cet effet, à l’horizon 2011, le pourcentage couvert de la production vendue devrait se situer à
31,3% pour le plomb et à 21,8% pour l’argent. Pour sa part, la production couverte du zinc devrait être ramenée à 26,5% contre 35,9% en 2009.
Au titre de l’année 2010, la société minière a mis en évidence un tonnage de 224 kt de minerai, ce qui a permis de maintenir la durée de vie de la mine de Tighza
à 14,5 ans. Celle-ci devrait être prolongée suite aux travaux de recherche destinés à reconstituer les réserves et à renouveler les tonnages exploités.
Afin de profiter de la hausse de la demande mondiale sur les différents métaux, CMT a mené plusieurs projets visant à élargir son champ d’application. En
effet, la société minière compte exploiter l’or filonien et l’or scarns sur le district de Tighza, mettre en évidence le cuivre du site de Tabaroucht et du domaine
minier de Midelt et extraire le plomb du site minier d’Agadir.
Outre ces mesures de diversification, les ambitions de CMT atteignent, également, le continent africain au sein duquel elle compte mener plusieurs prospections
en partenariat avec OSEAD France. A présent, la recherche des cibles concerne l’Algérie, la Côte d’Ivoire et la Burkina Faso ainsi que la Mauritanie qui a
accueilli la première opération de cette expansion régionale. En effet, avec le groupe mauritanien Azizi, CMT a crée, dans ledit pays, une filiale destinée à
l’exploration et l’exploitation de mines d’uranium.
Sur l’horizon 2010-2023, durée de vie de la mine de Tighza, le chiffre d’affaires de CMT devrait croître, en moyenne, de 2,5%. Cette prévision suppose (1) une
stabilisation des tonnages produits à partir de 2010 à 330 kt/an et (2) une politique de couverture entreprise par la société, sur la période 2009-2011, pour limiter
l’effet d’une éventuelle baisse des cours des métaux.
Sur la base d’un taux d’actualisation de 10,23%, la valorisation par la méthode DCF nous conduit à un prix théorique de CMT de 1 937 MAD par action, ce qui
représente une décote de 21,0% compte tenu du cours de l’action de 1 600 MAD le 31 décembre 2010. En conséquence, nous recommandons d’acheter le titre
CMT.
27
29. Stratégie d’Investissement de l’année 2011
LYDEC : De grands investissements pour la mise à niveau de la métropole
Cours cible : 496,6 MAD
Recommandation : ACHETER
Après la signature du contrat de gestion déléguée, LYDEC a pris en charge, le 1er août 1997, la distribution d'électricité, d'eau et le service d'assainissement
liquide du Grand Casablanca pour une durée de 30 ans. Le 11 mai 2009, LYDEC a signé avec les trois Communes Urbaines de Casablanca, d’Aïn Harrouda et de
Mohammedia, l’avenant au contrat de gestion déléguée. Un nouveau cap qui concrétise et finalise la première révision du contrat. Dans ce contexte, LYDEC
ambitionne d’atteindre un volume d’investissement de 12,5 Mrd MAD entre 2007 et 2027 conformément aux besoins de la ville en infrastructures aussi bien
pour le développement que pour l’amélioration de l’existant. L’assainissement s’accapare à lui seul près de 50% des investissements prévus pour les 20
prochaines années.
Les projets majeurs à venir concernent l’ensemble des métiers de LYDEC et répondent aux besoins de l’urbanisation croissante du Grand Casablanca et à la
maîtrise de la ressource : (1) Assainissement : LYDEC a lancé en cette année la première tranche de la station d’épuration de Médiouna, d’une capacité
équivalente, à 40 000 habitants ; (2) Eau potable : Les principaux projets sont relatifs à l’alimentation en eau potable des nouvelles zones ouvertes à
l’urbanisation au sud de Casablanca (Bouskoura et Lahraouiyine). Ces développements nécessitent l’augmentation de la capacité de stockage du réservoir de
Merchich et la mise en place d’une nouvelle station de pompage ; (3) Electricité : Les grands projets d’électricité ont pour objectif la sécurisation de la
distribution et l’amélioration du rendement ; (4) Eclairage public : LYDEC a, également, établi un programme d’investissements visant à rénover les
installations (candélabres, réseau) et à réaliser des économies d’énergie.
La stratégie de LYDEC s’articule autour du : (1) renforcement de l’infrastructure, (2) renouvellement et la rénovation des installations, (3) l’amélioration de la
qualité de service et (5) la participation au plan national d’économie de l’énergie.
Nous prévoyons pour, LYDEC une croissance annuelle moyenne de 11% du chiffre d’affaires pour la période 2010-2013. Notre hypothèse est, notamment,
confortée par (1) une progression du chiffre d’affaires travaux, essentiellement lié au projet Tramway de Casablanca, (2) un accroissement des volumes d’eau
vendus en lien, principalement, avec l’effet de l’augmentation du nombre de clients via la poursuite des efforts d’urbanisation. On cite, dans ce sens, la nouvelle
zone urbaine de Lahraouyine récemment rattachée à la métropole, (3) une croissance modérée des volumes d’électricité distribués et (4) l’engagement de
nouveaux investissements notamment dans la région de Tit Mellil pour la mise en place des infrastructures d’assainissement ainsi que dans les localités de
Bouskoura et Dar Bouazza pour l’installation d’eau potable et de collecteurs d’eaux usées pluviales et usées. Nous recommandons d’acheter le titre LYDEC. En
effet, sur la base d’un taux d’actualisation de 10,32 %, l’évaluation par la méthode DCF nous renvoie à un prix théorique unitaire de 496,6 MAD, ce qui
représente une décote de 24,3% compte tenu du cours de l’action de 399,5 MAD au 31 décembre 2010.
28
